（经济法学专业论文）股指期货的期货交易所监管机制研究.pdf

内容摘要 内容摘要 股票指数期货是近代金融市场发展产生的一种衍生工具。与商品期货相 比，它具有更高的回报率和风险性，同时它也是成熟的风险管理工具。在现 代市场经济条件下，股指期货的特点使得对其进行监管尤为必要。期货交易 所作为股指期货交易的场所和运作中心，对期货市场的健康发展起到了关键 作用。因此，建立和完善期货交易所监管机制是股指期货良好发展的前提和 保障。 本文将机制的概念引入期货交易所监管中来，从监管机制的角度出发， 提出股指期货的期货交易所监管机制应分为监管权的来源、监管的组织形式、 监管的具体制度和监管协调机制。全文紧密围绕这四个方面的内容，采用比 较分析法和规范分析法展开论述。 全文由四章构成。第一章介绍了股指期货风险和风险监管的相关概念和 相关理论。第二章分析了期货交易所的监管机制，认为其应该包括：监管权 的来源、监管的组织形式、监管的具体制度以及监管协调机制。第三章在对 世界上一些发展较为成熟的期货交易所监管机制研究分析后，得到一些有益 的启示。第四章在总结了现有的监管机制和监管经验的基础上，借鉴国际上 先进的法律监管经验，对我国股指期货的期货交易所监管机制的完善提出了 相关的建议，希望能够对期货交易所实现其监管职能，促进股指期货健康发 展有所益处。 关键词：股指期货；期货交易所；监管机制 a b s t ra c t a b s t r a c t t h es t o c ki n d e xf u t u r e si sam o d e r nd e r i v a t i v eo ff i n a n c i a lm a r k e t s c o m p a r e dw i t ht h ec o m m o d i t yf u t u r e s ，i ti sn o to n l yo p e nt oh i g h e rr a t e so f r e t u l na n dr i s k , b u tp r o v e st ob eam a t u r ec o n t r o li n s t r u m e n ta g a i n s tr i s k s ， w h i c h ，i nt h ec o n t e x to fm o d e me c o n o m y , i n d i c a t e st h ei m p o r t a n c ei n s t r e n g t h e n i n gt h em a r k e ts u p e r v i s i o nc o n c e r n e d f u t u r e se x c h a n g e ，a sal o c a l e a n do p e r a t i o nc e n t e rf o rs t o c ki n d e xf u t u r e s ，p l a y sap i v o t a lr o l ei np r o m o t i n g t h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to ff u t u r e sm a r k e t t h e r e f o r e , t h ee s t a b l i s h m e n ta n d e n h a n c e m e n to v e rt h es u p e r v i s o r ym e c h a n i s mo ff u t u r e se x c h a n g et u r no u tt o b et h ep r e r e q u i s i t ea n dg u a r a n t e et ot h ep r o m i s i n gd e v e l o p m e n to fs t o c ki n d e x f u t u r e s t h i st h e s i si n t r o d u c e st h ec o n c e p to fm e c h a n i s mi n t ot h es u p e r v i s i o no f f u t u r e se x c h a n g ea n dd i v i d e st h es u p e r v i s o r ym e c h a n i s mo ff u t u r e se x c h a n g e o v e rt h es t o c ki n d e xf u t u r e s i n t of o u rp a r t sa sv i e w e d 舶ms u p e r v i s o r y m e c h a n i s m ：8 0 u r 嘲o fs u p e r v i s i o np o w e r , s u p e r v i s i o nf o r m s ，s u p e r v i s o r y s y s t e m sa n dm e c h a n i s mf o rc o o r d i n a t i n go v e r s i g h t t h ep r e s e n t t h e s i s c e n t e r i n go nt h i sf o u ra s p e c t sd e v e l o p si t se l a b o r a t i o nt h r o u g ht h ec o m p a r a t i v e a n a l y s i sm e t h o da n dn o r m a t i v ea n a l y s i s t h et h e s i si sc o n s i s t e do ff o u rc h a p t e r s t h ef i r s tc h a p t e rm a i n l yc e n t e r s o nt h ec o n c e p t sa n dt h c o r i e sr e l e v a n tt ot h es t o c ki n d e xf u t u r e sw i t hi t sr i s ka n d n e c e s s a r ym a r k e ts u p e r v i s i o na n a l y z e d i nt h es e c o n dc h a p t e r , t h ea u t h o ro ft h e t h e s i sa n a l y z e st h ef o u ra s p e c t sa n da d v i c et h em e c h a n i s ms h o u l di n c l u d e ： s o u r o 瞎o fs u p e r v i s o r yp o w e r , s u p e r v i s i o nf o r m s ，s u p e r v i s o r ys y s t e m sa n dt h e c o o r d i n a t i o nb e t w e e nf u t u r ee x c h a n g e sa n dr e l e v a n ts u p e r v i s o r yi n s t i t u t i o n s ，a l l o f w h i c ha l ec o n t r i b u t i n gt ot h es u p e r v i s i o no fs t o c ki n d e xf u t u r e sa g a i n s tr i s k s i nc h a p t e rt h r e e , s e w a a lg o o di n s p i r a t i o n sf o rt h es u p e r v i s i o no ff u t u r e s e x c h a n g ea l ee l a b o r a t e da f t e rad e t a i l e dr e s e a r c hi n t ot h em o r ea d v a n c e d s u p e r v i s o r ym e c h a n i s ma n d i t sl e g a lt e n d e n c yi nt h ew o r l d t h e ni nt h ec h a p t e r f o u r , a f t e rs u m m a r i z i n gt h el e g a ls u p e r v i s i o ne x p e r i e n c ei nt h ed o m e s t i cf u t u r e s 股指期货的期货交易所监管机制研究 e x c h a n g e ，t h ea u t h o ro ft h i st h e s i sm a k e ss e v e r a lp r o p o s a l sf o rt h ep e r f e c t i o no f t h es u p e r v i s o r ym e c h a n i s mo ff u t u r e se x c h a n g ei nc h i n a , w i t ht h eh o p et h a tt h e t h e s i sm a yb eo f b e n e f i tt ot h ee f f e c t i v es u p e r v i s i o no f t h ef u t u r e se x c h a n g ea n d t h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to fs t o c ki n d e xf u t u r e s k e yw o r d s ：s t o c ki n d e xf u t u r e s ；f u t u r e se x c h a n g e ；s u p e r v i s o r y m e c h a n i s m 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其他个人或集体己经发表的研究成果，均 在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学 术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实验室的 资助，在() 实验室完成。( 请在以上括号内填写课 题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特 别声明。) 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交 学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图书 馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国 博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和 摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： () 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年 月日解密，解密后适用上述授权。 ( ) 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“ 或填上相应内容。保密学位论文 应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密 委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权。) 声明人：灰捌 p 辟切够日 前言 - 上- - j - 刖昌 随着我国资本市场的快速发展，金融衍生产品的推出也成为值得关注 的焦点。2 0 0 7 年3 月6 日，期货交易管理条例的出台为股指期货推出 消除了法律障碍。伴随各界关注的上升，对股指期货风险防控的担心也随 之而来，特别是美国次贷危机引起的全球金融危机引发了大家对于金融衍 生产品风险监管的讨论。但是我们对待股指期货不能因噎废食，而应该看 到越是在危机下，股指期货的推出越具有必要性和现实意义。这次次贷危 机受到影响的国家中，不管是美国还是新兴市场的国家，如股指期货一类 的场内金融衍生产品并没有发生风险，相反还为下跌的股票市场的投资者 提供了一种避险工具。因此，我们应该首先考虑如何为股指期货的健康发 展提供法律保障，让其发挥应有的积极作用。 股指期货的期货交易所监管正是这样一个命题，在股指期货的监管体 系中，期货交易所的监管机制是不可或缺的。因为期货交易所是期货合约 的设计者，是股指期货交易规则的制定者和监督实施者，几乎每一次交易 的发生都会与期货交易所发生联系。特别是在经济全球化的今天，加强我 国期货交易所监管能力也是我国参与未来金融市场竞争的前提条件。因此， 谈论股指期货的监管，其中一个重要环节就是要探讨期货交易所的监管机 制。相比较大部分股指期货文章将重点放在探讨股指期货整体监管的完善 上，本文侧重于分析期货交易所的监管机制。笔者通过分析期货交易所监 管机制的主要内容以及比较各国期货交易所监管机制，尝试对股指期货交 易所监管机制提出完善建议。 。对于股指期货监管问题，国内已有相关学者予以关注，例如顾功耘、罗培新等就曾在法学 2 0 0 6 年第3 期上发表了专题文章，对金融衍生工具特别足股指期货的法律规制问题展开了探讨；胡峤探 讨了我国股指期货必须引入风险的法律监管；丁晓巍、汪毅等也曾多次涉及到股指期货的法律监管 体系。总体而言，学者们对股指期货监管模式的选择和监管权限的配置都进行了讨论，在这其中交 易所作为其中一个层次的监管主体有所涉及，但都不是作为研究的重点 股指期货的期货交易所监管机制研究 第一章股指期货概述及风险监管 一、股指期货概念 第一节股指期货概述 股票指数( s t o c ki n d e x ) 即股票价格指数，是由金融管理机构或者股 票市场服务机构编制的表明股票市场行情变化的一种供参考的指示数字一 一即股票市场上某一时刻股票基期价格平均数的比值。股票指数标识的是 某个股票市场，或者市场中特定范围的公司股票的整体价格水平。 股票指数期货( s t o c ki n d e xf u t u r e s ) 是以某一股票价格指数为标的物 的金融期货。在股票指数期货( 以下简称股指期货) 中，股票指数期货合 约是核心标的，是以股票指数为交易基础，根据双方事先约定，在特定时 间内以约定的价格进行交易的一种标准化合约。根据其特征，我们可以将 其归纳为“它是一种具有法律约束力的合约，签约双方在未来的某个特定 的日期，可以根据预先决定的指数大小，进行标的指数的买卖 。 在其标 准化的合约内容中，通常对标的指数、交易单位、最小变动价位、合约期 限、交易时间、保证金比例等条款进行标准化规定。惟一不确定的就是价 格，价格由于市场需求而发生变动可以增加交易的方便性和时效性，市场 参与者能够方便地转让期货合约。 股指期货是一种规范化、标准化、便于 监管的金融产品。 股票指数期货是一种有效的风险管理工具。股票市场是风险较大的金 融市场，股票投资者一般面临着两类风险。第一类是由于受到特定因素影 响的特定股票的市场价格波动，给投资者带来的收益损失，称为非系统风 险；另一类是在作用于整个证券市场的因素的影响下，市场上所有类股票 同时涨跌所带来的市场价格风险，称为系统风险。 对于非系统风险，投资 者可以通过购买不同种类股票，构造组合投资的方式来规避风险；对于系 。田源，主编现代期货大典 m 】北京：石油工业出版社，1 9 9 4 6 1 7 。m i l l e r s ，j o h n s t o c ki n d e xo p t i o n sa n df u t u r e s m l o n d o n ：m c g r a w - - - h i l li n c , 1 9 9 2 9 。罗思远股指期货面面观【j 】长三角，2 0 0 7 ，( 5 ) ：8 7 。【美】理查德德尔金融市场风险及监管 m 】王建梅译，北京：宇航出版社，2 0 0 3 3 。黄庭钧股指期货“破题”金融期货【e b o u h t t p ：w w w s t o c k s t a r c o m , 2 0 0 6 0 8 - 0 3 2 第一章股指期货概述及风险监管 统风险，投资者仅靠投资组合难以回避整体市场风险，因为一种或者几种 股票组合并不能取代市场整体走势，而且由于资金的局限，所有投资者均 无法购买所有股票的期货合约。而股票指数基本上代表了整体市场股票价 格变动的趋势。购买以股指为基础的期货合约，就可以对整体市场进行保 值。 二、股指期货交易与股票交易的异同 股指期货交易是以股票价格指数为基础的，与整体股票市场的走势有 着密切的联系，其实质体现了现货与期货的联系。 股指期货交易与股票交易的不同则体现在：首先，从交易的内容看， 股指期货交易是买卖双方对股市涨跌情况作出判断，进行做多或者做空的 交易。股票交易是通过转让股票即股票所附有的公司的所有权而获得股票 的持有，通过股利和股票价格涨跌获取利润。其次，从是否具有保证金制 度来看，股指期货交易是保证金制度下的交易方式，只要拥有合约价值一 定比例的保证金就可以进行操作，杠杆比率较高。而股票交易是现货交易， 需要百分百资金的投入，采用的是全额交易。再次，从交易期限来看，股 指期货交易有合约到期日。而股票交易没有时限，投资者可以长期持有股 票。 股指期货交易有利于对冲单纯进行股票交易的风险。如果把股票价格 指数改造成为一种可供购买的商品，便可以利用这种改造商品的期货合约 对整个市场进行保值。实践证明，只有建立起以期货及其衍生金融工具为 中心的风险管理机制，才能有效化解国民经济运行的内在风险。 第二节股指期货风险及监管必要性 一、股指期货的风险类型 股指期货是为了满足投资者以较低的成本规避系统风险的需要而产生 的，弥补了传统金融市场规避风险不足的缺点。同时股指期货通过对股票 市场的蛛网式波动收敛机制发挥作用，使股价指数收敛到合理的范围之内。 田源期货市场是一个风险管理市场【n 】证券时报, 2 0 0 1 i1 - 2 8 ( 1 0 ) 3 股指期货的期货交易所监管机制研究 但是股指期货本身也存在风险，使用不当也会给相应的金融市场带来影响 和冲击。股指期货的风险类型主要有五种：圆 ( 一) 市场风险 市场风险是因为股票指数本身的变化从而为股指期货投资者带来损失 的一种风险。而且由于股票指数期货采取了杠杆交易，保证金仅为合约金 额的5 1 0 ，这样一种使用高度杠杆性操作的投机工具容易加剧市场风 险。 ( - - ) 信用风险 信用风险是指股指期货的投资者出现违约风险。股指期货交易制度中 为控制投资者的信用风险，常常采用一系列的准入制度、结算制度，如结 算担保金制度、当日无负债结算制度、持仓限额制度等。 ( 三) 流动性风险 流动性风险是指由于缺乏相应的合约给交易对方而无法实现购买或者 平仓的风险。流动性风险取决于合约的标准化程度、市场交易规模和市场 环境变化等。合约的标准化程度不同，市场的流动性也不同。市场交易规 模越大，市场的流动性越大；当市场发生变化时，市场的流动性将大大降 低。 ( 四) 操作风险 操作风险是指由于信息系统或者内部控制系统的失误而造成的意外损 失。这种风险与人为失误、系统错误以及风险内控机制的完善有关。 ( 五) 法律风险 法律风险是指因为法律规定不明确或者交易不受法律保护，使得交易 被取消或者判定为无效，无法实现履约而给投资者带来的损失。由于股指 期货属于创新的交易产品，相应的法律规定存在滞后性，交易的合法性难 以保证，投资者在遭受损失时无法寻求法律救济。 二、股指期货监管的必要性 正因为股指期货存在上述风险，如果不由监管主体对其进行监管，不 但不能发挥出股指期货的风险管理功能，还会给金融体系造成损害。 现代 回张学东股价指数期货理论与实践研究【m 】j 匕京：中国社会科学出版社，2 0 0 5 9 1 。本文采取的股指期货风险的分类采用对金融衍生产品风险的分类，见巴塞尔银行监管委员会巴 塞尔银行监管委员会文献汇编【m 】北京：中国金融出版社，2 0 0 2 3 1 5 - 3 1 9 在英国巴林银行事件中，由于交易员的违规操作和公司内部监管不力，造成了1 1 9 3 亿美元亏损。 4 第一章股指期货概述及风险监管 经济发展的实践已经证明了经济学理论对于政府干预的分析。市场不是万 能的，市场本身存在着自身无法克服的缺陷，从而导致了市场在调节资源 配置时发生了“市场失灵 。其中主要集中在：市场对垄断性较强和资源 稀缺的产品和行业难以发挥其调节作用；市场对公共物品的供求难以发挥 调节作用；由于信息的不对称，市场的运行具有一定的盲目性及不确定性； 市场机制难以惩罚市场上的外部不经济行为等。 要将所有的市场失灵问题 交予市场机制来解决，这存在市场的限度和成本的问题，因此需要政府干 预。股指期货交易中的市场失灵，也需要从政府干预的角度进行规范。对 股指期货的监管能够防范风险的发生，使得股指期货发挥正常的风险管理 的功能。 从金融期货发展的实践看，也需要对股指期货一类的金融衍生产品进 行法律监管。我国发展期货市场的时间较短，由于期货市场的复杂性和利 用境外期货产品进行风险管理经验的缺乏，风险防控的机制不到位。我国 期货市场发展曾经经历过曲折的过程，影响较大的事件如“3 2 7 国债事件、 株治事件、中航油事件等都给期货市场的健康发展带来了负面的影响。在 国际金融市场上也发生过法国兴业银行事件、英国巴林银行事件等影响较 大的事件。这些金融期货风险事件都与缺少相应有效的监管机制有关。因 此，加强金融期货交易的监管，是发挥金融期货市场积极作用的重要保障。 三、期货交易所监管的必要性 股指期货监管属于金融监管的范畴，政府监管、行业协会自律管理和 期货交易所自律监管的三级监管体系依然是国际金融衍生产品监管的主流 体系。虽然各国因为经济状况、历史发展和法律传统等差异，在政府监管 与自律监管的侧重点、自律监管内部设置上都存在差异，但是均强调期货 交易所对股指期货的监管作用。 ( 一) 期货交易所监管的经济学分析 因为股指期货存在上述分析的风险，所以需要政府对其进行监管。但 是政府的不当或者过度干预却会产生适得其反的效果，会产生政府失灵 ， 抑制国内金融创新和发展。因此，要平衡政府监管与市场自律的关系。金 。姚兴涛金融衍生工具市场论p “】上海：立信会计出版社，1 9 9 9 6 8 5 股指期货的期货交易所监管机制研究 融中介机构的出现为平衡监管与市场自律提供了选择。根据金融中介理论， 市场经济中存在着成本和信息不对称；信息不对称会催生出各种金融中介 机构，如交易所、评级机构、咨询机构和行业协会等。金融衍生品的市场 特征，使得其生产成本中的相对差价远远大于基础产品的相对差价，投资 者可以通过规模经济来获得这种价差，金融中介机构收取适当比例的交易 费用。从整体功能看，金融中介为整个金融市场提供了附加价值和社会福 利；从微观功能看，金融中介在制度上主动承担了以最低成本消耗为个人 提供资源最优配置的服务，并把风险控制归入自身的职能当中。金融中介 的这种功能在一定程度上增加了金融系统的稳定性，有利于实现正如巴塞 尔公布的新资本协议强调的“风险的内部控制和外部监管的统一和透明。 ( 二) 期货交易所监管的法律分析 从法律角度看，期货交易所是期货法律关系的核心，期货交易所为期 货市场参与者提供了交易场所并以期货交易活动的担保者身份维系市场运 作，从而具有对期货市场进行监管的职能或权限。 不仅如此，期货交易所 监管的必要性更在于期货交易所内集中了大量的风险而需要监管、期货交 易所拥有的对期货交易的独占权和现有体系下交易所监管能够弥补政府监 管不足。 1 、集中的高风险 股指期货市场的高风险性是指在交易所内进行期货交易时，由于价格 波动所致的损失可能数倍于其投入市场的本金。由于股指期货交易采用的 是保证金制度，是一种高杠杆的交易工具，其风险或者损失也会成倍的扩 大。“采用较少的保证金以获取较高利润这一杠杆作用使你获利的机会与 使你亏损的机会一样大，因此，利用杠杆原理交易时，保证金水平投入的 多少可以使你承担更大的亏损或更大的获利。” 同时股指期货的基础产品股指也是价格弹性大，易于波动的产品。 没有价格的波动，不会产生保值或者套利的需求，而价格如果过分波动， b o d i e ，z & m e r t o n ，& p e n s i o nb e n e f i tg - u a r a n t o c ai nt h eu n i t e ds m t c s ：af u n c t i o n a l a n a l y s i s m p e n s i o nr c s c a r c hc o u n c i l ，p h i l a d e l p h i a ：u n i v e r s i t yo f p e n n s y l v a n i ap r e s s , 1 9 9 3 1 2 1 - 2 0 3 口巴塞尔银行监管委员会2 0 0 4 年新巴塞尔资本协议。 李明良期货市场风险管理的法律机制研究【m 】北京：北京大学出版社，2 0 0 5 1 4 9 o 【美】帕塔里克卡塔尼亚，主编商品期货交易手册【m 】鹿建光，瞿秀芳译，北京：中国对外经济贸易出 版社，1 9 9 0 4 4 6 第一章股指期货概述及风险监管 又会使得投资者难以把握时机。“适度的交易风险可以提高交易效率，但 过大的交易风险造成社会资源的浪费。 投资者在股指期货交易中要承担 更大的价格变化风险。 正是因为在期货交易所内交易的股指期货存在大量特殊风险，各国均 采取立法的方式，在期货交易所内实行交易所章程、交易规则、结算制度 等多方面监管，将风险发生的可能性控制到最低。 2 、期货交易所的独占权 经典的期货法原理认为，期货交易只能在集中的市场进行，此即期货 交易所对期货交易的独占权。世界上绝大多数国家也通过立法确立了这一 原则。如美国商品交易法第4 6 条的禁止规定适用于所有市场会员市场 外的交易，即不允许通过会员在市场外进行期货交易。 澳大利亚也规定了 所有期货交易活动必须在国内某个交易所或国外某个认可的交易所中进 行。我国期货交易管理条例第4 条规定“期货交易应当在依法设立的 期货交易所或者国务院期货监督管理机构批准的其它交易场所进行”。我 国为此成立了专门交易金融期货的中国金融期货交易所( 以下简称中金 所) 。中国金融期货交易所交易规则明确了由其组织经中国证监会批 准的期货合约、期权合约交易。 通过集中的市场交易，政府监管机构可以 通过监管和规范期货交易所的组织、运行来规范期货市场的投资行为并控 制风险。 美国次贷危机引发的全球金融危机也证明了场外金融衍生产品具有的 巨大风险性。场外交易不但会使得期货交易中的流动资金走向分散，不利 于交易市场的形成。而且场外交易缺乏健全的监管制度，使得政府和投资 者无法掌握资金的流向和资金的使用情况。同时场外金融衍生品由于跨国 境交易和交易主体众多，会使得金融危机传导到全球，造成全球性的危机。 因此，交易所独占权对于金融衍生品市场的健康发展具有极其重要的作用。 3 、政府监管的不足 在中国股指期货发展中，弥补政府监管不足尤为重要。在现有的股指 。王秀杰交易风险研究( 博士学位论文) 【d 】北京：中国社会科学院财政与贸易研究所，1 9 9 8 1 8 。李明良期货法 m 】北京：人民法院出版社，1 9 9 9 5 5 。杨光华美国期货管理法规概论【m 】北京：中国商业出版社，1 9 9 3 1 9 回乔刚交易所、经纪公司与期货市场【m 】北京：北京工业大学出版社，1 9 9 4 1 3 1 o 中国2 0 0 7 年中国金融期货交易所交易规则) 第2 条 7 股指期货的期货交易所监管机制研究 期货监管体系下，首先，股指期货监管法规效力层次不足，现有的期货交 易还未有期货交易法的规范，仅仅还停留在行政法规和部门规章的效 力层次。政府实施股指期货监管未能获得高层次的权力来源，会对政府监 管权力的实现产生影响，行政权力的行使未受相应法律的约束。而交易所 自律监管有其权力来源的市场基础，使得受监管主体能够积极地接受监管， 监管效果的实现更优于政府机构。其次，虽然新出台的期货交易管理条 例对原有的表述进行了修改，将原有的监管部门的表述由“证监会 修 改为“期货监管机构，为成立单独的期货监管机构预留了一定的法律空 间。但同时出台的中国金融期货交易所交易规则中规定期货产品上市 需经过中国证监会的批准，实际上却默认了证监会仍然保有对股指期货的 监管权限，而现实中股指期货运作包括各项规定的出台也是由证监会主要 负责。但是这样一种监管设置并不科学，证券市场和股指期货市场在目标 定位、市场结构、交易方式、风险控制等方面存在明显差别。依靠单独的 证监会实施监管，很难达到理想效果。同时证券市场面临着新的变革，对 证券市场的监管已经占用了证监会的多数监管精力，对期货市场难以做到 同等程度的关注。从国际期货监管实践看，实行这种单一政府监管机构的 一般是地域不够辽阔，证券期货市场比较单一的国家和地区，而我国并不 具备这些条件。 因此，在现有的监管体系下，加强交易所监管能够帮助政 府机构实现监管目标，同时由于交易所主要关注于本身的运行，在人力等 资源配置上较为齐备，不会出现证监会由于监管多个市场而出现的监管资 源分散的情况。 正由于上述因素的存在，因而在目前我国这种三级监管体系下就更需 要加强期货交易所层次上的监管。在政府监管难以有效实现的情况下，加 强交易所监管能够减少风险发生，实现总体对股指期货的监管效果。 。胡茂刚我国股指期货三层监管体系的法律思考【j 】政治与法律，2 0 0 8 , ( 5 ) ：4 1 。彭真明期货市场监管体制研究阴华中师范大学学报，1 9 9 7 ，( 5 ) ：2 4 - 2 5 8 第二章期货交易所监管机制原理 第二章期货交易所监管机制原理 机制一词来自于希腊文m e c h a n e ，意指机器的构造和运作原理。现 代汉语词典关于机制的解释中，其中提到“有机体的构造、功能和相互 关系 ，泛指一个工作系统的组织或部分之间相互作用的过程和方式。一 般的社会科学领域，对于“机制”的运用，也大多采用“机制 的泛指和 引申含义，如社会机制。“社会机制是指社会系统内各要素间的律动或 惯性的作用联系，这种作用的实现，通过一定的作用形式表现出来，形成 一种综合效应。 而期货交易所的“监管机制”是指在期货交易所层次内各 要素的律动或惯性的作用联系，从获得监管权力作为监管前提，到构建监 管主体形式，到交易过程的监管具体制度，到最后与外在的监管主体协调 实现综合监管效应的过程。这种监管效应的实现，通过期货交易所这一作 用的形式表现出来，最终形成一种系统的综合效应。因此，对于期货交易 所监管机制的研究是按照监管效应实现的过程来进行分析的，包括监管权 力来源，监管主体的组织形式，监管中的具体制度以及与其它监管主体的 协调四个方面，从中可以找出监管机制中存在的问题并理清相应关系，从 而加以完善。 第一节期货交易所监管权力来源 交易所监管权力来源于国家立法机关的法律设定、政府主管机构的行 政授权和交易所的自律规范性文件。其中最早的来源是自律契约。 一、契约订立而获得的授权 从国际上交易所的历史发展来看，交易所监管权力最早的法律渊源是 签订的契约。早在没有政府法定监管之前，交易所已经存在并长期运作。 例如英国的期货市场发展已经百年，但直到2 0 世纪8 0 年代中后期，英国 才建立起较为完善的期货监管体系。而在政府进行监管之前，期货交易所 。中国社会科学院语言研究所现代汉语词典【z 】北京：商务印书馆，2 0 0 5 5 8 2 口转引自刘兆仪，李娟论社会主义道德建设法律机制的运行【习长春理工大学学报，2 0 0 4 又3 ) ：1 2 9 股指期货的期货交易所监管机制研究 进行监管主要依靠交易所会员将特定的权力通过契约的方式让渡给期货交 易所行使。科尔曼说“法人参与者最终从自然人那里获得进行的资源，包 括自然人在内，这些人为了追求共同目标，把他们的资源结合起来， 从而建立团体和组织这样的新的集体资源。期货交易所虽然有组织形式 的不同，但在监管权来源上并无太大差别。会员制的期货交易所能够将会 员资源结合起来，建立一个提供交易的场所。公司制的期货交易所虽然是 由股东出资建立，不是由会员成立，但是一般世界上的期货交易所多是由 会员制转制而来，在其股东构成上包含了多数会员，从而在其权力机构中 体现了大多数会员的利益。另外，法律规定了公司制期货交易所不仅需要 为股东利益服务，而且还应当为所有会员以及期货市场良好运行的整体利 益服务。新加坡证券期货法在法定交易所的规则这一分节中论述到“法 定交易所的业务规则应当被认为是下述主体问的有约束力的合同，并且应 当作为该类合同而获得执行一( a ) 法定交易所及其会员之间的有约束力 的合同 。 期货交易所获得监管权力，不仅来自于与会员之间的契约关系， 而且还因为其具有股指期货合同契约设计者地位所致。从法律关系角度看， 期货交易所因提供金融服务和履约担保与会员发生了契约关系，会员为了 实现行业利益和整个市场的运行将部分权力让渡给交易所。期货交易所设 计的上市期货合约不同于一般的商事合同，在股指期货合约中，期货交易 所的意志体现于合同当中，这即是因契约而获得的权力。 期货交易所的章程、交易规则都是代表会员意愿而产生的契约性文 件。通过这些文件，期货交易所从会员那里获得了相应的自律监管权，并 有权在一定范围内行使期货自律监管权。而在期货交易所设立之后加入的 会员，要签署相关的法律文件，其加入行为本身就代表其同意期货交易所 与会员之间的相关约定，愿意将相关自律监管权让予期货交易所，接受其 监管。 二、法定授权 随着政府干预的出现，自律监管主体要获得自律监管权，首先应当要 。转引自【美】丹尼斯郎权力论【m 】陆震纶，郑明哲译，北京：中国社会科学出版社，2 0 0 1 1 6 4 。上海期货交易所“境外期货法制研究”课题组，主编新加坡期货市场法律规范研究【m 】北京：中国 金融出版社，2 0 0 7 9 0 1 0 第二章期货交易所监管机制原理 获得法律对其主体资格的承认，法律准予期货交易所成立是期货交易所这 一监管主体行使监管权力的基本前提。没有法律的明确规定或为法律所禁 止时，要实现期货交易所的监管就只是一种空想。从期货交易所的法律性 质也可以看出，期货交易所是依法设立的期货交易场所，其设立行为本身 就是要式法律行为，期货交易所必须按照法律规定的形式设立，不具备法 律规定的条件或者形式的设立行为无效。因此，法律对期货交易所设立及 其权限的规定是期货交易所获得监管权力的前提。 期货交易所的设置、存续符合法律规定的条件，它是消除期货市场法 律风险的最基本手段。为了规范期货交易所对期货市场以及期货市场参与 主体的自律监管行为，保护投资者的权益和建立规范化的期货市场，法律 规定了期货交易所可以对何种主体以及何种行为进行监管的范围。在没有 法律特别规定或者政府行政机构授权的情况下，期货交易所不得享有规定 范围之外的期货市场自律监管权。如美国的 商品交易法规定了期货交 易所可以对期货交易行为等制定交易规则，并可对违反规则的主体进行处 罚等。 新加坡证券期货法以及商品交易法对于期货交易所的设立 以及期货交易所可以拥有的自律监管权也作了规定。 德国交易所法第 1 条( 6 ) 规定“交易所监管机构仅在促进公共利益方面履行本法赋予的职 责和权力 。由此可以看出，根据法律的规定，有关组织可以设立成为期 货市场的自律监管主体，并在法律授权并允许的范围内行使自律监管的权 力。法律的授权是期货市场自律监管主体行使期货市场自律监管权的基础， 没有法律的授权，自律监管主体行使自律监管权就失去了合法的权力渊源， 期货交易所也就丧失了合法的法律地位。 三、政府期货监管机构的授权 在期货交易所的自律监管权中，有一部分权力还来自于政府期货监管 机构的授权。在法律规定的范围内，政府期货监管机构可以将本应由其行 。李明良期货市场风险管理的法律机制研究 m i 北京：北京大学出版社, 2 0 0 s 1 5 0 竺c o m m o d i t ye x c h a n g ea c t , s e c 5 , 7u s c c o m m o d i t yt r a d i n ga c t o fs i n g a p o r e , s e c t i o n2 ： b u s i n e s sm l e s ，i nm l a t i ot o ab o c i yc c 町灯m t et h a t m a i n t a i n so rp r o p o s e st om a i n t a i nac o m m o d i t yf u t u r e sm a r k e t , m e a n st h et a l c s , r e g u l a t i o n sa n db y - l a w s , b y w h a t e v e rn a m ec a l l e d , g o v e r n i n gt h ea c t i v i t i e sa n dc o n d u c to f ” 上海期货交易所“境外期货法制研究”课题组，主编德国期货市场法律规范研究【m 】北京：中国金 融出版社。2 0 0 7 1 0 1 1 1 股指期货的期货交易所监管机制研究 使的一部分监管权力授予期货市场自律监管主体行使。如美国“商会的出 现应早于期货交易所，但并不是所有商会都可以理解为期货交易所，只有 被c f t c ( 美国期货交易管理委员会) 指定或授权的商会，才可以作为期货 交易所。”其中指出了期货交易管理委员会对期货监管的权力可以通过授 权的方式移转给交易所。美国期货交易管理委员会可以“授权任何人履行 法律规定的注册登记的功能 。 同时还授予“合约市场采取委员会在其决 定中认为有必要保持或恢复正常的交易或清算任何期货合约的行为，包括 但不限于，设置期货合约临时紧急情况保证金标准，以及在委员会的行动 生效日前正确地调整适用于市场头寸的限制 。 政府将其具有的监管权力 授予期货市场自律监管主体行使的前提条件是有法律的规定，否则政府机 构会滥用这种授权行为或者将本应由期货交易所实施的监管权力授予其它 主体。如若不具有法律许可这一法定的前提，就是一种有瑕疵的授权行为， 自律监管主体所获得的权力也就失去了应有的公信效力。政府期货监管机 构的授权还应当将具体内容以适当合法的方式向社会公布，满足社会公众 的知情权，授权应当明确并公开。我国的行政许可法规定了“设定和 实施行政许可，应当依照法定的权限、范围、条件和程序。 “设定和实 施行政许可，应当遵循公开、公平、公正的原则。有关行政许可的规定应 当公布；未经公布的，不得作为实施行政许可的依据。行政许可的实施和 结果，除涉及国家秘密、商业秘密或者个人隐私外，应当公开。 政府机构授予期货交易所监管的权力，可能因为市场变化，市场竞争 机制可以调节相关事项而由政府撤回或者政府监管机构的命令被撤销或变 更等原因而使得权力丧失其授予的基础。因此，交易所获得的政府监管机 构授予的权力是变动的，在其实施监管权力时可能受政府监管机构的影响。 综上所述，交易所对金融衍生产品市场各参与者的监管本质上属于一 种自律性监管，但由于这种监管职责综合了法定监管、行政性监管和契约 规制等多重渊源，使交易所的监管职责实质上具有强制性，利于交易所自 回上海期货交易所。境外期货法制研究”课题组，主编美国期货市场法律规范研究【m 】北京：中国金 融出版社，2 0 0 7 8 7 霉c o m m o d i t ye x c h a n g ea c t , s e c8 a ( 1 0 ) ，7u s c ：吣a u t h o r i z ea n yp e r s o nt op e r f o r ma n yp o r t i o no f t h e r e g i s t r a t i o nf u n c t i o n su n d e rt h i sa c t , i na 1 ) c o r d a n c e 谢吐ir u l e s 回同本页注，第3 9 页。 回中国2 0 0 3 年中华人民共和国行政许可法第3 4 ，5 条。 1 2 第二章期货交易所监管机制原理 律监管优势的充分发挥。国 第二节期货交易所的组织形式分析 按照组织形式，期货交易所分为会员制期货交易所和公司制期货交易 所。一般而言，会员制期货交易所与其非营利性特征相联系，公司制期货 交易所与其营利性相联系。 一、两种组织形式的期货交易所 会员制期货交易所是由交易所会员共同组织成的、非营利性的期货交 易机构。其特点是交易所营运资本由会员以交纳会费的形式筹集，交易所 收入有结余时，会员不享有回报的权利；而当交易所出现亏损时，会员必 须以增加会费的形式承担，所有同类型的会员在交易所内享有同等的权利， 并承担同等的义务。 交易所的决策机构是会员大会。会员大会选举产生理 事会和监事会，并通过会员大会、理事会和各种专业委员会实行管理。交 易所采用“一员一票的集体决策机制。 公司制期货交易所是指以公司法规定的股份有限公司或者有限责任公 司形式设立的交易所。其特点主要是：期货交易所通过发行股票的形式或 者股东出资的形式筹集资金，股东不限于会员，可以由其它主体构成，股 东获得的股份不均等，所有权和经营权相分离。管理层由董事会、股东大 会确定。经营目标追求股东财富最大化，以营利为目的。如香港期货交易 所，其组织章程规定，期货交易所可以派发股息。虽然其利润收入并不明 显，但是由其组织形式决定的香港期货交易所一直都是以营利公司进行