（国民经济学专业论文）企业并购中的融资方式研究.pdf

i 摘 要 并购作为企业资本运营的核心方式之一涉及大量资产的有偿转移一项成功的 并购活动离不开强有力的资金支持融资也就成为并购的一个重要环节和西方发达 国家相比我国目前对企业并购融资问题的研究还只是刚刚起步由于现阶段国内资 本市场发展不完善金融体制还不健全对并购融资的研究多是针对外部融资环境进 行的而对企业并购融资行为的研究还远远不够在这种情况下研究西方企业并购 融资理论借鉴其先进经验加强并购融资中企业行为的研究对于促进当前国内并 购融资发展具有重要的现实意义 本文从企业角度出发在对西方企业并购融资进行深入分析的基础上研究企业 在整个并购融资过程中的分析评估及决策等行为内容并结合我国换股并购市场的 现状探索融资发展途径以促进我国并购融资理论和融资环境的完善和发展全文 共分四部分第一部分为绪言介绍国内外对并购融资的研究现状及本文的研究思路 和方法第二部分详细论述了西方企业并购中的主要融资方式及相应特点第三部分 论述企业在并购中的融资决策包括融资方式的选择不同融资安排对企业财务状况 的影响及融资结构的规划第四部分则是对我国换股并购市场的实证研究并提出了 发展我国企业换股并购市场的建议 和西方企业相比我国企业可以选择应用的并购融资方式还十分有限许多先进 的融资方式还没有利用在当前受资本市场发展状况制约的情况下并购企业应该和 金融监管机构一起根据我国具体情况寻求现有融资方式的发展和创新在借鉴西方企 业并购融资经验的基础上进行并购融资前期的评估与研究根据企业状况选择融资 方式安排融资结构合理的控制融资风险保证并购融资乃至整个并购项目的顺利 完成 关键词并购 融资 换股并购 ii abstract mergers and acquisitions (m&a), as a core method of enterprise capital operation, involves the flow of large amount of assets, therefore strong capital supports play an important role in a successful m&a case and financing becomes a key issue in m&a. however, compared with western countries, the study of enterprise m&a financing in china is still in its infancy. because the domestic capital market has not been fully developed and the banking system has not been completely established, those studies on m&a financing are only focused on the development of outside financing environment and there are not so much study on the enterprise behavior in m&a financing. in this case, it is important to study the financing theory of western m&a, make reference of their experiences and strengthen the study on enterprise behavior in m&a. based on deep analysis of the financing theory western enterprise m&a, this thesis makes study on the enterprise behavior of analyzing, evaluating and decision-making in m&a process. considering the present situation in our country, this thesis also makes research on the development way of m&a financing, in order to promote and perfect m&a financing theory in china. this thesis is organized in four chapters. as the preface, chapter ?introduces the study actuality on m&a financing and the study thought and method of this thesis. chapter ? discusses the financing methods and their characteristics mostly used in western countries in m&a. chapter ? studies the financing decision-making in m&a, including the choose of financing method, the effect on financial under several different financing arrangement and the planning of financing configuration. chapter ? gives the demonstration study on the market of conversion m&a and the suggestion of developing the market of conversion m&a in china. compared with western countries, the number of m&a financing methods used by chinese enterprises is very limited and many advanced methods still left untapped. iii therefore, under the restriction of less developed capital market, those enterprises embarking on m&a should seek together with financial supervision authorities the development and innovation of present m&a financing methods considering our conditions. they should also give enough attention to pre-m&a asset evaluation and relative studies considering foreign experience, choose m&a financing methods and arrange m&a financing structure which suit their own conditions and control m&a financing risk reasonably to ensure that the m&a project be successfully carried out. keywords: mergers and acquisitions (m&a) financing conversion m&a 1 1 绪 言 1.1 问题的提出 企业并购即企业兼并mergers和收购acquisitions兼并是指一个企业吸收 另一个或多个企业此时前者依然保留自己的法人资格后者则失去法人实体地位 只作为前者的一个组成部分收购指的是一个公司用现款债券或股票购买另一公司 的股权以获得对该公司的控制权该公司的法人实体地位并不消失由于收购越来 越成为兼并的重要形式所以学术界和实业界在研究兼并时习惯于将兼并和收购合 在一起使用缩写成 m&a因此企业并购m&a泛指在市场机制下企业为了获 得其他企业的控制权而进行的产权交易活动 目前我国企业的并购活动随着经济改革进入存量调整阶段已经逐渐成为我国 经济活动中的热点它在引起人们广泛关注的同时也给我们带来深刻的影响我国 对企业并购的研究和认识是随着实践中企业并购活动的不断活跃而逐渐深入的大致 走过了意义认识程序实务问题剖析三个阶段从总体上看目前企业并购的理论 研究大致处于对实践进行归纳整理并提出解释阶段多注重于从总体上从宏观经 济角度分析企业并购活动或单纯分析个案尚没有对企业并购中的微观机制做出全 面深刻的理论说明尤其是对我国这样一个资本市场尚需完善的环境下的企业并购的 运行机制更没有做出理论说明从而缺乏具有导向意义的一般理论更缺乏实证分 析如对企业微观层次上支付方式选择与融资决策的研究 1.2 国内外研究现状 1.2.1 国外对并购融资的研究现状 并购融资是企业并购活动中的至关重要的环节它对并购能否成功并购效益高 低起决定作用西方国家对并购融资的研究与对企业并购的研究是同时起步的 2 早在 1958 年美国著名金融经济学家财务学家英迪里艾尼franco modigliani 与米勒mertor hmiller共同提出著名的 mm 理论其基本思想是在不考虑对 企业征收所得税的情况下企业就无法通过负债融资来增加企业的价值1976 年米勒 在美国金融协会的会长演说中将个人所得税因素加进了 mm 理论从而形成了米勒 模型 1 进入 80年代以后随着美国杠杆并购的兴起对杠杆并购融资的分析研究文章大 量出现 如 baker g p 的 organization changes and value creation in leveraged buyouts the case of the mscott & sons company1989bae sung c和 simet daniel p的 a comparative analysis of leveraged recapitalization versus leveraged buyout as a takeover1998holthausen robert w和 larcker david f的the financial performance of reverse leveraged buyout1998 1988 年美国的哈里斯和雷维吾harris-raviv1998考察了投票权的经理控制 提出了控制模型理论此理论认为资本交易不仅会引起剩余收益的分配问题还会引 起剩余控制权的分配问题此模型通过最大化其收益流量和控制权来导出有效的融资 形式 从财务及其控制权的角度解释了为什么股票和债券会成为最重要的融资工具 2 1992 年阿洪和博尔顿aghion-bolten 1992解释了为什么典型的债务契约是和 破产机制相联系的 而股权契约则是同保持清偿能力前提下的企业的经营权相联系的 指出最优的融资结构应该保证在任何情况下社会总收益最大化而不是某一部分投 资者的收益最大化 3 1995 年以后欧美国家放松了金融管制尤其是 1999 年 11 月 13 日美国总统 克林顿将美国 60 多年来最重要的金融服务法案签署立法 允许银行 保险和证券公司 进一步整合这种金融业的大融合为创造新的融资方式 层际融资提供了可能研 究的文章有 james andrew d 和 georghiou luke 的 integrating technology into merger and acquisition decision making1998gompers paul和 lemer josh的money chasing deals the impact of fund inflows on private equity valuation2000 3 1.2.2 国内对并购融资的研究现状 国内对企业并购融资进行研究更是近几年的事主要是在西方并购融资研究的基 础上结合我国国情做具体探讨如强莹的西方企业并购的主要支付方式比较 1998董小君在她编著的投资银行与企业并购1998中专门用一章的篇幅 研究了并购融资魏建的 购并重组与资本运营技巧1998中也专门用一节进行 了企业并购的融资分析此外对杠杆并购融资研究的文章有王晓芳的杠杆收购 及其对中国的启示1999胡庆平的 杠杆收购及其启示2000宋琳的杠杆 收购及其在我国企业并购中的应用1999王索玲的 企业并购的新融资方式 杠杆收购1998该文中提到“企业并购中需要在短期内投入庞大的资金 如果单靠 企业内部积累是很难达到的 融资策略是并购成功与否的关键问题” 4 可见并购融 资在并购活动中的重要性已经得到了共识 对并购融资专门进行研究的文章有孙庆华 王亚强的 并购中的融资策略2000 刘杰路小红的企业并购融资策略2000该文从宏观层面对我国企业并购的融 资渠道及存在问题做了介绍提出了改进我国落后的并购融资方式的策略但是缺乏 对微观层面的决策分析 5 郑叶青 张晓明的 关于上市公司并购的融资策略2002 顾文军的论中国并购融资的制约因素及其优化途径2003认为优化我国并购融 资机能要从改善资本市场结构加快国有商业银行改革以及放松对金融创新的限制 等方面下手 6 梁积江的论企业并购融资与市场化融资体制的建立2003文章 指出建立市场化融资体制应该完善股权结构发展债券融资创建并购基金丰富金 融商品等 由此可以看出我国对并购融资的研究大多是零散的单一的或是粗略的还 没有深入系统地形成我国并购融资的方法体系因此需要在此方面进行深入研究 1.3 研究的思路方法及内容 从整体来看我国目前对于并购融资理论的研究还不够全面深入对于并购活 动缺乏现实的指导作用本文将侧重于对并购融资中企业行为的研究从企业角度研 4 究其在整个并购融资中的分析评估与决策等活动突出企业作为并购融资主体的行 为特征通过对西方企业并购融资中相关问题的研究为我国企业提供借鉴并结合 国内目前并购融资现状寻求适合我国企业的并购融资方式对其具体应用及有关的 风险控制进行探索以增强理论研究对现实的指导意义同时也意在促使我国并购融 资理论研究更为全面完整 论文以研究企业在并购融资中的活动作为主要内容全文共分四部分第一部分 为绪言论述国内外对并购融资的研究现状及本文的研究思路和方法第二部分详细 介绍了西方企业并购中的主要融资方式及相应特点第三部分论述企业在并购中的融 资决策包括融资方式的选择不同融资安排对企业财务状况的影响及融资结构的规 划第四部分则是对我国换股并购市场的经验分析并提出了发展我国企业换股并购 市场的建议 5 2 企业并购融资理论 2.1 企业并购融资概述 2.1.1 企业并购的程序 企业并购作为资本运营的主要方式己在国内被广泛采用成功的并购能给企业 带来巨大的经济效益和社会效益一个完整的并购过程一般包括寻找目标企业对目 标企业进行价值评估并购谈判签订收购契约并购方进行融资完成支付最后 进入并购整合其中融资是企业并购过程中较为关键的一环并购规模的大小取决于 企业融资能力的大小通过合理可行的融资安排可以降低资金成本并且保证并购的 顺利完成见图 2-1 7 2.1.2 企业并购融资的概念 所谓并购融资是指并购企业为顺利完成并购对并购双方的资本结构进行规划 通过各种渠道运用各种手段融通资金的行为它往往是决定并购成功与否的技术性 条件 8 并购企业能够在有限的时间内迅速筹集足够的资金是并购完成的先决条件 否则不但使并购工作前功尽弃反而可能招致对方反收购的打击使并购企业遭受 重创因此西方发达国家对并购融资非常重视大部分并购融资都是在投资银行的 帮助下完成的并购作为企业的一种产权交易行为需要巨额的资金支付来完成交易 过程这些资金的特点是支付数额大 支付目的单一支付对象明确支付方式肯定 因此对这些资金的筹集就成了整个并购中的重要问题 企业并购是在国家法律政策允许的范围内进行的 所以其融资行为要受到国家政 策法律法规的限制融资数量规模方式都要受宏观环境的影响另外由于 企业并购涉及到并购双方的利益融资决策困难因此并购融资往往是以投资银行 作财务顾问在投资银行的帮助下来完成 6 图 2-1 企业并购流程图 2.2 并购融资方式 并购融资方式是多种多样的企业在进行融资规划的时候首先要对可以利用的方 并购后的整合阶段 制定整合策略 实施整合策略 并购实施阶段 确定支付方式 并购企业的融资 执行并购协议 并购谈判阶段 价值评估确定支付价格范围 双方协商谈判 签约 并购前调查研究 确定并购策略 聘请财务和法律顾问 搜寻调查确定目标企业 并购的可行性分析 7 式进行全面研究分析作为融资决策的基础并购融资方式根据资金来源可分为内部 融资和外部融资内部融资是指从企业内部开辟资金来源筹措所需资金但是由于 并购活动所需的资金数额往往是非常巨大的而企业内部资金毕竟是有限的利用并 购企业的营运现金流进行融资对于并购企业而言有很大的局限性因而一般不作为企 业并购融资的主要方式本文也不以这种方式作为研究重点 并购中应用较多的融资方式是外部融资指企业从外部开辟资金来源向企业以 外的经济主体筹措资金包括专业银行信贷资金非银行金融机构资金通过证券市 场发行有价证券筹集资金等等 此外 自 70年代以来西方金融市场上出现了不少创新 融资方式和派生工具为并购融资提供了新的渠道下文是对西方企业并购中主要融 资方式的分析并在此基础上对一些特殊融资方式加以研究 2.2.1 债务融资 1优先债务融资 优先债务senior debt是指在受偿顺序上享有优先权的债务在并购融资中主 要是由商业银行等金融机构提供的并购贷款 9 银行贷款作为企业资金的重要来源 无疑也是企业获取并购融资的主渠道如果企业并购资金是以负债为主的话那么对 企业和银行都意味着相当的潜在风险所以在西方企业并购融资中银行向企业提供 的往往是一级银行贷款提供贷款的金融机构对收购来的资产享有一级优先权或由 收购方提供一定的抵押担保 以便降低风险一级银行贷款的提供者主要是商业银行 有时也有保险公司等其他金融机构的参与商业银行提供一级银行贷款所面临的风险 较低主要是因为一级银行贷款是以资产为抵付或以现金流为基础而提供的以现金 流为基础的一级银行贷款中放款人希望收购者以收购后所产生的现金流作为偿还债 务的担保并且常常对其资产享有优先或从属的留置权而且商业银行对一级贷款 额度的设定也持非常审慎的态度 对企业来说由于一级银行贷款所要求的低风险导致银行获取的收益率也很低 因而使企业的融资成本降低银行贷款发放的程序比发行债券股票简单而且发行 8 费用也低于证券融资通过银团贷款可以得到巨额资金足以进行标的金额巨大的并 购活动但是这种融资方式对企业来说也有一定的不利之处一是要从银行取得贷 款企业必须向银行公开其财务经营状况并在今后的经营管理上有很大程度受到 银行的制约二是为了取得银行贷款企业可能要付出资产的抵押权从而降低了企 业今后的再融资能力产生了隐性的融资成本三是有时银行还要求提供担保人这 也给企业融资增加了难度同时也增加了费用支出四是在一级银行贷款不一定能完 全满足企业并购的融资需求时 其他融资方式会因投资风险增加而要求更高的收益率 使融资成本激增 2从属债务融资 从属债务subordinated debt一般不象优先债务那样具有抵押担保并且其受 偿顺序也位于优先债务之后 从属债务按照其受偿的保障程度又包括过渡贷款 bridge loan和从属债券等 10 过渡贷款主要是由投资银行负责提供实际上是投资银行为促成并购交易的迅速 达成以利率爬升票据等形式向并购企业提供的自有资本支持下的贷款贷款期限通 常为 180 天这笔贷款日后由并购企业公开发行新的高利风险债券所得的款项或以收 购完成后收购者出售部分资产部门或业务等所得的资金进行偿还由于并购企业的 大部分优质资产已经被用于获取一级银行贷款的抵押因而过渡贷款通常是没有抵押 的而且其偿还也次于一级银行贷款这些都导致了过渡贷款较高的风险因此投资 银行不得不控制过渡贷款的总量使并购企业在获取过渡贷款融资时受到很大限制 从属债券包括各类债券融资方式在数额较大的融资中债券融资的最大优势即 在于其利息是在税前扣除的可以减轻企业的税负但作为负债性质的融资方式债 券发行过多又会降低企业的信誉导致再融资成本升高由于品种的多样化债券 融资无疑是最丰富的一簇企业并购中常用的债券融资方式包括各种企业债券和垃圾 债券由于这类债券的期限一般都比较长风险相对比较大因而其利率也比较高 a.企业债券企业债券的种类很多 一般包括以下几种?抵押债券即以某些实 物资产作为还本付息保证的债券如果发行者到期不能偿还债券的本息债券持有人 有权处置抵押品来偿还以这种债券进行融资一般要求企业能够以固定资产或是流 9 动资产主要包括应收账款存货以及企业持有的有价证券等作为抵押 ?担保 债券是指不用企业的实物资产作为抵押但除了发行企业自己的信用担保以外还 用其他企业组织或机构的信用担保的债券并购中常用的担保债券一般是由并购企 业提供担保的被收购企业所发行的债券 b垃圾债券junk bond除了上述的各种企业债券以外80 年代盛行的创新 融资工具便是“垃圾债券” 11 由于并购活动的风险很高 而企业大部分优质资产的抵 押权又被一级银行贷款所得为了对投资者承担的高风险提供较高的回报率垃圾债 券作为一种新型的融资工具应运而尘为并购企业特别是杠杆收购提供了重要的资金 来源垃圾债券一般由投资银行负责承销保险公司风险资本投资公司等机构投资 者作为主要的债权人这种债券最明显的两个特征在于一是高风险传统贷款需要 有现实资产的保证大部分债权人都能及时而有保证的收回贷款而垃圾债券是以并 购其他企业的新公司资产作为抵押即以未来资产作为保证具有很大的不确定性 因此风险也很大同时还存在着实际财产价值低于股票市场价值的情况这就更增 加了它的风险程度二是高利率效率低信誉低的企业发行具有吸引力的高利率债 券吸收那些在资本市场上寻求高额收益的游资这对于发行者可以筹集大量资金 而购买者为了获得高利息也愿意购买这种高风险债券 2.2.2 权益融资 在西方企业并购中最常用的权益融资方式即股票融资 具体又分为两种不同形式 1并购企业在股票市场上发行新股或向原股东配售新股即企业通过发行股票 并用销售股票所得价款为并购支付交易价款这种情况下并购企业等于用自有资金 进行并购因而使财务费用大大下降收购成本较低然而在并购后每股净资产不 一定会增加这是因为虽然总资产增加了但由于存在收购溢价使增加的资产中有 一部分是无形资产和递延资产另外每股收益率要看并购后所产生的效益因此具有 不确定性会给股东带来较大的风险 2以股票作为并购的支付手段即通过换股方式实现收购根据换股方式的不 10 同可以分为增资换股库藏股换股母公司与子公司交叉换股等等比较常见的是并 购企业通过发行新股或是从原股东手中回购股票来实现融资并购企业采用这种方法 的优点在于取得会计和税收方面的好处因为这种情况下并购企业和合并报表可以 采用权益联营法既不用负担商誉的摊销也不会因资产并购造成折旧增加若并购 企业股票的市盈率高于目标企业的话并购后的新企业每股收益可以高于并购企业原 来的水平从目标企业角度来看股东可以推迟收益实现时间得到税收上的好处 而且由于继续拥有股权目标企业原股东也能够分享并购后新企业所实现的价值增 值但这种方法会受到各国证券法中有关规定的限制审批手续比较繁琐耗费时间 也比较长容易为竞购对手提供机会目标企业也有时间布置反收购的措施更重要 的是新股的发行会导致并购企业原有的股权结构进而对股权价值产生影响另外 股价的波动使收购成本难以确定换股方案不得不经常调整因此这种方式常用于善 意的并购中 2.2.3 混合型融资工具 除了这些常见的债务权益融资方式以外西方企业在并购融资中还大量使用一 些混合型融资工具这种既带有权益特征又带有债务特征的特殊融资工具在西方企 业并购融资中扮演着重要的角色本文仅对两种常见的混合融资工具 可转换债券 和认股权证作一个简单的介绍 1 可转换债券 西方企业并购融资中最常使用的一种融资工具就是可转换债券 它实际上是一种负债与权益相结合的混合型融资工具这种债券的持有人可以在一定 的时间内按照一定的价格将购买的债券转换为普通股为投资人提供了一种有利于控 制风险的投资选择对于融资企业而言发行可转换债券具有高度的灵活性企业可 以依据自身具体情况拟出具有不同报酬和不同转换溢价的可转换债券以求达到最 优资本结构这种债券的利率一般比普通债券的利率要低因而融资成本也较低由 于其具有可转换性可以为企业提供长期稳定的资本供给还可以避免原股东的收益 被稀释 11 利用可转换债券融资虽然可以使企业获得一笔高于普通股市价的转换溢价但当 股价上涨并大大高于转换价格时必然会使企业蒙受财务损失如果普通股的市价不 如预期那样上涨又会使转换难以实现而对企业的未来融资造成极大的影响即使 是在转换顺利实现的情况下但因其本身意味着股东参与权的变化又会对企业原有 控制权产生冲击 2认股权证除了可转换债券以外企业为并购发行的认股权证也属于混合型 融资方式所谓认股权证是由企业发行的长期选择权证它允许持有人按某一特定价 格买进即定数量的股票通常是随企业的长期债券一起发行就其实质而言认股权 证和可转换债券有某些相似之处但仍有其不同的地方在进行转换时虽然同是一 种形式 企业债务 转换为另一种形式 股票但对企业财务乃至营运的影响却各异 可转换债券是由债务资本转换为股权资本而认股权证则是新资金的流入可以用以 增资偿债由于认股权证代表了长期选择所以附有认股权证的债券或股票往往对 投资者有很大的吸引力 作为优先股或普通股的替代物 可以在未来获得普通股的认股权证越来越受欢迎 它对于并购企业而言有双重优点首先避免了使被收购企业股东在并购后整合初期 成为普通股东从而拥有获得信息和参加股东大会的权利其次与股票不同它对 被收购企业目前的股东利益没有影响发行认股权证融资也有不利之处主要是在认 股权证行使时如果普通股股价高于认股权证约定价格较多发行企业就会因为发行 认股权证而发生融资损失 2.2.4 特殊融资方式 1杠杆收购融资 杠杆收购leverage buy-outlbo是指通过增加企业的财务杠杆去完成并购交 易从实质上看就是并购企业主要以借债方式购买被收购企业的产权继而以被收购 企业的资产或现金流来支持偿还债务的并购方式 12 杠杆收购通过精心的财务结构设 计使并购中的资本投资可以降低到收购价格的 5或 5以下也就是说 杠杆收购 12 中的债务融资可以高达交易成本的 95因而能够帮助一些小公司实现“小鱼吃大鱼” 按目标公司的管理层是否参与对本公司的收购分类杠杆收购可以分为管理层收 购management buy-outmbo和非管理层收购 13 管理层收购是指股权投资者与 管理层一起组成一个收购集团与目标公司或目标公司的董事会在友好的气氛下洽商 收购条款达成协议后即实施杠杆收购在管理层收购中担任发起人的多为投资银 行或投资公司他们承担着融资策划交易谈判等工作 在西方企业的杠杆收购中充分发挥了多样化融资的优势并购融资专家精心设 计出多层次的融资结构并为这一特殊融资结构创新出许多前所未有的融资工具吸 引各类债权人与投资者具体的融资结构安排如图 2-3 所示 14 表 2-1 杠杆收购融资结构安排 层次 债权人投资者 融资形式 融资比例 优先债务 商业银行 以资产作抵押的债权人 保险公司 目标公司 周转信贷 抵押贷款 优先票据 5060 从属债务 保险公司 共同基金组织 投资银行 目标公司 过渡贷款 优先从属债券 次级从属债券 延迟支付凭证 2030 股权资本 保险公司 共同基金组织 目标公司 私人投资者 公司经理人员 优先股 普通股 1020 杠杆收购融资结构有点象倒过来的金字塔在这个金字塔的最顶层是对公司资产 有最高求偿权的一级银行贷款约占收购资金的 5060塔的中间主要是被统称 为垃圾债券的从属债务约占收购资金的 2030最底层则是收购者自己投入的 股本约占收购资金的 1020 2卖方融资 13 企业并购中一般都是买方融资但当买方没有条件从贷款机构获得抵押贷款时 或是市场利率太高买方不愿意按市场利率获得贷款时而卖方为了出售资产也可能 愿意以低于市场利率为买方提供所需资金买方在完全付清贷款以后得到该资产的全 部产权如果买方无力支付贷款 则卖方可以收回该资产 这种方式在美国被称为“卖 方融资”seller financing 15 比较常见的卖方融资即通过分期付款条件下以或有支付方式购买目标企业它是 指双方企业完成并购交易后购买方企业并不全额支付并购的价款而只是支付其中 的一部分在并购后的若干年内再分期支付余下的款项但分期支付的款项是根据 被收购企业未来若干年内的实际经营业绩而定业绩越好所支付的款项也越高从 融资的角度来看这一支付方式无异于卖方即被收购企业向购买方企业提供了一笔融 资由于购买方企业在未来期间的实际付款额需视被收购企业的经营业绩而定这种 支付方式实质上可看成是一种“或有支付” contingent payment这种卖方融资方 式最初出现于一些亏损企业的并购案中这些公司因获利不佳卖方为急于脱手因 而不得不采取这种有利于收购者的支付方式 如 80 年代美国华纳传播为了将旗下亏损 严重的 atari 电脑公司出售不仅接受了购买方企业康莫德国际公司以票据支付的条 件 而且同意前几年无需付清本金 这样康莫德公司在接手 atari公司之后的几年内可 利用该公司产生的现金流入来偿还期票使得付款压力大为减轻 16 在卖方融资方式中并购企业虽然没有直接获得资金用于收购但卖方许可对支 付期限的延长实际上己阶段性地缓解了并购企业当期的资金需求并能通过这种支 付形式最终取得对目标企业的控制权因此看来或有支付所起到的效果同企业通过 其他融资渠道获取资金进行并购最终的效果是相同的 14 3 企业并购融资决策 并购融资作为企业融资的一部分为保证企业合理的资本结构首先必须遵循一 般融资的原则同时由于并购融资区别于一般企业融资又会对并购企业的财务状况 及权益价值产生一些特殊的影响因此对于并购企业来说在融资决策的过程中除 了应当根据具体情况选择适合企业情况及并购项目的融资方式以外还应当分析不同 融资方式及融资结构安排对企业财务状况的影响依次进行合理的融资规划 3.1 并购融资方式的选择 3.1.1 各种融资方式的成本分析 在进行融资成本分析时并购融资所涉及的个别资金成本计算方法与一般经营条 件下或投资项目下的方法没有太大区别两者的主要不同之处就在于并购融资项目所 涉及融资方式远远超过一般融资项目因此更侧重于对加权平均资金成本wacc 的分析 企业的全部资本由股东权益和债务资本两部分组成股东权益与企业债务的比例 称为企业的资本结构在具体的操作中并购企业的融资部门通常是在确定一个合理 的资本结构基础上对每笔所要筹集的资金进行核算资金成本是企业为了取得并使用 资金而付出的代价包括支付给股东的股利红利和支付给债权人的利息等对资金 成本的计算使用较多的是相对数即资金成本率它表明使用不同的融资方式筹集相 同数量的资金所需付出的不同代价其计算公式为 资金成本率=资金占用费/融资总额1-融资费率 很显然不同融资方式其成本的形成核算和支付方式各不相同分析资金成 本既要分析不同融资方式的个别成本又要分析一定资本结构中不同融资方式的综合 成本因此可以说资本结构影响资金总成本的构成和水平而获取不同来源的资金 15 所需付出成本的高低也将影响融资方式的选择从而影响资本结构一般采用以下 方式来计算各种不同融资方式的资金成本率 1企业税后利润作为融资时的机会成本 机会成本总额=利润额资金成本率 资金成本率=当时企业的平均资金利润率 2企业从金融机构借入资金的利息成本 利息总额=借入资金总额资金成本率 资金成本率=借款利率 3企业债券融资的利息成本 利息总额=债券融资总额资金成本率 资金成本率不计税=债券利息/1-发行费率 资金成本率计税=债券利息1-所得税率/1-发行费率 4企业股票融资所付出的股息成本 a.优先股股息总额=优先股股本总额资金成本率 资金成本率=股息年率/1-融资费率100% b.普通股股利总额=普通股股本总额资金成本率 资金成本率=每股预期年度股利/股票现期市价1-融资费率+预期股利年平均 增长率 由上可知企业以不同融资方式获取的资金其资金成本是各不相同的由于种 种原因企业不可能只从某一渠道以某种单一的融资方式获取全部融资企业通常是 从多个渠道以多样化的融资方式来获取资金的为了估计整个企业的资金成本就必 须对资金成本进行加权平均计算具体的方法是以各种融资方式取得的资金占融资总 额的比例为权数乘以其相关的资金成本率然后求其相加之和得出加权平均资金 成本率其公式表述如下 i n i ir wwacc = = 1 其中 wacc=加权平均资金成本率 16 wi=第 i种资金占资金总额的比例即权数 ri=第 i种资金的资金成本率 3.1.2 融资方式选择程序 在讨论了资金成本问题之后就是融资方式选择的问题融资方式的选择同决定 企业的资本结构密切相关 在综合考虑融资成本企业风险以及资本结构的基础之上 应该以先内后外先简后繁先快后慢为融资原则就现实情况而言一般多倾向于 按图 31 所示的顺序选择融资方式 17 从这个示意图可以看出在选择融资方式的时候并购企业先应考虑的是企业内 部积累因为这种方法具有融资阻力小保密性好风险小不必支付发行费用以及 为企业保留更多的融资能力等诸多优点但是通常企业的内部积累资金都很有限 并购所需资金量往往又很大这种情况下就必须同时选择合适的外部融资方式银 行等金融机构的贷款应该是首选贷款融资具有速度快弹性大成本低及保密性好 等优点因而是信用等级高的企业进行外部融资的一个极好途径 企业最后考虑的是利用证券市场发行有价证券获取融资这主要是由于其保密 性差速度慢且成本高虽然这一方法有诸多缺点但在企业并购活动中仍是一个 强有力的融资渠道所筹集的资金数量也是非常可观的在通过证券市场融资这一方 式中企业一般倾向于首先发行债券融资其次是发行股票由于股票的发行成本高 于债券的发行成本而且有时甚至会给企业在股市上带来不良影响因而在选择顺序 上次于债券而债券融资能使企业在自有资本有限的情况下利用债务资本的杠杆作 用去进行并购活动以便取得更高的收益但另一方面过高的债务比例也会使企业 风险增大 除了融资方式的选择以外在外部融资的几种方式中还有一个共同性的综合选择 程序包括以下一些内容1种类选择证券种类的选择必须结合企业的资本结构 融资企业应当在债务融资带来的财务杠杆利益与财务风险之间寻求一种合理的均衡 这种均衡就是企业的最优资本结构通过各种数量分析方法以资金成本率为基础 可以建立起无限接近最优的良好资本结构2期限选择作为并购企业应当根据 自身筹措资金的目的来选择证券的期限 就发行股票而言则不存在这个问题并做 17 出初步的决定3利息选择即要按实际情况进行股息和债券利息选择对于股票 利息需要选择其种类及支付方式对于债券利息需要选择付息形式频率和计息水 平等企业一方面要使发行的证券对投资者具有吸引力另一方面又要降低证券的发 行成本也就是说要在证券的吸引力和本身的财务负担之间寻找一种合理的均衡 4发售技术的选择主要是关于发售价格发售对象以及发售方式等的选择这些 问题除了需要的根据企业具体情况进行决策以外更多的是相关金融证券机构等的 协助 图 3-1 融资方式选择顺序示意图 发售决策 利息决策 利息决策 利息决策 期限决策 期限决策 期限决策 种类决策 种类决策 并购资金需求 内部融资 外部融资 通 过 金 融 机 构 银行借款 通过非金融机构 借贷租赁 发行有价证券 种类决策 股票企业债券 长期短期中期 股息种类支付方式 债券利息付息频率 付息方式 发售价格 发售对象 发售方式 18 3.2 并购融资方式对企业财务状况的影响 3.2.1 债务融资方式对企业财务状况的影响 并购中使用债务融资股票融资或是两者的结合都将对合并后的企业财务状况 产生影响当然并购的动因并购价款的支付方式以及企业支付价款的能力也会影 响并购后的业绩而且这些因素的影响还可能会被所使用的融资方式放大 在完全使用债务融资进行的并购交易中由于任何新的债务都是由并购企业与新收 购的企业来共同承担的 因此 对于财务状况影响的分析总是针对特定的交易而言的 下面将通过对一个具体例证的分析来研究这个问题如果 a 公司计划以 5000 万美元 并购目标公司 ba 公司的息税前利润ebit为 2000 万美元b 公司的息税前利 润为 500 万美元 如果不考虑其他因素 合并后公司有 2500万美元的息税前利润的保 证 a 公司在良好的财务基础上 完全可以通过贷款方式获取并购所需的 5000 万美元 的融资相关数据见表 31 与表 32 表 3-1 利润表数据单位百万美元 a公司 b公司 调 整 合并公司 息税前收益 20.0 5.0 - 25.0 利息 0.0 0.0 4.0 4.0 税前利润 20.0 5.0 4.0 21.0 所得税40 8.0 2.0 1.6 8.4 净利润 12.0 3.0 2.4 12.6 已获利息倍数 - - - 6.3倍 注1未考虑并购调整与协同效应 25000 万美元借款年利率 8 19 表 3-2 资产负债表数据单位百万美元 a公司 b公司 调 整 合并公司 流动资产 40.0 10.0 - 50.0 固定资产 60.0 15.0 75.0 商誉 20.0 5.0 30.0 30.0 资产总计 100.0 25.0 30.0 155.0 流动负债 20.0 5.0 - 25.0 长期负债 - - 50.0 50.0 股东权益 80.0 20.0 20.0 80.0 负债及权益总计 100.0 25.0 30.0 155.0 注1商誉科目调整反映收购价值 5000 万美元与 b公司权益账面价值 2000 万美元的差 额 2新增的为并购融资的 5000 万美元债务 3冲销 b公司权益账面价值 表 3-3 相关财务指标分析 单位百万美元 a公司 b公司 b公司 流动比率 2.0 2.0 2.0 资产负债率 20% 20% 48% 已获利息倍数 - - 6.3 权益报酬率 15% 15% 15.75% 从表 33 的财务指标的分析可以看出 公司在并购中凭借双方公司既有的良好财 务条件通过债务融资方式发挥了财务杠杆的积极作用使合并后企业获得了更大 的资产基础资产总额增加了 55权益报酬率由合并前的 15上升到 15.75对 于股票价格产生了积极的影响并购企业对于债务融资的兴趣很大程度上来源于其所 带来的杠杆效应随着债务比率的提高融资企业的权益报酬率随之升高精明的融 资企业可以把这种杠杆利益发挥到及至 当然我们从这个例子中还可以看到合并后企业的负债率有了很大的提高可 20 以预见以负债提供融资的交易很可能会导致并购企业的权益负债率过高使权益资 本风险增大其结果就是会对股票价格产生负面影响这又与并购企业希望通过债务 融资避免股权价值稀释的初衷相违背因此在利用债务融资方式时并购融资企业 应当特别重视在杠杆利益发挥与负债比率升高两者之间寻求一个平衡点 如果完全使用股票进行交易 主要会涉及两个因素 首先是由于股权数额的增加 交易期间可能会引起股东每股盈余被稀释第二个因素是使用股票交易可能使投资者 认为是并购企业的股票价格高于其价值的信号否则的话并购企业宁愿选择使用债 务融资这两种可能就能解释为什么使用股票融资不如使用债务融资的交易对企业的 财务状况及股票价值更为有利 在以债务融资与股票融资相结合的方式来支付价款的交易中对于合并后的财务 状况既有积极的一面也有消极的一面这主要依赖于前面两种融资付款方式中提到 的有关因素的影响 3.2.2 涉及权益融资的交易中的股权价值稀释问题 在涉及权益融资的交易中由于股权数额的增加可能会导致股权价值被稀释影 响这种情况发生与否的因素主要在于支付给被收购企业股票的数量与这部分股票能为 合并后企业增加的盈利的价值的比较举例说明这个问题见表 3-4 所示的内容 表 3-4 合并后股权价值的稀释单位美元 收购公司 c 被收购公司 d 合并公司 总盈利 60000 50000 110000 普通股数量 10000 10000 15000 每股盈余 6 5 7.33 市盈率 20 倍 10 倍 每股市价 120 50 对于收购公司 c 来说每股市价为 120美元而对被收购公司 d 来说每股市价 21 为 50 美元如果 c 公司能够接受 d 公司股票 20的溢价即按每股 60 美元购买 也就是说以被收购公司 12 倍的市盈率交易 将收购公司市盈率与被收购公司市盈率进 行比较决定了股权价值稀释的问题是否会发生由于收购公司c 的市盈率为 20倍 而被收购公司 d 的市盈率为 12 倍发行 5000 股 c 公司普通股获取对 d 公司的控制 权c 公司原有股票新的每股盈余变为 733 美元不考虑合并带来的协同效应的影 响代表了 222的盈利增长d 公司股东持有的合并前公司的每一股实际仅相当 于合并公司的 12股因此对于 d 公司来说新的每股盈余也只是 733的 l2 即 367 美元相当于 d 公司原先每股盈余 5 美元降低了 267 尽管存在着使被收购企业的股票盈利能力受损的因素对于并购企业来说仍然 可以获得以权益融资进行交易的保障因为一般而言目标企业在被收购后通常都会 有一定的盈利或潜在的盈利增长这种盈利能力的削弱在初期发生后也会随着盈利 状况的改善而逐步消除