（金融学专业论文）改善我国上市公司治理和经营绩效的策略研究.pdf

内容摘要 从原计划经济下走出来的上市公司，仍滞有明显的计划色彩。上 市公司中大量的国有股和法入股的存在，以及市场的不统一，导致了 上市公司滚理状况弱经营缕效整体上低下。鸯鬟入瓣0 之后，我国企业 面临的压力将急剧加大，当务之急就是要改变现有的股权结构和治 理，从而改善经营绩效，以面对外来竞争。社会保障体制的建立也需 要大量豹资金，可数茅鬈雳营有毅裙法入股减掩故入来注入。正是基予 以一l 考虑，笔者选择了进行了本文的分析。 一、论文结构 ( 一) 对我国土帝公甏经营绩效现状送行分擀。 本文选取上市公铷经营指标做了统计性分析，发现照然我国上市 公司经营绩效相对以前总体有所提高，但是总体水平仍然不裔，特别 是其有大量国有毅帮法入毅鲶企监更怒如此。因此，有必要采取改革 措施以改蒋现有的治理经营状况，以应对外来竞争和提高我国经济发 展质量。 ( 二) 对我国上市公司经营绩效现状酶原蠢遴行分析。 影响上市公司经营绩效的因素很多，主要是宏、微观经济状况魄 影响和内、外部治理机制两部分。 在对豢、微观经济状况( 特瘸是避赣的宏镦躐经济状况) 进彳亍分 析的时候，发现不能找到暇显的证据，以证明宏微观经济对上市公司 的经营状况产生了明湿的影响，从而需要对公司本身的治理和经营进 行分析，弓l 整了下蔷对治蘧祝裁的分幸厅。 治理机制分为薅个方面，外部治理枧铡鞠内部治理机制。分析中 发现，外部金融市场、接管市场的治理效力缺失，使得企业( 特别是 公司经营管理菇) 缺芝实覆上靛外来还贷帮接管压力，存在侥牵心瑾。 面在对内部治理机制进行分析时发现，董事会形周虚设，不过成了郝 分人的俱乐部，“内部人控制”现象严重。 综合这些原因，发现最根本的还是在于股权结构的不合理，其导 致了公司治理上的严重缺陷，即所有者治理缺位或低效。因此，改变 现有的股权结构势在必行，而本文主要选择了并购接管作为突破方 式。 ( 三) 分析了并购接管行为对公司治理状况的影响。 本章先对以前的国有股减持状况进行分析比较，发现以前存在的 国有股减持方式都主要以二级市场为突破口。但是从股市建立以来， 大量的国有企业评估上市，政府与小股东之间形成了巨大的利益分 歧，而之所以这种分歧没有爆发出来，就是一直默认了国有股( 包括 法人股) 不参与流通这一规则。如果直接以二级市场为突破口，面对 众多的投资者，难以找到合适的方法以平衡其中的关系，势必破坏二 级市场的健康发展，只能另寻道路。 选择民间战略投资者作为减持对象成为一种可能。首先，经过多 年的改革开放，民间已经集聚了大量的资金，涌现出了不少的优秀民 营企业家，完全可能拥有对这些国有股减持的支付能力；其次，不少 国有上市公司主要因为经营管理上的原因导致效益低下，把民间企业 家的经营管理心得应用到其中，可以极大提高这些公司的经营绩效； 再次，国家宪法修改，明确提出保护私人合法财产，因此，民间资金 可以放心进入而没有后顾之忧。 不少学者已经运用实证的方式论证了并购接管行为对公司治理 和绩效的影响，本文不再单独作论证，只是借用了部分论证结果。大 量的论证结果表明，并购接管对于公司治理和绩效有正面的效应。 ( 四) 提出“两步走”的方式。 根据前面的分析，提出先减持国有股( 包括法人股) 给民间战略投 资者，以改善经营绩效；同时成立全国统一的国有股流通市场，供这 些减持股份流通，并暂时限制入市投资者身份；逐步扩大该市场投资 者范围，以类似于b 股市场的操作方式，逐步实现该市场与流通市场 的一致化，最终实现统一并轨。 ( 五) 提出部分相关措施建议。 二、论文方法 本文运用了规范论证和实证论证两种方法。本文各部分主要采用 了实证和规范交替运用的方式。在需要论证的部分，首先采用统计性 实证分析( 或是借用的实证分析结果) ，然后依据理论，对实证分析 结果进行理论论证。同时应用了比较的方式，将各类型的国有股减持 方式予以对比分析，找出相互之间的联系和优缺点。 三、论文创新之处 本文中的创新之处在于拟设立一个全国统一的减持后流通市场， 以进行这些减持的国有股和法人股的流通。这样一方面有助于全国性 统一价格形成，又不会直接对二级市场形成巨大压力。这就与现在直 接以二级市场为突破口的方式形成了鲜明对比，并且能够较好的解决 眼下亟需解决的问题一一公司治理和绩效问题。 关键词：公司治理股权结构公司绩效委托代理 a b s t r a c t t h el i s t e dc o m p a n i e sf r o mt h ep l a n n e de c o n o m ys t i l lh a v et h et r a c e o fp l a n n i n g t o om a n ys t a t e o w n e ds h a r e sa n dt h ed i s u n i t yo ft h es t o c k m a r k e tl e dt ot h ei n e f f i c i e n c yo ft h eg o v e r n a n c ea n dt h em a n a g e m e n to f t h e ，l i s t e dc o m p a n i e s 。a f t e rc h i n a se n t r yi n t ow t o ，t h ep r e s s u r eo ft h e d o m e s t i ce n t e r p r i s e sh a si n c r e a s e dc o n t i n u o u s l y , a n dt h em o s ti m p o r t a n t i st oc h a n g et h ec u r r e n te q u i t yo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dt h eg o v e m a n c e ， t oi m p r o v et h ef i r mp e r f o r m a n c ea n df a c et h ec o m p e t i t i o nf r o mo u t s i d e a n dt h ee s t a b l i s h m e n to ft h es o c i a ls e c u r i t ys y s t e mn e e d sal a r g es u mo f m o n e y , w h i c h c a nb es o l v e dt os o m ed e g r e eb ys e l l i n gs t a t e o w n e ds h a r e s b a s e do nt h e s ec o n s i d e r a t i o n s ，t h ea u t h o rc h o o s e st h i sa st h et o p i co f t h e t h e s i s t h ef i r s tp a r t ：t h es t r u c t u r eo ft h et h e s i s i nt h ef i r s tc h a p t e r , t h ec u r r e n tf i r mp e r f o r m a n c ei sa n a l y z e d w i t h t h es t a t i s t i c a n a l y s i sb yc h o o s i n gs o m em a n a g e m e n ti n d e x ，t h ea u t h o r f i n d st h a tt h ew h o l es t a n d a r do ft h ef i r mp e r f o r m a n c e ，e s p e c i a l l yt h a to f t h ef i r m sh a v i n gm a n ys t a t e o w n e ds h a r e s ，i sv e r yl o w s o ，i t sn e c e s s a r y t oi m p r o v et h ee n t e r p r i s eg o v e m a n c et of a c et h ec o m p e t i t i o nf r o mo u t s i d e a n dt oe n h a n c et h ed e v e l o p m e n to f t h ed o m e s t i ce c o n o m y kt h es e c o n dc h a p t e r , t h ea u t h o ra n a l y s e st h er e a s o n sf o rt h ep o o r f i r mp e r f o r m a n c e t h e r ea r em a n yf a c t o r sw h i c hi n f l u e n c et h ef i r m p e r f o r m a n c e ，i n c l u d i n gt h em a c r o e c o n o m i c sa n dt h em i c r o e c o n o m i c s ， a n dt h ei n t e r n a la n de x t e r n a lg o v e r n a n c es y s t e m w h e na n a l y z i n gt h e e c o n o m i cs i t u a t i o n t h ea u t h o rc a n n o tf r e do u to b v i o u se 寻i d e n c et o d e m o n s t r a t et h e6 c o n o m i cs i t u a t i o nh a sm u c hi n f l u e n c eo nt h ef i r m p e r f o r m a n c e s ot h ea u t h o rn e e d st oa n a l y z et h eg o v e r n a n c ea n dt h e m a n a g e m e n to f t h ef i r m st h e m s e l v e s t h e r e a l et w oa s p e c t so ft h e g o v e r n a n c e ：e x t e r n a la n di n t e r n a l g o v e r n a n c e b a s e d o na n a l y s i s ，t h ea u t h o rf i n d so u tt h a tt h eo u t e r f i n a n c i a lm a r k e ta n dt h et a k e o v e rm a r k e tc a n n o tr e a l i z et h e i rf u n c t i o n s ， w h i c hl e a d st ot h el a c ko fe x t e r n a lp r e s s u r ei nt h em a n a g e m e n t w h e n a n a l y z i n gt h ei n n e rg o v e r n a n c e ，t h ea u t h o rf i n d st h e 、d i r e c t o r a t ec a n n o t c a r r yo u ti t sr e s p o n s i b i l i t ya n dj u s ti st h ec l u bo fs o m ep e r s o n s ，a n dt h e “i n t e r n a lp e o p l ec o n t r o l ”i sm u c hs e r i o u s f r o ma l lo ft h e s e ，t h ea u t h o rf i n d so u tt h ek e yr e a s o ni st h a tt h e i r r a t i o n a l i t yo ft h ee q u i t ys t r u c t u r e ，w h i c hc a u s e st h ed e f e c t so ft h e c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ( t h em i s s i n go rt h el o we f f i c i e n c yo ft h eo w n e r g o v e r n a n c e ) s o ，i t sn e c e s s a r yt oc h a n g et h ec u r r e n te q u i t ys t r u c t u r e ， a n dt h ea c q u i s i t i o ni sc h o s e na st h eb r e a k t h r o u g h i nt h et h j r dc h a p t e r , t h ea u t h o ra n a l y z e st h ei n f l u e n c eo ft h e a c q u i s i t i o no nt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e f i r s t ，t h ea u t h o rd i s c u s s e st h e f o r m e rs e l l i n go ft h es t a t e - o w n e ds h a r e s ，a n dt h ea u t h o rf i n d st h o s e m e t h o d sa l lr e g a r dt h es e c o n d a r ym a r k e ta st h eb r e a k t h r o u 曲h o w e v e r , a f t e rt h ee s t a b l i s h m e n to ft h es t o c km a r k e t ，m a n ys t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s h a v e l i s t e d ，a n dt h e r ec a m e i n t oa l a r g ed i v e r g e n c eb e t w e e nt h e g o v e r n m e n ta n dt h ec o m m o ns t o c k h o l d e r s a n dt h er e a s o nt h a tt h e d i v e r g e n c eh a s n te m e r g e di st h a tt h es t a t e - o w n e ds h a r e sd o n tt a k ep a r t i nt h ep u b l i cc i r c u l a t i o n ，w h i c hi sr e g a r d e da sad e f a u l tr u l e i fw ec h o s e t h es e c o n d a r ym a r k e ti sc h o s e na st h eb r e a k t h r o u g hd i r e c t l y , f a c i n gs o m a n yi n v e s t o r s ，i t sd i f f i c u l tt of i n da na p p r o p r i a t em e t h o dt ob a l a n c et h e r e l a t i o n s h i p ，a n dt h e s ek i n d so fm e t h o d sw i l ld e s t r o yt h ew e l l b a l a n c e d d e v e l o p m e n t w es h o u l ds e e kf o rs o m eo t h e rs o l u t i o n s i t sp o s s i b l et o c h o o s et h ec i v i l i a ns t r a t e g i ci n v e s t o r sa st h es e l l i n go b j e c t f i r s t ，a f t e rs o m a n yy e a r s r e f o r ma n do p e n i n g ，t h e r ei sal a r g es u mo fm o n e y a c c u m u l a t e d ，a n dm a n ye x c e l l e n tc i v i l i a ne n t e r p r i s e r sh a v es t o o do u ta n d t h e yc a na f f o r dt op u r c h a s et h e s es t a t e o w n e ds h a r e s ；s e c o n d ，m a n y s t a t e - o w n e dl i s t e dc o m p a n i e ss h a r e dp o o rp e r f o r m a n c eb e c a u s eo ft h e p o o rm a n a g e m e n t i fw h a tt h ec i v i l i a ne n t e r p r i s e rl e a r nf r o mt h e s ey e a r s 2 i su s e dt ot h e s ec o m p a n i e s ，t h e i rp e r f o r m a n c ew i l lb em u c hi m p r o v e d ； t h i r d t h ec o n s t i t u t i o nw a sm o d i f i e da n di ts t a t e st op r o t e c tt h ep r i v a t e l e g a lp r o p e r t y s o ，c i v i l i a nf i m d sc a l lb ep u ti n t ot h em a r k e tw i t h o u ta n y w o r r y m a n ys c h o l a r sh a v ed e m o n s t r a t e dt h a tt h ea c q u i s i t i o nh a sa c t i v e i n f l u e n c eo nc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dt h ep e r f o r m a n c e ，t h e r e f o r e ，t h e a u t h o rw o n tt r yt og i v ed e m o n s t r a t i o ni nt h i st h e s i s ，a n dj u s tb o r r o w t h o s el i s t e dd e m o n s t r a t i o n si n t ot h et h e s i s h 1 ef o u r t hc h a p t e rg i v e st h e “t w o - s t e p ”m e t h o d a c c o r d i n gt ot h e g i v e na n a l y s i s ，t h et h e s i sa r g u e st os e l lt h e s t a t e o w n e ds h a r e st ot h e c i v i l i a ni n v e s t o r st oi m p r o v et h ef i r mp e r f o r m a n c e 吼l y ，a n da tt h es a m e t i m e ，au n i t e dm a r k e tt h r o u g h o u tt h ec o u n t r ys h o u l db ef o u n d e d ，i nw h i c h t h o s es o l ds h a r e sc a r lb ee x c h a n g e d ，a n dt h es o r to ft h ei n v e s t o r si nt h i s m a r k e ts h o u l db el i m i t e d 。a st i m eg o e sb y , t h es c o p eo ft h e i n v e s t o r s s h o u l db ee n l a r g e dl i k et h ed e v e l o p i n gm e t h o do ft h eb s t o c km a r k e t f i n a l l y , t h ec o h e r e n c ea n dt h e u n i f i c a t i o no ft h i sm a r k e ta n dt h e s e c o n d a r ym a r k e tw i l lb ea c h i e v e d + t h e 丘谯hc h a p t e rg i v e ss o r b _ er e l a t i v em e a s u r e sa n ds u g g e s t i o n s t h es e c o n dp a r t ：t h em e t h o du s e di nt h em a r k e t 。 t h e r ea r ee m p i r i c a la n dn o r m a t i v em e t h o d su s e di nt h et h e s i s i n e v e r yp a r to ft h et h e s i s ，t h e s et w om e t h o d sa r eu s e da l t e r n a t e l y i nap a r t o fd e m o n s t r a t i o n ，t h es t a t i s t i ce m p i r i c a lm e t h o dw a sp u ti n t ou s ef i r s t l y , t h e na c c o r d i n gt ot h et h e o r i e s ，t h et h e o r e t i cd e m o n s t r a t i o n sa r ec a r r i e do u t b a s e do nt h ee m p i r i c a lr e s u l t t h et h i r dp a r t ：t h ei n n o v a t i o no ft h et h e s i s t h ei n n o v a t i o ni st o 。s e tu pan e w u n i f i e dm a r k e tf o rt h o s es o l d s t a t e o w n e ds h a r e st ob ee x c h a n g e d t h i sh e l p st of r o mt h eu n i f i e dp r i c e ， a n dw o n tg i v eg r e a tp r e s s u r et ot h es e c o n d a r ym a r k e t ， 、 k e yw o r d s ：c o r p o r a t eg o v e r n a n c e e q u i t yo w n e r s h i ps t r u c t u r e f i r mp e r f o r m a n c e p r i n c i p a l - a g e n t 3 西南财经大学 学位论文艨剖蠖及躲谈产投声稿 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引厢的内容外，本论 文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成采。对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本 学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：余伟 2 0 0 4 年4 月 月l j 吾 公司治理状况关系着公司的核心竞争力，从而决定了公司的盈利 能力、资产质量以及发展潜力等，也就是说公司治理状况直接影响着 公司经营绩效。而现代企业制度的建立要求做到：产权清晰、权责明 确、政企分开和管理科学。由此可见，处理好产权问题是最为根本的， 它是解决其它方面问题的基础。 在我国，国有股份占了大多上市公司总股本的百分之七十左右， 处于绝对控股地位。然而，国有股份的股权终极上属于国家所有( 理 论上讲国有资产是属于人民所有，但是人民没有实际的支配权，而是 由作为代表的人民政府来行使权利，故此认为现实中股权在终极上属 于国家所有) ，也就是由政府来代理行使权力。表面上看，从国有股 权的最终所有者( 人民) 到经营管理者之间形成了两次委托一一代理 关系，形成了二次授权，必然加大直接的代理成本，形成“道德风险” 和“机会主义”等行为( 斯密，1 7 7 6 ；b e r l e 和m e a n s ，1 9 3 2 等) 。同 时，初级代理关系中的代理人( 也就是二次代理中的委托人) 一般带 有行政级别或者与政府具有行政隶属关系，而不是从规范的市场规则 与合同关系出发来进行初次授权，缺乏市场约束与有效合法的合同约 束，且初级代理人的利益可能与终极所有者相违背；同理，公司经营 管理者的利益也可能与初级代理人之间形成分歧，从而损害初级代理 人的利益( 实际上最终转嫁到了终极所有者身上，侵蚀了国有资产， 由国家来承担责任与损失) 。从这些层次看，这实际上是一个委托代 理问题，但是我们应该看到，国有股权的最终所有者( 人民) 与其代 理人( 政府部门) 之间形成了委托代理关系的断层，也就是人民对政 府部门的委托人治理失位。这才是导致国有上市公司绩效相对低下的 根本原因。 因此，有必要从产权的角度考察公司治理状况( 本文主要考察上 市公司治理状况) ，找出其中存在的问题和改进的方式( 包括内部方 式和外部方式) 。但是如果想要从根本上改变产权状况，也就是进行 产权革命，会受到多方面利益集团的阻挠，同时“我们必须坚持以公 有制为主体”也不允许进行产权革命。那么只有在维持这个一般均衡 的情况下，进行局部均衡的变革，也就是产权变革，通过引入不同性 质的产权主体以及改变产权的组合方式和各主体持有股权比例等进 行。 对于上市公司，要进行产权变革，主要以收购、兼并、重组或接 管( 本文对以上概念不做严格区分) 的方式进行，改变公司的产权主 体与结构，进而改变公司治理结构，以达到降低代理成本、完善激励 约束机制、提高效益和促进增长与发展等目的。从上个世纪末期开始， 西方国家掀起了并购重组高潮，出现了许多超级大公司与超级大银行 等，特别是跨国并购极为引人注目，这些公司的整体市场竞争力得以 提高；我国也曾掀起过重组浪潮，资本市场上重组题材层出不穷，但 是其收购行为相当不规范，收购后的绩效也不够显著。学术界对于收 购与公司治理关系以及并购的绩效方面也有过较为系统深入的研究， 但是市场环境瞬息万变，不同时期面临有不同的问题出现，因此，还 有必要对收购与上市公司治理和发展的关系进行深入探讨，以求找到 最优化的方式，通过优化委托一代理关系等方式改善公司治理状况， 使代理人行为与委托人利益趋于一致，实现公司整体利益与股东权益 最大化。 我国现在的股票市场最大、最根本的问题就是产权结构问题，国 有股权占有股票市场大约百分之七十的比例，而且这部分股权不能进 行二级市场流通，一方面，使得现代企业制度难以真正建立，公司经 营缺乏完善的激励约束机制，效率低下；另一方面又使得股市价格只 能反应部分流通股的价格，即现在的股市价格是在部分股票参与交易 的基础上形成的，妨碍了股市价格发现功能和资源配置功能的发挥。 2 0 0 1 年6 月1 2 日出台了减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办 法，第五条规定：国有股减持主要采取国有股存量发行的方式。凡 国家拥有股份的股份有限公司( 包括在境外上市的公司) 向公共投资 者首次发行和增发股票时，均应按融资额的1 0 出售国有股；股份有 限公司设立未满3 年的，拟出售的国有股通过划拨方式转由全国社会 傈障基金理事会持有，并由其委托该公司在公开募股时一次或分次出 售。国有股存量出售所得收入，全部上缴全国社会保障基金。对此， 股市反应强烈，至2 0 0 2 年1 月1 8 日，上证指数由2 2 4 5 点跌至1 3 7 6 点，跌幅达到3 8 7 。2 0 0 2 年6 月2 3 日，国务院决定，除企业海外 发行上市外，对国内上市公司停止执行减持国有股筹集社会保障资 金管理暂行办法中关于利用证券市场减持国有股的规定，并不再出 台具体实施办法。党的十六届三中全会决定要大力发展资本市场；其 后，不少网站刊登出国有股减持的相关方案意见征询和讨论，可见， 党和政府的新一届领导集体还是决心要减持国有股，只是一个时间问 题和方案问题而已。 实际上，国有股的减持不一定要直接以二级市场为突破口，可以 分为两步走：第一步，减持国有股份而不进入流通，减持对象是战略 性民间投资者的资金，并且把原有的国有股转让市场转变为这部分股 权的流通市场( 这里暂时命名为“国有股并购后流通市场”) ，这一步 主要是有助于改变原有股权结构，以民间资金介入，改变这些上市公 司的治理结构和经营绩效；第二步，实现股票流通市场的统一，真正 恢复股市的价格发现与资源配置功能。可以仿照b 股市场的改革方 式，允许二级市场资金流入，主要是允许个人资金流入新改建的这部 分原国有股交易市场，长时间的交易过程实际上相当于两个市场( 即 国有股并购后流通市场与现有二级市场) 股东利益的重新分配过程， 只有当两个市场股东利益分配达到均衡，两个市场的价格信号才会趋 于一致，即同股同权同价，此时可以考虑将两个市场合并，形成统一 的股票流通市场。 第一章我国上市公司经营绩效现状分析 第一节公司绩效的相关引述 上市公司绩效，简单的说就是公司经营的成绩和效率，它是从公 司竞争力、财务状况和发展前景等各方面对公司盈利能力的综合衡 量。它直接反映了上市公司的经营成果，在市场经济下，主要通过财 务指针和报表体系等反应出来。对于上市公司绩效的评定，考核了公 司过去一段时间内的经营管理状况和成绩，找出问题所在，有助于降 低成本费用，扩大市场，挖掘增长潜力，为各利益相关者的决策提供 依据。财政部统计评价司主编的企业绩效评价问答一书在论述企 业绩效评价的目的和作用是写到：“绩效评价是市场经济下国家间接 管理国有企业的有效方法”，“它可以较直观的发现企业财务和资产管 理中的薄弱环节，促进企业提供真实的会计和财务信息，从而为宏观 经济决策服务”。 对于上市公司绩效的评价，应该能够反应公司主要的利益相关者 的目的和需要，与公司相关的利益主体包括：投资者、经理人、债权 人、政府、顾客、雇员，甚至包括原材料供货商等，他们各自的相关 利益主要是：投资收益、薪金与奖金、利息、税收、产品和服务、就 业与薪水，以及交易资金的偿付等。国内现在的具有代表性的评价体 系是财政部颁布的工商类竞争性企业绩效评价指针体系，以及由徐国 祥等提出的上市公司绩效评价体系。当然这两个绩效评价体系都是站 在国家或控股股东的立场上进行设计的，主要反应了国家或控股股东 的利益需要。 1 虽然这两个绩效评价都不是全面的从公司主要利益相关者的角 度去设计评价体系，但是仍能较好的反映公司的整体经营状况，具有 。冯根福王会芳“上市公司绩效多角度综合评价及其实证分析” 中国工业经济2 0 0 1 年第1 2 期 4 其合理性。这是因为：第一，公司是由股东投资设立的，可以说没有 股东的初始投资，也就不会有公司的产生、存在和发展，所以对于公 司经慧续效酶评价应该首先反应黢东静权益装琵；第二，除股东以铃 的其它利益相关者，与公司的经营绩效的结合程度相对较弱，而且这 些利益往往跟股东的利益挂钩。因此本文中对于公间绩效评价指针的 选取仍然遵循以股东翻益为裰本潦发点。啦 一般对于公司绩效的评价包括两个方面：一是公司的市场表现， 也就是公司股票收益；二是公司的帐面业绩，也就是通过财务绩效来 反应。对予公司赡市场表现，主要暹过股票书场价格的变化雨给投资 者带来的收益进行考核，从理论上讲，这是对于投瓷者较为理想的续 效考核方式，一般是通过托宾q 值来反映。但是应用这一方法的前 提是市场对于信息的吸收和传递爨灵敏两有效的，所有对于公司未来 价值豹影响因素都反映到了公司股票价格当中，但是我国的股票市场 投机氛围较重，信息传递机制不顺畅，市场对于影响因素的反应不够 准确，不滚足或者很大程度上不满足这一条件。弼从1 9 9 6 年筏2 0 0 1 年6 胃中旬的这一段时间里，深沪两枣的综合指数分别上涨了5 1 8 5 点和1 7 1 5 点，而上市公司的平均业绩走出相反的路线，逐年下降， 从1 9 9 6 年以来两市上市公蠲平均韭绩为：0 3 元、o 2 8 元、0 ，t 2 5 元、 0 ，2 2 元、0 。2 元期o t 7 4 元，亏损上市公司家数在1 9 9 5 年为1 7 家， 1 9 9 7 年为4 l 家，1 9 9 9 年为8 1 家，2 0 0 0 年为1 2 1 家，2 0 0 1 年为1 5 0 家，2 0 0 2 年第季度公布的亏损家数为2 1 6 家，占上市公司总数韵 1 8 。 可见，我垦股市所反映出的公司绩效与公司真实续效相差甚 远，因此不能选用这指针。故本文将从公司帐面业绩也就是财务绩 效进行分析，即根据财务报表资料，进行统计实诞分析。 第二节样本的选取与描述性分析 对予监绩分析祥本资料的选取，本文以所能褥爨的装薪资料秀祥 。张维迎：上市公司治理结构应采用股东童导模式 。范诺竞“对伉纯毳蕃上市公司治理结掏若干商激靛愚考”长春z 糕学院学擐( 柱尝祷学簸)2 0 0 3 年 第四卷第一期 5 本，因此选取2 0 0 3 年各个上市公司半年报中所载资料为依据。截止 到2 0 0 3 年8 月3 0 日，除s t 宁窖( 6 0 0 1 5 9 ) 没有公布半年报财务资 料以外，其它公司均已公布半年报。根据除s t 宁窖( 6 0 0 1 5 9 ) 外的 其它公司半年报中所列资料，进行归类和汇总，分列出各种分析表格， 并在此基础上进行财务绩效的分析评价和风险预测。 ( 一) 资产负债状况分析 根据2 0 0 3 年半年报统计，沪深两市上市公司资产规模达到4 5 8 4 6 亿元，其中深市1 1 8 9 0 亿元，沪市3 3 9 5 6 亿元。在资产构成中，流动 资产比重为4 4 ，长期投资比重为6 ，固定资产比重为4 6 ，去年 同期上述指针分别为4 6 、6 、4 4 。由此可见，上市公司总体资 产分布，正逐渐向固定资产方向倾斜。今年半年报公布的上市公司总 体股东权益水平比去年略有下降，其股东权益比率由去年同期的 4 8 2 下降到4 6 0 3 ：而资产负债率在报告期内为4 9 ，比去年同期 4 6 8 6 有小幅增长。其内部分布也发生了变化，长期负债占总负债的 比重由去年同期的2 5 下降到2 2 ，而流动负债占总负债比重由去年 同期的7 5 上升到7 8 ，说明上市公司的负债结构由长期负债逐渐向 短期负债方向倾斜。 ( 二) 利润状况分析( 如表1 、表2 所示) 表1 上市公司总体利润构成分析 项目2 0 0 3 年6 月3 0 日2 0 0 2 年1 2 月3 1 日2 0 0 2 年6 月3 0 日 ( 单位：亿元)金额构成比例金额构成比例金额构成比例 经营性利润8 0 6 9 2 1 0 0 79 6 6 5 8 09 1 投资收益6 47 6 96 6 5 18 营业外业务 51 3 43 2 71 利润总额8 7 5 1 0 0 1 0 4 21 0 0 6 3 81 0 0 。表1 和表3 中的数据不包括金融类上市公司。数据来自巨灵网、上市公司咨询网和证监会网站。 4 包括补贴收入和营业外收入。 6 表2 分行业上市公司业绩分布状况 行业2 0 0 3 年6 月3 0 豳每股收益( 总股本加权) 笺源0 。2 0 元 金属冶炼019元 - 金融业0 1 5 元 重工裁造监o 1 4 元 公用事业0，14元 医药及医疗器械0 1 3 元 酸湮、食品饮瓣0 ，1 3 元 化学工业o 1 l 元 轻工制造业o 0 9 元 赛缝产007元 电子、光子及信息技术o 。0 6 元 商业贸易0 0 6 元 建树及建筑整o 0 6 元 服装纺织006元 交通运输及辅助业0 0 5 元 综合0，04元 农林牧渔o 。0 4 元 社会服务业0 0 0 元 根据2 0 0 3 年半年报，沪深两市上市公司的褥股收益( 棚权平均) 由去年同期的o 0 8 元上升到0 1 0 元，其中5 5 3 家上市公司业绩比去 年黼赣有所增长，与去年年底耩比增长的宥6 2 6 家。而亏损公司有 1 7 6 家，去年隧期亏损公司寿1 6 5 家，亏损公司占整个上市公司的魄 例由1 3 9 上升到1 4 2 。通过表1 我们可以看到，在上市公司的利 漓构成中其经营性利润与去年同期相沈基本持平，但与去年年底相比 呈下降趋势，上市公阕的营业外业务腰带来的剩澜呈小耀攀舞。同对， 产业不一样，收益状况差距也较大。 ( 三) 现金流量状况分桥 根据上市公司2 0 0 3 年半年报统计，沪深两市上市公司每股经营 活动的净现金流仂口 权平均) 为o 1 8 元，比去年同期o 1 5 元略有增长。( 详见表3 ) 表3 上市公司现金流量构成分析 项目2 0 0 3 年6 月3 0 日2 0 0 2 年1 2 月3 1 日2 0 0 2 年6 月3 0 日 ( 单位：亿元) 金额构成比例金额构成比例金额构成比例 现金流入总额18 0 5 2 2 4 3 2 01 3 9 7 5 经营活动中的 现金流入1 2 5 9 97 0 1 6 8 6 0 6 9 9 1 1 46 5 投资活动中的 现金流入 筹资活动中的 现金流入 现金流出总额 4 5 12 8 4 44 3 9 9 3 5 0 0 22 8 6 1 62 7 4 4 6 23 2 1 8 1 2 9 2 4 1 1 51 4 0 3 6 经营活动中的 现金流出1 1 5 4 96 4 1 5 1 0 36 3 8 2 8 55 9 投资活动中的 现金流出 筹资活动中的 现金流出 现金净流量 1 8 1 71 0 7 1 61 1 1 3 8 81 0 4 7 6 32 6 6 2 9 62 6 4 3 6 33 1 7 72 0 56 1 通过表3 我们可以看出，由于上市公司在2 0 0 3 年上半年加大了 项目投资力度，使得上市公司总体投资活动中的现金净流出( 即负的 现金流量) ，导致上市公司总体现金净流量为一7 7 亿元。在现金流量构 成中，上市公司经营活动中的现金流入和流出的比重与去年同期相比 呈扩大趋势，投资过程中的现金流入和流出的比重基本保持不变，而 筹资活动中的现金流入和流出的比重在缩小，说明上币公司总体筹资 活动在弱化，经营活动逐渐被强化，筹资比重降低，显示目前证券市 场的低效性。 通过上面的分析，可以得出这样一些结论：上市公司的资产分布 状况正逐渐向固定资产方向倾斜，其资产负债率水平比去年同期有所 升高，说明上市公司的负债规模在逐步扩大；上市公司的总体业绩向 好，利润水平比去年同期有小幅增长，上市公司总体的总资产报酬率 由去年同期的2 2 8 上升到今年中期的2 9 5 ，相应股东权益报酬率 也由去年的3 1 9 上升到3 9 2 。但是，在上市公司总体业绩向好的 大势下，上市公司现金流量的质量水平却有所下降，这是我们面对的 一个不容忽视的问题。同时，上市公司总资产报酬率仍然相对行业总 资产报酬率不高，与我国8 左右的经济增长率也不相称。从资产负 债状况分析可以看出，资产结构向固定资产倾斜，而负债结构倾向于 短期化，因此容易出现流动性危机或债务危机，形成财务风险，甚至 造成公司破产倒闭。这些都说明我国上市公司的总体财务绩效不够理 想，难以与其“上市公司”的优势地位相对应。因此，有必要从多种 角度( 包括内部因素和外部因素) 出发，找出影响上市公司经营绩效 的原因所在，并在分析问题的基础上进一步找出解决的方案。 第二章我国上市公司绩效现状形成原因分析 事物的现状必然有其形成的原因，而且原因往往来自多方面、不 同角度。上市公司绩效是一个带有综合性的反映体系，只是作为现象 或者既成事实存在，表现为一定的资料报表形式。对于上市公司绩效 的影响因素是多方面的，有来自公司外部的原因，也有来自公司内部 的原因。从第一章的分析中我们看到，我国上市公司经营绩效总体水 平不高。我们假设所有上市公司都是生产型、制造产品的企业( 其它 非直接生产物质产品的企业终究也有一种产出，比如服务或者劳务， 这些都可以看成非物质性产品) ，从原材料和人工等的购买、投入， 到产成品的形成，再到产品销往