（金融学专业论文）我国货币政策的房地产价格传导有效性分析.pdf

内容摘要 1 9 9 8 年以来，我国以住房商品化为标志的房地产金融体系开始启动，借助于体制转轨 和房地产投资开发潜能的释放，在国家各项政策的扶植下，我国房地产业呈现了快速发展 势头。尤其是从2 0 0 0 年开始，我国房地产业呈现出量增价升、购销两旺的繁荣景象，在 许多地区房地产业已经成为新的支柱产业，房地产业呈现出持续繁荣的状态，成为我国新 的经济增长点和消费热点。 在房地产市场持续火爆的同时，伴随着房屋由消费居住属性逐渐向投资属性转化和整 个社会对房地产投机炒作风气的兴起，我国房地产价格连续多年呈现快速上升的态势，这 从宏观、微观两个方面对经济或社会产生了负面影响，并且对各地经济金融运行的影响越 来越大。 2 0 0 3 年以来，虽然中央出台了一系列紧缩性的货币政策，但我国房地产价格仍然高位 运行，货币政策的有效性受到了质疑。尤其是受全球性金融危机的影响，我国房地产市场 乃至整个金融体系都受到一定程度的冲击，货币政策是央行应对危机的重要措施之一，而 灵敏有效的货币政策传导机制是货币政策成功实施的基础，因此在这一背景下研究我国货 币政策的房地产价格传导效应具有一定的理论与现实意义。 本文以我国货币政策的房地产价格传导机制为研究对象，研究的主要问题是我国货币 政策的房地产价格传导机制是否有效、是否畅通。针对这一问题，首先在理论上搭建货币 政策房地产价格传导的分析框架，研究货币政策是如何作用于房地产价格，进而如何通过 房地产价格波动影响实体经济；然后运用相关分析、协整分析、g r a n g e r 因果关系分析以 及脉冲响应函数和方差分解分析等计量方法对我国货币政策影响房地产价格的效应与时 滞以及房地产价格影响实体经济的效应与时滞进行实证分析。实证结果表明：货币政策能 够影响房地产价格，长期内利率调整对房地产价格的冲击比货币供应量更为显著，但利率 政策的时滞较长，短期利率的上升还会伴随房地产价格的上升；房地产价格能够影响实体 经济，且整体效率较高，短期内房地产价格对投资的影响比对消费的影响显著。 从实证分析的结果可以看出，一方面我国房地产价格能把货币政策的效应传递给实体 经济，另一方面货币政策虽然对房地产价格具有一定的调控作用，但整体调控效果不理想。 因此本文从房地产市场参与主体的角度，来进一步分析我国货币政策调控房地产价格的过 程中可能存在的阻碍因素，并提出相应的对策建议，试图对我国房地产市场的健康稳定发 展提供一定的理论和实践支持。 关键词：货币政策房地产价格传导实体经济 a b s t r a c t s i n c et h eh o u s i n gr e f o r i l li nc h i n ai n19 9 8 ，t h e r ei sar a p i dd e v e l o p m e n to fc h i n a sr e a l e s t a t ei n d u s t r y s t a r t i n gf r o m2 0 0 0 b o t hn e e d sa n ds u p p l i e sa r ei n c r e a s i n g ，c h i n a sr e a le s t a t e i n d u s t r ya r ef l o u r i s h i n g i nm a n ya r e a sr e a le s t a t eh a sb e c o m eap i l l a ri n d u s t r y , t h er e a le s t a t e i n d u s t r ys h o w e dac o n t i n u e dp r o s p e r o l l ss t a t e ，a n dh a sb e c a m ean e we c o n o m i cg r o w t hp o i n ta n d t h ec o n s u m e rh o t s p o t s b u ta tt h es a m et i m e ，t h er e a le s t a t ep r i c e sa r er i s i n gr a p i d l y ；i tt a k e s s o m en e g a t i v es o c i a li m p a c t si nb o t hm a c r oa n dm i c r o e c o n o m i ca s p e c t s ，a n di n f l u e n c e st h e e c o n o m i ca n df i n a n c i a lo p e r a t i o n s s i n c e2 0 0 3 ，a l t h o u g hw eh a v ei n t r o d u c e das e r i e so ft i g h t e n i n gm o n e t a r yp o l i c y , c h i n a s r e a le s t a t ep r i c e sa r es t i l lh i g h ，s ot h ee f f e c t i v e n e s so fm o n e t a r yp o l i c yw a sq u e s t i o n e d w r ek n o w t h a tt h es e n s i t i v ea n de f f e c t i v em o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mi st h eb a s i sf o rt h e s u c c e s s f u li m p l e m e n t a t i o no fm o n e t a r yp o l i c y s ot h e r ei ss o m ep r a c t i c a ls i g n i f i c a n c et or e s e a r c h t h ec h i n a sc u r r e n c ym o n e t a r yp o l i c yc o n d u c t i o ne f f e c tt h r o u g ht h er e a le s t a t ep r i c e s i nt h i sp a p e r , w e 1 1s t u d yc h i n a sm o n e t a r yp o l i c yc o n d u c t i o ne f f e c tt h r o u g ht h er e a le s t a t e p r i c e t h em a i ni s s u ei st ow o r ko u tw h e t h e rc h i n a sm o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m t h r o u g hr e a le s t a t ep r i c e si se f f e c t i v e a l o n gt h i sp r o b l e m ，i tf i r s ta n a l y z e dt h e o r e t i c a l l yh o w t h e m o n e t a r yp o l i c yw o r k so nt h er e a le s t a t ep r i c e s ，a n dt h e nh o wt h ef l u c t u a t i o n so f r e a le s t a t ep r i c e a f f e c tt h er e a le c o n o m y a f t e rt h a ti tn s et h em e t h o d so fc o r r e l a t i o na n a l y s i s ，g r a n g e rc a u s a l i t y a n a l y s i s ，c o i n t e g r a t i o na n a l y s i s ，t h ei m p u l s er e s p o n s e f u n c t i o na n dv a r i a n c ed e c o m p o s i t i o n a n a l y s i s ，t of i n do u tt h ei m p a c ta n dl a g so fc h i n a sm o n e t a r yp o l i c yt or e a le s t a t ep r i c ea n da l s o t h er e a le s t a t ep r i c et ot h er e a le c o n o m y t h ee m p i r i c a lr e s u l ts h o w st h a t ：t h em o n e t a r yp o l i c yc a n a f f e c tr e a le s t a t ep r i c e ，t h em o n e ys u p p l yp l a y sam o r ei m p o r t a n tr o l et h a ni n t e r e s tr a t ep o l i c y , a n dt h el a g so fi n t e r e s tr a t ep o l i c yi sl o n g e r t h ei n c r e a s ei ns h o r t t e r mi n t e r e s tr a t e sw i l lb e a c c o m p a n i e db yt h er i s ei nr e a le s t a t ep r i c e s ；r e a le s t a t ep r i c e sc o u l da f f e c tt h ee c o n o m i ce n t i t i e s ， a n dt h eo v e r a l le f f i c i e n c yo fh i g hr e a le s t a t ep r i c e so ni n v e s t m e n ti sg r e a t e rt h a nt h ei m p a c to n c o n s u m p t i o n f r o mt h ee m p i r i c a la n a l y s i sr e s u l t s ，i ts h o w st h a tc h i n a sr e a le s t a t ep r i c e sc a nt r a n s f e rt h e e f f e c t so fm o n e t a r yp o l i c yt ot h er e a le c o n o m y , w h i l ea l t h o u g hm o n e t a r yp o l i c yh a v es o m e c o n t r o lt or e a le s t a t ep r i c e t h eo v e r a l le f f e c to fr e g u l a t i o ni sn o ti d e a l t m sa r t i c l ew i l lt h e nt a k e c a r eo ft h er e a le s t a t em a r k e tp a r t i c i p a n t s ，t oa n a l y z et h eo b s t a c l e si nt h ep r o c e s so fc h i n a s m o n e t a r yp o l i c y t o r e g u l a t e a n dc o n t r o lr e a le s t a t e p r i c e ，a n dp r o p o s ea p p r o p r i a t e c o u n t e r m e a s u r e s ，t r y i n gt op r o v i d es o m et h e o r ya n dp r a c t i c es u p p o af o rah e a l t h ya n ds t a b l e d e v e l o p m e n to fc h i n a sr e a le s t a t em a r k e t k e y w o r d ：m o n e t a r yp o l i c y ，r e a le s t a t e ，t r a n s m i s s i o no fp r i e d ，e c o n o m i ce n t i t y 2 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不 包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得天津财经大学或 其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。+ 与我一同工作的同志对本研究 所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名： 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查 阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有 关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位 论文， ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：锄 导师签名： 签字日期：州年乒月- f - i j签字日期： ， 学位论文作者毕业后去向： 工作单位：电话： 通讯地址：邮编： 切修、孙灸“ 乏可 第1 章导论 1 1 本文的研究背景及意义 房地产业素有永远的朝阳产业之称，同时又是现代经济活动的基础和载体，国内外经 济增长的历史和理论反复证明，房地产业对于经济发展具有高度的敏感性和超前性，经济 高速增长的过程必然是以房地产的高速发展为前提和主要内容。我国经济的高速增长也带 动了房地产业的高速增长。 总体来看，从1 9 8 8 年至今，我国的房地产价格波动大致可分为三个阶段：一是1 9 8 8 年1 9 9 3 年的持续上升阶段，这一阶段商品房销售价格增速不断提高，从1 9 8 8 年的 2 3 2 1 提高到1 9 9 3 年的2 9 8 4 。二是1 9 9 3 1 9 9 9 年的持续下降阶段，这一时期商品房 销售价格增速持续回落，到1 9 9 9 年降为- 0 4 7 。三是1 9 9 9 年至今的持续上升阶段。1 9 9 9 年以后商品房销售价格增速恢复上升趋势，增速逐年提高，到2 0 0 5 年提高到1 9 4 6 。但 在2 0 0 4 年之前价格增速上升幅度较小，属于缓慢提升阶段，从2 0 0 4 年开始大幅度提升， 虽然受全球金融危机影响，2 0 0 8 年房地产业总体发展速度放缓，但仍能保持在一个较高的 水平。至2 0 0 8 年上半年，全国房地产开发投资额1 3 1 9 5 7 亿元，同比增长3 3 5 ，较上年 同期增长了5 个百分点；商品房销售面积2 6 亿平米，同比下降7 2 ，较上年同期下降了 2 8 7 个百分点；商品房销售均价3 9 8 8 元平米，同比增长4 6 。 房地产价格之所以引起了各国货币当局的广泛关注，主要原因在于房地产价格通过一 系列的机制与渠道，对一国中央银行的货币政策体系产生了重要的影响。房地产价格波动 对于一国货币当局所适用货币政策体系的影响是全方位的，主要表现之一就是，房地产价 格的波动开始日益成为一国宏观经济的先行指示器，房价的大幅度上涨可能意味着未来物 价与产出水平的高涨，而房价的大幅度下跌则可能预示着未来宏观经济的紧缩甚至衰退。 房地产价格与宏观经济之间的这种相互关联已经为许多的历史实践所证实。因此，以维持 物价水平稳定为最终目标的货币政策当局必须对房地产市场保持高度的关注。在这一背景 下研究货币政策房地产市场的传导有极其重要的理论和现实意义。 第一，理论意义。货币政策传导机制是货币政策理论的核心问题，其研究的是货币政 策如何通过利率、汇率、资产价格等渠道，作用于投资、消费等多个变量，进而影响实体 经济，发挥其调节宏观经济的功能。货币政策传导机制一直以来就是金融领域研究的热点 和难点问题，这主要是因为其具有很强的时空性和动态性。经济环境、金融运行主客体、 金融结构、制度安排、宏观政策预期以及金融服务技术等都会对货币政策传导机制及其效 5 应产生影响。因此，根据经济情势的变化和时空的推移，对货币政策传导机制进行动态的 研究和解释是必须的。房地产市场的发展和深化拓宽了我国货币政策的作用范围，增加了 货币政策的传导途径，但货币政策传导渠道和传导主体的增加也使货币政策传导机制更加 复杂，中央银行货币政策的实施难度也会随之加大。因此，研究货币政策传导的房地产价 格渠道，实现货币政策和房地产市场的良性互动，提高货币政策的有效性，已经成为一个 重要的课题。本文力图系统地研究货币政策的房地产价格传导机制，从理论上对其各环节 做出阐述，在实证上给出验证，并对货币政策的房地产价格传导渠道的不畅之处提出相关 建议，为政府在利用货币政策调控房地产业发展方面提供理论依据。 第二，现实意义。房地产价格从连续多年快速上升发展至现如今金融危机中房地产价 格产生波动，表明了我国房地产市场的不稳定性。房地产市场价格的快速上涨会从宏观、 微观两方面对经济或社会产生负面影响。从宏观层面上说：首先，房地产价格的上涨可能 通过财富效应和产业链传导而增加通货膨胀压力。其次，房地产价格的高涨会冲减货币政 策的效应。从微观层面上说：房地产价格的过度上升，已威胁到了人们的居住权，过高的 房地产价格使人们的财富以地租的形式转移到政府和开发商手中，大大压缩了居民的消费 意愿，导致近年来我国消费倾向不断降低。这两个层面上的分析都说明目前我国房地产市 场( 特别是高涨的房地产价格) 对货币政策的实施产生了很大的冲击，我国的货币政策必须 关注房地产市场的发展。而随着我国宏观调控的加强以及美国次贷危机的波及，现阶段我 国房地产市场又产生了不同程度的回落，更加大了我国经济的不稳定。因此在这一背景下 进行我国货币政策对房地产价格调控作用的实证分析具有一定的现实意义。 1 2 本文的研究思路及框架 本文通过对货币政策传导途径及房地产市场特点的分析，构建了货币政策房地产价格 传导机制的完整分析框架，并对各个传导环节及其中的各种效应给出详实的理论支持和实 证检验。 本文共分为五个章节。 第一部分为导论。 介绍论文的研究背景及意义、研究思路及框架、研究方法及创新以及国内外研究现状。 第二部分为我国货币政策房地产价格传导效应的理论基础。 概述货币政策传导理论以及房地产市场的理论基础，在此基础上得出房地产价格是货 币政策传导的重要途径，并搭建了货币政策的房地产价格传导框架，即货币政策操作对房 地产价格的影响以及房地产价格怎样把货币政策的信息传导到实体经济。 6 第三部分从规范分析的角度阐述了货币政策房地产价格传导机制的两个不同环节。 本文在货币政策房地产价格传导机制的第一个环节，即货币政策对房地产价格的传导 中，提出了我国货币政策影响房地产价格的三条途径：利率途径、信贷途径和资产组合效 应途径；在传导机制的第二个环节，即房地产价格对实体经济的传导中，本文区分了房地 产价格的财富效应和消费效应，并提出了房地产价格对投资、消费的影响。 第四部分从实证分析的角度对我国货币政策房地产价格传导效应的进行检验。 分别对我国货币政策的房地产价格传导的两个环节进行实证分析，检验我国货币政策 的房地产价格传导机制是否畅通。在分析内容上，包括对利率水平、货币供给水平与房地 产价格水平的关系；房地产价格水平与消费水平、投资水平、物价水平、国内生产总值的 关系进行的实证分析。在分析方法上，首先采用相关性检验来检验所有变量的相关关系； 然后用协整分析方法来检验变量之间的长期均衡稳定关系，以避免普通回归分析法可能产 生的“伪回归”，并通过误差修正模型的检验，来分析变量之间的短期动态波动；接着采 用非平稳序列下的g r a n g e r 因果检验法来分别检验变量之间的因果关系，最后再通过脉冲 响应函数分析和预测方差分解分析来检验变量问的时滞关系、估算各变量冲击的相对大 小。 第五部分通过分析我国货币政策房地产价格传导效应的阻碍因素以提出政策建议。 根据实证检验的结果，结合我国特定的市场背景来分析我国货币政策房地产价格传导 效应的阻碍因素。在此基础上对目前如何提高我国货币政策的房地产价格的传导效率提出 对策建议。 1 3 本文的研究方法及创新 本文主要采用规范分析与实证分析相结合的研究方法。在具体运用上，首先使用规范 分析法对货币政策房地产价格传导机制的各环节进行阐述；然后，在此基础上运用实证资 料对理论模型进行实证分析；最后得出有事实依据的客观结论与建议。 在现有的国内外研究资产价格波动与货币政策关系的文献中，大都是以股票价格作为 其主要研究对象，而以房地产价格作为研究对象的研究文献中，大都侧重于研究房地产价 格泡沫本身。基于此，本文的创新点在于： 第一，构建了货币政策房地产价格传导机制的完整分析框架。 第二，在分析框架的基础上，不仅对各个传导环节及其中的各种效应给出详实的理论 支持和清晰概念界定，还在理论基础上进行了实证检验，从不同的角度验证了我国这一货 币政策传导渠道是否通畅。 7 1 4 1 国外相关研究综述 1 4 国内外研究综述 国外有关货币政策对房地产市场影响的研究开展较早，理论与实证分析结合紧密。学 者们大都从货币政策传导机制理论出发，定量测度货币政策对房地产市场的效力大小；而 在对实证结果的解释方面，注重挖掘市场微观经济基础因素对货币政策效力的影响，如金 融市场结构、房地产企业行为及个人偏好行为等。 货币政策的资产价格传导渠道是由于m o d i g l i a n i ( 1 9 6 3 ) 的生命周期理论和托宾 ( 1 9 6 9 ) 的q 理论而引起人们重视的。但由于此时房地产还没引起人们足够的重视，所指 资产价格多指股票价格。例如m o d i g l i a n i ( 1 9 7 1 ) 指出货币政策可以通过股票市场的价格 变化来使消费者财富增值，从而扩大消费来影响实体经济。托宾( t o b i n ，1 9 6 9 ) 提出了资 产价格( 主要指股票价格) 影响投资的q 理论。托宾将q 值定义企业的市场价值与资本重置 成本的比值，q 值的高低决定了企业的投资愿望。 2 0 世纪9 0 年代初，房地产业开始引起人们的注意，但对货币政策的房地产价格传导 效应的研究仍属于探索阶段，而且直到现在该课题仍属于比较前沿的领域。但是对于房地 产价格在货币政策传导中的重要作用，绝大多数学者仍然是持肯定态度。m e l t z e r ( 1 9 9 5 ) 认为资产价格的运动在货币主义者( m o n e t a r i s t ) 所描述的传导机制中扮演着中心的角色， 货币主义者认为货币政策能够作用于股票和房地产价格，而这些资产价格的运动也能通过 影响支出、产出和就业而产生巨大的财富。f r e d e r i c s m i s h k i n ( 2 0 0 1 ) 指出房地产价格 在货币政策传导中起着很重要的作用，房地产价格通过对居民住房支出的直接效应、住房 财富效应和银行资产负债表效应来影响总需求，认为货币政策盯住房地产价格会破坏货币 政策的有效性。p e t e rn i r e l a n d ( 2 0 0 5 ) 提到了货币政策也能通过影响房地产价格来影 响譬如总产出和就业的真实变量。虽然他们并未进行实证分析，但是相关理论的阐述对房 地产价格渠道的研究仍然起着很重要的启发作用。 在货币政策对房地产市场影响的实证研究中，目前较常见的方法是采用v a r 模型。例 如，m o h a m m a d 和m a j i d ( 2 0 0 2 ) 运用v a r 模型的历史分解和方差分解，发现英国在1 9 6 8 1 9 9 9 年间货币政策较财政政策对房地产消费有更为深远的影响；m a t t e oi a c o v i e l l o 和r a o u l m i n e t t i ( 2 0 0 0 ) 使用利率、金融机构贷款总额、房价等变量，论证了在欧洲四国( 芬兰、德 国、挪威和英国) 房地产市场上广义信贷传导渠道的存在性，并进一步将广义信贷传导渠道 8 进行分解，证实银行贷款子渠道的存在性与各国金融市场融资结构特征密切相关。这一结 论与d i a m o n d 和l e a ( 1 9 9 2 ) 、b o o t h e t a l ( 1 9 9 4 ) 、l e a ，w e l t e r 和e u b e l ( 1 9 9 7 ) 等的实证研 究结果一致。尽管v a r 模型在很多领域的研究中取得了成功，但由于它缺乏经济理论的支 持，改变v a r 模型中的方程顺序可能会导致脉冲响应出现很大的不同，这就降低了模型结 论的可信度。而由b l a n c h a r d 和o u a h ( 1 9 8 9 ) 提出的结构向量自回归( s v a r ) 模型，是一个包 含多个线性回归方程的模型系统。它通过对v a r 模型施加基于经济理论的结构性限制条件， 来保证随机冲击的独立性，并同时反映出系统变量间的当期关系。 在货币政策影响房地产价格的利率途径的分析中，a b r a h a m 和h e n d e r s h o t t ( 1 9 9 6 ) 开发了一个考虑滞后过程在内的住宅价格变化模型，模型揭示了住宅价格上涨幅度和利率 成负相关。g e o f f m e e nm a r ka n d r e w ( 1 9 9 8 ) 认为利率的变化是促使房地产价格水平高涨 的主要因素。l o ks a n gh o 和g a r yw a i - c h u n gw o n g ( 2 0 0 3 ) 对香港房地产价格与宏观经 济的关系进行了研究，选取了总需求、出口、利率和通货膨胀率代表宏观经济因素，采用 分布滞后模型，协整检验与误差修正模型，结果发现出口、利率及通货膨胀率对房地产价 格都有长期的影响。但是h o ，t s e 和w o n g ( 2 0 0 3 ) 发现利率与房地产价格的影响是单向的， 即长期而言，只有房地产价格对利率有影响，相反不成立。 在信贷途径的分析中，h a r g r a v e s 等人( 1 9 9 3 ) 指出，随着经济自由化和市场管制放 松，借款者发现他们的融资要求能在资本市场上以更低成本得到满足，存款者发现了银行 存款之外的新选择，如货币基金。面临紧缩的利差，银行被迫寻找更高的收益率，以重新 建立利差，使得更多的信贷资源，流向高风险的房地产项目，给房地产价格产生上涨的压 力。c o l l y n s 与s e n h a d j i ( 2 0 0 2 ) 发现，在许多亚洲国家中信贷增长对住宅价格有显著的 同期影响。而d a v i s 与z h u ( 2 0 0 4 ) 的跨国因果检验表明，商业房地产价格引起信贷扩张， 而不是相反。 在资产组合效应途径分析方面，部分学者利用面板数据对房地产价格与股票价格的关 系进行了实证分析。如o u a n 和s h e r i d a nt i t m a n ( 1 9 9 6 ) 利用美国、英国、法国、德国等 1 7 个国家主要城市年度数据，对股票收益、房地产价值、租金的关4 系进行截面数据回归 分析，实证结果显示各个国家股票收益、房地产价值和租金之间存在紧密的联系。更多的 学者是利用时间序列数据对房地产价格与股票价格的关系进行实证分析。如o k u n e v 和 w i i s o n ( 1 9 9 7 ) 对美国月度数据进行单位根与协整检验及非线性回归分析时发现，房地产市 场与股票市场之间存在非线性关系，但不显著。l i n g 和n a r a n j o ( 1 9 9 9 ) 利用美国季度数据 进行非线性回归分析时，发现商业房地产与股票市场相互融合，在2 0 世纪9 0 年代两者相 9 互影响的程度更加明显。c h e n ( 2 0 0 1 ) 利用中国台湾季度数据对股票价格与住宅价格进行了 实证分析，结果发现资产价格上升的初始冲击，最终导致了房地产价格和股票价格相互作 用，形成螺旋上升的趋势。也有一些学者对房地产价格的资产负债表效应进行了一些研究， 譬如伯南克与格特乐( b e r n a n k e g e r t l e r ) ( 1 9 9 5 ) 认为货币政策对经济运行的影响可以因 为特定借款人受信能力的制约而得以强化。 对于财富效应的分析，已经有大量证据显示房地产价格波动对消费具有显著的财富效 应。例如s k i n n e r ( 1 9 8 9 ) 分析收入动态平行调查数据( p s i d ) 时发现房地产价格波动导 致的居民财富变化对消费的影响较小但很显著。e n g e l h a r d t ( 1 9 9 6 ) 运用p s i d 数据对住 宅价格增长与住宅所有者消费支出之间进行的检验显示：住宅价格波动的边际消费倾向大 约为0 0 3 。另外c a s e ，q u i g l e y 和s h il l e r ( 2 0 0 1 ) 利用美国1 9 8 2 - 1 9 9 9 年各州的季度数 据以及1 9 7 5 - 1 9 9 9 年1 4 个发达国家的数据对股票市场以及住宅市场的差异进行了分析， 认为住宅市场的财富效应甚至比股票市场更强。 1 4 2 国内相关研究综述 房地产业在中国属于一个新兴的产业，房地产市场的发展历史不过2 0 余年，因此国 内对房地产业的研究起步较晚。目前国内对房地产价格的研究大多围绕在房地产价格的影 响因素分析，房地产泡沫以及房地产对宏观经济造成不良影响的分析等等，研究货币政策 的房地产价格传导效应的较少。但是有一些学者开始关注货币政策与房地产价格之间的关 系，例如盛松成( 2 0 0 3 ) 提出人民银行主要是通过调整个人住房抵押贷款的限额、成数和 利率，从而调控商品房需求和房地产价格。孟星( 2 0 0 4 ) 在分析几种作用于住房市场的货 币政策传导途径的基础上，提出了由于阻滞因素的存在，导致了货币政策作用于住房市场 的效果并不明显，但这些阻碍因素主要是从影响货币政策的相关因素去考虑的，如防范风 险机制的缺省、投机造成的房价过高、开放等因素。贺聪( 2 0 0 5 ) 讨论了房地产价格与货 币供求、房地产价格与通货膨胀预期、房地产价格与最优货币规则之间的关系。但是他们 的分析仅限于理论上的概述，没有实证分析。 一 当然也有学者对货币政策和房地产市场之间的关系进行了实证分析，譬如谢经荣，未 勇，曲波( 2 0 0 2 ) 通过回归分析说明房价与货币供给之间有强正相关关系，如果货币供给 增加1 ，房价变动0 6 2 5 ，但是作者采用的是简单的最小二乘回归的方法，而所采用的 数据未必都是平稳的数据，因此无法确定地说其回归的结果一定是准确的。皮舜等( 2 0 0 4 ) 通过建立误差修正模型( e c m ) ，发现中国房地产市场与银行信贷市场的发展在长期和短期 1 0 都存在着双向线性因果关系，得出房地产市场与银行信贷市场具有一定程度的共生性结 论。聂学峰、刘传哲( 2 0 0 5 ) 运用相关分析，g r a n g e r 因果关系分析和协整分析方法对我 国货币政策影响房地产市场的效应和时滞进行实证分析的结果表明，货币政策能够影响房 地产投资和价格、货币供应量对房地产市场的影响比利率政策更为显著。但郭科( 2 0 0 6 ) 对我国货币政策与房地产价格关系进行了理论和实证分析，得出了货币政策可以影响房地 产价格，利率对房地产价格的影响比货币供应量更为显著。虽然两者的观点相反，但是有 一点是相同的，那就是货币政策能够影响房地产价格。张涛、龚六堂等( 2 0 0 6 ) 运用协整方 程，研究了2 0 0 2 - - 2 0 0 5 年中国房地产均衡价格，他们的结论也表明按揭贷款实际利率越 高，则房屋价格越低；实际利率每上升1 ，则房地产价格下降0 0 2 4 。尽管国内学者对 货币政策与房地产市场的关系进行了实证分析，并得出了不同结论，但这些研究多侧重于 对某一货币政策工具或传导渠道的探讨，忽略了货币政策工具间的相互影响，容易产生系 统性偏差。 另外还有学者对房地产价格对实体经济的影响进行了分析，主要集中在货币政策的财 富效应上，譬如黄平( 2 0 0 6 ) 结合我国数据用e n g l e - - g r a n g e r 两步法对消费和其他变量 协整回归，结果显示我国房地产市场存在微弱的财富效应。洪涛( 2 0 0 6 ) 利用我国3 1 省 ( 市，区) 2 0 0 0 - - 2 0 0 4 年的面板数据，根据面板数据单位根的i m p e s a r a n - s h i n ( i p s ) 方法对各变量的单整阶数进行检验，并对变量进行差分，在得到平稳序列的基础上利用固 定效应模型进行分析，得出由于我国住宅产业正处于产业升级阶段，住宅的准吉芬商品的 特性发挥了压倒性作用，从而在总体上房地产价格波动与消费增长之间体现出负相关关 系。一些学者也开始研究货币政策与整个宏观经济关系，譬如曲波( 2 0 0 3 ) 分别对美国、 日本、中国台湾、中国大陆的房地产经济波动与宏观经济波动的互动关系进行实证分析， 结论表明，房地产经济增长离不开整个国民经济的增长，但房地产经济的走势吻合的程度， 取决于多种因素，不同国家或地区的情况是不完全相同的。同时，他还对我国的典型城市 房地产周期进行对比分析，说明各城市的房地产周期波动趋势和全国的大致相同，但各自 的波动幅度有所不同。皮舜，武康平( 2 0 0 4 ) 通过基于面板数据的g r a n g e r 因果检验模型， 发现1 9 9 4 到2 0 0 2 年问我国区域房地产市场的发展与经济增长之间存在着双向因果关系。 从上述研究文献得出的结果来看，关于房地产价格与货币政策的关系、房地产价格与 实体经济的关系的研究结论并不一致。这与不同国家或地区的经济环境、研究数据的选取 区间、数据的处理以及分析方法的不同有关。那么，在目前的经济环境下，我国货币政策 与房地产价格的关系、房地产价格与实体经济的关系等问题需要更深入系统地研究。 1 l 第2 章货币政策房地产价格传导机制的理论分析 货币政策的传导机制是探讨货币政策有效性的一个重要内容，它受各国经济环境、金 融运行主体和客体、金融结构和制度安排以及宏观预期、金融服务技术等各方面因素的影 响。近年来房地产业的迅猛发展，使住房已成为普通居民最主要的资产形式和最主要的负 债。因此，从理论上来说我国的货币政策可以通过房地产业来对居民的经济行为产生显著 的影响，房地产价格也将成为货币政策传导的重要渠道。 本章从三个方面来进行理论阐述：首先对货币政策传导机制作理论综述；然后分析房 地产市场调控的相关理论；最后搭建货币政策房地产价格传导机制的理论框架。 2 1 货币政策传导机制的理论基础 货币政策是中央银行为实现特定经济目标而采用的控制和调节货币、信用及利率等方 针和措施的总称。是指一国货币当局运用各种工具，通过货币供应量和利率等中介目标影 响宏观经济运行，以实现宏观经济目标的方针和措施的总称。 理论上，货币政策有两个显著特性：一是货币政策是一种宏观经济政策。它通过调节 和控制全社会的货币供给来影响宏观经济的运行，进而达到某一特定的宏观经济目标。二 是货币政策是一种调节社会总需求的政策。货币政策主要是调节社会的总需求，通过对社 会总需求的调控影响社会总供给及构成，从而实现社会总需求和总供给的均衡。 2 1 1 货币政策调控工具 货币政策调控工具是中央银行为实现货币政策目标而使用的各种手段。货币政策工具 必须是中央银行可以直接控制的，其运用可对基础货币、银行储备、货币供应量、利率以 及金融机构的信贷活动产生直接或间接的影响，并有利于中央银行货币政策目标的实现。 可供货币当局选择的货币政策工具通常有一般性货币政策工具、选择性货币政策工具和其 他补充性货币政策工具三大类。 ( 1 ) 一般性货币政策工具是以整个商业银行系统的资产运用与负债经营活动为对象， 影响整个经济社会的信用和货币状况的货币政策工具，其特点在于，它是针对总量进行调 节的，中央银行经常使用且对整个宏观经济运行发生影响。一般性货币政策工具的运用对 银行储备、货币供应量、利率以及金融机构的信贷活动产生直接或间接的影响，有利于中 央银行货币政策目标的实现。 一般性货币政策工具包括公开市场业务、法定准备金率和再贴现。其中法定存款准备 1 2 金率通常被认为是货币政策最猛烈的调控工具之一。法定准备金率是控制货币供给的一个 重要工具，当货币当局提高法定准备金率时，商业银行放款能力降低，货币供应就会相应 收缩；当降低法定准备金率时，调节效果相反，将扩大货币供应量。 ( 2 ) 选择性货币政策工具是指以某些商业银行的资产运用与负债经营活动或整个商 业银行系统的资产运用与负债经营活动为对象，只影响某些特殊经济领域中的信用和货币 状况的货币政策工具，其中包括消费者信用控制、证券市场的信用控制、不动产信用控制、 优惠利率等。 消费信用管理指中央银行对不动产以外的各种耐用消费品销售融资的控制。其中住 房消费信用控制是指中央银行对房地产市场产品的销售融资予以控制。主要内容包括：一 是规定用分期付款购买商品房时第一次付款的最低金额；二是规定用消费信贷购买商品的 最长期限；三是对不同类型的商品房规定不同的信贷条件等等。 不动产信用控制是指中央银行对金融机构在房地产市场方面放款的限制措施，以抑 制房地产投机。如对金融机构的房地产贷款规定最高限额、最长期限以及首次付款和分摊 还款的最低金额等。 证券市场信用控制指中央银行对有关证券交易的各种贷款进行限制，如对证券保证 矿 金率的规定和限制。 ( 3 ) 补充性货币政策工具，包括直接信用控制和间接信用指导两类。 前者是指从质和量两个方面，以行政命令或其他方式，直接对金融机构尤其是商业银 行的信用活动进行控制，其手段包括规定利率最高限额、信用配额管理、流动性比率管理 和直接干预。 后者是指中央银行通过道义劝告、窗口指导等办法间接影响商业银行的信用创造。窗 口指导是指中央银行根据产业行情、物价趋势和金融市场动向，规定商业银行每季度贷款 的增减额，并要求其执行。道义劝告是指中央银行利用其声望和地位，对商业银行和其他 金融机构经常发出通告、指示或与金融机构的负责人举行面谈，劝告其遵守政府政策并自 动采取贯彻政策的相应措施。例如，在房地产市场投机盛行时，中央银行要求商业银行缩 减对这市场的信贷。 2 1 2 货币政策传导机制的一般过程 货币政策传导机制是指中央银行根据货币政策目标，运用货币政策工具，通过金融机 构的经营活动和金融市场传导至企业和居民，对其生产、投资和消费等行为产生影响的过 程。一般情况下，货币政策的传导是通过信贷、利率、汇率、资产价格等渠道进行的。 货币政策传导机制的经济变量传导过程可以概括为：货币政策工具一操作目标一中期 目标一最终目标( 见图2 1 ) 。 区回 二亟巫垂口巨亟圃 公开市场业务 再贴现政策 存款准备金 短期利率 存款准备金 汇率 长期利率 货币供应量 充分就业 物价稳定 经济增长 国际收支平衡 汇率稳定 图2 。1 货币政策传导过程示意图 通过货币政策工具的运用，货币政策直接影响的经济变量主要是基础货币供应量和基 准利率，这构成货币政策传导的第一个环节。基础货币的变化在货币乘数的作用下直接影 响货币供应量的变化和资产价格变化，基准利率的变化既通过商业银行存贷余额的变化影 响货币供给量的变化，又可直接影响市场利率和汇率，这构成货币政策传导的第二个环节。 最后货币政策的传导是通过金融市场的参与者微观主体的行为选择的变化来改变经 济变量从而实现的。金融市场的微观主体金融机构、企业、居民，他们根据金融信号 来调整自己的资产、负债等业务结构，调整自己的投资和消费并最终实现总产出的变化， 这构成了货币政策传导的第三个环节。 从我国的实践看，中央银行制定货币政策是形成货币政策传导机制的起始点，其政策 调整主要集中在对基础货币、利率和信贷政策导向等方面。面对中央银行的政策调整，商 业银行按照“四自”( 自主决策、自主经营、自负盈亏、自担风险) 、“三性 ( 盈利性、 安全性、流动性) 的经营原则，对企业和居民的贷款总量、投向及其利率浮动幅度做出调 整，以期影响企业和居民的生产、投资和消费行为，最终对宏观经济产生影响。 2 1 3 我国货币政策调控的发展轨迹 第一，由稳健一从紧一适度宽松的货币政策 我国自1 9 9 8 年以来，一直实行“稳健货币政策”，进入2 0 0 7 年由于中国经济增长呈 现过热的迹象，央行在第二季度首次提出“稳中适度从紧”的货币政策。而随着2 0 0 7 年 下半年中国宏观经济形势更为严峻，根据2 0 0 7 年1 2 月初的中央经济工作会议要求，央行 在官方文件中删除了“适度二字，正式标志着中国进入紧缩性货币政策期，意味着从2 0 0 8 年起，中国将要推行“从紧的货币政策 ，这将要求央行更灵活地运用各种货币政策工具， 来实现加强银行体系流动性管理，加大抑制货币信贷过快增长的力度。至2 0 0 8 年9 月， 受金融危机及我国宏观经济影响，我国货币政策由“从紧 调整为“适度宽松”，通过连 续下调“双率”以及出台相关金融措旌，进一步加大金融对经济发展的支持力度。货币政 策由紧到松的转变，其目的在于拉动内需、调整经济结构，从而确保我国经济持续稳定增 长。 第二，出台宏观政策调控房地产市场 近些年来，伴随着我国房地产市场的快速发展，国家针对房地产市场的调控政策频频 出台。2 0 0 3 年6 月，中央银行发布关于进一步加强房地产信贷业务管理的通