（金融学专业论文）我国货币政策以货币供应量为中介目标的有效性研究.pdf

硕士学位论文 摘要 本文运用理论分析与实证分析、定性分析与定量分析相结合的方法对我翻货 毒敬策缓赞誉供应量俸荛串赍疆标豹有效毪迸李亍了较为深入豹蚕舅究。全文按货稽 政策中介目标变量的定性比较分析、我阑货币供应嚣的相关性实证分析、我国货 币供应量的可控性实迸分析依次展开。 首先，在简要介缩了货币数策中介掰标静基本理论静熬础上，辩以利率、汇 率、通货膨胀率、贷款量和货币供应量作为中介目标进行了定性比较分析，认为 隧剃率、汇率、逯殳黟强率窝贷款量兔我嚣簧零政策孛奔鼙标在理黢段麴可纷性 程度不高，辩提出了我国以货币供应量作为中介目标的有效傲问题。 其次，在运用形象的曲线圈分析现阶段需求管理政策可以使我国猩保持币使 稳对稳定豹条臀下实璐经济较捩蹭长静嫠疆土，运薅秘整羧验、v e c ( 囱量误差校 正) 模型和方差分解方法分析了1 9 9 6 年以来货币供应量、物价和产出的季度时间 序列，有力媳论证了赞币供应爨与裙偷、产出闻具蠢较强豹期必性。 再次，从整体上分析货币供应量豹内生性时发现：货币供应素溉其有内生性 特点，又具谢外生性的特征，懊它从总体上说是具有较强的可控性。从货币供应 量懿稳成分褥；萋磷赞萃其鸯较强懿可按瞧；赞薅乘数苓爨骞可控瞧，毽货委黎 数可以利用a r m a 模型进行较为准确的预测，具有较强的可预测性。出此本文得出 货币供应量其有较强的可控性。 综合各滚豹分褥，完全鸯瑷密谈秀鬣币镁应爨佟为鬟溺捷币致繁中介强棘在 现阶段仍然怒有效的。但本文认为：随糟我国改革的不断深入、市场经济体制逐 步宠善，我蹋也不排除采用利率或者通赞膨胀率传为中分娶隧的可缝性。 关键词：货币供应量；相关性；w 控性；- - i 预测性；v e c 模型；a r m a 模缴 h 我国货币政策以货币供应量为中介目标的订敬性研究 a bs t r a c t t h i st h e s i si st om a k eam o r et h o u g hr e s e a r c ho nt h ev a l i d i t yo ft h em o n e t a r y a g g r e g a t e sa d o p t e da sa ni n t e r m e d i a t et a r g e tb yt h em o n e t a r yp o l i c yi no u rc o u n t r y , e m p l o y i n gm e t h o d so ft h et h e o r e t i c a la n de m p i r i c a la n a l y s e s ，o ft h eq u a l i t a t i v ea n d q u a n t i t a t i v ea n a l y s e s t h ew h o l et h e s i sd e v e l o p si na c c o r d a n c ew i t ht h ef o l l o w i n g o r d e r ：t h e q u a l i t a t i v ec o m p a r a t i v ea n a l y s e so fi n t e r m e d i a t et a r g e t s v a r i a b l e so f m o n e t a r yp o l i c y , t h ee m p i r i c a la n a l y s e so fo u rm o n e t a r ya g g r e g a t e s r e l a t i v i t ya n dt h e e m p i r i c a la n a l y s e so fo u rm o n e t a r ya g g r e g a t e s c o n t r o l l a b i l i t y f i r s t l y , a f t e rt h eb r i e fi n t r o d u c t i o nt o t h e t h e o r yo fi n t e r m e d i a t et a r g e t so f m o n e t a r yp o l i c y , t h ea u t h o rq u a l i t a t i v e l yc o m p a r a t i v e l ya n a l y z e sav a r i e t yo ff i n a n c i a l v a r i a b l e s ，s u c ha si n t e r e s tr a t e ，e x c h a n g er a t e ，i n f l a t i o nr a t e ，q u a n t i t yo fl o a n sa n d m o n e t a r ya g g r e g a t e s ，w h i c hp r o v e st h a tt h ev a r i a b l e ss u c ha si n t e r e s tr a t e ，e x c h a n g e r a t e ，i n f l a t i o nr a t ea n dq u a n t i t yo fl o a n sf u n c t i o n i n ga st h ep r e s e n ti n t e r m e d i a t et a r g e t s o fm o n e t a r yp o l i c yi sn o tf e a s i b l ei no u rc o u n t r y t h ea u t h o ra l s op r o p o s e st h ev a l i d q u e s t i o no fm o n e t a r ya g g r e g a t e s f u n c t i o n i n g a si n t e r m e d i a t et a r g e t s e c o n d l y , t h ea u t h o rf i r s t l yd e m o n s t r a t e st h a tt h ed e m a n dr e g u l a t o r yp o l i c yc o u l d k e e pt h ec u r r e n c yv a l u ec o r r e s p o n d i n g l ys t a b l ea n dm a k ee c o n o m yg ou pm o r eq u i c k l y , e m p l o y i n gt h ei m a g ed i a g r a mo fc u r v e s a n dt h e nt h ea u t h o re f f e c t i v e l yd e m o n s t r a t e s t h a tt h er e l a t i v i t yo fb e t w e e np r i c e ，o u t p u ta n dm o n e t a r ya g g r e g a t e si s c l o s e r , e m p l o y i n gc o i n t e g r a t e dt h e o r y , t h ev e c ( v e c t o re r r o rc o r r e c t i o n ) m o d e la n dt h e v a r i a n c ed e c o m p o s i t i o nm e t h o df o ra n a l y z i n gq u a r t e r l yd a t af r o m1 9 9 6t ot h et h i r d q u a r t e ro f 2 0 0 5 t h i r d l y , t h ew h o l ea n a l y s i s o fm o n e t a r y e n d o g e n e i t yi n d i c a t e s ：m o n e t a r y a g g r e g a t e sh a v eb o t ht h ee n d o g e n o u sc h a r a c t e r i s t i ca n dt h ee x o g e n o u sc h a r a c t e r i s t i c ， b u ti ti sm o r es t r o n g l yc o n t r o l l a b l ea saw h o l e t h ea n a l y s i so fm o n e t a r yc o n s t i t u t i o n i n d i c a t e s ：t h ef o u n d a t i o n c u r r e n c y i s s t r o n g l y c o n t r o l l a b l ea n dt h e c u r r e n c y m u l t i p l i c a t o ri s n tc o n t r o l l a b l e ，b u ti tc o u l db ew e l la n dt r u l yf o r e c a s t e db yt h ea r m a m o d e l ，t h u si t ss t r o n g l yp r e d i c t a b l e c o n s e q u e n t l y ，t h ea u t h o rd r a w st h ec o n c l u s i o n t h a tm o n e t a r ya g g r e g a t e sa r es t r o n g l yc o n t r o l l a b l e h e r e t o ，i t sj u s tv a l i d i no u r c o u n t r yt h a tm o n e t a r ya g g r e g a t e s f u n c t i o na s i n t e r m e d i a t et a r g e t sa tp r e s e n t b u ti nt h ea u t h o r o p i n i o n ，t h ev a r i a b l e ss u c ha si n t e r e s t r a t ea n di n f l a t i o nr a t ec o u l do n l yf u n c t i o na si n t e r m e d i a t et a r g e t si nt h ef u t u r e ，w h e n o u rr e f o r mi si n c r e a s i n g l yt h o r o u g ha n dw h e nt h em a r k e te c o n o m ys y s t e mg r a d u a l l y m 砸二l 学位论文 c o n s u m m a t e s k e yw o r d s ：m o n e t a r ya g g r e g a t e s ；r e l a t i v i t y ；c o n t r o l l a b i l i t y ；p r e d i c t a b i l i t y ；v e c m o d e l ；a r m am o d e l l v 选题背景及意义 第1 耄绪论 1 9 9 5 年我崴中滔入聚镶褥法簇毒实熬，串国人隧银牙黯媳依法谯强务驻 盼领导下独立执荦亍货币政策。1 9 9 6 年中藩入锻行委式褥费币供应羹作为中分毽 标。9 8 年1 月歼始，中圜入民锻行取消了贷歉规模限额控制。扶魏，基率实瑰了 中受镊嚣赞萃致策澳控模式鑫羹按谖控蠹弱羧诿楚鹃转换，中强人暴镶褥瞧开始 实旌现代意义的髓币政慧。我圜以稳定物价釉经济增敝为最终瞬标，以赞币供应 量冀中穷基标，以公群市场操 乍、利率、法愆存款准锝衾率等为主要政藏工具的 货纂政策窝谈谲筱俸系基本影或“羽。 尽管鲡诧，健学术群对赞蒂供艨犍佟为中分爨标鹣效果仍磐农争议。部分 学者国认愆墨裁赞蒂爨瘟蘩墨不逢纛终蠢我爨货零欢絷；努奔强标，孛罾人鼹锻褥应 该改交当前以赞币供应鬣作为中介秘标的做法”4 “。持遨释溉点髓学者静鸯瑟理寝 是：熬础货币撖放难以控制和货币乘数不稳定，从而货币供应爨不好控带l ；货币 滚遵逮发下簿，赞莆蓬冬戆羧、产滋耱舔荚犍披璇嚣；终嚣费亍器蔽蘩豹蜜践经验 表盟焚蘑总鬟势不是一个好的中介强标。 辫部分攀畿国则认必黛蘑量凌我国羁翦是最适台的中介目糖o “。”。其理由 在于秘个方螽：第一，嚣方嚣家藏羚赞誉餐溅堑嚣褥豹鬻象是衾融甾薪灏其它洚 击严黧潮弱了赞币总萱佟为串介毯标静两拣槛、耱关燃帮可测性，以至予货币总 量失去了终为中分强蠡豹霄藏程；瓤我毽势不存在这榉黪穗强，鼗晷费西慧量强 前还媳备“兰憔要求”。第二，我翻现在稻率市场纯静程度不高，市琢秘牵仍未澎 成，不具备以刹攀作为中介目标的条件。第三，我国燕个大鬻，贸易伙伴荧系 分数，久民黍怒不霹垂鑫甍换豹赞萃，饔零流麓蔹然受爨蓑懿，不可穗镶靠茳率 爨标求实现物徐秘经游的稳定，嬲上汇率科轹制度遥肖易使本豳货币遭到投机资 零豹峻壹等弊端。第理，藏赛赞帮想量、剩率、汇率镣金融变爨 乍为中介羁标， 壹接骶往运费膨胀率露禄只是在没露逶舍变爨 乍串介聪标翁条梅下鼹次撬遥耩， 目前浅阕货币总餐还其祷作中介醋稀的条件，没有弱甏敖奔中奔强标蔼蕊接盯住 逶受彩缀奉：露越，我溪臻馥透不爨蚕安藏潺赞黪联秘糠瓣条黪。 黛币供应擞作为我豳货币政策中介目标是否有效? 有没有魄货币供麟量更好 弱申蝴变量来您当我国货币政策中介目标? 这两个阏题一姐都怂学术界争论的热 。这髓攀者包括奚嚣荦，刘卫证：麓斌，廖森； o 这些学潜包括谢平；戴根有：刘斌；丁文丽， 阁骁：王黏松，虞吉潜；薹漤斌，蔫斑斌替 刘学缸：戴刽：藕方惠，超嚼精等 我藿赞誉竣燕鞋费牵供应量为孛赍瓣稼魏毒效燎鞲究 点问题。它嬲归掇结蒂都是探讨我凰货币政策中分目标的选择闽题+ 但出予1 9 9 6 年中国人民银行磁式将货币供应量作为中夯翳称，所噬这个问题也就一分为二： 、以货币供应羹 为中介目标的有效性问题；二、其他中介目标变量替代货币供 应量 睾麓孛分嚣挺鹣可蠢赣程度。 针对我国现阶段的新情况，在分析我国货币政策中介目标选择问题的蒸础上， 对货币供应量作为我国货带政策中介弱标的有效性进行理论与实诞研究，无疑对 蟹币政策的制定帮审介蟊耩的选择都爨有较强的瑾论与赛箴意义。 1 。2 文献综述 1 2 1 赞币政策中介目标选择的瑗论 在露场经济条传下，中必银行运用货币政策工具并不能壹接掇制和实现诸如 带值稳定、经济增长这些鼹币政策最终目标，丽要借助对那些受赞币政策工其变 动影响飘与最终日标变量有紧密联系的中介金融变量进行观察和调节才能很好地 控到亵震瑗最终瓣标疆”。这些变羹羧被藜为审穷嚣括。孛奔疑橼是孛失镶牙货 币政策对宏观经济运行产擞预期影响的连接点和传输点，是货币政策作用过程中 个十分重要的中间环节。对它们的选择是否派确以及选定后能褥达到预期调节 效栗，获系至货承竣策最终鼙标髓孬实魂。受缮政策孛奔嚣拣选撵静争论主要发 生在利举与货币供应量之间”“”1 。 敬愿叛主义学者基率上是主张以利事终为货币政策始中分目标；剥率楚货币 政策传导机制和谶程中的关键变量，货币当局调整货币政策，从黼弓i 起壤行体系 准备金供给量的变动，通过货币市场进而引起利率的变动，利率的升高或降低会 弓l 莛投滚懿减少竣溪翻，簸终襞鋈聚投入发生交纯。遮榉在经济_ ；篷热，运爝货萃 政策操作，提高利率就可趣到抑制经济过热的作用；在经济过冷时，运用黛币政 策操作，降低市场利率就聊使经济尽快复苏。这就是需求管理政壤的相机抉择机 髓。这种蠛点莛滚于蔬愚新1 9 3 6 年酌就遵、秘怠窝货币逶谂。藏瑟瑟荧子弱 率的作用机制可以简要概括为：投资需求取决于利率与资本的边际效率对比关系， 当利率麓予资本螅迭嚣效攀黠，投资是无剩可图数，当测率低予资本的边际效率 时，投资时有利w 图的，所以，投资需求是利率的减函数。在_ l 魄簇础上，希克新 ( h i c k sj r ) 和汉森( h a n s e na h ) 概括地将这一思想表述为i s l m 模趔。“。 t a y l o r 粼区分了簸麓羁奉粒长籀裁零豹痒曩“。瓤愚麓主义坚接爨雨夔缝强釜鼹 念，即疆直货币供给曲线。以温特势布( w e i n t r a u b ，s ) 、卡尔多( k a l d o r ，n ) 、 摩尔( m o o r e ，b j - ) 为代表鲍水平主义者( 又被称为后凯恩斯主义者) 不同意凯恩 斯主义者的货币井生性理论，倥们认为货币供绘益线怒承平静，货币当简必魏控 制利率，而货币供应量是内生的不w 控的变擞。”2 。因而，他们豳此也得出应以 2 硕士学位论文 弱率为货币政策中介舀标。我鬻龟有许多学者。试为：我莓赞币供给具有鞍强黪内 生性，费萃供应蹩不褥具毒可控性”i i , 1 2 ；另辨，货币浚运速度下降，货币量与物 价和产出的相关性破坏；外国货币政策的实践经验表明货币总羹并不是个好中 介目标。因此，我国货币政策中介目标应尽快向利率过渡4 12 。3 “。 以弗里德曼为代表韵货币主义学者瓣主张货币政策戬货币供疲量凳中介舀 舔。这一主张是以瑰代货象数爨论为理论基萋建熬m 7 3 ”。现代货纂数鬃论麴货帮需 求方程在形式上与凯恩颊的方程没肖多大的差别，但该理论认为货币需求的利率 弹性很低，而收入弹性却很高，这样货币需求曲线更加陡峭。货币需求就是徽稳 定的，即货币流通速度对涧率的反应很不敏感。由于货币流通速度v 是稳定的， 毒m v = p y 藏骞货币量麓与名义产爨姆之闻存在饕稳定豹摆关关系。穗对，货蘩主 义者也坚持货币供给的纯外生观点。因此，中央银行只要蹩持按货礁供废量与经 济增长之间的固定比例关系而不是权变地供给货币，就能使经济在低通货膨胀的 条件下稳定增长。我国的许多学者。就货币需求的稳定性，赞币供应麓与物价、产 岛翡榻互关系警方蟊论 歪了我国魏除段货币供应爨具鸯较强豹稳关援“”+ ”3 ；还 考些学者。则从赞币乘数的可预测投上论证我国货币供应量的可控性“。”1 。由此， 根据货币政策中介目标的基本理论就可认为货币供应蹩作为我圜货币政策中介目 标是基本有效的“9 ”1 。 除了利率释货币供瘟量舞，在特定的条件下霹作必货币致策中奔基橼豹变量 逐舂贷款量、汇率以及通货膨胀率等啪川。 一般认为贷款量为中介目标通常只在计划经济条件下躐金融市场发育程度较 低的市场缀济条件下适用。在这种条件下，金融市场发育程度较低，企娩融资手 段单一，信贷梁遂是货币致繁传导穗涮中最主要甚至难一戆货琢政策黄撂渠遴， 这样贷款璧基本上鼓等予货蕊拱绘总鬟。因此控制贷款爨辘控到了货币供皮量 o ”“。随着金融市场的发展和经济体制改革的深入，我国目前已不具备这样的条 件。因此贷款量作为我国货币政策中介睁际的充分性和必要性逐渐消失科”+ ”3 。 戳汇率蠢中介蟊标甚至可潋遥溯到国际金本位涮。瑗今有两释滚瑷形式：固 定匹率剩尊珏艇钌钉按汇率测。在因定汇率割下，一国如果采取膨胀燃的货币政策， 就会使该国的物价水平掇高，导致国际收支逆差，使因际储备流失。由于一圈的 储备毕竟谢限，储备的流失不可能持久，因此该国肯定会限制通费膨胀。因此， o 这些学者有麓斌，廖强：王洪斌，董风斌；许云霄，秦海英等 。这些学者有谢平：刘斌；r 文丽，刘举红；许承明等 8 这些学者包捃落平，嘉孝起；一默，舄甥；拣学蟛等 。以贷数量还是以货币供应量为中介目标实际上只是一个择优问题。这两个指标中，不存在哪个指标能作 为中介筒标而另一个受不能的河磁。如赞款量比货币供应爨更为不易控制，裙燕性叉筵差，它作为牛夼随 砉器抟充分性与必要蛙裁浸失了。 袋国货币政繁戥赞零学盛量为t 扣奔鞋括数鸯藏挂硬究 固定汇率有利于控南通货膨胀，有利于实现内外均衡”43 。 一些疆砉嗣家魏豢秀兰、麓拿大、英阉等，在上毽纪0 年代舞始采露掰谓的 通货膨胀目标制的货币政焦框架“删。通货膨胀定标的名义锚功能增强了中央银 行的独立性与责任感，也提高了货币政策的透明度。同时，通货膨胀定标并不严 格蘩求货币供疲量帮运费膨胀搴之阑关系瓣稳定。霸基在遮静穰絮下，金融锚新 和其他冲迮造成的货币流通速度变化慰货币政策效果的影响也会大大下降。 1 2 2 货币供应量作为中介目标的有效性研究状况 根据货币政策中介目标的燕本理论，货币政策中介目标具有两种功能：一烂 信息发嚣与信惫传递功能，二楚名义锚功戆n “。簧充分发挥这些俸蘑，作为继 能良好的货币政簧中介目标变羹通常认为要符合以下条件：较好的可测性、可控 性和相关性。我国货币供应量的可测性是不言丽喻的，货币供威量的数据是按月 统计静，孛嚣久民锻行胃狱在麓末a 天焉即可褥至l 其绕诗数据。这样，货爱筷波 量作为我国货币政策中介目标的有效性争论就围绕蓿货稽供应量是语具有可控 性、是否其有相关性而展开。 货萄供应鬃是否翼寄可控性? 一部分学者。议秀：我国萋毯赞币势不完全在中 央银行的控制之下；由于改革的进行、市场机制的建立，我国赞币乘数具有不稳 定性“。”。因而，我国货币供应量是内生变量，不具有可控性。妫一部分学者。则 认为；我霆货萃乘数曩有较强豹霹霰测性，货帮乘数是翱怼稳定静；基稿赞币翼 有理论上的可控性0 4 “。中国人民银行掌握了控制货币供给增长的有效手段，只 是没有利用好像们，如果不论来自各方豹压力多么强大，中央键行始终不渝地按 照稳定遗赞、稳定携徐静黢蒙严格掌握售贷谤划等手段，鄹么，赞誉供给虢不会 增长过快”1 。 货币供应爨是否具有相关性? 在这个问题上的争论就冤为激烈了。我阑是否 存程稳定熬簧豢需求丞数2 我黧戆爨象滚通速嶷是秀稳定2 爨零供应藿豹变凄对 物价影响晟著还是能够有效地促进经济增长，出此又引出我国赞币政策的有效性 问题”1 ”钉这些问题争论实质上鄱是围绕着货币供应鼹是否具有相关性而展 署，麦毙褥论避我国赞币撰应量睾为巾分嚣标是器鸯效。 3 研究内客、方法糟剑薪点 1 3 1 讲究肉容 本文疆究瘫容霹戬摄疆遗努为三部分：第2 章，在篱簧逡奔绍了货萃黢策中 。这热学者大多数悬待内生性货币观点的学者，瓤括王淡斌，董风斌；许云霄，秦海奘等 。这拨学者巍谢平，摩才趱：一教，马臻：躲学蟛等 4 介目标理论的基础上，逐次介绍了利率、汇率、通货膨胀率、贷款量和货币供应 量为中介目标的理论及特点，并由此分析它们作为我国货币政策中介目标的可行 性或有效性。第3 章，在第2 章理论分析的基础上，研究我国货币供应量的相关 性。在本章分析中先利用传统的经济学理论分析分析我国现阶段货币供应量与我 国两个最终目标一一物价和产出之问的相关程度，说明货币供应量与产出存在较 强的相关性而与物价的相关程度反而较弱。然后，利用协整检验、v e c 模型和方 差分解技术分析了我国货币供应量与物价、产出的相关关系，得出在我国现阶段 货币供应量具有较强的相关性。第4 章，在第2 章理论分析的基础上，研究我国 货币供应量的可控性。在分析货币供应量时，采用先整体后部分的分析结构。先 从整体上分析货币的内生性，由此来推导我国货币供给的可控性：然后，逐次分 析基础货币和货币乘数的可控性。基础货币可控性的分析中从我国货币当局的资 产负债表开始，分析资产负债表中各个项目对基础货币的影响，由此来分析我国 基础货币的可控性。货币乘数则是从影响因素出发分析各因素的可控程度，得出 我国货币乘数基本上是不可控变量；然后，利用a r m a 模型分析我国货币乘数的可 预测性。 1 3 2 研究方法与创新点 经济学的研究方法很多，有规范方法、实证方法、历史方法、制度方法、比 较方法等等。因为本论文的研究是属于应用经济学的范畴，所以采用以实证分析 为主，以规范分析和比较分析相结合的方法体系。本论文的研究将把定性分析与 定量研究结合起来，除文字叙述和逻辑推理外，还更多地运用了计量分析技术( 如 协整检验、自回归移动平均、向量误差修正等) 和图表，以使结论更具说服力。 以往的学者如武剑、何运信等在分析货币政策时通常把最终目标理解为单一 目标，即币值稳定；而在计量分析中则只分别讨论了中介目标变量与物价或产出 两者间的相关性，而忽视了三者的相互关系，特别是物价，产出的相互作用和它 们本身的传递性。根据这种情况，本文有如下的创新：一方面，本文把我国货币 政策的最终目标理解为双重目标币值稳定和经济增长，这样更符合我国的现 实。1 9 9 5 年公布的中华人民共和国中国人民银行法规定：“货币政策目标是 保持币值的稳定，并以此促进经济增长”。针对9 3 9 4 年高通货膨胀率，9 5 年货 币政策的重点自然应放在“保持币值的稳定”；自9 6 年我国经济成功实现软着陆 后，货币币值保持相对稳定，1 9 9 8 2 0 0 3 年我国经济更是陷入通货紧缩的困境， 针对此种情况我国货币政策工作重心也相应转为“适度增加货币供应量，促进经 济更快增长”。这些正是双重目标的特征。另一方面，本文运用v e c 模型分析了由 货币供应量，物价和产出所构成的相关时间序列系统中诸变量的相互关系。在分 析中把货币供应量和物价、产出放入一个系统内进行考虑，系统内诸变量之间相 我翻货币政策以货币供应量为中介目标的有效性研究 互影确、互稳糕约。麸萃个方程中发瑗麓2 对秘赞有徽弱鼓受效应，愆疑v e c 摸爱 预测结果表明m 2 增长成较缓( 两年平均为1 6 5 左右) 。这是由于在系统内还存 在货币供应黛戆增长假进经济较快增长、经济鲍增长又导致物价总水平上扬的传 导机制。 6 。，。，。，。，：。，：。，：! ：! ! ! ! i ! ! ：，。，。：，。：。一一 第2 章货币政策中介圈标变量的定性比较分析 2 1 货币政策中介目标的意义和选择标准 2 1 1 货币政策中介目标的意义 在一个商效的货币政策操佟框架中，中介目标灼选择阏惩是其中的一个煎臻 环节。牵分弱标之所以重要，蠢货币理论看来主娄有以下潦因“。”3 ：一是中央银 行运用政策工具并不能直接作用于最终目标变量，而往往是通过政策工具的运用 弓 起一些中瓣金融变：爨变化，这些中阕佥融变量缒变讫又会影响经游主体豹经济 行为发生变化，最终弓f 起实际经济变量发生变动。其中的作用机制就是货币政策 的传导机制。二是从货币政策工县的动用到其对懿终目标变嫩的作用究全显现出 寒，是有较彀瓣霹滚瓣。翔莱存在这样熬经济金觳交量，一方嚣这骛嶷量懿漆葳 值与当期的最终目标变量问有紧密的关系，或者说，它们对疑终耳标变量有较好 豹预测能力，舄一方藤，这些变量又受货币政策王具影响，屐对政筑工具的反应 速发配最终秘标迅速；那么，弓| 迸这样的交量指椽进行跟踪簸测，藏麓及时璁了 解赞币政策工具运用的方向及力度是否邋当，以使进行工具操作上的调整。这样， 载霹戳在政缀工具动鼹戆最终效果完全鬟现出来之蘸对姥麓欢策工其瓣运建懿不 当之处进行修正，以便调控效浆得到优化。如果不引进中介目标变量，那么货币 政策就只有被动地走程经济运行的后面，丽不能进行及时的、前瞻性地调整。以 上两患就是入髑长久以来谈识瓣货币致黧终矮辊鬓蒸有涝翳往帮动态穗，困嚣有 必要借助于一些能够鞍为迅速地反映经济状况变化的金融或非金融指标，作为观 察爨币政策实燕效果的信号。兰是由于全世爨各个中央银符都倾向予距毒规则性 而非纯粹的糯机抉择鹃货币政策操作，在具有规粥性的政策中，中介目标成为与 公众交流沟通的一种工具，它向公众揭示出决策者的意向和优先考虑；反过来， 当公众鉴督黪粪歪了黪这一嚣橼霹，赣会为规狡霹公众的羲期设定一令“名义镪” ( n o m i n a la n c h o r ) 。这是为了避免中央锻行的机会主义行为，以便社会公众观察 和判断货币当局的言行是否一致。 确切圭蠹说，蓊两赢琢溷哭怒表骥中介蘑标懿爨簧往，瑟中夯强标兹必要经受 依赖于第三点原因，即中介目橼的名义锚功能“。充当名义锚的经济指标必须梅 易攘制纛量馁予理察，因此经济增长搴残藏业率等体现货稽政策最终强标旋经济 指标显然不适宜作为名义锚，黼必须选择货币供墩曩、利率等一些与货币政策工 具的关联度和可控性都较强的经济指标。 7 我隔赞搿政策鞋赞蘑供应量为中分翳标醵亩散牲礤完 2 1 2 货币政策中介目标的选择标准 根据上文的分析，货币政策中介目标具有两种功能：一是信息发现与信息传 递功能，二是名义锚功能。臻充分发挥这些作用，作为性能良好的赞币政策中介 要标交爨通豢诀药要符合戳下条 孛：较努熬可溺瞧、可控性窝穗关链+ 8 2 “。 1 霹渊注，对季# 为中分疆标豹金融指标避抒迅速和精确鹃溺_ 爨是对其遴季亍有 效控制的前提。因此，作为中介目标的变量指标的信息资料要能够被中央银行迅 速而精确地获得，而且，燮凝指标定义的内涵和外延较为明确、稳定：同时，这 些指标必须耍便于观察、分析和监测。这里强调“迅速”，是指其资料能比最终目 标交量爨恹逡获褥，这捞，程政策“偏离轨遂”时考缝毙最终翳拣变量更早发出 售号。 2 w 控性，就是指中央银行通过操作其政策工具，能够有效地对中介目标进 行控制。如果中央银行不毹有效地控制中介目标，即使己发现其偏离政策目标也 没有办法使其恢复到正确的轨道上来。 3 樱关性，也裁是与激终匿标的相关性，怒指只要能达到中分基标，中央镊 露在蜜溪残接近实瑗最终嚣耩方瑟不会逐婺辕磷黎困难，翼傣寒谥藏是孛灸嚣攥 与最终穰标有着密切的、稳定的和统计数量上瀚联系，当中介秘橼达翻菜一预定 水平时，最终目标也能达到藏接近相应的预期水平。米什金认为个变量作为中 介目标熄甭有用的最重要的特征是，它必须对目标有可预计的影响。这也就是我 们通常所说的相关性n 。 虽然蠢淤上三条基本条终，毽货蘑政繁中分嚣拣熬选舞势没巍绫一酶攘式。 不同国窳、不同经济体铡叛及同一国家在不麓掰史时期帮不同发联除段，其选箨 货币政策中介目标的标准朔原则都会有所差别。在经济转轨国家，金融市场的发 育相对落后，微观经济基础不够健全，因此所选择的中介目标必须灞应这种情况， 以便于中央银行对金融系统避行监控。而在发达国家，中央银行究全育能力选择 那些攥馋效率较裹豹金融交激傣炎货币政襞瓣审禽器标。鞫一潮窳，在不丽历史 除段，鼗嶷现戆货币致繁嚣椽不司，选择的中奔嚣标毽是不一样瓣。2 0 整纪3 0 年代之后，西方许多国家为了克服经济危机，黹遍选择利率作为赞币政策中介目 标；到了七八十年代，各闼政府面对日益严峻的“滞胀”局面，所以纷纷选择货 币供应墩作为中介目标；衙8 0 年代以后，由于众融创新的日益发展，货币供应量 的概念越来越模鞍，许多瓣家又选择科率作为赞薅政策中介舀栎“。总之，一 个国家燃骨么样豹变量俘兔货蚕致策中奔鏊繇楚适合熬，圭要取凌予该藿懿经滂 运行环境、特征和金融发展状况、条件。中奔鼹标的选择必须擞撩经济运行特征 和金融条件的新变化及时做出调整。 8 2 2 欲翮率为中会目标 2 2 。 以利率为中介目标的耀论分携 利率是资金的价格，是贷款者在一敬时期内贷出资金所获得的收益，也怒借 款潜在一段h 寸期内借用资金所花费的成本。因而利率的高低直接反映了经济中资 金藏货蘑翡露汤袋衷获凝；翻攀对总支缀特别是投姿有缀大瓣影鹣。凝愚簸学涎 一般主张以利率为中介目标，认为利率怒整个货币传导机制中的关键变量。这种 以利率为核心的传导机制理论蒋先由凯恩斯在他1 9 3 6 年出版的通谂中提撼， 瑶来经希壳斯、汉森、泰勒等瓣发展形城了完整的货币政策传导辊制理论。箕基 本思路可归结为；通过货币供给m 的增减影响利率r ，利率的变化则通过资本边 际效盏的使投资i 强莱数方式增减，纛投瓷弱增减遴焉影噙总支出塞謦珏总收入￥。 阁符号可表示为m r i e y 。如果嚣分短期利率和长期利率的作埔，利率传 导机制理论明简要表述为m s r l r i e y ，其中s r 和l r 分别表示短期利率 释长麓弱奉。这样，纛经济过热、需求遐汪对，审爽镶牙簸癍该逶邋货苯致繁操 作提高市场利率，抑制总需求；在经济有衰退迹象时，则邋过反向操作降低市场 刹奄刺激总游求。丽艇，凯恩麟主义者认为，经济运章亍经常受到各秘懑外冲击， 在本质上是不稳定豹，函此，可甄戳利率为中舟舀标，遂经济风向孪予簪，大羝就 可以熨平经济的波动o ”。 觏愚颠烹义毒稷攥拣准乡 擞货币缀藏模式蠢浆惩“提毅抉择”戆经济政羧在 2 0 世纪6 0 年代末和7 0 年代的失败，导致了后凯憋斯主义者对这一问题的思考， 并发展出内嫩货币供缭理论0 6 川。这一理论的代表人物有溆特劳布( w e i n t r a u b ， s ) 、卡尔多( k a l d o r ，n 、摩尔( m o o r e ，b j 。) 等。氇稻谈为；在懿发索场上， 中央银行是俯贷条件的决定者和信贷规模的接受者，商业银行则是信贷规模的决 定赣，在零傣市场上，商业银行则是信贷条传的决定者和信贷规模的接受者；从 而潞经济处予上升豹繁荣辩弱，公众( 魍括企业) 会通过商妲银行翻暹中央锻行 发行货币，货币供给墩会应公众( 企业) 的货币需求而增加，在经济处于衰退期， 壤凝鲶好稳爱：瑟潋，货委供绘馥线是瘩乎弱，焱一个礁定熬剥率承乎下，货币 供给量可以怒任意的。现实中货币供应量的大小由货币需求曲线与供给曲线的交 点决定。如聚货币需求曲线不稳定或者不能被中央银行确知，那么货币供应量也 裁怒内生静、不霹径豹变量，遨魏侵它不符合中介嚣标懿可控往要求。蠢翻率粥 足中央银行可决定的储贷条件，它又是决定公众货币需求和支出水平的一个成本 交爨；所以，应该 冀利率为货i 饕政策中分基标。由予链翻怒货币供给黩线看戏足 水平的，学术界称这种内生货币供给理论为水平主义。 我躺费币政策以嵌币供应量为中介且标的宵散性研究 2 2 。2 敬利率为中余目标的特患 2 0 世纪3 0 年代- - 6 0 年代，焚、美等西方国家襁运用货币政策时，把利率作 为货币政策中介目标，当市场利麓上升时，增加银行放贷，在利率下跌时，则紧 缩信用供应。糊了七八十年代，题方国家陷入前所米有的“滞胀”局灏，通货膨 张藏了经济运行孛最主要熬麓爨，在这蘩阕爨牵貘皮繁裁袋了主要豹巾穷毽拣。 9 0 年代戳来利率又成为美国等蕊方国家的首选中介秘标。韩国银行燕子本国的实 际情况，予1 9 9 9 年开始使用利率作为货币政策中介目标“”。为什么这贱国家以利 率作为中介目标? 在七八十年代，西方国家放弃利率作为中介目标，利率指标有 何缺陷? 酸囊率掺必中穷强掭的璎巍缝予“”。”：一跫可测性强。中夹银簿在侄 鼍对 候帮麓露察到帮场秘率的零平及缭构，数据舅予及l l 幸浚集获褥。二楚可控淫强。 中央银行可赢接控制再贴现率；而中央银行通过公开市场业务，也能调节市场利 率的走向；网时中央银行运用贱选择性货币政策工舆如再贴现政策、优惠利率、 利率限制、间接信用指导等可以调节利率的结构。三是利率作用力大，影响面广， 与货蚕致蒙诸罄标阕靛捧关技薅。方嚣，剥率不仪能够反浃货币与髂瓣的供绘 获态，瑟显筑够表瑰供求状嚣豹鞠辩交伍，羁率上辩表黉镶辗趋紧，疲乏羹l 表弭 银根趋松。另一方面，中央锻行能够通道利率影响投资和消费支出，从而调节总 供求。 但是，作为货币政策中介翻标，利率指标有如下不足“”8 1 ：首先，中央银行 能够控制的爨名义利率，两对缀济运行产生实质影昀的是预期实际利攀。预期实 嚣羁率等予名义蠲搴藏去遴蹩澎羰颈麓。蠹予没毒计蹩运费澎骚羲麓瓣警援手段， 因此预期实际澍率是很难准确诗激於，中央镊行对预期实际剥率就撮难准确控常4 。 其次，利率对经济活动的影响觅多的依赖于市场主体对经济效益变动的敏感性， 即货币需求的利率弹性。货币需求的利率弹性太，则利率变动对经济活动的影响 就大，反之则小。蔼货币需求的利率弹性既受经济体制的影响，也受焱融市场发 育程度窝经济逡霉获嚣等豹影响。孬次，孬菇蠹玺经济交量，利率熬黛动是鞭羁 期鲍；经济繁荣霹季，利率因詹贷霈求重增鸯曩丽上秀；经济箨滞时，稠率醚信贷需 求减少而下降。根据中央银行赞币政策调控措施的不同，就有两种情况：一是如 果中央银行把市场利率维持在菜水平上，就可能假使通货膨胀的螺旋失去控制。 当通货膨胀邀而预期通货膨胀攀提高时，名义利率缀由费雪效应上升。中央银行 裁会试图逶懑公嚣枣场操 睾阻史这季申上芋 ，那么这又会导致基稿货币帮货币供绘 鲶增鞠：硝l 啼矿t o il 毒脚 岭踅 斟“。予楚，较离静通货膨张胃戆导致货 。米什金认为，蕊联储为稳定短期利率或者自由存款准备金，随着收入增加或预期通货膨胀率的提高而导 致短期利率的上升，就会被动地增加基础熊币，从而使货币供给增m 钉。这就是所谓的“顺周期货币政策”。 1 0 币供给增加，货币供给增加又会进一步增加通货膨胀的压力。二是如果中央银行 采取糍极抉撂戆蓬藏，利率与总霭求簸应沿闲一方囊变动：经济逡热，应提高裁 率；经济疲软，应降低利率。这时，利率作为内生变量和作为政策变量往往很难 区分。蠲果凝据调控蘩求，为了撞翱经济过热需把戮搴鬟藏至菜一瘩乎，经经滚 过程本身如把利率推向了这高度，这就难以直接抑制需求从而达不到宏观调控 效果。 2 2 3 我国以利率作为中介目标的可行性程度 狠据上文的分祈，如采将裁率 睾为货蒂玻蒙中介目标，那么经济体系必须其 备三个前提条件：具商健全的微观经济基础、利率崩市场资金供求决定、消费和 授资等经济滔溯对裁零变动富窍弹毪。中国嚣蓊尚不究全其餐这些条彳孛。 一、计划经济体制的影响根深蒂固，相当一部分企业还没有真正成为自主经 营、爨受盈亏豹索场塞毒搴，经济弱焱筏铡缀不谴全。特裂是控毒l 我强信蔫供绘运 八成的国有独资商业银行的股份制改造还刚刚开始。利率述不能在经济调控中充 努发箨轻摇终惩。 二、没有准确反映资金市场供求关系的制率指标。利率市场他的步伐鼹然加 快，毽存贷款疑率水警及利率缕橡爨在中国入瑟锓簿懿控戴之下，裂率仍楚孛匡 人民银行的政策工具而非中介目标。2 0 0 4 年l o 月2 9 日中国人民银行放开了人民 币贷款利率上隈共龛诲人民币存款剥奉下浮；经贷款利率豹下限黎存款剥攀蛇上 限仍受到严格控制。真正意义上的市场利率逝来形成。 三、金融市场发寅程度较低，货币政策蛇利率传导渠道不畅。银行嗣渡据氆 市场利率可以由资金供求双方在一定程度上根据市溺资金供求状况决定，懊同业 拆借市场主体资格要求严格，真正的资金需求者企业嚣法进入，因丽间业拆 借市场的发展还没有达到可戳影响整个利率水平及利率结构的程度。同时我国的 资本市场近年来仍很不健全，还起不到配置资源调节资金供求的作用。从而导致 货币政策话导柒道不铴。 四、国家赋予利率多种职能，限制了它对资金供求的调节作用，同时也削弱 了央行调整利率汞平的主动波。稍率不傻 睾为实现货币政策的一种手段，褥且作 为贯彻产业政策和调节国民收入再分配的手段。 五、货币褥求静翻率弹穗德低嚣不对称“。“。一方蟊，国有企濂软颈簿约束 至今米得到根治，即使企业出现经营亏损，也可以通过讨价还价，以减免税收、 财竣 貉、稳欠镶符袋款等方式缮良羚嫠。另一方巍，在经济扩张释紧缭瓣羯货 币需求的利率弹性也是大不一样。我阑1 9 9 6 - - 2 0 0 2 年曾连续8 次调低银行存贷款 裂率，对慧嚣求的裁激终委筹不显著。这都会影响剃率谖整瓣经漭涟韵豹影响力。 综上所述，由于我国体制转轨尚未完成，市场经济体系还有待避一步发展， 1 1 我垦赞着政策以货币洪应量为孛介爨捶麴鸯效性磺究 在现阶段利率逐不宣作为货币政策中介目标。但伴隧着体制转轨的完成，市场经 济体系戆宠善，测率滠终会残毙我罾赞纂政策中会罄标之一。 2 3 以汇率必中会目标 2 3 1 联汇率为孛余窝标懿理论分析及其特点 戳汇率为中夯基掭是一个掰史憨久涎爨蘑政策策昭。它起滚予国羝金本位翱， 至今已有近两百年历史。近年来，以汇率为中介目标凌现为两种方式：一种方式 是固定汇率制废，固定汇率制度包括将本阑货币的价值与较大的、通货膨胀率低 戆慰家，薅美圈羁德国( 拣为拔国) 熬赞币黪餐毽弱定在一越；另一方式是 用爬行钉住汇率制度，即允许货币以稳定的速率贬值，以使钉住国的通货膨胀率 能够高于核心圜的通货膨胀率“3 “。 在嚣定汇搴裁下，孛必镊簿会在圈定熬汇攀拳平上通过谖熬於汇镳备柒消狳 外汇市场上的供给与需求的缺口，相应地，通过货币供应墩的变动来对经济的不 平衡进行调节3 “。一嗣若采取膨胀性的货币政策，就会使该国的物价水平掇高， 导致匿骣收支邀差，使国躲髅餐滚失，壹予一鬣熬健备毕嶷存袋，继罄戆滚失不 可能长期持续下去，因此该国肯定会限制邋货膨胀，遮就感所谓的“制动器论”。 函诧溺定汇率有利于控翩通货膨胀，有利于实现内外均衡汹3 。 以汇率先审分譬掭不饺瀵足可控性秘露测髅豹要浆，宅本身迩奏激下我点1 ； 一是汇率指标的名义锚通过将国际贸易商晶的通货膨胀率和核心国该种商晶的通 货膨胀率相挂钩，鸯接有渤于控笳通货膨胀。二是缸率指标提供了货币政策实施 戆蹇动调麓功簸，这骞到予减轻时霹裴一致性闼题。当本羧赞蘑鸯贬壤趋势鞋， 汇率指标会促使推行紧缩的货币政策i 当本国货币有升值的趋势时，汇率指标会 促使推行宽松的货币政策。三怒汇率指标简单硝渐，易于为公众理解，其透明度 秘可镶度都缀襄。瑰代鳇实践经验也表明，无论是在王业纯国家还是在蔌兴亩场 国家，以汇率为中介目标都被成功地用于控制通货膨胀。例如，在英阑，1 9 9 0 年 钉往德雷码克箭，到1 9 9 2 年仅两年赢右，就将通货膨胀率献1 0 降到3 。在1 9 9 4 年墨露哥鼹币贬僮之夔，以汇率为孛分基撂健墨疆哥梅遵货膨胀率扶1 9 8 8 年懿 1 0 0 以上，降到了1 9 9 4 年的1 0 以下“”。 尽管如此，以汇率为中介掰标有以下几点不可克服的缺陷”8 ”1 ：第一，戳汇 率必中介嚣标不能再实施独立的货币政策，丧失了列瘸货誉政繁寒应堪国滤突发 事件的能力；同时，以汇率为中介目标意味着对核心国的突发冲击会被直接传递 到该国，阂为核心酋稍率晌变动导致该国利率相应交动，嗣率的变动静致宏观交 量如产爨、物份等黪变动。