（会计学专业论文）我国上市公司管理层收购融资问题研究.pdf

文章摘要 一、研究背景 管理层收购( m a o ) 于1 9 8 0 年在英国诞生，其后在美国得到广泛 应用。在“国有企业有所为有所不为”的政策背景下管理层收购进入 中国，时间虽不过几年，但仿效之激情、反应之强烈却出入意料。晏 子春秋杂下中有这样一段话：“橘生淮则为橘，生于北则为枳， 叶徒相似，其实味不同。所以然者何? 水土异也。”国外的m b o 移 植到中国来，水土不服，m b o 的内涵已经发生了变化。 纵览近几年我国上市公司m b o 的历程，首家上市公司m b o 可 追溯到1 9 9 9 年四通集团产权改革，其后m b o 在上市公司中迅速发 展。在上市公司如火如荼地进行管理层收购的过程中，暴露了诸多的 问题，如收购主体，转移定价、资金来源、信息披露等等，其中，资 金来源问题格外令人担忧。在市场经济发达的资本主义国家，管理层 收购资金来源除个人直接出资外，可以运用垃圾债券“优先股”认股 权证以及可展期银行贷款等多种融资工具筹措大规模资金，其中通过 贷款实施管理层收购是主要方式，也是国际惯例。而在国内，管理层 收购在融资方面存在很大的障碍，主要表现杂以下几个方面：首先， 我国落后的金融体制使得管理层收购从银行融资的可能性非常小，现 有法律禁止个人以公司股权或资产为抵押从银行贷款：其次，法律还 禁止个人以股票作为抵押向银行贷款收购股权；再者，人民银行制定 的贷款通则禁止从金融机构取得贷款用于股本权益性投资，企业 之间的资金拆借行为受到限制；另外，证券法规定禁止银行资金 违规流入股市，上述种种规定极大地限制了m b o 的股权融资行为。 而债券融资在我国也有严格的规定，公司法对债券发行主体、发 行条件的种种限制，使得公司通过公开发行债券来融资实施m b o 在 目前也是不可行的。很显然，融资问题已经成为阻碍我国管理层收购 顺利进行的瓶颈问题。因此，笔者选择管理层收购的融资问题进行研 究和探讨具有很强的理论意义和现实意义。 二、研究思路 正是基于上述的背景，笔者拟对“管理层收购融资问题”这一当 前的热点问题进行有意义的研究和探讨。 本文的研究思路是：围绕管理层收购融资困难这一中心问题，从 理论到实践，从国外到国内，从现象到问题再到对策，层层展开逐一 论述和研究。本文首先提出研究背景，确定研究方法和目的；之后从 理论介绍着手，通过介绍管理层收购的相关理论，从整体上对管理层 收购有一个简单而清晰的认识，这是本文的研究起点。接下来介绍了 国外管理层收购的融资及退出机制，在对比西方发达资本市场m b o 的基础上对我国上市公司管理层收购的融资方式进行分析，说明我国 上市公司管理层收购融资困难，并分析了融资困难所产生的不利影 响，之后对融资困难产生的原因从两个方面做了深入的研究。最后， 针对目前管理层收购融资困难的现状，从理论和实践两个方面提出建 议和对策，其中创造性地探索了融资新方式股权租赁。 本文在研究方法上有以下特点：其一，注重解决现实问题的应用 型研究。管理层收购有广阔的应用天地，它是解决我国国有资本减持 的重要手段之一。其二，尽可能地拓展研究范围。除了对融资问题进 行探讨夕 ，笔者力图站在全局的高度，从转移定价、信息披露、中小 股东的利益角度进行了一定深度的研究。其三，将国外的成功经验与 中国的具体国情相结合。笔者研读了国外管理层收购的融资模式及其 文献资料，并努力与中国的具体情况相结合，力图创造性地解决中国 的实际问题。 本文的思路及写作结构图如下图。 m b o 的起源及发展 j 国外管理层收购融瓷模式 i l中国管理层收购融资现状的实践蛀分析及问题研究 i 建议及对镱 三、主体结构 基于这样的研究思路，笔者就管理层收购的融资困难问题，从理 论知识、实务操作现状、案例等多方面进行了较为详细的论述和探讨， 力求在现有的法律框架和制度结构下，寻求适应予管理层收购的较好 融资方式。全文共分为五部分，具体内容如下： 第一部分是绪论。这一部分首先阐述研究背景，研究动机，研究 方法和目的。之后，从理论介绍着手，通过介绍管理层收购的相关理 论，从理论上对管理层收购有一个简单而清晰的把握。 第二部分阐述了国外管理层收购在不同融资模式下的融资方式 和退出机制。笔者在西方融资模式的总体介绍的基础上分析了发达资 本市场的融资方式，其中主要以美国的债务融资模式和英国的权益融 资模式为例子进行阐述。 第三部分是对我国上市公司管理层收购现状分析。首先，分析我 国上市公司管理层收购的产生动因。本文认为，国有股减持与退出为 当前管理层收购提供了政策机会和政策导向，管理层也有实施收购的 内在动机。接着结合国外的融资特点，说明了我国上市公司管理层收 购的融资特征。之后，根据目前我国上市公司管理层收购的案例，对 其采用的主要融资方式逐项进行分析和评价，指出我国管理层收购融 资问题是融资困难。最后，从全局出发，探讨了因为管理层收购融资 困难而可能导致的相关不利影响，如加大财务风险、损害中小股东的 利益和信息披露不充分等方面。 第四部分是对管理层收购融资困难的原因剖析。我国管理层收购 存在诸多的融资障碍，为了系统地分析制约因素，全文大致从两方面 进行阐述：其一是内部环境，其二是外部融资环境。俗话说治病要治 本，如果不能找出我国管理层收购融资困难的“病因”，那么就无法 “对症下药”，也就不能从根本上解决问题。因此，针对制约因素， 并深入探究。 第五部分是建议及对策。根据前面的讨论和分析，笔者在查阅大 量相关文献资料的以及独立思考的基础之上，提出了几种解决问题的 建议和策略。首先，从金融环境提出完善和调整m b o 融资市场环境。 其次，从法律法规的角度，针对我国管理层收购在融资上遇到很大法 律障碍，并已极大地影响到管理层收购质量的事实，提出尝试修改和 完善有关的法律制度。最后，在现有制度和法律框架下，提出策略一 股权租赁，这是对我国管理层收购融资方式的有益探索。 四、本文的主要贡献 在论文的写作过程中，笔者在吸纳前人研究成果的基础上，结 合企业的具体实施情况，对我国管理层收购融资问题进行了较为深入 和全面的思考。本文在研究方面的特点和创新主要体现在以下几点： 1 课题的研究角度现实性。在目前关于管理层收购的大讨论热潮 下，针对管理层收购在发展中产生的问题，诸多的笔墨都放在管理层 收购该不该在我国推行的讨论中。但笔者认为，应该侧重分析问题产 生的原因，想方设法解决它。在管理层收购的诸多问题中，融资问题 已经成为制约其发展的“瓶颈”，而学者专家在此方面的研究和探讨 较少，因此，本文着重对融资问题进行了研究和探索。 2 笔者在分析国外管理层收购融资方式的基础上，结合我国现有 的政策背景，提出建议，这对目前我国上市公司实施管理层收购解决 收购资金问题有着很强的现实意义。 3 在对融资方式的探索中，笔者提出股权租赁的m b o 融资方式， 这是对目前m b o 融资方式的一次尝试和创新。 由于受条件限制，再加上本人水平有限，对上述现象和问题的分 析肯定存在众多不足之处，某些叙述苦于缺乏数据而可能有和现实情 况并不吻合之处，而文章最后的创新对策部分，还没有得到实践的证 明。因此，希望各位老师同学批评指正。此外，在论文的写作过程中， 参考不少专家学者的研究成果和文献资料，在此一并致谢! 关键词：上市公司管理层收购融资方式股权租赁 a b s t r a c t i n1 9 8 0 ， m a n a g e m e n tb u y - o u t ( m b o ) a p p e a r e di n u k ，a n d w i d e s p r e a dr a p i d l yi n u s a w i 也t h eb a c k g r o u n do f “t h es t a t e - o w n e d e n t e r p r i s ec o n t r o lt h eo p t i o no fa c t i n go r n o t ，i th a ss p r u n gu pi no u r c o u n t r yr e c e n t l y n o tl o n g a f t e rt h a t ，o u re n t e r p r i s e sr e s p o n s es e v e r e l y h o w e v e r ，u n d e rt h er e s t r i c t i o no fo u rp r e s e n tl e g a lc i r c u m s t a n c e s a n dc a p i t a lm a r k e t ，t h e r ei sm u c hr e s i s t a n c ef o rt h ei m p l e m e n t a t i o no f m b oi no u rc o u n t r y t h ev a l i d i t yo fm b 0i no u rc o u n t r yw i l lr e l yo n t h e i m p r o v e m e n t o f f i n a n c es y s t e m a t p r e s e n t ，t h eg r e a t e s td i f f i c u l t yi nt h e d o m e s t i cm b oi s 丘n a l l c ea r r a n g e m e n tb e c a u s es u c hh u g ef u n di sn e e d e d i nt h eb u y o u tt h a tt h em a n a g e r so fs t a t e - o w n e de n t e r p r i s e sm u s tt u r nt o o u t s i d ef i n a n c ea g e n c ya l t h o u g ht h eo u t s i d ef i n a n c ec h a n n e li so b s t r u c t e d u n l e s st h ep r o b l e mo f m b of i n a n c ei ss o l v e d ，m b ow o u l dn o th a v ea g o o dd e v e l o p m e n ti no u rc o u n t r y t h e r e f o r e ，t h ea u t h o rr e s e a r c ha n d d i s c u s st h e p r o b l e m o fm b of m a n e e ，w h i c hi sn o t o n l yg r e a t l y s i g n i f i c a n t ，b u ta l s on e c e s s a r y t h i sp a p e rf o c u s e so ns o m es p e c i a li s s u e sc o n c e r n i n gm a n a g e m e n t b u y - o u t ( m b 0 ) i n t h el i s t e dc o m p a n yo fc h i n ai nt h ep r e s e n ts i t u a t i o n s u c hi s s u e si n c l u d et h es p e c i f i cm o t i v e ，f e a t u r e ，f i n a n c i n ga n de f f e c t s o f m 旧o t h e r ea r ef i v ep a r t si nt h i sp a p e r p a r to n ei st h ei n t r o d u c t i o n ，w h i c hs t a t e st h e b a c k g r o u n d ， o r i e n t a t i o n ，a p p r o a c h e s ，o b j e c t i v e s ，a n dl o g i c a l r o u t eo f t h er e s e a r c h i nt h i sp a p e r t h e n ，t r i e st od i s c u s st h ep r i n e i p l eo f m b o p a r tt w ot a l k so v e rt h ef i n a n c i n gm o d e so fm b o ，b y a n a l y z i n g m b of i n a n c em o d e si nu s aa n di nu n i t e d k i n g d o m p a r tt h r e ea n a l y z e st h ea c t u a l i t yo fm b of i n a n c ei no u rc o u n t e y t h i sp a p e rc o n s i d e r st h a tt h er e d u c t i o na n dw i t h d r a w a lo fs t a t e - o w n e d s t o c ks h a r e s p r o v i d e so p p o r t u n i t i e sa n dp o l i c y d i r e c t i o n sf o rm b oo no n e s i d e ，a n dt h em a n a g e m e n t l a y e rh a si t si n t e r n a lm o t i v e so fb u y - o u to n a n o t h e rs i d e t h ea u t h o rs u m m a r i z e s 也ec h a r a c t e r i s t i c so fm 略0f i n a n c e a n dr e l a t e d c a p i t a lw i t h d r a w si no u rc o u n t r y a tl a s t ，i t d i s c u s s e st h e p r o b l e mo f m 陷0f i n a n c ei nc h i n af r o mf i n a n c ew a ya n dw h a ti t w o u l d b r i n ga b o u t i nt h ec a p i t a lm a r k e t p a r to u ri sa l li m p o r t a n t p a r ti nt h ep a p e r m b o i nc h i n ae n c o u n t e r s o b s t a c l ea n dd i m c u l t yi nr a i s i n gf u n d sb e c a u s eo ft h el i m i t a t i o n so ft h e f i n a n c i a l s y s t e m i na d d i t i o n t ot h ed e f e c t so nf i n a n c es y s t e ma n do u t s i d e f i n a n c em a r k e t ，t h i sp a r td i s c l o s e st h el a c ko ff m a n c et o o l s t oo u r c o u n t r y sm b o ： p a r tf i v ei sa b o u tt h ea d v i c et op e r l e e tm 略of i n a n c es y s t e mi nc h i n a f r o mb o t ho f t h et h e o r e t i c a la n d p r a c t i c a lv i e w ，t h i sp a r tg e n e r a l l ys t a t e s h o wt o p e r f e c tt h e s t r u c t u r eo ff i n a n c em a r k e t ，r e f o r mt h ef i n a n c e p o l i c i e sa n di n n o v a t et h ef i n a n c em o d e ， a sf a ra so u rc o u n t r y sc u r r e n t s y s t e m ， m a r k e tc o n d i t i o n sa n df o r e i g n e x p e f i e n c e i sc o n c e m e d ：i n a d d i t i o n ，t h i s p a p e r i n d i c a t e st h a tl e a s e s t o c km o d e m a y s e r v e a sf e a s i b l e f i n a n c i n g m o d e si nc h i n e s em b o n l er e n o v a t i o n si nt h i s p a p e r a r ei nt h e f o l l o w i n g f i v ea s p e c t s 1 t h et h e m ei s n o v e l t y , i nr e c e n ty e a r s ，m a n ys c h o l a r sh a v ea g r o w i n gc o n c e r na b o u tw h e t h e rm b o s h o u l db eb r o k e no 行i nc h i n a h o w e v e r ，t h e p r o b l e m o ff i n a n c ei sb e c o m i n gt h e b o t t l e - n e c k o ft h e m b o t h e r e f o r e ，t h e p a p e r e s t a b l i s h e si nt h em b o ，a n d e m p h a s i z e s o n t h ep r o b l e mo f n 仍0f i n a n c ea n dt r i e st of i n daf a v o r a b l es o l u t i o n 。 2 u n d e rt h e p r e s e n t c o n d i t i o n ，t h ea u t h o r b r i n gu p s o m e c o u n t e r m e a s u r e sf o rt h ep r o b l e mo ft h em b of i n a n c et h r o u g hs t u d ya n d r e a di n t e n s i v e l ym 暇 3 w i t h m a n y 1 i i o m c a s e s f r o mb o t hh o m ea n d a b r o a d c o m b i n i n g t h em i n o re n t e r p r i s e sf i n a n c e s y s t e mt o r e s e a r c ht h ef i n a n c e w a y ，t h ea u t h o rb r i n g f o r w a r dan e ww a y l e a s e s t o c k ，w h i c hi st oo p t i m i z em b 0f i n a n c ew a y k e y w o r d s ： l i s t e dc o m p a n y f i n a n c e s y s t e m 2 m a n a g e m e n tb u y o u t l e a s e - s t o c k 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本 学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：车玉珑 2 0 0 5 年0 4 月2 1 日 1 1 研究背景 1 绪论 从经济学角度来看，对企业股权集中或分散的程度进行分析与评 价，要综合考虑两种代理成本：一是风险成本，即投资者进行投资所 承担的风险损失；二是治理成本，即维持公司治理机构有效运作而发 生的成本1 。这两种代理成本与股权集中或分散程度有着密切的联系， 股权越集中，风险成本就越高，而治理成本就越低；相反，股权越分 散，风险成本就越低，而治理成本就越高。因此股权集中或分散的适 度性，应该表现为使这两种代理成本之和为最低的股权比例2 。在我 国，国有企业的股权结构表现为国有股比重大、高度集中，因而其风 险成本较高。但是其治理成本也不低，因为股权结构对公司治理的影 响，除了表现在股权集中和分散的程度上，还表现在股东的特性上， 即不光体现在量上，还体现在质上。一种对公司治理效率产生良好影 响的股权结构一般应满足两个条件：第一，股权集中或分散的适度性； 第二，股份的持有者应当是明确的3 。股东身份不明确，即“所有者 缺位”，就会产生较为严重的“内部人控制”问题，在这种情况下， 无论采取何种方式治理均是无效的。 由此可见，目前我国国有企业股权结构不合理，股东身份不明确， 产权关系不明晰、激励机制不健全，这些问题的存在使锝国有企业的 治理效率较低，代理成本较高。 m b o 有助于解决以上问题。首先，管理层通过收购国有股权， 使股权结构趋于多元化，国有股“一股独大”的现象将有所改变，这 有助于解决所有者缺位问题；其次，国有企业实施l v i ：b o 后，所有者 的明晰化使公司管理者真正关心其经营管理、资金使用和投资者的保 护，企业的经营绩效往往可以得到很大的改善。m b o 后，管理层持 有公司相对多数的股份，一旦决策失误，管理层将是损失最大的承担 。李维安企业集团的公司治理一规模起点、治理边界厦子公司治理南开管理评论，1 9 9 4 4 ：2 1 3 0 2 张兆冒，阵华东唐嗣试析我国上市公司资本结构的效应会计研究，2 0 0 2 6 ；1 8 - 2 4 3 郑红亮硷司治理理论与中冒国有企业改革经济研究1 9 9 8 1 0 ：l o - - 1 2 l 群体，所以企业往往致力于内部改革和各种要素重组活动，积极开展 增加利润及附加值的业务，使正常的现金流量能满足还本付息的需 要。有时甚至会卖掉一部分资产以偿还债务，降低财务费用和负债比 率，以便企业轻装上阵。此外，m b o 后企业经营收益的变化与财务 杠杆以及管理人员、外部董事和其他主要股东持股比例之间，在一定 程度上存在正相关关系。这些结果与债务约束效应、管理人员激励效 应以及改善监督( 股权集中) 效应是一致的。总之，m b o 的推进，将 有利于对所有者缺位这一“瘤疾”进行彻底根除，可有效解决国有企 业责任、收益和风险不对称问题，充分兼顾国家、企业、经营者、职 工多方的利益，以达到通过利益结构的均衡完善公司治理结构的目 的。同时，它也符合国家对国有资本“有进有退”的政策要求，是国 有资本退出的重要可选渠道。 1 9 9 9 年以来，我国不少企业开始了对m b o 的积极探索，从最开 始的四通改制到第一家上市公司粤美的实施m b 0 ，直至最近的海正 药业等公司的m b o 计划，我国企业界在m b o 这种制度安排上进行 了有益的尝试。然而这一制度在实旖中也遇到了一些问题，如缺乏相 应的法律依据和制度规范，融资渠道少，融资工具有限，定价机制缺 乏科学性、公正性等。从2 0 0 3 年上半年开始，这种新的制度安排在 我国是否适用及如何实施的问题开始引起学术界与企业界的广泛讨 论与深入思考。国有企业目前推行m b o 的环境如何，在目前情况下 如何拓展国有企业m b o 融资渠道，从而进一步推进m b o 在我国的 实施? 针对这些研究较少的问题，本文拟从m b o 的融资安排这个方 面进行探讨。 1 2 研究定位、方法和目的 1 2 1 研究定位 虽然管理层收购既发生在国有企业中，也发生在非国有企业中， 既发生在上市公司中，也发生在非上市公司中，但基于下面的原因， 本文的研究定位于上市公司，并且偏向于国有上市公司：( 1 ) 上i f i 公n 代表着国民经济中最具有发展前景且富有活力的经济力量，是国民经 济中的佼佼者、主力军；( 2 ) 上市公司是执行各项社会经济制度、政策 的先行者，与之相关的各项制度、政策直接或问接地影响着非上市公 司，因此研究上市公司有更广的政策覆盖面；( 3 ) 尽管我国证券市场实 行双轨制，有相当大部分股权不能流通4 ，且股票市场极不规范，投 机性强，但相对于非上市公司雨言，上市公司的一个特殊性就是有一 个公开的股权交易市场，研究我国的管理层收购必须涉及到证券市 场，才能从与外国管理层收购的对比研究中分析出我国的特点；( 4 ) 我国上市公司中，有相当大部分是国有控股公司5 ，它们是从计划经 济时代的国有企业股份制改革而来的。 1 2 2 研究思路和方法 管理层收购在西方国家已是很成熟的做法，但在我国只是近年来 才出现了管理层收购，由于社会制度、经济制度的不同以及社会经济 发展水平的不一致，我国管理层收购既有管理层收购的一般共性，又 有其特殊性。本文采用横向对比的方法，通过与外国管理层收购的对 比分析，研究我国管理层收购的特殊问题，包括管理层收购的特殊动 因、融资以及退出机制问题。 目前我国理论界、企业界对枷b o 的各类研究、尝试仍炙手可热， 他们从不同的角度对实施m b o 进行了研究和实践。本文选择财务视 角，运用规范研究、数理统计、适当引入案例等研究方法来研究国有 企业m b 0 的融资体系问题。 全文共分五部分，首先在绪沦部分明确提出研究动机，并介绍了 相关的研究方法。之后从理论人手，对管理层收购的主要概念、理论 依据和特征进行了简要综述。第二郝分在对融资理论进行分析的基础 上，对国外的管理层收购的融资方式进行了分析。第三部分针对我国 m b o 的融资现状，指出我国在融资方式上的不足之处和不利影响。 第四部分是对管理层融资困难的原因分析，从内困和外因两个方砸来 4 謇扯2 0 0 5 年4 月2 0 日，耀沪两市的总股奉为6 7 9 3 8 7 亿元，其中流通殷本为2 2 4 8 8 6 亿元。流通殷占总 殷本的3 3 1 0 吼具体数据取目网站c 血f o n m 的敷据中心。 以1 9 9 9 年5 月1 4 日撵沪两市全部8 6 2 寒公司为样本进行统计，共有5 4 1 索上市公司设有国家股占样本 总数的6 2 7 6 稻；在这5 4 1 家上市公司中，国家股的比饲平均为4 5 晷左右；其中有4 7 3 采公司的国有殷权处 于绝对或相对控股地位，占全部设置国有股权上市公司的8 7 4 3 。具体数据取自张宗新、孙哗伟股权结 构优化与上市公司治理的改进 。文蓑 经济评论x2 0 0 1 年第1 期，第3 6 页。 3 进行探讨。第五部分是管理层收购融资的建议及策略，从理论和实践 两个方面提出建议和对策，其中创造性地探索了融资新方式股权 租赁。 1 2 3 研究目的 管理层收购在我国是一种制度创新，还处于起步阶段，相应的社 会意识、金融环境、公司经营管理监管等相关制度环境还很欠缺，本 文研究的目的就是立足于我国的现实环境来探讨我国管理层收购的 特殊问题，就融资这个关键问题进行详细的探讨，提出自己的观点和 建议，旨在为我国管理层收购的科学、顺利实施作出微薄之力。 1 3 管理层收购的相关理论 1 3 1 管理层收购的缘起和发展 众所周知，随着商品经济的发展，企业的所有权和经营权的分离 是一种必然趋势，但是从辩证的角度看来，这是一个两者同时存在、 同时转化的相对过程，而不是一个绝对的过程，两权的分离的对立面 即以管理层收购的方式出现。早在上个世纪3 0 年代，美国经济学家 b e r l e 和m e a n s 用实证分析的方法对美国最大的2 0 0 家非金融公司持 股状况进行了研究，结果他们发现公司的控制权正逐步从股东转向为 股东管理公司的职业经理人。后来英国人m i k ew r i g h t 将这种原先被 笼统称为b u y - o u t s 的现象命名为管理层收购。 从此，管理层收购引起了各界的广泛关注。自1 9 8 1 年3 月在英 国诺丁汉大学举办了首届关于m b o 的全国性会议后，m b o 收购方 式的理论和实践都得到了长足发展。六、七十年代是m b o 的前奏， 自八十年代开始，管理层收购在国外被当作国有企业私有化的一种有 效方式。 在英国，公营部门的私有化，就广泛采用了m b o 及其派生形式 职工持股计划( m a n a g e m e n t a n d e m p l o y e eb u y o u t , 简写e m b o ) 。公 营部门私有化的m b o ，通常会有这样几种情况：将国有企业整体出 售；将国有企业整体分解为多个部分，再分别卖出；多种经营的庞杂 的公众集团公司出售其边缘业务，继续保留其核心业务：地方政府或 准政府部门出售一些地方性服务机构。 在美国，1 9 7 9 年至1 9 8 7 年期间管理层收购曾占全部收购交易额、 交易数量的2 2 以上。 在日本，2 0 世纪8 0 年代以前，日本的企业兼并、收购市场一直 不活跃。从2 0 世纪9 0 年代开始，日本国内经济形势恶化、复杂的银 企关系、庞杂的业务体系、集团内部官僚化的层级体制，使大批日本 企业陷入经营困境，被迫进行以业务剥离为核心的企业重构，业务剥 离的对象成为管理层收购的重要来源。 在东欧、俄罗斯等市场经济转型的地区和国家，管理层收购成为 计划经济向市场经济过渡、国有经济向民营企业转让的重要手段。至 1 9 9 4 年，1 5 个中欧、东欧和前苏联的3 0 7 4 0 家国有大中型企业，以 及前苏联的7 5 0 0 0 家、捷克2 2 0 0 0 家、乌克兰3 3 0 0 0 家中小企业被出 售给了私人投资者，其中大约有三分之二的企业被原企业管理者和员 工收购。 到了9 0 年代，m b o 又被众多学者、专家当作完善公司治理结构 的有效手段。同时借助金融政策的改变，大多数公司管理层可通过上 至银行、下至公开市场、债券市场、保险公司甚至基金公司等渠道获 得融资。多数投资者认为一个由管理层直接控股的公司更值得信赖。 实践证明，国外的管理层收购在降低代理成本，改善企业经营等 方面起到了积极的作用。 1 3 2 管理层收购的概念 m b o ( m a n a g e m e n tb u y - o u t ) f l 口“管理者收购”、或“经理层收购” 或“经理层融资收购”，是在西方发达国家产生的，是在传统的公司 收购兼并理论的基础上发展和完善起来的。m a n a g e m e n t 的含义是经 理和管理人员，可统称为管理层( 或管理者，经理层) ；b u y - o u t 是 指通过购买一个公司的全部或大部分股份来获得该公司的控制权，两 者联系在一起就是管理层收购，即是指目标公司的管理者或经理层利 用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控 制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的 一种收购行为。m b o 在某种程度上是对现代企业制度所有权和经营 权相分离的委托代理关系的一种反叛，其追求的是一种所有权和 经营权的适当结合而非严格分离。通过管理层收购，实现经理人对决 策控制权、剩余控制权和剩余索取权的接管，从而降低代理成本，减 少对经理人权力的约束，这也正是m b o 的效率所在，m b o 实际上 是对现代企业制度过度分权所导致的代理成本和道德风险过大的一 种矫正。 当m b o 发生时，目标公司通常完成从一个公众公司向一个私人 公司的转变。这同一般讲的“公司上市( g o t o p u b l i c ) ”正好呈相反的 运动方向，即“公司私人化”或“公司下市( g o i n gp r i v a t e ) ”。 m b o 的主要角色包括公司的出售方、经理层、股权投资人、债 权人及顾问。其一般操作流程为：由经理层起草并f 甸公司卖方发出收 购要约；对目标公司的调查；在财务分析的基础上确定目标公司的收 购价；融资安排；完成融资并成立新公司。 需要强调的是，管理层收购融资是指目标公司的管理者或经理层 在购买本公司部分或全部股份的过程中，而获得的资金。也就是说， 管理层收购融资是管理层收购的一个部分，笔者认为，融资是管理层 收购的核心。 1 3 3 管理层收购的理论依据 1 伯利米恩斯模型的代理理论。从经济学角度讲，管理层收 购是为了解决“代理人问题”。早在1 9 3 2 年，美国经济学家伯利和米 ，恩斯即已指出：“事实上，从所有权中分离出来的经济权力的集中， 已创造出许多经济帝国，并将这些帝国送到新式的专制主义者手中， 而将所有者贬到单纯出资人的地位”，这已经成为对市场经济条件下 企业所有和经营分离的著名论述。其实，亚当斯密早在2 0 0 多年以 前，就对此种“两权分离”后经营人员的责任心进行了悲观的预测。 在这里，从亚当斯密到伯利米恩斯所谈到的公司“代理成 本”问题，在现代公司中大量存在着。委托人和代理人是不同的利益 主体，二者之间潜在地存在着激励不相容。而且代理人又具有偷懒和 机会主义动机，因而在委托人与代理人相比处于信息劣势的情况下， 必然有代理成本或激励问题的产生。 伯利和米恩斯通过对m b o 的研究，提出了著名的伯利米恩 斯模型，成为研究经理革命的典范。他们在2 0 世纪3 0 年代，采用实 证分析的方法对美国最大2 0 0 家的非金融公司持股控制状况进行了 研究，结果显示公司管理层所控制公司的数量及其资产总额都是最高 的，这表明公司的控制权从股东逐步转向职业经理入。 2 科斯的产权理论。以科斯为代表的产权学派的研究结果表明， 一种产权结构是否有效率，主要视其能否为在它支配下的人们提供较、 外部性较大的激励，共有产权和国有产权都不能解决这个问题，而私 有产权却能产生更为有效地利用资源的激励。换言之，私有产权在实 现资源的优化配置，调动生产者的积极性、主动性和创造性等方面所 起的激励作用是一切传统手段无法与之相比的，由此，产权学派的兴 起，引起了经济学界的一场“革命”。只有激活人的因素，生产力才能 彻底解放。管理层收购就是充分尊重和理解人的价值，将人及附加在 人身上的管理要素、技术要素与企业分配的问题制度化。 3 魏茨曼的共享经济理论。1 9 8 4 年，美国麻省理工学院经济学教 授马丁魏茨曼发表了共享经济一书，提出了共享经济新理论。 魏茨曼认为：在传统的工资经济体系中，员工得到的报酬与厂商追求 利润最大化的经营目标没有联系，这样会导致工资的固定化。 魏茨曼建议实行共享经济制度，使工人的劳动收入由固定的基本 工资和利润共享部分组成，这样对公司或商号来说，只要增加的收益 大于劳动边际成本，它们就对劳动力有需求，继续招聘员工。在魏茨 曼看来，共享经济具有兼顾保证充分就业和抑制通货膨胀的双重作 用。共享经济理论提出后，引起茜方国家政界和经济学界的广泛注意 并在国外的企业广为实践。显然共享经济理论为m b o 和职工持股计 划提供了有力的理论解说。 4 公司治理结构理论。完善的公司治理结构是保证一个国家的经 济持续健康发展的重要微观基础。在构建公司治理结构体系过程中， 一个重要趋势是公司治理结构由“股东至上”向“共同治理”转变。 在“股东至上”模式下，公司的目标主要是为股东利益最大化服务， 而在“共同治理”模式下公司的目标主要是为股东、员工和其他利益 相关者的利益最大化服务，从而员工和其他利益相关者成为公司治理 中重要组成部分。同时，国内外出现的许多公司违规行为，验证了公 司治理结构理论分析中的“信息不对称”、“代理成本巨大”、“存在架 空机制”筹问题。m b o 把公司的特定控制权、剩余控制权和剩余索 取权全部归企业家所有，可最大限度地激励企业家，在一定程度上调 整了公司内在的利益关系和股权结构，理顺了利益关系从而规范了公 司的行为动机和经营行为。 当然西方m b o 的理论解说不仅仅是以上所述，诸如企业家生产 要素论、管理行为学理论、管理层控制公司理论、二元经济理论等都 在一定程度上从要素的价值承认、企业家行为心理对于需求满足、公 司实际控制现象、价值创造的分配等方面为m b o 实践提供了理论依 据。 1 3 4 管理层收购的特征 在收购主体、收购客体及筹资方式等方面，管理层收购都有自己 的独特之处： 1 管理层收购的主要投资者为目标公司内部的经理和管理人员。 与企业收购的外部发起人相比，公司内部管理层具有专业的经营管理 能力，掌握丰富的公司内部信息及相关行业信息，即具有强大的管理 及信息优势。他们通常会设立一家新的公司，并以新公司的名义来收 购目标公司。通过管理层收购，他们的身份由单一的经营者转变为所 有者与经营者合一的双重身份，从而实现两者利益上的一致性。 2 管理层收购主要是通过借贷融资来完成。受其发起人公司 内部管理层的财力所限，管理层收购往往采取杠杆收购的形式，其财 务结构由优先债( 先偿债务) 、次级债( 后偿债务) 与股权三者构成，其 中负债就占7 0 左右。这样，目标公司的管理者要有较强的组织运 作资本的能力，融资方案需满足贷款者的要求，也必须为权益持有人 带来预期的价值，因此这种借贷具有较强的融资风险性。 3 管理层收购的目标公司往往是具有巨大资产潜力或存在“潜在 管理效率空间”的企业，通过投资者对目标公司股权、控制权、资产 结构以及业务重组，来达到节约代理成本、获得巨额现金流入并给投 资者超过正常收益回报的目的。 4 管理者收购后，目标公司可能由一个上市公司变为一个非上市 公司。一般来说，这类公司在经营了一段时间后，又会寻求一个新的 公众公司并且上市套现。另外一种情况是，当目标公司成为非上市公 司时，m b o 完成后，管理者往往会对该公司进行重组整合，待取得 一定经营绩效后，再寻求上市，使m b o 的所有者取得超过正常收益 的回报。 5 随着m b o 在实践中的发展，往往还会结合员工持股计划、期 权激励安排、风险资本的战略创投计划等资本整合方式共同进行、通 盘考虑。收购主体也演化成管理者与外来的投资者和并购专家组成联 合投资集团实施收购，而不再是单一的管理层。 2 西方管理层收购的融资模式 2 1 公司融资主要模式 研究m b o 的融资方式之前，我们有必要系统的对公司融资模式 进行分析，在此基础上，结合目前我国的金融政策的完善程度、法律 环境的建设情况，才有可能总结出在我国实施m b o 可以采用的主要 融资策略和融资方式。 公司融资以资金来源划分，可分为内部融资和外部融资。内部融 资主要靠公司内部集资、员工自筹等形式来完成；外部融资主要有权 益融资、债务融资和准权益融资方式。由于内部融资相对而言涉及实 体较少，操作较为简单、融资规模较小，在这里我们主要讨论外部融 资。 在国外，强大的资本市场支撑着实施管理层收购的资金来源， m b o 的融资渠道是通畅和多种多样的。除。般的融资途径外，还有 包括可展期银行贷款、优先级从属票据、可转换债券在内的众多的金 融工具可供选择和组合。其中，债券市场相当发达和成熟，在m b o 融资中占据主导地位。长期债务工具的多样性，使贷款人能根据自己 的风险收益偏好进行投资，使借款人能在严格的和有法律保障的协议 条款下筹措到资金。上述多种可选取的融资途径为企业创造良好的融 资环境。具体到权益融资、债务融资、准权益融资的层面，又可以对 其细分如下。 2 1 1 权益融资 权益融资是指通过发行普通股或优先股筹集资金。包括向社会公 开发行和定向募集。借助权益性投资，股东与投资人共担风险、共享 利润、改善资产结构。其中，普通股是股份公司资本结构中最主要、 最基本的股份，同时也是风险最大的一种股份。普通股的基本特点是 其投资收益( 股息和分红) 不是在购买时约定，而是事后根据股票发 行公司的经营业绩来确定。从股东角度看，持有普通股的股东，享有 参与经营权、收益分配权、剩余资产分配权、优先购股权和股份转让 权等权利；从公司角度来看，普通股融资不必支付固定的收益给股东， 且因为没有固定的到期日，无需到时偿还本金，因而成本较低。优先 股又称特别股，是股份公司专门为某些获得优先特权的投资者设计的 一种股票。它的主要特点是：一般预先注明股息收益率；优先股股东 一般无选举权和投票权；优先股有优先索偿权，能优先领取股息，能 优先分配剩余资产。 2 1 2 债务融资 一般而言，债务融资主要包括向金融机构贷款和发行债券融资 等，因此其收益与风险相对固定。从西方各国的经验来看，债务融资 是杠杆收购最重要的资金来源。但是，目前国内的银行和非银行金融 机构由于金融环境不完善以及自身机制存在问题，还不能直接、全面 地介入m b o 融资。但在特定情况下，可以通过某种变通的方式处理。 随着银行商业化进程的加深，银行及非银行金融机构在m b o 的融资 活动中，将起到比较重要的作用。其中，债券是公司为了筹集资金， 按照法定程序发行并承担在指定时间内支付一定利息和偿付还本金 义务的有价证券。从法律的角度看，债券是债权债务关系的一种凭证。 债券的种类有抵押债券、信用债券、次级信用债券以及收益债券等。 贷款是指公司为了筹集资金，按照法定程序向银行或其他银行