（国际法学专业论文）美国金融监管体制变革对中国的启示.pdf

摘要 随着贝尔斯登、美林被收购，a i g 集团被迫国有化，高盛、摩根斯坦利转型 乃至雷曼破产等一系列危机事件的接踵而至，次贷危机的不断深化深刻地揭示了 现代金融市场蕴含着巨大风险。作为持续发展的全球金融中心，美国会融监管体 制随着金融市场的发展经历了复杂的历史变革进程，具有典型的危机驱动特征。 次贷危机的发生成了美国金融监管体制变革的新诱因。 美国1 9 9 9 年颁布的金融服务现代化法j 下式废除了长达6 0 年之久的分业 经营模式，同时确立了与美国混业经营特点相适应的伞型监管模式，支持了美国 金融业的繁荣。但随着混业经营的深入发展，金融创新的不断涌现和风险的快速 传递，该监管模式逐渐开始不适应美国金融市场的发展。次贷危机促使美国反思 现行监管体制与监管理念存在的问题，并积极寻找变革措施不断完善金融监管体 制。2 0 0 8 年3 月，美国财政部提出现代化金融监管架构蓝皮书，建议构建 目标性监管体制来适应美国金融市场的发展。“他山之石，可以攻玉”。本文旨 在研究美国金融监管体制变革的特点及趋势，为中国金融监管体制的完善提供借 鉴。文章第一章为问题的提出，指明论文要解决的问题。第二章介绍了金融监管 体制选择的理论基础与考虑因素。第三章系统地阐述了美国金融监管体制的重大 变革，着重分析了金融海啸发生后美国金融监管体制变革的原因与具体内容，并 基于上述分析总结了美国金融监管体制变革的趋势以及变革的总体特征。最后， 文章的第四章详细论述了美国金融监管体制变革对中国的启示。 关键词：美国，金融监管体制变革，次贷危机，中国 a b s t r a c t w i t ht h eh a p p e n i n go fas e r i e so fc r i s i ss u c ha sb e a rs t e a m sa n dm e r r i l ll y n c h & c o w e r em e r g e d ，a n da i gg r o u pw a sf o r c e dt o b en a t i o n a l i z a t i o na n dg o l d m a n s a c h sa n dm o r g a ns t a n l e yh a v et r a n s f o r m e dt oc o m m e r c i a lb a n k s ，t h es u b 。p r i m e c r i s i sd e e p l yr e v e a l st h a tt h e r ea r el a r g ev e n t u r ei nt h em o d e m f i n a n c i a lm a r k e t n o w t h ec r i s i sp u t sf o r w a r da ni m p o r t a n tq u e s t i o nt ot h es u p e r v i s i o nd e p a r t m e n tw h e nt h e f i n a n c i a li n s t i t u t i o n sa n df i n a n c i a lp r o d u c t sa r em o r ea n dm o r ec o m p r e h e n s i v e ，h o w t o i m p r o v e t h e s u p e r v i s i o nm e c h a n i s m a b o u tt h ew h o l em a r k e tr i s k a s t h e d e v e l o p m e n t a lg l o b a l f i n a n c i a lc e n t e r ，t h eu ss u p e r v i s i o nm e c h a n i s mh a s a c o m p l i c a t e dt r a n s f o r mp r o c e s sa c c o m p a n y i n gt h ed e v e l o p m e n t o ft h ef i n a n c i a lm a r k e t ， w h o s et y p i c a lc h a r a c t e r i s t i c - - c r i s i s d r i v e n t h e r e f o r e ，t h es u b p r i m ec r i s i sb e c o m e s t h en e wi n d u c e m e n tt ot h et r a n s f c i r i no ft h eu sf i n a n c i a ls u p e r v i s i o ns y s t e m t h es e r v i c ea c to f1 9 9 9o ft h eu sm a r k e dt h ee n do fd i v i d e ds u p e r v i s i o ni n u s t h ea c te s t a b l i s h e dt h eu m b r e l l as u p e r v i s i o nw h i c hw o r k e dv e r yw e l lw i t ht h e f i n a n c i a li n t e g r a t i o n ，a n dp l a y e da ni m p o r t a n tr o l ei n t h ep r o s p e r i t yo ff i n a n c ei n a m e r i c a h o w e v e r , a sf i n a n c i a l i n n o v a t i o na n dt r a n s m i s s i o no fr i s kc a m ei n t o e x i s t e n c ei nm ef i n a n c i a lm a r k e t ；m o r ea n dm o r ep r o b l e m se r u p t e di nt h ef i n a n c i a l s u p e r v i s i o ns y s t e l n t h es u b - p r i m ec r i s i sf o r c e st h eu s t ot h i n ka b o u tt h ep r o b l e m s e x i s t i n gi n t h es y s t e ma n dt h o u g h to ft h es u p e r v i s i o n , a n dt ot r yt o f i n ds o m e t r a n s f o n nm e a s u r e st oi m p r o v et h ef i n a n c i a ls u p e r v i s i o ns y s t e m o nm a r c h 2 9 t h2 0 0 8 ， t h eu s d e p a r t m e n to ft r e a s u r yb r o u g h tf o r w a r db l u e p r i n t f o ，am o d e r n i z e d f i n a n c i a l r e g u l a t o r ys t r u c t u r e ，w h i c hs u g g e s t sc o n s t r u c tat a r g e t e ds u p e r v l s l o ns y s t e m t oa d a p t t ot h ed e v e l o p m e n to ft h ef i n a n c i a lm a r k e t t h i sp a p e ra i m sa tr e s e a r c h i n go nt h e p r o b l e m sa n dt r a n s f o r mt r e n do ft h eu sf i n a n c i a ls u p e r v i s i o ns y s t e m ，a n dp r o v i d i n g s o m er e f e r e n c e sa b o u tt h ec h i n af i n a n c i a ls u p e r v i s i o ns y s t e m f i r s t l y , t h i sp a p e r e x p i a t i a t e ss y s t e m a t i c a l l yt h eh i s t o r ya n ds t a t u so ft h eu s f i n a n c i a ls u p e r v i s i o ns y s t e m a n da n a l y s e st h ep r o b l e m so fu sf i n a n c i a ls u p e r v i s i o ns y s t e m t h e ni n t r o d u c e st h e t r a n s f o r mb l u e p r i n to fu sf i n a n c i a ls y s t e m ，a n dd i s c u s s e st h ei n e v i t a b i l i t yo ft h eu s m i x e do p e r a t i o na n dt h ec h a n g e so ft h et h o u g h ta b o u tt h eu sf i n a n c i a ls u p e r v i s i o n s y s t e m a tl a s t m i sp a p e ri l l u m i n a t e st h el e s s o n s t oc h i n a k e y w o r d s ：t h eu s ，f i n a n c i a ls u p e r v i s i o ns y s t e mc h a n g e ，s u b p r i m ec r i s i s ，c h i n a n 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：旃畸2 。呷年4 月2 。日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作鳄名：岛寺 刷雅辄名砑 2 嘲年千月四日 2 0 。7 年4 - 月2 。日 第1 章问题的提出 2 0 0 7 年美国爆发次贷危机，从而引发了百年难得一遇的金融海啸，这不仅对 美国实体经济产生了重大影响，还阻碍了其他各国经济的发展。在此次金融海啸 中，华尔街五大投资银行无一幸免：2 0 0 8 年3 月，美国第五大投资银行贝尔斯登 因濒临破产被摩根大通银行收购。同年9 月1 5 日，第三大投资银行美林证券被 美国银行以近4 4 0 亿美元收购，第四大投资银行雷曼兄弟控股公司因收购谈判“流 产 而申请破产保护。随后，高盛和摩根士丹利于9 月2 1 同宣布转变为银行控 股公司。 在分析危机爆发的原因时，人们发现美国现有的金融监管体制存在重大缺陷 监管体制已无法适应美国会融形势与金融创新的发展导致出现监管缺失，这 对危机的爆发与蔓延具有不可推卸的责任。f 如美国总统奥巴马所言“2 0 世纪的 金融监管已不适用于2 1 世纪的市场”。1 次贷危机的爆发成为美国金融监管体制 变革的新诱囚。2 0 0 8 年3 月，美国财政部提出现代化金融监管架构蓝皮书， 建议构建目标性监管体制来适应美国金融市场的发展。 金融是现代经济的核心。金融监管体制是金融监管的制度基础，其构建和完 善是维护金融体系稳定的内在要求。而且，监管体制的构建直接影响着金融监管 的有效性和效率。不同的金融监管结构有着不同的监管成本，不适当的监管结构 会引起监管重叠或监管真空，甚至出现监管套利问题。因此，采取何种金融监管 体制至关重要。作为金融业最为发达和金融监管体制最为完善的国家之一，美国 金融监管体制一直被中国研究与借鉴。危机爆发前，美国金融控股公司的混业经 营模式和伞式监管模式被中国许多学者推崇和主张借鉴。危机爆发后，我们不得 不认真思考以下几个问题：第一、美国现有的监管体制存在什么缺陷，美国的监 管体制又将如何变革；第二、美国监管体制出现过几次重大变革，其有什么变革 特点和体现了怎样的变革趋势；第三、根据研究美国监管体制变革的内容、特点 及趋势，中国应如何借鉴和学习来完善中国金融监管体制。 l 钱小安：金融监管体制、效率与变革，中国金融j 版社，2 0 0 6 年版，第3 页。 第2 章金融监管体制的相关理论 金融监管体制是为指实现特定的社会经济目标而对金融活动施加影响的一 整套机制和组织结构的总和。2 任何一种金融监管模式都是在特定历史条件下形成 和发展起来的。世界上没有完全相同的两种金融监管制度安排，也没有永恒不变 的金融监管体制。影响一国金融监管体制选择和变迁的因素主要有：( 1 ) 监管目 标，不同的监管价值取向影响着金融监管体制的选择与变迁；( 2 ) 各国的经济 发展水平及金融业经营模式；( 3 ) 各国特定的政治文化因素。随着金融监管体制 的发展，影响监管体制选择与变迁的监管理论也逐渐形成。 2 1 监管的规模经济理论4 监管的集权程度与监管业务量的大小、金融机构种类的多样性、金融市场的 一体化程度、监管地域的面积和政治体制的集权程度等有关。在监管业务量较大 的情况下，监管权力既不能过于集中也不能过于分散，否则都有可能导致规模不 经济。权力过于集中容易导致监管腐败，而权力过于分散，容易出现监管重叠和 监管真空现象。此外，金融机构的种类越多，监管的合理集权程度较低；盒融市 场一体化越高，则监管的合理集权程度也较高；监管地域面积越大，监管的合理 集权程度较低；政治体制的集权程度越高，监管的合理集权程度也越高，因为监 管权力是政治权利的组成部分。 2 2 监管者竞争理论 监管者竞争理论主要涉及一国设立一个还是多个监管当局的问题。若只设立 一个监管主体，由于缺乏参照物，外界很难衡量监管机构的工作绩效。而且，单 个的监管主体拥有垄断性权力，容易滋生腐败和降低监管效率。而多个监管主体 的存在则为外界评价各个监管当局的绩效相互提供了参考系数，在客观上可促使 各监管机构改进监管技术和提高监管水平。但要注意避免恶性竞争情况的发生。 2 张忠军：会融l 旌管法论以银行法为中心的而研究，法律版社，1 9 9 8 年版，第1 0 3 页。 3 谢平，蔡浩仪等：金融经营模式及监管体制研究，中国金融出版社，2 0 0 3 年版，第1 7 1 9 页。 2 2 3 自律监管理论 金融监管的目的是为了维护金融体系的稳定，而金融体系的稳定又是金融机 构正常经营的大前提。因此，金融监管符合监管对象的利益。而且，金融监管要 求金融机构在控制风险的前提下稳健经营，而稳健经营又是金融机构长期存续的 前提条件。因此金融监管的要求与监管对象的内在要求是一致的。如果每个金融 机构都能稳健经营，则无需监管机构的监管，完全依靠自律监管。自律监管可以 形成相互监管，减少监管成本，提高监管的有效性。但自律监管的前提是每个金 融机构都能稳健经营，一旦有个别会融机构违法稳健原则，则有可能影响整个金 融体系的稳定性，导致自律监管失效。事实上，没有完美的市场，也没有完美的 监管。因此，需将政府的外部监管与市场自律有机结合起来。 2 4 金融监管协调理论 金融监管协调是指为实现金融监管的有效性与效率，研究各监管主体协调行 为的理论。金融监管主体的监管工作是否协调这一问题，不仅存在于各监管主体 之间，也存在于各监管主体内部。监管主体的监管行为是否协调直接影响着整个 金融监管活动的有效性，而且无论是选择何种监管体制，都将面临监管协调问题。 因此，金融监管体制的选择离不丌协调理论的研究。随着金融自由化、金融创新 的不断发展，金融监管也发生了巨大的变化，传统的缺乏协调的金融监管模式面 临严峻的挑战。 2 5 监管制度变迁理论 制度变迁是对制度非均衡的一种反应，它是制度的臂代、转换与交易过程， 是一种效益更高的制度对另一种制度的替代过程。现有制度安排所具有的相对效 率，有可能在某些因素发生变化时消失，这时便出现了制度非均衡。当其他制度 安排能产生更大的收益时，制度变迁的需求便产生了。制度变迁会达到新的均衡， 而新的均衡是在适应不均衡因素的过程中形成的。制度经济学理论，作为经济制 度的组成部分，金融创新是与经济制度互为影响并具有因果关系的制度变革。当 发现潜在的获利机会( 产生创新需求) 后，微观经济主体( 金融机构) 将会自发 地倡导、组织和实施制度变迁。即金融机构受获利倾向的驱使，会通过创造新的 3 金融工具或经营方式以逃避金融监管。因此，对于金融机构的创新行为，金融监 管机构必然要调整监管对策，采取某些新的监管政策和监管规则来消除微观金融 创新所可能导致的负面效应。 4 第3 章美国金融监管体制的重大变革 3 1 美国金融监管体制变革的历史演变 3 1 1 格拉斯一斯蒂格尔法颁布为标志的19 3 3 年监管体制变革 1 9 2 9 年到1 9 3 3 年间美国金融监管体制经历了巨大改革。以1 9 3 3 年出台的格 拉斯一斯蒂格尔法为标志，美国从最初的混业经营状态转变为严格的分业经营、 分业监管模式。 1 9 2 9 会融危机是引发1 9 3 3 年美国会融监管体制变革的直接原因。危机发生 后，国会就危机爆发的原因举行了一系列听证会。最著名的佩科拉听证会揭示了 商业银行的关联证券机构在引发银行危机并使其恶化方面所扮演的角色，并披露 了当时银行的许多不当行为，包括金融集团同时从事证券业务和传统银行业务所 产生的利益冲突行为4 。于是人们普遍认为银行的证券交易和证券承销活动产生的 大规模的股票投机行为是引发此次危机的罪魁祸首。最后，基于社会各界对银证 联营的强烈谴责和危机对美国金融业造成的严重损害，罗斯福政府放弃了长期盛 行的自由放任经济主义，取而代之采用国家千预主义对国民经济进行国家干预， 通过了格拉斯一斯蒂格尔法等一系列法案，开始对金融业实行分业经营、分 业监管来确保金融市场的秩序稳定和金融业健康发展。 1 9 3 3 年颁布的格拉斯一斯蒂格尔法确定了银行业务和证券业务分业经营 模式，构筑起了金融业的“马奇诺防线。 具体内容为：商业银行不能进行企业 股票、债券等的承销、承购业务，除了购买政府债券以外，也不能经营证券投资 等长期性投资业务；同时，作为证券经纪商、交易商的投资银行，也不能经营吸 收存款等商业银行的业务。并且，商业银行是唯一能够吸收活期存款、提供支票 账户及提供工商业贷款的机构；而储蓄和贷款协会、互助储蓄银行只能吸收小额 储蓄和定期存款，发放居民抵押贷款和住房贷款。5 格拉斯一斯蒂格尔法在银行和证券业之间竖起了一道防火墙。在这种体 制下，美国分别在银行、证券和保险三个业务领域内设立了专职的监管机构，负 责各行业的审慎监管，从此进入分业监管体制。具体如下：6 4 杨勇：会融集团法律问题研究，北京大学 f 版社，2 0 0 4 年版，第3 8 页。 5 沈岚t “金融嘛管理论及美国会融监管体制的变迁”，华东师范人学硕i ：研究生2 0 0 7 年。 6 王振伟：“金融控股公司多元监管法律制度研究”，兰州火学硕士论文2 0 0 7 年。 1 、银行业的监管：美国银行业的监管由联邦与州共同监管。联邦层次的银 行监管者：货币监理署负责监管联邦注册的银行，联储银行负责监管州注册的会 员银行和银行控股公司，联邦存款保险公司负责监管州注册的非成员银行，储蓄 机构监管署负责监管联邦注册的储蓄机构和储蓄机构控股公司，国家信用合作社 管理局负责监管联邦注册和州注册且加入其保险系统的信用社。地方层次的银行 监管者：各州银行局主要依据本州银行法，批准设立本州银行。但加入银行控股 公司的州银行则受州银行局与美联储同时监管。 2 、证券业的监管：由1 9 3 3 年成立的证券交易委员会对全国证券市场的实行 统一监管。1 9 3 3 年证券法和1 9 3 4 年证券交易法等联邦证券法是美国证券 监管的主要法律依据，各州必须在联邦政府监督下制定本州证券法律。 3 、保险业的监管：保险业的监管高度分敖，由各州独立制定保险法作为州 内保险业经营和监管的依据，自行负责本州范围内保险业的开业许可和监管。 j 3 1 2 金融服务现代化法颁布为标志的19 9 9 年监管体制变革 1 9 9 9 年1 1 月4 日美国国会以压倒多数通过了金融服务现代化法，废除了 在美国实行了6 6 年的分业经营体制，准许金融持股公司下属子公司对银行、证 券、保险的兼业，从法律上确认会融业混业经营与伞式功能性监管模式。 2 0 世纪7 0 年代以来，随着全球金融市场一体化趋势的增强，银行业竞争日 益激烈，金融创新层出不穷，再加上电子技术的高度发展，经济金融环境发生了 巨大变化，美国实施的分业经营模式承受着严峻考验：第一、金融创新产生的大 量的会融衍生工具已使得不同融资工具、技术和服务之间的替代性增大，银行业、 证券业、保险业之问的联系越来越紧密，其界限也r 益模糊，严格区分不同会融 业务已相对困难。当金融机构的功能边界逐渐模糊，分业监管的有效前提也相应 受到侵蚀。第二、商业银行国内外竞争力下降：从国内金融市场看，6 0 年代后期 丌始，由于通货膨胀加剧，美国的市场利率超过了“q 条例”的利率上限7 ，大量 的资金从存款机构流出，转向直接投资。直接融资( 证券融资) 逐渐取代银行的间 接融资，成为融资的主要手段。间接融资的萎缩直接导致传统商业银行业务的萎 缩，使其在激烈的金融市场竞争中处于劣势。从国际市场看，2 0 世纪7 0 年代术 在全球经济一体化、金融国际化和技术创新浪潮的推动下，美国金融业的服务对 71 9 3 3 年制定的q 条例规定了商业银行定期存款所支付存款利率的最高限额，并禁止银行对活期存款支付 利息。 6 象已从国内走向国际，客户需求也从单一型走向多元化。面对客户全方位金融服 务的要求，实行分业经营所具有的竞争力明显不及混业经营。特别是9 0 年代中 后期，日本、加拿大、英国等国家纷纷放弃原有的分业经营而转向混业经营的金 融业监管安排，“全能银行 的综合化趋势日趋明显。美国银行受分业经营模式 的法律限制，在国际竞争力中处于极不利的地位。因此，在商业银行内部改革动 力以及国际竞争力压力的推动下，美国政府逐步放宽了对商业银行混业经营的限 制，最终形成了混业经营、伞式监管体制。 金融服务现代化法允许银行、证券、保险公司以金融控股公司的方式相 互渗透。金融控股公司可以通过其控股证券子公司和保险子公司，从事证券承销、 自营与经纪、保险包销中以自有资金参与企业购并等以直接当事人方式进行的业 务。8 对于一种新的金融商品，不同背景的金融控股公司都有相同的会融权。该法 还规定对于同时从事银行、证券、互助基金、保险与商人银行等业务的会融持股 公司实行伞式监管制度：从整体上指定美联储为会融持股公司的伞式监管人，负 责该公司的综合监管；同时，金融持股公司又按其所经营业务的利，类接受不同行 业主要功能监管人的监督。美联储必须尊重金融持股公司内部不同附属公司监管 当局的权限。在未得到功能监管人同意的条件下，美联储不得要求非银行类附属 公司向濒临倒闭的银行注入资本。只有在金融持股公司或其附属公司因风险管理 不善及其它行为威胁其下属银行的稳定性时，联储有权加以干预。9 具体监管模式 见图1 ， 8 曾筱清：会融伞球化j 金融雌管立法研究，北京火学版社，2 0 0 5 年版，第9 8 9 9 页。 9 黄庭：“从美国伞型监管体制看我国金融监管体制发展方向”，重庆t 商大学学报2 0 0 4 年第l o 期，第 4 4 页。 7 3 2 金融海啸后美国金融监管体制的变革 3 2 1 金融海啸后美国金融监管体制变革的原因 3 2 1 1 体制变革的直接原因：次贷危机的爆发 次贷危机是指美国次级抵押贷款市场出现的信贷危机。美国金融机构向信贷 记录不佳的购房人提供按揭贷款，然后将这些贷款证券化，以较高的回报率卖给 机构投资者或个人。在2 0 0 4 年至2 0 0 6 年两年内，美联储连续1 7 次提息，利率 大幅攀升加重了购房者的还贷负担。同期美国住房市场开始大幅降温，很多贷款 购房人无法按期偿还借款，次级房地产贷款开始大面积违约。1 0 次贷违约令次级 债券变成垃圾债券，并拖累到优级债券及衍生品，导致整个金融系统面临流动性 不足问题。由于全球众多机构投资者参与其中，次级债危机不断蔓延至全球金融 市场，西方主要发达国家的多次联手干预都未能奏效，危机由债券危机急速演变 为信用危机、货币危机和银行危机，导致西方主要经济体经济迅速下滑，甚至陷 入衰退，最终演变成为了百年一遇的金融海啸。正如前文分析，美国会融监管体 制的变革具有危机驱动性。危机爆发后，美国发现美国现行的金融监管体制存在 重大缺陷，从而导致金融监管不能及时跟上金融形势和金融创新的发展而出现监 管缺失。因此，次贷危机成为美国金融监管体制变革的新诱因。 3 2 1 2 变革的根本原因：现有的监管模式已不适应美国混业经营体制的发展 高盛和摩根士丹利的转型意味着美国已完全进入混业经营时代。随着金融自 由化、国际化和网络化进一步发展，在信息技术进步的推动下，银行综合化经营 同趋普遍，金融业务与产品同趋综合化与复杂化。而且，商业银行的发展也越来 越依靠非传统业务发展，导致银行盈利状况处于不稳定状态，加大了金融体系脆 弱性和风险性。美国银行同趋综合化经营对金融监管提出了更高的要求：首先， 会融业务的综合化与复杂化使得多头分业监管体制无法适用，难以对金融机构的 整体风险进行监控。其次，高盛与摩根士丹利的转型意味着美联储几乎对美国所 l o 辛乔利：次贷危机揭秘h t t p ：b o o k i f e n g t o m s e c t i o n p h p ? b o o k _ i d = 1 9 7 & i d = 1 6 8 4 3 ( 阅读u 期：2 0 0 9 年 2 月2 8 日) 有的金融公司都拥有更直接的管辖权u ，美联储已上升为横跨证券、保险、银行 所有行业的全权监管机构。因此，必须加强美联储的监管权限才能保障监管的有 效实施。 面对日益发展的金融市场，美国现行的多头分业监管暴露出诸多弊端。如缺 乏统一、协调、全面和权威的监管机构，多层次和多标准监管之问的重叠和冲突， 金融综合经营和复合式金融衍生品缺乏足够监管等等。具体而言体现在以下几 点： 第一、监管缺失。在混业经营体制下实行分业监管，易导致信贷市场和资本 市场的监管体系彼此分割，出现监管漏洞，导致不能充分识别和控制资产证券化 的风险。次贷危机发生前，大量的金融衍生品、对冲基金甚至投资银行本身都没 有被监管。在美国现行监管体制中，负责经济整体稳定的美联储只负责监督商业 银行，无权监管投资银行。而证券交易委员会对投资银行实行自愿监管的方式， 监管主要集中在资本和流动性水平上，使得投资银行业务流程操作上存在着很大 的监管空白。1 2 而且，大量的类似于c d o ( 债务担保证券) 、c d s ( 信用违约掉期) 的 金融衍生产品处于无监管状态。在c d o 过程中，投资银行作为发行者，应将其债 权资产真实转移给s p v ( 特殊目的载体) 。但绝大多数情况下，s p v 就是投资银行 本身，没有资产的真实出售，资产证券化的风险隔离作用也无从谈起。由于c d o 和c d s 等金融衍生品都不通过公丌市场成交，其定价也不由市场决定，而是利用 电脑模型来估算价值，且没有统一的应用模型，投资银行容易虚报产品收益，将 高风险债券转移给广大投资者。1 3 第二、监管重叠。随着混业经营的发展，金融机构与金融产品同趋集中化发 展，金融产品有可能同时由保险、银行、证券、期货等组成。若按功能性分业可 能既涉及银行、又涉及证券、期货等，美联储与证券交易委员会等监管机构均有 权监管。这不仅导致功能监管机构之间就监管范围争议增多，还会导致多个监管 机构同时监管，出现监管重叠。在现行监管体制下，美国金融机构常常因同一件 事、在同一个部门( 或子公司) 不停地接受不同监管机构的现场检查。例如，仅在 资本充足率上，会融机构就得面对美联储、货币监理署、联邦存款保险公司、证 监会以及5 0 个州的不同规定，在这些不同的资本充足率指标背后是更为复杂的不 l l 投资银行不在美联储( f e d ) 的舱管范用，只受证券交易委员会临管。 1 2 上宝森，翟敏慧：“国外金融创新评介”，银行家，2 0 0 9 年第2 期，第4 5 页。 1 3 同上。 9 同的资本构成标准和计算方法。1 4 这极大地增加了监管成本，降低了监管效率。 而且，为了争取获得更大的监管权力和更多的监管资源，金融监管机构之间出现 恶性竞争。美国有些州为吸引更多的上市公司来本州注册，而在监管上竞争性“松 绑 ，甚至放弃审查权力，纵容违法行为的存在。 第三、缺乏协调沟通机制。在美国多重监管体制中，不存在任何金融监管机 构拥有监控整个金融系统风险的充分信息与监管权力，并且监管信息的协调沟通 机制也不健全。由于缺乏统一的监管标准和必要的外部协调，监管机构的监管目 的、方法、和重点各不相同，尽管能有效的控制各自监管领域的风险，但却很难 全盘掌握金融集团的整体风险状况。各监管机构的割据化治理模式就是次贷危机 爆发的重要肇因之一：美联储为了控制通胀而连续加息，导致房贷违约风险攀升， 直接动摇了资产证券化市场的信用根基；美国证监会长期疏于关注对冲基金等新 兴金融机构，没能有效行使对金融控股集团的综合风险监控，导致商业银行转移 的信贷资产风险又通过投资业务循环回归集团内部等等。临危机爆发后，针对监 管中出现的漏洞，美联储和证券交易委员会宣布达成信息共享协议。 因此，在混业经营体制下，美国现有的多头分业监管模式已不再能提高金融 机构的国际竞争力和支持国内外持续的金融创新。美国必须进行监管体制变革， 制定新的监管模式来跟上市场发展的步伐。 3 2 1 3 变革的理论基础：监管理念亟需转变 受极端自由经济思潮的影响，美联储在监管理念上长期信奉“最少的监管就是 最好的监管”这一信条，过分强调和依赖金融机构的内部控制和市场纪律，过分注 重和培植本国金融机构及市场的竞争力和创新力。1 6 格林斯潘在其2 0 0 7 年的新书 动荡年代中如此阐述，“政府干预往往会带来问题，而不能成为解决问题的 手段 ，“只有在市场自我纠f 机制威胁了太多无辜的旁观者的那些危机时期里， 监管才是必要的”。这种放松监管的理念是导致危机的重要原因。美国监管当局 的放松监管理念主要体现在以下几个方面： 第一、美国监管当局放弃了对金融衍生工具的监管。2 0 世纪9 0 年代，当华 1 4 赵静梅：“美国金融监管机构的转型及对我国的启示”，国际金融研究，2 0 0 7 年第1 2 期，第3 5 页。 1 5 张波：“次贷危机下的美国金融豁管体制变革及其启示”，金融理论与实践，2 0 0 8 年第1 2 期，第1 0 4 页。 1 6 王志刚：“次贷危机的特征、成因与启示”，中国金融，2 0 0 8 年第2 4 期，第5 5 页。 1 0 尔街强烈抗拒对衍生品市场进行任何监督法规，以格林斯潘为首的美国监管当局 也极力主张管制信用违约掉期( c d s ) 将是个重大错误，他们认为管制机构的风 险测量系统远不及各个银行的风险控制模型精确和复杂。因此，2 0 0 0 年美国国会 通过法案，从此保证衍生品不像股票、债券或期权等传统产品那样，接受美联储 或证券交易委员会等的管制。美国最终却因为这些未受监管的c d o 、c d s 等金 融衍生品引发与扩大了次贷危机。 第二、美国监管当局放松了对投资杠杆比例的限制。2 0 0 4 年4 月美国证券 交易会对投资杠杆比例进行放松，即只要证券经纪交易商资金雄厚、风险控制措 施得当，可以选择采用其内部的数学模型来计算其市场和衍生品相关的信用风 险，而不需要再按常规方法计算，也无需再遵循负债与净资本的比例限制要求。 从此，美国投资银行的投资不再受1 5 倍杠杆倍数的限制。 美林的杠杆率从2 0 0 3 年的1 5 倍飙升至2 0 0 7 年的2 8 倍。摩根士丹利的杠杆率攀升至3 3 倍，高盛也达 到2 8 倍。过高的杠杆比率使得投行的经营风险不断上升，而投资银行在激进参 与的同时，并没有对风险进行足够的控制。一旦投资出现问题，高杠杆极易导致 严重亏损。而且，高杠杆使得投资银行对资金流动性要求较高，在市场较为宽松 时，尚可通过货币市场融资来填补交易的资金缺口。一旦财务状况恶化，信用评 级公司将降低其评级导致融资成本上升，便可能造成投资银行无法通过融资维持 流动性，贝尔斯登便是因此遭挤兑而倒下的。 第三、监管当局放松对信用评级机构的监管导致信用风险被低估。信用评级 机构在次贷危机中负有不可推卸的责任。次贷产品属于复杂的结构性融资产品， 投资者难以准确评估其内在价值与风险，因此需要依靠信用评级机构提供全面、 及时、可靠的信用风险信息。而评级机构在进行信用评级的同时也为承销商提供 债券结构化设计服务，对次级债券的分层、信用增级等提供建议，收取咨询费用。 潜在的利益冲突极大影响了评级机构独立公j 下的评级立场，导致低估次贷产品风 险，给出偏高的信用级别，使投资者无法准确判断债券风险。埔危机发生前，穆 迪、标准普尔及惠誉等国际知名评级机构均系统性地低估了所有c d o 产品的信 用风险，埋下了危机隐患。虽然早在7 0 年代美国就将信用评级制度纳入联邦证 券监管法律体系，但没有建立相应的监管与问责机制，这种权重责轻的制度埋下 了信用评级业的隐患，助长了信用评级业的道德风险。旧最终，美国也因信用评 1 7 刘明彦：“从雷曼破产透视美国会融市场缺陷来源”，银行家，2 0 0 9 年第2 期，第4 2 页。 1 8 矧上。 1 9 姚兵、张乐等：“从次贷危机看美国的金融监管”，金融财经，2 0 0 8 年l o 期，第9 3 页。 级机构所评出的仅次于国债的a a a 级的次贷产品引发了次贷危机。 2 0 0 8 年1 0 月2 3 日，格林斯潘在国会就金融危机作证时，已不得不承认当初 的做法存在“部分错误”，承认缺乏监管的自由市场存在缺陷。自由化的金融监 管取向背离了金融业是高风险行业要严格监管的本质。这种认知产生了监管体制 的自觉性滞后，在市场转型的特殊历史时期加剧了监管与市场的脱离，并进一步 演变为严重的“自生性滞后”，即由于一国监管体制的结构特性而造成的制度性 滞后。次贷危机正是这种监管滞后长期积累的市场映射。因此，在现代金融市 场中，一定要坚持效率与安全并重发展。 3 2 2 金融海啸后美国金融监管体制变革的内容 3 2 2 1 混业经营仍是美国金融业发展趋势 鉴于金融经营模式极大影向着一国金融监管体制的选择，在探讨美国金融监 管体制如何变革时，必须先解决美国金融经营模式应如何变革这一争议问题。 虽然美国联邦储备委员会批准了高盛与摩根士丹利转为银行控股有限公司， 但有关危机后美国应该选择混业经营还是分业经营这一问题仍存在较大争议。主 张回归分业经营大致有以下几点理由：一、混业经营是次贷危机爆发与扩大的罪 魁祸首。混业经营的存在给大量复杂且高风险的金融衍生品的产生提供了前提基 础。过度的金融创新导致的次贷产品资产证券化，产生高风险，最后引发了危机 爆发。而且，混业经营模式也导致各国商业银行在此次危机中损失惨重，如果不 是政府积极出手救助，部分银行难以继续经营。花旗银行的有意“瘦身”就是最 佳证明。花旗银行2 0 0 9 年1 月发布的财报显示该银行已连续五个季度巨额亏损。 为避免”倒旗”厄运，花旗宣布把集团拆分为花旗公司和花旗控股公司。花旗公司 主营传统银行业务，花旗控股公司则经营资产管理和消费者信贷等风险较高业 务。至此，曾是混业经营典型代表的花旗集团已惝然回归分业经营模式。二、主 张投资银行回归商业银行只是权宜之计。在美国，投资银行不是美联储成员，出 现问题时不能得到美联储的救助，只有在商业银行收购投资银行或投资银行转型 为银行控股公司后，美联储才会注资救援。 2 0 托马斯霍冈：“在变化的金融体系中维护金融稳定：吸取历史教训”借鉴与思考，2 0 0 8 年第l 期。转 引自：张波：“次贷危机下的美国金融监管体制变革及其启示：金融理论与实践，2 0 0 8 年第1 2 期，第1 0 4 页。 1 2 笔者认为，高盛与摩根士丹利的转型已从事实上证明了美国政府与相当多的 企业仍然选择混业经营模式。而从理论上分析，有以下几点理由支持美国继续坚 持混业经营模式： 第一、次贷危机引发的根源在于美国监管体制存在缺陷而非混业经营 次贷危机是美国经济长期结构失衡的结果，商业银行违背“可偿还性”原则 发放按揭贷款，投资银行违背“让客户充分了解风险原则创造了过于复杂的衍 生产品，同时监管当局失责出现监管真空。2 1 在混业经营体制下，银行参与证券、 保险、资产管理等业务，的确在一定程度上放大了系统风险。而且，相对于分业 经营模式，混业经营模式极大的增加了内部控制与外部监管的难题。但我们不应 逃避问题，而是要努力的完善内外监管体系，控制与减少混业经营带来的风险。 因为综合化经营的风险原本可以通过次级房屋贷款标准的严格执行、法律和监管 的到位以及信用评级体系的完善等制度性因素来监控。 第二、混业经营特点与国际金融发展趋势决定 首先，混业经营体制存在规模经济和范围经济效益。规模经济可以实现成本 集约化，降低金融机构的经营成本。例如，金融控股公司可以将管理与某一客户 关系的固定成本分摊到更广泛的产品上，并利用自身的分支机构和已有的其他全 部销售渠道以较低的边际成本销售附加产品，甚至可以通过利用信誉的外溢效应 在提供一种服务时建立的信誉向客户提供其他金融产品。2 2 所谓的范围经济是指 金融控股公司可利用其业务领域广泛的优势接触到更多的客户群体，并促使一些 相关金融产品的交叉销售成为可能，并从中获利。其次，商业银行在传统业务方 面受非银行机构的严峻挑战仍未减少。随着金融创新、技术进步、计算机的普及 和“金融脱媒现象z 蔓延等，商业银行传统的存贷款业务优势不断丧失，利润 空间不断缩小。解决问题的有效手段就是扩张商业银行的经营范围，从传统银行 业务出发，逐渐渗透到投资银行业务，甚至保险、信托、基金、期货等。业务扩 张不仅符合资金的流动趋势，也符合银行自身的经营优势。 第三、主张从扩张性混业经营转型为保守型混业经营 2 l 赵幼力，李移贷：“风波后国际银行业发展趋势”，银行家，2 0 0 8 年第1 0 期，第4 5 页。 2 2 康华甲：会融控股公i d 风险控制研究，中固经济 f j 版社，2 0 0 6 年版，第1 2 页。 2 3 “金融脱媒”现象足指新的货币基金组织和资本市场( 尤其是证券市场) 融资能力j i 现的迅速增长 削弱丫银行等存款机构吸引存款的能力，导致人量资金从存款机构提：f j ，投到货币市场1 i 受利率管制 的高利率的金融资产上，以获得优厚受益，使各存款机构出现经营困难，成为会融体系中极不稳定的 凶素。 1 3 允许混业经营模式的存在并不意味着单个金融机构不可以采取分业经营模 式。在市场经济中，应给予市场主体自由选择的权利，让金融机构有权根据自身 的特点与需求决定经营的业务。正如“j a m e sm c l a u h l i n 所说，评论美国金 融服务现代化法是否成功不应该由金融控股公司的数量的多少以及它们混业经 营的程度来衡量。事实上，当金融企业有充分的自由来决定其从事的业务来满足 客户的需求时，该法就已经成功了。2 4 而且，综合化经营也并不意味着所有业务 线的全面扩张，各行可以在发展优势业务的同时及时调整业务布局，以充分发挥 混业经营的优势。2 5 危机爆发后，混业模式并未受到欧美监管部门否定，而是在 不断地调整并主张由扩张型混业向保守性混业模式转变。危机的爆发警示了商业 银行开展稳健性经营的重要性。银行的立足点应是吸收存款为社会提供必要的贷 款资金以支持经济的发展，而不能将重心放在投资业务。商业银行如果过分追求 “金融百货公司”、“金融超级市场”的模式，会造成主业务不突出、比较优势 不明显的经营局面，反而阻碍银行自身发展。因此，银行应以传统业务为主、非 传统业务辅，构筑核心业务突出、适当发展多元化的稳健审慎的经营战略，这样 才能在复杂多变的经济余融环境中立于不败之地。 3 2 2 2 美国金融监管体制变革蓝图的具体内容目标性监管体制 为积极解决美国监管体制在金融危机中暴露出的缺陷，美国财政部于2 0 0 8 年3 月提出了金融监管改革蓝图，建议美国金融业结束双轨制分业监管模式， 走上中央统一监管的道路。蓝图提议美国按“三步走 的思路，依次实现短 期、中期和长期的改革目标，最终实现由双轨制、多头监管向“目标导向型”的 单层、综合监管模式转变。2 6 其具体内容如下： 第一、短期内，美国将针对次贷危机中暴露出的金融监管漏洞采取一系列改 革措施，加强监管机关的合作，以求稳定市场。具体包括：( 1 ) 扩充总统金融市 场工作小组( p w g ) 2 7 在原有范f 目基础上增加货币监理署、联邦存款保险公司和 储蓄机构监管办公室，负责监管整个金融监管体