（金融学专业论文）我国股市泡沫的现状、成因及其防治.pdf

摘要 我国股票市场自成立以来，市场深度和广度得到快速拓展，但是市场波动频 繁且幅度过大，经常出现股市泡沫现象，既影响广大投资者的切身利益，也给整 个实体经济造成许多负面冲击，成为我国社会经济最大的不稳定因素。因此，为 保持国民经济健康快速发展，需要我们深入研究我国股市泡沫的现状和成因，在 此基础上提出防范和治理股市泡沫的对策建议。 第一章笔者对国内外关于股市泡沫的成因、检验方法方面的文献进行了梳理。 关于股市泡沫的成因，国内外学者研究颇丰，主要有理性泡沫理论、非理性泡沫 理论及基于信息论和博弈论的泡沫理论。关于股市泡沫的实证检验方法主要有有 界方差检验法、托宾q 比率法、股市相对成长性检验法等。 第二章笔者重点在供求均衡分析框架下阐述股市泡沫的生成机理，认为股 市泡沫的生成其实是由于股票的需求相对于供给过度从而价格快速上涨造成 的，并且一般遵循着由理性泡沫向非理性泡沫转变并最终破裂的路径。 第三章选取了国外三个经典的股市泡沫案例进行了详细分析，发现充足的流 动性、良好的宏观经济形势、投资者的投机行为、信息不对称和宏观政策偏差等 是股市泡沫的主要成因。从案例分析中笔者得到一些重要的启示。 第四章首先总体描述了我国股市泡沫现状，接着运用托宾q 比例检验法和股 市相对成长性检验法对我国股市泡沫进行检验，发现我国股市曾多次出现严重的 泡沫。 第五章具体分析了中国历史上股市泡沫的形成原因，并将这些原因归结为投 资产品的供给、需求及市场环境和宏观政策偏差三个方面，即投资产品的供给不 足、需求过剩、市场环境和制度不完善是我国股市泡沫形成的主要原因。 第六章分别从投资产品的供给、需求、市场环境和制度三个方面提出了具体 的政策建议，包括扩大投资产品的供给、合理引导投资需求、完善市场环境和泡 沫的监控及预警体系等。 关键词：股市泡沫；理性泡沫；非理性泡沫：信息不对称；托宾q 比率 a b s t r a c t w i t ht h ee x p a n s i o no ft h es t o c km a r k e t ，t h e r eh a v eb e e na c c u m u l a t e dq u i t e a1 0 t o fb u b b l e si nc h i n as t o c km a r k e t t h es t o c km a r k e tb u b b l e s h a v ev e r yi m p o r t a n te f f e c t o nt h er e g u l a r o p e r a t i o no fan a t i o n a le c o n o m y i fo n c et h eb u b b l e sb r e a ki ns o m ed a v ， i tw i l ls u r e l yl e a dt ot h eg r e a tf i n a n c i a lr i s k sa n de c o n o m yd e c l i n e s o i ti sn e c e s s a r y f o ru st os t u d yt h eb u b l e si no u r c o u n t r y ss t o c km a r k e t i n c h a p t e ro n e ，w er e v i e w e dt h er e l a t i v e t h e o r y sc o n c e r n i n gs t o c km a r k e t b u b l e s u c ha sr a t i o n a lb u b b l e s t h e o r y s ，i r r a t i o n a lb u b l e s t h e o r y sa n ds o m e m e a s u r e m e n t st ot e s tt h eb u b l e s i nc h a p t e rt w o ，w ei n t r o d u c e dt h ed e f i n i t i o no fs t o o k m a r k e tb u b l e sa n dt h e n a n a l y z e dt h em e c h a n i s mo fi t sf o n n a t i o n u n d e rt h e s u p p l y - d e m a n dt h e o r y i nc h a p t e rt h r e e ，w es t u d i e dt h r e ec a s e sc o n c e r n i n gs t o c k m a r k e t b u b l e s ，f r o mw h i c hw ei n f e r e d s o m em a i nc a u s e s f o r m i n g s t o c kb u b l e sa n d c o u n t e r r f l e a s u r e s i nc h a p t e rf o u r ，w er e v i e w e dt h eb u b l e s s i t u a t i o ni no u rc o u n t r v ，s s t o c km a r k e t w ea l s ot e s t e dc h i n as t o c km a r k e tw i t ht h em e t h o d so f t o b i nqr a t i o 蛐dr e l a t i v e g r o w i n gr a t i o no fs t o c km a r k e t t h ec o n c l u s i o n i st h a tc h i n as t o c k m a r k e tw a sf u l lo fb u b l e s i n c h a p t e rf i v e ，w ea n a l y z e dt h er e a s o n so ff 0 聊i n gc h i n a s t o c km a r k e tb u b l e s t h e s er e a s o n si n c l u d e dt h es h o r t a g eo f p o r t f o l i o , t h ee x p a n s i o no f d e m a n af o rs t o c k sa n di m p e r f e c tm a r k e t f i n a l l y ， i nc h a p t e rs i xw es u b m i t e ds o m e r e a s l b i es u g g e s t i o n sa n dc o u n t e r m e a s u r e sa c c o r d i n gt ot h ec h a r a c t e r i s t i c sa n d6 a u s e s o fc h i n as t o c km a r k e tb u b b l e s k e yw o r d s ： s t o c km a r k e t b u b b l e ， r a t i o n a l b u b l e ，i r r a t i o n a l b u b l e ， i n f o r m a t i o n a s y m m e t r y ，t o b i nqr a t i o 1 i 图表目录 l图2 1 股市泡沫形成分析图1 1 2 图2 2 股市泡沫的生成路径1 2 3 表4 1 上证指数波动情况简表2 2 4 表4 21 9 9 3 - 2 0 0 8 年沪深股市年平均市盈率统计表2 2 5 表4 31 9 9 2 2 0 0 6 年我国股票年均每股收益2 3 6 表4 4 我国q 比率和泡沫度对应表2 4 7 图4 11 9 9 2 年一2 0 0 7 我国股市泡沫度变化图2 5 8 表4 5 利用股市相对成长性方法推算的沪深股市泡沫度表2 6 9 图4 21 9 9 4 - - 2 0 0 8 年沪深股市泡沫度变化图2 6 1 0 表5 1中国历年股票市值与g d p 的比率统计( 1 9 9 2 2 0 0 7 ) 3 0 1 1 表5 21 9 9 卜2 0 0 7 年我国货币供应量及g d p 年增长率3 1 1 2 表5 31 9 9 6 2 0 0 8 年我国沪深证券交易所投资者开户数统计表3 3 1 3 表5 41 9 9 4 2 0 0 7 年我国沪深股市平均年换手率对照表3 3 1 4 表5 5 沪市2 0 0 7 年年度换手率分布3 3 学位论文原创性声明与版权使用授权书 长沙理工大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的 研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均 己在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。 作者签名：舌勿刁 日期：加o 年月p 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权长沙理工大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库 进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。同时 授权中国科学技术信息研究所将本论文收录到中国学位论文全文数据库，并 通过网络向社会公众提供信息服务。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名：金纫因 日期：加卜年眵月0 日 导师签名： 劫 孀 日期：洲d 年乒月，厂日 我国股市泡沫的现状、成因及其防治 第一章绪言 1 1 选题背景及意义 1 1 1 选题背景 西方历史上泡沫事件比比皆是，早期比较著名的有荷兰“郁金香狂热”、“密 西西比泡沫 和英国的“南海泡沫事件，进入2 0 世纪以后泡沫事件更是频繁发 生，如美国2 0 世纪2 0 年代的股市泡沫、日本2 0 世纪8 0 年代末股市泡沫、美国2 0 世 纪9 0 年代网络科技股泡沫事件和最近由美国引发的金融危机等。这些泡沫在破裂 后都给国民经济造成了严重的破坏，所以引起了社会各界对泡沫的普遍关注。关 于如何预防和治理泡沫已成为世界性的话题。 我国同样面临着股市泡沫问题。自2 0 世纪9 0 年代以来，我国的货币市场和资 本市场不断发展，市场的深度和广度不断扩大。但随着流动性过剩问题同益突出， 以及我国居民财富膨胀引发的投资意识的加强，使得金融资产泡沫的产生具有极 大的可能性。事实上，在我国经济体中也已形成和累积了越来越多的泡沫，例如 9 0 年代中期我国股市泡沫问题，以及2 0 0 7 年的股市疯狂。伴随着我国对外开放程 度的日益加深，同时经济全球一体化、资本市场国际化进程的日益加快，国内股 市越来越受国际因素的影响而更加难以控制。因此，如何防范和化解金融泡沫风 险，是摆在我们面前的一个重要课题。 1 1 2 选题意义 我国股票市场历史虽然短暂，但是自成立以来，取得了快速发展，市场规模 日益壮大，市场各项机制也不断完善，已经成为我国金融体系的重要组成部份， 发挥了融通资金、优化资源配置等功能，推动了国民经济发展。但是市场仍然存 在许多缺陷，表现为股市波动频繁，波动幅度过大，投机气氛浓厚，经常出现股 市泡沫等现象，给整个经济社会带来了许多负面的冲击和不稳定因素。关于股市 泡沫的研究一直是理论界的一个热点问题，主流研究都是从投资者的行为出发来 研究股市泡沫的，这只研究了股票的需求方面，忽略了股票的供给因素和市场环 境与制度因素。因此，笔者拟在供求分析框架下，从股票的供给、需求和制度三 个方面综合研究我国股市泡沫的成因，这就显得更为全面，也更有说服力。在此 基础上，笔者结合我国目前股票市场的特点和我国具体国情，提出具有针对性的 防治办法，为我国政府管理和调控国民经济提供理论支持和决策参考。 1 2 国内外文献综述 股市泡沫问题由来已久，过度的股市泡沫严重干扰了金融和经济系统的正常 运行，因此在学术界和实务界得到广泛的关注。但是，对股市泡沫的认识各有不 同，尤其对股市泡沫产生的原因、泡沫的存在性等问题更是如此。国内外对股市 泡沫的研究主要集中在泡沫的成因、泡沫的实证检验方法等方面，下面分别进行 概述。 ( 一) 国外关于股市泡沫成因的研究 国外这方面的研究典型的有理性泡沫理论、非理性泡沫理论以及基于信息论 和博弈论的泡沫理论。 1 、理性泡沫( r a tio n ai b u b bio s ) 理论 1 9 7 0 年约翰穆斯提出了理性预期概念，他假定人们对未来的预期不是仅仅 依靠对过去的记忆，而是尽可能最有效地利用所有可以被利用的信息，当预期同 有关的经济理论的预测相一致时，这些预测就是理性预期。2 0 世纪7 0 年代末期， 在理性预期理论的基础上，理性泡沫理论迅速发展起来。b l a n c h a r d 和w e t s o n ( 1 9 7 9 ，1 9 8 2 ) 首次利用重复迭代法求解出具有理性泡沫成分的资产价格方程和 方程的理性泡沫解。d i b aa n dg r o s s m a n ( 1 9 8 7 ) 口1 、g r a y ( 1 9 8 4 ) 川、o b s t f e l da n d r o g o f f ( 1 9 8 3 晦1 ，1 9 8 6 1 ) 从理性预期假定出发证明了股市价格中不可能存在负的 理性泡沫。f r o o t 和o b s t f e l d ( 1 9 9 1 ) h 3 在分析泡沫时引入基本面因素，认为泡沫 的产生仅仅与基本经济变量的变动有关。g r a n g e r 和s w a n s o n ( 1 9 9 4 ) 阴1 用“一般化 随机鞅过程 模型求解得出理性泡沫解的集合，几乎包含了此前文献中常见的所 有理性泡沫解。 2 、非理性泡沫理论 理性泡沫理论的假设前提是人是理性的，其决策是基于理性预期作出的，这 与现实不符。在现实中非理性投资者是大量存在的，而且对股市的影响也是不能 忽视的，因此，研究股票市场泡沫的生成机理不能不重视投资者的非理性行为。 随着行为金融学的兴起，非理性泡沫理论也一并得到长足的发展。非理性泡沫理 论注重对投资者的心理进行分析，并且取得了比较丰富的研究成果，比较典型的 有噪音交易者模型、正反馈交易模型、羊群行为模型和过度自信模型等。d e l o n g ， s h l e i r e r ，s u m m e r s 和w a l d m a n ( 1 9 9 0 a ) 1 提出了噪声交易者模型( n o i s et r a d e r m o d e l ，d s s w i ) 从微观行为角度解释股价相对于基本价值的偏离。在噪声交易者模 型中，他认为套利者有限的风险承受能力和短期的投资期限限制了他们纠正错误 定价的能力，从而导致泡沫的形成及持续。b i n s w a n g e r ( 1 9 9 9 ) “0 1 对d s s w l 模型进 2 行了动态扩展，深入地研究了噪声交易者的存在与资产泡沫之间的关系。在正反 馈交易模型中，正反馈交易者指的是对价格走势积极跟进者，也就是我们常说的 “追涨杀跌者，在市场中这类交易者大量存在，j o n e se ta l ( 1 9 9 9 ) 调查了 1 9 8 3 - 1 9 9 4 年间美国各类机构投资者的帐户，发现大部分投资者都参加过正反馈交 易。d el o n ge ta l ( 1 9 9 0 b ) n 2 1 构建了一个正反馈交易模型( p o s iti v ef e e d b a c k t r a d i n gm o d e l ，d s s w 2 ) ，以此来描述泡沫的形成和破灭现象。正反馈交易会使 价格波动更大，所以他们是股市泡沫形成、发展和破灭的重要因素之一。从众行 为( h e r db e h a v i o u r ) 是一种心理现象，是股市中表现出来的另一种常见现象。 从众行为是指个体通常表现出的跟随大众的行为。在股票市场中，由于信息不对 称普遍存在，以及投资者知识能力和投资技能上的局限性，投资者往往会通过观 测其它参与者的行为来决定自已的投资策略。k e y n e s ( 1 9 3 6 ) 3 1 认为是公众舆论 导致投资者跟随大众投资策略，而t o p o l ( 1 9 9 1 ) 1 在其建立的股票市场竞价模 型中假定，买卖双方是相互割裂的，且交易者的信息是不完全的，这样，竞买方 既要参考自己的信息，还要参照与自己最相近的竞买者的出价。类似的情况对于 竞卖方也一样。结果市场参与者的判断和交易行为表现出相关性，就会产生泡沫 并导致股价波动的增加。此外，心理研究还表明人们倾向于过度自信( o v e r c o n f id e n c e ) 。k a h n e m a ne ta 1 ( 1 9 7 9 ) n 引、b r e n n e re ta 1 ( 1 9 9 6 ) n 阳调查发现人 们会过高估计自己信息的准确性。s c h e i n k m a n 和x i o n g ( 2 0 0 3 年) 1 也对这方面进 行了研究，提出了一个关于过度自信的连续时间均衡泡沫模型。过度自信带来的 影响是，它导致投资者对资产的基本面情况发生分歧，在卖空受到限制的情况下， 股票拥有者可以向更为乐观的投资者出售资产，这种交易持续下去，股票价格不 断地被推高，泡沫因而产生。 3 、基于信息论和博弈论的泡沫理论 传统金融理论一般假定金融市场的信息是完全的，投资者之间的信息是同质 的，这与现实情况不符。在实际的金融市场，由于各参与主体受自身地位、资金 实力、知识能力等的限制，他们对信息的获取能力和处理能力是存在差别的，因 此他们之间的信息并不是同质的，而是不完全的，不对称的。各种投资决策都是 建立在对信息的分析处理上的，很显然，不同信息掌握者的投资决策也会不同， 那些在信息占有上处于优势地位的投资者会充分利用自身的优势，来赚取最大利 润。而信息劣势者会观察市场上的行为，当他们看到在信息上处于优势者在投资 上获得了成功，便会模仿和跟进，这样，价格在无形中朝着同一个方向变化，从 而极容易引起泡沫的产生，这两类投资者之间存在着某种程度的博弈。因此，从 信息经济学角度来看，信息不对称是投机泡沫产生的根本原因，主要的分析工具 是博弈论。这方面的研究先后有a 1l e n $ f l g o r t o n ( 1 9 9 3 ) 引、m a d r i g a l 和s c h e i n k m a n 3 ( 1 9 9 7 ) 1 引、l e e ( 1 9 9 8 ) 驯、z e i r a ( 1 9 9 9 ) 2 、h o n g 和s t e i n ( 2 0 0 3 ) 2 2 1 及a b r e u 和b r u n n e r m e i e r ( 2 0 0 3 ) 汹3 等。 ( 二) 国内关于股市泡沫成因的研究 虽然我国股市成立时间不长，但我国国内对我国的股市泡沫问题也有一定的 理论研究。彭惠( 2 0 0 0 ) 瞳4 1 基于信息不对称理论和从众行为分析了股市泡沫的产生 机理。戴园晨( 2 0 0 1 ) 乜5 1 认为在理性预期条件下股市不会产生泡沫，但股市信息 不对称现象是非常严重的，加上我国股市非理性主体大量存在，所以导致市场中 非理性泡沫的产生。梁宇峰( 2 0 0 1 ) 乜6 1 则从宏观货币政策目标的角度研究了股市 泡沫问题，认为当局可以运用货币政策来控制股市泡沫的过度膨胀。王峰虎、贾 明德( 2 0 0 3 ) 则从信息经济学和制度经济学的一般原理出发，分析得出我国政 府行为的扭曲、市场中介行为的扭曲、上市公司行为的扭曲和投资者行为的扭曲 是我国股市体制性泡沫形成的主要原因的结论。宋玉臣( 2 0 0 3 ) 比引也认为股票市 场的泡沫是由于政府的干预所致。王连华、杨春鹏( 2 0 0 4 ) 旺引认为资产价格泡沫 与噪音交易者的认识偏差和过度反应等因素有关。翟强( 2 0 0 5 ) 呤们认为在很大程 度上是信用扩张导致了资产价格泡沫的产生。邓蕊( 2 0 0 5 ) 口、黄孝武( 2 0 0 5 ) 2 1 则作了国外金融资产泡沫理论的综述，为我们今后进一步研究提供了坚实的理 论基础。 ( 三) 国内外对股市泡沫的实证检验 在如何检验股市泡沫方面，中外经济学家提出了不同的方法。s h i ll e r ( 1 9 8 1 ) 提出了有界方差检验法，基本思想是如果股票的价格在其基础价值变化不大的 情况下发生了较大的波动，则认为价格中包含了泡沫成分。w e s t ( 1 9 8 8 ) 们对有 界方差检验法进行了改进，提出了w e s t 两步检验法，其检验的结果也认为股市中 存在泡沫。d i b aa n dg r o s s m a n ( 1 9 8 7 口5 1 ，1 9 8 8 a 6 1 ) 利用协整方法( e n g l ea n d g r a n g e r ，1 9 8 7 口力) 对股市进行了检验。m e q u e e na n dt h o r l e y ( 1 9 9 4 ) 口引运用持 续期分析法、f r o o ta n do b s t f e l d ( 1 9 9 1 ) 口鲫运用直接检验法分别检验了股市理 性泡沫和内在泡沫的存在性问题。 国内也有不少学者对股市泡沫的检验进行了研究。周爱民、张雪莹( 1 9 9 9 ) h 叫 运用一阶动态自回归方法，对我国股市泡沫情况进行了检验，其考察的是1 9 9 1 年 到1 9 9 8 年的股市情况。潘国陵( 2 0 0 0 ) h 1 1 将未来股利的折现值作为股票的内在价 值，采取直接比较实际价格与内在价值、认为两者之差即为股市泡沫的方法对我 国股市的泡沫情况进行了研究，其实证结果认为我国股市存在较大的泡沫。段进、 朱静平( 2 0 0 1 ) “2 3 从市盈率角度解析了我国股市的泡沫状况。衰云峰、范飞龙( 2 0 0 2 ) 列用市盈率( p e ) 法、金融相关比率法( f i r ) 对我国股价泡沫进行了测定。江彦 ( 2 0 0 3 ) 引利用因素模型研究认为我国股市十多年的发展过程中出现过3 4 次比较 4 明显的泡沫情况。黄兴、张维和牛淑珍( 2 0 0 3 ) h 朝运用持续期分析法表明我国沪 深股市均存在泡沫。徐爱农和申红( 2 0 0 4 ) n 町利用剩余收益模型测定了我国股票 市场历年年末的市场价值基础，并探讨了股票市场价格泡沫问题。李志刚( 2 0 0 5 ) h 刀研究认为我国股市近1 3 年来大致经历了两个自我驱动、自我膨胀特征非常突出 的泡沫时期，他运用的是直接检验法。 1 3 主要内容、研究方法及创新之处 1 3 1 主要内容 本文主要是运用国内外金融泡沫理论对我国股市泡沫进行检验与分析，找出 股市泡沫产生的原因，提出相应的防治办法。 全文共分六章。 第一章是绪论，首先介绍了选题的背景和意义，接着梳理了国内外金融泡沫 理论的文献资料，以便对金融泡沫理论的研究现状有一个总体了解。 第二章是股市泡沫基本理论。先是对股市泡沫进行界定，接着详细阐述了股 市泡沫的生成机理及股市泡沫的消极影响。 第三章是股市泡沫典型案例分析。这一章选取了美国2 0 世纪2 0 年代的股市泡 沫、同本2 0 世纪8 0 年代的股市泡沫和美国2 0 世纪9 0 年代的股市泡沫进行了具体分 析，从中总结出一些启示。 第四章对我国股市现状进行了描述，并运用托宾q 比率法和股市相对成长性法 对1 9 9 2 年一2 0 0 8 年我国股市泡沫进行了检验，两种方法均表明从1 9 9 2 年一2 0 0 8 年 我国股市出现了多次较严重的泡沫。 第五章具体分析我国股市泡沫产生的各种原因。这些原因包括金融产品的供 给不足、居民对金融产品的需求相对过剩以及市场环境和制度的不完善等。这部 份的分析为下一章提出政策建议打下了基础。 第六章是探讨我国防治股市泡沫的相应办法。笔者针对我国特殊国情，针对 泡沫的生成原因，相应地从金融产品的供给、需求和市场环境与制度三个方面提 出了具体的政策建议，希望能为政府决策提供参考。 1 3 2 研究方法 本文主要采用案例分析、定量分析与定性分析相结合的办法进行研究。另外， 本文还采用了演绎分析法，即回顾了美国、日本的金融泡沫事件，从中归纳出金融 资产泡沫产生、膨胀的一般原因。文章以一般均衡分析框架为工具，指出股市泡 沫是因为股票供求失衡造成的。在分析需求扩大的原因时，充分应用了理性预期 理论和行为金融学的有关理论。 1 3 3 创新之处 国内外关于股市泡沫如何形成的理论众多，如理性泡沫理论、非理性泡沫理 论( 比较典型的有时尚模型、噪音交易者模型、正反馈交易模型、羊群行为模型、 过度自信模型等) 以及信息经济学和博弈论等众多理论，但这些理论只是从某一 个方面对股市泡沫的形成进行了解释，并且这些理论都是侧重于投资者的行为和 心理方面，对股票供给和市场环境方面没有同时进行考虑，有失全面性，笔者认为 其它如金融产品供给不足、市场不完善等也是股示泡沫形成的重要原因或重要条 件，应同时予以考虑。因此本文尝试运用经济学的均衡分析框架将以上众多理论统 一起来，同时从股票的供给、需求和市场环境三个方面进行研究。这样阐述股市 泡沫的成因克服了片面研究带来的缺陷，就显得更加全面，也更有说服力。 6 第二章股市泡沫的理论基础 本章首先是介绍股市泡沫的含义，其次阐述我国股市泡沫成因所用到的主要 理论基础，最后着重分析了股市泡沫的负面效应。 2 1 股市泡沫的界定 泡沫( b u b b le ) 最初是物理化学上的概念，是指在液体表面或内部，由于 骚扰或发酵形成的一种清而发白且成微细泡形的物质。由于股票等金融资产 价格在一定条件下也会呈现出类似的不断膨胀过程，于是一些经济学家便借 用泡沫一词来描述经济领域类似的过度膨胀现象。 美国著名的经济学家查尔斯p 金德尔伯格( c h a r le sp k in d le b e r g e r ) ( 19 7 8 ) 认为：“泡沫状态这个名词，随便一点说，就是一种或一系列资产在 一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生还要涨价的预期， 于是又吸引了新的买主。这些人一般只想通过买卖牟取利润，随着涨价，常 常是预期的逆转，接着就是价格暴跌，最后以金融危机告终。 h 刚 同本金融学会会长三木谷良一( 19 9 8 ) 认为，“所谓泡沫经济就是资产价 格( 具体指股票与不动产价格) 严重偏离实体经济( 生产、流通、雇用、增长率 等) 暴涨，然后暴跌这一过程 h 们。1 9 9 3 年，日本的经济白皮书里也给泡 沫下了一个定义，认为“所谓泡沫，一般而言就是资产价格大幅度偏离经济 基础( 经济的基本要素) 而上升 。 经济学界的上述定义都强调了泡沫其实是资产价格不断膨胀的过程，其 结果是资产价格大幅度偏离经济基础。根据这样的定义，结合国内外股市泡 沫案例，我们给出股市泡沫的概念：股市泡沫是股票市场价格脱离其经济基 础决定的理论价格( 或称为内在价值) 的市值虚升部分。但笔者认为，我们不 能把任何市场价格超过内在价值的情况，都判定为出现了泡沫，那些在内在 价值附近的“纯粹 随机性的偏离，不应当看成泡沫，只有当这种偏离是持 续的、实质性的时候才能将其作为泡沫。 2 2 股市泡沫的生成机理 股市泡沫的生成机理是相当复杂的，理论界至今仍未形成一致的看法， 比较典型的主要有理性泡沫理论和非理性泡沫理论。但这些始终是从股票需 求者的心理及行为方面的论述，可归结为股票需求方面的分析，而股票供给 方面的分析往往被忽略了，事实上，决定股票价格的应是供与求两个方面， 7 二者需同时考察才较为合理，有鉴于此，本节笔者先介绍了理性泡沫理论及 非理性泡沫理论，然后将股票供给方面的因素综合进去，形成一个供求分析 框架，从而对股市泡沫的生成机理进行比较全面的分析。 2 2 1 理性预期理论与理性泡沫的产生 1 9 7 0 年约翰穆斯提出理性预期概念，他假定人们对未来的预期将是尽可能 最有效地利用所有可以被利用的信息，包括最新出现的各种信息，而不是仅仅依 靠对过去的记忆。如果人们预期的结果同有关的经济理论所预测的结果相一致时， 这些预测就是理性预期。根据卢卡斯等人的表述，理性预期假说的基本内容可归 结为：在进入市场以前，人们已经充分了解过去的价格变动情况；进入市场后， 人们又把现在的新信息与过去的信息综合在一起，形成新的信息集合，然后充分 利用这种信息集合对未来的价格变动做出最合理的预测。 理性泡沫概念是在理性预期理论的基础上发展起来的。传统理论认为，金融 市场是有效的，能够迅速平抑出现的套利机会，这样，市场价格总是与内在价值 一致，不存在持续的价格偏差。然而，b l a n c h a r d 和w a t s o n ( 1 9 8 2 ) 通过建立动态 预测模型证明：在理性行为和理性预期的条件之下，价格是可以存在理性偏差的； 股票的实际价格既包含股票的内在价值，还包含着理性泡沫( r a t i o n a lb u b b l e ) 。 d i b a 和g r o s s m a n 用下面的公式表示股票的市场价格与理性泡沫的关系： p t = p o + r 其中，p 。表示股票的市场价值，p 。是股票的内在价值，用预期未来股利的折现 值表示，r 就是理性泡沫。 理性泡沫理论认为是人的理性行为和理性预期促成了泡沫的产生。然而， 越来越多的股市泡沫事件似乎都与非理性行为有着莫大的关系，仅从理性行 为来解释泡沫现象缺乏说服力，必须将投投资者的非理性行为引入到泡沫理 论中来。 2 2 2 行为金融学与非理性泡沫的产生 理性泡沫理论建立在理性行为和理性预期基础之上，但它缺乏对投资者 个人和群体行为的关注。一般来说，现实中的投资者都是理性的，但是，他们 会面临着信息不对称、不完全以及投资知识的局限性等诸多条件的约束，这 些约束条件使得他们的理性只能是有限的，可称之为有限理性。而且，在众 多投资者分散决策的情况下，个体的有限理性从整个市场来看可能会表现出 很强的非理性，例如投机者过度自信、羊群行为、正反馈效应等诸多现象都 是投资者非理性的表现。非理性泡沫的产生主要有以下原因： 1 、信息不对称( i n f o r m a t i o na s y m m e t r y ) 信息不对称理论产生于2 0 世纪7 0 年代a g e o g e a k e r l o f ( 1 9 7 0 ) 发表的 8 “柠檬 市场( t h em a r k e tf o r “l e m o n s ”) 一文中。所谓信息不对称是指在 市场交易中，交易的一方拥有信息，但另一方参与者不拥有信息；或者一方掌握的 信息多一些，而另一方掌握的信息少一些。在证券市场上，由于获取信息的渠道 和能力不同、处理分析信息的能力不同和信息的获得在时间上有迟早之分， 所以不同主体获得的信息并非是同质的，而是存在差异。他们各自根据自己 所掌握的信息进行决策和交易，先获得信息或具有较强信息分析能力的投资 者( 我们称之为理性投资者) 根据自己的信息优势来交易，而后获得信息的 投资者不可能再根据信息进行股票买卖的理性投资( 可称这部分投资者为非 理性投资者) 。非理性投资者占了证券市场投资者的绝大多数，由于在信息方 面的劣势，他们往往对先获得信息的投资者的交易行为有一种过度的预期， 这种过度的预期通过“羊群效应 ( h e r de f f e c tio n ) 引发泡沫。 “羊群效应 也称“从众行为 ，是投资者由于自身信息、知识和能力的 限制，愿意相信和模仿他人投资行为的一种现象。那些在信息上处于优势的 机构投资者和庄家们往往充当“领头羊 的角色，而众多中小投资者在信息 上处于劣势，但他们会观察和研究“领头羊 的交易行为，或者轻信实际上 是“领头羊散发的假“内幕消息 ，愿意相信和模仿这些“领头羊 。 这样 就产生了方向一致的“羊群集体行动”，造成股价朝着一个方向的非理性波动。 导致人们羊群效应的除了心理因素，还有新闻媒体的消息传播、市场流言以 及市场人气等等因素。 2 、正反馈效应 正反馈效应通常也被称为恶性循环、自我实现预言效应。s h i1 1e r ( 2 0 0 1 ) 利用反馈理论解释了股市泡沫的产生、放大以及破灭过程。正反馈效应的主 要内容是：股票价格的最初上涨增强了投资者的信心和期望，从而吸引更多 的购买，投资者需求量的放大造成价格的进一步上涨，价格的进一步上涨印 证了投资者的预期，再次增强了他们的信心和期望，于是需求量再次放大 随着反馈循环的进行，投资者的信心增长达到最高点，股价也一步步地走高 达到最高点。正反馈效应使价格的变动趋势不断地被加强，价格变动的幅度 不断地增大，很容易造成股票价格泡沫。 3 、选美博弈 凯恩斯在就业、利息和货币通论中描述了选美中的博弈现象，认为市场 参与者在做决策时，往往并不是从自身的最优价值判断出发，而是首先推测 其他参与者的判断，而其他参与者的判断也是建立在他们对别的参与者判断 “柠檬市场”常用来形容那种由于买卖双方信息f i 对称，f f 现劣质品驱逐优质品的市场。 选美博弈：凯恩斯在就业、利息和货币通论中将股市与选美联系起来，举例要众多评判者从l o o 张照片中选出最荚的6 张，谁的选择结果与最终结果最接近谁就获奖。红这种情形下，每个评判者都不会 从自己的角度去选择，而是推测一般人认为最美的作为获胜的审美标准。 9 的基础之上的，结果众多参与者的决策往往偏离了自己认为最优的决策。这 种决策行为在股市亦很常见。大部份参与股票交易的投资者，主要目的是想 通过低买高卖来赚取利润( 资本利得) 。只有绝大多数投资者都预期价格会上 涨的股票，才有可能真的上涨，所以只有购买这样的股票才可能获得这份利 得。也就是说，投资者的预期只有和其他投资者的预期致并据此购买股票 时，投资者才能赚钱。因此，投资者之间的决策行为存在着博弈，而当所有 的博弈结果趋于一致时，投资行为便存在高度的趋同性，这样，非理性泡沫 的膨胀也就变得很容易了。 2 2 3 股市泡沫的均衡分析 无论是理性泡沫理论还是非理性泡沫理论，它们都是站在投资者的行为 特点上对泡沫的形成进行的论述，但这只是股票需求方面的分析，没有涉及 到股票交易的另一个重要方面一一股票的供给。因为股票价格泡沫是由于短 期内对股票的需求大大超过供给而引起的价格过度上涨现象。所以，下面就 要运用均衡分析方法，从更全面的角度来阐述股市泡沫的生成机理。 ( 一) 股票供给缺乏弹性及需求放大会导致股市泡沫 由于股票的发行和上市都是有严格条件的，必须符合国家的相关法律和 制度的要求，因此股票在短期内供给弹性很小。从长期来看，随着经济的发 展，会有越来越多的企业发展和壮大，符合股票发行和上市流通的制度要求， 因此股票在长期内的供给弹性比短期供给弹性要大些，但在国民经济高速发 展和居民财富迅速膨胀的背景下，其供给仍然是不足的。股票在短期和长期 内供给弹性都是不足的，随着需求的上升其供给不可能立即随着增加，因此 会造成价格的快速上涨，股票的供给缺乏弹性是股市泡沫常态化的一个根本 原因。就我国而言，我国历史上居民的投资品种少，投资者的投资仅仅局限 于房地产、股票等少数几个领域，这就造成了投资者扎堆现象，投资者一有 机会就会聚集在房地产和股市上兴风作浪。但是我国股票市场历史短，前后 只有十几年的时间，股票数量有限，所以很容易引起股票供不应求；并且， 在股市上正反馈交易是大量存在的，即某只股票价格越上涨，就越会被人们 看好，对这只股票的需求就会继续攀升，往往导致泡沫。 供求失衡导致泡沫可用图2 1 来说明。经济学中的供求理论认为，短期 内股票价格的形成由短期供求曲线决定，而长期内股票价格的形成则由长期 供求曲线决定。由于股票的长期供给弹性比短期供给弹性大，所以长期供给 曲线的斜率小于短期供给曲线的斜率，股票长期价格更趋向于其内在价值， 波动性也将小于短期波动。基于股票价值内在成长性、长短期价格的变化属 性，我们假设一条斜率更低的向右上方倾斜的v v 线表示股票内在价值的成长， 1 0 初始的短期供给曲线为s s 、长期供给曲线为l s 、需求曲线d 1 、d 2 分别与s s 、 l s 和v v 相交于e o 、e l 、e 2 和e 3 点。在e o 点处，短期股票价格、长期股票 价格均等于股票价值p 0 。但当股票需求短期内从d l 上升至d 2 时，由于短期 供给曲线s s 来不及做出调整，短期供给曲线保持不变，但长期内供给会有所 增加，表现为s s 与l s 之间的差距。因此，短期供给曲线s s 和长期供给曲线 l s 会分别交d 2 于点e 1 、e 2 ，此时对应的p l 、p 2 分别就是股票的短期实际价 格与长期实际价格。由图可知，无论在短期还是长期，股票价格均对股票内 在价值发生了偏离，这种偏离在图上体现为e 1 点和e 2 点到v v 线的垂直距离， 这就是股市泡沫。 p l p 2 p 3 p o o q oq iq 2q 3q 图2 1 股市泡沫形成分析图 至此，我们可以从股票供求框架阐述股市泡沫的生成机理：泡沫的产生是因 为股票短期内供不应求造成的，需求大于供给的缺口越大，引致的泡沫就越大。短 期内因为制度的原因，股票的供给弹性很小，因此，在股票供给缺乏弹性的前提 下，分析股市泡沫的生成机理就应重点研究股票的需求方面，因为是股票的超额 需求引起泡沫不断地膨胀。那么，是什么原因引起了股票的超额需求? 这可以从投 资者行为、投资资金、市场条件等方面展开探讨。关于投资者行为，理性预期理 论和行为金融学进行了解释，简单地说就是，在一定条件下，投资者的理性预期 及从众心理、过度自信等使得投资者更加坚定了自已对股价上升的预期，从而加 剧了对股票的超额需求，而资金的充足供应使得投资者购买意愿得以实现。此外， 市场的不完善、信息不对称等又会产生普遍的从众行为、过度自信等非理性行为， 这些行为恰恰加剧了泡沫的膨胀。 ( = ) 股市泡沫的生成路径 一般来说，股市泡沫的生成遵循着由理性泡沫向非理性泡沫转变的路径。 这可以用下图来说明。 图2 2 股市泡沫的生成路径 时问 图2 2 将泡沫的演变过程分为理性泡沫阶段、非理性泡沫阶段和泡沫迸 裂三个阶段。一般来说，股市泡沫的开始阶段表现为股票价格的温和上涨或 波动，这时期的价格上涨有着真实的基本面因素作为支撑，所以此时投资者 的买入决策是一种理性行为，我们可称为理性泡沫阶段。该阶段的股市主要 由投资和适度的投机构成，而且此时的投机起着“润滑剂 和转移风险的正 面作用。投资者进行股票买卖交易主要是基于基础面信息、理性心理预期等 作出的。图2 2 所示的第二阶段可称之为非理性泡沫阶段，投资者行为中过 度的投机心理会起主导作用，资金流入也越来越大，股票需求缺口日益增大， 价格会急剧膨胀。基于投资者的预期、羊群效应和正反馈效应等在价格的上 涨中起着推波助澜的作用。正是这种自增强机制导致价格一步步走高，最终 使得资产价格严重偏离了其自身的内在价值，形成泡沫。此外，由于投资者 并不能确切知道泡沫破裂的分界点，即投资者对未来的预期是不确定的，这使 得他们一直存在侥幸心理，总认为临界点还不会很快到来，自己还能在泡沫破 裂之前大赚一笔，这种心理促使他们不断地忽视风险而加大购买，泡沫因而越 来越大，泡沫急剧膨胀达到最高限，这一阶段就是非理性泡沫阶段。此时市场 上的投资者神经极度脆弱，任何不利信息的出现甚至轻微的短期下跌都可能 诱发投资者的恐慌心理和预期的逆转，进而通过正反馈效应( 此时是下降趋 势的不断加强) 导致下跌的加速与泡沫的破裂，这便是泡沫迸裂的第三阶段。 1 2 2 3 股市泡沫的经济效应 适度的股市泡沫有利于提高资源配置效率、通过财富效应带动消费和投资扩 大从而促进经济增长和改善社会福利等。但是股市泡沫一旦生成，便很难有效控 制，很容易由适度向恶性转变。而恶性泡沫对社会的危害很大，当其破灭后可能 会引发金融危机、经济危机甚至社会危机。泡沫生成以后，投机会越来越严重， 借用凯恩斯主义者的观点，投机性金融活动增加了经济的不稳定性，或者说，股 市泡沫的增长是以损害实质经济活动为代价的。凯恩斯也曾经提到：“投机若仅为 企业洪流中之一点小波，也许没有什么害处；但如果企业成为投机漩涡中之水泡， 情形就严重了；设一国之资本发展变成游戏赌博之副产品，这件事大概不会做的 好。”哺刚因此，在过度投机的情形下，金融活动不仅不能促进经济的发展，反而会 阻碍经济的正常运行。 ( 1 ) 抑制对实物资产的投资 居民进行投资的目的是为了保值增值，因此居民进行何种投资主要取决 于投资机会的回报率的高低。因此，当金融资产可以提供比实物投资项目更 高的回报率时，他们对金融资本的投资会增多，而对实物的投资资金将减少， 由此造成实物经济部门的负乘数效应。在股市存在泡沫时期，尤其是泡沫膨 胀较为严重的时期，投资于股票一般能够取得比实物投资更高的回报，因此， 资金将会更多地流入股票市场，甚至实物部门的资金也会转投股票市场，从 而抑制实物资产的投资，影响实体经济的发展。 ( 2 ) 加剧金融风险 股市泡沫导致过度投机活动盛行，并需要巨额资金作为支撑。股市泡沫 时期，用于股票投资的资金需求量剧增，因而引起利率不断上升。高利率促 使银行扩大信贷，放松对信贷质量的审查和可行性研究，其结果是金融机构 的大量资金流入股市，对股市投机活动起到了推波助澜的作用。过高的银行 利率让实体经济无法承受，其正常资金需求受到极大抑制，阻碍了企业的正 常发展，也削弱了其抵御风险的能力，银行