（金融学专业论文）公司估值方法适用性研究——针对中国资本市场.pdf

公司估值方法适用性研究针对中国资本市场 值。 在此，我们将严格区分资产的价格和价值。价格仅仅是交易时的货币衡 量。虽然理论上来说，价格应该是价值的体现，价值是价格的基础，价格会 围绕价值上下波动，而且一旦出现偏离，在一个有效市场中就会出现套利行 为纠正价格，但是在没有确定一个市场是否是有效市场之前，我们不应该将 这两者混淆。因为在一个失效的，不完全的市场中，公司的股票价格往往会 长时间大幅度地偏离公司内在价值。如果不进行这样的区分，那么对公司内 在价值的衡量，就完全成了一种投机中的博奕。 在此，我们还要涉及到一种重要的理论：有效市场理论。这在相对估值 法中尤其重要。有效市场理论中，假设市场中的投资者有足够的能力对市场 信息做出充分而迅速的反映，因此资产的价格反映了所有的信息从而也反映 了资产价值。根据市场所反映的信息的情况，有效市场分为强有效市场，半 强有效市场，弱有效市场三种类型。 有效市场理论对于相对法的的意义重大。相对估值法背后有这样一个最 重要的假设：市场对绝大部分相似企业的定价是正确的，只是偶尔会出现偏 差，企业的价格与价值是一致的。这个假设的另一种表述就是：市场必须是 有效的。因为只有这样，我们才能借其它企业的市场价格来衡量某一企业的 价值与股票价格是否合理。如果市场是无效的，对信息的反应是错误的，那 么对可比公司的定价就不太可能正确。 具体到估值法方面，公司估值法分为两种：相对估值法和绝对估值法。 相对估值法，其主要思想就是假设市场是有效的，因此对各种有相同经营特 征的公司定价是相同的。在这样的假设下，我们能够使用市场对其它公司的 定价来对目标公司进行定价。这一方法是目前在中国市场上应用得最多的方 法，而且有被滥用的倾向。我们目前面临着牛市，在估值已经明显过高的市 场环境下，过去应用得很少而且主要应用于成长性较高的行业的p e g 乘数也 开始大量出现于各种研究报告和媒体中。 对相对估值法的适用性的检验，集中在检验其应用前提上，这包括理论 前提和现实应用限制：有效市场假设是否成立、可比公司是否可获得、估值 中用到的财务报表等公司信息是否准确。经过检验，我们发现，中国的资本 市场很难称得上是一个有效的资本市场，还达不到弱有效性，因为用上证综 2 摘要 指数据进行单位根检验( d f 检验法，这也是在市场有效性检验中用得较多的 一种检验方法) 后发现其波动并不具有随机游走性质( 即使在完成股改后， 也没有呈现出弱有效性) 。这就使得相对法得以运用的最基本的假设被否定了 一一中国资本市场不是有效市场，我们不能用其它企业来衡量目标企业的价 值。 而如果这样的检验出现错误( d f 检验当然会以一定的概率失效即出现 拒真错误) ，我们能用相对法对中国资本市场中的公司们定价吗? 对这个问题 进行深入研究，我们发现，并不是所有的目标公司都能够找到合适的可比公 司的。因为在各个行业中( 一般我们会以同行业公司或者是它的一个子集作 为可比公司) ，不是所有的企业都呈现出可比性的。这一检验是通过对各行业 内的公司进行p e 值相似程度检验完成的。这一检验通过构造一服从t 分布的 统计量进行。结果表明，部分行业内企业的p e 值并不具有相似性和可比性。 另外，即使市场是有效的，也能找到可比公司，我们仍然不能随便地使 用公开的公司报表等信息进行相对法估值。因为根据目前的情况，我们很难 完全相信公司的财务报表。当然，这属于技术性问题，可以通过深入调研得 以改善。 绝对估值法，是现金流折现法( d c f ) 的具体运用。一个公司之所以有 价值是因为它会给收益要求人( 包括股东和债权人) 带来现金流。而货币是 有时间价值的，将这些未来能产生的现金流以一定的折现率进行折现，就是 公司的内在价值。这一方法在理论上是最为完美的方法。因为它不需要有效 市场假设的成立、不需要找到有相当数量的可比公司，只需要对目标公司进 行深人分析以预测其未来现金流。但正是其建立在预测的基础上，使得应用 中稍有疏忽或者是信息的搜集、分析不完全，就使得其结果失真严重。同时， 其预测性质也存在很多人为操纵的可能。种种原因，使得其在现实中应用非 常少。 因为这一估值法自身的特性，对其检验主要集中在技术性层面，即：目 标公司的信息的可获得性；行业及整体经济情况的可预测性；在折现中使用 到的折现率等因子的可计算性等。 目标公司信息的可获得性，属于技术性问题。实际上，有实力及业内联 系广泛的机构投资者，是有可能获得目标企业的详细信息的。而且，由于具 3 公司估值方法适用性研究针对中国资本市场 备丰富的经验和知识，机构投资者也能够在付出足够成本的情况下获得行业 及整体经济情况的信息并对其进行有效预测。这样，就有可能对企业未来现 金流进行较为准确的预测。 对于折现现金流公式的计算中使用到的折现率等因子，其计算需要一定 的条件，如要计算贝塔值，就需要目标公司有一定的历史数据以进行回归。 但总的来说，相比于相对法，绝对法应用限制并不是不可克服的，当然也得 付出足够的成本。 通过前面的论述，得出以下结论：相对估值法的应用条件在中国并不成 熟，因为没有有效的市场，并不一定找得到可比公司，应用中涉及的财务报 表等数据也缺乏可信度。而中国资本市场中之所以在大量使用相对法，是由 于它的简便、数据易得、容易被各种层次的投资者理解，以及“博傻”和非 理性行为的存在。因此，我们应该只将相对估值法的结果做为大致的参考， 而不是分析中的主要工具。 在投资者付出一定成本的情况下，是可以使用绝对估值法的。有能力的 投资者可以对目标公司进行深入细致地分析，对行业及宏观经济的未来情况 进行准确预测，并据此得出较为正确的估值结果。 根据前面的讨论，政策建议部分，讨论将围绕信息的流动与透明性展开。 市场的有效性、财务报表的真实性、目标公司运作的信息、宏观经济情况等 这些非常重要的因素在根本上都依赖于市场信息的透明与畅通。因此，对投 资者的教育，对上市公司的治理，对各投资者的监管和培育，都应该围绕这 一主题进行。 关键词：公司估值市场有效性相对估值法绝对估值法 a b m a c t a b s t r a c t a f t e rm o r et h a n1 0y e a r so fd e v e l o p m e n ta n de v o l u t i o n ，c h i n e s ec a p i t a l m a r k e ti sg r a d u a l l ym a t u r e w i t ht h ei n t e r n a t i o n a lc o n v e r g e n c eo ft h ec h i n e s e e n t i t i e sc o n t i n u e dt op r o v i d eas 仃o n ge c o n o m i cs u p p o r tf u n c t i o n si ni t sb a r o m e t e r o ft h ee c o n o m y , a n di tw i l lc o n t i n u et os t r e n g t h e n c o m p a r e dt ot h ee a r l yd a y s ，t h e t o t a lm a r k e tv a l u e 。t h ev o l u m ea n dq u a l i t yo fp a r t i c i p a n t s ，t h el i n k a g e 、v i t l lt h e e c o n o m i ce n t i t i e so ft h en o r m so fr e g u l a t o r ys t a n d a r d sh a v eb e e ng r e a t l yr a i s e d _ i n t h ec a p i t a lm a r k e tt oo u ro v e r a l lp c n e t r a t i o no ft h ee c o n o m i cl i f e 。i t s h e a l t h y d e v e l o p m e m i s e x t r e m e l yi m p o r t a n t b u t t h e c a p i t a l m a l s i ( e tt o h e a l t h y d e v e l o p m e n t , w ec a l ln o td ow i t h o u tr e a s o n a b l ea s s e tp r i c i n g c a p i t a lg o o d sa sa s p e c i a l 仃a d i n gg o o d s ，p r i c i n ga n dg e n e r a lm e r c h a n d i s ed i f f e r e n t ，w i t hc o n s i d e r a b l e s u b j e c t i v i t ya n dg r e a t e rv o l a t i l i t y , p a r t i c u l a r l yi na ni m p e r ：f e c tm a r k e t t h e r e f o r e ， i ns u c ha l le n v i r o n m e n t t h ec o r r e c tv a l u a t i o no ft h ec o m p a n yi ti se x t r e m e l y i m p o r t a n t t h ec o m p a n yv a l u 掣o n s i n c et h e r ec a nb es a i dt oh a v ee x i s t e ds m c ct h e s t o c k , b u ti t sm o v et o w a r ds y s t e m a t i c ，s c i e n t i f i c o ras e r i e so fm o d e me c o n o m i c s ， f i n a n c ea n dm a t h e m a t i c s ，a n do t h e rd i s c i p l i n e so n l ya f t e rs i g n i f i c a n tp r o g r e s si n t h eb e g i n n i n g t h e s ei m p o r t a n tc o r n e r s t o n eo f t h et h e o r yi n c l u d e ：t h et i m ev a l u eo f m o n e y ，t h ee f f e c t i v em a r k e tt h e o r y , t h ec a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l ，t h ec o m p a n y f i n a n c i a lt h e o r y , o p t i o n s ，a n do t h e rd e r i v a t i v e sp r i c i n g 。r a n d o mp r o c e s s 协e 0 吼a n d s oo n i tc a nb es a i d t h a tt h ec o m p a n yv a l u a t i o ni ne s s e t k ? , ei st h ec o n c r e t e a p p l i c a t i o no fv a r i o u st h e o r i e s t h e r e f o r e ，t h e t h e o r e t i c a la s s u m p t i o nt h a tt h e e s t a b l i s h m e n to fa l lk i n d sw h e t h e ri nt h er e a le c o n o m i ce n v i r o n m e n ta n di t s a p p l i c a t i o ni sl i m i t e d t h e s ev a l u a t i o nm e t h o d s i st h ek e yt ot e s tt h ea p p l i c a b i l i t y i f t h en e e df o raw a yt ot h ep r e m i s ea s s u m p t i o n sd o e sn o te x i s ti nr e a l i t y t h e ni tg a s n o tb ea p p l i e dt ot h er e a l i t yo ft h ep a s tb u tc a no n l yr e m a i ni nt h ea c a d e m i c d i s c u s s i o nw i t h i nf a nc h i p s t h ev a l u a t i o no ft h et h e o r e t i c a lf o u n d a t i o n , t h et e s t c o n d i t i o n so ft h i sp a p e rc o n s t i t u t e st h em a i nb o d y i nt h e s em a n yt h e o r e t i c a lb a s i s ，t h et i m ev a l u eo fr h o n e ya n de f f i c i e n tm a r k e t t h e o r ya c c o u n t e df o rav e r yi m p o r t a n tp o s i t i o n e f f i c i e n tm a r k e tt h e o r yo nt h er e l a t i v el a ws i g n i f i c a n t r e l a t i v ev a l u a t i o n m e t h o db e h i n dt h i so l l eo ft h em o s ti m p o r t a n ta s s u m p t i o n ：t h ev a s tm a j o r i t yo f s i m i l a re n t e r p r i s em a r k e tp r i c i n gi sc o r r e c t ，o n l yo c c a s i o n a l l yd e v i a t i o no ft h e p r i c e a n dv a l u eo fe n t e r p r i s e si st h es a m e t h i sa s s u m p t i o ni sa n o t h e r i n t e r p r e t a t i o n ：t h em a r k e tm u s tb ee f f e c t i v e o n l yi n t h i sw a y w i l lw eb ea b l et o t a k eo t h e re n t e r p r i s e st om e a s u r et h em a r k e tp r i c eo fap a r t i c u l a re n t e r p r i s ev a l u e a n ds t o c kp r i c e sa r er e a s o n a b l e i ft h em a r k e ti si n v a l i d ，a n dt h er e a c t i o nt o i n f o r m a t i o ni sw r o n g t h e nt h ep r i c eo fc o m p a r a b l ec o m p a n i e sa r eu n l i k e l yt ob e c o r r e c t s p e c i f i ct ot h ev a l u a t i o nm e t h o d ，t h ev a l u a t i o no ft h ec o m p a n y i sd i v i d e di n t o t w ok i n d s ：a b s o l u t ea n dr e l a t i v ev a l u a t i o nm e t h o dv a l u a d o n m e t h o d r e l a t i v e v a l u a t i o nm e t h o d 弧嘶ni d e o l o g i _ fi st h ea s s u m p t i o nt h 缸t h em a r k e ti se f f i c i e n t a n dt h e r e f o r ea l lh a v et h es a n l eo p e r a t i n gc h a r a c t e r i s t i c so ft h ec o m p a n y sp r i c i n g i st h es a l n e i nt h i sa s s u m p t i o n ，w ec a r lu s et h em a r k e tp r i c ef o ro t h e rc o m p a n i e st o t a r g e tc o m p a n i e so np r i c i n g t i l i sm e t h o di sc u r r e n t l y i nt h ec h i n e s em a r k e tm o s t o ft h em e t h o d s ，b u ta l s ot h et e n d e n c yt ob ea b u s e d w ea r ef a c i n gab u l lm a r k e t 。 t h ev a l u a t i o nh a sb e e no b v i o u s l yt o oh i g hi nt h em a r k e te n v i r o n m e n t ，b u to v e rt h e p a s tf e wm a j o ra p p l i c a t i o ni nt h e 卸i p h c a t 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h e s ew i l lb et h e f u t u r ec a s hf l o wc a np r o d u c eac e f f g a i nd i s c o u n tr a t ed i s c o u n ti st h ec o m p a n y s i n t r i n s i cv a l u e i nt h e o r y ，t h i sm e t h o di st h em o s tp e r f e c ts o l u t i o n b e c a u s ei td o e s n o tr e q u i r et h ee s t a b l i s h m e n to fa l le f f e c t i v em a r k e ta s s u m p t i o n s ，t h en e e dt of i n da s u b s t a n t i a ln u m b e ro fc o m p a r a b l ec o m p a n i e s ，o n l yn e e dt oc o n d u c ti n - d e p t h a n a l y s i so ft h et a r g e tc o m p a n yt op r e d i c ti t sf u t u r ec a s hf l o w b u ti ti sb u i l to ni t s f o r e c a s to nt h eb a s i so fm a k i n gt h es l i g h t e s tn e g l i g e n c ei nt h ea p p l i c a t i o no r i n f o r m a t i o nc o l l e c t i o n ，a n a l y s i si n c o m p l e t e ，i tm a k e sas e r i o u sd i s t o r t i o no fi t s r e s u l t s a tt h es a m et i m e t h e r ea r ；ea l s om a n yp r e d i c tn a t u r eo ft h ep o s s i b l e m a n i p u l a t i o n 。f o rv a r i o u sr e a s o n s ，a n dh i sa p p l i c a t i o ni nr e a l i t yv e r ys m a l l t h r o u g hp r e v i o u se x p o s i t i o n sc o m et o t h e f o l l o w i n gc o n c l u s i o n s ：t h e a p p l i c a t i o no ft h er e l a t i v ev a l u a t i o no ft h ec o n d i t i o n si nc h i n a 撒n o tr i p eb e c a u s e t h e r ei sn oe f f e c t i v em a r k e td o e sn o tn e c e s s a r i l yf r e di tc o m p a r a b l ec o m p a n i e s i n v o l v e di n t h e a p p l i c a t i o n o f t h ed a t a , s u c ha sf i n a n c i a ls t a t e m e n t sl a c k c r e d i b i l i t y c h i n a sc a p i t a lm a r k e ti si nr e l a t i v e l yh e a v yu s e , b e c a u s ei t ss i m p l e a n de a s yt og e tt h ed a t a , e a s i l y1 l r l d e a s t o o da ta l ll e v e l so fi n v e s t o r s ，a sw e l la s ”b o s t u p i d ”a n dt h ee x i s t e n c eo fn o n - m t i o n a lb e h a v i o r t h e r e f o r e ，w es h o u l do n l yb e t h er e s u l to ft h er e l a t i v ev a l u a t i o nm e t h o da sag e n e r a lr e f e r e n c e ，r a t h e rt h a nt h e m a i nt o o li nt h ea n a l y s i s k e y w o r d ：c o m p a n yv a l u a t i o n ；e f f i c i e n t v a l u a t i o nm e t h o d ；a b s o l u t ev a l u a t i o nm e t h o d 3 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 垮 砑rrt 昊哆 ；：；i | 蝴 一帝 前言 一、选题背景及意义 前言 中国资本市场自建立以来，经历十多年的发展，正走向成熟与健康，为 中国的经济发展做出了巨大的贡献。而随着中国股改的完成，资本市场与国 际接轨的深入，各种资本行为，如证券投资、企业兼并购、d 等，开始呈 现加速增长的模式，而在这些行为中，对企业的估值占据着相当重要的位置。 同时，资本作为一种特殊的交易品，其定价也有着特殊性。它不像一般 商品的交易，其价格有时会长时间大幅度地偏离价值。可以说资本品的定价 处于资本市场的核心，其定价的合理与否直接影响到资本市场的健康。如果 资本品长的价格长时间大幅度偏离( 主要是高于) 价值，就容易产生金融危 机。 自2 0 0 5 年以来的牛市到现在仍未结束，但市场上已经出现估值过高、泡 沫出现等言论。其估值是否过高，并没有一个评判标准。市场中有的人使用 市盈率，有的人使用动态市盈率( p e g ) ，还有的人使用多阶段d c f 模型； 有的人拿美国的市盈率与中国对比，有的人拿世界平均市盈率与中国对比， 还有的人拿中国自己过去的市盈率对比。可以说，标准混乱，估值越来越高， 是现在中国资本市场的状况，也是本文写作时的市场背景。 除了中国资本市场自身在快速发展外，目前对估值有重大影响的还有新 会计准则的实施。 近年来，我国经济越来越广泛地融入世界经济体系。会计审计作为市场 经济的基础设施和通用商业语言，面临着如何适应经济全球化带来的挑战和 需要。会计准则趋同是大势所趋、潮流所向，同时也适应于中国的资本市场 的调整发展。正是基于这些考虑，我国构建了新的会计和审计准则体系。在 公司估值方法适用性研究针对中国资本市场 对上市公司进行估值时，现金流和资本成本是两个重要的考虑因素。新的会 计准则实施，将会推动会计政策的加速变更，进而影响公司的经营行为，结 果是改变了公司未来的现金漉。同时，新的会计准则的引入也带来了一些 不确定性。如公允价值制度转换及信息披露成本的不确定性，这些都有可能 改变投资者对风险溢价的期望，从而改变资本成本。在现金流和资本成本两 个变更因素中，新准则改变公司净利润从而迸一步改变公司经营行为这一点 对资本来说是更为显性和直接的，对公司的估值起着更为明显和重要的作 用。因此，在估值实务中，我们有必要对新准则可能引起的净利润以及公司 的行为变化进行分析。 在估值中，我们直接套用国外的理论和经验是否可行，是否能对中国的 企业有一个公允的估值，需要进行深入的理论和实证研究。如果此研究能达 到预期效果，将能对目前有争论的定价问题有一个较理性的回答。 二、研究目的和主要内容 本文希望通过研究国内外流行和通用的公司估值方法，结合中国资本市 场、经济环境的特殊性，以理论分析加数据实证的方式，找出适合中国国情 的公司估值方法。因此，本文不仅对各种估值方法本身进行深入地阐述和分 析，还将对其理论前提进行论述和检验，并深入考察中国资本市场目前的状 况。 另外，本文并没有将相对法和绝对法做为两种完全不同的方法进行考虑， 而是通过企业内在价值这一关键点将两种方法联系起来。因为无论何种估值 法，在理想的情况下，应该都正确反映了一个企业的真正内在价值，所以它 们不可能是完全割裂开的，而应该是互相联系的。只是因为市场的不完全、 人的能力和主观因素等，造成了两种方法在应用、效果等方面的差异。本文 试图将这两者的联系展现出来。 2 前言 三、研究方法 由于估值本身是一个实践性非常强的研究活动，因此对其进行研究就不 能不密切结合实际进行。研究中，将会大量使用各种官方和权威机构发布的 数据、报告等资料。同时，由于估值本身的特点，研究将会定性分析和定量 分析同时进行。定性分析中，将涉及到回归、时间序列建模、单位根检验等 计量经济学技术，并使用计算机来处理数据( 主要是使用电子表格软件和统 计软件r ) 。 四、论文思路和逻辑结构 本文核心思路并不复杂。在经济学领域中，由于世界的复杂性和分析时 的必要性，一个理论的成立都需要或多或少做一些合理的假设，抽象掉一些 次要因素，只对最核心的因素进行建模分析。而在现实应用中，可能这些假 设并不合理( 如市场无摩擦假设在很多情况下并不成立) o 因此，要分析一种 估值法是否适用于中国的资本市场，最重要的是看其必需做出的假设在中国 的资本市场是否成立。对其理论基础和假设的分析、验证，构成了本文的核 心部分。 本文逻辑上将分四大部分，分别为：必要的理论陈述与分析、相对法适 用性分析、绝对法适用性分析、综合分析。 在理论陈述与分析部分，将相对法和绝对法相关的理论进行简短地陈述 与分析，为后面的分析作好铺垫，同时，也作为一个纽带将两种估值方法有 机联系在一起。 在相对法适用性分析、绝对法适用性分析这两部分，重点分析的是估值 法应满足的前提假设条件。因此结构上将首先分析估值法成功应用所需要的 前提条件，然后使用定性分析与定量分析验证在中国资本市场中这些前提条 件是否成立，进而判断这些估值法在中国是否能够成功运用。在分析前提条 件时，将联系到第一部分的相关分析并结合实际情况进行深人。 最后一部分是综合分析。在这一部分中，将针对前两部分的研究结果， 进行综合对比，找出各自的优点和不足。 3 公司估值方法适用性研究针对中国资本市场 1 理论综述与回顾 1 1 公司估值理论与实践的发展 公司估值的详细历史目前难以考证。但我们有理由相信，从第一家公司 成立起，公司估值的活动就开始了。甚至更早，在公司制企业出现之前，人 们就在思考如何衡量一家企业或一个经济体的价值。因为只要经济足够发达， 而且是私有制，就必然会有产权及其交易；而一个市场只要有产权和产权交 易，就必然涉及产权的定价。虽然在资本主义发展的初期，公司制发展并不 完全( 早1 4 世纪的地中海沿岸就已经出现公司制的企业) ，但公司估值活动 终归会以比较早期的形态存在。 在现代市场经济中，对一家公司进行估值，是在衡量其从前经营状况及 外部环境的基础上，预测其未来经营成果从而确定其价值的一种活动。而确 定一家公司的价值，是许多经济活动一一比如兼并购、重组、股票买卖等等 一一的基础，这些活动以目标公司价值为基础，因而相关公司的估值结果直 接影响了这些活动的过程和结果。 公司估值的实践及理论进展，是与其它诸多学科的进展分不开的，比如 会计学、公司金融理论、数学等。从最初的以会计账面价值入账，发展到市 盈率法、市净率法，及现金流折现法，及更复杂的期权定价法乃至前沿的神 经网络、模糊数学的应用，我们可以看出，公司估值活动是随着人们对经济 活动及相关事物的认识的加深而发展的。 隐藏在公司估值理论背后的比较有影响的重大理论有以下一些： 1 1 1 有效市场理论 有效市场理论于2 0 世纪6 0 年代由奥斯本、法玛等人明确提出。当然， 1 理论综述与回顾 这一思想的出现要比其明确提出要早。有效市场理论是相对估值法背后的理 论基础之一。1 有效市场理论中，假设市场中的投资者有足够的能力对市场信息做出充 分而迅速的反映，因此资产的价格是反映了所有的信息从而也是符合资产价 值的。根据市场所反映的信息的情况，有效市场分为强有效市场，半强有效 市场，弱有效市场三种类型。这三种类型的市场分别反映了市场的所有信息 ( 这包括历史的、公开的和未公开的) 、所有公开信息、所有历史信息。 当然，我们所处的市场到底是有效的，还是无效的，强有效的还是半强 有效的、弱有效的这些问题，目前仍然是有争论的。 有效市场理论对于公司估值的意义在于，如果市场是有效的，那么市场 对于资产的定价将是有效的，符合其价值的，偶尔出现的偏差将会很快被纠 正，因此，使用相对法可以对公司进行定价，甚至于寻找被低估的股票。同 时，相对估值法得出的结果可以用于衡量企业的内在价值和公司股票的价格。 所以，对中国市场有效性的认识，将直接影响估值法的应用。 1 1 2 货币的时间价值 货币是有时间价值的。因为根据马克思的理论，货币能够转化为资本投 入生产领域，创造价值一一在资本循环的终点，货币得到了一个增量。从根 本上说，这一增量来源于剩余价值。而从纯粹的金融领域来说，货币能够拿 来进行投资，从而收取利息，这就是所谓的“以还本付息为条件的”借贷活 动。因而，货币具有了时间价值，其价值的衡量就是利息，或者说是利率。 关于利率决定理论，存在着不同的流派，大致有无偏预期理论、流动性 偏好理论、市场分割理论、优先置产理论。关于利率的决定，是个复杂的过 程，影响利率高低的因素主要有四个：资本的生产能力、资本生产能力的不 确定性、消费的时间偏好、风险厌恶程度。这四个方面分别从本质和直接两 个层面影响了利率的高低。 当货币出现从而产生了借贷活动后，货币的时间价值就为人们所认识。 这种认识发展到今天，演变成了折现现金流模型( d c f ) 。 见博迪等人的( 投资学) 5 公司估值方法适用性研究针对中国资本市场 胛y = 凡+ z 南+ 南 上式表明，资产的净现值，由其未来产生的现金流所决定。很明显，这 就是绝对估值法的理论基础。 1 1 3 删理论 s 0 年代后期，由莫迪格里亚尼和米勒提出了著名的m m 理论，极大的丰 富了人们对公司价值的看法。 m m 理论认为，在m m 条件下( 市场无摩擦，企业所发负债无风险) ，则 企业价值与其资本结构无关、有负债的公司的权益资本成本等于同一风险等 级的无负债公司的权益资本成本加上风险补偿，因此公司的资本成本取决于 资本的使用而不是取决于来源。根据这一理论，公司的价值是由其所从事的 业务所决定，改变企业的资本结构并不为企业创造价值。2 而v i m 条件是很难满足的，因此我们可以改变企业的财务结构，通过争 取税收方面的好处来增加企业价值。虽然如此，m m 理论还是让我们更深刻 认识到了公司价值的来源和为增加公司价值而努力的方向。其中蕴含的无套 利思想，对现今的金融理论界和实务界都有相当大的影响。 1 1 4 期权定价理论 期权是一项复杂的金融产品。1 9 7 3 年，布莱克和舒尔斯发表了对期权进 行定价的著名的布莱克一舒尔斯公式。这一模型基于随机过程，是目前金融 界中最复杂的模型之一。 如果将一个企业所掌握的尚未利用的资源看成是一项期权，那么则是可 以用期权定价法对企业这一部分资产进行定价。这可以应用于依赖自然资源 的企业，比如石油、矿产开采等企业。因为他们掌握着尚未开采但已探明储 量的油井、煤田、天然气等自然资源，这非常适合使用b s 公式进行定价。 2 见宋逢明( 金融工程原理 6 1 理论综述与回顾 1 1 5 投资组合理论 1 9 5 2 年，马柯维茨提出了投资组合理论，这成为了现代金融科学的发端。 其基本思想是“不把鸡蛋放在一个蓝子里”。投资者通过分散投资，可以获取 低风险的收益，再通过加入无风险资产，就可以创造出特定的收益特性。在 分散投资中，投资者将不同资产的特有风险消除了，只剩下系统风险，而市 场是不会对特有风险进行补偿的。 这一原理被认为是现代金融学中唯二“免费的午餐”。因为它可以将多项 有风险资产组合到一起，对冲掉部分风险而不降低平均收益率。 在一个完全的市场中进行公司估值，所用到的折现率应该如何确定呢? 根据投资组合理论，投资者可以进行风险分散，从而应该要求的是只能得到 系统风险补偿的收益率。在这一收益率的基础上我们可以进行企业未来现金 流的折现工作，而不必去了解每个投资者的要求收益率。 1 2 价值与价格 我们要谈公司价值，则应该首先明白什么是公司价值。 公司的价值应该是在基于过去的经营活动的基础上，对其未来能够产生 的现金流的衡量。它的主要来源是公司的主营业务利润，当然也包括营业外 收入、捐赠、资本溢价等其它形式的现金净流人。 我们在平时容易混淆两个概念：公司价值和公司股票的价格。当然，在 一个有效的市场中，公司股票的价格一般会围绕其价值上下波动，出现的偏 差会迅速被纠正。 但是，在没有确定一个市场是否是有效市场之前，我们不应该将这两者 混淆。因为在一个失效的，不完全的市场中，公司的股票价格往往会长时间 地大幅度地偏差公司内在价值。实际来说，比如坐庄行为、恶意操纵股价行 为、羊群效应等的存在，就会使股价偏离公司的内在价值。 因此，在本文中将严格区分公司价值( 简称价值) 与公司股票价格( 简 称价格) 两个术语，从而，也严格区分了对公司价值的确定( 公司估值) 与 对股票的定价两个活动，虽然在实务中这两者经常被混用。在本文中，对公 公司估值方莹适用性研究针对中国资本市场 司价值与股票价格都会涉及。 当然，因为公司价值的确定是对其未来现金流创造能力的预测，是预测 就不可能没有偏差，这就使得公司估值活动在现有的知识体系下下很难成为 一门精确的技术，因此很多人也同时将它看作是- - f l 艺术。 3 2 国内公司估值活动与资本市场现状简述 2 国内公司估值活动与资本市场 现状简述 2 1 国内外公司估值活动现状 需要