（金融学专业论文）我国上市公司资本结构差异与市场竞争关系的研究.pdf

本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 学位论文作者签名：南f 文廷 一年9 乙月7 e l 务资本的比例，才能使企业的市场价值最大化。资本结构行业差异既是资本结 构影响因素研究的重要方面，又与资本结构理论的核心问题一最优资本结构存在 与否有密切的联系。对资本结构行业差异的系统研究，理论上有助于对资本结 构影响因素、行业特征有更深入的认识，实践上也可指导相关主体进行决策。 本文以行业资本结构差异为研究核心，试图解决以下两个问题：我国上市 公司资本结构在行业间是否存在差异；市场竞争因素可以在多大程度上解释公 司资本结构的差异。本文根据北美行业分类系统( g i c s ) ，将我国上市公司进行 行业分类，主要选取2 0 0 0 2 0 0 7 年8 年中的八个行业共2 5 6 个上市公司。首先分步 骤运用描述性统计分析、单因素方差检验、行业为虚拟变量的回归，实证检验 了我国上市公司资本结构是否存在行业差异，得到以下结论：我国上市公司不同 行业间的资本结构具有显著差异，这种差异是普遍存在的，不是由个别行业的 异常值引起的。然后运用因子分析法从几个常用的市场竞争强度衡量指标中提 取三个因子：行业经营因子、行业收益因子和行业集中度因子，以这三个因子、 企业盈利能力和规模等控制变量进行多元回归，得出以下结论：( 1 ) 行业的竞 争程度与企业资本结构正相关；( 2 ) 资本结构调整速度与行业竞争度之间不存 在显著相关的关系；( 3 ) 不同类型竞争程度的行业对于不同的因子表现出不同 的显著程度。 总的来说，市场竞争因素能够部分的解释行业间资本结构的差异问题。但 未来该领域在财务信息的甄别、行业分类标准的细化等方面都需要进一步深入、 研究，以更准确的认识这一问题，为企业决策者和相关主体的实践提供更有指 导意义的研究成果。 关键词：资本结构市场竞争行业集中度 a b s t r c t a b s t r a c t c o r p o r a t ec a p i t a ls t r u c t u r et h e o r yi st h a te n t e r p r i s e ss h o u l ds t u d yh o wt o d e t e r m i n ei t so w nc a p i t a l 、 e q u i t yc a p i t a la n dd e b tc a p i t a lr a t i o ，i no r d e rt oe n a b l e e n t e r p r i s e st om a x i m i z et h em a r k e tv a l u e i n d u s t r yd i f f e r e n c e si nc a p i t a ls 仃1 l c t l l r e a 虢c tc a p i t a ls t r u c t u r ei sn o to n l y 锄i m p o r t a n ta s p e c to ff a c t o r s b u ta l s ot h et h e o r y o fc a p i t a l 咖d 啪a n dt h ec o r ei s s u e t h ee x i s t e n c eo ro t h e r w i s eo ft h eo p t i m a l c a p i t a ls t r u c t u r eh a sac l o s ec o n t a c t t h es t u d yo fi n d u s t r yd i f f e r e n c e si nc a p i t a l s t r u c t u r ec o n t r i b u t et og e tab e t t e ru n d e r s t a n d i n go ft h ec a p i t a ls 仃u c t l l r ef a c t o r sa n d i n d u s t r yc h a r a c t e r i s t i c si nt h e o r y , a n da l s og u i d et h ed e c i s i o n m a k i n gi np r a c t i c e i nt h i sp a p e r t h e s t u d yc o r ei st h ec a p i t a ls t r u c t u r ed i f f e r e n c e sb e t w e e n i n d u s t r i e s a n dw et r yt or e s o l v et h ef o l l o w i n gt w oq u e s t i o n s ：、e t h e re x i s tt h e c a p i t a ls t r u c t u r ed i f f e r e n c e sb e t w e e no u rl i s t e dc o m p a n i e si n t e r - i n d u s t r y ；h o we x t e n t t h em a r k e tc o m p e t i t i o nc a ne x p l a i nt h ed i f f e r e n c e sc a p i t a ls t m c t u r eb e t w e e n i n d u s t r i e s w em a k ei n d u s t r yc l a s s i f i c a t i o ni no u rc o u n t r y sl i s t e dc o m p a n i e s a c c o r d i n gt og i c si nt h i sp a p e r ，a n dm a i n l ys e l e c ti n d u s t r i e st o t a lo f2 5 6i n d u s t r i e s 1 i s t e dc o m p a n i e sd u r i n g2 0 0 0 2 0 0 7 f i r s to fa 1 1 w eu s es t a t i s t i c a lm e a s u r e m e n t m e t h o d st ot e s tw h e t h e re x i s t ，a n dg e tt h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n s ：t h ec a p i t a ls t r u c t u r e i n t e r - i n d u s t r i e sh a v es i g n i f i c a n td i f f e r e n c e ，a n dt h ed i f f e r e n c ee x i s tu n i v e r s a l l y ，n o t c a u s e db yi n d i v i d u a li n d u s t r y t h e nw ee x t r a c tt h r e ef a c t o r sf r o mc o m m o n l yu s e d m a r k e tc o m p e t i t i o nm e a s u r e m e n ti n d i c a t o r s p l u sf a c t o r so fs c a l ea n dp r o f i t a b i l i t yt o u s er e g r e s s i o na n a l y s i s ，g e tt h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n s ：( 1 ) t h el e v e lo fi n d u s t r y c o m p e t i t i o na n dc o r p o r a t ec a p i t a ls 缸u c t u r ei sr e l e v a n t ；( 2 ) c a p i t a ls t r u c t u r ea d j u s tt h e s p e e da n dd e g r e eo fc o m p e t i t i o nb e t w e e ni n d u s t r i e s ，t h e r ew a sas i g n i f i c a n t r e l a t i o n s h i p ；( 3 ) n ec o m p e t i t i o nd e g r e eo fd i f f e r e n tt y p e so fi n d u s t r i e sf o rd i f f e r e n t f a c t o rs h o w e ds i g n i f i c a n t l yd i f f e r e n td e g r e e o v e r a l l m a r k e tc o m p e t i t i o nf a c t o r sc a ne x p l a i np a r to ft h ei n t e r - i n d u s t r y d i f f e r e n c e si nc a p i t a ls t m c t l l r ep r o b l e m b u tt h e f u t u r ei nt h ef i e l do ff i n a n c i a l i n f o r m a t i o na tt h es c r e e n i n g t h er e f i n i n gi n d u s t r y , s u c h2 l sc l a s s i f i c a t i o nc r i t e r i aa r e r e q u i r e df u r t h e ri n d e p t hs t u d yt oam o r ea c c u r a t eu n d e r s t a n d i n go fm i si s s u e f o rt h e e n t e r p r i s ed e c i s i o n m a k e r sa n dr e l a t e ds u b je c t st op r o v i d em o r eg u i d a n c et ot h e p r a c t i c eo fm e a n i n g f u lr e s e a r c hr e s u l t s k e yw o r d s ：c a p i t a ls t l u c t u r e m a r k e tc o m p e t i t i o ni n d u s t r yc o n c e n t r a t i o n i i 1 3 3 论文的创新点6 第二章理论回顾和文献综述7 第一节资本结构理论史7 2 1 1 传统资本结构理论7 2 1 2 现代资本结构理论8 2 1 3 新资本结构理论1 0 第二节行业间资本结构相关文献综述1 4 2 2 1 国外对行业间资本结构差异的研究1 4 2 2 2 国内对行业间资本结构差异的研究1 5 第三节相关假设的提出1 6 第三章我国上市公司行业间资本结构差异分析1 8 第一节行业分类标准1 8 第二节样本选择标准1 9 第三节我国上市公司行业间资本结构现状分析2 0 第四节资本结构行业间差异的检验和分析2 7 3 4 1 单因素方差分析2 7 3 4 2 以行业门类为虚拟变量的回归检验2 8 第五节资本结构行业间差异的因素分析2 9 t i t 目录 3 5 1 企业内部因素3 0 3 5 2 行业内部因素3 1 第四章资本结构与市场竞争关系的实证分析3 3 第一节市场竞争强度的衡量指标3 3 第二节公共因子分析3 5 第三节变量选取和模型建立3 8 4 3 1 变量选取3 8 4 ，3 2 模型建立3 9 第四节实证结果分析4 1 第五节资本结构差异与市场竞争关系的进一步分析4 3 4 5 1 分类研究4 3 4 5 2 动态调整研究4 4 第五章结论4 6 参考文献4 8 致谢5 1 个人简历5 2 i v 第一章引言 第一章引言 第一节选题背景和意义 企业融资中最古老和最重要的问题就是：企业投资所需资金的融通是由什 么因素决定的以及投资资金是如何运作的。这个问题的核心就是企业的“资本 结构问题。资本结构理论是财务理论的重要组成部分，它不仅涉及企业的金 融目标、筹资方式、筹资成本和企业的现金流量等企业的重大财务问题，更重 要的是企业的资本结构对企业的治理结构、激励结构产生重大影响。自2 0 世纪 5 0 年代m - m 定理提出以来，企业的资本结构就一直是公司金融学和企业理论研 究的一个主题和热点问题。总之，无论是在现代企业理论还是在现代金融理论 里面，资本结构理论都是其中的一个重要组成部分。 资本结构理论不仅重要，而且还是一个非常复杂的问题。这不仅是因为资 本结构理论的观点和著述复杂而且繁多，也是因为资本结构作为企业的资金来 源的构成比例关系，支撑着资本结构根基的基础本身就具有相当的复杂性。企 业的股权构成、资本所有者的权益构成、企业资产的构成、企业的约束与激励 机制、企业所处的内外环境的变动、企业的治理结构等方面，都与资本结构的 构建相关。因此，需要我们在更为广阔的视野上研究资本结构问题。目前资本 结构问题已成为财务和金融界研究的热点问题，国内外许多学者己从不同的角 度对其做了理论与实证研究，并得出了一些不尽相同的结论。 尽管资本结构理论在西方已有几十年的发展历史，但是对于市场经济还不 完善的我国理论界和实务界还是一个较为陌生的领域。在理论上，我国还尚未 形成一套比较系统的、完善的、符合中国国情的资本结构理论来指导中国企业 的实践；在实务中，不少企业仍然将资本结构看作是企业筹资所形成的一个自 然的结果，即使某些企业进行资本结构决策，也没有充分考虑其优化问题，而 只是重点地考虑了如何才能获得资金的问题，因此关于资本结构的科学决策并 没有得到企业界的重视。另外，我国国有企业改革中优化资本结构所遇到的各 种问题，如企业优化资本结构的目标的选择、优化措施的选择、债转股问题等 的解决都迫切需要从理论和实证两个方面对企业资本结构进行深入的研究。 当前，随着经济的进一步全球化，中国越来越融入世界，这一方面带来了 第一章引言 大量的宝贵机会，同时也给中国企业提出了巨大的挑战。特别是2 0 0 7 年世界金 融危机以来，包括中国在内的世界经济陷入了低迷和衰退中，各行业各公司都 面临巨大的生存挑战，这就更加考验公司的投融资决策和公司战略的选择中国 企业要想安全度过这次全球范围的危机，必须处理好包括公司资本结构在内的 许多关系和问题。然而，目前关于中国企业的资本理论研究相对较少，而且不 够完善。现有的完善成熟的资本结构理论大多是在研究发达经济中的企业得出 的，这些对于中国企业仅仅具有的借鉴意义有限。因此中国的经济研究者有必 要对西方的学术研究成果进行去粗取精去伪存真的研究，结合中国的实际进行 验证和批判修正，以找出中国市场的特有规律和紧密结合中国实际的资本结构 理论，为中国企业进行战略决策提供启示和指导。 本文试图在综合前人研究的一些结论，以财务理论、金融经济学、计量经 济学、统计学等为基础，以国内上市公司为研究对象，分析我国上市公司资本 结构的行业特点和决定因素，探讨我国上市公司资本结构差异与行业市场竞争 之间的关系，为我国企业的资本结构决策提供一些理论指导和实证基础。 第二节资本结构差异与市场竞争关系的研究现状 在企业资本结构与市场竞争之间的关系这一研究领域，国内外许多学者都 做过深入研究和分析，它们分别从理论和实证两方面来研究两者之间是否存在 关系以及市场竞争对资本结构差异得解释程度。下面我们通过介绍他们中的著 名学者和研究成果来展示资本结构差异与市场竞争关系得研究现状。 j a m e sa b r a n d e r 和t r a c yl e w i s ( 1 9 8 6 ) 做出了开创性研究，他们在寡 头垄断与资本结构：有限责任效应一文指出，企业在产品市场上的行为受企 业的资本结构的影响，同时，企业在产品市场上的表现和绩效也影响着企业的 财务决策。为了论证他们的观点，他们在文中设计了一个两阶段双寡头垄断模 型即古诺模型1 ，分析了在需求不确定的情况下，企业的资本结构对企业在产品 市场上的行为的影响。由于债务的有限责任效应，在产品市场的竞争中，企业 的行为比没有负债时更具攻击性。他们的模型证明了企业的资本结构影响产品 1 描述古诺竞争的模型是古诺模型，其假定一种产品市场只有两个卖者，并且相互问没有任何勾结行 为，但相互问都知道对方将怎样行动，从而各自怎样确定最优的产量来实现利润最大化，因此古 诺模型又称为双头垄断理论，是早期的寡头模型。 2 第一章引言 市场均衡。因此，那些有远见的企业有动力进行财务决策，精确地设计其资本 结构，从而在产品市场竞争中获得好的绩效。在1 9 9 8 年的论文中，他们引入破 产成本，研究企业的负债水平对企业在产品市场上的行为的影响。 s h o w a l t c r 对b r a n d e r 和l e w i s 的研究进行了拓展，因为他将只研究了需求 不确定的条件下，企业进行古诺竞争的情况，然而企业竞争方式既包括古诺竞 争，还包括伯川德竞争2 。古诺竞争延伸到伯川德竞争，同时考虑到需求不确定 性和成本不确定性的作用。他的研究得出了与b r a n d e r 和l e w i s 的库诺特模型 不同的结论：如果企业进行的是伯川德竞争，在成本不确定的情况下，企业将 不会负债经营；而在需求不确定的情况下，进行伯川德价格竞争的企业将选择 一定的负债水平，从而提高产业的产品价格。 b o l t o n 币f l s c h a r f s t e i n 对b r a n d e r 和l e w i s 的模型提出了批评，并在融资契约代 理成本的基础上提出了企业之间的掠夺理论。他们认为企业的高负债水平会导 致其在产品市场竞争中缺乏进攻性，从而处于弱势地位。其理由是，企业通过 债券融资契约进行融资时，与债权人之间形成了一种委托代理关系，当企业的 业绩较差时，为了确保自己的权益免受侵害，债权人会终止向企业提供资金的 活动，从而对企业造成融资约束。对企业来说，债权人终止提供资金的威胁在 竞争的市场环境下成本是极其高昂的，因为企业因举债而造成的融资约束会激 励竞争对手采用一定的手段迫使他们降低市场份额，甚至是最终退出市场。所 以，当企业提高与其业绩敏感性较强的负债融资比例时，产品市场上的竞争对 手就会通过一定的手段降低它们的业绩，劲而负债融资比例较高的企业的债权 人就又可能中断投资。随着企业利润和经营现金流量的下降，引起客户，供应 商等利益相关者出于自身风险控制的考虑，采取对企业经营雪上加霜的行动， 导致销售下降和市场份额萎缩，内外融资能力进一步降低，最终导致企业提前 退出市场。 关于企业资本结构和产品市场竞争间的关系的理论研究，除以上一些主要 研究成果外，还有! t 1 3 g a b r i e l l e w a n z e n r i e d 提出了企业资本结构决策大多依赖特定 产品市场的观点，认为企业是不能够通过发行债务获得先动优势的，企业的财 务决策严重依赖于特定产品市场的特性；e v g e n y l y a n d r e s 探讨了企业的最优财务 2 描述伯川德竞争的模型是j f f l ) l l 德模型，其核心在于不同厂商之间产品是完全替代的，因此哪位寡头的定价 更低，则哪位寡头将赢得整个市场，而定价较高者则完全不能得到任何收益，从而亏损。这种“赢家通吃” 的市场竞争格局导致寡头之间竞相降价，直至价格等于边际成本一继续的降价行为意味着亏损。 3 第一章引言 杠杆率以及债务期限与企业进攻性经营战略之间的关系；s c h n i t z e r 和w a m b a c h 研 究了企业内部和外部融资资本结构决策与企业在产品市场上定价行为之间的联 系。 随着理论研究的逐步深入，企业资本结构和市场竞争的实证检验研究分析 也开始发展。c h e v a l i e r 通过实证研究自选市场行业中负债是否影响其中企业的产 品市场竞争。为了检验该市场企业的进入和扩张会不会受其中的主要企业增加 它们负债的影响，他从1 9 8 5 1 9 9 1 年的统计资料中抽取了8 5 个大都市的连锁超 市数据分析，结果作者发现当市场中占很大份额的企业通过融资收购或调整其 资本结构导致它们的负债增加时，该市场在位的其它企业的扩张和新企业进入 的可能性增加了。这表明，负债减弱了自选市场行业中的竞争程度。 p h i l l i p s 在一文中使用来自产业组织理论的产业内竞争模型来研究企业财务 决策是否影响产品市场竞争。他采用1 9 8 0 - - 1 9 9 0 年行业中最大的企业进行融资 收购的四个垄断产业的产业水平的月度数据进行分析。结果发现其中的三个行 业的产量与行业的平均长期负债比率呈负相关关系，而另一个产业不使用大量 的长期负债融资。 k o v e n o c k 和p h i l l i p s 通过检验企业改变资本结构是否会影响对工厂的投资或 者是退出发现，在考虑产品市场竞争后，选择低的财务杠杆水平是一种理性行 为。他们发现在高度集中的行业中，增加财务杠杆后公司更倾向于关闭工厂， 减少投资，而低负债的竞争对手这样做的概率降低。同时发现，当高财务杠杆 的公司市场份额大时，其竞争对手更倾向于增加投资以争夺市场份额。 z i n g a l e s ( 1 9 9 8 ) 对美国1 9 8 0 年接触运输公司管制后，各运输企业财务杠杆水 平对其竞争地位和生存能力的影响进行了分析。研究发现，运输公司在解除管 制之后，由于竞争加剧和价格战，存活的可能性很小，破产的企业显著增加， 而且破产的企业大多数是解除管制前财务杠杆较高的企业。进一步证实了在竞 争环境下，企业融资选择和资本结构影响产品市场后续竞争能力，财务杠杆高 对企业后续投资能力和价格战的财务承受能力具有显著的负而影响。高财务杠 杆降低了企业为增强竞争地位所必须的投资力度和价格战的财务承受能力。 国内关于资本结构差异和市场竞争关系的理论和实证研究还比较少，主要 有：朱武祥和陈寒梅构造一个两阶段模型，考察两阶段竞争需要投资时，企业的 债务与产品市场竞争强度的关系。刘志彪、姜付秀和卢二坡( 2 0 0 3 ) 在资本结 构与产品市场竞争强度一文中以深、沪两地的上市公司面板数据进行实证研 4 第一章引言 究。结果表明企业的资本结构与其所在的产品市场上的竞争强度之间具有显著 的正相关关系。钟田丽和范宇( 2 0 0 4 ) 通过对产品市场竞争激烈程度不同的各行 业上市公司财务杠杆选择的分析发现，我国资本市场中存在着一种极不匹配的 现象：产品市场竞争越激烈，公司财务杠杆越高。钟田丽和范宇认为我国资本市 场同时存在着股权融资过度和股权融资不足两种低效率。到目前为止，学者们 很少有将资本结构与市场竞争直接联系在一起进行研究，本文主要探讨资本结 构行业间是否存在差异和这种差异与市场竞争之间关系。 1 3 1 论文结构 第三节论文结构、研究方法及创新处 本文试图对我国上市公司资本结构行业差异的问题进行深入研究，共包括 五章内容：第一章是引言部分。阐述了研究的意义、研究方法和论文结构，并 对国内外研究现状进行简单阐述，同时指出论文的主要创新点和不足之处；第 二章是对资本结构理论的文献回顾与述评。对资本结构理论的发展进程进行了 回顾，详细介绍了现代资本结构理论和新资本结构理论，同时介绍了国内外关 于资本结构方面研究的文献的观点、研究方法和结论。第三章主要围绕中国上 市公司的不同行业门类间的上市公司的资本结构是否存在差异进行了研究。首 先采用参数和非参数检验，以及描述性统计方法，对中国上市公司的行业特征 与资本结构的关系进行了系统研究。第四章对企业资本结构和产品市场竞争间 的关系进行了实证研究。选择了多个常用了衡量市场竞争程度的指标，通过公 共因子分析得到衡量市场竞争的不同方面的因子，然后利用我国上市公司的数 据构建面板数据模型进行了实证分析，并对实证结果进行分析。第五章结论。 对全文的研究结论进行总结。 1 3 2 研究方法 本文试图在国内外已有研究成果基础上，运用目前可获得的数据资料，建 立统计分析模型，就我国上市公司资本结构行业差异方面进行实证研究，在研 究过程，主要运用了以下研究方法：1 ) 实证研究法。本文在对行业间资本结构 5 第一章引言 差异进行系统阐述的基础上，考虑了资本结构是一个动态的概念，在不同国家 具体的经济体制以及不同时期，有其自身不同的特点，所以本文结合我国资本 市场的具体环境及行业的分类情况，运用上市公司的财务数据，建立了数理模 型，对行业间资本结构差异和其与产品市场竞争的关系进行实证研究。2 ) 文献 研究法。文献研究法是指根据一定目的，通过搜集和分析文献资料进行研究， 对资本结构理论的发展历史和国内外相关文献进行了回顾和梳理，根据前人研 究过程中尚有论证不充分的问题，选择内容进行深入探讨和研究。3 ) 图表分析 法。图表分析是归纳数据的重要工具之一，在本文实证部分，对样本和回归的 结果等数据进行了详细的统计分析，制作了直观鲜明的图表，以求更好的表述 本文的观点。 1 3 3 论文的创新点 本文运用我国上市公司2 0 0 0 - 2 0 0 7 年的数据，对行业资本结构差异进行了 全面系统的实证分析，在以下方面有所创新：第一，研究视角较新，本文并没 有泛泛地讨论资本结构的影响因素，而是在行业框架内讨论了各行业资本结构 的影响因素，主要选择市场竞争作为主要研究因素，来讨论不同的行业竞争环 境下的企业资本结构选择的差异；第二，在研究资本结构和产品市场竞争间的 关系中，本文选择了多个常用衡量市场竞争程度的指标，然后通过公共因子分 析得到衡量市场竞争的不同方面的因子，最后利用我国上市公司的数据构建面 板数据模型进行了实证分析；第三，上市公司行业分类方法的科学性必然会影 响实证研究结果的可靠程度。本文采用的是北美行业分类系统( g i c s ) ，而国内 以前的大多数学者的实证研究采用的是根据中国证监会的上市公司行业分类 指引。选择g i c s 的原因将在第三章中进行叙述。 6 发行债券、银行借款等渠道来获得资金，这就会形成不同的资本结构，从而对 公司产生不同程度的影响。资本结构的变化与企业价值存在怎样的关系? 当资 本结构处于什么状态能使企业价值最大? 这种关系构成了资本结构理论研究的 焦点。资本结构理论的发展经历了传统资本结构、以删理论为开端的现代资本 结构理论以及新资本结构理论三个阶段。 2 1 1 传统资本结构理论 传统资本结构理论主要分为三个阶段：净收益理论、净经营收益理论和传 统折中理论。 净收益理论也称为朴素的资本结构理论，该理论认为，由于债务成本比股 本成本低，因此企业可以通过更多地举债，实现降低企业的加权平均资本成本， 负债程度越高，企业的价值越大。另外净收益理论还认为债务成本和权益资本 成本均不受企业负债的影响，无论负债程度多高，企业的债务资本成本和权益 资本成本都是固定不变的。因此按照这种理论，企业的资金来源全部使用债务 时，企业的加权平均资本成本最低( 等于负债成本) ，从而企业价值也最大，即 资产负债率越接近于1 0 0 越好。但是现实经济的运行以及规律告诉我们，债务 资本融资提高了财务杠杆，融资风险和资本成本都将随之发生变化。通常，债 务资本增加后，融资风险增加，企业支付压力增加，企业面临的财务困境的可 能性增加，企业破产成本或财务困境成本将增加。这种理论忽略了财务杠杆与 企业价值以及资本成本的关系。 净经营收益理论认为，如果企业增加成本较低的债务资本，即使债务成本 7 第二章理论同顾和文献综述 本身不变，但由于负债程度的提高增大了企业的风险，会导致权益资本成本的 提高。这一升一降，刚好抵消，企业综合资本成本仍保持不变。根据这一理论， 无论企业财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本都是固定的，因而企业的 总价值也是固定不变的。即不存在最佳资本结构，筹资决策也就无关紧要，企 业也无须进行资本结构决策。而这显然与企业的理财实践不相符。 传统折中理论认为每个企业均有最佳融资结构，这是一种介于净收入理论 和净营运收入理论之间的理论。该理论认为企业在一定限度内合理负债时，权 益成本和负债风险都不会显著增加，或者即便会导致权益成本的上升，但在一 定的程度内却不会完全抵消利用成本率较低的债务所获得的好处，从而企业的 加权平均成本下降，企业总价值上升，但当超过一定程度地利用负债后，债务 的低成本就不能抵消权益成本的迅速上升，由此企业的加权平均成本便会上升。 之后债务成本也会上升，与迅速上升权益成本共同作用使加权平均成本加速提 升。因此根据传统折中理论，某种负债低于1 0 0 的资本结构可以使企业价值最 大。传统理论承认企业确实存在一个最佳资本结构，并可以通过适度的财务杠 杆的运用来获得。 总之，早期的资本结构理论有着共同的特点，即都是在企业和个人所得税 为零的条件下提出的，同时考虑了融资结构对资本成本和企业价值的双重影响。 但是这三种理论都只是从直观角度提出，既没有建立理论逻辑模型进行严格论 证，也没有运用数学方法进行严密推导，同时也缺乏充分的经验基础和统计分 析依据做支持。因此，严格的说，它们还不能称为理论，只是经验和假设。在 杜兰特之后，资本结构理论研究集中于对资产负债比率的研究，主要探讨通过 调整资产负债比率提高企业价值的问题，并取得了积极的成果。 2 1 2 现代资本结构理论 现代资本结构理论的研究者重视债务融资带来的财务杠杆的税收、破产成 本等因素，在其发展中分为三个阶段：不考虑公司税的删定理、考虑公司税的 删定理和权衡理论。 2 1 2 1 不考虑公司税的m - m 模型 该模型包括许多严格的假设主要有：a 公司不需交税；b 资本市场高度完善， 这意味着债券和股票交易无成本，投资者和公司以同等利率借贷，且具有完全 8 第二章理论同顾和文献综述 信息；c 所有债务都是无风险的，债务利率为无风险利率。那么就有： 圪= ( 2 1 ) 也就是说杠杆企业的价值与无杠杆企业的价值相等；以及 = + i b r o ( 一r b ) ( 2 2 ) = + i ( 一j、 uly l 其中：代表股票每股预期收益；代表处于同一风险程度的纯粹股权融资下的 股票收益率；代表债务利率：b 和s 分别是债务和股本；詈( r o - r b ) 是与财务 风险相联系的溢价。 该公式表明，在无债务风险或债务风险水平较低的情况下，企业改变资本 结构可以改变股票收益率，这种变化是随着企业负债率的提高而线形增加的， 在考虑债务风险的情况下，企业负债越多，债务风险越大，股票收益率随b s 增长的速度会越慢，债务收益率则由于风险增加而提高。结论是：在没有税收 的情况下，企业的资本结构不会影响企业的价值和资金成本。 2 1 2 2 考虑公司税的m - m 模型 公司所得税是客观存在的，该模型考虑了缴纳公司税的影响。假设：a 公 司所得税率为t c ；b 无交易成本；c 个人和公司以相同利率借贷。那么： 圪= + 乏b ( 2 3 ) 即企业价值与企业债务成线性关系，债务越多，企业价值越高。而企业的股票 收益率模型为： = + i b ( 1 一乏) ( 一珞) ( 2 4 ) 由于股票的风险随财务杠杆而增大，因此股权成本也随财务杠杆而增加， 与( 2 2 ) 式相比较，由于考虑了公司税的影响，此时的股票收益率要小于无公 司所得税时的股票收益率。因此在含税的情况下，企业价值和资本成本均与资 本结构有关，当债务比重加大时，企业价值增加。其结论是负债会因为利息的 减税作用而增加企业的价值。 2 1 2 3 税收节约与财务危机成本的权衡 9 第二章理论回顾和文献综述 m m 理论只考虑了债务带来的税收减免收益，却忽略了负债所带来的风险 和成本。在债务的税收节约和财务危机成本之间存在着一种权衡，当两者之间 的权衡使得总成本最低时，就是最优资本结构。 财务危机是指企业没有足够的偿债能力，不能及时偿还到期债务，许多企 业都经历过财务危机的困扰，其中一些企业甚至可能因此而破产。当一家企业 出现财务危机时，可能会出现以下情况：a 大量债务到期，债权人纷纷上门讨 债，企业不得不以高利率借款以便清偿到期债务；b 客户和供应商意识到企业 出现问题时，他们往往不再来购买产品或供应材料，这可能会导致企业破产； c 管理人员往往会有短期行为，如推迟机器的大修，变卖企业有用的资产以获 取现金，或降低产品质量来节约成本费用；d 当破产案件发生时，股权人和债 权人长期争执不休，从而导致存货和固定资产的损坏或过时，损害企业资产价 值；e 当破产案件发生时，律师费、诉讼费和其他行政开支会花掉企业大量财 富，这也会降低企业价值。 当财务危机发生时，即便企业最终没有破产，也会产生大量的额外费用或 机会成本，这些成本会降低企业价值。考虑财务危机成本后的杠杆企业价值模 型，即静态权衡模型为： 圪= + 乏召一f p v ( 2 5 ) 其中f p v 是预期财务危机成本的现值。 当债务量低于一定水平时，企业发生财务危机的可能性很小，此时税收节 约起着完全支配作用；当债务量超过一定水平之后，财务危机成本显著上升， 从而抵消部分税收节约的收益。当税收节约的边际收益等于债务的边际成本时， 企业的价值实现最大化，此时的股本和债务比例即为最优资本结构。 2 1 3 新资本结构理论 新资本结构理论者反对只注重对税收、破产等外部因素对企业最优资本结 构的影响，试图通过信息不对称理论中的“信号”、“动机 、“激励”等概念， 从企业内部因素来展开对资本结构问题的分析，从而把资本结构的权衡难题转 化为结构或制度设计问题，给资本结构理论开辟了新的研究方向，提供了新的 诠释，使资本结构理论进入了一个新的发展阶段，即新资本结构理论。 1 0 第二章理论回顾和文献综述 2 1 3 1 基于代理成本的资本结构理论 这一理论主要是基于对债务融资产生得收益和代理成本之间的均衡得研 究。认为利益冲突和代理成本主要分为两类。第一类冲突是股东与经理之间的 冲突。由于经理拥有的剩余索取权不可能达到1 0 0 ，因此他们的行为不可避免 地存在道德风险，这就意味着股东不能从盈利行为获得全部的报酬，但却要承 担经理行为的所有成本。第二种类型的冲突是债权人和股东之间的冲突，因为 债务契约通常会刺激股东作出次优的投资决策。具体地说，如果某种投资创造 了远高于债券面值的巨大收益，股票持有者将获得大部分利润；然而如果投资 失败，因为股东的有限责任，债权人将承担部分结果。因此股东可能会从投资 于十分冒险的项目中获益，即便这些项目的净现值为负。这样的投资将导致债 务价值的降低。 如果企业进行债务融资，就会保持经理在企业投资中绝对投资额不变，增 加企业中的债务融资比例，就会增加经理的股票份额，从而减少由于经理与股 东之间冲突所带来的损失。经理所拥有的企业股票的份额越大，经理偏离企业 价值最大化而追求大肆挥霍的低效率现象就会越少。同时，当债券发行时，如 果债权人能够准确地预期到股东将来的行为，那么股东将替债权人承担这种成 本。在这种情况下，股东从债券中获得的利润将会少一些。 因此，最优的资本结构是由债务融资的收益和代理成本来决定的。从他们 的理论可以有以下一些结论：首先，人们期望债务契约能够设法防止资产替代 等问题，例如利息偿付需要、禁止对新的及不相关的业务进行投资等等。其次， 如果其他情况相同，发生资产替代机会越少的行业将拥有较高的负债水平。例 如，该理论预测，受管制的公用事业、银行以及增长机会较少的成熟行业融资 杠杆水平较高。第三，缓慢增长甚至负增长的企业以及运营过程会带来大量现 金流入的企业应该有更多的债务。如果没有好的投资前景，大量的现金流入将 会产生消费特殊待遇、建造“个人王宫”等现象的增加。增加债务将能够减少 自由现金的数量，并提高经理对剩余索取权的拥有比例。具有这些特点的行业 目前包括钢铁、化学、酿造、烟草、电视和广播以及木材和造纸业等。该理论 预测这些行业应该具有高负债率的特征。 2 1 3 2 基于不对称信息的资本结构理论 该理论将私人信息引入经济学建立信息显示模型，可以使我们有更多的方 第二章理论回顾和文献综述 法解释资本结构。在理论中企业的经理或内部人员被假定拥有关于企业收益流 量或投资机会的特征的私人信息。在一种方法中，企业资本结构的选择会把内 部人的信息传递给外部的投资者。另一种方法中，资本结构的设计是为了减少 在企业的投资决策中由于信息的不对称带来的低效率。 在第一种方法中，如果外部投资者对企业资产价值实际情况的了解不及企 业内部经理的话，那么股票的价值可能会被市场错误地估价。如果企业计划以 发行新股票的方式对新投资项目进行融资，那么股票定价太低就会使新投资者 获得的收益大于新项目的净现值，而这意味着现有股东的净损失。在这种情况 下，即使新投资项目的净现值为正，也会被现有股东所拒绝。而如果企业能够 用一种不会被市场严重低估的有价证券来为一个新项目融资，那么这种投资不 足的情况就可以避免。内部资金和或无风险的债券不牵涉到低估，因此在这种 情况下被股东认为优于发行新股，甚至中低程度风险的债券也优于股票。 在第二种方法中，经理知道企业收益的实际分布，但是外部投资者则不了 解这些信息。假定企业收益的分配是按照一阶随机占优排序的。如果企业的有 价证券的市场价值上升，经理将因此而受益；但如果企业破产，经理就要受到 惩罚。在这种情况下，外部投资者将把高比例的债务水平看作企业较好质量的 信号。因为对于任何债务水平，低质量的企业都有较高的预期边际破产成本， 所以低质量企业的经理并不会通过发行更多的债券来模仿高质量的企业。另外， 企业杠杆水平的增加将使经理们保留一个较大份额的风险股权资本。由于经理 是风险规避的，较高比例的股权份额降低了经理的福利，但是这种降低的程度 对高质量项目的经理来说是较小的。因此均衡时较高质量企业的经理就能通过 拥有更多的债务来发出信号。 2 1 3 3 基于产品或投入市场相互作用的资本结构理论 运用产业组织理论的资本结构模型，主要有两大类：一类考察在竞争性的 产品市场中，企业资本结构与其产品竞争策略之间的关系；另一类着重于描述 企业资本结构与其产品或投入品的特征之间的关系。 建立在产品和或投入品市场相互作用基础上的资本结构理论探讨了资本 结构与产品市场策略或产品及投入品特性之间的关系。企业产品市场策略所考 虑的变量是产品的价格与数量。这些策略将影响竞争对手的行为策略，而资本 结构本身又依次影响均衡与收益。围绕产品或投入品特性的模型着重于资本结 1 2 第二章理论回顾和文献综述 构对于产品的未来可获得性、零部件和服务、产品质量以及经营者与供应商之 间的谈判博弈的影响。这些模型表明寡头垄断企业比一般垄断企业和竞争性企 业有更高的债务，并且更倾向长期债务。但是如果寡头串谋很重要的话，则债 务是有限的，并且债务容量随着需求弹性的上升而增长。在其他条件相同的情 况下，生产独特产品的企业，或者生产优质产品的信誉对其非常重要的企业可 能将会有较少的债务。最后高度一体化的企业以及其工人具有易转移技能的企 业应该有更多的债务。 建立在产业组织理论基础上的资本结构模型有可能提供更有兴趣的结果。 例如，类似于以上介绍的模型能更准确地描述资本结构与可观察的产业特征( 如 供需条件、竞争程度) 之间的关系。另外，它在探讨资本结构对于价格和数量 之外的策略变量选择的影响也非产有用。这些变量包括广告、研发费用、生产 能力、位置和产品特点等。这些研究能够帮助解释行业间资本结构的差异。本 文正是基于对市场竞争这一变量对资本结构差异进行的研究。 2 1 3 4 基于公司控制权的资本结构理论 控制权理论是从剩余控制权的角度研究资本结构与企业价值的关系，该理 论把企业看成是一个不完备的契约组织。由于无法预知未来，使得契约无法化 解经营者、股东和债权人的利益差别和冲突。实现利益的关键在于剩余控制权， 债务是企业的固定支出，债务过重，留给投资者和经营者的剩余收益就少。当 资不抵债时，剩余控制权就转移到债权人手中，经营者的地位就受到动摇。况 且过高的负债率使企业容易被收购，控制权会完全转移，因此资本结构的改变 就是重新分配剩余控制权。经营者和投资者为了持续拥有剩余控制权会优先选 择内部融资，外部融资会使他们损失控制权而成为最后选择。 模型运用不完全契约理论，从动态角度对经理人员和投资者之间的最优控 制权安排进行研究。研究表明，如果公司的货币收益和总收益之间是单调递增 关系，投资者( 或者经营者) 单边控制可以实现最有效率；反之，必须将控制