可转换证券在风险投资中的应用研究述评.doc

可转换证券在风险投资中的应用研究述评摘要风险投资企业融资工具的选择大体可分为三类普通股、债券和优先股由于融资工具的选择直接影响到风险企业的内部财务结构风险投资家力求取得一种风险较小而又有利于其控制的融资工具本文从风险投资契约的角度对可转换证券在风险投资中的应用研究进行系统评述关键词风险投资；可转换证券；融资结构现代融资结构理论认为融资策略是防止企业代理人损害委托人利益的有效工具而努力降低委托代理成本是决定融资结构的关键风险投资既不同于通过证券市场的直接融资也不同于通过银行贷款的间接融资面对投资对象的高风险和高度信息不对称性依靠传统的委托代理机制难以保证投资者的利益为此风险资本家直接参与企业的经营管理是一种常见的选择这就决定了风险投资企业的公司治理结构有别于其他类型的企业在风险投资交易设计中不同的融资结构对剩余索取权和控制权的影响力是不同的从而其对企业家的激励和约束效力也是不一样的进而影响企业的公司价值传统的融资手段(债务或普通股)难以解决从投资管理到退出过程中的代理问题因此上世纪90年代以来不少学者将融资结构理论的最新成果应用于风险投资领域Norton和Tenenbaum(i993)在对300名国家风险投资协会会员的调查后发现风险投资家一般会根据其对风险企业相关因素的预期调整其投资工具的选择如果风险投资家预期风险企业会有相对稳定的高额收入或会提供高值的投资抵押品则风险投资家将偏好选择债券以作为投资工具因为债券本息的抵税功能是其他投资工具所不具有的；如果风险投资家预期企业外部将会出现强势的经济环境并且企业风险预期可被合理控制则风险投资家将会偏好选择普通股作为投资工具因为在这种情况下风险投资家关心的将不再是其风险的降低而是试图加强其对风险企业的控制然而Sahlman(1994)在对98名风险投资家进行实证研究后指出风险投资家多倾向于选择优先股作为其投资工具原因为一是选择优先股可使风险投资家在现金股利受偿和资产清偿时具有优先权二是风险企业不会因需要偿付债务而影响其再投资能力许多学者也认为优先股在降低了风险投资家的风险的同时也使风险投资家的监控能力弱化Kaplan和Stromberg(2003)的研究发现风险投资的显著特征之一就是风险资本家通过合约将现金流权、投票权、董事会权、清算权以及其他控制权的分配分开进行而可转换优先股是风险投资中使用最多的融资工具一、风险投资企业的控制权风险投资家与风险企业间的信息不对称会产生潜在的“道德风险”即后者以前者利益受损为代价谋求自己的利益因此风险投资家有必要通过契约机制对风险企业实施直接监控以减少代理风险及信息不对称所造成的逆向选择在风险投资企业中作为投资者的风险资本家与作为管理者的企业家之间首先存在对企业控制权的分配问题与其他类型企业不同的是风险投资契约通常会向风险资本家提供高于其持股比例的控制权也就是说风险资本家所获得的控制权并不遵守一股一票规则Kirilenko(2001)的研究表明风险资本家在不同企业的额外控制权比例即高于持股比例的控制权份额有所差异在公司发展的早期阶段进行投资在研究与开发密集程度较高的公司投资在发展机会较多的企业投资风险资本家将会获得更多的额外控制权如果考虑到风险投资企业的风险是非正态分布风险资本家要求获得额外公司控制权的动力会更强仅就向企业提供融资的角度来看风险资本家和其他金融中介如银行有相似之处但拥有额外公司控制权的风险资本家必然是企业的积极投资者他们在公司治理结构中发挥的作用远远超过普通的金融机构在风险投资的交易设计中运用一系列的金融工具特别是可转换金融工具如可转换优先股、可转换债券等通过它们对被投资企业的资本结构及剩余索取权分割的影响来设计不同的激励机制与约束机制以实现风险资本家与企业家剩余索取权与控制权的合理匹配限制企业家的机会主义行为克服其道德风险达到降低代理成本的目的Max(1998)认为将债务融资与股权融资结合起来或通过一个可转换优先股能使风险资本家达到有效的干预即在企业经营不佳时实施控制权(如清算权)而当企业发展顺利时放弃干涉则更有利Dessi(2001)认为可转换证券以及所附带的控制权条款能达到两个目的一是使风险资本家能够积极地介入企业管理监控以防止风险企业家自利的机会主义行为这种积极的监控就需要足够的控制权以便在必要的情况下进行干预；二是使风险资本家通过可转换证券以及附带的回购权力实施清算权二、风险资本家的报酬机制对风险投资企业的企业家而言风险资本家是委托人而对风险投资基金中的投资者而言风险资本家又是代理人因而报酬机制是投资者约束风险资本家行为的主要手段投资者在与风险投资家签订的契约中往往要求风险投资家具有甄选高质量可投资项目的能力和为项目增值的能力这些能力也构成了风险投资家的业务水平值在一般的委托代理关系中报酬与绩效挂钩是一种常见的选择而在风险投资的有限合伙合同中则不是这样风险资本家的报酬由两部分构成一部分是固定报酬根据所管理的净资产提取固定的管理费用一般在1.53之间；另一部分是可变报酬根据基金的盈利提取固定的比例一般是20左右至于这两部分所占的比例不同类型基金存在差异新建立的和小规模的基金通常以固定报酬为主而老资格的和大型的基金则较多运用可变报酬手段对这种现象的一种解释是风险投资家在风险投资初期往往基于建立声誉的目的愿意忍受较低的报酬尤其市场上的年轻风险投资家更是如此以期建立良好声誉为未来投资期间内报酬的提高和筹资机会的便利暂时牺牲起初的一些效用Green(1984)认为将债务和普通股融资结合起来(类似于可转换债券)与单纯债务融资相比能有效减少风险企业家的过分冒险行为Gompers(1996)的研究表明可转换债券不仅能激励风险企业家努力工作还有筛选不合格企业家的作用Black和Gilson(1998)认为可转换优先股合同为风险企业家提供了一个隐性激励合同使得企业在首次公开发行(IPO)退出的情况能够重新得到大多数控制权三、风险资本的退出安排风险资本家只是风险投资基金的管理者而风险投资基金是有固定年限的它不可能充当企业的永久投资者如果说风险投资是为了取得收益那么退出则是为了实现收益风险投资退出决策就是利润分配决策即投资盈利应在什么时候、以什么方式首先是在风险投资公司与企业之间然后是在普通投资者与风险投资家之间分配最佳时间和方式可以使风险投资收益达到最大化绝大多数学者均认为首次公开上市(IPOInitialPublicOffering)是最佳的退出方式除公司上市之外把公司出售给兼并者也是风险资本退出的一种渠道从企业的角度来看条件不成熟的公司上市的长期效果并不一定好伯格林通过对美国200多家风险投资企业调查发现在一期投资后35个月内就实现IPO的公司在当时的收益率较高可达287但两年后就很快降低到69而在投资后35个月后实现IPO的公司最初的收益率为158后来为97从长期看来后者的情况要好一些从风险投资公司的角度来看Compers(1994)发现风险投资者尤其是一些年轻的风险投资家往往会在条件并不成熟的条件下推动企业上市；Gifford(1995)所做的实证研究也证明了这一点在企业IPO过程中风险投资家作为投资中介拥有企业所不具备的专业知识和信息优势企业要借助风险投资家的咨询服务才能实现首次公开上市因此风险投资家拥有企业不了解的私有信息从而有可能损害企业的利益在Berglof(1994)的不完全合同模型中当企业可能以收购方式退出时收购者与风险企业家谈判可能损害投资者的利益他认为可转换债券既可以保护投资者的利益还能够保护企业家私人利益免受损失同样在Bergemann和Hege(1998)的动态道德风险模型中风险资本家与企业家随着时间推移对项目的质量了解越多认为将普通股与债务混合或通过可转换优先股可以在每个时期做出最优的清算或继续融资的决策Hellmann(2006)的研究表明可转换优先股与其他传统的债务和普通股融资相比通过控制权的转移能够做出最优的退出决策在风险投资过程中由于