（金融学专业论文）我国房地产投资信托基金运作模式的探讨.pdf

内容摘要 一直以来，我国的房地产行业5 5 以上的开发资金都来自于银行，其单一的融资市 场与房地产业的发展速度以及其“支柱产业”的重要地位极不相称。此外，在房地产行业中， 原本应属于全民分享的经济成长好处、长期土地增值收益和房地产价格逐步上涨的利得， 都在短时间内被极少数个人和机构占据，并没有建立起公正合理的全民利益分享体制。可 见，我国的房地产业在将近3 0 年的改革开放过程中，得到了快速发展的同时，也积聚了 很多的风险。 房地产投资信托基金( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ，简称r e i t s ) 不仅能够成为我国房 地产企业多渠道的开发资金来源，还能为社会闲散资金提供全新的出口，使其分享房地产 业高度发展所带来的高收益，有利于建立公正合理的全民利益共享机制。 由于我国缺乏基本的法律和制度安排，房地产投资信托基金还只停留在探讨阶段。目 前，房地产信托成为了我国发展房地产投资信托基金的过渡产品。然而，通过对我国现有 的房地产信托的研究，笔者发现处于初级阶段的房地产信托也存在很多问题，潜伏着巨大 的风险，而其不完善的运作模式成为重要的原因之一笔者按照房地产项目自身价值对房 地产信托风险的影响，将我国房地产信托投资的对象分为普通房地产项目和优质房地产项 目，站在增强我国房地产投资信托抗风险能力的角度，从不同的房地产项目入手，对如何 完善我国房地产信托的运作模式，降低房地产信托的风险分别提出相关改革的建议。 关键词：房地产投资信托基金运作模式风险 a b s t r a c t f o ral o n gt i m e ，m o r et h a n5 5 d e v e l o p m e n tf u n d so fr e a le s t a t ei n d u s t r yh a sc o m ef r o m b a n kl o a n ，w h i c hl e a d st om u c hd i s s y m m e t r yi n r e a le s t a t ei n d u s t r ya m o n gs i n g l ef i n a n c i a l m a r k e t ，d e v e l o p i n gs p e e da n di m p o r t a n ts t a t u so f “m a i n s t a yi n d u s t r y m o r e o v e r , t h eb e n e f i t s o fe c o n o m yg r o w t h ，i n c r e a s i n gv a l u eo fl a n da n dp r i c eo fr e a le s t a t e ，w h i c hw e r es h a r e db y p u b l i c ，h a v eb e e nt a k e nu pb ym i n o r i t yp e r s o na n di n s t i t u t i o na ts h o r tn o t i c e t h ef a i ra n d r e a s o n a b l eb e n e f i t - s h a r em e c h a n i s mh a sn o tb e e ne s t a b l i s h e d s o ，d u r i n gt h ep e r i o do f r e f o r m i n g ，r e a le s t a t ei n d u s t r yi nc h i n ah a sd e v e l o p e df a s t ，b u tm u c hr i s kh a sa l s ob e e n a c c u m u l a t e d r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ( r e i t sf o rs h o r t ) c a l ln o to n l yb eo n es o u r c eo f d e v e l o p i n g f u n d so fr e a le s t a t ei n d u s t r y , b u ta l s op r o v i d ea n o t h e rc h o i c ef o rs o c i e t yi d l ec a p i t a li no r d e rt o t h a tp u b l i cc a l ls h a r eh i g hb e n e f i tp r o d u c e db yh i g hd e v e l o p i n gs p e e do fr e a le s t a t ei n d u s t r ya n d b ep r o p i t i o u st oe s t a b l i s ht h ef a i ra n dr e a s o n a b l eb e n e f i t - s h a r em e c h a n i s m a tp r e s e n t ，r e i t si sa td i s c u s s i o np h a s ed u et ol a c k i n gf o re s s e n t i a la r r a n g eo fb a s i cl a w a n ds y s t e mi nc h i n a r e a le s t a t et r u s ti st h et r a n s i t i o np r o d u c to fr e i t sf o rt h em o m e n ta n d w h i c he x i s t sm a n yp r o b l e m sw h i c hl e a dt om u c hr i s k i ti sf o u n dt h a ti m p e r f e c to p e r a t i o n p a t t e r ni so n eo fi m p o r t a n tr e a s o n st h r o u g hm a k ead e t a i lr e s e a r c ho nr e a le s t a t et r u s to fc h i n a t h ei n v e s t e do b j e c t sa r ec a t e g o r i z e dt w og r o u p s ：g e n e r a lr e a le s t a t ep r o j e c ta n dh i 【曲g r a d er e a l e s t a t ep r o j e c ti nt h ep a p e rb a s e do nt h ei n f l u e n c eo fp r o j e c tr i s kt o r e a le s t a t et r u s t s f r o mt h e a n g l eo fi n c r e a s i n gt h ec a p a b i l i t yo fc o u n t e r - r i s kf o rt r u s ti n v e s t m e n tc o r p o r a t i o n ，s o m e r e f o r m a t i o ns u g g e s t i o n sa b o u tp e r f e c t i n go p e r a t i o np a t t e r no fr e a le s t a t et r u s tw i l lb ep r o p o s e d a i m i n ga td i f f e r e n tr e a le s t a t ep r o j e c t k e yw o r d s ：r e i t s ；o p e r a t i o np a t t e r n ；r i s k 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外_ 论文中不包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含 为获得天津财经大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明 确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：姚事卿 签字日期：p 年弓月砂日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文 的规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁 盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文 的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或 扫描等复制手段保存、汇编学位论文，j ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：电吩哪 签字日期：砷年弓月咖 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 导师签名： 黼期：细毋铂寸日 电话： 邮编： 第1 章导论 1 1 选题背景 目前，我国的房地产业已成为国民经济的支柱产业，然而，与房地产业的重要地位和 发展速度极不相称的是，房地产融资市场的发展却步履蹒跚。作为国家宏观调控的重点行 业，以及典型的资本密集型产业，房地产业对银行的高度依赖性和单一的融资市场，必然 会危及房地产业的健康发展。 一直以来，我国房地产行业的资金来源都是以银行贷款为主的。根据中国人民银行 2 0 0 5 年8 月1 5 日发布的2 0 0 4 中国房地产金融报告：我国房地产开发中使用银行贷款 的资金超过了5 5 ，上海的这一比重还更高。房地产投资的信用风险与市场风险集中于 商业银行，没有形成合理风险分担的机制。此外，我国的房地产业在将近3 0 年的改革开 放过程中，并没有建立起公正合理的全民利益分享体制。那些应属于全民分享的经济成长 好处、长期土地增值收益和房地产价格逐步上涨的利得，都在不到十年的时间内更多地被 极少数个人和机构占据，首先，房地产行业使地方政府每年获得了5 0 0 0 多亿元的土地出 让金，使中央政府每年收获了数千亿元税收。国务院发展研究中心的一份调研报告显示， 在一些地方政府，土地直接税收及城市扩张带来的间接税收占地方预算内收入的4 0 ， 而土地出让金净收入占政府预算外收入的6 0 以上。其次，房地行业为银行机构提供了 丰厚的贷款利息收入。根据有关统计数据，在当前的银行体系下，银行业对房地产的金融 支持大约在4 5 万亿元。如此巨额的贷款数量每年可以为银行业带来上千亿元的利息收 入，这些收入已经成为银行业的重要收入来源。第三，从1 9 9 8 年房改以来，在中国迅速 形成了一个暴利的房地产行业。据共鸣杂志介绍，在2 0 0 2 2 0 0 4 年连续发布的中国 十大暴利行业排行中，房地产业3 年蝉联榜首圆。然而，随着国家对房地产业逐步实施 了一系列的宏观调控政策，特别是日趋严格的土地和金融信贷政策，从土地和资金两个方 面对房地产业的发展进行调控。从房地产行业融资角度上看，原有单一的房地产融资市场 格局受到严重冲击，使房地产业遭遇了前所未有的融资困境，为了改变融资困局，房地产 业必须开始探求多元化的融资渠道。从建立合理的全民利益分享角度出发，我国的房地产 市场也必须寻求一种更完善的融资结构，减少房地产市场对以银行为代表的中国间接金融 中国人民银行研究局虏地产余融分析小组中国房地产舍融报告( 2 0 0 4 ) m 北京：中国会融h ；版社，2 0 0 5 年：9 陆一中国房地产市场调控成效取决十制度安排的创新一- - r e i t s 系列研究报告 e b o l h t t p ：t h e s i s c e i g o v c n ：2 0 0 7 年4 月 系统的高度依赖性，建立透明、公开、畅通、持续的市场融资和约束制度，形成全民利益 分享的房地产金融与证券市场产品创新体制，使社会公众共同享有经济发展的收益。 房地产投资信托基金( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ，以下简称r e i t s ) 不仅能够解决 中国房地产企业开发资金主要依靠银行贷款的单一局面，形成多渠道的开发资金来源，降 低整个金融系统的系统风险，还能为社会闲散资金提供全新的出口，使其分享房地产业高 度发展所带来的高收益，提高整个社会的资金融通效率，建立公正合理的全民利益共享机 制。目前，发展房地产投资信托基金被业界普遍认为是改善房地产融资环境、推动金融改 革和金融创新的有效途径。 第一个真正意义上的r e i t s 于1 9 6 0 年诞生于美国，在澳大利亚也有很长的历史。2 0 世纪末2 1 世纪初，发达国家或地区的房地产市场已经非常成熟，房地产投资信托由信托 抵押贷款为主转为房地产投资为主。由于我国缺乏基本的法律和制度安排，r e i t s 还只停 留在探讨阶段。真正意义上的房地产投资信托基金在我国尚未出现，但是，市场需求与市 场机会已经促生了诸多房地产投资信托基金的变通产品，这些产品大多都以房地产信托的 形式出现，成为了我国发展房地产投资信托基金的过渡产品。通过对我国目前存在的房地 产投资信托和成熟市场的房地产投资信托基金的对比研究，笔者发现在现有的法律框架 下，我国房地产信托潜伏着巨大的风险，威胁着房地产信托能否真正成为房地产多元化融 资渠道之一，而并不只是房地产企业在无法获得银行贷款时的无奈之举。通过分析，我国 房地产信托的产品结构和运作模式的不完善成为产生这些风险的重要原因之一。因此，我 国发展r e i t s ，不仅需要健全现有的法律法规，更需要在特定法律框架下的房地产信托产 品结构和运作模式进行改革与创新，才能增强我国房地产信托的抗风险能力，使之成为房 地产业健康、快速发展的保障和推动器，更快的与国际上通行的房地产投资信托基金接轨。 1 2 研究的目的与意义 本文广泛参考了有关房地产、房地产金融、信托、基金、投资等方面的著作、期刊以 及国内国际关于r e i t s 最新研究成果和最新的发展状况，试图通过对国内外的房地产投 资信托基金运作模式的研究，找出我国房地产投资信托存在的问题，针对这些问题提出改 革的思路与路径，增加我国目前房地产投资信托的抗风险能力，使之尽可能的能够与国际 接轨的同时，拓宽房地产投资信托在我国运用方式及模式选择，增强可操作性。 1 3 1 国外研究综述 1 3 国内外的研究概况 目前，r e i t s 在美国发展得最为成熟，有关r e i t s 的研究文献也较为深入，这些研 究主要分为两类： ( 1 ) 实证性研究。其对r e i t s 实践具有很强的指导性，如陈淑贤等著的房地产投 资信托：结构、绩效与投资机会，从提高管理者投资决策能力和r e i t s 经营绩效的角度 出发，对美国现有有关r e i t s 的研究成果进行了通盘的分析和综合：e d w a r df p i e r z a k d e 的p a y m e n tc h o i c ei nr e i t sp r o p e r t ya c q u i s i t i o n s 吲；w i l l a r dm c i n t o s h 的a ne x a m i n a t i o no f t h es m a l l f i r me f f e c tw i t h i nt h er e i t si n d u s 妒等都从微观的角度对r e i t s 作了深入探讨。 ( 2 ) 定量性研究。主要是收集大量相关数据，建立数学模型，从定量的角度对r e i t s 的分红收益率( 分红股价) 、净收益等各项经济特征进行定量分析。如ho we 和s hi l l i n g ， c ha ne t a l 以及gl a s c o c k 和hu ghe s ( 1 995 ) 研究发现re i t 的系统性风险低于市场风险； m u e l l e ra n dl a p o s a ( 1 9 9 8 ) 通过研究得出一个很重要的发现是投资于不同类型房地产的 r e i t s 的投资回报不同，并且，随着r e i t s 的规模大到一定程度，其可能因为找不到足够 优秀的投资项目而购置一些低收益物业，从而使收益增长率下降。因此，r e i t s 并非规模 越大越好；c a p o z z aa n ds e g u i n ( 1 9 9 8 ，1 9 9 9 ) 研究发现，当r e i t s 投资于多种类型房地 产是会导致运营费用增高，而投资多个地理区域的同一类型房地产并不会引起运营费用增 高；另外，r e i t s 采取集中投资策略对投资者更具有吸引力，因此筹资成本更低，股价更 宣 问 1 3 2 国内研究综述 同国外相比，我国对房地产投资信托基金理论、政策研究相对滞后。但是，国内也有 相当一部分专家、学者在这方面作了一些可贵的探索。如毛志荣在房地产投资信托基金 研究( 2 0 0 4 ) 一文中对r e i t s 产品特性及相关立法进行了系统分析，并结合我国房地 产业、房地产融资状况和法律制度的现状，对我国发展r e i t s 产品的市场环境和路径选 择进行了分析，认为契约型上市房地产投资信托基金是最优模式；李智的房地产投资 陈淑贤，壬珂房地产投资信托结构、绩效与投资机会 m 】| e 京：经济科学h 版社，2 0 0 4 年：1 2 - 4 9 ( 劲e d w a r df p i e r z a k d e p a y m e n tc h o i c ei nr e i t sp r o p e r t ya c q u i s i t i o n s j j o u r n a lo fr e a le s t a t er e s e a r c h ，2 0 0 l ( 17 ) ：2 3 2 5 ( 箩w i l l a r dm c i n t o s h a ne x a m i n a t i o no ft h es m a l l f i r me f f e c tw i t h i nt h er e i i si n d u s t r y j j o u r n a l o fr e a le s t a t e r e s e a r c h ，2 0 0l ( 18 ) ：i3 2 4 ( 砂h o w ea n ds h i l l i n g r e i ta d v i s o rp e r f o r m a n c e j a r e u e aj o u r n a ll9 9 0 ( 18 ) ：4 7 9 4 9 9 ( m u e l l e ra n dl a p o s a r e i tr c t u m s ：ap r o p e r l y - t y p ep e r s p e c t i v e j 】r e a le s t a t ef i n a n c e19 9 8 ( 13 ) ：4 5 ( 鳓c a p o z z aa n ds e g u i n m a n a g e r i a ls t y l ea n dn mv a l u e j r e a le s t a t ee c o n o m i c s1 9 9 8 ( 2 6 ) ：1 3 i 1 5 0 毛忠荣房地产投资信托挂金研究【m 】深讪f 综研。，第0 0 8 9 号，2 0 0 4 年：3 3 6 信托( r e i t s ) 法律制度研究从比较法与经济分析两个视角，对房地产投资信托法律制 度的基本原理、设立机制、运作机制、风险规避机制和终止机制进行了剖析；任纪军从 基金运作的角度对于r e i t s 的运作策略进行了实务性的探讨；李晓平( 2 0 0 6 ) 提出发展 r e i t s 的路径选择，认为在短期内首先通过在海外发行r e i t s ，等时机成熟时，发展我 国本土r e i t s ；胡敏等( 2 0 0 4 ) 经我国现在可行的房地产信托分为四种模式，在信托资 金的数量上、资金运用方面、风险控制上提出对策建议；王诤诤等( 2 0 0 4 ) 分析了房地 产信托式r e i t s 的运营模式、资金信托式r e i t s 的运营模式，提出了房地产投资信托导 入我国的意义 。 从以上的文献综述可以看出，目前我国的研究成果主要集中于以下几个方面：对国外 r e i t s 进行初步介绍；对我国引进r e i t s 的建议；探讨中国房地产企业如何运用r e i t s 去融资的实务问题；考察国外r e i t s 的法律制度等。尽管专家们对r e i t s 在我国的可行 性、组织模式的选择等方面已有较为深入的定性研究，但是并没有将r e i t s 的发展与我 国房地产业和信托业的风险联系起来，没有从风险的角度研究我国发展r e i t s 的现状和 未来的发展模式，对于如何增强我国房地产投资信托的抗风险能力，对不同风险的项目如 何分别利用不同的运作理念的研究甚少。而风险是影响一种产品和行业发展的重要因素之 一，也是国家制定法律法规和宏观政策的重要考虑。因此，本文从风险的角度来研究r e i t s 的运作模式的改革与创新。 1 4 研究的思路与方法 依照本论文的研究方向和目标要求，采取如下研究方式：针对核心内容的不同性质， 选择不同的研究方法，并配合相应的可操作性研究方案，进行多角度研究。 ( 1 ) 文献研究法。通过文献研究掌握国内外及我国港台地区关于房地产投资信托基 金( r e i t s ) 的发展进程，在此基础上深入理论研究，总结分析房地产投资信托基金( r e i t s ) 的类型和特点，为房地产投资信托基金( r e i t s ) 在我国的发展与创新提供理论支撑。 ( 2 ) 对比分析法。综合而全面地分析我国房地产投资信托和西方发达国家的房地产 投资信托基金的差别，找出我国房地产投资信托存在的问题。 ( 3 ) 实地调研法。通过对相关企业进行实地调研，并通过与相关工作人员进行面对 李智房地产投资信托( r e l t s ) 法律制度研究【m 】法律出版社，2 0 0 7 年：4 6 1 9 6 任纪军虏地产投资基金( r e i f ) 组织、模式。j 策略【m 】北京：绎济管理版礼，2 0 0 5 年：7 2 9 5 李晓卜房地产投资信托皋余渐行渐近【j 】城i 仃开发，2 0 0 6 年第4 期：6 6 6 7 胡敏，：f 冬松，张帛宁虏地产投资信托的交易模式分析 j 】中国虏地产，2 0 0 4 年第3 期：7 1 7 4 。 诤诤陈华东房地产投资信托运f 7 模式研究【j 】金融理论与实践，2 0 0 4 年第3 期：5 7 5 9 面访谈，了解房地产投资信托在创新模式上面临的困难，并深入研究问题形成的原因，为 房地产投资信托基金在我国的发展与创新提供实践指导。 1 5 本文的创新之处 ( 1 ) 通过对我国房地产投资信托基金( r e i t s ) 和西方发达国家的房地产投资信托 基金( r e i t s ) 进行对比分析，总结我国现有房地产投资信托存在的问题不仅是法律法规 的限制所引起的，也是由我国房地产投资信托的运作模式和机制引起的。 ( 2 ) 将房地产项目分为普通房地产项目和优质房地产项目，针对不同项目的具体特 点，对房地产投资信托的运作模式等相关问题进行分别研究与探讨。 ( 3 ) 站在增强我国房地产投资信托抗风险能力的角度，提出完善房地产信托运作模 式的相关建议。 第2 章房地产投资信托基金的概述 2 1 房地产投资信托基金的定义 1 9 6 0 年美国通过内地税则( i n t e r n a lr e v e n u ec o d e ) 与r e i t s 法案标志着现代房地 产投资信托基金正式诞生。其目的是为了给小投资者提供个参与大规模商业房地产投资 的机会，使所有对房地产投资有兴趣的投资者，不受资金的限制和地域的限制，都有机会 参与房地产投资。e & y 肯尼斯列文塞尔房地产集团( e & y k e n n e t hl e v a n t h a l ) 的执行 合伙人斯坦罗斯( s t a r tr o s s ) 这样定义r e i t s ：“它是真正地进行租赁、整修、管理、 拆除、重建和新开发的房地产经营公司 。 r e i t s 的法律定义出现在美国国内税收法第8 5 6 8 6 0 章( t h ei n t e r n a lr e v e n u e c o d e ，s e e 8 5 6 8 6 0 ) 。其地位成立的资格条件可以简单概括为如下几点： r e i t s 的结构要求：( 1 ) r e i t s 是一个由董事会或由受托人管理的公司、信托基金或 者协会；( 2 ) 其所有权益是由可以转让的股票、产权证书或受益凭证来体现的；( 3 ) 是美 国国内注册的独立核算法人实体；( 4 ) 不能是任何形式的金融机构( 如银行、互助储蓄 银行、合作银行、国内建筑与信托协会，以及其它储蓄机构) 或保险公司；( 5 ) 必须由 1 0 0 名以上股东( 包括个人股东和法人股东) 组成；( 6 ) 在每一纳税年度的最后半年内， 5 名或更少的人所占的份额不能超过全部股份的5 0 ( 俗语为：5 5 0 规则) ；( 7 ) r e i t s 应 在缴税年度的全年内满足1 4 项要求，在至少3 3 5 天内满足第5 项要求，在整个下半年 满足第6 项要求。但在r e i t s 成立的第一年，可以不满足第5 项和第6 项要求。 r e i t s 的资产要求：( 1 ) 总资产的7 5 以上是由房地产资产( 包括房地产权益、房 地产抵押权益、在其他r e i t s 中的股份、土地及附着物的权益等) 、现金( 包括应收现 金帐目) 或政府债券组成；( 2 ) 所持有任何一个企业发行的证券价值，不超过r e i t s 自 身总资产的5 ( 政府债券除外) ；( 3 ) 所持有的任何一个单位有投票权的证券，所占股 份不超过该单位发行总额的1 0 ( 政府债券除外) 。 r e i t s 的利润来源要求：在每一缴税年度r e i t s 的利润所得，需符合如下要求：( 1 ) 总利润的7 5 以上是来自被动性的且与房地产有密切关系的租金、房地产抵押投资的利 息或投资其它r e i t s 所得的分配收益；( 2 ) 总利润( 扣除禁止转让所得收益后) 的9 5 以上是来自上一条的收益或者其它投资分红。 拉尔大布洛克房地产投资信托 m 北京：中信；1 ：版社，2 0 0 7 年：2 - 2 4 r e i t s 的利润分配要求：9 5 以上的可税利润( t a x a b l ei n c o m e ) ( 扣除资本所得后) 应 分配给股东。合格的r e i t s 享受免税待遇，且9 5 的利润都要分配，这是r e i t s 最具吸 引力的特点。为了取得r e i t s 的合法地位，在r e i t s 成立后的第一税收年度，它必须向 有关部门申请地位评定。 2 2 房地产投资信托基金的分类与特征 2 2 1 房地产投资信托基金的分类 ( 1 ) 根据r e i t s 的投资类型不同，可以将它分为三大类：权益型房地产投资信托基 金( e q u i t yr e i t s ) 、抵押型房地产投资信托基金( m o r t g a g er e i t s ) 和混合型房地产投资 信托基金( h y b r i dr e i t s ) 。 权益型房地产投资信托基金是一种公开上市的公司，它的主要业务范围包括：收购、 管理、整修、维护，并偶尔销售房地产。其主要收入来源于房地产的租金，或买卖房地产 的交易利润。当经济环境有利时，权益房地产投资信托基金也收购房地产并频繁开发新的 房地产。通常，房地产拥有人可以与信托公司或投资银行共同组建r e i t s ，并通过向公众 发行收益凭证来募集资金，之后，该r e i t s 就可以利用所募集到的资金去购买该拥有人 的房地产。根据法律法规的规定，权益型房地产投资信托基金必须将至少9 0 的净收益 作为股息发放给投资者。 、 抵押型房地产投资信托基金是一种能够发放贷款和其他以房地产作抵押的债务的房 地产投资信托基金，其收益主要来源于发放抵押贷款所收取的手续费和房地产贷款的利 息，以及通过发放参与型抵押贷款所获抵押房地产的部分租金和增值收益。由于投资标的 是以放款债权或相关证券为主，而不是投资房地产本身，所以以利息收入为其主要收益来 源，收益性类似一般债券，与市场利率的升降呈反向的变动关系。 混合型房地产投资信托基金同时将拥有的房地产和抵押贷款作为投资资产，其中二者 投资比率则由经理人依据市场景气及利率变动进行调整。其收益比抵押类r e i t s 稳定， 但不如权益类r e i t s 的收益高。因为持有抵押贷款，其收益会在某程度上受利率变动影 响。以美国的r e i t s 市场为例，r e i t s 中的绝大部分是权益类型，占所有r e i t s 的 9 6 1 。 ( 2 ) 按照组织结构不同，可分为契约型r e i t s 和公司型r e i t s 。 几川，吴建环美国房地产投资信托基金( r e i t s ) 分析 j 国际绎济观察，2 0 0 6 年第9 期：1 7 3 - 1 7 6 毛忠荣虏地产投资信托基金1 1 j f 究【m 】深证综研第0 0 8 9 号，2 0 0 4 年：6 契约型房地产投资信托基金，是指在信托人与受托人缔结以房地产投资为标的的信托 契约的基础上，将该契约的受益权加以分割，使投资人取得表示这种权利的受益凭证。 公司型房地产投资信托基金是指设立以房地产投资为目的的股份有限公司，使投资人 取得公司股份的形态，公司再将收益以股利形式分配给投资人。美国的r e i t s 绝大多数 是公司型。 ( 3 ) 按股份是否可以追加发行，可将其分为封闭型r e i t s 和开放型r e i t s 。 封闭型房地产投资信托基金被限制发行量，不得任意发行新的股份，它一般在股票交 易所上市，若不想持有该股票，可以在市场上卖掉；相反，开放型房地产投资信托基金可 以随时为投资于新的不动产增加资金而发行新的股份，投资者可以随时买入，不愿意持有 可以再赎回。 ( 4 ) 按照组建和运营方式的不同和所处发展过程的不同，可以分为伞型合伙房地产 投资信托( u p r e i t s ) 和伞型下属合伙房地产投资信托d o w n r e i t s 、“合股( s t a p l e d s t o c k ) 和“双股 ( p a i r e ds h a r e ) ，以及“纸夹( p a p e rc l i p ) 结构。 u p r e i t s ( u m b r e l l ap a r t n e r s h i pr e i t s ) 和d o w n r e i t s ( d o w n 与u p r e i t s 中的 “u p ”相对，无实际意义) ：u p r e i t s 是一家房地产有限合伙公司的房地产投资信托，并 且是该房地产有限合伙公司的主要合伙伙伴。u p r e i t s 的资产主要是持有房地产有限合 伙公司的股权，他不直接拥有房地产，而是通过拥有伞型结构中的合伙人制的实体，间接 拥有房地产；d o w n r e i t s 是拥有多家房地产经营合伙公司的房地产投资信托。它是在 u p r e i t s 的基础上演变而来的，即能够以房地产投资信托的形式拥有资产，还能够以经 营合伙公司的形式拥有资产，并且可以和每一宗所购置的房地产形成合伙关系，比 u p r e i t s 具有更大的灵活性。 合股和双股结构：两者在形式上有差别，但在本质上都是由r e i t s 和运营公司组成。 股东同时拥有两个公司的股票，两个公司股票合订在一起以一个单位进行交易。1 9 8 4 年 的美国联邦立法已经禁止新设这两种结构的r e i t s 。 “纸夹”结构：是近年来发展起来的一种结构，该结构具有上述“合股”和“双股” 结构r e i t s 的优势，又可避免税收立法的限制。 2 2 2 房地产投资信托基金的特征 r e i t s 是代表一定份额的房地产权益的凭证，也可以视为一种有严格经营范围限制的 房地产企业的股票。它具有如下特点： ( 1 ) 具有吸引力的回报率 2 0 0 6 年，美国国家房地产投资信托协会( n a t i o n a la s s o c i a t i o no f r e a le s t a t ei n v e s t m e n t t r u s t s 以下简称n a r e i t ) 综合r e i t s 指数总回报率为3 4 3 5 ，远远超过了标准普尔 5 0 0 指数15 7 9 、道琼斯工业指数16 2 9 ，罗素2 0 0 0 指数18 3 7 、n a s d a q 综合指数 9 5 2 的收益水平，从而实现连续7 年超过了美国所有主要股票市场指标的市场业绩。 2 0 0 6 年1 2 月，n a r e i t 的综合r e i t s 指数总回报率，在一年、三年、五年、十年、十五 年和三十年的周期中都超过了标准普尔5 0 0 指数、罗素2 0 0 0 指数、n a s d a q 综合指数和 道琼斯工业平均指数。而且除了标准普尔5 0 0 指数，n a r e i t 的综合r e i t s 指数在2 5 年 周期的总回报率也超过了以上各个指数，具体比较见表2 1 和表2 2 。 ( 2 ) 与证券市场的低相关性 根据n a r e i t 的统计数据，在1 9 9 3 年1 月2 0 0 1 年1 0 月期间，房地产投资信托基金 的股票与标准普尔5 0 0 的相关系数为o 2 4 。理论上，如果市场处于“牛市”状态，当标准普 尔5 0 0 指数急剧上升时，房地产投资信托基金与市场较低的相关性将使其回报率落后于市 场指数的变化。如1 9 9 5 年标准普尔5 0 0 指数增幅很大，当时房地产投资信托基金的价格 变动落后于市场指数，但是仍然向投资者提供了1 5 3 的投资回报率。相反，在市场处于 “熊市”状态时，如在2 0 0 0 年和2 0 0 1 年的大部分时间，房地产投资信托基金与市场相关 程度较低的股票就为完全多元化的投资组合提供了一种稳定的价值支撑。 同样地，伊博森协会( i b b o t s o n a s s o c i a t i o n ) 在2 0 0 1 年所做的一项相关性研究得出结 论，房地产投资信托基金股票的收益与罗素2 0 0 0 的相关系数最高，与n a s d a q1 0 0 的 相关系数最低，从七十、八十和九十年代，r e i t s 与其他投资产品的相关性在逐步降低。 例如，在1 9 7 2 2 0 0 0 年间，权益类r e i t s 与标准普尔5 0 0 大盘股指数的相关性是o 5 6 ，但 在1 9 9 5 2 0 0 0 年间，这种相关性下降到了0 2 8 。与小盘股的相关性也存在类似的情况， 1 9 7 2 2 0 0 0 年整个时期的平均相关性为0 6 3 ，但从1 9 9 3 年以来的相关性只有0 2 6 。与长期 国债回报的相关性从0 2 7 下降至0 1 6 圆。因此，r e i t s 是分散投资组合的有效途径。 ( 3 ) 低波动性 如表2 3 所示，1 9 7 6 2 0 0 5 年，r e i t s 的波动性为1 3 0 4 ，小于标准普尔5 0 0 指数的波动 性( 1 4 9 2 ) 、道琼斯指数( 1 5 1 3 ) 和n a s d a q 指数( 2 2 2 8 ) 。 ( 4 ) 经营业绩具有可预测性和稳定性 由于r e i t s 投资的都是物业投资业务或分散投资至非物业投资业务，房地产投资信 托基金的租金收入、入住率和房地产经营成本具有稳定性和可预测性。 陆一r e i t s 为何成为荚国 f ：保的投资产品，中国证券期货，2 0 0 5 年5 月l 口 拉尔人布洛克房地产投资信托 m 北京：中信h ；版社，2 0 0 7 年：6 表2 11 9 9 5 年2 0 0 7 年美国r e i t s 与股票、国债收益率比较 标普5 0 0道琼斯罗素2 0 0 0n a s d a q 美国1 0 年期国债收 年份 r e i t s 指数指数指数 指数 益率 1 9 9 51 8 3 l3 7 5 83 3 4 52 8 4 53 9 9 25 5 8 1 9 9 63 5 7 52 3 0 72 6 0 11 6 4 92 2 7 l6 4 3 1 9 9 71 8 8 63 3 3 62 2 6 42 2 3 62 1 6 45 7 5 1 9 9 8 1 8 8 22 8 5 81 6 1 0 2 5 53 9 6 34 6 5 1 9 9 9 6 4 82 1 0 42 5 2 2 2 1 2 68 5 5 96 4 5 2 0 0 02 5 8 99 1 16 1 73 0 23 9 2 95 1 2 2 0 0 l1 5 5 01 1 8 87 1 l2 4 92 1 0 55 0 3 2 0 0 25 2 22 2 1 01 6 7 62 0 4 83 1 5 33 8 2 2 0 0 33 8 4 72 8 7 02 5 3 24 7 2 55 0 0 l 4 2 6 2 0 0 43 0 4 ll o 8 73 1 51 8 3 3 8 5 94 2 2 2 0 0 5 8 2 9 4 9 10 6 14 5 51 3 74 4 2 2 0 0 63 4 3 51 5 7 91 6 - 2 91 8 3 79 5 24 7 l 2 0 0 77 8 31 5 11 2 71 6 72 0 1o 1 l 资料来源：美国国家房地产投资信托基金协会( n a r e i t ) ，截止2 0 0 7 年1 月底 表2 2 美国权益类、抵押类和混合类r e i t s 收益率对比 道琼斯 罗素2 0 0 0n a s d a q 年份 r e i t s 标普5 0 0 指数 指数指数指数 1 芷3 5 4 01 4 5 11 6 1 71 0 4 46 8 6 3 年 2 5 1 81 0 3 26 3 7 1 2 5 86 0 4 5 年2 4 8 26 8 24 9 41 1 9 94 9 6 1 0 年 1 4 4 87 9 3 6 3 69 4 05 9 7 1 5 年1 4 8 9l o 8 99 5 31 1 o l9 6 3 2 0 年1 1 6 3 1 1 1 8 9 2 31 0 49 6 3 2 5 年 1 3 2 21 3 5 l1 1 2 91 2 0 9 1 0 8 3 3 0 年1 3 6 21 2 7 l8 9 9n a1 1 4 4 3 5 年 1 1 4 21 1 3 47 8 3n a 9 0 5 资料来源：美国国家房地产投资信托基金协会( n a r e i t ) ，截止2 0 0 7 年1 月腐 表2 3r e i t s 与各股票指数波动性对比 r e i t s 四 标普5 0 0 指数道琼斯指数罗素2 0 0 0 指数 n a s d a q 指数 1 年 4 4 82 5 l2 7 9 4 6 24 2 5 3 年 1 5 2l o 2 61 0 7 21 6 1 51 6 5 7 5 年 1 4 11 5 2 41 5 2 1 9 9 22 8 5 4 l o 年 1 3 6 61 5 6 41 5 8 22 0 1 7 2 9 0 1 1 5 年 1 3 0 71 4 0 71 4 2 81 8 1 82 5 1 6 2 0 年 1 2 8 31 5 3 61 5 7 21 9 2 52 4 2 2 3 0 年 1 3 0 41 4 9 21 5 1 31 9 4 62 2 2 8 资料来源：美国国家房地产投资信托基金协会( n a r e i t ) ，截止2 0 0 5 年11 月底 ( 5 ) 满足投资者的资产组合需要 r e i t s 可以让中小投资者在毋须投入庞大资金的情况下，投资于平稳的、多元化的及 大规模的物业投资组合，对大部分中小投资者具有相当的吸引力。此外，r e i t s 在交易所 包括所柯纽约i l e 交所，美固证交所和n a s d a 0 伞球市场l 二市的r e i t s 包括所有纽约i e 交所，美国证交所和n a s d a 0 令球市场1 ：市的r e i t s 包括所有纽约证交所，美闺 | i 交所和n a s d a 0 伞球市场上市的r e i t s 上市可以提高其流动性。从投资者的角度看，上市的r e i t s 可以为他们提供迅速的退出机 制。r e i t s 的流动性有助于建立和增强投资者的信心。 另一方面，r e i t s 按规定必须将9 0 的收入作为红利分配，投资者可以获得比较稳定的即期 收入，使很多投资者都认为该类基金是固定收入投资工具以外的另一可行的投资选择。 ( 6 ) 税收优惠 税收优惠是r e i t s 在美国和澳人利亚取得成功的重要因素。在美国，税收方面的透明度意味着 r e i t s 所分派股息不会在r e i