（经济法学专业论文）上市公司管理层收购的法律规制.pdf

摘要 管理层收购英文表述为( m 锄a g e m e i l tb u y o u t s 即m b o ) ，是上个世纪七八十年代 流行于欧美国家，而近年来才在我国兴起的一种企业并购模式。公司管理层收购的概 念是目标公司管理层支付对价，取得本公司股份或资产，从而改变本公司所有者结构 和控制权结构，实现由管理者向所有者身份转变的一种收购方式。俄罗斯、东欧国家 在经济转型过程中，广泛的借鉴和应用管理层收购制度，并且结合自身的具体国情使 其得到创新。由于我国的国有企业改革仍处于攻坚阶段，而管理层收购作为以解决代 理成本问题为己任的制度创新，无疑对我国国有企业改革具有重大的现实意义。随着 我国国有企业产权制度改革的深化，管理层收购成为国有资产退出的有效途径，它解 决国有企业“所有人缺位”问题，改善国有企业的法人治理结构。目前我国上市公司 实施管理层收购的最大障碍就是缺乏明确具体的法律规范的引导，而现行的法律、法 规中的相关规定也给上市公司管理层收购的实施设置了许多障碍，这在很大程度上影 响了上市公司管理层收购的规范运作及其积极作用的发挥。除引言外，本文共分为三 个部分，约三万字。以下就各部分的梗概加以介绍： 第一部分：上市公司管理层收购的一般问题。本部分对上市公司管理层收购的基 本阀题进行了研究。通过学术界关于管理层收购的理论基础进行分析，揭示管理层收 购是对现代企业制度的反叛，追求所有权和控制权的统一，从而有效地解决了现代企 业普遍存在的代理问题和对管理者激励不足的问题；财富效应也是管理层收购制度价 值的一个重要体现。 第二部分：英美国家对上市公司管理层收购的立法规制。本部分通过对管理层收 购发展历史的追溯，揭示出这种特殊的收购方式得以发展的历史背景和其在各阶段呈 现的特点。管理层对其所任职公司进行的收购是一种自我交易，在这种收购活动中， 管理层与目标公司之间存在严重的利益冲突。为了保障目标公司股东特别是中小股东 的利益，保障证券市场的良性运转，英美国家对其进行了严格的规制。其次，本部分 通过对英美国家有关上市公司管理层收购的立法体系进行了介绍，重点介绍英美国家 的公司法和证券法对上市公司管理层收购进行规范的内容，事实上这些规定主要是从 对管理层、目标公司董事、目标公司大股东在管理层收购中的义务界定上做出的，而 证券法主要是针对收购活动中的股票交易行为和信息披露行为进行规范的。 第三部分：我国上市公司管理层收购的法律规制。首先，对我国现阶段上市公司 管理层收购的特点进行研究，分析了上市公司管理层收购对我国经济改革的现实意义。 其次，从我国当前上市公司管理层收购的实践情况出发，指出目前法律体系下存在的 法律漏洞和法律障碍是造成我国上市公司管理层收购操作不规范的重要原因。在中国 现有法律框架内，制约管理层收购实施的法律障碍主要表现在如公司法关于有限 责任公司股东人数的限制性规定，证券法关于强制收购要约的规定，商业银行法 和贷款通则关于贷款用途的限制等规定，这些法律障碍加大了收购难度，抑制了 管理层收购的开展。管理层收购涉及到公司管理层的忠实义务、关联交易等很多问题， 对收购中道德风险的监管尤为重要。只有建立和强化信息披露和公开竞价制度，才能 在国有企业改制中大显身手，实现社会资源在公平基础上的优化配置。文章最后通过 对存在的法律问题的分析，对我国目前的法律制度提出修改和完善建议。 关键词： 管理层收购( mbo ) ； 国有企业改革；法律障碍。 a b s t r a c t a so n ew a yo fm ee n t 唧r i s e - m 孵，m 觚a g e m 饥tb u y - o u tw 嬲p o p u l a ri n w e s t c o u n t i e sb u ti 1 1 1 1 i b i t e di no u rc 0 u n 时。i ti sap a n i c u l a rm 锄e r ，w r h i c hi su s e dt o 髓t e 印r i s e a r r a n g 哪饥t 锄d 瑚r g 锄i z a t i o n 。 b 骼i d e st h e 觚c t i o n so fi m p r o v i n gt h es t n j c t u f eo f c o m p 锄yg o v 锄锄c e 觚de n c o u r a 西n gm 锄a 蹦n t ，m b o a l s 0b er e g a r d e d 嬲锄a d v 觚c e d i n s t i t l j t i o nu s 。dt op m m o t i n gp r o p e f t yr e f o 咖。d u et ot h es p e c i a lb a c k g r o u n di nc h i n a ，t h e m 孤a g e m 髓tb u y o u ti nc h i n aa l s h o w si t so w nc h a r a c t 甜s t i c sc o m p 删t o m a ti nw e s t 锄 c o u i l t r i e s 。w i mm ed 唧g o i n gr e v o l u t i o n a 叫o ft h es y s t 锄o fc o u n t 秽sp p e r t y ， m 姐a 蹦n e n tb u y - o u ti sae 脓t i v ew a y t os o l v et h ep r o b l 啪o ft h ea b s c eo fm es p o n s o r s f o rt h en a t i o n a le n t e r p r i s e s 锄di m p v ec o r p o r a t eg o v 啪锄c es t n l c t u r c 。t h i sm 髓i si s c o m p o s e do ft h r e ep a n sb e s i d 鼯f 0 刑a r d ，t o t a l i n ga b o u t3 0 ，0 0 0 w o 订s 。 p a ni ：g 锄e m lp r o b l 锄so f m b oi nl i s t e dc o m p 觚y 。f i r s t ，o n 仃a c i n gt h eh i s t o r yo f t 量l e d c v e l o p m c l l to fm b o ，t l l i sp a r tr e v e a l sm eb a c k g u n d sa n dt h ef e a t u r e s o fm b oi n d i f | f e r e i l td e v e l o p i n gp e r i o d s 。n e nt l l et h e s i sd e t e m i n e sac l e a rd e f i n i t i o no fm b o i 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eo fs e l f t r 觚s a c t i o n ，w h i c hm a yc 踟s e 伊a v eb e n e f i tc o n f l i c tt om a l l a g e n l 踟t 。i no r d c r t op m t e c ts h a r c h o l d e r so ft h ct a r g e tc o m p 锄y a n ds e c u r es e 吼晡t i e sm a r k e to p e r a t i n go r d i n a r i l y ， i ti sn e c e s s a 秽t 0r e g u l a t et h ea c t i o no f m b ob yl a w 。1 1 1 i sp a nt h r o w s 粕e l t l p h 撕so nt l l el e g a ls y s t 锄o fb r i t a i na n da m 甜c a 。 f r o mc o r p o r a t i o n1 a wa n ds e c u r i t i e sl a w ， t h et h e s i si n s p e c t st h ec o n t r o lo nm b oi nw e s t a d v 锄c e dc o u n t n e s 。c o 唧r a t i o nl a wm a i n l yr e g u l a t e sm ea c t i o n so fm 鲫a g 锄e 1 1 t ，d i r e c t o r s o ft h et a r g e tc o m p a n ya n dc o n t r 0 1 l i n gs h 卸e h 0 1 d e r so ft h et a r g e tc o m p 锄y 。a n ds e c u r i t i e s l a wm a i n l yr e g u l a t e st h ea c t i o n so fs t o c kn 雒s a “o na n di n f 0 肌础o nd i s c l o s u r e 。 p a ni l i ：t h ec u 玳i n ts i t u a t i 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i ti s 懿p c c i a l l yi m p o r t 锄tt om es u p e r v i s i n g 锄dm a n a 西n go f m o r a lr i s ki np u r c h a s i n g 。o i l l ye s t a b l i s l l i n ga n ds 胁咖c l l i n gt h es y s t 锄o fi n f o m a t i o n d i s c l o s i n g 锄dt h es y s t 锄o fc o m p e t i n gt h e 曲c ep u b l i c l y ，c 锄s t n l c kt h e i rs t u f fi n t h e s t a t e o w n e de n t e 叩r i s e ，c 锄r c a l i z et l l eo p t i m i z i n gd i s p l o s i t i o no fs o c i e t yr e s o u r c e s i nt h ef a i r f o 啪d a t i o n 。t 1 1 i sp a n 锄a 1 ) ，z e sc a u s e so ft h ep r o b l 锄s 锄e 画n gi nt l l ec o u r s eo fm b o 锄d p u t sf o n a r ds o m es u g g c s t i o n sa i m i n ga tc u r r e n tl e g a ls y s t 锄。m 勰a g e m e n t b u y o u tl e g a l o h s t a c l e s 。 k e yw o r d s ：m a n a g 哪e i l tb u y - o u t ， l e g a l0 b s t a c l e s ， l e g a lc o n t r o l l v 郑重声明 y ，9 6 8 3 0 本人的学位论文是在导师指导下独立撰写并完成的，学位论文没有剽窃、抄袭等 违反学术道德、学术规范的侵权行为，否则，本人愿意承担由此产生的一切法律责任 和法律后果，特此郑重声明。 学位论文懈醐嘞 舢二年矿月 扩同 引言 管理层收购英文表述为( m a n a g e m e n tb u y o u t s 即m b 0 ) ，是上个世纪七八十年代 流行于欧美国家，而近年来在我国兴起的一种企业并购模式。公司管理层收购的概念 是目标公司管理层支付对价，取得本公司股份或资产，从而改变本公司所有者结构和 控制权结构，实现由管理者向所有者身份转变的一种收购方式。本文对上市公司管理 层收购的法律问题进行了探讨，上市公司管理层收购的基本问题进行了研究。通过对 管理层收购发展历史的追溯，揭示出这种特殊的收购方式得以发展的历史背景和其在 各阶段呈现的特点。在揭示上市公司管理层收购的特征及其制度理论的基础上，以英 美国家为范例，介绍了英美国家对上市公司管理层收购的法律规制。并以此为借鉴结 合我国的现实情况提出我国上市公司管理层收购存在的法律问题，并对其成因进行分 析，最后，提出相应的解决方案和完善相关法律制度的建议。 随着我国社会主义市场经济体制的逐步确立，政府对经济的管理将转变为以宏观调 控为主，国有经济必然要进行战略性调整，国有企业将逐步从竞争性行业退出。另一 方面，在我国的国有企业中还存在着较严重的产权问题，具体表现为产权结构不合理， 委托代理成本高，“内部人控制 ，企业内部缺乏有效的激励机制等，因此迫切需要对 国有企业进行产权制度的深化改革。上个世纪9 0 年代末，我国理论界和企业界丌始对 m b 0 进行理论研究和实践探索，一度形成了m b o 热潮。在我国，香港上市的四通集团被 认为是中国第一例成功实施m b 0 的企业，随后一批上市公司对外宣布实施m b o 。自此， m b o 成为我国证券市场上市公司的一种新型并购方式，成为国有企业产权改革的发展方 向之一。但是，从我国早先实施过管理层收购的几家公司的情况来看，由于在相应的 法律、法规制度上的滞后，操作经验的不足，有关的市场体系不完善和监督管理上的 不到位等因素，诱发了一系列法律问题，甚至是违法犯罪现象，使其实施结果与制度 创设初衷背道而驰。不久前，财政部也因此紧急叫停了管理层收购，今后要充分发挥 这种制度的作用，必须要在其中引进信托机制，加强它的信息披露与监管，并进一步 修改完善相关的法律规定。现有的法律规范已不能满足管理层收购实践对法律资源的 需求，应修订相关法律，排除法律障碍，为管理层收购提供宽松的法律空间。加强监 管立法，完备对管理层收购的监管措施，确立和完善强制性的公丌竟价制度，完善收 购后公司的法人治理结构，赋予独立董事、监事对关联交易等有损股东利益行为监管 权利。强化收购中管理层的诚信义务，同时引入股东代表诉讼制度，使中小股东有保 护自己权利的通畅渠道。管理层收购在我国还处于起步阶段，国内目前尚无专门规范 管理层收购的法律，完全意义上的管理层收购的合法性还不能确定。今后要充分发挥 这种制度的作用，必须为管理层收购的顺利实施创造良好的法律环境，要侧重于建立 完善的监管机制，关键就是要建立在全面、充分的信息披露基础上的公开竟价制度， 强化管理层的诚信义务，让管理层收购在公开、公平、公正的平台上健康运行，使有 限的社会资源在全社会范围内得到最优配置。 一、管理层收购概念 第一部分管理层收购概述 管理层收购( m a n a g e m e n tb u y o u t sm b o ) 是杠杆收购的一种形式，通常来说是指 公司的管理层通过大量的债务融资，收购本公司所拥有的股票或资产，从而改变本公 司所有者结构、控制权结构和资产结构，将公众持股公司变成私人控制公司的并购行 为。m b 0 作为企业制度的一种创新，是对现代企业制度的一种反叛，因为其追求的是 一种所有权和经营权的集中。这种行为产生的体制基础是现代企业制度中所存在的代 理成本问题以及由此而产生的管理低效问题，通过管理层对公司的收购实现管理层对 决策控制权、剩余控制权和剩余索取权的接管，从而降低代理成本，所以m b o 实际上 是对过度分权导致代理成本过大的一种矫正。按照委托代理理论，由于委托人和代理 人目标利益的非一致性及他们之间的信息不对称，只要企业的所有者与经营者相分离， 代理成本就不可避免地产生。代理成本不仅包括以薪金和红利形式支付给管理者的费 用，而且还包括更大的隐形成本，即因管理者错过和忽视企业发展机会而造成的机会 成本，或者是进行浪费性投资造成的成本。m b 0 的实旌可以减少股东与管理者之间的代 理成本，化解股东与管理者之间的利益冲突。西方的m b 0 是企业进行重整或反收购的 一种特殊形式，它的收购主体是管理层。管理层进行m b 0 ，一般有三个目的、三种形式 和三个阶段。三个目的是：帮助上市公司寻求退市；消除披露成本帮助多元化集团剥 离或退出某些边缘业务；反收购。三种形式为：一是目标公司的管理者为唯一的投资 收购者；二是由目标公司管理者与外来投资者或并购专家组成投资集团来实施收购； 三是管理者收购与员工控股收购( e m p l o y e eb u y o u t s ，e b o ) 相结合，通过向目标公 司员工发售股权，进行股权融资，实现管理层收购。三个阶段包括：第一、管理层设 计融资方案和激励方案，由公司的管理者出资1 0 ，然后以公司资产作抵押，向银行 等金融机构借入约6 0 的收购资金，剩余部分以企业债券的形式向机构投资者筹措。 第二、实施收购计划，管理层用筹到的资金购进所在公司的股票和资产，达到控制公 三e 巍、李曙光：m 丑0 管理者收购从经理到股东，北京：中罔人民人学 “版社1 9 9 9 年版，第2 页。 司的目的。第三、改善经营管理，降低财务风险，管理层有必要进行逆向杠杆操作， 即对公司进行资产重组，通过增股、配股或其他方式筹措资本，降低财务风险。 二、管理层收购的基本特征 ( 一) 英美国家管理层收购的一般特征 m b o 作为一种较新型的并购方式，有其自身的一些基本特点，主要包括： 第一、管理层收购收购主体的特定性。管理层收购的主要投资者是目标公司内部的 经理和管理人员，他们通常会设立一家新的公司，利用新公司的名义来收购目标公司， 通过管理层收购，他们取得了企业的支配权，做到了所有者与经营者的统一，两权分 离的现代企业制度转变为两权合一的企业制度。 第二、管理层收购目标公司具有巨大的资产潜力。管理层收购的目标公司一般是有 着资产增值潜力或管理效率提升潜力的企业，通过投资者对目标公司股权、控制权、 资产结构以及业务的重组，来达到节约代理成本，获得巨大的现金流入并给投资者超 过正常收益回报的目的。 第三、管理层收购多发生在拥有稳定现金流的成熟行业。管理层收购属于杠杆收购， 管理层首先要进行债务融资，然后再用收购企业的现金流来偿还贷款。成熟企业一般 现金流比较稳定，有利于m b o 的顺利实施。 第四、管理层收购方式的特定性。管理层收购所需资金主要通过融资来完成，这 种融资具有一定的风险。管理层收购完成后，企业的财务结构由优先债、次级债与股 权三者构成。为此，目标公司的管理者要有较强的组织运作资本的能力，资本的运作 必须同时满足贷款者的偿还资金和权益持有人持有权益升值的要求。这要求收购者具 有较强的组织能力、资本运营能力，还需要中介机构、财务顾问等进行指导。 第五、管理层收购完成后，目标公司由一个公众上市公司变成一个非上市公司。这 与通常所说的“公司上市”( g ot op u b l i c ) 正好呈相反的运动方向，即公司私人化或 一定程度下的“公司下市”( g o i n gp r i v a t e ) 。另外一种情况是当目标公司为非上市公 司时，管理层收购完成后，管理者往往会对该公司进行重组整合，待取得一定的经营 绩效后，再寻求上市，使管理层收购的投资者获得超常的回报。 4 ( 二) 我国上市公司管理层收购的特征 管理层收购在我国实属一个新生事物，无论从相关配套法律制度的准备、实际实 施操作经验、相关专业人才的储备，还是能够介入管理层收购中的中介机构实力等诸 多方面都显得十分不足。在实际操作过程中，许多国企管理层收购遇到了法律、法规、 政策上的障碍，有的引发出了一系列利益主体间的冲突，甚至出现与管理层融资收购 本质目的背道而驰、扭曲管理层融资收购价值目标的现象，许多其他弊端还在实践中 逐步显现。由于我国国有资产管理体制改革处于探索阶段，与成熟市场经济国家相比， 管理层收购在我国发生了变异，一些地方借管理层收购加速变卖国有资产造成了国有 资产的流失。 第一、管理层收购的经济背景之不同。西方国家公司管理层收购的实施是在成熟 的市场经济环境下由于市场的发展而自然演化产生的，是以市场为推动力的，整个收 购过程的运转都是依靠市场机制。管理层进行管理层收购的目的一般有三个：一是帮 助上市公司退市，消除披露成本；二是帮助多元化公司剥离或退出某些边缘业务；三 是作为临时措施应对敌意收购或其他形式的公司重大危机。而在我国，管理层收购是 作为我国政府解决国有资产退出和激励管理层的一种手段。与国有企业改革密切相关， 推动力也有三个：一是通过改变目标公司的产权结构来获取控制权；二是解决国有企 业或集体企业产权不清，出资人不到位，无人负责的问题。三是确认管理层人力资本 价值或者说激励管理层。因而，中国m b o 更重要的是它的激励作用和产权制度变革意 义。因为管理层收购一方面可以解决管理层激励机制缺位和防止管理层追求短期效益 的问题，同时在国内产业调整、国有资本退出一般竞争性行业的大背景下，可物化管 理层对企业的历史贡献；另一方面是随着国内经济体制的改革，民营企业和集体企业 的创业者及其团队可以通过实施管理层收购逐步明晰产权，并最终摘去“红帽子”，实 现真正企业所有者的回归，因此在国企改革中被广泛采用，其推动主体是政府。 第二、管理层收购投资理念与控股比例不同。在西方国家，成熟的m b 0 是注重长 线投资，看重的是公司长期的升值潜力；在中国m 8 0 更多地表现在短线投资，套现的 时间较短。国外企业实施m b o 后，管理层通常会持有公司的全部或绝大部分股份，而 我国由于受管理层自身支付能力、融资能力的限制，管理层一般很难成为m b o 企业的 绝对控股股东。在当前实施m b o 的企业中，管理层的控股比例通常只能达到2 卜3 0 ， 与国外m b o 企业的管理层相比，控股比例是比较低的。 第三、管理层收购主体和标的不同。在西方，管理层收购的收购主体主要是目标 公司的职业经理人，通常不包括董事长；管理层收购一般是通过目标公司的经理层收 购公司发行在外的流通股份而实现的；除了以国有企业私有化为目的，其他情况下政 府并不干预管理层收购的实施。而在我国，为了实现减持国有股份，明晰产权和激励 管理层的目的，管理层收购的对象主要是未改制的国有企业或集体企业、国有控股公 司；其标的即使在上市公司也往往是不流通的国有股和法人股；收购主体也并非一般 的职业经营管理人员，而是企业的创业者或者是对企业的发展做出过贡献的企业家( 包 括董事长、董事、经理) ，职工持股会也参与到管理层收购活动中来，尤其职工持股会 作为收购主体己经突破了管理层收购的范畴且存在法律上的风险。此外，由于我国管 理层收购大量涉及企业国有股份，作为国有资产管理者的各级政府参与其中，并在管 理层收购中担当双重身份，其既负责游戏规则的制定和交易的监督管理，同时也是国 有资产产权交易的卖方。 第四、管理层收购融资方式的不同。由于m b o 本身是一种杠杆收购，国外m b o 所需的资金大部分来源于借贷融资。例如在美国，拟进行m b o 的管理层通常支付收购 资金很少的一部分，其他资金由债务融资来筹措，其中5 旷吒0 的资金是通过公司资 产为抵押向银行申请的辛迪加贷款，剩余资金通过发行次级债券融资。国内m b o 融资 渠道狭窄，而且受到现行法规的限制“商业银行的相关法规规定，银行贷款不能用于 股权投资，保险公司! 证券公司也不能直接为企业融资”m b o 融资渠道难是困扰我国 m b o 规范运作的一个难点。 第五、管理层收购实施办法不同。在成熟市场经济国家，无论是恶意的管理层收 购或善意的管理层收购，收购价格一般是市场交易的结果。管理层有时为了尽快控制 公司，甚至采取溢价回购的方式进行。管理层收购的实施机制主要有三种：一是交换 发盘收购，即以债权或优先股交换普通股票；二是股票回购，一般采取要约收购的方 式进行。要约收购类似公司之间收购中的发盘收购，即公开收购，主要是管理层通过 发布公告的形式进行收购；三是转为非上市公司即“下市”，即当权的管理层取得上市 6 公司全部权益，使其脱离证券交易监督机构的监管范围，从而使上市公司转为非上市 公司。而采取下市形式的管理层收购，由于涉及收购需要的资金较大，基本上都是杠 杆收购，我国管理层收购的推动主体是政府，目标公司大多为非上市中小型公司，一 般是以净资产为准进行收购，其他如财务因素，公司内在价值则很少考虑。实施机制 具有非市场化的特点：政府通过对净资产的评估后，对管理层的工龄、贡献级别等因 素进行综合评估，折算为贡献价格，然后再把所收购的资产折算。扣除管理层的贡献 价格后，剩余的就是管理层应该支付的收购成本。同时，由于国有公司管理层的薪金 状况，一般收购采取的是分期付款的方式买断，这种机制，往往使国有资产以很低的 价格出售，国有资产的流失难以避免。， 三、管理层收购的理论依据 m b 0 的理论依据主要为效率理论( e f f i c i e n c yt h e o r y ) 和代理理论( a g e n c y t h e o r y ) ，具体表现为差别效率理论( d i f f e r e n t i a le f f i c i e n c y ) 、无效率的管理者理 论( i n e f f i c i e n tm a n a g e m e n t ) 、战略性重组理论( s t r a t e g i cr e a l i g n m e n t ) 以及代 理问题和管理主义理论( a g e n c yp r o b l e ma n dm a n a g e r i a l l y ) 等，即通过撤换不称职 的无效经营管理者，发挥高效率的经营者的管理潜力，解决约束和激励问题；通过明 晰产权关系，优化企业产权结构，完善公司法人治理结构；通过充分利用管理资源， 提高经营绩效，获得预期收益；通过企业重组，减少代理成本，降低信息不对称程 度。m b o 的实质为杠杆收购，表现为收购中利益相关者多重利益间如何达到均衡的博 弈，这种杠杆收购的动因最初表现为企业为追求高附加值并提高投资回报率，把经营 资源优化配置，放弃一些与企业利益相矛盾的或无利可图的子公司，将其出售给经营 管理者，解决股权结构和资产结构调整以及企业重组的问题，其后由于m b o 在国有企 业的私有化改造以及节约委托代理成本等方面兼具特殊的作用，更被用于完善企业经 营者的激励机制与约束机制，解决公司法人治理问题。根据西方经济学者的研究，它 有着深厚的理论根基，其中较为经典的理论学说如下： 阮萍：关于m b o 一一管理层收购的理论研究，载于云南财贸学院学报2 0 0 4 年4 月第2 0 卷第2 期。 7 ( 一) 人力资本理论 人力资本理论认为，所谓人力资本，指的是蕴含于人自身中的各种生产知识与技 能的存量总和。人力资本的特点在：一、人力资本具有专属性，它只能依附予人身， 二、不可移转性，人力资本不像物质资本那样可以在不同的主体间流转。三、人力资 本价值的发挥完全取决于人的能动性，人完全控制人力资本的开发利用，能动性一旦 受损，人力资本不能发挥作用，甚至完全丧失。上述特点决定，管理者人力资本只能 激励而不能压榨。这也是近几十年经理股票期权、员工持股计划( e s o p ) 盛行的重要原 因之一。在知识经济时代，随着人力资本在公司经营中的地位同益上升，并成为决定 公司经营成败的关键要素，掌握人力资本的管理层在公司发展中的地位与作用变得举 足轻重。管理者自身的价值与公司的经营状况密切相关，公司经营得好，管理者自身 的市场价值也会得到提高。通过管理层收购，不仅管理层与股东的根本利益取得的一 致，经营策略、理念等也趋同，这就为管理层充分发挥自身的聪明才智创造了宽松的 环境，蕴含于自身的人力资本会创造出最大的价值，企业敢于创新，活力迸发，整体 经济效益提高。 ( 二) 节约委托代理成本说 委托代理理论主要研究企业内部结构的权利安排，詹森和麦克林( 1 9 7 6 ) 从 现代企业制度所有权与经营权分离情况下的企业内部权利结构角度提出了经典的代理 成本理论。该理论认为，公司是一个不能自行活动的组织体，其目的必须依赖公司设 置的机关才能实现。而公司设置的机关，则终究须由自然人来代表其行使权力并承担 责任。在公司所有权与经营权分离的原则下，作为公司所有者的股东，或者不具备经 营公司的能力与经验，或者没有足够的时间与精力，而需将公司经营的大权交由专业 管理人员来掌管、执行，则股东与管理人员之间的关系，就成为委托人( p r i n c i p l e ) 与代理人( a g e n t ) 的关系。公司不由股东经营，而由股东大会选举产生的董事会经营 管理，股东与公司的生产过程、资本的运作过程相脱离，即使在掌握投票权的情况下， j o h ne a t w e l l m u r r ym i l g a t e ，p e t e rn e 哪a nt h en e wp a l g r a v e ：ad i c t i o n a r yo fe c o n o m i c s ，v 0 1 1 2 t h e m a c m i l l a np r e s sl i m i t e d 1 9 8 7 p 鹋2 转引j 【美】雅各布明塞尔著：人力资奉研究张凤林译中国经济 版社译者序1 页。 也只能通过选举董事会等方式间接地影响公司资产的营运。这样，在股东和管理层之 间就形成了一种委托代理关系。在这一委托代理关系中，由于委托人和代理人具有各 自不同的利益，因而在代理行为中，当代理人追求自身利益时，就有可能造成对委托 人利益的损害，这就是代理问题的产生。 公司代理问题的产生主要有以下几方面的原因： 第一、公司管理层人员是具有独立利益和行为目标的“经济人 ，其行为目标与股 东的行为目标不可能完全一致； 第二、管理层人员作为“经济人”，存在“机会主义倾向 ，在代理过程中会产生 职务怠慢、损害或侵蚀股东利益的道德风险与逆向选择问题： 第三、市场环境存在不确定性，难以准确判定管理层人员行为的努力与否； 第四、管理层与股东之间存在严重的信息不对称性，由此股东难以准确判断管理 层努力程度的大小以及有无机会主义行为。 对股东而言，不可能以零成本确保管理层人员所作决策可以永恒达到股东所希望 的最佳决策( o p t i o n a ld e c i s i o n s ) ，因此，在公司委托代理关系中，就有激励或代理 成本的产生，代理成本是前述代理问题所衍生的成本。在规范的委托一代理理论中，代 理成本被解释为：“假设不存在信息不对称，也就是说代理人的行为( 例如他的努力程 度) 是可以观察到的，其他信息也都是共享的，那么，即使是在不确定条件下，委托 人也能在保证代理人得到其保留效用和努力激励的约束下，找到使委托人效用最大化 的对于代理人的支付方案，这个方案通常叫做最佳方案( f i r s tb e s t ) 。但是，如果考 虑到信息不对称，例如代理人的努力是不能被观察到的，那么在存在不确定性的情况 下，由于工作绩效不仅取决于代理人的努力，而且取决于不同的环境条件等自然状态， 而努力又是不能被观察到的，求解出支付方案便遇到了最优风险分担和最优激励之间 的两难选择，即如果要使代理人有激励采取股东合意的行动，则由于报酬是与业绩挂 钩的，而业绩又不完全取决于经理的努力，经理就必须承担相当的风险，通常认为经 理对待风险是采取回避态度的，因此，这在风险分担的安排上就不是最优的，反之， 如果要满足最优风险安排，则代理人的激励就会不足，通常这种情况下的支付方案被 称作次佳方案( s e c o n db e s t ) 。这个方案与最佳方案的偏离就构成了代理成本。 9 ( 三) 激励机制理论 激励机制理论主要是通过对行为产生的原因进行考察，从而探寻行为激励的方法。 亚当斯密曾经对“经营权和所有权分离状态下的”经营人员的责任心进行过悲观的 预测，因为在两权分离的情况下，所有者和经营者的利益目标并不一致。经营者在从 事追求自身利益最大化的经营活动时，可能损害股东的所有者权益。管理层通过权利 的集中减少委托代理成本的同时，也较好地减轻了道德风险产生的可能。该理论的代 表人物是马斯洛、麦克莱兰和赫茨伯格，其各自的代表理论为需要激励理论、成就激 励理论和双因素激励理论。马斯洛的需要激励理论认为，人的行为被激发的原因是多 方面的，其中最主要的原因和动力是对人的最迫切需要的满足，因此，为了使激励达 到好的效果，就应该把握住人的最迫切需要。而对于公司管理层而言，过去单纯的年 薪、奖金、福利等激励方式随着时代的发展已经不再是他们的最迫切需要了，而对公 司的控制权和对公司的剩余索取权已经成为当代优秀管理人才的最迫切需要。因此， 如何满足他们的这种需求成为激励机制设计者们的难题，而m b o 提供了一种不错的选 择。大卫麦克莱兰的成就激励理论认为，对公司控制权的拥有可满足管理层三方面 的需要：成就需要、权力需要、归属需要。而通过m b o ，管理层最大的收获就是获取了 公司的控制权，因此，m b 0 是满足管理层这三方面需要，以求达到激励效果的理想方式。 赫茨伯格的双因素激励理论认为，人的所有需要都可以归结为两种因素：激励因素和 保健因素。激励因素是指人的需要中能够激发人们向上，积极行动，去实现目标的因 素；保健因素是指那些“有之起不到激励作用，但无之则起到消极作用的因素。 ( 四) 信息不对称说 该学说认为，管理层对于本公司的收购较之其他收购者具有优势。由于信息的不 对称，对于公司“潜在的管理效率空间”，到底有多大，通常只有管理层自己最清楚。 管理层对于公司目前的经营状况和未来的发展前景有更充分的了解。而且，基于对内 部信息的把握，完成m b o 之后的管理层能才更好的按照自己的见解进行战略性的调整， 包括重新调整资产、采取降低成木计划、改变市场策略等使公司的经营状况明显提高 。弧当斯密：国民财富的性质和原因的研究( 下卷) ，i 海：商务印书馆1 9 7 4 年版。 l o 的策略，管理层也因此获得巨大的回报。所以，当公司有可能被他人收购或者被现有 股东出卖时，对于看好本公司发展的管理层而言，实施m b 0 的动力显而易见。 ( 五) 利润共享理论 共享经济新理论是由美国麻省理工学院经济学教授马丁l 魏茨曼于1 9 8 4 年在其 共享经济一书中提出的。该理论认为，在传统的资本主义经济体系中，企业员工 通过劳动得到的是工资，而工资的获得与企业所有者追求利润最大化的经营目标之间 没有联系，这样会导致工资的固定化。因此，魏茨曼建议采用利润共享方式，即企业 员工的报酬由两个部分组成，一部分为固定工资部分，另一部分为利润共享部分。他 认为，利润共享方式既可以保证充分就业，又能起到抑制通货膨胀的作用。利润共享 理论为m b o 的实施提供了理论基础。 第二部分英美国家对上市公司管理层收购的法律规制 管理层收购起源于英国，而且英美国家管理层收购已经很成熟和规范，本文就以 英美国家为范例，介绍英美国家对上市公司管理层收购的法律规制。并以此为借鉴结 合我国的现实情况提出我国上市公司管理层收购存在的法律问题，并对其成因进行分 析，最后，提出相应的解决方案和完善相关法律制度的建议。 一、管理层