（刑法学专业论文）违规披露、不披露重要信息罪初探.pdf

违规披露、不披露重要信息罪初探 ( 硕士论文摘要) 专业：刑法学 研究方向：经济刑法 作者姓名：曹吴清 指导教师：杨兴培教授 没有正确对等的披露信息，证券市场就不能健康正常地存在。而信息不对等 却恰是伴随着证券市场天然存在，这就要求我们建立证券市场的强制信息披露制 度，这一需要在新兴的中国证券市场尤为必要。近年，随着我国证券市场的高速 发展，信息披露违规犯罪行为也层出不穷，涉案金额和人员之多，导致的后果之 严重都呈现上升趋势。作为社会秩序的调控手段，行政法、民事法、刑法均对其 做出了相应的规定。然而，笔者认为刑法的规定是粗糙的，相应的修正案显得牵 强而难以担当管理信息公开制度之重任。有鉴于此，笔者斗胆提出了重构违规披 露、不披露重要信息罪的设想并加以分析论证，求教于老师与同仁，也起能为司 法实践提供一些启示。 全文共分为四大部分。 第一部分：违规披露、不披露重要信息罪的理论和实证分析。该部分首先从 理论层面上介绍了信息披露制度中信息的概念以及要求披露的信息“重大性 的 标准，进而探讨了信息披露制度存在的理论基础和自身的基本原则。然后，通过 对信息披露违规的行为方式分析导出虚假陈述的概念和行为方式，进而用实证的 统计数据和理论的危害性分析铺垫了本文探讨信息披露违规犯罪的必要性。 第二部分：违规披露、不披露重要信息罪的演变过程。该部分首先对刑法原 第1 6 1 条“提供虚假财会报告罪”的历史沿革做了追溯并简单阐述了本罪的犯罪 构成要件，在此基础上，本部分重点介绍了本罪在实践中的障碍，如主体限制过 窄，客观方面仅规定财会报告的问题，入罪条件的障碍等等，以此引出修改本罪 为“违规披露、不披露重要信息罪 的现实必要，并对修正案关于本罪的修订做 了客观地分析，肯定了其主体、客观方面的积极意义，尤其是结果本位向行为本 位的迈进值得称颂。 第三部分：国外有关信息披露违规犯罪的比较研究。该部分主要研究了美国、 英国、日本、香港等比较有代表性的国家关于信息披露违规犯罪的基本规定，探 讨它山之石以期能得到一定的启示，为我国重构信息披露违规犯罪的刑法规定寻 找可行的借鉴。 第四部分：违规披露、不披露重要信息罪的困惑和完善。本部分是全文的主 要内容。文章首先探讨了本罪地位上的困惑，在探讨了本罪放于公司犯罪的历史 原因后提出本罪不应该继续放在公司犯罪中，而应该移归证券犯罪；进而从主体 上质疑了本罪规定的“负有披露义务的公司、企业”，本文一方面认为仅规定为 公司、企业范围太窄，另一方面认为笼统规定为公司、企业也不科学，而应该将 公司、企业限定在证券市场上负有披露义务的主体，如作为公众上市公司；同时， 本部分阐述了笔者对本罪主观方面的困惑并试图提出自己的想法，建议取消“诱 骗投资者买卖股票、期货合约罪”；然后，本人推翻了“提供虚假财会报告 在 罪状中的突出规定，重构了本罪的客观要件，为重构本罪奠定了最重要的一笔； 最后，定罪的问题之后探讨量刑时，笔者提出了单罚制欠妥而应该引入双罚制， 并认为目前我国刑法对本罪的法定刑规定过低，应该提高规格才能真正预防和惩 罚犯罪，但并不因此盲目推崇增加刑种，如资格刑的出入问题。 关键词 披露信息违规犯罪 s t u d l e so nt h ec r i m eo ff a l s e d l s c l o s u r eo fi m p o r t a n tl n f o r m a t i o n ( a b s t r a c to fl l mg r a d u a t i o nt h e s i s ) m a j o r ： c r i m i n a ll a w r e s e a r c hc i r e c t i o n ：e c o n o m i cc r i m i n a ll a w a u t h o r ： t u t o r ： c a ow u q i n g p r o f y a n gx i n g p e i t h es e c u r i t ym a r k e tc o u l d n to p e r a t en o r m a l l yw i t h o u tt h ee x a c ta n de q u i v a l e n t i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e b u tt h ei n f o r m a t i o nn o n e q u i v a l e n c ei st h en a t u r a lo c c u t t e n c e f o l l o w i n gt h es e c u r i t ym a r k e t ，t h u si t sv e r yu r g e n tf o ru st oe t a b l i s ht h es y s t e mo f c o m p u l s o r yi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ew h i c hp l a y sm o r ei m p o r t a n tr o l ei nt h ec h i n e s e b u r g e o n i n gs e c u r i t ym a r k e t i nr e c e n ty e a r s ，m o r ea n dm o r ei l l e g a li n f o r m a l d i s c l o s u r ec o m eo u t 、i mt h eh i g h l yd e v e l o p m e n to fo u rs e c u r i t ym a r k e t t h es e r i o u s c o n s e q u e n c e s ，t h ep e o p l ea n dt h ea m o u n to fm o n e yi n v o l v e ds h o wam a r k e d a s c e n d i n g t r e n d a st h e a d j u s t a n dc o n t r o lm e a s u r e so fp u b l i co r d e r , t h e a d m i n i s t r a t i v el a w , t h ec i v i ll a wa n dt h ec r i m i n a ll a wm a k et h er e l e v a n t s t i p u l a t i o n s b u tt h ea u t h o rh o l d st h a tt h es t i p u l a t i o no f t h ec r i m i n a ll a wi st o or o u g h a n dt h er e l a t e da m e n d m e n ti st o of a r f e t c h e dt or e g u l a t et h es y s t e mo fi n f o r m a t i o n d i s c l o s u r e f a c i n gw i t ht h i sp r o b l e m ，t h ea u t h o rp r o p o s e sa n da n a l y z e st h ea s s u m p t i o n o fr e c o n s t r u c t i o no fc r i m eo ff a l s ed i s c l o s u r eo fi m p o r t a n ti n f o r m a t i o n f u r t h e r m o r e ， t h ea u t h o rw a n t st ol e a r nf r o me v e r y o n ew i t ht h eh o p et op r o v i d ei n s p i r a t i o nf o rt h e j u d i c i a r yp r a c t i c e t h ew h o l ep a p e rc o n s i s t so ff o u rp a r t s p a r to n e ：t h et h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a la n a l y s i so fc r i m eo ff a l s ed i s c l o s u r eo f i m p o r t a n ti n f o r m a t i o n t h i sp a r ti n t r o d u c st h ec o n c e p to f “i n f o r m a t i o n a n dt h e c r i t e r i ao f “i m p o r t a n c e o fd i s c l o s e di n f o r m a t i o n 嬲r e q u e s t e db a s e do nt h et h e o r e t i c a l l e v e lf i r s t l y t h e ni tp r o b e si n t ot h et h e o r e t i c a lb a s i sa n df u n d a m e n t a lp r i n c i p l e so f s y s t e mo f i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e f u r t h e r m o r et h r o u g ht h ea n a l y s i so fa c t i o no fi l l e g a l i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e ，t h i sp a r tl e a d st ot h ec o n c e p ta n dw a yo fa c t i o no ff a l s e s t a t e m e n t a tl a s t ，t h i sp a r tf o r e s h a d o w st h en e c e s s i t i e so fc r i m eo f i l l e g a li n f o r m a t i o n d i s c l o s u r eb a s e do nt h ep r a c t i c a ls t a t i s t i c a ld a t aa n dt h e o r e t i c a lh a r m f u l n e s s p a r tt w o ：t h ee v o l u t i o np r o c e s so fc r i m eo ff a l s ed i s c l o s u r eo fi m p o r t a n t i n f o r m a t i o n t h i sp a r tf i r s t l yt r a c e sb a c kt ot h eh i s t o r i c a le v o l u t i o na n ds t a t e st h e c o n s t r u c t i v er e q u i r e m e n t so fc r i m eo fp r o v i d i n gf a l s ef i n a n c i a la n da c c o u n t i n gr e p o r t s s t i p u l a t e da st h ea r t i c l e16 1i nt h ec r i m i n a ll a w b a s e do nt h i s ，t h i sp a r te m p h a t i c a l l y i n t r o d u c e st h ep r a c t i c a lo b s t a c l e so ft h i sc r i m e ，s u c ha st h eo v e r - n a r r o w e ds u b j e c t l i m i t a t i o n ，t h es o l eo b j e c t i v es t i p u l a t i o no ff i n a n c i a la n da c c o u n t i n gr e p o r t s ，t h e o b s t a c l e so fc r i m i n a lc o n s t i t u t i o ne t c t h e ni te d u c e st h en e c e s s i t i e so fm o d i f i e dt h i s c r i m ei n t ot h ec r i m eo ff a l s ed i s c l o s u r eo fi m p o r t a n ti n f o r m a t i o na n dm a k e sa o b j e c t i v ea n a l y s i so ft h i s m o d i f i c a t i o ni nt h ea m e n d m e n t b e s i d e s ，i ta f f i r m st h e p o s i t i v es i g n i f i c a n c e sb o t hi nt h es u b j e c t i v ea n do b j e c t i v ea s p e c t sa n dt h ec h a n g e f r o mt h er e s u l t - o r i e n t e dt ot h ea c t i o n o r i e n t e dd e s e r v e sp r a i s ee s p e c i a l l y p a r tt h r e e ：t h ef o r e i g nc o m p a r a t i v es t u d i e so nt h ec r i m eo ff a l s ed i s c l o s u r eo f i m p o r t a n ti n f o r m a t i o n t h i sp a r tm a i n l ys t u d i e st h eb a s i cs t i p u l a t i o n sw h i c hr e l a t e dt o t h ec r i m eo ff a l s ed i s c l o s u r eo fi m p o r t a n ti n f o r m a t i o ni ns o m ew e i g h t e dc o u n t r i e s ， s u c ha sa m e r i c a , e n g l a n d a n dj a p a ne t c t h ec o m p a r a t i v es t u d i e sm a yg i v eu ss o m e e n l i g h t e n m e n tt or e c o n s t r u c to u rc r i m i n a ls t i p u l a t i o no nt h ec r i m eo ff a l s ei n f o r m a t i o n d i s c l o s u r e p a r tf o u r ：t h ep e r p l e x i t ya n dp e r f e c t i o no ft h ec r i m eo ff a l s ed i s c l o s u r eo f i m p o r t a n ti n f o r m a t i o n t h i sp a r ti st h ec o r eo ft h ew h o l ep a p e r i tf i r s t l yd i s c u s s e st h e p e r p l e x i t yo ft h er o l eo ft h i sc r i m e ，t h a ti st h r o u g ht h ed i s c u s s i o no ft h eh i s t o r i c a l r e a s o n sw h yi tb e l o n g st ot h ec o o p e r a t ec r i m e s ，t h ea u t h o rp o i n t so u tt h a tt h i sc r i m e s h o u l dm o v ei n t ot h es e c u r i t i e sc r i m e s t h e nt h ep a p e rq u e s t i o n st h es t i p u l a t e ds u b j e c t o ft h i sc r i m e 一一“t h ec o m p a n ya n de n t e r p r i s ew h i c ho w ed i s c l o s u r ed u t y ”o no n e h a n d ，t h ep a p e rh o l d st h a tt h es t i p u l a t e ds c o p ei st o on a r r o w o nt h eo t h e rh a n d ，t h e p a p e rp o i n t so 盘t h a ti t sa l s on o ts c i e n t i f i ct os t i p u l a t ej n s ta s t h ec o m p a n ya n d e n t e r p r i s e a n di t sb e t t e rt os t i p u l a t et h a tt h ec o m p a n ya n de n t e r p r i s ei nt h es e c u r i t i e s m a r k e th a v et h eb u r d e nt od i s c l o s et h ei n f o r m a t i o n , s u c ha st h el i s t e dc o m p a n y a tt h e s a m et i m e ，t h ea u t h o rs t a t e st h ep e r p l e x i t yo ft h es u b j e c t i v ea s p e c t so ft h i sc r i m ea n d p r o p o s e so w no p i n i o n ，w h i c hi st oc a n c e lt h ec r i m eo fi n v e i g l e m e n ti n t ob u y i n go rs e l l i n g s e c u r i t i e s t h e nt h i sp a r to v e r t u m st h eo u t s t a n d i n gr e g u l a t i o n so fp r o v i d i n gf a l s e f i n a n c i a la n d a c c o u n t i n gr e p o r t s i nt h ec r i m ea n dr e c o n s t r u c t st h e o b j e c t i v e r e q u i r e m e n t sw h i c hl a yt h em o s ti m p o r t a n ts t e pi nt h er e c o n s t r u c t i o no ft h i sc r i m e d u r i n gt h ed i s c u s s i o no fs e n t e n c i n ga f t e rt h ec o n v i c t i o n ，t h ea u t h o rp o i n t st h a ti t s b e t t e rt oi n t r o d u c et h ed o u b l ep e n a l t yr a t h e rt h a nt h es i n g l eo n e b e s i d e s ，i no r d e rt o p r e v e n tc r i m e sa n dp u n i s hc r i m i n a l s ，t h es e n t e n c es t a n d a r ds h o u l db ee n h a n c e d b u t t h i si sn o tm e a nt oi n c r e a s et h ek i n d so fp u n i s h m e n tb l i n d l ys ot h a tt h ea u t h o rh o l d s t h a ti tn e e d st h ef a l 也e rd i s c u s s i o n ，s u c ha sq u a l i f i c a t i o n p e n a l t y k e y w o r d s d is c l o s u r ei n f o r m a t i o nc r i 她 论文独创性声明 曹吴清 的学位论文 违规披露、不披露重要信息罪初探 是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除了特别加以 标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的研究成果。 其他研究者对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明并表示 了谢意。 作者签名： ! 望篓盔 论文使用授权声明 同期：乙以彩2 , o 本人完全了解华东政法大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅并制作光盘，学校可以公伟论文 的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文，学校同时有 权将本学位论文加入全国优秀博硕士学位论文共建单位数据库。保密的论文在解 密后遵守此规定。 作者躲砖昊有导师躲 违规披露、不披露重要信息罪初探 导言 渊源于1 8 4 4 年英国公司法、为美国1 9 3 3 年证券法和1 9 3 4 年证券交易法所 确立并日臻完善、成为英美等成熟市场国家证券法律的核心与基石的信息披露法 律制度，是世界各国证券市场通行无碍的“金字招牌”，各国无不将其奉为证券 市场的圭臬而备加推崇。信息披露制度之于证券市场，正如引擎之于飞机、桥基 之于大桥，起着本源性、关键性的作用。然而，我国证券市场恰恰在此严重失范。 罗培新教授主持的上交所课题证券违法违规的惩戒实效与制度成本研究，对 我国证券市场建立以来至2 0 0 4 年1 2 月3 1 日上市公司违法违规行为进行了统计 分析，结果表明上市公司信息披露的违规行为总共达到4 0 6 个次，占上市公司 违法违规行为总数的8 3 0 3 。1 面对这样猖獗的信息披露违规行为，最高人民法院于2 0 0 2 年1 2 月通过了关 于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定，完善了证券市场 虚假陈述民事责任；新证券法在2 0 0 5 年底出台后对其违规行为和行政责任 作了更全面科学的规定；刑法修正案( 六) 第五条也在一定程度上对此作出了 积极的反应和修改，以适应打击信息披露证券犯罪的需要。可惜，这次修正后的 “违规披露、不披露重要信息罪”规定仍然存在很多不足和令人困惑的地方，例 如，修正后的违规披露、不披露重要信息罪是公司犯罪还是证券犯罪呢? 本罪的 主体规定为“公司、企业 可行吗? 主观方面的“重大过失”能否入罪? “提供 虚假财会报告”在罪状中的体现是否合理? 刑事责任方面的问题更是多到令笔者 担忧其实际司法适用的可行性，如本罪应该单罚还是双罚? 法定刑的规格如此低 合理吗? 资格刑应否进入刑罚领域? 带着这些问题，本文试图大胆重构本罪，以 期更好地规制证券市场中的信息披露犯罪。 本文虽仅是一家之言，笔者仍期待立法机关能够重构信息披露的证券犯罪， 以达到维护证券市场秩序、保护证券市场投资者的合法利益、促进证券市场健康 发展的目的。 l 罗培新：解读证券法修改建议稿，南方周末2 0 0 5 年4 月1 4 日。 1 第一章违规披露、不披露重要信息罪 的理论和实证分析 第一节信息披露制度的理论概述 一、信息披露制度中信息的概念与解渎 ( 一) 信息的概念 信息，比较通常的含义有“通知”、“报告”等。从哲学的角度说，信息是事 物运动的存在或表达形式，是一切物质的普遍属性，实际上包括了一切物质运动 的表征。传播学研究的信息是在一种情况下能够减少或消除不确定性的任何事 物。信息披露制度下的信息主要是传播学意义上的概念。 信息本身是非实体的，必须依附于一定形式的载体，在证券市场中信息的载 体主要是说明书、报告、公告等有关的文件。1 9 9 3 年6 月由中国证券监督管理 委员会发布的公开发行股票公司信息披露实施细则( 试行) 第四条规定“必须 公开披露的信息包括招股说明书、上市公告书、定期报告和临时报告等”。 信息可以从不同角度加以分类，如信息可以是事实、观点或者方法；可以是 对公司有利的或者不利的信息；可以是正式的或者非正式的消息等。信息具有无 限丰富的外延和内涵，要求信息披露义务人承担完全披露的义务不但没有意义， 而且没有现实可能。所以，在信息披露制度下，各国立法都将其限定在对上市公 司证券价格或者投资决策有重大影响的事实，或者依据这些事实所产生的观点， 如公司对未来经营和盈利状况的预测、对特定资产持续性价值的估计和看法等。 同时，我们需要注意区分这样两类信息，即证券市场的信息与关于发行人及其证 券的信息。发行人及其证券的信息对证券市场的影响是显而易见的，那么证券市 场相关的其他信息是否属于信息披露的范围呢? 笔者认为是需要的，尤其是在我 国，政策对市场的影响甚至超过个体证券发行入及其证券本身，如2 0 0 7 年的印 花税调高政策导致股市的全体暴跌，个股几乎无一幸免。所以，我们在信息披露 制度下所指的不仅仅是发行人及其证券的信息，而是证券市场所有影响证券价格 的信息，既包括发行人重大事件及其证券本身的信息，也包括市场宏观信息和市 2 场上其他对证券价格和投资决策产生重大影响的信息。 ( 二) “重大性的标准 上面提到的“重大 一词的界定在信息披露制度下至关重要。重大性概念是 信息披露监管的基础性制度之一，信息披露制度在要求证券市场和投资者得到投 资判断所需要的信息的同时，也要力图避免证券市场充斥过多的噪音，使投资者 陷入无关紧要的信息中而忽视了重要的有用信息。重大性概念提供了信息披露义 务人披露义务的标准，成为证券市场信誉和投资者保障的重要手段。 但是，何谓“重大性 ? 这个标准如何划定是困难的，我们既不能给披露义 务人过分的披露负担，又不能遗漏投资者作出合理投资决策所需要的信息。同时， 信息重大性也因为公司的规模、利润、商业运营模式和其他因素而不同，这里引 一个案例也许能说明这个问题。t e x a sg u l fs u l p h u r ( t g s ) 探测队1 9 6 3 年3 月 1 2 日在加拿大东部发现含有铜锌的矿藏，t g s 立即下令严守秘密并设法取得该块 土地，但消息不胫而走了。公司便于1 9 6 4 年2 月1 2 日发出新闻声明传言过于夸 大，探矿所得甚微。同时于1 9 6 4 年3 月2 7 日开始钻孔。但是，此事惊动了加拿 大矿业部，其要求公司就此事作出说明，t g s 才不得不在4 月1 6 日向社会公布， t g s 发现锌、铜、银为主的矿藏，目前已完成7 个钻孔。而在此期间，该 公司的高管和亲友已经买入了大量该公司股票，最初的价格在每股1 7 美元左右， 消息公布后即暴涨到1 5 0 美元。为此，美国证券交易委员会( s e c ) 向法院起诉， 地区法院认定该公司1 9 6 4 年3 月2 7 日的前两个孔因证明矿藏的必然存在，只是 一种可能，所以不能成为重大事实。上诉法院审理后判决，“由于第一个钻孔所 引起的兴趣，以及被告等立即购进股票之事实，可见其能影响投资人的决定，故 应视为“重要事实”，最高法院维持了上诉法院的判决。2 本案中，法院的分析暗 示了三种确定重大性的不同标准：( 1 ) 事件具有非同寻常的性质，对该事件的披 露肯定会导致市场价格的升降；( 2 ) 如果合理而且客观地考虑该事件，可能会影 响公司股票和证券的价格；( 3 ) 事件会影响公司可能的未来并且可能影响投资者 买入、卖出或者持有公司证券的愿望。3 我国立法中的重大性标准具有明显的“二元性特征。具体表现为： 1 、“投资者决策”标准 2 吴晓求、梅君：证券法篇。海外证券市场案例( 下) ，中国人民大学出版社2 0 0 6 年版，第4 4 9 4 5 0 页 3 齐斌：证券市场信息披露法律监管，法律出版社2 0 0 0 年版，第1 5 9 页。 3 这个标准与美国采用的判断标准大体相似，都以投资者作为判断信息是否具 有重大性为中心。公开发行证券的公司信息披露内容和格式准则第1 号明确指 出：本准则的规定是对招股说明书信息披露的最低要求。不论本准则是否明确规 定，凡对投资者作出投资决策有重大影响的信息，均应披露。此外，准则2 号 ( 2 0 0 5 年修订) 、准则3 号 ( 2 0 0 3 年修订) 、准则7 号 ( 2 0 0 1 年修 订) 的第三条也作出了完全相同的规定。“投资者决策 标准不仅适用于初始信 息披露阶段，也适用于信息持续披露阶段。 2 、“股价重要影响 标准 证券法第6 7 条和股票条例第6 0 条、信息披露细则第1 7 条和上 海证券交易所股票上市规则第4 1 条均规定了“股价重大影响”规则，该标准 主要适用于上市公司持续性信息披露阶段。例如，证券法第6 7 条第1 款规定： “发生可能对上市公司股票的市场价格产生较大影响，而投资人尚未得知时，上 市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交 易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律 后果”。 同时，我国证券法第6 7 条和c e 市公司信息披露管理办法第3 0 条采 取列举的方式规定了“重大事件”的范围，使重大性标准可以有一个具体的参照， 对实践中认定何谓“重大性”信息是有较强的可操作性。 二、信息披露制度概说 信息披露制度是指在证券市场上有关当事人在股票发行、上市和交易过程等 一系列环节中依照法律、证券主管机构和证券交易所的规定，以完整、及时、准 确的方式向所有投资者和整个证券市场公开、公平、公正地披露与证券有关的信 息的制度。其实质内容是指证券发行公司子发行和流通环节中，依法将与其证券 有关的一切真实信息予以公开，以供投资者作证券投资判断参考的法律制度。 证券市场分为两大市场，即一级发行市场和二级交易市场。依据信息披露所 处的不同市场，可以将上市公司披露的信息划分为初次信息披露和持续信息披 露。初次披露又称发行信息披露或一级市场的信息披露，是指公司在上市前进行 4 的信息披露，主要指初次发行的披露。我国证券法规定：公开发行股票必须 依照公司法规定的条件，报经国务院证券监督管理机构核准。发行人必须向国务 院证券监督管理机构提交公司法规定的申请文件和国务院证券监督管理机构规 定的有关文件。初次披露的文件主要包括招股说明书和发行公告书。持续信息披 露是指公司上市后所进行的信息披露，它要求发行人在证券发行后仍然依照法定 规则持续性地提供信息，持续性信息披露包括定期报告和临时报告。定期报告披 露的内容包括年度报告和中期报告，临时公告则包括重大事件公告、公司收购公 告以及其他事项的披露。持续信息披露的目的是双重的：一是使二级市场能持续 性地拥有评估公司证券投资价值的信息；二是使所有市场参与者能公平地获取公 司的重大信息。招股说明书披露毕竟只是公司在某个时间点的信息，除非对信息 进行定期更新，否则二级市场便没有足够衡量公司价值的手段，在经过一段时间 后，招股说明书便成为仅仅具有历史意义的事了。 与发行信息披露相比，持续性信息披露有以下几个特点：( 1 ) 发行信息披露 是投资者是否购买发行人发行股票的依据，证券交易在投资者和发行人之间进 行，资金直接由投资者流向发行人。而持续信息披露通常是投资者间在交易中作 出判断的依据，证券买卖在投资者之间进行。( 2 ) 我国证券交易市场的投资者受 到信息披露违规行为的侵害远远比发行市场的投资者发生的几率大而且遭受的 损失也更大。一旦持续信息披露中的违规行为被揭露，股票的价格就会下跌，有 的甚至可能跌破发行价格，给普通投资者造成巨大的经济损失。( 3 ) 持续性披露 的存在使证券定价及其投资价值评估具有基础，对现有证券持有人来说，这关系 到是出售证券还是继续持有证券，对潜在投资者而言则关系到是否购买证券。持 续信息披露还能增加对上市公司商业行为的公众监管，加强股东权利的行使，限 制和阻止管理者违规行为和欺诈的发生，增强上市公司透明度，维护市场的信心 和公平。从这个意义上说，持续性信息披露在证券市场中具有更深远更广泛的影 响。 三、信息披露制度设置的理论基础 证券制度是社会信用制度，信息披露制度被普遍看作是证券管理制度的基 石。正如s a m u e lj o h n s o n 曾经说过的，“秘密或者神秘开始的地方，堕落或者欺 诈已经离我们不远了。 4 自由市场中的人们相信在证券市场，信息本身就是力量， 没有信息，公众便不知所措，因为秘密剥夺了他们做决定的权力；相反，基于“有 效市场 的预设，只要保证每个市场主体有足够和畅通的信息，他们就会作出正 确的投资决定，即使是错误的也是投资风险本身的产物。可在证券市场中，信息 的不对称状态是与生俱来的，它必将与市场平等的获取信息的需求相冲突，于是， 信息披露制度的设置就成为证券市场发展的必然。 ( 一) 有效资本市场假设是信息披露的理论假设 “有效资本市场假设”理论是信息披露制度的主要理论假设。芝加哥大学教 授e u g e n ef a m a 认为：如果有用的信息以不带任何偏见的方式全部在证券价格中 得到反映，那么可以认为市场是有效的。资本市场机制的运作效率在不同信息环 境下有三种有效形式：弱式有效市场下，证券价格反映了由历史上一系列交易价 格和交易量中所包含的信息；半强式有效市场下，证券价格反映所有公开信息， 包括与现在和过去证券价格有关的信息；在强式有效市场下，证券价格反映所有 的信息，包括那些不为公众所知的信息。5 虽然有效市场从一开始就受到了众多 的讨论和质疑，因为它有难以避免的局限性。但是，有效资本市场假设却启发了 我们，目前我国处于哪种形式的有效市场，也许，我们都只能说我们的市场尚处 于弱式有效市场，而与其相对应的正是强制信息披露法律制度，这刚好构成了强 制信息披露法律制度在现今证券市场存在的理论基础。完全有效市场的证券监管 是多余的，可惜这毕竟还是一种理想状态，而实施强制性信息披露制度却刚好成 了证券市场管理最现实的选择，在中国尤其如此。 ( 二) 信息的不对称性是信息披露的逻辑起因 信息经济学认为信息不对称是指相互影响的交易双方之间的信息分布不均 衡。它有两方面含义：一是有关交易的信息在交易双方之间分布是不对称的，一 方比另一方拥有更多的相关信息；二是交易双方对各自信息占有的地位是清楚 的，但由于双方地位不同、立场不同，造成获得信息的难易程度和所获信息的质 量也不相同。信息不对称问题对证券市场功能发挥的阻碍主要在于信息不对称的 市场不能发现合理的价格，其结果主要表现为两个问题：即道德风险( m o r a l 4j c r s i s p o ：t h ep u b l i cr i g h tt ok n o w a c c o u n t a b i i i t yi nt h es e c r e t i v es o c i e t y ( 1 9 7 5 ) 。 5e u g e n ef a m a ，e f f i c i e n tc a p i t a lm a r k e t s ：ar e v i e wo ft h e o r ye m p i r i c a lw o r k ，j o u r n a lo ff i n a n c e ， m a y 。1 9 7 0 。p p 3 8 3 4 1 7 。 6 h a z a r d ) 和逆向选择( a d v e r s es e l e c t i o n ) ，这两个问题都将大大影响证券市场 的正常运行。不对称的信息所引发的道德危险会导致普通投资者难以掌握企业内 部真实完整的信息，无法对企业实施有效的约束和监督，从而使信息披露义务人 产生偷懒、懈怠、机会主义以及其他损坏投资者利益的行为。少数特权阶层得到 内幕消息，在股市里可以赚得满盘满钵，而不知情者任人宰割的情况是信息不对 称市场的典型表现。一个社会一定时期内的资源总量总是有限的，证券市场的功 能就是保证有限的资源能够优先配置到经营状况最好、最有发展前景的企业中 去。但是，虚假陈述会使投资者由于无法全面真实了解发行公司的情况而失去作 出投资判断的主要根据，这种信息不对称就很可能引发逆向选择、产生不合理的 资源配置机制，即劣质的企业通过虚假陈述的欺诈行为骗得资金，使真正需要资 金的优质企业得不到充足的资金，出现“劣币驱逐良币”现象，优质的企业反而 竞争不过劣质企业，致使投资者逐渐失去信心，市场最终难以为继。信息不对称 理论揭示信息不灵一方参与市场的风险，并进一步表明证券监管者的重要工作之 一就是信息监管这一关键问题。监管者的职责就是通过强制的信息披露，迫使隐 藏的信息得以及时、充分地公开，从而消除逆向选择和道德风险等问题带来的证 券市场的低效率、无秩序，提高证券市场的有效性。 四、信息披露的基本原则 证券法第6 3 条规定：发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准 确、完整，不得有虚假记载，误导性陈述或重大遗漏。这为信息披露提供了法定 的原则，即真实、准确、完整。同时，2 0 0 7 年1 月3 0 日公布施行的上市公司 信息披露管理办法第二条规定：信息披露义务人应当真实、准确、完整、及时 地披露信息，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。自此，信息披露的法 定原则又增加了及时原则。 ( 一) 真实 真实被看成了首要的原则。真实是指披露义务人应当披露信息的客观情况于 公众，不得有虚假记载、误导或者欺诈。 信息披露制度的目的在于使有关发行人或者上市公司披露的信息作为证券 投资者投资和判断证券价格的依据，这必然要求义务人所披露的信息能够真实地 7 反映其经营状况和财产状况。如果真实性无法保证，那么所有披露的信息将不被 人们所信任和接受，那么披露的信息的价值就将受到很大的质疑甚至否定，所以， 所有的相关法律制度首先规制的就是虚假的不真实的信息披露。 具体而言，证券市场的信息主要包括三种，既描述性的信息、评价性的信息 和预测性的信息，真实性的标准也会由于信息的性质不同而有所差异。描述性信 息反映的是公司经营活动中的历史事实，是已经发生或者正在发生的客观事实， 这种信息的真实性要求无疑是最高的，不得有任何主观的推断、捏造和隐瞒。评 价性信息反映的是信息内容与历史事实的联系，该类信息的公开往往加入了信息 发布者的主观判断，因此，法律主要考察评价信息的依据的真实性和评价方法的 合理性。预测性信息又称“软信息 ，是对公司未来经营状况的预测，这种预测 存在众多的变数，真实与否是需要等待后来检验的。6 但是，它也是依据于既存 的事实，所以预测的内容也应该是合理的，同时还必须考量发布者的主观目的， 这种目的应该是为了让投资者对证券的价格作出合理的判断，而不是为了哄抬价 格。应该说，法律中最难规制的就是这类信息。 ( - - ) 准确 语言本身的多义性和语言表达方式的多样性要求披露活动必须贯彻准确性 原则，否则，披露的信息同样很可能导致投资者的误解而作出错误的判断。准确 是指信息披露义务人在披露信息时必须确切表明其含义，其内容与表达应当尽量 通俗易懂，不得故弄玄虚或者用词模糊使表达可能引人误解。 一个不真实的虚假信息固然是不准确的，但是不准确的信息未必是不真实的 虚假信息。7 信息披露的真实性强调的是已公开信息与信息所反映事实之间的一 致性，而准确性则是强调信息发布者与信息接受者之间在理解上的一致性。所以 准确性要求披露人在披露信息时首先要按照法定的标准进行信息公开( 如证监会 的各种准则和格式) ，只有统一的标准才谈得上准确。其次，信息发布者应该使 用通常意义上的文字表述，通俗易懂，不得使用晦涩难懂、容易引起歧义的词句。 但是，信息披露的准确性不要求信息本身的易解性，因为上市公司的经营活动是 比较专业的，难以避免出现专业术语和行业术语，虽然部分投资者会对其产生理 解困难甚至曲解，但是这不违背准确公开的义务。 6 陈更生、吕明瑜：论上市公司信息公开的基本原则，载中国法学1 9 9 8 年第一期。 7 陈更生、吕明瑜：论上市公司信息公开的基本原则，载中国法学1 9 9 8 年第一期。 8 ( 三) 完整 法律假定的是，证券市场上投资者都能对信息作出判断，而判断的基础是对 证券发行公司披露的信息的综合分析。如果披露的信息不全面或者不完整，有“重 大遗漏”，即使已经公开的信息全部是真实准确的，也会导致信息公开整体上的 虚假性。8 完整性是指信息披露义务人提供给投资人判断证券投资价值的有关信息和 资料必须全面，不得故意隐瞒或者有重大遗漏。但是，完整性并不是要求披露人 事无巨细地披露公司的全部信息，这样不但增加披露人不必要的成本，更重要的 是信