（经济法学专业论文）对上市公司反收购的法律规制研究.pdf

学位论文的主要创新点 一、明确我国上市公司反收购法律制度的基本原则，应该包括： 股东利益最大化原则、反收购信息充分披露原则、兼顾社会利益原则。 二、在董事会职责和董事信义义务方面，法律应进一步明确和细 化董事会在反收购中的职责，同时对董事是否遵守信义义务应采用正 当目的标准。 三、建议增加控股股东的信义义务，并进一步提出控股股东信义 义务的具体内容。 四、对目前反收购的监管制度，提出建立以证监会为主导，证监 会、收购与重组委员会、法院三方联合监管模式。 摘要 收购和反收购就像一对孪生兄弟，有收购必有反收购。随着我国证券市场的 高速发展，股权分置改革的完成，以及与收购相关法律制度的完善，为我国的收 购市场打开了一扇方便之门。汹涌而来的收购，包括善意收购和敌意收购，当目 标公司面对一项敌意收购时，根据法律规定目标公司能采取什么样的措施，怎么 来x , j - 目标公司管理层在反收购中的行为进行规制，这些都直接影响到收购市场的 健康发展。但由于起步较晚，目前我国在反收购立法方面仍存在许多问题。 本文从上市公司收购和反收购的基本概念入手，结合市场上存在的反收购措 施及相关的理论和国外的立法经验，针对我国目前立法中存在问题，, k 反收购法 律规制的基本原则、反收购决定权归属问题、董事会的职责与董事的信义义务、 增加控股股东信义义务、明确上市公司可以采取的反收购措施、反收购中的监管 制度几个方面提出一些完善的建议。 全文共分四章： 第一章明晰了反收购的相关概念，并概括其特征内涵，为研究反收购奠定了 基础。根据反收购实施阶段的不同，把反收购分为预防性的反收购措施和对抗性 的反收购措施，并按其标准对目前常用的反收购措施进行了分类。 第二章概述了目前关于反收购的的相关理论，将反收购价值方面的理论分为 全面否定说和部分肯定说两种并分别加以阐述，着重分析了反收购决定权归属的 理论基础，并在此基础上结合相关理论指出反收购法律规制的必要性。 第三章概括分析了英国、美国等国家和地区的反收购法律制度，结合我国目 前x , l - 反收购的立法状况，指出我国反收购实践中存在的一些问题，同时为第四章 的分析和借鉴奠定基础，并结合目前我国反收购的- 0 - _ 法x , l - 反收购措施的适用进行 了分析。 第四章针对我国反收购立法不完善的地方，笔者提出完善我国反收购立法的 一些设想，其中应首先明确反收购法律规制的基本原则。在此基础上提出具体的 建议，包括进一步明确反收购的权属、细化董事会职责、确定董事信义义务的判 断标准、增加控股股东信义义务、完善反收购监管制度等。 关键词：反收购反收购法律规制反收购措施 a b s t r a c t a c q u i s i t i o na n da n t i t a k e o v e r i sl i k eap a i ro ft w i nb r o t h e r s ，t h e r em u s tb e a n t i t a k e o v e ri ft a k e o v e ri sh a p p e n i n g w i t ht h er a p i dd e v e l o p m e n to fc h i n a s s e c u r i t i e sm a r k e t ，t h ec o m p l e t i o no fn o - t r a d a b l es h a r e sr e f o r m ，a sw e l la st h e i m p r o v e m e n to ft h ea c q u i s i t i o n - r e l a t e dl e g a ls y s t e mo p e n st h ed o o rf o rc h i n a s a c q u i s i t i o no ft h em a r k e t s u r g i n ga c q u i s i t i o n s ，i n c l u d i n gf r i e n d l yt a k e o v e ra n d h o s t i l et a k e o v e r ,w h e nt h et a r g e tc o m p a n yi sf a c e dw i t hah o s t i l et a k e o v e r , a c c o r d i n g t ot h el a w , t h et a r g e tc o m p a n yc a nt a k ew h a tm e a s u r e s ，h o wt or e g u l a t et h e c o n d u c t i o no ft h et a r g e tc o m p a n y , t h e s eh a v ead i r e c ti m p a c to nt h eh e a l t h y d e v e l o p m e n to ft h ea c q u i s i t i o nm a r k e t h o w e v e r , t h e r ea r es t i l lm a n yp r o b l e m si n c h i n a sc u r r e n ta n t i - t a k e o v e rl e g i s l a t i o n t h i sp a p e rg i v e ss o m ec o m p l e t ep r o p o s a l sb a s e do nt h eb a s i cc o n c e p to ft h e l i s t e d c o m p a n y sa c q u i s i t i o n a n d a n t i - t a k e o v e r , c o m b i n e dw i t ht h em a r k e t a n t i t a k e o v e rm e a s u r e s ，t h er e l a t e dt h e o r i e sa n df o r e i g nl e g i s l a t i v ee x p e r i e n c e ， i n c l u d i n go ft h eb a s i cp r i n c i p l e so ft h er e g u l a t i o no fa n t i t a k e o v e rl a w s ，t h er i g h tt o d e c i d et h eo w n e r s h i po fa n t i - t a k e o v e r , t h eb o a r dr e s p o n s i b i l i t i e sa n dt h ef i d u c i a r y d u t yo fd i r e c t o r s ，i n c r e a s i n gh o l d i n gs h a r e h o l d e rf i d u c i a r yd u t y , t h ea n t i t a k e o v e r m e a s u r e so fal i s t e dc o m p a n yc a nt a k e ，t h er e g u l a t o r yr e g i m eo ft h ea n t i t a k e o v e r t h e r ea r ef o u rc h a p t e r s ： t h ef i r s tc h a p t e rc l e a r st h er e l a t e dc o n c e p t so fa n t i - t a k e o v e ra n dag e n e r a l i z a t i o n o fc h a r a c t e r i s t i c sa n dc o n n o t a t i o n ，e s t a b l i s h i n gt h ef o u n d a t i o no fa n t i - t a k e o v e r s t u d y i n g a c c o r d i n gt o t h ed i f f e r e n ti m p l e m e n t a t i o np h a s eo fa n t i t a k e o v e r , t h e a n t i t a k e o v e rc o n s i s t so ft h ep r e v e n t i v ea n t i t a k e o v e rm e a s u r ea n dt h ea n t a g o n i s t i c a n t i t a k e o v e rm e a s u r e ，a n dc l a s s i f i e st h ec u r r e n tc o m m o n l yu s e da n t i - t a k e o v e r m e a s u r e so nt h es t a n d a r d t h es e c o n dc h a p t e rs u m m a r i z e st h ec u r r e n tr e l e v a n tt h e o r yo fa n t i - t a k e o v e r , d i v i d et h et h e o r yo fa n t i t a k e o v e rv a l u e si n t oc o m p l e t e l yn e g a t e ds a ya n dp a r ta f f i r m s a y , r e s p e c t i v e l y , a n a l y z i n gt h et h e o r e t i c a l b a s i so fa n t i t a k e o v e rd e c i s i o n - m a k i n g p o w e r , a n di n d i c a t et h en e c e s s i t yo fl e g a lc o n t r o lo f a n t i t a k e o v e r t h et h i r dc h a p t e ra n a l y s i st h ea n t i - t a k e o v e rl e g a ls y s t e mo ft h eu n i t e dk i n g d o m ， t h eu n i t e ds t a t e sa n do t h e rc o u n t r i e sa n dr e g i o n s ，c o m b i n e dw i t hc h i n a sc u r r e n t s i t u a t i o no fa n t i t a k e o v e rl e g i s l a t i o n ，p o i n t i n go u tt h es h o r t a g ei np r a c t i c e ，l a y i n gt h e f o u n d a t i o nf o rt h ef o u r t hc h a p t e r sa n a l y s i sa n dr e f e r e n c e ，a n a l y z i n gt h ea p p l i a n c eo f a n t i t a k e o v e rm e a s u r e so nc h i n a sc u r r e n ta n t i t a k e o v e rl e g i s l a t i o n t h ef o u r t hc h a p t e ri nc o n n e c t i o nw i t ht h ei m p e r f e c t i o n so fc h i n a sa n t i t a k e o v e r l e g i s l a t i o n ，t h ea u t h o rp r o p o s e san u m b e ro fa s s u m p t i o n so fi m p r o v i n g ，w h i c hs h o u l d f i r s tc l e a rt h eb a s i cp r i n c i p l e so ft h ea n t i - t a k e o v e rl a wr e g u l a t i o n o nt h i sb a s i s ，p u t f o r w a r dt h es p e c i f i cr e c o m m e n d a t i o n s ，i n c l u d i n gf u r t h e rc l a r i f y i n gt h ea n t i - t a k e o v e r o ft h eo w n e r s h i p ，d e t a i l e dr e s p o n s i b i l i t i e so ft h eb o a r d ，d e t e r m i n i n gt h ec r i t e r i af o r t h e f i d u c i a r yd u t yo fd i r e c t o r s ，i n c r e a s i n gs h a r e h o l d e rf i d u c i a r yd u t y , i m p r o v i n gt h e a n t i t a k e o v e rr e g u l a t o r ys y s t e me t c k e y w o r d s ：a n t i - t a k e o v e rl e g a lc o n t r o lo fa n t i - t a k e o v e ra n t i - t a k e o v e rm e a s u r e s 目录 ； i 言1 第一章上市公司反收购的概念及其措施分析一5 1 1 上市公司反收购的概念5 1 1 1 上市公司收购的概念5 1 1 2 上市公司反收购的概念7 1 2 上市公司反收购措施概述8 1 2 1 预防性的反收购措施8 1 2 1 1 “毒丸”计划8 1 2 1 2 绝对多数条款一9 1 2 1 3 错列董事会9 1 2 1 4 超级表决权股份1 0 1 2 1 5 管理层收购一l o 1 2 1 6 员工持股计划11 1 2 2 对抗性反收购措施11 1 2 2 1 股份回购11 1 2 2 2 邀请“白衣骑士 一1 1 1 2 2 3 资产收购和资产剥离一1 2 1 2 2 4 “帕克曼”战略1 2 1 2 2 5 降落伞计划13 第二章上市公司反收购的相关理论一1 5 2 1 上市公司反收购的价值争论1 5 2 1 1 全面否定说1 5 2 1 2 部分肯定说1 6 2 2 反收购的权力归属分析1 7 2 3 上市公司反收购法律规制的必要性1 9 第三章反收购立法及反收购措施在我国的适用2 l 3 1 国外上市公司的反收购立法概述2 1 3 1 1 美国对上市公司反收购的法律规制2 l 3 1 2 英国对上市公司反收购的法律规制2 2 3 1 3 其他国家和地区的反收购立法一2 4 3 2 我国反收购的立法及评析一2 5 3 3 上市公司反收购措施在我国的适用分析2 6 第四章完善我国上市公司反收购法律规制的思考一3 1 4 1 明确我国上市公司反收购法律制度的基本原则3 l 4 1 1 股东利益最大化原则3l 4 1 2 反收购信息充分披露原则3 2 4 1 3 兼顾社会利益原则3 2 4 2 对我国上市公司反收购法律规制的建议3 3 4 2 1 提高反收购的立法层次一3 3 4 2 2 进一步明确反收购权属的界限一3 4 4 2 3 完善反收购中目标公司董事会的职责和董事信义义务3 5 4 2 4 增加控股股东信义义务的规定一3 6 4 2 5 进一步明确上市公司可以采取的反收购措施3 7 4 2 6 进一步完善反收购中的监管制度一3 8 结多莨语4 l 参考文献一4 3 发表论文和参加科研情况4 7 致谢4 9 引言 己l 吉 了i口 首先，本文的研究立题正处于全球性的金融危机时期。 从2 0 0 8 年9 月7 日美国政府宣布接管“房利美 和“房地美”两家住房 抵押贷款融资机构，到9 月1 5 日，美国第四大投行雷曼兄弟公司申请破产保护， 再到另一家大投行美林公司遭美国银行收购，引爆了波及全球的一场金融危机， 华尔街和全球股市遭遇“黑色星期一 。紧随其后的是英国、德国、比利时、荷 兰、卢森堡、法国、日本、中国等国纷纷宣布各自的银行救助计划和经济刺激计 划。金融危机对实体经济的影响不断加深，世界各国进口明显减少，过度依赖 出口或者经营不善的企业在此轮调整中都已濒i 临破产，面临被收购的风险，最有 代表性的如美国通用、福特、克莱斯勒三大汽车公司。 金融危机触动了世界经济的方方面面，为各行业的并购整合创造了机会，降 低了企业的收购成本和风险，推动了世界范围内的收购浪潮。那些受金融危机影 响小的公司抓住机遇频频出手，以期在新一轮的行业大洗牌中能占据有利地位。 数据显示，2 0 0 9 年第一季度，中国市场完成了1 3 起跨国收购事件，同比增长3 0 。 其中l o 起披露价格的并购事件收购总额达到4 7 5 亿美元，同比增长8 7 6 。雎1 可以预见，在中国，以出口为主的企业受金融危机的拖累也会面临经营上的 困难。随着金融危机的深化，那些调整不力，难以维持的企业会越来越多，而对 于那些受金融危机影响比较小的企业来说，借此机会收购兼并对自己有利的资产 并以此扩大经营规模也是一次难得的机会。随着收购整合的频繁，特别是以争夺 控制权为目标的收购将更加激烈。而且随着我国股权分置改革的完成，我国上市 公司的收购环境发生了重大变化，全流通的到来，收购手段和收购方式的丰富都 将对上市公司的收购兼并提供便利，这也大大促进了收购市场的繁荣。随着收购 的增多，恶意收购也会随之而来，这必将促使反收购的增加，而许多反收购措施 也会相继出现，呈现多样化。上市公司反收购和对上市公司反收购的法律规制也 必将成为公司收购领域研究的热点。 其次，对比中国和国外企业收购的历史来看。以美国为例，由于美国的公司 制度比较完善，资本市场比较成熟，在其经济发展史上前后经历了多次收购浪潮。 最早是丌始于1 8 9 5 年一1 9 0 4 年，其特点是以同行业之间的横向收购为主要内容。 经过此次收购浪潮，美国主要产业的市场集中度有了较大提高，从而形成了较为 合理的产业组织结构。美国经济由自由经济进入垄断阶段，形成了金融资本的统 i l l h u p ：f i n a n c e q q c o m z t 2 0 0 8 l e i m a n 1 2 1 h t t p ：w w w t a x 8 61 t o m c r d a r t i c l e s c o n t e n t j s p ? i d - - 12 4 3 3 0 5 914 4 7 5 l 天津工业人学硕士论文 治。其次是1 9 1 5 年一1 9 3 0 年，特点是以同行业上下游产业之间的纵向收购为主 要内容。此次收购主要集中于重工业部门，经过兼并重组，美国经济的垄断程度 大幅增长，资本得到了很大集中，第二次收购浪潮的规模大大高于第一次收购浪 潮。第三次收购浪潮发生在第二次世界大战后的整个2 0 世纪五六十年代。此次 收购浪潮的特点以混合收购为主要内容，收购形式从大吃小进一步发展为大垄断 公司对大垄断公司。经济的全球化推动了跨国收购的发展，反过来跨国收购的发 展也进一步推动了经济全球化的发展。第四次收购浪潮发生于1 9 7 9 年一1 9 9 2 年， 在这一阶段，跨国收购迅速增长，收购手段不断创新，敌意收购大量出现促使反 收购现象开始出现。第五次收购浪潮开始于1 9 9 4 年以后，此轮收购浪潮在收购 主体、动机、方式以及行业分布等方面表现出了一系列突出的特征，并对全球竞 争格局产生了深远的影响。 相对而言，我国的企业收购起步较晚，最早可以追溯于1 9 8 4 年河北保定市 液压件厂合并了柴油机厂。之后具有代表性意义的收购和反收购的案例是1 9 9 3 年9 月的“宝延风波”。据统计，1 9 9 6 年1 月1 日川0 0 0 年1 2 月3 1 日期间，深 沪市场上发生的收购事件有9 9 9 起，其中整体收购5 6 起、控股式收购6 起。1 9 9 9 年证券法的颁布实施和上市公司收购管理办法等一系列上市公司收购管 理办法的出台，使得上市公司的收购重组成为证券市场的焦点。制度的规范也促 使我国上市公司收购数量大大增加。总体而言，我国企业收购活动的发展经历了 一个从法律制度和市场规则缺乏到法律制度和市场规则逐渐完善；从政府在收购 中占据主导地位到政府在收购中的地位逐渐下降，收购的市场力量增强；从收购 动机单一化到收购动机多样化的过程。 收购的增多，一方面是顺应了市场发展的规律，收购方和被收购方你情我愿， 此为善意收购；一方面却是在人为主导下进行的违背被收购方意愿的收购，此为 敌意收购。那么当面对敌意收购时，目标公司应当采取什么样的态度，他们是否 有权采取反收购措施，如果有，那么这种权力的界限是什么，谁又可以做出这种 决定，在目前我国的市场环境下，应当怎么来进行规制，由于被收购公司的态度 和行为对敌意收购的成败起着至关重要的作用，所以对上市公司反收购的法律规 制是公司收购制度中非常重要的组成部分。 有一部分学者认为，在面对一项敌意收购时，由于目标公司董事会在信息、 经验、专业知识方面的优势，可以自行决定采取反收购措施，这是有效的公司治 理所必须的。对于他们的行为可能会损害公司其他利害相关者的利益而仅仅是为 了维护其对公司的控制权而采取反收购措施的情形，大可通过董事对公司的义务 来进行约束。只要董事会在收购行为中考虑了雇员、小股东及其相关利益者的利 益，尽了董事的注意义务，那么就可以受经营判断准则的保护。 引言 针对上述观点，有的学者针锋相对的提出，把采取反收购措施的决定权交给 目标公司董事会是对公司有效治理结构的严重损害。他们认为收购对公司治理起 着重要的作用，而且有利于社会资源的有效配置，通过收购，淘汰那些不适合市 场发展要求的企业，同时对那些公司内部治理结构存在问题的企业形成强大的外 部压力，有利于公司内部治理结构的优化。那些不利于公司收购顺利完成的反收 购立法都是不经济的，是对社会资源有效配置的阻碍。目标公司管理层在面对收 购时，应保持消极的态度，既不支持也不反对，完全由股东自己决定是否愿意接 受收购要约。法律应当禁止管理层采取任何反收购措施，管理层所要做的就是给 股东提供准确的信息并依据自己的专业知识提供收购建议。口， 在立法实践中，世界各国法律根据本国的不同情况对目标公司管理层在收购 中的行为都做出了规定。从各国的规定来看，尽管各不相同，但是出发点都是为 了更好的维护公司的利益，如果仅仅是出于对公司董事会自身控制权利益的考 虑，那么其反收购决定权都应当是禁止的。从英美两国来看，美国立法赋予了目 标公司董事会广泛的、不受股东大会限制的反收购决定权，法律充分相信，公司 的管理者能够妥当、合理地行使权力。将进行反收购措施的决定权赋予董事会， 有利于目标公司在面对敌意收购时能够快速、有效的做出反应。在英国，法律明 确否定目标公司的经营者有不经股东大会同意实施反收购措施的权力，把是否采 取反收购的决定权交给股东大会。这样做有利于更好的保护目标公司股东即所有 者的利益，防止了董事会滥用权力。反观我国的立法状况，与日渐活跃的收购市 场相比，我国有关收购、反收购的法律、法规却相对滞后。目前我国与收购有关 的主要立法规制有：公司法、证券法、上市公司收购管理办法、股票发 行与交易管理暂行条例等。公司法、证券法中，都没有对反收购行为的 专门规定。中国证监会出台的上市公司收购管理办法中，也只对反收购行为 做了一些简单的规定，涉及到目标公司管理层的仅有该办法的第三十二条和第三 十三条等少数几条。立法的相对滞后使得我国的公司收购市场存在许多不规范的 行为，收购与反收购双方在攻防战中无法可依，由此增加了许多未知的风险，引 发了大量的争议。随着我国证券市场的发展以及股份流通性的增强，公司之间敌 意收购和反收购的问题会更为突出，如何规范目标公司的反收购行为，是无论理 论界还是立法实践中都应当关注的问题。 【3 1 f r a n kh e a s t e r b r o o ka n dd a n i e lr f i s c h e l ”t h ep r o p e rr o l eo f at a r g e t sm a n a g e m e n ti nr e s p o n d i n gt oa t e n d e ro f f e r , 9 4h a r vlr e vi1 6 l ( 1 9 8 1 ) 3 天津t 业大学硕士论文 第一章上市公司反收购的概念及其措施分析 第一章上市公司反收购的概念及其措施分析 1 1 上市公司反收购的概念 研究上市公司反收购的概念必须先了解上市公司收购的概念，因为上市公司 反收购是针对上市公司收购中的敌意收购进行的。上市公司收购和反收购的概 念、敌意收购与善意收购的区别及特征等等，这些都是我们在研究中应该进行清 晰界定的。 1 1 1 上市公司收购的概念 ( 1 ) 收购一词最早可以追溯于英美法上的“t a k eo v e r 、“a c q u i s i t i o n 等词，翻译过来有并购、收购、接管等意思。英文单词的不同，在英美法系中也 有不同的特定意思，比如：a c q u is iti o n 特指获取特定财产所有权的行为；t e n d e r o f f e r 特指一公司为了获得他公司的控制权，而通过新闻广告或信件形式等形式 公开向目标公司的股东发出收购要约的行为；t a k eo v e r 指取得控制权或经营权， 并不限于绝对的财产权利的转移。布莱克法律大词典对收购有一个比较概括 的解释：“一个事物或权利被另一个事物或权利混合或吸收。一般说来，其中一 方没有另一方尊贵或重要，不重要的另一方将不再存在。在公司法中，它是指一 个公司被另一个公司吸收，后者继续保持它的名称和地位，以及所获得的前者的 财产、责任、特权、权利等。而被吸收的公司则不再以一个独立的商业实体存在。” 我国关于收购的定义出现在上市公司收购管理办法中，根据该办法第五 条规定，上市公司收购是指：收购人通过取得股份的方式或者通过投资关系、协 议、其他安排的途径取得公司控制权的行为，或者同时采取上述方式和途径取得 上市公司控制权的行为。尽管已经明确了收购的定义，但是我国学界对收购概念 还有许多不同的理解。有学者认为只有达到了法定强制收购要约并发出强制收购 要约以后的股票买卖行为才能被界定为上市公司收购。u 1 还有的学者以证券法 中举牌公告的界限作为临界点，如果投资者持股比例达到该l 临界点即认定其为收 购。晴1 第三种观点认为，要区分收购与一般股票交易的不同，主要看投资者的目 的，即主观动机，而不能仅仅看其持有股票的数量。哺1 第一种观点认为只有持股 达到3 0 并发出全面收购要约以后才属于收购，此界限过于狭窄，而且上市公司 1 4 诸葛荣根：收购的界定及其意义，载于上海证券报1 9 9 9 年1 月。 f 5 】诸柳淑强：中华人民共和国公；司法释义，群众出版社，第1 6 9 页。 1 6 廿强、冯灿：论我国上市公司收购法律制度的完善，重庆邮电学院学报，2 0 0 3 年第6 期，第8 l - 页。 5 天津工业大学硕士论文 收购有全面收购和部分收购之分，该观点也毫无疑问的将部分收购排除在上市公 司收购之外，有失偏颇。第二种观点把持股达到举牌公告的比例就认定为收购， 此界限过于宽泛，我们不能否认有的投资者认为某种股票有价值而持续购进以至 于持股份额超过举牌公告的比例。笔者比较赞同第三种观点，在收购的认定中应 结合投资者的主观目的来认定，结合此点可以把上市公司的概念概括为“上市公 司收购是指自然人或法人或其他组织基于获得或强化对某一上市公司控制支配 权的目的，通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定 比例、通过证券交易所股份转让活动外的其他合法途径控制一个上市公司的股份 达到一定程度，导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。”该定 义的内涵可以概括为以下三点： 第一，从主体方面，明确规定了上市公司收购的主体既包括自然人也包括法 人或者其他组织。此规定要比目前上市公司收购管理办法中的“收购人 更 具体、明确，也更具有可操作性。 第二，客体方面，上市公司收购的是目标公司发行在外的股份，并不是直接 购买目标公司的资产，或以目标公司本身为交易对象实施吸收合并，而是在股票 自由流通的证券市场，通过收购目标公司的股份来取得目标公司的控制权。 第三，目的方面，同上市公司收购管理办法中的规定相比较，更强调收 购人的主观意图，即取得或强化对目标公司的控制和支配权。这样可以把收购和 一般的投资者进行区分，一般的投资者只是为了获得上市公司的股息、分红或通 过投机来赢得差价，有的持股份额较大，但其并没有收购上市公司的意愿，而收 购人的目的很明确就是要获取或强化对目标公司的控制和支配权。 ( 2 ) 按照不同的标准，上市公司收购有不同的分类。本文按照收购双方合 作的态度来进行区分，上市公司收购可以分为：善意收购和敌意收购。善意收购 ( 也称友好收购) 是收购者事先与目标公司进行过接触谈判，并与目标公司达成 协议，以此为基础，由目标公司主动出让或者配合出售公司的股份跟收购人，或 者由收购人通过其他途径收购股份而目标公司不提出任何反对意见。敌意收购 ( 也称恶意收购) 是指收购人的收购行为虽遭到目标公司经营者的抵抗，但仍强 行实施，或者没有事先与目标公司管理层协商而公开提出收购要约的收购。口1 善 意收购一般开始之后都不会出现目标公司的抵抗情形，但是相反，敌意收购因为 出于收购者的单方意愿，往往会遭到目标公司设置的重重障碍。从收购的出价来 看，敌意收购一般会以高出市场价格很多的方式诱使目标公司的股东出售股份或 者给公司管理层压力以使其接受收购报价，而这些在善意收购中一般是不会出现 的。 1 7 张本照：目标公司反收购及政府规制相关问题研究，合肥工业人学博二t 论文。 第一章上市公司反收购的概念及其措施分析 1 1 2 上市公司反收购的概念 上市公司反收购是针对收购中的敌意收购而采取的防御行为。结合上述关于 收购的定义，可以看出，收购的目的在于夺取上市公司的控制权，所以一旦收购 成功，必然会导致管理层的更换，经营方式也会发生变化，经营风险不得而知。 收购之前，如果收购双方达不成协议，而收购方仍进一步收购，那么目标公司基 于自身利益的考虑，必然会采取一系列的防御措施来阻止收购。目前，国外立法 并没有给目标公司的反收购下一个很抽象的定义。狭义上来讲，反收购是指在敌 意收购发起以后目标公司对敌意收购方采取的抵抗行为，一般意义上的上市公司 反收购是指目标公司针对确定的或不确定的敌意收购威胁而采取的防御行为，包 括在没有收到收购报价时就未雨绸缪采取预防措施，以及在收到收购报价后进行 反击。广义的反收购不仅指目标公司针对敌意收购的防御行为，还包括目标公司 对善意收购计划的拒绝，以及目标公司在面临竞价收购时对竞价各方实行差别待 遇，对公司选定的收购方实行特殊优惠从而在客观上造成对其他竞价方的不利。 隅1 本文主要采纳狭义上的反收购概念。 正确理解上市公司反收购的概念应把握下面几点内容： 第一，目标公司反收购的发生主要是针对敌意收购而进行的。依据收购者的 态度，公司收购分为善意收购和敌意收购，目标公司反收购就是针对敌意收购而 进行的。在市场经济条件下，为了争夺某个公司的控制权必然会出现敌意收购的 现象。因此，只要有敌意收购的现象存在，目标公司就会采取反收购措施，这是 反收购法律规制的前提。 第二，目标公司反收购的主体只能是目标公司。所谓“目标公司”就是收购 者试图在证券市场通过股份收购获得其控制权的公司。根据我国证券法、上 市公司收购管理办法的规定，这里的目标公司仅限于上市公司。 第三，目标公司行使反收购权的目的是为了防止公司控制权的转移。收购者 进行收购的目的是为了夺取上市公司的控制权，而目标公司行使反收购权的目的 则是为了保持自己对公司的控制权，避免自己公司被收购者控制，从而进一步维 护股东、职工及其他公司利益相关者的整体利益。 第四，目标公司反收购权的行使必须依照法定标准进行。国外立法大多对目 标公司反收购的行使主体、行使原则、行使条件和行使程序都做了严格规定。目 标公司行使反收购时必须严格遵守这些法律规定，否则目标公司就无法达到预期 的法律效果。 8 1 徐洪涛：公司反收购法律制度研究，h t t p ：w w w c i v i l l a w c o m c n a r t i c l e d e f a u i t a s p ? i d = 3 3 1 0 1 ，2 0 0 7 6 一1 8 。 7 天津工业大学硕士论文 1 2 上市公司反收购措施概述 按照通行的分法，根据反收购行为实施的阶段不同，我们把反收购措施分成 两类：预防性反收购措施和对抗性反收购措施。预防性反收购主要以防御为主， 通过设置种种障碍来阻止收购公司的进攻，比如在公司章程中设计一些条款使收 购方控制公司的难度增加，或通过公司财务安排增加收购方的收购成本，但不能 完全消除被收购的危险；对抗性反收购指当收购方发出公告进行公开收购时，目 标公司可针锋相对地采取的反收购措施，比如可以邀请与目标公司有良好关系的 公司以较高的价格参与收购，这样可以导致目标公司股价上涨，加大收购难度。 下面介绍这两类具体包含的反收购措施。 1 2 1 预防性的反收购措施 1 2 1 1 “毒丸 计划 “毒丸 计划是指目标公司在公司章程中预先制定一些对袭击者极为不利的 规定，这些规定就是“毒丸。它源于美国著名的收购律师马丁利普顿发明的 股东认股权证计划。当它在主人手中时可能安然无恙，但一旦被收购者拥有，其 “毒性 便会马上发作，主要有：稀释收购者的持股份额；加大收购方的收购成 本；目标公司的自我伤害。主要包括以下类型： 第一，最初的毒丸计划，就是目标公司向普通股股东发行优先股，一旦公司 被收购，股东持有的优先股就可以转换为一定数额的股票，这样就会使新股冲斥 市场，使得收购成本加大。这一方式有利于稀释收购方的控制权，达到一定的反 收购效果，但是却会增加目标公司的长期负债，减弱投资者的信心。 第二，当公司面临被收购时，发行大量债券，并规定在本公司被收购成功时， 债券持有人可要求公司立即兑付，这将使收购公司陷入收购后立即支付巨额现金 的困境，一定程度上降低其收购兴趣。 第三，目标公司发行特别权证，在特别权证上载明，当目标公司发生收购突 发事件时，如收购公司持有3 0 目标公司的股份或某一股东积累了2 0 以上的公 司股票，则权证投资人可支付履约价格，以购买目标公司的优先股，并可以在收 购公司收购目标公司后换成普通股。反之，在权证发生条件中也可以规定，目标 公司董事会在突发事件发生后的短期时间内，可以赎回此权。四1 1 9 1 王保树：公司收购：法律j 实践，社会科学文献出版社2 0 0 5 年版，第2 9 7 3 0 0 页。 第一章上市公司反收购的概念及其措施分析 1 2 1 2 绝对多数条款 这是指由公司规定涉及修改章程等重大事项( 如公司的解散、合并、分立、 重大资产收购等) 的决议必须经过绝大多数表决权的同意才能通过。绝对多数条 款一般可以规定公司被收购必须取得2 3 或8 0 的投票权，有时候甚至可以达到 9 5 。也就是说，如果公司的管理层和员工持有公司相当数量的股票，那么即使 收购方控制了市场上流通的全部股票，收购也难以完成。而且更改公司章程中的 反收购条款，也必须经过绝大多数股东或董事同意。这就增加了收购者接管、改 组目标公司的难度和成本。 绝对多数条款源于保护小股东利益的需要，后来发展演变成反收购的条款。 该条款一方面加大了公司控制权转移的难度，一定程度上有助于防止损害本公司 及股东利益的收购活动，阻碍敌意收购的进行。另一方面也在客观上保护了小股 东的利益。 1 2 1 3 错列董事会 错列董事会也称董事轮换制度或分期分级董事会制度，是指在公司章程中规 定每年或每次只能更换三分之一甚至四分之一的董事，比如把董事分为三组，每 届任期三年或四年，股东大会每年只能一次更换其中的一组，辞退董事也必须具 备合理的原因。这意味着即使收购者获得了公司绝对多数的股权也不能一次驱逐 整个董事会，而其修改章程的该项规定又需要出席会议的股东所持表决权的三分 之二以上通过，难度很大，所以要完全控制董事会可能得经过相当长的一段时间。 而在此期间，由于董事没有变化，他们掌握着多数表决权，仍控制着公司，他们 可能会采取增资扩股或其他办法来稀释收购者的股票份额，也可能采取其他办法 来达到反收购的目的，使收购者的初衷不能实现，造成收购者损失。目前美国标 准普尔指数的5 0 0 家公司中的一半以上公司采用这种反收购措施。【l 们 般情况下，这种错列董事会制度在反收购中比较有效的情况有：一是敌意 收购方所使用的资金是银行借款或筹集的短期资金等场合。因为，从敌意收购方 的角度，他们需要尽快掌握董事会并出售公司资产用以偿还借款，而依照错列董 事会制度，收购方控制董事会的预期并不能很快实现，金融费用也会随之增加； 二是在以防御手段进行对抗收购的场合。n 妇目标公司向敌意收购方发起逆向公开 收购，并成功获得过半数股份，在为先掌握董事会而互相竞争的情况下，错列董 l m l 杨予孟：论对f ：市公司章程反收购条款的法律规制，中国政法大学顾十学位论文，2 0 0 6 。 i i i l 【韩】权钟浩：韩国的敌意收购的防御手段，王保树主编：公司收购：法律与实践，社会科学文献 i i ；版社2 0 0 5 年版，第2 9 6 - - 2 9 7 页。 天津工业大学硕士论文 事会制度就能发挥巨大作用了。 1 2 1 4 超级表决权股份 超级表决权股份也称双重资本结构，是指上市公司通过修订公司章程，预先 将公司股票按投票权的不同分为高级和低级两等，并授权董事会可以发行高级和 低级两种股票，其中低等股票每股拥有一个投票权，高级股票每一股拥有数倍( 通 常可以是1 0 倍或2 0 倍) 的投票权，但是高级股票派发的股息较低、市场流动性 较差，低级股票的股息较高、市场流动性较好。高级股票可以装换成低级股票。 对于普通股股东来说，这种股票的投票权远不如股利本身具有更大的意义，所以 公司发行在外的高级股票常常通过股东的转让行为不断转化为低级股票。所以到 最后，采用这种策略的公司，往往是公司管理层掌握足够多的高级股票，即使敌 意收购获得了大量的低级股票，也难以取得公司的控制权。 1 2 1 5 管理层收购 管理层收购又叫“经理层收购”，是指企业管理层以自有资本或者外部融资 获得目标企业的股份或资产，使管理层由公司经营者变为公司所有者，公司的经 营权于所有权得到统一，进而达到把公司控制权牢牢掌握在自己手中。根据管理 层收购的对象不同，其常见的收购方式有资产收购、股权收购两种。资产收购是 指经营者以现金、股票或其他有价证券为对价，购买公司的全部资产，包括有形 资产与无形资产。股权收购是指经营者购买目标公司公开发行的普通有表决权股 份从而达到