（金融学专业论文）我国国际短期资本实证研究.pdf

山东大学硕士学位论文 中文摘要 国际短期资本是指在国际金融市场上对各种经济金融信息极为敏感的、以高 收益为目的但同时承担高风险的、具有高度流动性的短期投资资金。国际短期资 本是国际金融市场有效运作的基础，加速了国际经济和金融一体化进程，最重要 的是，使各国经济暴露在外部动荡之中。我国的经济泡沫正在加剧，投资风险正 在扩大，要是这时出现大量的资本外逃，对我国经济和金融的稳定将造成巨大损 失。在危机出现之前，准确测算出我国国际短期资本规模，评估它流入的影响因 素，找出适用的政策，具有紧迫的现实意义。 本文综合采用较为准确的方法，估算出2 0 0 0 年1 月到2 0 0 8 年2 月我国国际 短期资本流量月度数据；然后将之与上证指数变动，无现金交割的远期人民币汇 率的变动，社会消费品零售总额，利差等五个时间序列用e v i e w s 5 0 进行a d f 检验，化为平稳序列，再用g a r c h 模型进行回归分析，以找出影响我国国际短期 资本的因素，并提供有针对性地建议。 本文包括五个部分。第一部分是引言部分；第二部分是文献总述；第三部分 是实证分析；第四部分是政策建议；第五部分是结束语。本文的主要创新之处在 于引入了上证指数表示证券价格的变化，将之作为国际短期资本的影响因素进行 回归分析；与以往的资料相比，本文额外进行了残差检验，并采用了g a r c h 模型； 在结果中，与其他的研究不同的是，利差被排除在了影响我国短期资本流入的因 素之外；本文还使用了格兰杰因果检验，发现国际短期资本在流入我国后，也会 对人民币的升值预期和股市波动产生影响。 关键词：国际短期资本规模影响因素 m 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t i n t e r n a t i o n a ls h o r t - t e r mc a p i t a lo s c ) i st h es h o r t - t e r mi n v e s t i n gm o n e yw i t h h i g hf l o wa b i l i t y , w h i c hi sv e r ya l e r tt ot h ee c o n o m i ci n f o r m a t i o ni nt h ei n t e r n a t i o n a l f i n a n c i a lm a r k e t , v e r yr i s k ya sw e l la sh i g h l yp r o f i t a b l e i s ci st h ef o u n d a t i o nf o rt h e e f f i c i e n ti n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a lm a r k e t ，a c c e l e r a t e st h ei n t e g r a t i o np r o c e e d i n go f e c o n o m ya n df i n a n c e ，a n d ，m o s to fa l l ，e x p o s e se a c he c o n o m yt ot h ee x t e r n a lu n r e s t t h ee c o n o m i cb u b b l ei sa g g r a v a t i n g , a n dt h ei n v e s t i n gr i s ki se x p a n d i n gi no u r c o u n t r y i fe n o r m o u sc a p i t a lo u t f l o we m e r g e s , t r e m e n d o u sl o s sw i l lb ec a u s e dt oo u r n a t i o n a le c o n o m y b e f o r et h ec r i s i sh a p p e n s ，w es h o u l da c c u r a t e l ym e a s u r et h es c a l e o ft h ei s ci no u rc o u n t r y , a n de v a l u a t et h ei n f l u e n c i n gf a c t o r st of i n do u tt h es u i t a b l e p o l i c y ，w h i c hh a sn e c e s s i t o u sp r a c t i c a li m p o r t a n c e t h i sp a p e ra p p l i e sc o m p r e h e n s i v ea n dc o m p a r a t i v e l yp r e c i s em e t h o dt oe s t i m a t e t h em o n t h l yd a t ao ft h ei s ci no u rc o u n t r y ；t h e n ，t h ec h a n g eo fs h a n g h a is t o c ki n d e x ， - t h ec h a n g eo fe x c h a n g er a t eo fn o n d e l i v e r a b l ef o r w a r do fr e n m i n b i ，t h et o t a lv o l u m e o fs o c i a lc o n s u m e rg o o d s , t h ei n t e r e s tr a t ed i f f e r e n c ea n dt h ee s t i m a t e dd a t ab e f o r ea g e a d ft e s t e d ，c h a n g e dt os t a b l es e r i e s ，a n dr e g r e s s e dw i t ht h eg a r c hm o d e l ，w h i c hi s a l ld o n eb yt h es o f t w a r ee v i w s 5 0 t h i sp a p e rc o n s i s t so ff i v ep a r t s t h ef i r s tp a r ti si n t r o d u c t i o n ；t h es e c o n di st h e a r t i c l er e v i e w ；t h et h i r di st h ee m p i r i c a la n a l y s i s ；t h ef o u r t hi st h ep o l i c ys u g g e s t i o n ； t h ef i f t hi st h ee n d i n g t h i sp a p e r sn e wi d e a sa r ea sf o l l o w s ：t ob r i n gi nt h es h a n g h a i s t o c ki n d e x 勰t h es e c u r i t yp r i c e ；t oa p p l yr e s i d u a lt e s ta n dg a r c hm o d e l ；t h e i n t e r e s tr a t ed i f f e r e n c ei se x c l u d e do u to ft h ei n f l u e n c i n gf a c t o r s ；g r a n g e rt e s ti su s e d t oi n d i c a t et h a ti s ci n f l u e n c e st h ef l u c t u a t i o no fs t o c ki n d e xa n d a p p r e c i a t i o n e x p e c t a t i o no fr e n m i n b ia f t e ri t si n f l o w k e yw o r d s ：i n t e r n a t i o n a ls h o r t - t e r mc a p i t a l s c a l e i n f l u e n c i n gf a c t o r s i v 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的科研成果。对本文的研 究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明 的法律责任由本人承担。 论文作者签名：趱i 日期：丝2 星：苎：9 关于学位论文使用授权的声明 本人同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的印刷件和 电子版，允许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论 文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印 或其他复制手段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：么随导师签名：避日 山东大学硕士学位论文 1 引言 1 1 定义 传统的国际金融学对国际短期资本的定义是“借贷或投资期限在一年以下的 资本。一这种简单的定义有很多缺陷。首先，它在现实中早就受到了挑战。因为 期限较长的投资工具往往也具有较高的流动性。特别是在今天，二级市场高度发 达和金融产品极大丰富，使得一些长期投资工具同样可以成为短期投资的良好替 代品。第二，这一标准已基本丧失了统计意义。在第五版的 国际收支手册中， i m f 特别强调，根据一年的合同期限来划分长短期资产和负债的传统做法，仅适 用于实际期限比较固定的贸易信贷、贷款、货币和存款以及各种应收款和应付款。 对于很多国际性交易而言，这一界限已毫无意义。因此，最新的国际收支平衡表 中金融项目是按照“投资类型信用工具投资主体 进行划分的。我国已 于1 9 9 7 年开始执行这一标准。正因如此，联合国最新公布的国民经济核算体系 ( s n a ) 也将这种期限淡化了。第三，这种分类更不适用于经济学分析。世界银 行的克雷森斯( c l a e s e n s ，1 9 9 3 ) 按照传统划分标准对一些国家的国际收支进行了 研究，结果发现借贷期限长短不一的资本流动对国际收支形成的扰动是相似的。 经济史学家查尔斯p 金德伯格曾提出，“所谓国际短期资本，是指投资者 的意图旨在短期内改变或扭转其在国际间流动的方向。即使这一时刻目前尚未确 定，但在未来对时机适宜时仍会如此靠( k i n d e r l e r ，1 9 3 7 )。一李种( 2 0 0 5 ) 认为长期资本和短期资本不是根据偿还期限来划分的，而是根据跨国流动性强弱 来划分的。流动性弱的资本称为长期资本，流动性强的资本称为短期资本。流动 性强弱可以从资本流动的性质来区分。流入一个国家后从性质上来说在一年内不 可逆转的资本可以看作是流动性弱的资本，它就是长期资本：流入一个国家后 从性质上来说在一年内可逆转的资本可以看作是流动性强的资本，它就是短期 资本。尽管某一项金融资产在一年内不一定发生逆转，但只要从性质上说它是可 逆转的，这项资产就是短期资本。 国际短期资本具有高度流动性的特点要求其载体( v e h i c l e s ) 必须易于转让。 这些载体包括现金、活期存款、各类政府债券，以及基金和各类金融衍生工具。 宋文兵( 1 9 9 9 ) 依照投资者的具体动机，将国际短期资本流动分为三类：一是希 望利用国际金融市场上某种金融资产的价格变动而获利的资本流动，称之为“国 山东大学硕士学位论文 际投机一( i n t e r n a t i o n a ls p e c u l a t i o n ) 二是希望通过在两个或更多的市场上 构筑头寸，以从其价格联系的差异中套取无风险利润，称之为“国际套利 ( i n t e r n a t i o n a li n t e r e s ta r b i t r a g e ) 。三是由于投资环境不如人意，投资的安 全性受到威胁，使得它暂时从所在国逃离出去，称之为“资本外逃 ( c a p i t a l f l i g h t ) 国内比较流行的概念是“国际游资 “国际热钱 。( 1 ) 新帕尔格雷夫货币 金融大词典( 2 0 0 0 ，中文版) 的定义是：搿在固定汇率制度下，资金持有者或者 出于对货币预期贬值( 或升值) 的投机心理，或者受国际利率差收益明显高于外 汇风险的刺激，在国际间掀起大规模的短期资本流动，这类移动的短期资本通 常被称为游资。一很显然，这里把国际热钱看成是固定汇率制度下的一种现象。 ( 2 ) j a g d i s hh a n d a 的 货币经济学( 2 0 0 0 ) 一书，定义是：“所谓热钱就是在 国家之间流动的、对汇率的预期变化、利率的波动、或安全和可兑换性安排极为 敏感的资金。一他又说：“不受约束的资本流动也带来风险，因为其中的大部分 具有高度的流动性，且易受突然的逆转事件的影响我们给这些资金中最具 流动性的部分以一个名称：热钱。一这就从更大范围定义了热钱，而且强调了热 钱的最重要的特征：高度流动性和高度敏感性。( 3 ) t h ea m e r i c a nh e r i t a g e 出版 的 英语词典( 第四版，2 0 0 0 ) 对热钱下的定义是：“熟钱是其持有者迅速地从 一种投资形式转换为另一种投资形式，以取得国际汇率变化的好处，或获得投 资的短期高收益为目的的货币。一这一定义着重于热钱的运动也是一种投资。( 4 ) 我国国内，一般把热钱理解为以短线投资获利为目的的投机性资金。这一定义强 调了热钱的投机性。有人认为短期资本就是热钱，是指快速移动于不同金融资产 以获取或期望获取高利率回报的金融资产，国际短期资本，也叫国际游资，就是 常在国际或国内金融市场之间快速调入撤出的短期资本，以套取高额利润为目 标，即“热钱一( 冯建华，2 0 0 3 ) 。可见在国内“国际游资“国际热钱 是 搿国际短期资本一中投机与套利的部分。由于“国际投机一、“国际套利”、搿资 本外逃刀之间可以相互转化，因此，“国际短期资本 这一概念更能把握“国际 游资 ，“国际热钱 的特征，更具有统计上的意义。 1 2 特征 根据上面所说的各种定义，加上分析，我们把国际短期资本定义为：在国 2 山东大学硕士学位论文 际金融市场上对各种经济金融信息极为敏感的、以高收益为目的但同时承担高风 险的、具有高度流动性的短期投资资金。一般认为，构成国际短期资本的具体资 金来源主要包括：( 1 ) 国内短期资金延伸到国际间从事谋利活动：( 2 ) 跨国公司 手中掌握的流动资金及一些暂时闲置或过剩资金：( 3 ) 国际银行拥有的短期资 金及其外汇、信贷业务资金：( 4 ) 各国国际储备资产的保值性运用而使一部分资 金成为国际游资：( 5 ) 大量涌现的各种投资基金及其他专项基金， 对于国际短期资本，严格的理论界定和精确的数字计量存在相当的难度，具 有以下四个方面的特征( 张礼卿，黄辉，1 9 9 9 ) , 1 高流动性。资本作为财富的代表，具有使自身增殖的天性，而这种自我 膨胀只有在运动中才能实现。资本流动速度越快，表明对既定资源的运用越充分， 谋取利益的可能性就越大。游资作为资本中活动力最强、趋利性最强的分子，必 须把流动性视为“命根 ，只有在高速流动中，游资才能对收益和风险作出合乎 其要求的衡量。因此，国际短期资本总是迅速从一个市场转移至另一个市场，频 繁突破国界限制，以寻求哪怕是稍纵即逝的获利机会。国际短期资本的高流动性 决定了其投资期限的短暂性，投资期限通常在一年以内。 2 专业化的投机性。资本被用作现实投资时，均面临选择投资对象、投资 方向和投资市场的问题。偏好、知识或经验各异的资本所有者进行投资决策时， 往往对投资的收益和风险作出不同的评价。一些投资者可能倾向于长期、稳定的 资本收益，另一些投资者则注重于攫取投机收益。显然，国际短期资本追求的是 短期高额利润，而非长期利润，这些投机性质的短期资本频繁游动于世界各金 融市场，通过套取市场差价，追逐远高于平均利润的投机收益。一般来说，收益 与风险是一对矛盾的统一体，短期高收益必然伴随高风险，而游资正是在对风 险收益的偏好中体现出它的投机性。随着科学技术的进步和金融创新的发展，金 融投机日益成为一门艺术，诸如投机时机的选择、投机力度的把握以及投机技巧 的运用等愈来愈具有专业性，而游资则充当了专业化投机家展示投机艺术的最 佳手段，因此，国际短期资本在很大程度上已经成为专业化的投机资本。 3 活跃领域的非固定性。国际短期资本的活动范围常常是不确定的。在大 多数情况下，国际游资并无固定的投资领域，它可以在各金融市场上快速周转， 甚至可以在黄金市场、房地产市场及其他投机性强的市场上频繁转移。当然，国 3 山东大学硕士学位论文 际短期资本最常见的运作空间还是有价证券市场，而资本流动的证券化潮流为 游资的活动创造了最便利的条件，特别是衍生产品市场可称得上标准的金融投 机场所。应当注意的是，游资侧重于证券市场，并不代表它具有固定的投资领域， 即使是证券组合投机者，也总是根据行情的变化不断调整其组合，而且一旦其 他市场出现更具诱惑力的投机机会，他们会毫不犹豫地做出新的投资决策。此外， 国际短期资本的流向亦具有不确定性。也许人们正看到大量游资在发达市场上徜 徉，但转眼间又会发现它们已出现在发展中的新兴市场。目前，相对而言，新兴 的发展中国家对国际短期资本更具有吸引力，尤其是亚洲和拉美地区。这两个地 区经济增长率高，投资回报也高，许多国家纷纷实行结构变革和贸易金融自由 化尝试，而法律制度不健全，管理能力和经验有限，因此投机机会比发达国家 成熟的市场要多得多。然而，蜂拥而至的国际短期资本并不会成为发展中国家经 济建设的稳定的资金供给来源，它们存在着随时回流发达市场的可能性。 4 低透明性。从国际金融的动荡中，人们可以感觉到国际短期资本的巨大 影响，但其规模多大、结构如何，却很难说清楚，至于投资决策形成机制以及操 作程序的细节，则更让人捉摸不定。加之国际短期资本常常以离岸市场为掩护， 逃避法律的约束和监督，使得它们在总体上缺乏透明度。即便是被称为“国际金 融警察一的国际货币基金组织也不甚掌握国际短期资本的活动状况，更谈不上对 其实行有效的控制和管理。国际短期资本的这种非透明性，无疑是导致突发性、 灾难性金融风暴的重要原因之一 1 3 研究的意义 1 3 1 经济效应 国际短期资本是国际金融市场有效运作的基础。正是因为国际短期资本具有 利润驱动、高流动性等特征，才使得其资金运作呈现出浓厚的投机色彩，从而频 繁来往于各国金融市场寻找投机获利的机会的过程中，有效地降低了市场主体的 交易成本，客观上起到了培育和繁荣市场的效果，能够帮助金融监管当局有力的 纠正“市场失灵一，起到一种与政府干预相互补充，并迫使各国政府进一步提高 其宏观经济调控能力的作用，强行洗去有关国家经济增长中的泡沫成分，及早使 失衡的经济结构恢复平衡，有利于金融市场的健康发展。 国际短期资本加速了国际经济和金融一体化进程。首先，国际短期资本便利 山东大学硕士学位论文 了国际贸易融资，尤其是短期贸易融资，从而在一定程度上推动了国际贸易的发 展。其次，国际短期资本在世界各主要金融市场的套汇，套利活动使国际金融交 易中存在的利率差异和汇率差异被迅速拉平，导致世界主要金融市场的价格呈现 一体化趋势，更为重要的是国际短期资本在各国的货币和资本市场之间的迅速移 动，使得各国的资金市场在利率、交易方式、交易条件等方面趋于一致。 最重要的是，国际短期资本在对世界各国经济带来种种便利的同时，也使各 国暴露在外部的动荡之中，尤其是近年来国际短期资本大量流入发展中国家的金 融市场。2 0 世纪9 0 年代以来，国际金融危机频繁发生：1 9 9 4 年的墨西哥危机， 1 9 9 7 年的亚洲危机，2 0 0 1 年阿根廷危机等等。研究已经证明，这些危机国家都 经历了相似的过程：经济高速发展国际资本大量流入资本市场不断膨胀 经济泡沫剧增投资风险扩大国际资本大量外逃资金突然短缺 危机爆发。( 于凤芹，2 0 0 7 ) 虽然，危机爆发的根本原因在于这些国家不恰 当的经济政策，但是，国际资本流动，尤其是国际短期资本流动在危机爆发过程 中也起到了重要作用。 1 3 2 我国现状 进入新世纪之后，国际社会发生了一系列重大事件：美、日、欧三大经济体 同时陷入衰退，拉美一些国家又现支付危机，美国“i t 泡沫 及“安然事件一 引发的高新技术产业虚化和资信危机，尤其是材9 1 1 事件以及由此引起的国 际动荡和欧元现钞发行成功与中国入世等，所有这些，都在促使国际资本流动 进行调整，从而呈现出一些格局性变化的特征及发展趋势。东亚各国随着经济的 逐步复苏，外资回流的现象也比较明显，尤其是中国入世以及政治、经济的稳定 与持续高速发展，对外资的吸引力空前增强，而且还有不断攀升的趋势。 1 9 9 4 年外汇体制改革以后，我国外汇储备快速增加，而我国外汇管理在 2 0 0 5 年7 月之前一直采用银行结售汇体制，严禁外汇资金违法流出但对资金 流入的管制则不甚严格，这使得外汇盈余在固定汇率制下持续攀升。2 0 0 5 年7 月后人民币汇率持续升值，即便如此，我国的外汇盈余仍呈急速增长之态势， 我国外汇储备余额已经从2 0 0 5 年7 月底的73 2 7 3 3 亿美元激增到2 0 0 8 年3 月的1 6 8 2 1 7 7 亿美元。 在外汇储备激增的同时，储备来源的结构也发生了本质的变化。经常项目顺 5 山东大学硕士学位论文 差对新增储备的贡献度从1 9 9 9 - 2 0 0 1 年间的近9 0 下降到了2 0 0 2 - 2 0 0 4 年间 的3 8 ，同时资本项目顺差的贡献度也从6 3 下降到4 9 9 6 ( 张瑶，2 0 0 7 ) 这 两项顺差分别对应的出口和直接投资，长期以来一直是外汇储备的主要来源， 但近年虽然绝对规模在上升，二者贡献度却都急速下降。除了经常项目和资本项 目的双顺差，近年变动幅度巨大的误差与遗漏项目对我国外汇储备的影响决不 容忽视。从国家外汇管理局网站中公布的中国国际收支平衡表中可以看到， 我国的净误差与遗漏项目余额在2 0 0 0 年以前为大额负值，自2 0 0 2 年起变为正 值且快速上升，2 0 0 4 年达到了2 7 1 亿美元，但到2 0 0 5 年，错误与遗漏项却又迅 速转向借方。可以推测有大量国际短期资本在我国频繁的进出。 1 3 3 对我国经济的影响 从外汇储备的结构看，我国的国际资本流动主要是短期的，流入不断增加， 对经济的影响主要体现在以下几个方面： 首先是对国际收支的影响。短期内国际资本的大量流入流出，会直接导致一 国国际收支的大幅度变动。暂时的国际收支不平衡引起短期的汇率波动，这种资 本流动会有助于国际收支迅速恢复平衡。但是，当一国的国际收支原本就出现大 量顺差的情况下，资本非但不外流，反而出现大量内流现象，不利于平衡国际收支， 尤其是我国近四年来经常项目出现很大顺差，同时资本项目也是连续几年的顺差， 这种“双顺差打本身就是一种国际收支的不平衡，如果不加以调整，长期下去，可 能会出现国际收支的结构性问题 其次是对货币政策的影响。由于短期资本流动性强，并且对货币政策的变化 反应灵敏，它会大大降低一国货币政策的效力，尤其当前我国正采取紧缩性货币 政策，控制局部地区或部门经济过热，显然，这种国际资本的大量流入，使我国国 内货币供应量增加，部分抵消了实行紧缩货币政策的效力，不利于我国货币政策 的执行 再次是对人民币汇率的影响。我国实行的人民币汇率是有管理的浮动汇率制， 但是自亚洲金融危机以来，人民币汇率浮动空间变得非常狭小。然而不可否认， 国际上客观地存在着要求人民币升值的压力。而更为重要的是，国际投机性资本 等各种资金涌入，造成我国外汇占款过多，基础货币供应量不断增加，外汇储备高 居不下，这构成了人民币升值最直接的压力。这不利于当前的金融宏观调控，并给 6 山东大学硕士学位论文 外汇政策的管理和实施带来了挑战。 另外资本流动对进出口贸易也产生很大影响。资本的流入给资本输入国带来 雄厚的资金，提高了资本输入国企业的生产能力，加快其改进技术及管理能力，长 期内会增加一国的出口能力，改善一国的贸易逆差等等。然而一旦大量国际资金 短期内迅速抽逃，不但对本国货币供给产生压力，而且企业生产成本上升，利润下 滑，出口能力也将大打折扣。 对我国股市的产生影响。我国的上证指数自2 0 0 5 年6 月的1 0 8 0 点，进入牛 市，股指曾在2 0 0 7 年1 0 月升到近6 0 0 0 点的高峰。某券商监控股市资金的报告 显示，在2 0 0 6 年年中除去各个层面上可能流入股市的资金，至少有净流入股市 的3 0 0 0 亿元人民币完全无法获悉来源。报告称，这部分资金中大部分可能来自 欧美及日本。公开数据显示，已获批准的q f i i 总投资额在2 0 0 7 年2 月仅9 0 4 5 亿美元与当时的市值是2 4 万亿人民币，仅凭q f i i 这点儿外资根本没能力这样 拉动大盘上扬。但一位q f i i 背后又很大的境外资金跟进，有人推算，在2 0 0 7 年初由8 0 0 亿美元左右( 赵奕，2 0 0 7 ) 对我国房地产市场同样产生影响。近两年多，我国房地产价格直线上升，全 国房地产价格涨幅在1 2 以上，远远超过消费物价指数，尤其在北京、上海、杭 州、南京等一些大城市，房地产价格上涨2 0 以上，甚至达到5 0 。即使2 0 0 4 年 严厉的宏观调控也没有抑制房价的急剧上涨。2 0 0 5 年和2 0 0 6 年，房地产业仍 是目前税后利润增长最快的行业。2 0 0 6 年外资机构买入著名楼盘的消息依然不 绝于耳。因此，不能排除一些套利资本进入了我国的房地产市场。 这一系列的变化，不禁让人联想到了发生金融危机的国家所经历的过程。我 国的经济泡沫正在加剧，投资风险正在扩大，要是出现这时出现大量的资本外逃， 对我国经济和金融的稳定将造成巨大损失。在危机出现之前，准确测算出我国国 际短期资本规模，评估它流入的影响因素，找出适用的政策，具有紧迫的现实意 义。 1 4 研究框架 本文综合采用较为准确的方法，估算出2 0 0 0 年1 月到2 0 0 8 年2 月我国国际 短期资本流量月度数据；然后将之与上证指数变动，无现金交割的远期人民币汇 率的变动，社会消费品零售总额，利差等五个时间序列用e v i e w s 5 0 进行a d f 7 山东大学硕士学位论文 检验，化为平稳序列，再用g a r c h 模型进行回归分析，以找出影响我国国际短期 资本的因素，并提供有针对性地建议。 本文包括五个部分。第一部分主要是引言部分。第二部分是文献总述。第三 部分是实证分析。第四部分是政策建议。第五部分是结束语。 8 山东大学硕士学位论文 2 文献综述 经济学家对国际短期资本大规模流动并形成投机性冲击的原因、影响和控制 方法展开了研究，取得了许多富有启发性的成果。 2 1 国际短期资本大规模流动发生的原因研究 国际短期资本主要是从事投机活动，关于投机，泡沫主要有三大理论， ( 1 ) 投机效率假说在金融经济学中，有效市场假说是一块非常重要的理 论基石，它认为市场价格能够完全反映可利用信息，因而使获利机会能够被充分 利用，这就是所谓的“信息效率 ( i n f o r m a t i o n a le f f i c i e n c y ) 这一假说 是以理性预期( r a t i o n a le x p e c t a t i o n ) 和投资者风险中立( r i s kn e u t r a l i t y ) 为前提的。在不计交易成本，没有外汇管制以及投机资金充裕的条件下，模型得 出远期汇率是未来基期汇率无偏估计的结论。故这一结论又称作“无偏性假设说 ( u n b i a s e d n e s sh y p o t h e s i s ) 这意味着在有效的外汇市场中，投机者不可能借 助现有信息取得超额利润。然而投机效率假说有一个难以解释的悖论：如果市场 是有效的，投机活动是得不到回报的，至少投机者都不认为自己会获得超额利 润，即没有投机的动机。这样投机就不会产生，然而一旦没有了投机，市场怎么 会有效呢? 格罗斯曼和斯蒂格利茨( g r o s s m a na n ds t i g l i t z ，1 9 8 0 ) 亦对模型 提出了疑问：如果资产价格确实充分反映着一切可以得到的信息，那么人们就 不会有搜集和加工信息的动机。而市场价格如何在反映所有信息的同时，能够为 投机者提供促使其投资的利润呢? 众多学者对假说进行的大量的实证检验结果 也表明，远期汇率和未来的基期汇率是有很大差别的，远期汇率远远谈不上是 未来基期汇率的无偏估计量。这样对于投机者来说，市场上仍存在着未被利用的 盈利机会，同时也意味着投机效率假说受到严重的削弱。 ( 2 ) 新闻、泡沫、噪声理论远期汇率与未来即期汇率的差异为投资者投 机创造了空间，但这一差异来自何处呢? 需要新的理论作出更为现实的描述。以 上三个理论由此应运而生。在投机效率假说正确预期的基础上，新闻理论认为在 有效的市场上，投机机会只能来源于未曾预料到的信息，即“新闻 ( n e w s ) ， 诸如新的经济数据的发表、政局的变动、国际形势的变动等。在效率市场上不断 传来没有被预测到的“新闻 ，投资者会不断修正自己的预期，使得即期汇率的 变动被新的信息所左右。布兰森( b r a n s o n ，1 9 8 3 ) 和麦克唐纳( m a c d o n a l ，1 9 8 3 ) 9 山东大学硕士学位论文 均对“新闻 理论进行了回归分析，模型都得到了统计上的支持。不过新闻模型 存在的最大的缺陷就是无法将政治消息、谣言等新闻因素进行量化，而事实证明 这些因素有时会是压倒性的。克普兰( 1 9 9 2 ) 估计“新闻 变量对主要货币汇率 每月变动的解释大约达到5 2 0 。有鉴于“新闻 模型不能充分解释汇率的较大 波动性，股票市场理论中的投机泡沫理论被引进了外汇投机的分析当中。所谓的 “泡沫 是指资产价格完全由经济主体的期望上升而上升，并且不断地自我强化 ( s e l f r e i n f o r c i n g ) ，从而不断偏离。通俗来说也就是在于只要投机者相信 泡沫是存在的，就会使泡沫实际上变得重要，在投机者对泡沫可能破灭的风险 已得到价格上的充分补偿后，只要他相信泡沫会持续下去，投机将会继续进行， 泡沫也会进一步膨胀。投机泡沫理论的核心观点就是外汇市场上这种理性泡沫 ( r a t i o n a lb u b b l e s ) 短时期内是存在的。历史上的许多例子都可以说明投机“泡 沫 理论与实际很贴近，如1 9 8 0 年代中期尽管美元汇率被高估毫无疑问，但过高 的汇率还是持续了两年的时间，因为任何人都明白当时出售美元是不理性的。目 前对投机泡沫的研究只限于理性泡沫的层次，并不是说非理性泡沫是不存在的， 而是因为在数据上是难以处理的( b l a n c h a r da n dw a t s o n ，1 9 8 2 ) 这不得不说 是投机泡沫理论的一个缺陷。 ( 3 ) 噪声交易理论所谓噪声是可描述为资产价格偏离均衡价值的状态。噪 声交易( n o i s et r a d i n g ) 理论运用事件分析法和数学模型研究了噪声产生的原 因与表现以及他们对市场效率的影响。理论将投资者划分为“信息交易者 和“噪 声交易者 两类。前者掌握宏观经济指标，主要根据基本因素进行交易，不过并 非完全如此，但至少他们拥有相对完全的信息。后者则根据与基本因素无关的噪 声进行交易，布莱克将其定义为把“噪声一视为真正的信息而交易的人( b l a c k 1 9 8 6 ) 。此类投资者的行为特征是：误以为自己掌握了有关风险资产未来价格的 特殊信息，并对此持有过分主观的看法。他们缺少一种正确的资产组合理论，尽 管在信息不完全下对未来价格的判断是错误的，但从他们自身创造的风险中获 利，从而创造了自己的生存空间。该理论认为噪声交易是影响资产价格形成的重 要因素。较合理地解释了外汇、证券和期货市场上价格的变化，这对传统投机效 率理论提出了有力的挑战：噪声理论认为投资者是异质的，他们的行为也是不 同的，而投机效率理论认为整个市场是理性的，从而有一致的投机行为。 1 0 山东大学硕士学位论文 上述三个理论从更加现实的角度论证了外汇市场中的无效率现象，这种无 效率足以为投机者提供一定的收益，解释了大规模国际短期资本能够存在的原 因。 以查理斯亚当斯等经济学家为首的国际货币基金组织研究小组总结了多 位经济学家的看法提出，国际短期资本大规模地流入或流出发展中国家并形成风 潮，是下述因素相互作用的结果： 第一，发展中国家资本项目交易的自由化。许多发展中国家取消了对贸易和 资本项目实行不同汇率的制度，放弃了强制性的贸易收入结汇的规定，减少了对 资本项目交易的限制，从而有力地推动了短期资本的跨国流动。 第二，对发展中国家过高的信用评级。发展中国家广泛的结构改革和稳定的 经济政策导致国际资本流入，资本的流入增强了发展中国家的经济基础和促进了 发展中国家的经济增长，经济状况的改善使评估机构提高了对发展中国家的信用 等级，信用等级的提高又鼓励投资者增加对发展中国家证券的投资，从而形成了 大规模的国际资本流动。 第三，全球宏观经济条件的变化。9 0 年代中期发达国家名义利率的下降推动 了投资者在世界范围内寻找证券投资的机会，他们为了获得更高的收益愿意到发 展中国家冒更大的风险，从而使大量的国际资本流入发展中国家。 第四，机构投资者证券投资规模的扩大。机构投资者如共同基金、养老基金、 保险公司、套期保值基金为了增加收益和分散投资，从9 0 年代以来大量投资发 展中国家的证券。由于它们偏好于持有直接的债权或股权而不是间接的债权如辛 迪加贷款，国际资本流动出现证券化的倾向，其规模和流动性都增大了。 第五，在机构投资者中形成的羊群效应。首先，由于存在支付的外部性，一 个代理人采取某项行动的收益与其他代理人采取同样行动的收益正相关，他们的 行动趋于一致。其次，由于存在委托，代理关系，经理们在信息不完全的条件下 倾向于“躲在羊群一以避免因行动错误而损害声誉，或“看管羊群 以带头行动 来提高声誉。再次，由于存在信息的梯式连接，后行动的代理人可以从先行动的 代理人那里得到提示，并倾向于采取跟进的做法。这样，当部分机构投资者投资 发展中国家的证券，其他机构投资者争先恐后地进入发展中国家，从而形成资本 流动的浪潮。 山东大学硕士学位论文 第六，在投资者中广泛存在的道德风险。发展中国家国内外的投资者都相信， 如果发生金融危机，政府将给予救助。这样，在他们之中产生了道德风险，对风 险不能采取谨慎的态度，从而出现了过量的资本流动。 张礼卿，黄辉( 1 9 9 9 ) 认为尽管来源于储蓄的货币财富和金融资本存在着转化 为投机资本的可能性，但国际短期资本的实际形成尚有赖于有关条件的具备。这 些条件主要包括：一定程度的市场分割；全球经济的一体化；制度的变革，即金 融自由化和汇率制度的变革；市场的深化。 李瓣( 2 0 0 5 ) 提出了投资优势理论和国际金融资产组合理论。认为投资者在 金融市场上具有某种优势，使它们能够把握金融市场出现的投资机会，或者使 它们能够在金融市场创造投资机会，从而使它们能够通过金融资产的投资获取 收益。如果某些投资者在世界范围内或者某些国家的金融市场上具有这种投资优 势，那么它们就将在这些国家的金融市场上进行投资，从而引起短期资本的流 动。同时，各国金融市场的信息是不对称和不充分的，投资者对金融资产投资的 知识和经验也是不同的。因此，各个投资者所构建的国际金融资产的有效集是不 一样的。他们将根据自己所掌握的信息和自己的知识和经验来寻找自己的有效集， 然后根据自己对待风险的态度进行最优金融资产的选择。对于某个国家的投资者 来说，一旦外国金融资产在风险相当的条件下预期收益率较高，或者在预期收 益率相当的条件下风险较小，它们将构成有效集的重要组成部分，该国投资者 将选择外国的金融资产，从而发生了短期国际资本的流动。 在2 0 0 4 年“短期国际资本流动问题一研讨会上，杨光认为“热钱 可能 流入的原因有一改革开放多年来，我国经济发展迅猛，外贸出日增长，贸易顺 差加大，外汇储备增加人民币有潜在的升值预期。二我国经济发展的良好势头， 为招商引资提供了良好的条件、也为放宽资本项目管制，有计划、逐步实现资本 项下可自由兑换提供了可能。三现行的外汇管理政策法规存在不完善的地方，管 理有空白点，有可能成为热钱流入的渠道。 以上是定性的研究，我国关于成因的定量研究如下： 吴文旭，陈学华( 2 0 0 4 ) 用1 9 9 0 年至1 9 9 7 年的国际数据，实证结果表明在储 蓄率不变的条件下，一国利率的上升将使其吸收的国际资本增加，或使其资本流 出减少：一国的利率下降将使其吸收的国际资本减少，或使其资本流出量增加。 1 2 山东大学硕士学位论文 而当储蓄率发生变化时，上述利率波动与国际流动的作用机制就会遭到扭曲或破 坏。 刘惠好，闻婷( 2 0 0 5 ) 回归分析了2 0 0 0 年4 月至2 0 0 4 年1 2 月的人民币与 美元利差，汇率预期，证券资产价格( 上证b 股指数) ，宏观经济发展预期( 社 会消费品零售总额) 等四个因素对我国国际短期资本的影响。结果表明利差和汇 率对我国国际短期资本流入的影响较为显著，是影响国际短期资本流入我国的 主要因素。同时，证券资产价格和宏观经济运行状况对我国国际短期资本流入也 有一定的影响。 卢万青( 2 0 0 6 ) 采用博弈方法分析得出了结论：本国相对利率越高，预期人 民币升值幅度越大，国际短期资本流入量也就越多。 王世华，何帆( 2 0 0 7 ) 对近年( 1 9 9 9 年1 月 - 2 0 0 6 年9 月) 国际投机资本流出流 入中国的决定因素进行了分析。从短期来看，人民币预期升值率的变动是中国短 期国际资本流动的决定因素，良好的宏观经济形势也会吸引短期国际资本流入 从长时期来看，人民币预期升值率的变动和国内外利差的变动都会影响短期国际 资本流动。从回归系数值的大小可以看出，就影响力的大小来看，无论何时，人民 币预期升值率的变动的影响要比其他因素重要得多 张谊浩等( 2 0 0 7 ) 构建了基于利率、汇率和价格的三重套利模型，并运用 1 9 9 6 2 0 0 5 年的统计数据，对中国的短期国际资本流入及其动机进行实证研 究。研究发现：中国的短期国际资本流入总量与国内外利率比具有显著的正向关 系，资本和金融项目下证券投资贷方余额与价格比之间也存在显著的正向关系， 资本和金融项目下其他投资中短期投资贷方余额加净误差与遗漏项目贷方余额 之和与汇率比之间存在显著的负向关系，而与价格比之间则存在显著的正向关 系。同时，外逃资本的回流也是构成短期国际资本流入的重要组成部分。 2 2 国际短期资本投机性冲击触发机制研究 西方经济学家提出三代投机性冲击模型以解释国际资本投机性冲击触发机 制( 李狲，2 0 0 5 ) 。 第一代投机性冲击模型由萨兰特和汉德森于1 9 7 8 年提出，被克鲁格曼于1 9 7 9 年发展后，由弗洛德和加伯于1 9 8 4 年进行了简化。该模型提出，对固定汇率制 度或管理汇率制度的投机性冲击是市场参与者预期到经济政策不能维持或汇率 山东大学硕士学位论文 制度会发生变化时，为增加投资收益或减少投资损失而突然大幅度改变资产组合 的行为。随着投机式冲击可能性的增加，被冲击国各种期限的利率都会提高。影 子汇率相对于钉住汇率预期的降值幅度越大，被冲击国外汇储备减少到极限的可 能性越大，被冲击国利率与外国利率的利差就越大。而影子汇率是指投机性冲击 造成被冲击国外汇储备枯竭以后，当基础货币的紧缩等于投机者卖出的被冲击国 的货币价值时的浮动汇率。因此，一个国家利率因维持钉住汇率而提高是投机性 冲击发生的预兆指标。 第二代投机性冲击模型由奥布斯特费尔德、艾琛格林、威普罗、弗洛德和马 顿提出。第一代投机性冲击模型强调当市场预期与政府政策出现不一致时，投 机性冲击将有可能发生。第二代投机性冲击模型则强调即使政府事前实行了合适 的政策，投机性冲击仍然会发生。投机性冲击取决于私人的投机行为而不是取决 于政府对私人投机行为的政策反应。由于冲击后政府的政策调整将证实投机者关 于该国货币汇率降值的预测，投机性冲击自行结束，被冲击国将会处于无冲击的 均衡之中。不论是第一代的投机性冲击模型还是第二代的投机性冲击模型，主要 说明当影子汇率高于固定汇率时，投机性冲击将会发生。这些模型主要研究影子 汇率在什么情况下会高于固定汇率以及发生投机性冲击的概率。 第三代投机性冲击模型由杜利和克鲁格曼提出，该模型强调道德风险对形成 国际资本投机冲击的作用。杜利认为，发展中国家国内外私人投资者倾向于持有 可能得到政府保护的金融资产，如得到政府国际储备或最高贷款限额保护的金融 资产，以分享政府保险的价值。这样，当政府可能发生的债务等于政府的储备资 产的时候，投资者对政府的保险产生怀疑而竞相采取行动避免损失，从而形成了 国际资本对一种货币的投机性冲击。克鲁格曼则指出，发展中国家的政府允许私 人开设金融中介机构从事风险投资，而贷款者相信这些机构的债务受到政府暗中 保护而向它们发放贷款。这些机构对风险资产的投资促使资产价格的上升，造成 它们具有偿还能力的假象，贷款者继续对它们发放贷款。这个投资过程如此继续 下去，形成了证券市场的泡沫和资本流动的风潮，最终造成了市场的崩溃。 胡传禄( 2 0 0 5 ) 认为国际短期资本对一国经济的影响可以从名义变量和实际 变量。名义变量即符号包括货币、利率、汇率、价格、工资等变量，实际变量主 要有外汇储备、投资还有制度创新等。并分析得出了国际短期资本对我国的利率 1 4 山东大学硕士学位论文 受的影响不大，不直接影响货币供给，只是造成长期的通货膨胀压力，使汇率面 对强大的升值压力，外汇储备增多，资产价格上涨，外汇制度受到冲击，更加强 化了房产价格上涨