（国际法学专业论文）论私募股权投资中的反稀释条款.pdf

o nt h ea n t i d i l u t i o np r o v i s i o ni n p r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n t 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导 下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的 内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的 作品成果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律责任由本人承担。 特此声明 学位论文作者签名：罐抑眩 硇年 亨月7 7 e l 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学 位论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论 文的印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电 子版，并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文； 学校有权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览 服务；学校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论 文；学校可以采用影印、缩印或者其它方式合理使用学位论文， 或将学位论文的内容编入相关数据库供检索；保密的学位论文 在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：簟动盼文 导师簦名夯 夕) 弦咿年f 月f 日 矶，年r 月坷日 摘要 近几年来，新兴市场，尤其是中国，掀起了私募股权基金的投资热潮，私 募股权基金为许多中小企业的发展提供资本支持，也为国家经济的发展发挥了 巨大作用。由于私募股权投资的成长周期很长，投资人十分关注在投资之后退 出之前的期间内，如何保护其经济利益不受损失，为此，投资人效仿国外的做 法，在投资协议中约定反稀释条款。虽然在国外应用反稀释条款已有多年的历 史和丰富的经验，但是反稀释条款对于中国公司法领域仍是较新的概念。反稀 释条款在中国体制是否有存在的必要，如果有必要，又应当如何完善法律以保 证其发挥作用尚待讨论。越来越多的学者和法律工作者开始关注私募股权投资 领域内的法律问题，但是很少将研究重点放在反稀释条款，这方面的法律制度 也留有许多空白，研究反稀释条款具有十分重要的学术意义和紧迫的现实意义。 笔者在本文中主要对反稀释条款存在的必要性以及如何保证其发挥作用进 行探讨，笔者将总结国外适用反稀释条款的实践经验和条件，逐一分析其在中 国法律环境之下所遇到的障碍，并尝试着提出解决方案。 本文共分为六个部分，其中第一章主要对私募股权基金的现状和学术研究 及法律制度的现状进行介绍，强调研究反稀释条款的现实意义。在第二章，笔 者将对反稀释条款在中国存在的必要性进行分析，笔者将首先介绍反稀释条款 的内涵、归纳出反稀释条款的几个主要特点，并借此辨析其与引起公众广泛关 注的对赌协议的差异，论证仅用合同法理论不足以分析反稀释条款，还需要从 公司法理论的角度进行理解，最后笔者将从公司法的两个理论角度入手分析反 稀释条款的必要性。第三章将主要分析反稀释条款适用的实践经验。笔者首先 将列举几个典型的反稀释条款文本，并结合美国的实践，从中总结反稀释条款 的三要素，在逐一论述后，笔者将归纳出反稀释条款适用的几项条件。其后， 笔者在第四章逐一将几项条件放在中国的法律环境之下进行探讨，研究反稀释 条款在当今中国实践中遇到的障碍。第五章分析前述障碍产生的原因，并从立 法者和投资人的角度，尝试着给出解决或完善的建议。最后一章总结了全文的 研究，并且对未来的研究进行展望。 机制 关键词：私募股权基金，反稀释条款，可转换公司债，优先股，价格调整 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，a nu p s u r g eo fp r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n th a ss p r u n gu pi n e m e r g i n gm a r k e t s ，e s p e c i a l l yc h i n a p r i v a t ee q u i t yf a c i l i t a t e st h ee c o n o m i c d e v e l o p m e n to fac o u n t r y , a sw e l la sp r o v i d e ss m a l le n t e r p r i s e sw i t hf i n a n c i a l s u p p o r t d u et ot h ef a c tt h a tm o s tp r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n t sr e q u i r eal o n gg r o w i n g p e r i o d ，i n v e s t o r sa r e ，i nm o s tc a s e s ，s e r i o u s l yc o n c e r n e dw i t hh o wt op r o t e c tt h e i r i n t e r e s t si nt h et a r g e te n t e r p r i s ed u r i n gt h eg r o w i n gp e r i o d ( a f t e rt h e yi n v e s ta n d b e f o r et h e ye x i t ) t r y i n gt oe a s es u c hc o n c e r n s ，m a n yi n v e s t o r sh a v et r i e dt ol e a m f r o mt h ef o r e i g np r a c t i c e s ；a n dt h u s “a n t i - d i l u t i o np r o v i s i o n i nt h ei n v e s t m e n t a g r e e m e n th a sb e e ni n t r o d u c e di n t oc h i n e s em a r k e t h o w e v e r , r e g a r d l e s so fy e a r so f h i s t o r ya n de x p e r i e n c e so fa p p l y i n ga n t i d i l u t i o np r o v i s i o ni nf o r e i g nm a r k e t s ， a n t i d i l u t i o np r o v i s i o ni ss t i l lac o m p a r a t i v e l yn e wc o n c e p tu n d e rc h i n e s el e g a l r e g i m e i th a sn o ty e tb e e nf u l l yd i s c u s s e da st ot h en e c e s s i t yo fu s i n ga n t i d i l u t i o n p r o v i s i o na n di fn e c e s s a r y , t h ew a yo fu s i n gi tt om a k ei t f u l l yf u n c t i o n a la n d a p p l i c a b l e e v e nt h o u g hm a n ys c h o l a r sa n dl e g a lp r o f e s s i o n a l sh a v es t a r t e dt op a y a t t e n t i o nt op r i v a t ee q u i t ya n dr e l e v a n tl e g a li s s u e si nt h i sa r e a ，e x t r e m e l yf e wc a r e a b o u ta n t i d i l u t i o np r o v i s i o nm u c h ；t a k i n gi n t oc o n s i d e r a t i o na l s ot h a tt h el a w sa n d r e g u l a t i o n sc o n c e r n i n gt h i sa r e aa r er a t h e rr a r ea n dh a sl e f tm a n yb l a n ks p o t s ，t h e s t u d yo na n t i d i l u t i o np r o v i s i o ns e e m sa c a d e m i c a l l yi m p o r t a n ta n dp r a c t i c a l l y n e c e s s a r y t h i sp a p e ri sm a i n l yf o c u s i n go nt h en e c e s s i t yo fu s i n ga n t i d i l u t i o np r o v i s i o n a n dh o wt ou s ei tt ok e e pi t sf u l lf u n c t i o na n de f f e c t 1w i l lr e f e rt os o m e e x p e r i e n c e s u n d e rf o r e i g nm a r k e t sa n da n a l y z et h e i ra p p l i c a b i l i t yu n d e rc h i n e s e l e g a lr e g i m ea n d p o t e n t i a li s s u e s ，a n df i n a l l ys u g g e s ts o m er e s o l u t i o n s t h i sp a p e rh a ss i xc h a p t e r s c h a p t e r1i sab a s i ci n t r o d u c t i o nt ot h eb a c k g r o u n d o fp r i v a t ee q u i t ya n dc u r r e n ts t a t eo fi t sa c a d e m i cr e s e a r c ha c h i e v e m e n t sa n dl e g a l r e g i m eb yw h i c him e a nt oe m p h a s i z et h ep r a c t i c a ln e c e s s i t yo fc o n d u c t i n gt h es t u d y o na n t i - d i l u t i o np r o v i s i o n c h a p t e r2i sm a i n l yt h ea n a l y s i so ft h en e c e s s i t ya st ot h e e x i s t e n c eo fa n t i - d i l u t i o ni nc h i n a 1w i l lr e p r e s e n tt h ei d e ao fa n t i - d i l u t i o n p r o v i s i o na n di t ss e v e r a lf e a t u r e sb yc o m p a r i n gi tt ov a l u ea d j u s t m e n tm e c h a n i s m ， i i i no r d e rt oc o n v e yt h a to n l yt h o s et h e o r i e s i nc o n t r a c tl a wi sn o te l l o u g hf o r a n a l y z i n ga n t i d i l u t i o np r o v i s i o n ；t h e n1w i l l u s et h e o r i e s i nc o m p a n yl a wt o a n a l y z et h en e c e s s i t yo fa n t i d i l u t i o np r o v i s i o n a f t e rt h a t ，c h a p t e r3w i l lm o s t l y e l a b o r a t eo nt h ee x p e r i e n c e sg a i n e di np r a c t i c e s 。1w i l lf i r s to fa l ll i s ts o m et y p i c a l a n t i d i l u t i o np r o v i s i o n s ，t h e ns u m m a r i z e3f a c t o r so fa na n t i - d i l u t i o np r o v i s i o n b a s e do nt h ee x p e r i e n c e si nt h eu s ，t h e nc o n c l u d es e v e r a ln e c e s s a r ye o n d i t i o n so r p r e r e q u i s i t e sf o rb e t t e ra p p l i c a t i o n o fa n t i d i l u t i o np r o v i s i o n s t h e ni nc h a p t e r4 ，1 w i l le x p l o r eo n eb yo n et h es e v e r a lc o n d i t i o n sa n dt h e i ra p p l i c a b i l i t yu n d e rc h i n e s e r e g i m ea n dd i s c u s st h ed i f f i c u l t i e se n c o u n t e r e d c h a p t e r5a n a l y z e st h ec a u s e o fs u c h d i f f i c u l t i e sa n dg i v e sm ys u g g e s t i o n f i n a l l y , t h el a s tc h a p t e rs u m su pt h i sp a p e ra n d b r i n g ss u g g e s t i o n st of u t u r es t u d i e s k e y w o r d s ：p r i v a t ee q u i t y , a n t i d i l u t i o np r o v i s i o n ，c o n v e r t i b l ec o r p o r a t e b o n d s ，p r e f e r r e ds t o c k s ，p r i c ea d j u s t m e n t i i i 目录 第1 章引言l 1 1 背景介绍1 1 2 学术研究及法律制度的现状2 第2 章反稀释条款的必要性分析4 2 1 “稀释”4 2 1 1 比例稀释4 2 1 2 价值稀释5 2 2 反稀释条款的独特性6 2 3 公司法理论下反稀释条款的必要性8 2 2 1 信息壁垒理论8 2 2 2 代理成本理论9 2 4 小结1 0 第3 章反稀释条款适用的经验分析与总结1 1 3 1 投资工具1 2 3 2 适用情形1 2 3 2 1 配股、拆股和并股及类似事件1 2 3 2 2 分配大额现金或重大资产1 3 3 2 3 低价发行新股1 3 3 2 4 资本重组、合并以及类似的事件1 3 3 2 5 低价转让股权股份1 4 3 3 适用方式1 4 3 3 1 价格调整机制1 5 3 3 2 优先认购权1 6 3 3 3 事先同意1 6 3 3 4 对价补偿1 6 3 4 反稀释条款有效适用的条件1 7 3 4 1 多样化的投资工具1 7 3 4 2 资本市场灵活的权益调整方式1 8 3 4 3 资本市场领域法律尊重意思自治1 8 3 5 小结1 8 第4 章我国适用反稀释条款的障碍2 0 4 1 投资工具缺乏多样性2 0 4 1 1 股权股份2 0 i v 4 1 2 可转换债券2 1 4 1 3 可转换优先股2 3 4 。1 4 期权等其他安排2 5 4 2 实践中权益调整方式不够灵活2 5 4 2 1 价格调整2 6 4 2 2 优先认购权2 7 4 2 3 事先同意和对价补偿2 8 4 3 管制性制约了市场主体意思自治2 9 4 4 小结3 0 第5 章完善建议3 l 5 1 投资工具方面3 1 5 1 1 产生问题的原因3 1 5 1 2 完善建议3 3 5 2 调整机制方面3 4 5 2 1 产生问题的原因3 4 5 1 2 完善建议3 4 5 3 公司法领域任意性与强制性问题3 5 第6 章结论与展望3 7 致谢3 8 参考文献3 9 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果4 2 v 第1 章引言 刚刚成立的小企业发展需要资本，但在创始人1 本身不具有足够资本的情况 下，其极有可能寻求外部融资。作为一家没有足够的资产担保、尚无历史业绩 证明其还贷能力的刚成立的小企业，向其提供贷款需要承担难以收回贷款的风 险，私募股权基金投资的恰恰是这种有风险的项目。为了减小风险，投资人2 可 能会通过进行尽职调查等方式来确保投资的项目最终能够获得收益。这些投资 人一般投资的不是自己的资金，而是从其他机构或个人处所募集的资金，这种 负责从少数私人或者机构处募集资金，将其投入具体企业或者项目，最后退出3 而获得回报，再将投资收益按照一定比例分配给该少数私人或机构的机构或组 织即为私募股权基金( p r i v a t ee q u i t y ) 4 。 1 1 背景介绍 私募股权基金往往周期很长，投资人一旦投资，需要经过很长时间才能退 出，所以投资人最担心的是其投资权益在此期间受到减损。并且，在很长的发 展期内，被投资公司可能发生各种资本交易，诸如新一轮融资、资本重组、并 购之类，为此，私募股权基金投资时往往会在投资协议中约定一系列特别的优 先权利条款，这些条款从不同的方面对保护投资人的利益、帮助投资人成功退 出、获得投资回报等都具有十分重要的作用。其中，“反稀释条款”的主要目的 是保护投资人的投资权益不受减损，使得投资人能在一定程度上保证自己在被 投资公司之中享有的权益不受不公平的稀释，一定程度上缓解代理成本问题和 信息壁垒问题。正因为此，在国外的实践中，反稀释条款几乎是投资协议的必 备条款。 在中国，许多投资人也非常自然地采用了这一条款。然而，反稀释条款在 1 本文中的“创始入”是对在私募股权基金对一个被投资企业进行投资之前，创立该企业的股东以及该企 业的已有股东的统称。 2 私募股权投资的运作方式是：p e 先从其他人处筹资，再将筹集到的资金投入具体的企业或项目中，以 求得回报。在这其中有两层投资与被投资的关系，第一层是真正拥有资金的投资人将自己的资金投入p e ， 让p e 代为投入项目或企业中；第二层是p e 本身作为一个投资人向具体的项目或企业进行投资。本文中 提及的“投资人”仅用于第二层面，指直接对企业进行投资的私募股权基金本身，而非对私募股权投资进 行投资的投资人。 3 “退出”一般指私募股权基金将其持有的权益全部套现，从而获得投资回报行为。 4 本文中的“私募股权基金”( 或“p e ”) 概称包括基金组织形式在内的各种私募股权投资机构，其具体名 称可能表现为“公司”、“合伙”或“基金”等。“风险投资”( 或称“创业投资”，v e n t u r e c a p i t a l ，简称“v c ”) ， 与私募股权基金的关系学界尚无统一结论，笔者倾向于认为v c 属于p e 的组织形式的一种，但是由于这 不是本文论述的重点，故此不再赘述，本文中的私募股权基金( 或p e ) 应当被认为包括v c 。 中国私募股权投资领域的适用并不能发挥其理当发挥的作用。目前能够查到的 反稀释条款的案例多作用在上市公司之中，而也能够查到非上市公司约定的反 稀释条款由于种种原因最终未能实现的例子。既然如此，在中国的制度下，反 稀释条款是否有必要存在? 如果有必要，又要怎样保障其发挥其最大的作用 呢? 本文将致力于探讨这两个问题。 1 2 学术研究及法律制度的现状 近几年，国内学界针对私募股权投资领域进行了密集的探讨。然而，笔者 发现，研究这一领域的学者，绝大部分来自于经济、金融等专业，而非法律专 业，而且绝大多数的研究集中于私募股权投资的组织形式、基础制度、退出机 制等方面，很少关注私募股权投资协议的具体条款。即便是涉及投资协议的具 体条款，多数也是聚焦于部分引起了大范围的公众讨论的条款，比如摩根士丹 利与蒙牛乳业对赌、爱国者与鼎晖投资对赌等引发了关于对赌条款的讨论，在 土豆网事件之后引发了对新出现的“婚姻条款”5 的热议等。 反稀释条款，由于其作用形式稍带经济性和数学性，语言比之其他条款较 为繁琐，甚少引起法律学者的关注。部分研究私募股权基金的专著涉及反稀释 条款的内容也仅停留在概念介绍的浅显层面，并没有深入系统地探讨反稀释条 款背后的理论以及操作上的可行性，加之其并没有结合实务问题和中国的法律 环境进行综合分析，极有可能导致读者对于反稀释条款在中国的适用仍然如坠 迷雾之中，无法操作。 与理论研究的情况类似，我国在立法层面也尚存许多空白。虽然近几年， 我国已经出台或者修改了部分法律，为私募股权基金的发展提供了一些条件， 比如2 0 0 3 年3 月1 日施行的外商投资创业投资企业管理规定、2 0 0 6 年3 月 1 日起施行的创业投资企业管理暂行办法、2 0 0 7 年6 月1 日新实施的合伙 企业法等。然而对于投资协议的具体条款在中国现行法律环境下的兼容性问 题，尚不存在相关立法。 另方面，国外的学者早在上世纪中期就开始关注私募股权投资的问题， 也有不少针对私募股权投资的研究，虽然数量较少，但是不乏针对私募股权投 资具体条款的研究，包括对反稀释条款的研究。在这一领域较为权威的学者包 5 又称“土豆条款”，因为影响了土豆网在美国上市的进程而引起投资人的重视，也因而得名，土豆网事 件之后，私募股权基金投资时有时会要求约定该条款，p , p c t j 始人如果结婚或者离婚，必须事先经过股东会 通过，或者事先取得投资人的同意。 括s t a n l e y a k a p l a n 、d a v i d a b r o a d w i n 、s t e v e ni g l o v e r 等。另外，近十年来， 发展中国家的私募股权投资领域也有长足的发展，涌现出不少行业内协会或组 织对行业内情况进行总结和报告，比如美国的e m p e a 6 、国内的b p e a 7 等等。 虽然外国的法律制度和投资环境都与中国不同，但是这些国外的文献仍然或多 或少对于反稀释条款在我国的适用具有一定的借鉴意义。 综上所述，本论题的研究具有很大的理论意义和现实需求。本文意图分析 反稀释条款是否具有存在的必要性，以及如果有必要，在我国法律环境之下， 其应当如何发挥最大的作用。笔者将首先分析反稀释条款的具体内涵并分析反 稀释条款存在的必要性和重要性，在明确了反稀释条款具有至关重要的意义之 后，笔者将结合美国的做法阐述反稀释条款适用的实践经验并总结反稀释条款 要充分发挥作用所必须具备的几项条件，之后笔者将结合中国的法律制度逐一 分析各项条件所遇到的制度障碍，最后笔者将分析解决当前问题的办法，并提 出部分完善建议。 6 e m e r g i n gm a r k e t sp r i v a t ee q u i t ya s s o c i a t i o n ( “美国新兴市场私人股本协会) ，其官方网站为 h t t p ：w w w e m p e a n e t 。 7 b e i j i n gp r i v a t ee q u i t y a s s o c i a t i o n ( “北京股权投资基金协会”) ，其官方网站为h t t p ：w w w b p e a n e t o n 。 第2 章反稀释条款的必要性分析 反稀释条款在中国的环境下是否有运用的必要是本文需要解决的首要问 题。对概念的了解应该是分析问题的第一步，因为在问题的所指对象尚未廓清 的情况下直接解决问题，本身就是不合逻辑的。8 笔者认为，要分析在中国法律环境下反稀释条款是否有存在的必要性，第 一步是理解何为反稀释条款。本章将从“稀释 的概念入手，得出“反稀释条 款 的内涵，并将比较反稀释条款与私募股权投资中的其他条款，以得出反稀 释条款的独特性，最后笔者将从公司法的信息壁垒理论和代理成本理论两个角 度对反稀释条款的必要性进行现实分析。 2 1 “稀释 要理解反稀释条款，首先要理解何为“稀释”。“稀释”本是一个化学词汇， 现在引申使用，指某种事物的减少。根据美国学者的研究，在权益证券上存在 两种稀释：分别是比例稀释和价值稀释。9 ， 2 1 1 比例稀释 比例稀释是指投资人所享有的权益比例的降低，典型情况是公司额外发行 普通股或者发行可转换为普通股的债券导致原股东持股比例下降。1 0 例1 ：假设初始状态时，投资人a 持有甲公司的1 0 0 股普通股，为甲公司 1 0 0 的股份1 1 ；此后，甲公司又向投资人b 发行1 0 0 股普通股，那么这次发行 之后，a 只持有甲公司5 0 的股份，比例由1 0 0 被稀释为5 0 。 不过需要注意的是，在只有比例稀释而没有价值稀释的情况下，投资人一 般不会适用反稀释条款，1 2 因为该比例与投资人所享有的经济利益( 价值) 没 有直接联系，比例稀释并不必然带来价值稀释。实际上，只要新增的投资人b 为其获得的股份支付了公允的价格，投资人a 所享有的权益不会受影响。 8 单颖之：公司机会问题之“合同”解决路径以风险投资为视角，公司法律评论2 0 1 0 年卷，第 7 2 页。 9 m i c h e a la 。w o r o n o f f , j o n a t h a na r o s e n ，“u n d e r s t a n d i n ga n t i d i l u t i o np r o v i s i o n si nc o n v e r t i b l es e c u r i t i e s ， f o r d h a ml a w r e v i e w ，v 0 1 7 4 ，p 1 3 4 部分学者认为还有投票权稀释问题，但是本文暂不作论述。 1 0 i b i d ，p 1 3 5 按照我国公司法，股份有限公司的发起人应为至少二人，本文为举例时计算方便，暂假设发起人仅 为一人的状况存在。 “m i c h e a ia w o r o n o f f , j o n a t h a na r o s e n ，“u n d e r s t a n d i n ga n t i d i l u t i o np r o v i s i o n si nc o n v e r t i b l es e c u r i t i e s ， p 1 3 5 4 例2 ：在例l 中，假设投资人a 所持有的1 0 0 股普通股的价格为1 元股， 则a 持有的甲公司1 0 0 股份的价值为1 0 0 元；此后，甲公司向投资人b 发行 的1 0 0 股普通股价格也为l 元股，那么此次发行后，投资人a 虽然只持有甲公 司5 0 的股份，但是该部分股份仍然价值1 0 0 元。这种情况下，a 虽然遭遇了 比例稀释，但其所持股份的价值未受影响。 2 1 2 价值稀释 另一种稀释为价值稀释，与比例稀释不同，它会导致投资人经济利益的减 少。1 3 例3 ：在例2 中，假设甲公司向投资人b 发行的1 0 0 股普通股的价格仅为 0 5 元股，那么此次发行之后，投资人a 所持有的股份同时遭受了比例稀释和 价值稀释：a 的持股比例由原来的1 0 0 被稀释为5 0 ，而且其价值由原来的 1 0 0 元( 1 0 0 元* 1 0 0 ) 变成了7 5 元( ( 1 0 0 元+ 5 0 元) 毒5 0 ) 。 为充分阐述比例稀释和价值稀释的发生情形，笔者在下表列出了在投资人 a 以1 元般的价格持有甲公司1 0 0 股普通股( 持股比例1 0 0 ) 之后，甲公司 又向投资人b 发行1 0 0 股普通股时可能导致的几种稀释情况： 表2 1比例稀释与价值稀释发生情况表 b 的认购a 持股比例a 享有的价值结果 价b 认购前b 认购后b 认购前b 认购后 1 元股l o o 5 0 1 0 0 元1 0 0 元只发生比 ( = 5 0 * 2 0 0 元)例稀释 o 5 元股1 0 0 5 0 1 0 0 元7 5 元比例稀释 ( = 5 0 1 5 0 元)和价值稀 释都发生 2 元股1 0 0 5 0 1 0 0 元1 5 0 元只发生比 ( = 5 0 * 3 0 0 元)例稀释 从上表可知，只有当投资人b 的认购价低于投资人a 的认购价时，才会发 生价值稀释。 另外，在价值稀释中还有不同的分类。价值稀释可以分为对初始投资价值 的稀释和对现值的稀释。初始投资价值是指作出投资行为时的价值，现值是指 稀释事件发生时的价值。稀释事件的发生可能导致对初始投资价值的稀释或者 对现值的稀释，也有可能导致两种稀释同时发生。1 4 例4 ：投资人a 持有甲公司1 0 0 股普通股，持股比例1 0 0 ，投资人a 初 始投资1 元股，则初始投资价值为1 0 0 元，此后，甲公司股份的市价变为0 5 元股，所以投资人a 的该部分投资现值为5 0 元；这时，甲公司以0 5 元股的 价格向投资人b 发行1 0 0 股普通股，那么投资人a 持有的股份价值为5 0 元， 与a 的初始投资1 0 0 元相比，发生了初始投资价值稀释，但是与a 持有股份的 现值5 0 元相比，则未发生稀释。 发生初始投资价值稀释和现值稀释的情形如下表所示： 表2 2 初始投资稀释和现值稀释发生情况表 b 认b 认购价a 初始a 股份b 认购后a 的股份价值结果 购时投资现值 市价价值 2 元1 元股1 0 0 元2 0 0 元1 5 0 元( = 5 0 * 3 0 0 元)发生现值稀释 股 0 5 元 0 5 元股1 0 0 元5 0 元5 0 元( = 5 0 木1 0 0 元)发生初始投资 股价值稀释 0 1 元股1 0 0 元 5 0 元3 0 元( = 5 0 * 6 0 元) 二者都发生 在价值稀释的情况下，投资人的权益受到了减损，为了避免上述风险，投 资人往往会在投资协议中设计“反稀释条款”进行保护。在学理上，反稀释条 款并没有统一的准确的定义，笔者认为，简单说来，反稀释条款主要指投资协 议中约定的为保护投资人而设置的防止投资人在被投资公司中所享有的权益在 特定事件发生时受到减损的条款。 2 2 反稀释条款的独特性 如前所述，大多数人对反稀释条款关注较少，再加之中国公司法的发展不 如普通法系下的公司法，西方私募股权投资领域内许多历史悠久的概念在中国 公司法体系下还相对很新。1 5 中国的投资人、融资方和法律工作者们在观念和 实践经验方面尚不足，容易造成对反稀释条款的理解偏差。又由于反稀释条款 1 4 i b i d ，p 1 3 6 ”w e is h e n ，f a c eo f f ：i sc h i n aap r e f e r r e dr e g i m ef o ri n t e r n a t i o n a lp r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n t s ? d e c o d i n ga “c h i n am y t h ”f r o mt h ec h i n e s ec o m p a n yl a w p e r s p e c t i v e ，2 6c o n n j i n t 1l ，p 1 0 1 6 被约定在投资协议中，学者容易轻视反稀释条款的独特性，而将其作为其他一 般的合同条款，用合同法理论简单地予以分析，笔者认为，这两种误区都会影 响反稀释条款充分地发挥作用。 曾经有学者将私募股权投资协议中包括“反稀释条款”在内的几乎所有优 先权利条款都归类为“对赌协议 ，认为这是因为投资方和创始人对企业未来价 值、企业成长性、盈利能力等不确定而进行的金融条款安排1 6 ，笔者认为这种 归类并不合理，下面笔者仅从反稀释条款与对赌协议的对比此一例入手，分析 反稀释条款的特点、独特性以及现实必要性。 “对赌协议 对应的英文名称是v a l u a t i o na d j u s t m e n tm e c h a n i s m ，直译为 “价值调整机制 ，由于结果的极不确定性、极高的风险性和戏剧性，学界将其 译为“对赌协议”。学者们从合同法理论出发，判定对赌协议是投资人和创始人 之间的一种约定，这种约定的性质应当为“射幸合同”1 。7 ，投资人和创始人约 定以某种条件的成就或者不成就为标准，如果条件成就，则创始人可以行使某 种权利；如果约定的条件不成就，则投资人可以行使某种权利，其中需要成就 的条件一般表现为某种业绩指标的完成。1 8 笔者同意关于“对赌协议”性质的 分析，但是虽然对赌协议与反稀释条款虽然都是投资人和创始人的约定，二者 不同之处在于：对赌协议是典型的意思自治的产物，具有合同法的典型特征， 而反稀释条款所具有的一些特征恰恰决定不能仅用合同法理论对其进行分析。 第一，稀释事件是企业发展的正常事件，不是意思自治的结果。反稀释条 款仅针对稀释事件( 详见第3 2 2 部分) 而适用，这些稀释事件虽然种类繁多， 但在绝大部分企业的发展过程中是正常的出现概率很高的事件，并不随投资人 的意思自治而变化；对赌协议虽然也适用于特定的事件，但该事件或者标准为 投资协议双方自行约定，是意思自治的结果，在约定时其发生与否或能否达到 带有极大的不确定性。 第二，反稀释条款的保护是不对等的。合同法理论一般要求双方当事人权 利义务对等。但是在反稀释条款之下，只有投资人一方享有权利，创始人一方 不仅不具有任何相对应的权利，还必须履行相应的义务，是不对等的；对赌协 议的约定则是双向的，根据学界对其的译名“对赌”即可知，对赌双方根据事 件的发生与否分别可以行使各自的权利。 1 6 胡晓珂：风险投资领域“对赌协议”的可行性研究，证券市场导报2 0 1 1 年9 月号，第7 0 页。 1 7 李岩：对赌协议法律属性之探讨，金融法苑2 0 0 9 年第0 l 期，总第7 8 辑，第1 3 6 页。 1 8 有关对赌协议内容、法律主体等具体分析，可以参考对赌协议法律属性之探讨一文。 7 第三，反稀释条款不仅调整协议双方的利益。反稀释条款虽然约定在创始 人和投资人的协议之中，但是由于实践操作中有可能涉及其他股东的利益，它 不是一个纯粹的合同问题，相比于对赌条款，实施反稀释条款的难度更大；而 对赌协议由于一般不会涉及第三方的利益，本质上丽言属于纯合同问题，虽然 其更具有戏剧性和不确定性，但是实践过程中反而更为简单。 经过前述分析，可以得出，反稀释条款具有十分独特的特点，这些特点决 定了反稀释条款不是单纯的合同法问题，不能单纯依据合同法理论迸行分析。 另方面，这些特点还决定了反稀释条款在投资协议中的无可替代性，如果能 够充分发挥反稀释条款的作用，其能够为投资人提供其他协议条款所无法提供 的利益保护。 2 3 公司法理论下反稀释条款的必要性 从前述分析可知，反稀释条款不能仅从合同法角度进行分析，笔者接下来 将从公司法的理论出发，分析反稀释条款在中国的必要性。 反稀释条款最主要的作用是保护投资人在被投资公司中享有的权益不受到 减损。对投资人而言，反稀释条款的重要性和必要性是不言而喻的；另一方面， 创始人却并不十分愿意接受反稀释条款的约束，谈判中，创始人可能会声称， 权益的减损是投资人在进行投资时应当合理预料并且自愿承担的风险，投资人 不应享有反稀释的权利，1 9 但是实际上，约定反稀释条款不仅十分重要，而且 非常合理，其原因如下。 2 2 。1 信息壁垒理论 从信息壁垒的角度而言，在签订投资协议时，比之创始人，投资人属于信 息的劣势一方。虽然投资人可以开展尽职调查对被投资公司进行尽可能多的了 解，但是投资人所能够得出的任何结论必须基于创始人向其提供的信息。2 0 该 种结论从本质而言只是投资人所得出的推论，而不一定能够反映事实情况，如 果最终证明该种推论是错误的，应当由提供基础信息的创始人来承担损失，而 不应是投资人。比如，在投资人投资之前，被投资公司就已经负有向其他人以 某种价格发行普通股的义务，但是创始人没有向投资人披露这一情况，导致投 1 9 d a 、，i da b r o a d w i n ，a ni n t r o d u c t i o nt oa n t i d i l u t i o np r o v i s i o n s ( p a r t1 ) ，t h ep r a c t i c a ll a w y e r , j u n e2 0 0 4 ，p 3 0 2 0 i b i d 。p 3 0 资人在信息不完全的情况下得出了错误的推论，又在错误推论的影响下以比前 述发行价更高的价格认购了公司的股份。当被投资公司实际向其他人发行普通 股时，投资人的股份就会遭到稀释，但是这样的后果并不是投资人在投资时能 合理预见且愿意承担的。此时如果没有反稀释条款的保护，则投资人必须承担 该种不公平的后果。 2 2 2 代理成本理论 即使抛开信息壁垒理论，仅从代理成本的角度分析，也很容易理解反稀释 条款的重要作用。 代理成本一般是指合同一方主体可能做的有利于自己但是不利于其他方的 行为，往往会发生在合同一方( 代理人) 有机会利用另一方( 委托人) 的金钱， 并且双方的利益存在冲突时。2 1 如果不存在代理成本，那么一份融资合同中的 大部分条款都是毫无意义的。私募股权基金投资中经常会碰到代理成本问题， 在投资人和创始人之间存在代理成本2 2 ：投资人将资金投入公司，创始人利用 这些资金去发展公司，但是创始人在运行公司时作出的决策很有可能不是对投 资人最有利的。尤其是当投资人仅仅作为债权人持有可转换债券、而公司又还 有其他股东时，创始人团队，作为公司的董事或管理团队，对公司的股东有信 义义务，但是对公司的债权人却没有，这更有可能导致创始人对投资人的代理 成本的产生，2 3 比如，当公司对普通股股东进行配股、拆股和并股时，该种行 为有可能导致可转换债券持有人( 投资人) 的比例稀释和价值稀释。除了配股、 拆股和并股这种显然对公司股东有利但是对可转债债权人不利的行为2 4 之外， 公司能够采取的可能造成类似的结果的行为还有许多。投资人投资一家公司本 身就具有巨大的风险，投资人希望能通过些措施尽量保护自己的权益，将风 险降低，在投资协议中事先约定反稀释条款正是投资人的首选办法。 以上两个角度的理论分析说明，反稀释条款对于投资人至关重要。实际上， “m i c h c a lk l a u s n e r , k a t el i t v a k w h a te c o n o m i s t sh a v et a u g h tu sa b o u tv e n t u r ec a p i t a lc o n t r a c t i n g4 ( s t a n d a r dl a ws c h j o h nm o l i np r o g r a mi