（产业经济学专业论文）A股市场资产重组的产业结构效应研究.pdf

西南交通大学硕士学位论文 第1 页 摘要 产业结构调整是中国经济进一步发展所必须解决的重要问题之一，而证 券市场的资产重组能够在相当程度上推动结构优化和升级的实现。本文首先 在认识和把握国内外有关资产重组的既有研究成果和市场实践的基础上，进 行了历史回顾和国际间的比较研究，探讨了中国a 股市场资产重组的特殊 性：其次，选择适当的“时间窗口”，对上海和深圳证券交易所当年发生重 组的3 3 9 家a 股上市公司进行了财务指标的比较分析，掌握了当年发生重组 企业的基本状况；同时，利用计量经济模型和投入产出模型定量研究了我国 产业结构调整的“规范”方向；再次，在以上研究的基础之上，本文以深圳 交易所在时间窗口发生实质性重组的6 3 家上市公司为样本，通过对其重组 个案的深入分析，按照证券市场上通行的产业分类方法证明重组从整体上符 合我国产业结构优化的宏观趋势；最终进一步筛选出5 4 个进行了产业调整 的样本企业，按照五种产业调整模式分别建立计量经济模型，模型研究结果 显示仅产业内收缩这一产业调整模式显著地改善了企业的业绩，从而得出一 个重要的实证研究结论：我国证券市场的产业调整性重组从微观的层面看其 效果相对有限。 关键词资产重组产业结构上市公司 ；争资产收益率 西南交通大学硕士学位论文 第1 i 页 a b s t r a c t o n eo ft h em o s ti m p o r t a n tp r o b l e m sf a c i n gt h ef u r t h e rd e v e l o p m e n to f c h i n a se c o n o m yi s t h e a d j u s t m e n t o fi n d u s t r i a l s t r u c t u r e ，w h i c h c a nb e o p t i m i z e da n dp r o m o t e di n al a r g e d e g r e eb yr e a r r a n g e m e n tt h e a s s e to ft h e s e c u r i t i e sm a r k e t f i r s to fa l l ，t h i sa r t i c l ed i s c l o s e st h ep a r t i c u l a r i t yo fa s s e t s r e a r r a n g e m e n to f t h es t o c kam a r k e ti nc h i n at h r o u g hah i s t o r i c a lr e v i e wa n da n i n t e r n a t i o n a l l yc o m p a r a t i v es t u d y b a s e do nt h e k n o w l e d g e a n df u l l u n d e r s t a n d i n go ft h ee x i s t i n g r e s e a r c ha n dm a r k e t i n gp r a c t i c eo fa s s e t sm & a d o m e s t i c a l l y a n da b r o a d s e c o n d l yac o m p a r a t i v ea n a l y s i si sm a d eo nt h e f i n a n c i a ls t a t u so f3 3 9s t o c kal i s t e dc o m p a n i e so fs h a n g h a ia n ds h e n z h e n s e c u r i t i e s e x c h a n g ei n 1 9 9 9w h i c hr e a r r a n g e dt h e i ra s s e t ss ot h a tt h eb a s i c i n f o r m a t i o no ft h er e a r r a n g e de n t e r p r i s e so f19 9 9h a sb e e nm a s t e r e d a tt h es a m e t i m e ，aq u a n t i t a t i v ea n a l y s i si sa l s om a d eo nt h et e n d e n c yo fh o w t os t a n d a r d i z e t h ei n d u s t r i a ls t r u c t u r ea d j u s t m e n to fo u rc o u n t r yt h r o u g he c o n o m e t r i cm o d e la n d i n p u t o u t p u tm o d e l a tl a s t ，b a s e do n t h er e s e a r c ha b o v e ，i ti sp r o v e dt h a ta s s e t s r e a r r a n g ec a nm e e t t h ed e m a n do ft h em a c r o t e n d e n c yo fo p t i m i z i n gt h ei n d u s t r i a l s t r u c t u r eo fo u rc o u n t r ya saw h o l ea c c o r d i n gt ot h ea u t h o r i t a t i v em e t h o do f c l a s s i f y i n gt h ei n d u s t r i e sa n dt h r o u g h t h ec a s es t u d yo ft h e6 3l i s t e dc o m p a n i e so f s h e n z h e ns e c u r i t i e s e x c h a n g e i n19 9 9a s s a m p l e sw h i c hm a d e s u b s t a n t i a l r e s h u f f l e s f u r t h e r m o r e ，e c o n o m e t r i cm o d e la r ee s t a b l i s h e da c c o r d i n gt ot h e5 m o d e l so fi n d u s t r i a la d j u s t m e n tf o r5 4l i s t e dc o m p a n i e ss i n g l e do u ta ss a m p l e so f i n d u s t r i a la d j u s t m e n t t h ec o n c l u s i o nd r a w nf r o m m ys t u d ye m b o d i e st h a to n l y t h em o d e la sc o n s t r i n g e n c yi no r i g i n a li n d u s t r yc a n i m p r o v e t h ea c h i e v e m e n t so f e n t e r p r i s e se v i d e n t l ya n dh e n c e t h a tt h ee f f e c t so ft h e i n d u s t r i a l l ya d j u s t i n g r e a r r a n g eo f t h es e c u r i t i e sm a r k e to fo u rc o u n t r ya r er e l a t i v e l yl i m i t e da tam i c r o 】e v e l k e yw o r d s a s s e t sr e a r r a n g e m e n t ；i n d u s t r i a ls t r u c t u r e ；l i s t e dc o m p a n y ；r o e 西南交通大学硕士学位论文 第1 页 第一章引言：问题的提出 1 1 结构性调整的重要现实意义 对中国这样一个发展中的转轨经济大国而言，经济发展事实上可以归结 为总量规模的扩张和经济结构的升级换代两个层面。总量规模方面，改革开 放之初的1 9 7 8 年我国国内生产总值仅有3 6 2 4 亿元，经过2 0 多年的高速成 长，到2 0 0 2 年我国g d p 已突破l o 万亿大关，按汇价法计算排全球第七位， 按世界银行所提供的权威的购买力平价指标计算更已成长为仅次于美国的 全球第二大经济体。普遍的观点认为，有足够的理由相信我国经济高速增长 的趋势有望进一步延续( 一个最近的例证即在经受s a r s 外生冲击的负面影 响下我国在2 0 0 3 年度仍可望实现8 5 以上的增长1 ) ，从这个意义上讲，中 国经济的总量规模扩张问题迄今为止得到了比较好的解决，相对而言，经济 进一步发展将会更多地依赖于一系列结构问题的更好解决。 众所周知，经济结构主要体现为各种比例关系。就产业结构看，在投入 方面是指社会生产资源在各产业部门的分配比例；在产出方面是指新创造的 国民收入在各产业部门的分布比例。经济总量扩张速度的任变化都将影响 国民经济各种比例关系的结构性变化，各种比例关系是否协调又会直接影响 经济能否持续稳定地发展。无论从理论还是实践上人们都可以按照一定的原 则规划大致确定经济的比例关系，但这种比例关系必须同客观经济的要求相 适应。否则，既不能保持经济的持续增长，也不能保持经济的稳定增长，简 言之，只有在比例协调中求得的速度才是具有较高效益的切实可靠的速度。 由此可以认为，结构调整是宏观经济发展的一个核心组成部分，对中国 这样一个发展中的大国而言，更具特殊的重要意义： 从经济理论的角度看，除经典的配第一克拉克定理所揭示的产业结构升 级换代的一般规律外，美国经济学家库兹涅茨深入地分析了发展中国家在经 济增长中产生的巨大结构性变化的主要过程和内容：资源和产品从农业生产 转向非农业生产( 即工业化过程) ；城乡人口比例的变化( 即城市化过程) ； 一国内部各产业集团的相对经济地位( 包括劳动力在各产业的分布及其收八 分布等) 的变化：产品在居民消费、资本形成和政府购买之间的分配比例的 相关预融参见中国货币政策执行报告：2 0 0 3 年第三季度，上海证券报，上海，2 0 0 3 年1 0 月2 8 西南交通大学硕士学位论文第2 页 变化2 。上述各种结构性变化，中国经济都正在经历之中，我国当前最突出的 经济问题就是结构性问题。传统农业与现代工业并存的二元经济结构、农村 远远落后于城市的城乡结构、处于低度水准的产业结构、发展严重不平衡的 区域结构、低水平且不平等的收入分配结构等问题都正在严重影响和制约着 经济社会的进一步发展。 需要指出的是，中国不仅是一个发展中大国，而且也是一个转轨经济的 大国。在针对转轨经济进行的研究中，一般理论观点均推荐采用私有化方案。 但有学者认为转轨国家的产业重构采用结构调整的途径可能结果更优3 。从这 个角度看，对今天的中国而言，推动经济的长期发展应该有两方面并行不悖 的选择，一种是体制改革( 包括所有制结构的调整和公有制经济的产权制度 改革) ，此外还需要与体制改革不可完全替代的结构调整。据统计，截止2 0 0 0 年底，我国国有资产总量达到9 8 8 5 9 2 亿元，比改革开放初期的1 9 7 8 年增 长1 3 , 4 倍，年均递增1 2 ，9 ，其中经营性国有资产6 8 6 1 26 亿元，占6 9 4 4 。 然而，由于国有企业改革长期以来未能取得突破性进展，使资源不仅不能得 到有效的利用，反而出现大面积的经营亏损和资产流失( 国有企业改革三年 脱困目标的基本实现，并不意味着国有经济的整体质量已经根本性改善，而 仅仅是一个阶段性成果) 。究其原因，与结构问题有直接的关系：相当数量 的国有资本或者进入了一些原本没有必要进入的行业，或者集中在市场严重 饱和的长线产业，这些低效益甚至无效益的资本存量，必须依靠结构性的调 整才能有效盘活。因此，本文认为，加快结构调整是中国经济未来发展的一 个急待解决的现实问题。 1 2 结构调整的类型和实现途径 1 2 1 结构调整的类型 从经济结构调整的方式看，可划分为两种类型：一是适应性调整，即面 对经济结构扭曲对经济增长的制约，被动地调整，比较典型的例证是我国 1 9 9 0 年代中前期面对能源、交通运输等短线产业的瓶颈约束所进行的大规模 集中投资；二是战略性调整，即根据经济发展趋势，前瞻性地主动调整，如 2 参见现代经济增长“美1 库兹涅茨第1 页，北京经济学院出版社，北京，1 9 8 9 3 参见旋展经济学前沿问题，【荚】伯拉曼亚姆主编，第2 6 8 页，中国经济出版社，北京，2 0 0 0 4 数据来源：国有资产存量结构调整的目标：产业结构优化，王云琪，中央财经大学学报，北京 2 0 0 2 年第三期 西南交通大学硕士学位论文 第3 页 一一 依据产业结构变化的规律，主动培育新的增长点，扶持新兴产业的发展- 显 然，要更好地适应全球化竞争加剧和国内外市场需求变动，除针对现实矛盾 进行适应性调整外，更需要遵循经济发展的客观规律，及时推进战略性调整。 1 22 结构调整的实现途径 无论适应性调整还是战略性调整，其实现途径主要包括以下三个： 1 、商业银行体系：目前，我国大部分的资金配置仍依靠银行进行。但 由于各种历史和现实的原因，我国的商业银行均背负着沉重的不良资产包 袱，且商业银行向企业提供的主要是流动资金和短期贷款，不直接提供投资 资金( 只有部分长期贷款属于投资资金) ，因此，对存量资产的结构调整， 商业银行难有大的作为。 2 、产权交易市场：从1 9 9 6 年开始，为推进企业存量资产重组以促进产 业结构调整，国家进行了企业优化资本结构试点工作，最终国务院确定了1 0 0 家试点企业，地方政府选定的试点企业更多达2 0 0 0 余家。在此背景下，产 权交易市场迅速铺开，目前各类有形的产权交易机构如产权交易所、产权交 易中心有2 0 0 家以上。虽然各级政府均对本地的产权交易机构给予了各种政 策扶持，但由于这些机构从设立之初即带有浓厚的政府背景和色彩，在相当 程度上可认为是传统计划经济体制下试图以行政力量优化资源配置的翻版， 因此从1 9 9 0 年代后期的运作实践看，绝大多数产权交易市场和机构均没有 取得明显的成效，对结构调整的贡献微乎其微。 3 、证券市场 中国经济自1 9 7 8 年开始市场取向的改革以来，个突出的进展即证券 市场从无到有得到了迅速的发展。这一发展变迁，一方面顺应了世界范围内 “金融深化”的经济发展趋势，另一方面也是我国建设完整意义上的市场经 济体制的内在要求。可以认为，以1 9 9 0 年上海交易所设立为标志，经过十 余年的发育，中国证券市场已经成为整个宏观经济市场体系中一个不可或缺 的重要组成部分，对整个国民经济的运行发挥着重要的作用。具体到本文所 集中研究的经济结构调整问题而言，我们认为，与商业银行体系、产权交易 市场等其他结构调整途径相比，证券市场具有其特殊的优势，应该能够在其 中发挥主导性的作用，其理由是：围绕证券市场形成股份制经济活动体系， 这一经济体系的现实基础即企业对资本的扩张需求。从动态看，股份制经济 不断持续运转，导致市场不断接受那些新的、具有发展潜力的企业，使之成 为上市公司；上市公司通过t p o 获得资本补充后，在这一体系的压力之下， 更需要通过各种手段开发新产品、寻找新市场、介入新产业，在这样的寻找 西南交通大学硕士学位论文第4 页 新的利润增长点的过程中，结构调整由此实现。 因此，我们认为，改革以来我国证券市场的发育，其重要的任务之一即 推动国有经济成分实现另一种意义上的结构调整所有制结构的调整。通 过证券市场的建设，使现代股份制经济在我国得到了迅速的发展，此外，由 于证券市场天然地具备着优化资源配置的内在功能，使之也推动国民经济中 产业结构、区域结构的调整。 1 3 本文的研究思路和技术路线 如前所述，证券市场在结构调整的三种实现途径中具有重要的地位，而 证券市场上的结构调整主要通过上市公司的资产重组实现。可以认为，股份 制经济的运转为企业的重组提供了更广阔的选择空间，使生产经营性资源能 够更有效地再配置。从我国证券市场的发展历程看，自1 9 9 0 年代中期以来， 改革深化和国内市场巨大变化带来对产业、区域筹结构调整的迫切要求，作 为我国证券市场最重要组成部分的a 股市场开始出现了持续的上市公司资 产重组浪潮，成为我国经济领域中一个十分突出的热点现象。 本文具体的研究思路为：首先在充分把握、消化和吸收国内外既有研究 成果的基础上，确立整体研究目标，由此明确本文研究与既有成果的区别或 创新；在此基础上对中国a 股市场的资产重组行为进行较为系统的梳理和分 析，试图利用上市公司财务指标等基础数据，结合产业经济学、财务学等多 学科的理论，针对特定时间范围内上市公司资产重组的行为模式、绩效评估 等问题进行实证研究，尤其对上市公司资产重组对a 股市场乃至整个宏观经 济的结构调整效应进行全面的研究分析，从中可望得出若干有数据支持的实 证结论。我们尤其希望通过尽可能全面和及时的数据分析，探讨一个有相当 理论价值和强烈现实针对性的问题：在本文研究的时间窗口中，中国证券市 场所发生的资产重组浪潮，是否真正对国民经济产业结构的升级换代产生了 积极的作用? 简言之，本文研究的总体目标在于：通过一系列实证研究方法和手段， 分析中国a 股市场近年来的资产重组浪潮是否推动了上市公司行业结构的 升级换代。而考虑到上市公司整体属于我国各类企业中实力相对较强部分， 因此上市公司产业结构的优化可以作为国民经济产业调整的一个重要“指 针”，从而在一个侧面探讨重组是否对宏观产业结构调整做出显著的贡献。 为实现这一研究总目标，本文将之具体分解为两个层次的研究。第一， 西南交通大学硕士学位论文第5 页 以时间窗口内发生重组的所有上市公司作为一个整体，在相对宏观的层面上 分析重组是否适应整个国民经济产业结构调整的规范方向；第二，以发生重 组的单个上市公司作为样本，在相对微观的层面上分析产业调整性重组是否 显著地提升了重组企业的经营业绩。 其中，微观层次的研究事实上隐含了一个基础性的假定，即如果重组不 能有效地改善企业业绩，则即使重组符合了宏观产业结构调整的整体取向， 但对作为“经济人”的个别企业而言，这一重组仍然是无效的，企业必然会 在此后的时间内对无效的产业调整性重组进行“修正”。从这个意义上讲， 本文的研究已经初步进入到对重组动态层面的分析之中。 西南交通大学硕士学位论文第6 页 第二章资产重组相关理论与既有成果概述 2 1 基础概念的界定及历史回顾 2 1 1 资产重组的基本划分 无论在理论层面还是在实务层面，资产重组这个概念一直没有真正明确 地厘清其边界，人们往往将资本经营( 或资本运营) 、资产重组、并购等概 念混用。本文的研究认为，所谓资本经营( 或资本运营) ，可视为广义的资 产重组，其操作的对象包括企业的一切资产( 存量资产和增量资产；有形资 产和无形资产等) 。而狭义的资产重组，则仅指以企业的有形、存量资产所 进行的资本经营。其中，西方国家常用的并购( m e r g e r s & a c q u i s i t i o n ) 则只 是狭义资产重组中的一个具体类型。 在针对有形、存量资产进行的重组中，包括了逐步递进的四个层次： 1 、要素构成层次的资产重组：当经营环境、运营目标发生变化时，企 业按一定目的、规则和顺序，将所拥有并已完成既定组合的人、财、物资源 进行调整，以满足实际需要。这是企业在存续过程中随时可能发生的最常见 的重组方式，这种资产重组发生时，往往并不意味着企业主营业务的根本性 转移。 2 、业务构成层次的资产重组：面对外部环境的重大改变，企业调整、 改变市场和用户的范围，往往导致产品种类、服务形态的重大转变。这是在 要素重组之上的更高层次的重组。 3 、资产一负债结构层次的资产重组：针对企业资产负债表中若干重大 科目所对应的部分所进行的重组。这种资产重组大多以陈旧资源要素剥离和 新要素的大规模引进为特征。 4 、产权一股本结构层次的资产重组：即产权层面上的资产重组。这种 重组往往最终以重要股东甚至控股股东变化为特征，是最根本和最彻底的重 组。 在以上四个层次的重组中，本文的研究集中在后两类，是在较大程度和 范围内改变企业业务3 - n ，并往往伴随着重要股东更迭的重组活动。至于一 般的要素重组和业务重组，不作为考察和研究的重点。 2 1 2 发达国家成熟市场资产重组的起源和发展：以美国市场为例的回顾 企业重组并购作为一种典型的市场经济行为，在发达国家成熟市场环境 西南交通大学硕士学位论文 第7 页 下得到了最早和最好的开展。美国作为当今世界最发达的国家，是重组并购 发生最频繁的区域。我们认为，通过对在美国市场上所发生的重组的全面的 现象性的描述和回顾，有助于我们对重组的起源和发展脉络有比较系统的认 识。 从2 0 世纪初开始，美国曾经发生过若干次集中的、“排浪式”的重组浪 潮，按时间顺序，可大致划分如下： 1 8 9 5 1 9 0 4 年的资产重组浪潮：世纪之交的这次重组，其宏观背景是煤 炭用途的扩展、电力的大规模使用，特别是美国铁路路网的基本建成，促进 了全美统一市场的发育。由经济学的基本原理可知，一方面，市场扩张更迅 速地实现市场竞争的优胜劣汰，高效率的企业通过市场竞争有效地战胜低效 率的同业竞争对手，并使失败企业的资产价值迅速下降，从而为收购降低了 门槛；另一方面，市场扩张推动了大众营销技巧及批量生产的完善，使竞争 中的优势企业形成了扩大规模的内在要求。在以上两方面的共同作用下，企 、l k 并购重组浪潮适时出现。据统计，在1 8 9 7 到1 9 0 4 八年期间完成的企业并 购占到了1 9 0 0 年全部工厂总数的1 2 左右5 。这次并购浪潮，以横向兼并为 主要形式，使相当数量行业( 特别是重型制造业) 的集中度明显提高，直至 1 9 0 3 年美国经济出现严重衰退才趋于减缓，并最终受1 9 0 4 年联邦最高法院 对北方证券案的判决( 法院规定兼并活动不得导致托拉斯或其他任何限制自 由贸易的形式) 影响而宣告最终结束。 1 9 2 2 1 9 2 9 年的重组浪潮：此次重组浪潮的宏观背景是运输( 使用汽车 的公路运输体系的出现) 、资讯( 家用收音机的普及) 和大规模分销模式的 重大发展，以纵向兼并为主要形式，并购案例主要发生在第一次重组浪潮集 中的重型制造业之外的其他行业。这次浪潮的终结，显然与1 9 2 9 年开始的 大萧条有直接的关系。 1 9 6 7 - 1 9 6 9 年的重组浪潮：此次重组浪潮的一个显著特征是受传统产业 生产能力持续过剩和不断上升的公司税税率的压力，相当数量的中小企业基 于多元化战略并购其他中小企业，混合并购成为当时的主流重组模式。在这 一进程中，企业的研发、制造、营销和其他管理能力都得到了扩展和相互补 充。 1 9 7 0 年代以来的重组浪潮：在经历了石油危机所导致的衰退后，美国经 济自1 9 7 0 年代后期进入一个长期的繁荣周期( 当然其中也曾经出现过暂时 性的衰退) ，并购数量和规模总体呈现相应的持续上升并延绵至今。本次重 5 有关数据整理自：上市公司资产重组绩效分析，第4 页，孙艺林等，中华工商联台出版牡，2 0 0 西南交通大学硕士学位论文 第8 页 组浪潮中虽然并购的次数未必显著地超过了1 9 6 0 年代后期，但由于大宗交 易数量明显增加，使之对经济的影响却明显增加。受美国经济中制造业转移 的影响，并购主要集中在服务业领域。特别是政府管制趋于放松的金融服务 业、广播业和医疗卫生行业。此外，当前并购浪潮的另一个特征是资产剥离 占据了相当大的比例，在整个1 9 8 0 年代，资产剥离占所有并购交易的3 5 以上6 。我们认为，这一现象应该与大量企业经过1 9 6 0 年代开始的多元化战 略失败有密切的联系，是对前期盲目多元化的一个修正。而1 9 9 0 年代后期， 随着以信息技术为代表的高新技术产业在美国的蓬勃兴起，高新技术企业对 传统企业的并购也成为一个显著的特征。 通过对美国历次资产重组浪潮的全面回顾，我们可以发现以下带有一定 规律性的现象值得重视： 1 、重组浪潮与宏观经济的周期性波动有相当的联系。通常是随经济繁 荣期进入高潮，到经济衰退时趋于消退。第一次并购浪潮结束于1 9 0 3 年的 经济衰退；第二次浪潮结束于1 9 2 9 年的大萧条；第三次结束于1 9 7 0 年代初 的衰退；第四次虽然迄今为止仍在发展之中，但期间的多次暂时性消退与宏 观经济走势有相当的联系。 2 、重组浪潮与重大的技术进步有相当的联系。某种或某几种具有广阔 应用前景和影响力的技术进步( 或其产业化运营) 往往是并购重组的重要推 动。如第一次并购浪潮受惠于铁路和电力；第二次浪潮与汽车和收音机联系 紧密；第四次浪潮与融资工具的创新密不可分，而在1 9 9 0 年代后的进展更 是明显与以信息技术为代表的高新技术革命相关。 3 、重组浪潮大多有一种主导性的重组模式。比较在美国市场上发生的 这四次“排浪式”的重组浪潮，可以发现每次浪潮均有一个占主导地位的模 式。如第一次重组浪潮以横向并购为主：第二次以纵向并购为主；第三次以 多元化战略指导下的混合并购为主；第四次则以资产剥离形成了对前期盲目 多元化战略的修正。 4 、重组浪潮与政府的政策导向有相当的联系。美国政府的政策导向( 如 对垄断管制的放松与收紧、对公司的税收政策、产业政策等) 都对企业的并 购行为产生了明显而直接的影响。例如：第一次重组浪潮的结束，在很大程 度上与1 9 0 4 年联邦最高法院对北方证券案的判决直接相关，该判决要求任 何兼并活动必需符合谢尔曼法( s h e 瑚a na c t ) 第一节的要求，禁止任何 限制贸易的合并，使大量以获得市场垄断地位为目的的横向兼并受到严重限 6 数据来源：上市公司资产重组绩技分析，第1 3 页，孙艺林等，中华工商联合出版社，2 0 0 西南交通大学硕士学位论文 第9 页 制：第三次重组浪潮的兴起，与战时和战后的经济政策密切相关，企业大多 试图通过纵向兼并以回避政府的价格控制和调拨分配，同时，当时所得税和 房地产税偏高而资本利得税偏低也导致部分企业所有者倾向出售自己的企 业；第四次重组浪潮中大多数收购主要发生在中小企业之间，原因则在于 1 9 5 0 年出台的塞勒一凯弗维尔法( c e l l e r - k e f a u v e r a c t ) 使联邦政府有权 宣布倾向于更大程度集中的兼并为非法，从而使大型，尤其是特大型公司之 间的并购难于实现；第五次重组浪潮集中于服务业展开，原因是政府放松了 对金融服务、广播和医疗卫生等行业的管制。 以上四个结论，是我们通过对成熟市场长期的重组历程进行深入分析、 总结所得，在本文进步的研究中，可以作为探讨作为新兴市场的中国a 股 市场资产重组活动发展状况和趋势的借鉴和比较标准。 2 2 资产重组动因的经济理论解释 如前所述，2 0 世纪以来，资产重组成为现代经济中一个十分突出的经济 现象，各国学者也开始针对这一现实热点问题展开了大量的研究，从有关研 究成果看，由于在并购的实践中存在相当高的失败率，使相当多的研究成果 集中在有关重组动因的探讨方面，学者们提出了若干对资产重组的解释假 说，本文基于前述对美国历次重组浪潮的划分，将有代表性的有关重组动因 的理论假说综述如下： 2 2 1 规模经济理论 一般的观点认为，作为第一次并购浪潮主体，并到迄今为止仍延绵不绝 的横向并购，在相当程度上即出于对规模经济( e c o n o m yo f s c a l e ) 效应的追 求。在工业化进程中，许多公司只能通过并购重组拓展市场份额，实现对市 场的快速占领。但也有学者认为，横向并购可能导致行业内的“过度集中”， 当某一行业中的少数几家龙头企业占据了销售的大部分时，往往会趋向寡头 企业之间的“合谋”，则企业的价格和利润将含有垄断因素，正是基于这一 观点，甚至有学者( 如s t i g l e r ) 将第一次并购浪潮定义为“垄断并购”。 2 2 2 协同效应理论 如前所述，第二次重组浪潮中纵向并购成为主流模式，其进行的解释直 至1 9 7 5 年前后方最终完成，a r r o w 、a l c h i a n 等学者提出了协同效应假说( 包 括经营协同效应和财务协同效应等内容) 。按此假说，当实现纵向并购， 将产业链中处于不同阶段的企业联合在一起( 根据科斯的交易成本理论，这 西南交通大学硕士学位论文 第1 0 页 是一个内化交易的过程) ，则将为并购双方带来市场、生产、技术和管理方 面的协同，降低经营成本，提高企业的谈判能力和生产销售的连续性，产生 经营协同效应。企业并购将导致内部资金“市场”的建立，相关企业能充 分利用彼此的自由现金流，优化资产结构，从而提高资本使用效率降低成本： 此外，通过利用递延税款、摊销等合法途径，还可以使并购后的企业降低税 赋负担。由此即形成财务协同效应。 2 2 3 多元化经营动机理论 西方管理学的发展，特别是财务计划和管理理论的发展推动了企业多元 化战略的实施，由此形成了针对重组动囡的多元化经营动机假说。这理论 主要以风险化解为立足点，认为经营方向的多元化有助于保持组织资本、声 誉资本和获得财务、税收方面的优势。多元化战略可以通过内部发展实现， 但在特定情况下，通过并购可以相对快速和低成本地实现多元化战略。在现 实经济中经常可以观察到有大量内部现金流和少量投资机会的企业拥有超 额现金流，有较低内部生产能力和大量投资机会的企业需要进行额外的融 资，这样两个企业的并购就会得到较低的内部资金成本优势，从这个意义上 看，多元化经营动机是企业进行并购的有力解释。但随着管理学理论的不断 完善，特别是相当数量的企业实旖多元化战略最终失败的反证，使穆勒 ( m u e l l e r ) 于1 9 6 9 年提出的管理者主义假说开始受到越来越多的重视。该 假说认为，代理人( 管理者) 的报酬和职业声誉在相当程度上取决于公司的 规模，因此代理人有动机通过并购使企业规模扩大，而忽视实际的投资收益 率。因此，盲目的多元化并购重组往往是管理者与股东之间代理问题的一个 体现。 22 4 潜在价值低估理论 如前所述，自1 9 7 0 年代以来，西方发达国家成熟市场中的重组浪潮长 盛不衰，这次并购扭转了前期盛行的跨行业并购趋势，转而注重加强企业核 心竞争力。其根本原因在于：金融创新工具，特别是垃圾债券的使用，使杠 杆融资被广泛运用，企业前所未有地容易筹措大量资金进行并购，任何企业， 只要其经营稍有问题，即可能成为目标企业。对这一阶段重组活动的理论辫 释影响较大的是托宾( t o b i n ) 的q 值理论。托宾主要分析了在不考虑资本 利得税的条件下，当企业证券市场市值低于其重置成本时，并购将更容易发 生。原因在于股市中多数投资者均偏好短期收益而对公司的长期投资价值缺 乏关注，从而使企业的价值被低估；同时，在高通胀的时期，许多公司的重 置成本高于其历史帐面价值，从而使这些企业成为并购对象。 西南交通大学硕士学位论文 第1 1 页 整体而言，西方经济理论界针对并购的动因提出了多种理论假说试图进 行解释，但由于重组并购作为一个实务色彩十分浓厚的问题在实际运作中出 现了许多层出不穷的新模式新特点，且与政府、市场、微观经济行为主体等 有着复杂的联系，因此新的理论假说也层出不穷。如w e s t o n ( 2 0 0 2 ) 提出7 并购产生的若干推动因素，如技术进步、全球化与自由贸易、监管松弛、规 模经济、范围经济、经济互补推动的技术赶超、产业组织的变迁等等。而 b r o u t h e r s 等( 1 9 9 8 ) 则将并购重组的动因划分为经济动机、个人动机和战略 动机三类。其中经济动机包括扩大规模、增加利润、降低风险、防御竞争对 手等；个人动机包括增加管理特权等：战略动机包括提高竞争力、追求市场 力量等。这些研究，都从不同的层面对有关重组动因的理论探讨做出了贡献。 2 3 重组效应的实证分析成果综述 1 9 9 0 年代以来，重组成为全球范围内的一个热点，在各主要的经济体中 重组金额占g d p 的比重整体而言不断上升，对宏观经济的发展产生了越来 越大的影响。在这样的现实背景下，理论界对其的研究开始从探讨重组动因 更多地转向实证研究重组的各种宏微观现实效应方面。 23 1 重组的宏观效应研究成果综述 从既有的实证研究成果看，有关宏观效应的研究主要集中在产业集中、 资源配置、就业和宏观经济增长等几个方面。 2 3 1 1 重组与产业集中 早期的实证分析比较一致地验证了重组集中于若干行业，并体现出明显 的波浪性特征，但重组是否导致产业集中度上升的问题则存在相当的争议。 传统观点认为并购将导致产业集中度的上升，正因为如此长期以来西方国家 政府( 特别是美国) 从鼓励竞争的角度出发一直对大企业的并购持相对谨慎 的态度。但也有论者认为长期看并购未必导致明显的产业集中，w e s t o n ( 2 0 0 2 ) 最近的研究显示行业集中度指标甚至有下降的趋势。此外，按照产 业组织理论，产业集中也不必然导致缺乏竞争，同一产业内的公司可以在产 品质量、品种、耐用性、服务支持等方面展开差别化竞争。在当今异质产品 成为消费市场主流的背景下，产业集中导致寡头合谋的观点并不具有很强的 说服力。 2 3 1 2 重组与资源配置 重组在经济中主要发挥两种作用：扩张和收缩。从行业的角度看，行业 西南交通大学硕士学位论文第1 2 页 内重组的直接影响是存量资产的重新配置。当企业试图扩大经营规模时，并 购将成为扩张的工具；同时，并购也可以用于消化过剩的生产能力。在整个 1 9 8 0 年代，资产剥离作为重组的一种类型占到了重组总金额的接近一半，导 致企业资源出现跨行业的大范围转移。a n d r a d e 等人( 2 0 0 1 ) 的研究显示， 成功的并购大多是由q 值较高的企业并购q 值较低的企业，否则失败的概 率较大。此外，多数实证分析均显示并购能加速新技术的扩散和转移，产生 正的宏观效应。 2 3 1 3 重组与宏观经济发展 有关重组和宏观经济发展之间的相关关系，既有的研究较少分歧。 w e s t o n 的实证研究显示，美国企业的重组对美国宏观经济增长具有显著的正 效应。有研究比较日本和美国1 9 7 0 1 9 9 0 年代的经济发展后提出一种观点， 认为美国经济能够在9 0 年代一举扭转此前对目竞争中的颓势，其原因在于 美国企业由于比日本企业更普遍地面f 临着恶意收购的威胁，因此更积极地主 动进行公司重组以提高经营效率。吸收技术创新成果。此外，对跨国并购的 相关调查显示，重组对发展中国家的经济发展同样有促进作用( 唐任伍等， 2 0 0 3 ) 。 2 3 1 4 重组与就业 重组的一个重要目标即降低成本，因此理论上并购会伴随着企业的减员 和失业的上升。但有关研究显示，虽然并购重组会在短期内导致某些行业或 企业出现大幅度裁员的情况，但从长期看，并购对就业的e 面影响要大于负 面影响。当然，对重组与就业问题的分析在相当程度上还受到一国经济增长、 劳动力市场弹性、劳动力质量和工会力量等多方面复杂因素的影响，对此问 题的研究尚有待进步的深入。 23 2 重组的微观效应研究成果综述 从1 9 2 0 年代开始，西方学术界有关重组的微观效应研究已积累了相当 的成果，这些实证研究主要集中在其对股东财富( 股价市值指标) 和重组后 经营绩效( 财务指标) 的影响两个方面。 2 3 2 1 重组与股东财富 重组对股东财富的影响通常采用事件分析方法进行研究。所渭“事件分 析”法，自1 9 3 0 年代被提出后，这一方法不断得到改进和完善，已成为财 务和金融研究中一种常用方法。从既有的研究成果看，重组能够在相当程度 上显著地增加目标企业的股东财富。j e n s o n 和r u b e c k ( 1 9 8 3 ) 在总结1 3 篇 相关文献后指出，成功的兼并能够为目标公司股东带来约2 0 的异常收益： 西南交通大学硕士学位论文 第1 3 页 而成功的要约收购更可以为目标公司股东带来约3 0 的异常收益。j a r r e l l 等 ( 1 9 8 8 ) 统计了1 9 6 2 1 9 8 5 年问6 6 3 起成功的要约收购，发现目标企业股东 平均收益在1 9 6 0 年代为1 9 ，在1 9 7 0 年代为3 5 ，在1 9 8 0 年代为3 0 ： s c h w e r t ( 1 9 9 6 ) 研究了1 9 7 5 - - 1 9 9 1 年间1 9 1 4 个并购事件后发现，事件发生 期内目标公司股东的累计平均反常收益为3 5 。显然，在成功的要约收购和 兼并活动中，目标企业的股东财富得到了显著的提升。即使在未区分重组活 动的最终成败所进行的研究也证实目标企业的股东财富得到了不同程度的 提升7 。而f i r t h ( 1 9 8 0 ) 、f r a n k s 和h a r r i s 等对英国市场样本的研究也得到了 基本类似的结论。 对于重组的发起企业而言，有关其股东财富的变化多少和方向的研究却 存在大量的争议。一般认为，在目标企业股东财富有明显增长的同时，发起 企业股东的异常收益即使不为零，也可能是较近于零，以致于人们倾向于用 “胜者自大”假说对重组双方企业不同的收益状况进行解释，即重组的发起 方往往会在评估并购机会时犯过分乐观的错误，而拥有内部信息的目标企业 则相对更加清醒，从而导致发起企业为重组支付过多成本，目标企业股东因 此获得超常收益。 2 3 2 2 重组与企业经营绩效 针对重组对企业经营绩效的影响，西方学者也进行过大量的研究。其常 用的绩效测定方法包括d e a 法、s f a 法、t f a 法等；在具体绩效指标的选 择上则各有倾向。从既有研究成果看，并购能否提高企业的经营绩效至今尚 无定论。有观点认为，由于较高的重组成本和目标企业较差的经营状况使重 组后企业利润率呈现递减趋势。但也有实证研究认为横向和纵向并购在短期 内较混合并购更容易形成协同效应，从而提高企业并购后的经营业绩。此外， 还有论者从技术扩散的角度研究了重组对企业经营绩效的长期影响，认为在 一个比较长的时间内，由于并购双方的技术协同，采用新技术、新工艺，开 发新产品，从而提高了企业的盈利能力。 整体而言，从西方学者的既有成果看，针对重组效应的分析不仅没有形 成一个共识性结论，甚至没有一个被广泛采纳的研究思路。有学者系统回顾 了相关研究，发现研究结论事实上含糊不清8 。但无论如何，针对成熟市场所 进行的研究无疑对新兴的中国证券市场类似问题的探讨提供了重要的参考 ! 相关综述见西方并购动因与井购效应理论的发展，唐任伍等，经济学动态，2 0 0 3 年第2 期，p 6 4 8 中国l ：市公司并购绩效实证研究，南京大学管理科学与工程研究院课题组，上证研究2 0 0 3 年第1 西南交通大学硕士学位论文 第1 4 页 依据。因此，国内的相关研究成果几乎无一例外地参照国外的基本研究方法。 不过，从国内的既有成果看，研究方向主要集中在收集市场数据进行重组对 股东财富的影响( 如陈信元等，1 9 9 9 1 余光等，2 0 0 0 ：杨朝军，2 0 0 0 ：施东 晖，2 0 0 2 ：李善民等，2 0 0 2 ) 和收集财务数据进行重组对企业绩效的影响( 如 原红旗等，1 9 9 8 ；檀向球等，1 9 9 9 ；高见等，2 0 0 0 ：冯根福等，2 0 0 1 ；南京 大学课题组，2 0 0 3 ) 两个方面。南开大学张新等人( 2 0 0 3 ) 还同时采用两种 事件分析法和会计研究法针对1 9 9 3 2 0 0 2 年这样一个较长时间内中国上市公 司的重组事件进行了十分全面的研究。 应该说，国内的相关研究基于对我国证券市场的现实运行背景和机制的 全面把握，探讨了我国市场上资产重组行为的特殊性，由此对重组概念、重 组模式等基础性问题进行了不同于发达国家成熟市场相关研究成果的界定， 得到的研究结论有相当的理论和实践价值，其研究思路和方法有诸多可资借 鉴的方面，成为本文研究的重要基础和起点。 但我们通过对既有成果的全面解读，可以清晰地发现既有的研究成果主 要集中在针对重组的股东财富和经营绩效两个微观企业效应领域，而对同样 重要的宏观效应的研究则相对缺乏，且仅有的研究也主要停留在理论规范研 究或案例分析的层次( 如邵亚良，2 0 0 1 ：洪银兴，2 0 0 2 ) 。 本文下面的研究，将首先采用产业经济理论的一系列分析方法，对我国 产业结构的发展历程及现状进行实证分析，由此形成对我国产业结构转换方 向与途径的“规范”性结论；其次，在对我国证券市场资产重组的发展历程 进行全面把握和探讨的基础上，选择适当的样本观察期( 即所谓时间窗口) ， 进行尽可能深入的实证分析。本文与目前国内重组研究领域大多数既有成果 的一个显著不同之处在于，集中针对目前国内尚处相对空白的宏观产业结构 调整效应展开定量实证研究。 西南交通大学硕士学位论文 第1 5 页 第三章我国a 股市场上市公司资产重组行为的实证分析 3 1 我国a 股市场资产重组实务操作中的基本概念界定 如前所述，作为企业明晰产权、实现资源优化配置的一个重要手段，资 产重组伴随着市场经济而出现和发展，自二十世纪以来己迅速成长为当代经 济生活中的一个突出热点。尽管1 9 0 0 年前后美国就出现了第一次兼并重组 浪潮，但作为一个实务色彩非常浓厚的问题，我们在进行的文献检索工作中 发现，大量的国内外相关研究文献甚至不能就资产重组给出一个相对明确、 清晰的概念界定，不同文献就资产重组定义的内涵和外延都有着或多或少的 歧议。就本文集中研究的中国证券市场上市公司