（管理科学与工程专业论文）我国的风险投资退出渠道研究.pdf

摘要 3 4 8 1 3 5 ， 在一些国家和地区，尤其是在美垦。风险投资推动了高科技的飞速发展， 并由此带动了经济的增长。然而，? 近十多年来，我国风险投资事业发展非常缓 慢，其中一个很重要的原因就是我国缺乏风险投资顺利退出的渠道。 按照国际经验，一般来说，成功的风险投资退出有风险企业首次公丌上市 和兼并收购( 并购) 两条主要途径。 目前，世上一些比较成功的二板股票市场由于其较低的上市要求，为中小 企业的j 二市筹集发展资金创造厂有利的条件，同时为风险投资的退出提供 r 条很好的渠道。n a s d a q 是二扳市场巾运作最为成功的舆范。其成功之处在于： 宽松的上市要求和费用；成功的交易商制度；先进的交易系统和优良的服务。 香港也在其深刻的历史和现实背景下，于1 9 9 9 年第州季度推出创业板市场，同 前创业板运行良好。创业板有着广阔的前景，但也将面临着巨大的挑战。目前， 我国的中小民营企业可以在国内a 股市场和固外_ 板 i 场上市，这些企业有上 市的强烈而特殊的动机，但由j 宏观体制和其自身的原因，很难在海内外上市 筹资。这种状况正在逐步得到改善。为了发展高科技产业，我国将于近期在深 沪曲市建立高科技板块，这将为我国风险投资的顺利退h j 创造有利的条件。户。 并购是风险投资退出的另外一条成功途径。在国际卜，这种方式l f 变得越 来越重要，这也是目前在国内可操作的方式。本文首先从理论上分析了具有风 险投资背景的并购的动机、类型、出资方式以及并购的程序等。然后通过大量 的案例研究，总结了我国高科技企业与上市公司之间的并购的五种主要模式， 最后，作者用“托普科技收购川长征”的完整案例对并购的动机、出资方式、 操作程序等进行了实证分析。 最后，本文对目前我国风险投资的退出渠道存在的些主要问题作了小结。 关键词：风险投资、退出、首次公开上市、兼并收购 a b s t r a c t 1 ns o m ec o u n t r i e sa n dd i s t r i c t s ，e s p e c i a l l yi nt h eu s ，v e n t u r ec a p i t a lh a sb e i n g n u r t u r e dt i r er a p i dg r o w t ho fh i g ht e c h n o l o g yr e s u l t i n gi ne c o n o m i cg r o w t h h o w e v e r ， t h ev e n t u r ec a p i t a li n d u s t r yh a sm a d ev e r ys l o wp r o g r e s si nc h i n ao v e rt h el a s td e c a d e o n eo ft h em a i nr e a s o n si st h a to u rc o u n t r yi ss h o r lo fi n v e s t m e n te x i tc h a n n e l sf o r v e n t u r ec a r i t a l i ng e n e r a l ，t h ei n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ( i p o ) a n dm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ( m & a ) a r et h et w om a i nf o r m so fs u c c e s s f u le x i t sf o rv e n t u r ec a p i t a la c c o r d i n g t o i n t e r n a t i o n a le x p e r i e n c e s p r e s e n t l yl,somep r o s p e r o u s s e c o n ds t o c km a r k e t st h a th a v eo w e re n t r y r e q u i r e m e n t se n a b l es m a i la n dm e d i u m s i z e dc o m p a n i e st or a i s ep u b l i cc a p i t a lt o d e v e l o pa n de x p a n dt h e i rb u s i n e s s a tt h es a m et i m e ，t h es e c o n dm a r k e t sp r o v i d ea g o o de x i tf o rv e n t u r ec a p i t a l n a s d a qi st h em o s ts u c c e s s f u la m o n gt h e s es e c o n d s t o c km a r k e t s ，a n di th a ss o m ea d v a n t a g e s ：l o wl i s t i n gr e q u i r e m e n t sa n df e e s ，m a r k e t m a k e r ss y s t e m ，a d v a n c e de x c h a n g es y s t e ma n ds u p e r i o rs e r v i c e s h o n gk o n g 【a u n c h e dt h eg r o w t he n t e r p r i s em a r k e t ( g e m ) i nt h ef o u r t hq u a r t e ro f1 9 9 9f o rs o m e h i s t o r i c a la n dr e a l i s t i cr e a s o n s n o wt h eg e mi so p e r a t i n gs m o o t h l ya n dh a sa f l o u r i s h i n gf u t u r e ，b u ti t i sa l s of a c i n gm a n yp o w e r f u lc h a l l e n g e s a tp r e s e n t ，t h e p r i v a t eh i t e c h n o l o g yc o m p a n i e si nt h em a i n l a n dm a yg ot ol i s to nt h ea s t o c km a r k e t a n dt h es e c o n db o a r dm a r k e to v e r s e a s a n dt h e s ep r i v a t ec o m p a n i e sh a v es t r o n ga n d s p e c i a lm o t i v a t i o nt ol i s to nt h es t o c km a r k e t s i nf a c t m o s to ft h ec o m p a n i e sa r ef a r f r o mt h ep u b l i cc a p i t a lm a r k e t sf o rt h e i ro w nr e a s o n sa n dt h em a c r os y s t e mi nc h i n a b u tt h i ss i t u a t i o ni sb e i n gi m p r o v e d t of o s t e rt h ed e v e l o p m e n to f h i 曲一t e c hi n d u s t r i e s ， t h em a i n l a n di sp l a n n i n gt os e tu pt w oh i g ht e c h n o l o g yb o a r d so nt h eb a s eo ft h e p r e s e n ts h e n z h e ns e c u r i t i e se x c h a n g ea n ds h a n g h a is e c u r i t i e se x c h a n g ei nt h en e a r f u t u r e t h e yw i l lp r o v i d e ag o o de x i tg r o u n df o rv e n t u r ec a p i t a li nc h i n a t h eo t h e rs u c c e s s f u le x i tc h a n n e lf o rv e n t u r ec a p i t a li sm & a t h i sk i n do fe x i ti s b e c o m i n gm o r ea n dm o r ei m p o r t a n ti n t e r n a t i o n a l l y , a n di t i sa l s oa no p e r a t i o n a le x i t f o n l li nc h i n ap r e s e n t l y f i r s t l yt h i s t h e s i sh a sa n a l y z e dt h em o t i v a t i o n s ， c l a s s i f i c a t i o n s m e a n so fp a y m e n ta n dp r o c e d u r e so fv e n t u r e b a c k e dm ai nt h e o r y t h e nt h ea u t h o rh a ss t u d i e dal a r g en u m b e ro fc a s e so fm & ab e t w e e nt h ec o m p a n i e s i i s t e do nt h eas t o c km a r k e ta n dt h eh i t e c hc o m p a n i e s a n df i v em a i nm o d e so fm & a h a sb e e ns u m m e du p l a s t l yt h ea u t h o rh a sg i v e nad e t a i l e dc a s eo f t o pt e c h n o l o g y m e r g i n gs h i c h u a nc h a n g z h e n g ” i nt h ee n d ，t h ea u t h o rh a sb r i e f l ys u m m a r i z e ds o m ei t l 立i np r o b l e m sr e l a t i n gt ot h e e x i tf o rv e n t u r ec a p i t a li nc h i n a k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ，e x i t ，i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ( i p o ) ， m e r g e r s a n da e q u i s i t i o n s ( m & a ) i i + 塑旦丛垦堕塑童望些蒌堕丛塑 一一 第一章总论 1 1 高新技术产业与风险投资 科学技术是经济发展的重要动力，是人类社会进步的重要标志。二战后， 西方发达国家，尤其是美国的经济获得了长期的迅速发展。经济增长的主要动 力来源于高新技术产业的蓬勃发展，以微电子、生物工程、新型材料和航空航 天等为代表的高新技术，不仅直接带动了产业部门的高速发展，而且极大地促 进了产业结构的升级换代。在这个新的千年和新的世纪，高新技术产业已是国 际经济竞争的主要力量。当代的国际竞争，说到底是综合国力的竞争，其关键 是科学技术的竞争，而高新技术及其产业则是整个竞争的焦点。 我国高新技术的发展，起步于军工尖端技术，囿于体制、机制的局限，民 用高新技术产业十分薄弱。1 9 9 4 年我国高新技术产业产值在工业总产值中仅占 8 ，】9 9 5 年我国高科技成果转化率约为2 0 ，远远落后于发达国家。究其原因， 非常突出的一点是投资不足。我国发展高新技术产业的资金供应渠道主要是银 行贷款、企业自筹以及少量国家拨款和地方投入。这种投资结构和高新技术产 业的高投入、高风险、高收益及其投资周期长等特点不相适应，客观上限制了 高新技术产业的发展。 为此，政府部门、理论界和企业界经过十多年的摸索和实践，纷纷提出在 借鉴国外经验的基础上，加速发展我国风险投资的建议。风险投资作为高新技 术产业的孵化器，对高新技术产业的推进作用是有目共睹的。这从英国前首相 撒切尔夫人对风险投资的评价可见一斑：欧洲在高科技方面落后于美国，并非 由于欧洲科技水平低下，而是由于欧洲在风险投资方面落后于美国十年。 民建中央在1 9 9 8 年3 月的全国政协会上的关于尽快发展我国风险投资事 业的提案更是将风险投资的研究与实践推向商潮。 1 2 风险投资的含义和特征 风险投资的实践始于1 9 4 6 年的美国，它主要是为新创的或成长中的小企业 提供股权资本支持和运营咨询服务的一种投资方式。自6 0 年代以来，风险投资 明显向新兴科技产业集中，到8 0 年代末，高科技领域己成为风险投资的主要投 资对象，而对传统非科技产业的投资比例不到1 0 f 6 。目前风险投资通常是指对 高科技产业的投资。 1 2 1 定义 美国风险投资协会( n a t i o n a lv e n t u r ec a p i t a la s s o c i a t i o n ，n v c a ) 将风险 投资( v e n t u r ec a p i t a l ) “定义为：由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、 对于v e n t u r e c a p i t a l ，浑成“创业投资”更符合其原意。本文采用“风险投资”这个习惯的翻译。 壅垦堕垦堕塑堑望些墨堕丛塑 有巨大竞争潜力的企业中的一种权益投资。 o e c d 科技政策委员会于1 9 9 6 年发表了一份题为风险投资与创新 ( v e n t u r ec a p i t a la n di n n o v a t i o n ) 的研究报告，该报告对风险投资所下 的定义为：风险投资是一种向极具发展潜力的新建企业或中小企业提供股权投 资的投资行为。其基本特点是：投资周期长，一般为3 - 7 年：除资金之外，投 资者还向投资对象提供企业管理方面的咨询和帮助：投资者通过投资结束时股 权转让活动获取投资回报。 我国建立风险投资体系的主要目的是推动高新技术产业的发展，因此，本 文将科技风险投资定义为：向新建的或成长中的高新技术企业提供股权资本， 并为其提供管理和经营服务，期望企业在发展成熟后，通过股权转让获取高额 中长期收益的投资方式。它可以为高新技术产业化开辟新的资金渠道，提供新 的运行机制，促进资本与科技的嫁接，在加速高新技术产业化进程中发挥着重 要作用。 为行文规范，在这里简单定义几个本文常用的名词： 风险企业接受风险投资的企业。本文有时也称之为有风险投资背景的 企业( v e n t u r e b a c k e dc o m p a n y ) 。 风险投资家一一为风险企业提供投资和管理的专职投资家。 风险投资公司为风险企业提供风险投资的企业组织。本文有时也称之 为风险投资基金。 1 2 2 风险投资的特征 般说来，风险投资具有以下特征 ( 1 ) 风险资本一旦投入风险企业，风险投资家则必须与企业密切合作，帮助 企业制定发展规划、提供咨询服务，并直接参与管理，参与管理已经作 为风险投资家投入的一部分； ( 2 ) 风险投资的周期长，一般在3 、7 年之间： ( 3 ) 风险投资极具风险，这要求风险资本管理者具有很高的专业水准，项目 选择要具有高度的专业化和程序化，并尽可能锁定风险： ( 4 ) 在考察项目的财务指标前，风险资本管理者更注重项目的市场前景、发 展策略和管理队伍素质等因素； ( 5 ) 风险资本一般不以企业分红为目的，而是在退出时以资本增值为回报， 退出的时间一般选择企业上市或出售时。 1 3 风险投资的运行机制 在美国，风险投资机构的模式很多主要有独立的私人机构、大公司的子公 司、小企业投资公司( s b i c ) 和个人投资者。第一种投资机构中又分为有限合 塑宴箜垦堕丝童堡些墨鲎婴至 一1 一 伙制、非上市公司和上市公司。随着有限合伙制机构在美国取得了巨大的成功， 这种模式已成为美国风险投资机构的主流，也纷纷为欧洲、日本和台湾所效仿。 鹱于此，本文所称风险投资公司一般是指有限合伙企业。 一个典型的风险投资大约可以分为p 2 t j l , 个阶段：筹集资本t 建立公司基 金：筛选、识别、挑选投资项目；洽谈、评估、签署投资协议：参与经营和增 值服务；风险投资退出。在多个风险投资基金和多个项目的实际操作中，上述 各个过程往往是交锚进行和循环往复的。如下图1 1 所示： 图1 1 风险投资流程图 风险投资家 识别过滤投资机会 运作达成协议 监控及增值 募集追加投资 ，y 员笛 2 3 if1 资金 f 年费和管理风险摧k 家 有限合伙人 ( 管理费 l 养老金、抚恤 tl 机会的创造与识别 金、退休金 普通合伙人 富裕个人、公 运营企业 i1 5 - 一2 5 保险公司i 资本收益价值创造 国外资金 雒 i p o ! 铲，清算 收获 f i h 辟幻一 本金加7 5 8 5 的资本收益 资料来源：v e n t u r ec a p i t a la n di n n o v a t i o n o e c d ，1 9 9 6 1 4 风险投资的退出 风险资本投资的根本目的和动机，就是为了获得高额投资回报。没有高额 投资回报的吸引和诱惑，风险投资市场就无从发展( 表1 1 是风险投资与其他几 种典型的投资方式的收益和风险比较) 。无论是以何种形式成立的风险投资，它 在风险企业的股权到一定的时候后。就要考虑退出风险企业，收回投赘。作为 风险资本主导形式的风险投资公司，其普通合伙人要在契约中承诺：在一定的 时问内以一定的方式结束对风险企业的投资与管理，收回现金或流动性证券， 给有限合伙人即投资者带来丰厚的利润。因此，风险投资家必须构思一个清晰 的退出路线，以使资金安全地撤出，完成整个风险投资计划。退出是风险投资 多个环节中至关重要的一环，风险投资的成功与否最终要看退出的成功与否。 篓堕丝堕堕塑童望坐鎏堕堡塑 表1 1美国风险投资相列其他投资方式的收益和风险比较 i 投资方式长期回报率投资风险 i 国库券 5 撕极小 大资本股 9 1 2 小 i 小资本股 1 2 1 5 中 l 风险投资 1 7 1 9 高 往：像i b m 、g m 、a t & t 等资金规模特别大的公司股票是所谓“大资本股”：而n a s d a q 市场的大部 分资台规模比较小的公司股票则属于“小资本般”。 资料来源：转引自解读风险投资一一经典案例分析与实践，庞锦赵文明著，1 9 9 9 1 4 1 风险投资退出途径的分类 一般来说，风险投资退出的途径有如下几种： i 风险企业首次公开上市( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ，i p o ) ，是指风险企 业第次向社会公众发行股票。 2 股权出售，或称股权转让。出售包含两种形式：售出和股分回购。 售出又分两种：一般收购和“第二期收购”。般收购主要指公司之间 的兼并与收购。第二期收购主要指风险企业由另家风险投资公司收购， 接受第二期投资。 股份回购是指风险企业或创业家本人采取现金、票据等形式或建立一 个员工持股基金( e s o p ) 来买断风险投资家手中的股份。 从广义上说，上述三种方式都属于兼并与收购，或称并购( m e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n s ，m a ) 。 3 ，破产清算( l i q u i d a t i o n ) 。 1 4 2 各种退出方式的特点 上述三中退出方式各有其特点。表1 2 是二十年来美国的风险投资的各种 退出方式比较。 表1 2 美国风险投资各种退出方式比较 退出方式平均持有期平均投资额平均收入回收倍数占全部退出 ( 年) ( 于美元)( 千美元)的百分比( 哟 首次公开上市 4 ，28 1 458 0 4 7 13 0 一般收购 3 7 9 8 81 6 9 9 1 7 2 3 企业回购 4 7 5 9 51 2 6 82 16 第二期收购3 ，67 1 51 4 3 l2 09 清算 4 11 0 3 01 9 80 23 0 + 冲销 3 79 6 1o 0 3 0 + 注：1 表中 表示二者相加其比例为3 0 ： 2 该表对风险投资退出的分类与本文有所不同 资料来源：风险投资：创新与金融，刘曼红主编1 9 9 8 ；创业投资曹红辉彭作刚编著1 9 9 9 垄垦盟垦堕堡窒堡些壅堕婴窒 i i p 0 方式 从表1 2 可以看出，风险投资退出的几种方式中，从收益上讲，i p o 是 最佳选择，平均回收倍数为7 】，远远大于其他几种方式。在美国，i p o 是 风险投资最常用的退出方式之，大约有3 0 9 6 的风险投资的退出采用这种方 式。 成功的i p o 为风险投资公司和风险企业带来了丰厚的利润，而这也表明 了金融市场对企业业绩的认可：另一方面，i p o 不仅保持了被投资企业的独 立性，而且还开辟了在证券市场上持续筹资的渠道。 但是公开上市并非完美无缺，有一些障碍是公开上市时不得不考虑的因 素：首先，公开上市的公司必须向社会披露大量的信息；其次，上市公司必 须不断地提高企业业绩，否则，持股人将大量抛售其股票，使公司的经营产 生危机；再次，i p o 需要花费大量的费用和时间，这一点往往令许多公司对 上市望丽却步；最后，许多国家的法律都明文规定：公开发行时，风险投资 公司只能出售很小比例的股票，一定时间之后，风险投资方可完全退出。 尽管i p o 有各种缺点，但它仍然是大多数风险投资梦寐的首选方式。 2 股权出售 由于采取i p o 方式存在周期长、退出费用高、先期出售股票有比例限制 等问题，有些不愿意受i p o 约束的或者不具备上市条件的风险投资就采用其 他方式退出。出售股份是风险投资公司和风险企业创业者采用的一种非常重 要的退出方式。 上述股权转让的三种方式中，最重要的是所谓一般收购。统计表明，在 退出方式中，其占2 3 ，而第二期收购占9 ，股份回购占6 ，三者合计占3 8 ， 总量上比i p 0 还要多，但收益上仅为i p o 的i 5 左右。 对风险投资公司和有限合伙人来说，出售是有吸弓l 力的。因为这种方式 可以立即收回现金或可流通证券，也使得风险企业家可以立即从风险企业中 完全退出。但是同i p o 相比，公司管理层并不喜欢并购这种方式，因为风险 企业一旦被大公司收购就难以保持其独立性，公司管理层就会受到影响。 近年来，随着欧美的所谓第五次兼并浪潮的发展，并购在风险投资退出 方式中所占的比重越来越大，作用也越来越明显。 3 破产清算 对于风险投资家而言，一旦确认风险企业失去了发展的可能或者是成长 太慢，不可能给予预期的高回报，就要果断的撤出，将撤出的资金用于下 个投资循环。根据研究，以清算方式退出的投资大约占风险投资总的投资项 目的3 2 ，这种方式一般仅能收回原始投资的6 4 。清算方式的退出是痛苦 的，但是在很多情况下是必须断然采取的方案。 塑旦盟墨堕堡堡堡些鎏堂塑塞 一一 8 1 5i $ i 内风险投资退出渠道的现状研究 我国的风险投资最早萌芽于8 0 年代初，发端于1 9 8 5 年中共中央关于科 学技术体制改革的决定。从时间上看，我国的风险投资的发育并不比欧洲和日 本晚多少，但我国风险投资的发展，目前可以说仅仅有了一个开端，还没有真 正形成一个行业，也没有形成高技术产业发展的一个强有力的融资渠道。回顾 我国风险投资的发展历程，我们可以看到我国的风险投资还存在着许多方面的 问题，其中一个非常突出的问题是我国的风险投资缺乏顺利退出的渠道。 前面已经谈到过，i p o 是风险投资退出的最佳渠道。但是世界各国的主板市 场的门槛都相对较高，对于那些刚刚步入扩张阶段或稳定成熟阶段的中小型高 科技企业来说，存在着难以逾越的规模障碍。 例如，我国的公司法规定上市公司必须满足股本在5 0 0 0 万元以上、营 业额在1 5 0 0 万元以上、开业时间三年以上并且最近三年连续盈利等条件。而绝 大多数中小型高科技风险企业在建立初期，经营还不稳定，财务状况不佳，风 险过大，难以满足证券交易所的要求。何况，在以前主要服务于国企改制和扩 大融资渠道的倾斜性政策背景下，中小高新技术企业很难进入主板市场。据统 计，截止到1 9 9 9 年i 0 月底，在国内主板上市的公司约有9 2 0 家，其中的高新 技术企业约占1 3 左右，具有风险投资支持背景的高新技术企业仅有一家。无 法获得上市渠道已成为我国风险投资业发展的最大障碍之一。 目前，国内只有股权转让这种方式可以操作，但仍无明确的法律地位，而 且由于法人股和国有股不能上市流通，只能采取场外协议转让的方式，风险投 资者的资本利得也大打折扣。 对上述问题，有关政府部门、学术界和企业界都意识到其严重任和急需解 决的紧迫性。 在1 9 9 8 年“两会”召开期间，民建中央向全国政协提交的“一号提案”( 即 关于尽快发展我国风险投资事业的提案) 中阐述的非常清楚：“缺乏健全的 股票市场和产权市场，而这两个市场是风险投资运行的基础。目前我国的股票 市场刚刚建立，能够上市的高新技术企业数量很少；产权交易市场不发达，高 新技术企业不能自由地转换产权，很大程度上阻碍了风险投资业的发展。” 科技部副部长邓楠在“9 9 深圳高科技成果交易会”上指出，过往创业基金 的主要问题有四：政府投资比例过高，民间资金参与不足；风险投资主要是信 贷担保的传统方式；缺乏有效的产权流动机制；缺乏资本壮大的政策环境。 对于风险投资的退出问题，我和另外一个同学调研了多家风险投资公司， 这些公司都反映“退出”是非常普遍和突出的问题。厦门高新技术风险投资有 限公司总经理潘若谷也曾对记者谈到，风险投资业遇到的最大难题是“退出” 问题。 关于股票市场和产权市场的缺陷对风险投资退出乃至对整个风险投资业发 6 我国的风险投资退出渠道研究 展的障碍，学术界也反映非常强烈，纷纷提出各种政策建议。但是，在利用我 国现有的股权转让途径方面，实证研究比较少。另外，近两年，我国风险投资 退出的外在环境得到不断的改善，香港于1 9 9 9 年l1 月推出创业板，海外的二 板市场争先向国内企业推介自己，我国大陆也将于近日推出高新技术企业扳块， 怎样认识和利用这些有利的条件，也需要进一步的研究。本论文试图在这些方 面进行探讨。 第二章首次公开上市( i p o ) 2 1 美国风险投资的i p o 概况 一般而言，风险企业第一次向社会公众发行股票，称为首次公7 = 上市( i p o ) 。 在美国，通过首次公开上市退出企业是风险投资家最经常采用的一种方法。通 过1 9 7 0 年到t 9 9 5 年的数据分析，大约有3 0 的风险投资退出采用这种方式( 见 图2 1 ) 。 圈21 美国历年来有风险投资背景的i p o 占全部风险投资退出方式的百分比 - 厦j j 删j 幽j o h 一 o o o 0 5 一 l f ) q h o o h 资料来源：v e n t u r ec a p i t a la n di n n o v a t i 。n o e c d ，1 9 9 6 ；v e n t u r e b a c k e dc o m p a n i e s a e e o u n tf o rh a l fo fa 1 1i p o sl n1 9 9 9 。n v c a 。 首次发行股票有令人骄傲的历史纪录。通过i p o 获得成功的公司。早期的 有a p p l e 计算机公司、m i c r o s o f t 、i n t e l ，近期则有互联网公司y a h o o 、美国 在线( a o l ) 等。 苹果公司在1 9 8 2 年上市时获得2 1 5 倍的收益，之后莲花公司( l o t u s ) 是6 3 倍，康柏公司( c o m p a q ) 是3 8 倍，在1 9 9 6 年上市的y a h o o 是4 0 倍，1 9 9 7 年 垡旦堕墨堕塑童堡当鲞堕型塑 一 的a m a z o n 是1 46 倍，1 9 9 8 年的e b a y 是7 倍。这些公司都是当年上市公司中 的佼佼者。现在看来，这种超额收益有下降的趋势，这在一方面反映了对高新 技术企业的投资越来越大，另一方面也反映了高新技术产业竞争的残酷性。但 是相对其他退出方式，i p o 收益仍然是非常高的。 另外，通过i p o 上市的公司的绝对数量和上市平均筹资额也有上升的趋势 ( 见表2 1 ) 。 表2 1 美国风险企业首次公开发行股票情况( 1 9 8 4 年一1 9 9 4 年) 年份i p o 家数平均募集资金i p o 时风险企业的平 ( 百万美元)均创建期( 年) 1 9 8 45 36 5 。95 1 9 8 54 76 9 73 1 9 8 69 88 6 7 5 】9 8 78 】8 5 j5 1 9 8 83 69 185 1 9 8 93 9t 0 06 1 9 9 04 21 0 9 36 1 9 9 11 2 21 1 8 5 6 1 9 9 2i 5 7i o i 7 7 1 9 9 31 6 5t 0 0 ，8 7 1 9 9 41 3 68 6 8 7 资料来源：转引自创业资本运营，胡海峰陈闽编著，1 9 9 9 。 在1 9 9 9 年，风险投资支持的公司，其i p o 数竟达到了美国股市全部i p o 的 4 9 8 ，比1 9 9 8 年上升了近3 0 ，2 7 家公司上市筹资2 3 6 亿美元，这些公司的 市值在i p o 当臼达到了1 3 6 2 亿美元，见下表。 表2 2 美国1 9 9 5 年一1 9 9 9 年风险企业1 1 ： 0 情况 i 全美i p o 数年份有风险投资i p o 总筹资额i p o 当日总市值平均筹资平均市值 背景的i p 效 ( 1 0 亿美元) ( 1 0 亿美元)( 百万美元)( 百万美元) 5 4 41 9 9 9 2 7 12 3 61 3 6 2 8 7 25 0 2 7 3 7 31 9 9 87 8 3 81 7 8 4 9 22 2 9 1 6 2 9 1 9 9 71 3 84 92 2 63 9 51 6 4 3 8 6 81 9 9 6 2 8 01 225 8 6 4 3 6 2 0 9 ，3 5 8 01 9 9 52 0 48 23 324 0 61 6 3 资料来源：v e n t u r e b a c k e dc o m p a n i e sa c c o u n tf o rh a l fo fa 1 1 i p o si n1 9 9 9 ，n v c a 。 风险企业的i p o 加快了n a s d a q 股票市场的迅猛发展，其综合指数比1 9 9 8 年上升了8 5 6 。风险企业的平均筹资额达到了8 7 2 0 万美元，比上年增加了7 5 。 上市时的企业平均创建期也从1 9 9 7 年的5 5 年、1 9 9 8 年的4 5 年缩短到了4 年。尽管n a s d a q 综合指数从今年3 月l o 目的最高位5 0 4 8 6 2 点下跌到4 月2 6 日的3 7 1 1 2 3 点，下跌了2 5 3 左右，但是大多数学者和投资家认为这是股市 我国的风险投资退出渠道研究 泡沫的合理调整，并没有因此而丧失信，c 、。 正如美国风险投资协会( n v c a ) 主席j o h nh m a r t i n s o n 所说，一个发展 良好的i p o 市场会不断创造风险投资的纪录。如果投资不能确保在风险投资基 会的生命期( 一般是5 8 年) 内顺利回收，风险投资基金是不会投资在该项目 j ：的。而通过l p o 退出是风险投资实现收益的最直观有效的方式，并且i p o 一 般会实现风险企业的最大价值。 _ s 2 2n a s d a q 股票市场 风险投资家通过上市，在资本市场出售自己的股权，实现风险投资的增值， 并将套现的资金再投资于新的项目，形成良性循环。因此，个支持创新的资 本市场是风险投资存在和发展必不可少的条件。由于风险投资支持的风险企业 创! 止时倒短，在企业规模、经营业绩和其他条件上，相对于正规的股票交易市 场( 主板市场) 所要求的上市标准而言，都有一段距离。因此，为了促进高科 技企业的发展，同时为风险资本的退出提供出口，许多国家根据自己的情况， 在主板市场之外建立了第二板市场。与主板市场相比，二板市场所要求的企业 标准和上市条件都相对较低，中小企业更容易上市以募集所需资金。因此，第 二板市场被誉为高科技企业成长的摇篮。美国的n a s d a q 市场是二板市场的鼻 祖，也是运作最成功的典范。 n a s d a q ，全称“全国证券交易商协会自动报价系统”，建立于1 9 7 1 年，目 前接美元交易额排列，已成为仅次于纽约证券交易所的全球第二大证券交易所， 高出位居第三的伦敦证券交易所约5 0 9 6 。但从上市公司数量上来看，n a s d a q 则 雄居全球榜首。 2 2 i n a s d a q 股票市场概况 n a s d a q 市场是美国高科技企业上市最主要的场所。见下表 表2 3n a s d a q 与全美上市的高科技公司效比较( 至1 9 9 7 年底) 在n a s d a q 上市公司数在美国上市公司数n a s d q 份额 软件业5 4 6 5 7 4 9 5 1 2 生物工程 3 3 44 0 38 28 8 电脑制造1 8 4 2 2 6 8 1 4 2 电讯器材1 8 32 1 98 3 5 6 电子部件 1 9 62 4 6 7 9 6 7 通讯服务1 0 2 1 5 7 6 4 9 7 资料来源：转引自创业投资 蕾红辉彭作刚编著，1 9 9 9 从所占的市场份额看，截至1 9 9 7 年底，美国所有高科技上市公司中，绝大 多数是在n a s d a q 上市。另外，在美国商业周于u 所列出的最具成长性的公司中， 9 2 是n a s d a q 上市公司。 9 我国的风险投资退出渠道研究 从市场结构和发展趋势看，在n a s d a q 的4 4 0 2 家公司中( 截至2 0 0 0 年3 月 底) ，计算机制造和信息处理公司占17 ，电子通讯公司占1 1 ，化学公司和生 物医药公司占g 。从9 0 年代开始，高科技企业在新上市公司中所占的比例， 已远远超过了原来占统治地位的金融企业，占据了主导地位。近5 年在n a s d a q 市的公司中，电子通讯公司占1 4 ，医疗和生物制药分别占1 3 和i 2 ，其他 科技公司占3 7 ，而金融业和机械制造业仅分别占l o 和3 。 从】9 9 0 年到1 9 9 7 年，n a s d a 0 公司在一级市场上筹得近1 0 0 0 亿美元资金， 若按上市公司的比例推算，n a g d a q 市场在8 年时间里为美国高科技产业注入了 近7 5 0 亿美元，这个数字是美国私人风险投资业总资本的2 倍多。 n a s d a q 市场上的一大批高科技企业在股票发行上市后获得了迅速发展。如 m i c r o s o f t 、i r i t e l 、o r a c i e 、s u n 、d e l l 和y a h o o 等等。正是由于这些高科技 企业在n a $ o a q 市场上不断成长为世界著名的大公司，才使n a s d a q 市场成为价 格表现最佳、市值增长最快、交易最活跃和筹资能力最强的美国股票市场。 2 2 2 n a s d a q 的市场机制 n a s d a q 市场成为高科技企业的摇篮，主要是由于近十多年来美国高科技产 业的迅速发展，大批高科技企业不断出现。而m s d a q 的市场机制正迎合了这些 高科技企业的上市要求。下面从上市标准、上市费用、交易制度和市场服务等 方面来探讨n a s d a q 市场在培育高科技产业上的功能。 1 宽松的上市标准和上市费用 n a s d a q 市场分为两板( 层) ，即n a s d a q 全国市场和n a s d a q 小盘股市场。 小盘股市场的对象是高成长的中小企业，其中高科技企业占有相当的比重；全 国市场的对象是世界范围内的大型企业和经过小盘股市场发展起来的企业。至 2 0 0 0 年2 底，n s d o 小盘股市场有1 0 0 0 家上市公司，n a s d a q 全国市场_ 白勺上市 公司有3 8 1 4 家；在资产、股本、收入、股价等多项指标，小盘股市场上的公司 与全国市场的公司差距也很大。但是这些公司中大多数是高科技公司，具有高 成长性，是未来n a s d a q 市场的有生力量。 表2 4 列出了n a s d a o 市场、纽约市场和a m e x 市场的上市标准。从比较中 可以看出，纽约市场在企业规模上对上市公司的要求很高，要求企业的有形资 产净值达到4 0 0 0 万美元，是n a s d a q 全国市场所要求的净值的1 0 倍，而n a s d 0 小盘股市场对有形资产净值则没有要求。高科技企业的特点是无形资产的比重 大，因而很难达到纽约市场对有形资产净值的要求。另外，在税前收入、公众 股数量、流通市值等方面，纽约市场的要求都非常高。显然，纽约市场面向的 是发展成熟的大型企业，而n a s d a q 市场面向的是新生的中小企业。这两个市场 在功能上有明显的区分。 每一个市场都有各自的上市费用标准。上市费用的确定通常根据流通股的 垡垦盟垦堕塑童堡出鎏塑堕壅 一一一 数量。上市费用高低对企业，尤其是对新生中小型企业的市场选择有重大影响 n a s d a on a s d a q 全国 a m e x纽约市场 小盘股市场市场市场 有形资产净值 4 0 0 万- 4 0 0 0 万 税前收入 7 5 万7 5 万2 5 0 万 公众流通股 1 0 万5 0 万5 0 万 l l o 万 流通市值 1 0 0 万3 0 0 ) 74 0 0 0 万 市价总值3 0 0 万 最低股价 353 公众持股人数 3 0 04 0 0 - 8 0 04 0 0 8 0 02 0 0 0 经营历史1 年或市价总值 2 年 达- 1 1 5 0 0 0 万美元 资料来源：转引自创业投资) ，曹红辉彭作刚编著，1 9 9 9 表2 5 列出了三个交易市场的上市费用标准。对比中可以看出，纽约市场的费 用比n a s d a q 要高很多。上市费用是纽约市场最主要的收入来源，而n a s d a q 市 场的收入则来源于股票上市后的流通领域，因而上市费用较低。这种费用结构 上的差别，使n a s d a q 市场对新生的高科技企业具有相当的吸引力，使其成为高 科技市场的优势所在。 表2 5n a s d a q 与纽约交易所、美国交易所的上市费用比较 流通股数上市费用( 美元)年度费用( 美元) ( 百万) n a s d a q 小 n a s d a o 全a m e xn y s en a s d a o删e xn y s e 盘股 国市场 16 0 0 01 0 0 0 01 0 0 0 05 1 5 5 05 2 5 0 5 5 0 0 1 6 1 7 0 51 0 0 0 03 0 0 0 02 5 0 0 08 4 6 0 07 2 5 07 5 0 01 6 1 7 0 1 01 0 0 0 04 2 5 0 03 7 5 0 01 0 2 1 0 09 7 5 01 0 0 0 01 6 1 7 0 2 51 0 0 0 05 0 0 0 05 2 5 0 01 5 4 6 0 01 3 2 5 01 3 0 0 03 2 3 4 0 5 01 0 0 0 0 5 0 0 0 07 7 5 0 0 2 4 2 1 9 0 2 0 0 0 01 3 5 0 0 4 8 4 1 0 1 0 01 0 0 0 05 0 0 0 01 2 7 5 0 04 1 7 4 0 02 0 0 0 01 3 5 0 04 8 4 1 0 2 0 0 1 0 0 0 0 5 0 0 0 02 2 7 5 0 07 6 7 1 0 02 0 0 0 0 1 3 5 0 0 1 6 7 6 4 0 最高限1 0 0 0 05 0 0 0 02 0 0 0 01 3 5 0 05 0 0 0 0 0 资料来源：转引自风险投资 ，曹红辉彭作刚编著，1 9 9 9 2 成功的交易商制度 n a s d a o 是一个交易商市场。在市场上每只股票有多个专营交易商，专营交 易商先从经纪人手中买下委托，然后采用电子报价的方式将各只股票的买进卖 出通过设在美国各地的2 万多个终端输送给各个交易商，最后达成交易。n a s d a q 的这种交易制度给予了经纪人和交易商极大的动力。如果一个券商研究某只股 票，然后说服顾客去交易这只股票，则券商取得经纪费。但如果这是一只n a s d a o 股票，经纪人可以将交易单送给与之有关的的