（产业经济学专业论文）我国投资银行并购业务创新研究.pdf

武汉理工大学博士学位论文 摘要 改革开放以来，我国经济取得了飞速发展，但作为一个拥有1 3 亿人口、国 民生产总值排在世界第六位的中国，入围财富5 0 0 强的大企业却是风毛麟 角，甚至只与一个人口只有4 7 0 0 万人口的小国韩国差不多。究其原因，我国企 业的规模、质量都无法与国外的大企业相媲美，原因是中国企业在长期的计划 经济体制下接受政府直接控制和管理，缺乏利用资本市场实现资产优化重组的 能力。 中国有几十万家企业需要投资银行参与改制，上万亿的国企债务需投资银 行参与盘活重组，几千亿的银行信贷资产需要投资银行参与保全和重组。国企 改革和战略性重组己经成为我国当前经济体制改革的重中之重。应该说，中国 企业本身也存在吸引外资重组、注入新鲜血液的内在需求。为改变国有企业体 制不合理、整体经济效率低下的状况，必须借助投资银行，按照市场方式进行 兼并收购、资产重组，优化结构，使企业进行高效的资本扩张，完成仅靠自身 力量难以实现的跨行业、跨部门、跨地区、跨国界的重组，这是投资银行大显 身手的绝佳机遇；而作为我国企业并购的主体和推动者的投资银行也没有发挥 其在并购核心业务中应有的积极作用。投资银行作为资本市场中最重要的媒介， 是市场经济机制的组织者和有机组成部分，是现代金融系统中一个核心的要素， 在我国有广阔的发展前景。在我国现有的资本市场尚不发达和投资银行不成熟 的情况下，如何在我国投资银行的并购业务上取得创新和突破，使更多的大企 业进入世界5 0 0 强，成为我们亟待思考和解决的问题。 基于笔者目前正在从事投资银行并购业务，本文试图从实践的角度对投资 银行如何进行并购业务创新进行研究。全文共分六个部分： 第一部分主要对本文的选题背景、意义、国内外研究现状，以及研究思路 及创新进行了简要的说明； 第二部分主要从企业并购动因、目标企业的价值判断、投资银行参与企业 并购所起的金融中介作用和参与企业并购的效应四个角度对投资银行参与企业 并购的理论做了全面的综述： 武汉理工大学博士学位论文 第三部分首先从投资银行入手，介绍其功能及发展历程等，再谈到投资银 行的业务的构成，最后引出投资银行目前的最重要的核心业务是并购业务，并 对并购业务做了重点阐述； 第四部分从控股股东与中小股东、管理层与股东之间、政府与并购主体之 间、并购企业和目标企业之间四个层面对投资银行参与企业并购的行为作了重 点分析，然后介绍了我国投资银行并购业务发展的现状和特点，并指出了其中 存在的问题和不足； 第五部分论证了我国投资银行参与并购业务创新的必要性和可行性； 第六部分首先从微观的并购模式和方式的拓展上说明了我国目前投资银行在 并购业务上的创新，接着从制度和环境等宏观层面阐述了我国投资银行并购业 务该如何创新。 最后得出结论：我国的投资银行只要能认真分析并逐步解决面临的问题和困 难，抓住机会，积极拓展并购业务，借鉴西方发达国家的经验和做法，探索多 种并购模式和方式，在企业并购领域大展身手，以促进我国经济体制改革和产 业结构调整，使我国企业做大做强。 关键词：投资银行；并购业务；创新；并购模式；并购方式 i i 武汉理工大学博士学位论文 a b s t r a c t c 1 1 i n a se c o n o m yh a sb e e no b t a i n e dr a p i dd e v e l o p m e n ts i n c et h er e f o r ma n d o p e n i n g ，b u ta sal a r g ec o u n t r y 晰t l lap o p u l a t i o no f1 3b i l l i o na n ds i x t h - r a n k i n g g n pi nt h ew o r l d ，t h en u m b e ro fo u re n t e r p r i s e so nt h el i s to ff o r t u n e5 0 0i s e x t r e m e l yr a r e ，w h i c hi s a sf e wa sk o r e a , w h o s ep o p u l a t i o ni sn o wm e r e l y4 7 m i l l i o n c h i n e s ee n t e r p r i s e sa r en o ta b l et oc o m p e t ew i t ho v e r s e a sg i a n tc o u n t e r p a r t i nb o t hs i z ea n dq u a l i t y , b e c a u s et h e yh a v el o n gb e e nu n d e rd i r e c tc o n t r o la n d a d m i n i s t r a t i o no ft h eg o v e r n m e n ti n t h e p l a n n e de c o n o m y , t h u sl a c k i n gt h e c o m p e t e n c eo fr e a l i z i n gc a p i t a lo p t i m i z a t i o na n dr e s t r u c t u r i n gt h r o u g hc a p i t a l m a r k e t s c h i n an e e d sp a r t i c i p a t i o no fi n v e s t m e n tb a n k si nr e e a p i t a l i z i n gh u n d r e d so f t h o u s a n d so fe n t e r p r i s e s ，r e a c t i v a t i n gt r i l l i o n so fs o e s d e b t sa n ds a v i n g sa n d r e o r g a n i z i n gh u n d r e d so fm i l l i o n so f b a n kc r e d i tp r o p e r t y r e f o r m a t i o na n ds t r a t e g i c r e s t r u c t u r i n go fs o e sh a sb e c o m et h et o pp r i o r i t yo fc h i n a sc u r r e n te c o n o m i c r e f o r m i ti su n d e n i a b l et h a tc h i n e s es o e sh a v et h ei n h e r e n td e m a n do fi n t r o d u c i n g f o r e i g nc a p i t a la n ds u p p o r t si no r d e rt oi m p r o v et h eu n r e a s o n a b l es y s t e ma n dt h el o w o v e r a l le c o n o m i ce f f i c i e n c y , s oi ti sn e c e s s a r yt oi n v o l v ei n v e s t m e n tb a n k si nm & a ， r e c a p i t a l i z a t i o n , s t r u c t u r a lo p t i m i z a t i o na n dh i g h l ye f f i c i e n tc a p i t a le x p a n s i o nu n d e r m a r k e tp r i n c i p a l s t h i sp r o v i d e sg r e a to p p o r t u n i t i e sf o ri n v e s t m e n tb a n k st oa c h i e v e c r o s s i n d u s t r i a l ，c r o s s - d e p a r t m e n t a l ， c r o s s - r e g i o n a l a n dc r o s s - n a t i o n a l r e c a p i t a l i z a t i o nw h i c hs o e sc a n n o ta c c o m p l i s h 、 r i mt h e i ro w ns t r e n g t h i n v e s t m e n t b a n k si nc h i n a , h o w e v e r , a st h em a j o rm & a p r o m o t e ro fc h i n e s ee n t e r p r i s e s ，h a v e n o ty e te x e r t e dt h e i ra c t i v ee f f e c t so nt h ec o r eo p e r a t i o n so fm & a s e r v i n ga st h e m o s ti m p o r t a n ti n t e r m e d i a r yi nc a p i t a lm a r k e t s ，i n v e s t m e n tb a n k sa r et h eo r g a n i z e r a n da no r g a n i cc o m p o n e n to fm a r k e te c o n o m ya n da ne s s e n t i a lf a c t o ri nm o d e m f i n a n c i a ls y s t e m ，t h u st h e yw i l lh a v eab r i g h tf u t u r ei nc h i n a u n d e rt h en e w s i t u a t i o n s ，w h i l ec a p i t a lm a r k e t sa r es t i l lu n d e v e l o p e da n di n v e s t m e n tb a n k sa r es t i l l i m m a t u r ei nc h i n a , i ti su r g e n tt oc o n s i d e ra n ds o l v et h ep r o b l e mo fh o wt or e a l i z e t h ei n n o v a t i o na n db r e a k t h r o u g hi nm & ab u s i n e s so fi n v e s t m e n tb a n k si nc h i n a , s o 舔t om a k em o r ec h i n e s ee n t e r p r i s e sr a n kt o pf o r t u n e5 0 0 t h i sa r t i c l ec o n s i s t so fs i xp a r t s ： 1 i i 武汉理工大学博士学位论文 p a r to n e b r i e f l yi l l u s t r a t e st h eb a c k g r o u n d ，s i g n i f i c a n c e ，d o m e s t i ca n df o r e i g n r e s e a r c hs t a t u si n t ot h i ss u b j e c t ，a sw e l la st h em e t h o d o l o g ya n di n n o v a t i o n so ft h i s a r t i c l e p a r tt w om a k e sac o m p r e h e n s i v ea n a l y s i so nt h ei n v o l v e m e n to fi n v e s t m e n t b a n k si nm & a ( m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ) f r o mf o u ra s p e c t s ：m o t i v a t i o no fm & a ， e v a l u a t i o no ft a r g e te n t e r p r i s e s ，t h ef i n a n c i a li n t e r m e d i a r yr o l eo fi n v e s t m e n tb a n k s a n de f f e c t so ft h e i ri n v o l v e m e n t p a r t 仳ef i r s t l yi n t r o d u c e st h ef u n c t i o n sa n dd e v e l o p m e n tc o u r s eo f i n v e s t m e n tb a n k s ，t h e nr e f e r st ot h e i rb u s i n e s ss t r u c t u r e ，a n df i n a l l ye l i c i t sm & aa s t h em o s ti m p o r t a n tc o r eb u s i n e s so fi n v e s t m e n tb a n k s ，t o g e t h e r 谢t i la l le x p a t i a t i o n o nm & a o p e r a t i o n s p a r tf o u re m p h a s i z e so na n a l y z i n gt h ei n v o l v e m e n to fi n v e s t m e n tb a n k si n m & ao nf o u rl e v e l sb e t w e e nc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r sa n ds m a l l a n d m e d i u m s h a r e h o l d e r s ，b e t w e e nt h em a n a g e m e n ta n ds h a r e h o l d e r s ，b e t w e e ng o v e m m e n ta n d m & a s u b j e c t sa n db e t w e e np u r c h a s i n ge n t e r p r i s e sa n dt a r g e te n t e r p r i s e s a n dt h e n p r e s e n t st h ec u r r e n ts i t u a t i o na n dc h a r a c t e r i s t i e so fm & ab u s i n e s si n c h i n a s i n v e s t m e n tb a n k s ，f t l r t h e r n l o r e ，i tp o i n t so u tt h ep r o b l e m sa n dd e f i c i e n c i e si n s i d e p a r tf i v ed e m o n s t r a t e st h en e c e s s i t ya n df e a s i b i l i t yo fi n n o v a t i o n si nm & a b u s i n e s so fc h i n e s ei n v e s t m e n tb a n k s p a r ts i x , t h el a s tp a r t , d i s c u s s e sh o wc h i n a si n v e s t m e n tb a n k ss h o u l di n n o v a t e i 1 1m & a b u s i n e s s ，f i r s t l yo nm a c r ol e v e l ，i ti n v o l v e ss y s t e m sa n de n v i r o n m e n t s r e f o r m ，a n dt h e no nm i c r ol e v e l ，i ts h o u l di n v o l v ei n n o v a t i o n ss u c ha se x p a n s i o no f p a t t e r n sa n dm a n n e r so fm & a t h ec o n c l u s i o ni st h a tt h e r ew i l l s u r e l ye m e r g ei n t e r n a t i o n a l i z e dm o d e m i n v e s t m e n tb a n k si nc h i n a , a sl o n ga st h e ye a r n e s t l ya n a l y z ea n dg r a d u a l l ys o l v et h e c u r r e n tp r o b l e m sa n dd i f f i c u l t i e s ，s e i z et h eg o o do p p o r t u n i t i e s ，a c t i v e l yd e v e l o p m & a b u s i n e s s ，s t u d yt h ee x p e r i e n c e sa n dm e t h o d so fw e s t e r nd e v e l o p e dc o u n t r i e s a n de x p l o r ed i v e r s i f i e dm & a p a t t e r n sa n dm a n n e r s w i t hr e l e n t l e s se f f o r t s w ec a n e x p e c tt h a ti nt h en e a rf u t u r e ，c h i n e s ei n v e s t m e n tb a n k sw i l lc e r t a i n l ym a k eg r e a t a c h i e v e m e n t si nm & ab u s i n e s sa n do u t s t a n d i n gc o n t r i b u t i o n sf o re c o n o m i cr e f o r i l l a n di n d u s t r i a lr e s t r u c t u r i n go fc h i n a k e yw o r d s ：i n v e s t m e n tb a n k s ；m & ab u s i n e s s ；i n n o v a t i o n ；m & ap a t t e r n s ； m & am e a n s 独创性声明 本人声明，所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人 已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得武汉理工大学或其它教育机构的 学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已 在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：日期： 关于论文使用授权的说明 本人完全了解武汉理工大学有关保留、使用学位论文的规定，即学校有权保 留、送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅：学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：导师签名： 日期： 武汉理工大学博士学位论文 第1 章导论 1 1 研究背景与选题依据 在当今世界政治经济格局下，衡量一个国家强弱的标志是综合国力。综合 国力是一个国家的经济、科学技术、文化教育、军事国防等各方面的总体实力。 而经济状况又是促进科学技术和军事国防发展的基础。衡量经济的指标有很多， 而作为国民经济最基本的生产单元的企业，每时每刻都在为国家的经济发展而 辛勤劳作，每时每刻都在为社会创造价值。当然，企业对国家、对社会贡献的 大小，取决于企业的规模，取决于企业的盈利水平和就业人数，取决于对相关 产业带动的程度。企业的大与小、强于弱、成功与失败、并购与被并购等等， 都是企业经济活动某一阶段或某一瞬间的现象，许许多多、大大小小的跨国公 司和中小企业，在竞争中发展，在发展中竞争。有许多中小企业不断壮大成为 跨国公司，又有许多大公司在竞争失败中被并购，甚至破产倒闭。值得注意的 是，企业通过并购和资本经营，实施经营性扩张，实现规模经营，已成为跨国 公司和中外企业家的共识。特别是1 9 9 4 年以来，新一轮的企业并购浪潮风起云 涌，遍及全球各地，涉及冶金、化工、机械、汽车、金融、航空、电子、盯、 服务业等几乎所有的产业。企业并购，正在改变着生产资源、经营资源和消费 资源的归属，正在改变各产业的国际分工和市场竞争格局。 尽管我国经济近年来飞速发展，但作为一个拥有1 3 亿人口、国民生产总值 排在世界第六位的中国，入围财富5 0 0 强的大企业却是风毛麟角，甚至之 与一个人口只有4 7 0 0 万人口的小国韩国差不多。具体比较如下： 1 1 1 经济实力对比 改革开放以来，我国的经济增长在世界上是一支独秀，经济增长速度遥遥 领先于其他国家，高速的经济增长带来了我国g d p 全球排名的迅速上升。 武汉理工大学博士学位论文 表1 12 0 0 5 年国民生产总值( 按名义汇率计算)单位：百万美元 国家排名 g n p 美国 112 4 8 6 6 2 4 日本24 6 6 3 8 2 3 德国 3 2 7 3 0 1 0 9 英国 42 2 2 7 5 5 1 法国 5 2 0 5 4 8 8 0 中国 6 1 7 7 2 7 2 4 意大利 71 7 0 9 6 6 8 加拿大 8 1 0 3 4 5 3 2 西班牙 91 0 1 9 0 2 4 印度 1 07 1 9 8 1 9 韩国 1 17 1 4 2 1 9 1 1 25 0 0 蟊企业对比 近年来，进入世界财富5 0 0 强的中国企业数目有所增加，截止2 0 0 5 年， 由1 5 家企业入围，而在1 9 9 5 年时只有3 家，1 0 年期间增长了4 倍。然而，我 们通过比较可以发现，我国入围财富5 0 0 强的大企业数目与我国g d p 的世 界排名是不相匹配的，实际g d p 与中国相当的日本入围财富5 0 0 强的企业 数目是中国的6 倍，名义g d p 与中国相当的英国和法国大约是中国的2 5 倍。 表1 2 财富5 0 0 强企业数量比较单位：家 1 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 ” 2 0 2 0 0 12 0 舵2 32 0 0 42 0 0 5 美国1 6 21 7 51 8 l 1 8 51 6 l1 8 61 9 71 9 l1 8 91 7 6 日本 1 2 61 1 21 0 01 0 09 7 1 0 58 28 88 28 l 德国4 14 24 3 4 23 23 43 43 53 43 6 英国3 43 53 73 9 3 43 02 83 53 53 6 法国 4 2 3 93 7 3 83 43 53 63 83 73 9 2 武汉理工大学博士学位论文 续表1 - 2 l ”61 9 5 1 71 9 9 8 1 9 9 9 2 伽吣2 0 0 l2 0 吆2 32 42 5 韩国 1 21 279891 1 1 21 l1 1 印度 ll 1 1ll1144 中国大陆 225591 ll l 1 11 41 5 中国香港1 lo 1ll0oll 中国台湾 1222 l021l2 1 1 3 中外企业5 0 0 强的差距 世界5 0 0 强排名中我国企业都是国有或国有控股企业，从一个侧面说明了 近年来我们对国有经济实施战略性调整、推进国有企业改革包括产权改革所取 得的巨大进展和成就。但通过比较我们发现：我国进入世界5 0 0 强的企业数量 与我国的经济实力是不相匹配的；而且，同是进入5 0 0 强的企业，我国企业在 很多方面与发达国家的企业差距巨大：5 0 0 强中我国企业无论在规模、企业素 质、经营能力还是竞争力方面，都与国外企业存在着巨大的差距，我国企业参 与全球化竞争的道路仍然任重道远。 表1 3 内地5 0 0 强企业经济实力状况单位：亿美元 公司2 0 0 5 年排名2 0 0 4 年排名2 0 0 4 年销售收入2 0 0 3 年销售收入 中石化 3 15 37 5 0 7 7 5 5 0 6 2 国家电网4 04 67 1 2 25 8 3 4 8 中石油 4 67 3 6 6 7 2 44 7 0 4 7 中国人寿 2 1 22 4 1 2 4 9 8 12 0 7 8 2 中国移动 2 2 42 4 22 3 9 5 8 2 0 7 6 5 工商银行 2 2 92 4 3 2 3 4 4 52 0 7 5 7 中国电信 2 6 22 5 72 1 5 6 21 9 4 9 5 中国化工 2 8 72 7 0 2 0 3 8 11 8 8 4 6 宝钢集团 3 0 93 7 21 9 5 4 31 4 5 4 8 中国建行3 1 53 1 51 9 0 4 81 5 8 2 5 南方电网 3 1 63 1 61 8 9 2 5 中国银行3 3 93 3 91 7 9 61 5 0 2 2 农业银行 3 9 73 9 71 5 2 8 51 3 3 0 3 中粮集团4 3 4 4 3 41 4 1 8 9 1 3 2 9 一汽集团 4 4 84 4 81 3 8 2 5 武汉理工大学博士学位论文 表1 4国外5 0 0 强前十经济实力一览表 排名 公司收入( 百万美元)利润( 百万美元) l 沃尔玛2 8 7 9 8 91 0 2 6 7 2 b p2 8 5 0 5 91 5 3 7 1 3 埃克森美孚2 7 0 7 7 22 5 3 3 0 4 壳牌2 6 8 6 9 01 8 1 8 3 5 通用汽车1 9 3 5 1 72 0 8 5 6 戴姆勒克莱斯勒 l7 6 6 8 7 5 3 0 6 7 1 7 丰田1 7 2 6 1 6 。3 1 0 8 9 8 2 8 福特 1 7 2 2 3 3 3 4 8 7 9 通用电气1 5 2 8 6 61 6 8 1 9 1 0t o t a l15 2 6 0 9 5 1 1 9 5 5 从上表我们可以发现：2 0 0 5 年5 0 0 强的中国企业中，前八位的都是垄断行 业，而国外企业5 0 0 强排头兵都是竞争性行业的企业。这表明，中国大企业的 壮大依赖政府力量支持的惯性作用还在持续，中国大企业的壮大与国外企业5 0 0 强排头兵主要靠市场打造的情况相比，在整体素质上有明显的差距。 而从西方国家经济发展的过程我们可以清楚地了解到，当今世界上著名的 大企业、大公司，几乎没有一家不是通过资本运营发展起来的。也没有哪一家 是单纯依靠自身利润积累发展起来的。这样的例子不胜枚举。比如，通用汽车、 通用电气、花旗银行、丰田汽车等跨国公司都是如此。 中国的企业并购从2 0 世纪8 0 年代后期开始，而通过资本市场进行的企业 并购则开始于9 0 年代。由于时间较短，加之中国正处在从计划经济体制向市场 经济体制转轨的过程中，中国的企业状况与现代经济的要求有不小的差距，给 企业并购带来一定的困难。此外，还应当看到文化的差异，这同样影响着中国 企业的并购活动。因此，相对于西方而言，无论从并购的规模和交易额来看， 还是从并购对国民经济的贡献来看，中国同西方国家的差距是巨大的。法律法 规的不完善，以及政府对企业并购行为的直接干预，更成为妨碍中国企业并购 的主要因素。从2 0 世纪9 0 年代到现在这十多年，中国的企业并购之所以举步 维艰，与此有很大的关系。 基于中国企业与世界发达国家的企业存在着巨大的差距，本文试着从如何 4 武汉理工大学博士学位论文 把中国企业做大做强的角度出发，从投资银行的并购业务入手，探索如何在投 资银行的并购业务上取得创新和突破，为中国企业做大做强提供更好的服务。 1 2 选题意义 我国的企业并购始于8 0 年代，经过2 0 多年的改革探索，基本上形成了两 种并购模式：即自上而下、由政府依据产业政策，以所有者身份促进企业并购 的模式；自下而上、由企业双方在自愿自主的基础上充分协商并达成协议，报 有关主管部门批准的模式。前者以政府为并购主体之一的企业并购方式虽然在 特定历史条件下具有其存在的合理性，但从中显露出来的政府行政干预、重组 效率低下等弊端，却显示出它很大的局限性。投资银行作为资本市场的核心， 在重新组合生产要素，优化资源配置，为企业提供金融支持，促进产业发展等 方面起着重要作用。我国的投资银行业是随着证券市场的发展而兴起的一个新 兴行业。投资银行参与我国企业并购，可以较好地解决目前企业并购中存在问 题，有利于纠正在企业并购中长期以来存在的政府“越位 现象，减少政府对 并购事务超出出资者权限范围之外的干预；有助于构建符合市场经济要求的分 工合理、责权明确的并购交易体系，使企业并购真正成为企业通过经济活动追 求自身利益的一种自发行为；投资银行参与企业并购，有利于充分发挥投资银 行在信息、技术、知识、人才、融资方面的巨大优势为企业并购提供全方位高 质量的并购策划增强并购决策的科学性、合理性和有效性，进而提高国有资产 重组的经济效率，促进产业集中和结构优化。 目前投资银行的业务，主要集中在证券承销和证券经纪代理这两项本源业 务上。但随着证券市场改革的深入，这两项传统业务都面临严峻挑战，企业并 购为投资银行提供了发展的契机。通过参与企业并购，投资银行不仅可以拓宽 生存和发展空间，培养新的利润增长点，而且可以增强经济实力，反过来促进 一、二级市场业务的发展。但我国的投资银行业是在改革开放以后，特别是在 证券市场取得一定规模以后才逐步发展起来的，其市场功能目前由证券公司、 信托投资公司和部分金融投资公司等非银行金融机构分别承担，其业务主要是 从事股票与证券发行和二级市场交易业务。与国际资本市场接轨的具有完善投 资银行功能的并以企业并购为其核心的投资银行业务尚未形成，无法满足企业 资产重组的客观需要，与企业改革进程相比严重滞后。面对当前形势，研究我 5 武汉理工大学博士学位论文 国投资银行如何积极开拓并购业务，在企业并购中发挥其特殊功能；研究投资 银行并购业务的运作方式及其效率与障碍，以此推动企业并购的市场化运作， 完善和发展我国的投资银行业，具有较高的现实意义。 通过研究投资银行并购业务的创新，使得企业并购更加程序化、规范化， 这就是中国将会有更多的企业进入并购整合的范围之列，而并购行为的发生， 劣质公司控制权将转移到高效率公司手中，有利于保护原劣质企业的中小股东。 而对于优质企业，强强联合和公司整合后更有利于提高企业的生存能力，有利 于公司之间的优势互补，增强公司竞争力。并购最大的意义还在于如何最大限 度地挖掘并购企业的价值。在挖掘企业资产价值的同时，并购与整合还有利于 提高上市公司的公司治理，同时有利于企业文化的传播与提升。 本文广泛吸收了国内外的理论研究，涉及的方面较多，希望能在某种程度 上帮助我国的企业化解实际中遇到的并购难问题，为民族企业的健康发展做出 点贡献。 1 3 国内外研究现状 国外经济学界在投资银行与企业并购方面进行了长期深入的研究，积累了 丰富的理论与实践上的资料。1 9 7 6 年，詹森和梅克林提出了代理理论，认为在 代理过程中由于存在道德风险、逆向选择、不确定性等因素的作用而产生代理 成本。委托- 代理理论在解释并购动因中运用最为广泛。法马落认为公司代 理问题可有适当的组织程序来解决。在公司制两权分离的情况下，决策的制定 和执行是经营者的职责；决策的评估和控制是所有者的权利。这种互相分离的 内部机制设计可解决代理问题。并购则提供了代理问题的外部机制。当目标公 司代理出现问题时，通过并购获得控制权，可减少代理问题的产生。史密斯曾 用投资银行纪实材料很好地证明了公众公司规模愈大，经营愈多样化，其生产 率波动就愈小，从而能够减少目标企业的资本成本。效率理论认为投资银行参 与公众公司购并活动能提高企业经营绩效，增加社会福利。梅因和马里斯进一 步揭示其内在机理，认为企业并购的存在可以对管理层产生一种无时不在的威 胁。这种威胁可以约束管理层j 进而产生对管理层的激励。“市场缺陷论以新 制度经济学中的交易费用理论对并购动因进行了分析，认为市场中存在偏离纯 粹市场竞争模式的现象，并购尤其是纵向并购可提高企业经济效益，减少企业 6 武汉理工大学博士学位论文 交易成本。企业以内部组成替代市场的根本动因在于内化原本属于市场范畴的 交易成本。这不仅揭示了并购的内在动因，而且也为说明企业扩张的最后边界 提供了理论基础。b o e h m e r 研究了欧洲上市公司并购情况，比较了欧洲各国上 市公司并购中敌意并购的情况，杰弗里c 胡克研究了投资银行在企业扩张中的 角色，提出了投资银行在企业并购中与收购方接触的主要策略。 国内经济学界对于中国的投资银行也进行了深入的探讨。艾献军认为投资 银行参与企业并购的效率主要体现在降低交易费用、降低兼并的谈判成本、提 高市场预期效应和社会效率、实现自身作为资本市场中介作用的价值等方面。 谢汪送认为投资银行参与企业并购能有效防范并购风险，提高并购活动的效率； 能够帮助企业寻找合适的并购对象；能够帮助企业筹资等。董小君认为投资银 行参与企业并购可以降低并购的信息成本和讨价还价成本，并提高资本市场的 有效性。岳意定认为投资银行在企业并购中发挥重要作用：帮助并购双方安排 并购，确定并购的条件，帮助并购企业融资，帮助被并购企业进行反并购。王 长江认为根据罗伯特库恩的定义，目前中国的证券公司正执行着投资银行的 功能。江建华认为，投资银行参与上市公司并购业务的积极效用表现为：投资 银行并购业务的产生、发展和成熟提高了并购效率，加速了并购进程，节约了 企业并购过程中的资源耗费( 入、财、物等投入) ，极大地推动着公司的合并与 收购运动，从而：促进存量资产的流动、经济结构的调整和资源配置的优化； 加速大资本集中，实现企业经营的规模经济和协同效应；革除企业管理中的官 僚主义和肥私行为，有助于解决代理问题和改进企业的管理效率，维持现代企 业制度的活力和生命力。许建华认为，在我国经济发展的不同阶段，社会经济 和国家政策对并购的类型及资本的运用有不同的要求。当前我国经济改革的重 点是国有企业的改革和重组，经济体制转轨、结构调整和产业结构的变动过程 中，培育资本顺畅流动的并购和产权交易市场是实现产业结构调整和优化资源 配置的重要手段。而上市公司并购市场因具有的主体复杂性、策划的艺术性、 实现手段多样性、交易风险性等因素，要求必须有专业的具有丰富的并购经验 的并购中介机构来协助企业完成交易。因而投资银行作为整合资本市场的参与 者和执行者在当今中国经济发展道路的角色将会越来越重要。王志刚认为，国 企改革的关键是建立现代的企业管理制度，而上市公司并购则是国企进行现代 企业管理制度改革的主要手段，也是现代企业成长的方式之一。从市场经济发 展的角度来说，投资银行就是全面负责企业的资本市场业务，成为企业的总策 武汉理工大学博士学位论文 划，也就是产业资本和金融资本有序地结合经营，并在资金供给者和资金的需 求者之间取得了连接的桥梁作用，同时在提供服务的过程中也分享了企业的成 果。尤其在现代市场经济发展中，企业改造与资产重组的完成需要借助资本市 场的运作，而这正需要投资银行的介入与支持才能取得成功。另外，众多经济 学者一致认为中国大部分投资银行只是部分模拟了并购经纪人的功能，业务不 够规范，远不能满足企业对财务顾问的需要，因此，投资银行急需从战略经营 的高度去开拓并购业务。刘立峰认为、投资银行除把并购方案精心设计好外， 还应在融资安排、企业评估定价与企业整合等方面进行创新。 对策研究方面：主要有研究政府在并购中角色定位的文献，严武等在中 国投资银行业的规范与发展中指出，政府的过度介入，在很大程度上，使本 应是投资银行充当重要角色的中介机构服务空间受到限制，强化了行政干预力 度。“为了提高并购效率，必须实现政府职能的转换，政府的作用应侧重为并购 重组市场机制的培育者，其职能应集中于引导、规范、监督、服务等方面 。在 如何拓宽券商融资渠道方面，张瑞祥认为应适度放宽企业和投资银行并购业务 的融资限制。如允许金融机构为股权并购提供贷款放松企业债券的利率管制允 许大的投资银行进入资金市场或通过股票上市、增资扩股、发行债券等方式融 通资金。 并购案例方面：于春晖教授的并购案例一书中，编写了多个国内外企 业并购的典型案例和重大案例，按“案例发生的背景并购双方的概况并购 动因并购过程并购结果启示 的体例编写的，清晰地叙述了一个并购 案例的前因后果及交易过程。 值得一提的是，中国投资银行并购业务的创新研究一直只停留在政策研究 层面，而对并购模式和方式的探讨相对欠缺。 1 4 研究思路和创新 本文将主要采用理论分析和定性分析，抽样调查、相关分析与其他现代数 量分析方法相结合，理论研究与应用研究有机地结合，对国内外投资银行并购理 论进行以中国为背景的可行性调查研究，该研究将直接服务于中国上市公司并 购的实践。 本文通过全面介绍投资银行的业务，结合国外一百多年来的六次并购浪潮 8 武汉理工大学博士学位论文 所带来的并购理论变迁、投资银行并购业务的变迁以及未来并购业务的发展趋 势，回顾国内近几十年来发生的三次并购浪潮和投资银行在这三次并购浪潮中 所起的作用。在研究国外投资银行并购业务的特点后，结合国内投资银行并购 业务的特点，通过对比，把国外投资银行并购业务中值得学习的地方借鉴到全 流通条件下的中国上市公司并购当中，使国内上市公司在并购其他企业时避免 以前所出现的问题，就我国投资银行的并购业务如何取得创新和突破问题，提 供了创新的思路和政策建议。 ( 1 ) 研究了价值评估在企业并购中的作用。投资银行在企业并购过程中， 要为并购业务寻找有价值的目标企业，因此，对被并购企业的价值评估显得格 外重要。如果并购企业认为被并购企业无任何价值，并购行为的发生就没必要， 投资银行也就无法从中获利； ( 2 ) 利用博弈理论，建立了企业并购利益主体问的博弈模型。企业并购过 程中，各利益主体都千方百计使自己的利益达到最大化，控股股东与中小股东 之间、管理层与股东之间、并购企业与目标之间，以及并购企业与政府之间等 都存在着利益博弈，并购行为最终完成的前提条件是各方利益达到均衡。 ( 3 ) 提出了企业并购业务创新的基本原则，指出投资银行并购业务创新要 遵循适应性、灵活性、利益均衡性，以及前瞻性原则。 ( 4 ) 提出了利用工程化思想对我国投资银行并购业务进行创新的思路。文 章认为，在我国现有的资本市场尚不发达的情况下，应该对我国投资银行并购 模式和并购方式结合并购企业的实际进行工程化整合，创新并购手段和工具。 我国原有的并购方式和并购模式大多是对西方国家的并购模式和方式进行简单 的套用，而没有根据企业自身的实际情况进行精心的设计。 ( 5 ) 利用制度经济学的思想，提出通过投资银行并购业务创新，促进与之 相关的诱致性制度创新，以推动我国投资银行业的健康发展。 9 武汉理工大学博士学位论文 第2 章投资银行参与企业并购理论综述 2 1 企业并购的动因分析 在西方企业并购史中，经济学家们在不同的历史时期从不同角度对并购活 动进行了不同层面的分析和探讨，关于企业并购的动因形成了多种理论。 2 1 1 效率的动因 效率理论认为，企业并购的动因在于优势和劣势企业之间在管理效率上的 差别，通过并购其他企业的方式来进行“管理的溢出”，使其管理资源得到充分 的发挥，不仅使目标企业的效率提升至同样水平，而且会比原先两个企业产出 之和还大，即所谓的“1 + 1 2 ，效率理论在解释并购的动机方面是十分有力的。 效率理论认为并购活动能提高企业经营绩效，增加社会福利。【l 】途径有两条： ( 1 ) 规模经济。一般认为扩大经营规模可以降低平均成本，从而提高利润。 该理论认为，并购活动的主要动因在于谋求平均成本的下降。此外，合并还可 带来“协同效益，即所谓的“2 + 2 4 一效益。这种合并使合并后企业所增加的 效率超过了其各个组成部分增加效率的总和。协同效益可从互补性活动的联合 中产生。 ( 2 ) 管理。有的经济学家认为企业间管理效率的高低成为并购的主要动力。 当a 公司的管理效率优于b 公司时，a ，b 两公司合并能提高b 公司效率。这一 命题隐含的前提是并购公司确能改善目标公司的效率，即并购公司有多余的资 源和能力，投入到对目标公司的管理中。 此理论有两个前提条件：( 1 ) 并购公司有剩余管理资源；( 2 ) 目标公司的非效 率管理可由外部管理人介入而得以改善。 对企业并购绩效的评价主要有两种方法：一种是计算股价的反常收益率 a r ( a b n o r m a lr t u r n ) ；另一种是运用财务数据计算并购的业绩m c 詹森和r s 卢巴克( m i c h a e l c j e n s e n ，r s r u b a c k ，1 9 8 3 ) 根据1 3 次并购事件对双方股东收 益的