（金融学专业论文）部分民营化下银行之利差管理：选择权评价分析.pdf

摘要 摘要 大部分银行民营化是在政府保留控制权的部份民营化期间之前提下展 开。本论文检视部份民营化的程度、政治干预、资本管制及最适银行利差之 间的关连性。与银行的利差有关的情况有：银行处在低风险下，增加部份民 营化的程度将会增加其放款利率，另当银行处在高风险下，政治干预程度亦 会增加其放款利率；或是银行处于低风险下，增加资本管制将会造成银行放 款利率的减少。而与银行权益报酬违约风险有关的则是，当银行增加民营化 程度时将会降低其权益报酬的违约风险，而政治干预程度及资本管制增加时， 则会造成权益报酬违约风险的提高。我们发现提供了在部分民营化下有关市 场价值与银行利益变化的选择。 关键词：部分民营化、政治干预、资本管制、银行利差 a b s t r a c t a b s t r a c t m o s tb a n kp r i v a t i z a t i o np r o g r a m sb e g i nw i t hap e r i o do fp a r t i a lp r i v a t i z a t i o n w h e r et h eg o v e r n m e n tr e m a i n st h ec o n t r o l l i n go w n e lt h i sp a p e re x a m i n e st h e r e l a t i o n s h i p sa m o n gp a r t i a lp r i v a t i z a t i o nd e g r e e ，p o l i t i c a li n t e r f e r e n c e ，c a p i t a l r e g u l a t i o n ，a n dt h eo p t i m a lb a n ki n t e r e s tm a r g i n t h eb a n k si n t e r e s tm a r g i ni s p o s i t i v e l yr e l a t e dt ot h ep r i v a t e l y o w n e dd e g r e eo fp a r t i a lp r i v a t i z a t i o nw h e nt h e b a n ks t a y si nar e l a t i v e l yl e s sr i s k ys t a t eo ft h ew o r l da n di t sc a p i t a ls t o c ki n c r e a s e s t h r o u g ht h es h a r ei s s u ep r i v a t i z a t i o n ，p o s i t i v e l yt ot h ep o l i t i c a li n t e r f e r e n c ew h e n t h eb a n ks t a y si nar e l a t i v e l ym o r er i s k ys t a t e ，a n d n e g a t i v e l yt ot h ec a p i t a l r e g u l a t i o nw h e nt h eb a n ks t a y si nar e l a t i v e l yl e s sr i s k ys t a t e t h ed e f a u l tr i s ki n t h eb a n k se q u i t yr e t u r ni s n e g a t i v e l yr e l a t e dt ot h ep r i v a t e l y - o w n e dd e g r e eo f p a r t i a lp r i v a t i z a t i o nw h e ni t sc a p i t a ls t o c ki n c r e a s e st h r o u g ht h es h a r ei s s u e p r i v a t i z a t i o n ，p o s i t i v e l yt o t h ep o l i t i c a li n t e r f e r e n c e ，a n dp o s i t i v e l yt ot h ec a p i t a l r e g u l a t i o n o u rf i n d i n g sp r o v i d ea l t e r n a t i v e sf o rt h ee v i d e n c ec o n c e r n i n gt h e m a r k e tv a l u ea n dv a r i a n c eo ft h eb a n k sp r o f i t su n d e rt h ep a r t i a lp r i v a t i z a t i o n k e y w o r d s ：p a r t i a lp r i v a t i z a t i o n , p o l i t i c a li n t e r f e r e n c e , c a p i t a lr e g u l a t i o n , b a n ki n t e r e s tm a r g i n 图表目录 图表目录 图1 - 1 ：本研究之研究架构8 表2 - 1 ：把本节的相关议题与主要结论做汇总的重点整理：一1 7 表2 2 ：把本节的相关议题与主要结论做汇总的重点整理：2 6 表2 3 以下是把本节的相关议题与主要结论做汇总的重点整理：3 4 表3 - 1 ：金融性厂商v s 生产性厂商4 0 表3 2 ：台湾地区主管当局持股占2 0 至5 0 具有控制能力或 重大影响力之金融机构名单4 5 图4 1 ：买入买权损益图6 2 图4 2 ：银行厂商利润函数6 3 图5 1 ：安定性分析：当n ( d 。) 项大于p ：) 项( 绝对值) 6 9 图5 2 ：安定性分析：当n ( a ，) 项小于 ：) 项( 绝对值) 6 9 表6 - 1 ：民营化、政治干预、资本管制与放款利率相关性8 4 图a 3 1 1 ：民营化对象的筛选流程图9 1 表a 3 2 1 ：公营企业移转民营化方式的比较9 3 i i i 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其它个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 2 0 0 7 年1 2 月1 0 日 第一章绪论 第一章绪论 由政府主导将其公营( s t a t e o w n e d ) 事业和相关资产予以民营化的作法，诚 如m e g g i n s o na n dn e t t e r0 0 0 1 ) 指出，近二十年来在世界各国均风起云涌般的 展开，尤其英国自1 9 7 9 年起推动公营事业民营化，至1 9 9 2 年为止，其中除 了煤矿与铁路事业外，许多的公营相关事业均已民营化，其由公营转为民营 化经验，不但激发了学术界广泛的研究与讨论，更给各国政府带来了积极的 启示，就其主要的目的不外乎希藉此解决国营事业在法规限制繁杂、决策程 序繁复以及经营效率不彰等等问题。更为降低政府财政负担，提升企业的竞 争力，使企业能更灵活的有效地面对内、外部环境的变化。 各国政府推动促进公营事业移转民营，其主要的诉求是以发挥市场机能， 并试图提升事业经营效率。一般而言，其政策目的主要是要增加事业经营自 主权，以提高经营效率：筹措公共建设财源，加速公共投资，藉以提升生活 质量；吸收市场过剩资金，纾解通货膨胀压力：和增加资本市场筹码，扩大 资本市场规模，以健全资本市场之发展。 公营事业民营化涉及公营事业经营效率、国家的公共财政、资金调控和 金融资本市场的发展等问题。然而本文较为感兴趣的研究议题，是金融机构 ( f i n a n c i a li n s t i t u t i o n s ) 民营化问题，因为金融产业是一相对高管$ 1 ( r e g u l a t e d ) 的 产业，然而为因应全球自由化与国际化的趋势，各国金融当局莫不逐渐解除 对该该产业的管制，以让金融机构在国际市场提升竞争力。在此种情况下， 异于生产性厂商( p r o d u c t i v ef i n n ) 的金融性厂商( f i n a n c i a lf i r m ) 的民营，是一个 值得深入探讨的议题。 部份民营化下银行之利差管理：选择权评价分析 第一节研究动机 最近二十年来，有许多关于公营事业民营化议题的讨论。m e g g i n s o na n d n e t t e r ( 2 0 0 1 ) 指出，大量的研究投入目的是试图了解在民营化的趋势中，对于 厂商的获利可能具有正面的影响。这些研究的研究对象( 厂商) 已经有了大 量的私人投资，且其控制权已由政府转向私人拥有。翁嘉禧( 1 9 9 3 ) 认为，民营 化的方式可归纳成四种：1 ) 股票公开上市：指公司以股票向不特定的投资大 众公开发行后，再向证卷交易所申请在集中交易市场买卖，其出售价格可采 订价或竞价方式。2 ) 直接标售资产或股权：指先对事业之现有资产、负债及 未来获利能力等重估，然后依照重估后之价值直接对外标售，由愿意投资者 经营承购。3 ) 委托民间经营：指所有权仍归政府，而将经营权交予民间。4 ) 开 放经营特许权：政府籍由解除管制、降低保护等方式，允许民间业者参与市场 竞争之机会，间接刺激公营事业绩效，甚至直接退出市场，增加民间企业在 市场之比重。 有关于民营化的议题讨论，大都是关于民营化交易与控制权问题。大多 数公营事业民营化交易的方法之一为股票公开上市。m e g g i n s o n ( 2 0 0 4 ) 证明了 股票公开上市是公营事业最为广泛的民营化方法。j o n e s ( 1 9 9 9 ) 指出，利用公 开释股民营化的5 9 个国家，少于1 2 的公司出售其所有资产，少于3 0 的公 司出售其公司资产5 0 。而g u p t a ( 2 0 0 5 ，p 9 8 7 ) 指出，大部分民营化一开始都 是仅有私人经由股票市场的投资，而没有实际的控制权，而这种现象时常发 生在金融相关产业。m a n z e t t i ( 1 9 9 4 ) 手匕出，在解除管制的趋势下，银行产业是 政府考虑是否完全民营化的产业之一。然而，本文对银行是否民营化是从银 行所选择的最适利差角度研究的。所谓最适利差是银行向贷款者所索取的放 款利息与给付予存款者的存款利息之间的差额。m e r c e r ( 1 9 9 2 ) 指出，银行有超 过8 0 的获利是来自于利差。甚至在s t i r o h ( 2 0 0 4 ) 簦j 研究认为，2 0 0 1 年美国 银行产业的净利息收入加上非利息收入，即净营运收入占总收入的4 3 ，比 1 9 8 4 年成长了2 5 。因此，本文试图讨论在政府依然拥有对银行的控制权的 部份民营化( p a r t i a lp r i v a t i z a t i o n ) 对于银行利率决策的影响，此乃是本文的第一 个研究动机。 2 第一章绪论 一般说来，部份民营化是表现较为不佳的体制。b o a r d m a na n dv i n i n g ( 1 9 8 9 ) 发现国有企业与私有国有混合企业之获利明显地不如私有企业。同时， 他们也发现混合企业并没有比完全国有的企业具有较好的获利。m e g g i n s o n ， n a s ha n dv a nr a n d e r b o r g h ( 1 9 9 4 ) 证明了在6 1 一个国际原始公开市场的样本中 国有企业之表现在部份民营化后具有小幅的改善。t i a n ( 2 0 0 0 ) 指出，私有企业 的表现明显地较混合企业佳，而国营企业价值较低，但是在民营化后具有较 高的价值。 由于部份民营化为国有企业与私有企之居问角色，因此又提出了一个问 题，即政府阻碍是否可以减少于经营权与所有权分开所引发的代理问题。 s h l e i g e rf 1 9 9 4 ) 认为，政府追求之目标与企业追求的利润极大化会产生冲突， 政策阻碍将会扭曲政府目标与企业管理者所面对的限制。d y c ka n dz i n g a l e s f 2 0 0 4 ) 发现，私有企业在具有较高管制的国家其利润控制较低。l ap o r t a ( 2 0 0 2 ) 指出，对少数股东具有较强保护的国家，其国有企业中具有较高的价值，且 在最大的国有企业中对于股东的集中与对投资者的保护呈现负相关。因此， 本文试图在部份民营化架构下，进一步讨论政府干预对银行放款利率决策的 影响，此乃是本文的第二个研究动机。 因此基于政府的提倡以及民营化将使得银行更具竞争力的优势中，使得 目前原本由国营的银行纷纷趋向民营化，而在于这样的趋势中，我们关心民 营化程度对于银行价值所产生的影响，因此本文研究动机之一即是银行民营 化造成对于银行利差管理之影响。 再者，金融自由化趋势造成金融业间彼此的竞争程度加剧，而银行为一 金融的中介机构，经由存款的收受与授信行为来调节社会资金供需，不但可 以使资金剩余者获取固定的收益，也使资金需求者获得资金的来源，所以金 融机构可说是社会中货币的保管人，也是流动性的供给者，因此政府将会藉 由各项管制措施来约束金融市场，促使金融机构稳定经营，以保障社会大众 存款之安全，并维护金融体系之稳定。而政府为了使金融环境之稳定，不致 于因竞争的因素而造成银行为了提高获利而过度投资于高风险的资产，而影 响银行厂商之存续问题，因此对于银行设立最低资本管制。然而，在银行民 营化的议题中，资本管制将会对银行之利差所造成的影响，遂成为本文第三 个研究动机。 3 部份民营化下银行之利差管理：选择权评价分析 g u p t a ( 2 0 0 5 ，p 9 8 7 ) 的研究指出：人们对于政府依然具有控制权的部份民 营化的影响效果的了解甚少。根据先前以及g u p t a 的研究，本文的研究目的 是利用资产组合的风险条件的选择权评价模型，并且整合了部份民营化条件、 政策阻碍以及放款利率设定行为的厂商理论的模型来说明银行民营化的影 响。本文试图提出与过去研究对于民营化程度、政策阻碍、资本管制以及银 行最适利差之间的关系不同的看法。 第二节研究目的 根据以上本文研究动机所述，本文主要研究目的，是探讨银行部份民 营化对银行放款利率决策所造成的影响：银行部份民营化情况下，政府因 掌有该银行的经营决策权利，因而对其放款决策将会造成些许程度的政治 干预或影响，从而也会对银行之权益价值造成影响，因此本文也将资本管 制对于部份银行民营化下之放款利率决策所造成的阻碍纳入考虑。 本文有以下之研究目的： 1 ) 银行部份民营化程度对于银行放款利率决策之影响。 2 1 政府对该银行厂商之政治干预，而对其放款利率决策之影响。 3 ) 资本管制对于银行放款利率决策之影响。 4 ) 银行权益报酬的违约风险与民营化程度之关系。 5 ) 违约风险与政治干预、资本管制之间的关系。 本文得出的结论是：大多数民营化的银行一开始政府仍然具有部分之拥 有权。( 1 ) 当银行处于良好状态时且其资本股因民营化而增加时，则银行利 差与民营程度为正向关系；( 2 ) 当银行处于不良状态吐，银行利差与政府阻 碍呈现正相关；( 3 ) 当银行若处于良好状态时，民营化与资本管制将呈现负 相关；( 4 ) 当资本股增加时，银行股东权益报酬之违约风险与民营化程度呈 现讵相关，与政府阻碍呈现正相关，与资本管制同样呈现正相关；( 5 ) 违约 风险与政策阻碍、资本管制呈现正相关。本文之研究从另一种角度来证明在 部分民营化下银行市场价值与银行资产组合之变动的关系。 4 第一章绪论 第三节研究方法 本文研究目的在于了解民营化、政策阻碍或干预、资本管制与银行最 适利差之问的关系，而将焦点置于银行部份民营化对银行最适利差决定所 造成的影响，因此，我们试图利用了一个理论模型进行分析。由于本文讨 论银行厂商之资本结构特别是部份民营化，银行之资本结构于每一期期初 改变基于过去银行资孳息资产组合的绩效表现与未来预期，且基于银行当 时所面对的状态；银行的存款也在每一期更新。因此，本文模型虽然是着 重于单期考虑，但可以视为一个多期且动态的模型。 本文采用s e a l e y 的观点，结合资产组合理论中的风险( 不确定性) 考虑， 与厂商理论中的市场特性、利率设定特色，建构出一个银行厂商模型，并 应用c r o u h ya n dg a l a i ( 1 9 9 1 ) 与l i nf 2 0 0 0 ) 权益价值评价模式的观念，导入 b l a c ka n ds c h o l e s ( 1 9 7 3 ) 提出的选择权评价模式，将放款可能导致的风险 ( 不确定性) 具体纳入模型中，凸显不确定性在银行厂商决策行为中的重要 性，并进而探讨银行厂商在具有制订利率的空间下，最适放款利率如何决 定，同时考虑放款组合风险管理。而这些银行厂商行为的考虑，皆面对金 融当局资本需求的管制。 第四节研究创新 根据上述的研究动机、目的和方法，本文的创新如下： 1 1 试图探讨部份民营化与金融自由化之银行利率决策之相关性：部份民 营化和银行允许自行决定其利率，此两者皆是自由化的产物，然而， 过去关于银行民营化的相关议题，除了鲜有涉及部份民营化构思外， 大多着重于民营化后的绩效评估，或是对其相关关系人( s t a k e h o l d e r s ) 的影响。本文则是强调部份民营化对银行经营决策的影响。此乃本文 第一点研究创新。 2 1 在部份民营化架构下，试图探讨违背市场定价机带l j ( p r i c em e c h a n i s m ) 的 政府政治干预对银行厂商利率决策行为的影响；政府违反金融自由化 5 部份民营化下银行之利筹管理：选择权评价分析 的金融资本管帝l j ( c a p i t a lr e g u l a t i o n ) 对金融自由化之银行放款利率决策 的影响。因此，本文的基本精神是探讨自由化与违反自由化两者共存 之下的银行厂商放款决策行为，此乃本文第二点之研究创新。 3 ) 试图探讨部份民营化程度大小、政治对利率的干预和资本管制对银行 厂商权益报酬违约风险的影响。过去许多相关文献探讨了民营化报酬 之相关问题，而本文则进一步具体讨论部份民营化风险之相关议题， 这些相关议题，可视为民营化文献之补充议题。此乃本文第三点之研 究创新。 4 ) 试图建立一选择权评价模式之理论模型，同时提出银行厂商利率决定 行为之厂商理论方法( f i r m t h e o r e t i ca p p r o a c h ) 。本文认为，部份民营化 不只是一个投资风险管理的议题，也是一种经营管理的议题。本文不 仅试图把两者有效地结合起来，同时还考虑了该银行厂商权益资本之 市场价值。s e a l y ( 1 9 8 0 ) 虽然指出这两种方法的结合是必要的，但其仍 将风险视为一外生条件，本文则将风险进一步地内生化处理，此种做 法，鲜有相关文献讨论，此乃本文另一点之研究创新。 虽然本文的重点在讨论部份民营化下的银行利差管理，其最主要的限 制是局限于部分民营化对利率的干预。至于对非利率的相关因素，例如： 投资决策和风险管理并未讨论，可视为一种可能的研究方向。另外，在民 营化的过程里，银行决策者可能存在理性的行为，若该理性的决策是存在 的，那部份民营化与完全民营化对利率决策的影响，可预期将不会有显著 的差异，此乃本文另一限制。最后，本文利用选择权评价模式来评估部份 民营化下的资产权益价值，然而，部份民营化所强调的另一个重点，可能 是资金拥有者与管理者的利益冲突之议题，此时目标函数可能必须修正为 预期效用利润函数，在此前提下所得到的结论可能异于本文，或许这也是 一种未来的研究方向。 6 第五节研究架构与流程 本文之研究架构，分为如下所述五大部份： 第一章绪论 在第一章绪论中，如前述针对本文研究的动机、目的、研究方法及研究 架构与流程做一介绍，为整篇论文提出一概性的架构，做为以下研究内容之 开端。 在第二章文献回顾中，针对本文所要研究的相关主题，作相关的文献回 顾，探讨民营化对政府、企业和银行的影响，透过国内外学者相关文献来探 讨银行的资本管制与风险之相关性，最后则是银行利差与之决定因素与实证。 此章除了探讨上述相关文献之外，尤要强调本文的相关重要性。 在第三章基本模型中，提出了模型的基本假设，将银行厂商之相关限制 做明确界定，并且依据期本假设与市场之特性，建构出银行厂商经营的目标 函数，以做为第四章模型分析的基础。 第四章利率订定与比较静态分析中，将采用在第三章所建立的基本模型， 结合资产组合理论中的不确定性风险考虑，与厂商理论中的市场特性、利率 设定行为。而比较静态的内容则是强调部份民营化中政府政治干预及资本管 制对最适放款利率，及其所对应的违约风险之影响。 第五章则根据本文研究的内容与命题，提出一个总结作为结论。 7 部份民营化下银行之利差管理：选择权评价分析 8 图i - i ：本研究之研究架构 第二章文献探讨 第二章文献探讨 最近2 0 年来，全球经济呈现出显着且普遍的民营化的趋势。m e g g i n s o n 和n e t t e r ( 2 0 0 1 ) 1 拘研究表明，许多相关文献致力于了解民营化对企业获利能力 有某些程度的j 下面影响。然而，g u p t a ( 2 0 0 5 ) 认为，大部分的民营化的相关议 题的研究只是从销售公司而非从控制权的角度进行的。从相关文献可知，除 了少数研究以外，均未论及到一个重要议题：政府仍是控制权拥有者的部份 民营化对厂商获利能力的影响。 g u p t a ( 2 0 0 5 ) 提出：有关当政府仍是控制权所有者部份私有化的影响是较 少为人所知。根据已有的研究和g u p t a 的论点，本文则将以选择权为基础模 型的银行行为与投资组合理论、风险考虑、部份民营化情况下的政治考虑和 公司治理理论结合起来。具体地说，本文试图说明银行的部份民营化程度、 政治干扰、资本管制和最适的银行利息边际的关系。因此，本文之文献探讨 将依上述之研究目的分成三大部分：第一节是有关民营化对政府、企业和银 行的影响之文献回顾：第二节是有关银行的资本管制与风险之相关文献回顾； 第三节是有关银行利差和利息边际决定因素与实证之文献回顾。 第一节民营化对政府、企业和银行的影响 在2 0 世纪7 0 年代晚期，英国的撒切尔政府创造了民营化的说法，即对 私人投资者销售国营企业( s o e s ) 。从那以后，民营化过程的成长在世界各地 足惊人的。国有企业民营化是企业所有权的变化，或者说是大量地减少国有 企业国有的角色。国有银行的民营化是经济全球化和金融自由化过程中，以 市场配置金融资源和生产要素的重要途径。 本节将评介国有企业和国有银行的民营化对政府、公司或银行的影响之 9 部份民营化下银行之利差管理：选择权评价分析 相关文献。 1 、v i c k e r sa n dy a r r o w ( 1 9 9 1 ) v i c k e r sa n dy a r r o w ( 1 9 9 1 ) 的研究围绕在三个广泛和有互相关系的问题 上，即所有权如何跟企业绩效的效率有关? 民营化在财务公债和赤字的角色 是什么? 民营化的分布和政治意涵是什么? 他们认为，这些问题无法明显地 给出一般性的答复。 不同的国家国有企业的民营化过程和方法不同，按相对重要性可以分为 三种类型：1 ) 竞争企业的民营化；2 ) 独占企业的民营化；和3 ) 政府公开地退出 对私有部门提供经费的服务。 在市场经济中，市场失败可能导致私有企业的获利和社福目标之间的分 歧。政府失败导致在国营企业中政治和社福目标之间的分歧。监督失败导致 在企业经理目标和他们领导人之间的分歧。任何所有权的形式都是不完美的。 所有权变动的作用在社福上将取决于这些不完美的相对重要性。作为第一种 概念，民营化可以被视为减少政府失败的一种方法，虽然民营化会有增加市 场失败和改变监督安排的危险。 当然，我们也可以简单地将民营化视为在国营部门解决代理问题的一个 普遍的有效的补救。首先，由于市场失败是显着的，因而政府在民营化后仍 然持续地干预，这样，政治和官僚议程的直接实行就有机会持续下去。其次， 当民营化可能增加对政府干预的障碍时，不干预的承诺也许缺乏可信度或是 不受欢迎的，特别是在有独占力量的产业或其它市场失败的情况下。这可能 导致有效率的投资不足。并且再度国有化部份失败的权益、紧密的章程和高 获利课税等的可能性对政府是否应藉由卖债券或权益增加收入的议题是重要 的。第三，民营化本身是政府活动且是一个潜在的分配的和政治的结果。资 产转移的过程将为政治决策者私有议程的追求开启新的机会。与其他国家政 策一样，民营化不能被期望用来免除政府失败的一种方法。 在任何特殊背景，民营化的作用将取决于更宽广的市场、被实施的管理 和制度的环境。对民营化的经济分析就是在所有权、市场结构、管制和政治 等变量相互作用下，考察企业的经营绩效。 2 、m e g g i n s o n ，n a s ha n d v a nr a n d e n b o r g h ( 1 9 9 4 ) m e g g i n s o n ，n a s ha n dv a nr a n d e n b o r g h ( 1 9 9 4 ) - - - 位学者比较了来自1 8 个 1 0 第二章文献探讨 国家和3 2 个产业的6 1 家公司在1 9 6 1 年到1 9 9 0 年公开发行股票而全部或部 份民营化前后财务和营运绩效。 他们的研究提供了令人信服的证据，即在民营化后，样本公司的获利能 力、销售、营运效率和资本投资支出在统计和经济上均显着地增加。本文献 也证明公司在政府撤资后有显着较低的杠杆作用比率和更高的股息支付。而 最惊讶的是，没有证据说明在民营化后就业水平会降低，反而是就业会增加。 他们发现样本公司在将所有权移转给私人后，比起国营企业来雇用了更多的 人员。本文献的实证结果同样适用于把资料分成更小的子集合，例如，完全 民营化对部份民营化、工业化国家对发展中国家、撤资和竞争对被管制的产 业销售。 3 、s h l e i f e ra n dv i s h n y ( 1 9 9 4 ) s h l e i f e ra n dv i s h n y ( 1 9 9 4 ) 两位学者延续了b o y c k o 、s h l e i f e r 和 v i s h n y ( 1 9 9 3 ，1 9 9 4 ) 的研究，强调在政治考虑下去研究国营企业和私有企业。作 者描述一个国营企业、政客和企业管理者之间的游戏。假设因为国营企业是 组织不善的，政客是迎合利益团体而不是中间选民的( o l s o n1 9 6 5a n ds t i g l e r 1 9 7 11 ；也假设政客和管理者之间的关系是被不完善的契约所控制，所以剩余 的控制权变成资源配置的主要决定因素。通过这些假设，作者得出一个结论： 企业可做什么在于政客和企业管理者之间的讨价还价后。特别的是，作者强 调在国营企业和私有部门间移转者的角色，包括补助企业和贿赂政客。 本文观察了在政客企图影响企业去追求政治目的情况下，国营企业和私 有企业的行为。当管理者控制企业时，政客会使用补助和贿赂去说服管理者 去追求政治目的。反之，当政客控制企业时，管理者会用贿赂说服政客不要 推动企业去追求政治目的。在这种背景下，作者证实了当所有企业贿赂是不 花钱的和库藏股补贴是相当昂贵时，控制权和现金流量权的配置是不会影响 资源配置的。 本文籍由此指出：对贿赂和补贴的限制是如何造成企业的民营化的，而 民营化的实质是如何影响这些问题的处理的。作者证实当贿赂是被限制时， 企业民营化有造成重组的可能性。同时，该文献证明：当政府补贴那些有获 利能力的公司被限制时，民营化的现金流量会促进重组。这结果隐含着那些 潜在获利的公司是最适合民营化的公司，它们拒绝浪费获利在过多的雇用上； 部份民营化下银行之利差管理：选择权评价分析 然而，那些没有希望的公司仍持续获得补助。最后，作者讨论当执行者想要 去约束政治支出和不能获得来自国营企业的政治利益时，民营化是最有可能 被执行的。 4 、b r a d a ( 1 9 9 6 ) b r a d af 1 9 9 6 ) 认为，社会主义与资本主义两者之间的差异就在于资产的所 有权上。社会主义认为非人力资源都是属于社会或国家所拥有；而资本主义 则认为它们是被私有个人所拥有。因此，只有经过转型，经济才能有很大且 持续性的改变，使具有生产力的资产的所有权从国家手中脱离而转到个别拥 有者手中，如此一来，这将会使社会主义转型成资本主义。 在转型经济中，国营企业必须民营化的理由是：作为一生产单位和就业 的提供者，国营企业是失败的。因此，私人拥有者藉由刺激有生产力的效率、 提供较多的动机给管理者和劳工，并产生进入新市场和退出衰退市场的动机。 这些被视为在生产力上获取利得的方法。民营化将解除对中小型企业的束缚， 并具有对外国直接投资和加速进行产业重组的过程的吸引力。 尽管有这些诱入的可能性，但是有许多东欧国家和前苏联仍不愿去民营 化。一些反对者都是意识型态的。一些来自国营企业的内线交易者，他们会 害怕所得和权利的损失；更广泛地说，他们惧怕民营化使私人拥有者解雇多 余的员工，从而将会减少就业。更严重来说，假如民营化使失业更加恶化和 引起生产力的衰退，改革派政府将会被驱逐。 在这背景下，本文首先描述东欧和前苏联民营化的主要方法；然后，摘 要整理民营化整体的影响，包括民营化可做什么和如何去影响公司治理和绩 效。 在转型经济上民营化提供两个主要的经验：民营化的方法和对结果的解 释。第一，了解到民营化的设计是不能停下来的，且任何国家都希望应用广 泛的方法使民营化有显着的发展。第二，许多案例表明，资产可能会被民营 化，但是控制权被新的外部交易者所拥有是困难的。 对民营化是否与转型完全相同的答案是模棱两可的。首先，在一个经济 体系中，多少家国营企业被民营化或是私有部门股份的正式措施可能会传达 有关体系改变过程的误解讯息，因为正式的或根据法律的民营化不会造成外 部拥有者或有效的公司治理，这些将和已开发市场的资本主义有关连。另一 1 2 第二章文献探讨 方面，对民营化过度的重视会使我们对市场自由化、预算限制的僵化和总体 经济的稳定与资源配置有效率和有效的公司治理有关的事实失去判断力。然 而，在转型经济基础上不完全的民营化将会导致相当大的变化。 5 、m e g g i n s o na n dn e t t e r ( 2 0 0 1 ) m e g g i n s o na n dn e t t e r ( 2 0 0 1 ) 两位学者调查在民营化上迅速地成长的文 献，企图建构和回答这些研究所提及的主要问题，并且描述一些出售国有资 产可能性和危险的经验。在这次调查研究的过程中，该文献主要的看法，系 对那些对是否与实用问题搏斗和如何去实施民营化的相关决策，并且提出有 关于民营化作为一项经济政策的相关问题。 在民营化中现存的文献得到以下的结论： 1 ) 、最近2 0 年的民营化过程明显地表现为国营企业的减少。在大多国家的经 济生涯中，大部分这些的减少都发生在1 9 9 0 年代发展中国家。 2 ) 、民营化的企业相对于其它可比较的国营企业是较有效率和较有获利能力 的。有限的实证指出，特别是在中国，那些非民营化改革方法，如解除价 格管制、市场自由化和对增加奖励的使用，能改进国营企业效率，但这些 改革若能与民营化结合的话可能会更加有效的。 3 ) 、政府利用三种基本方法去民营化它们的国营企业：公开发行股份、销售 资产和凭证或大量民营化。 4 ) 、政府试图制作公开发行股份的期限去平衡竞争经济、政治和财务目标。 5 ) 、民营化运作上，被撤资企业几乎变得更加有效率、更加有获利能力的、 财务上更加健全，并且增加它们的资本投资支出。这些结果会发生在转型 和非转型经济中，但转型经济的变化更多。 6 ) 、投资人会以公开价格购买首次公开发行的股份，但之后就会按第一次交 易价格卖出这些股份来赚取显着的超额报酬。除此之外，有一具有说服力 的实证指出，民营化的i p o 的首次报酬会显着高于私有部门的i p o 。 7 ) 、虽然很难去精确定位因果关系，但那些开始从事大规模公开发行过程的 国家经历了全国证券市场资本额和贸易数量的迅速成长。 8 ) 、大规模公开发行的过程常常是刺激国家的公司治理系统现代化的主要方 法。 1 3 部份民营化下银行之利差管理：选择权评价分析 6 、p e r o t t ia n do i j e n ( 2 0 0 1 ) p e r o t t ia n do i j e nf 2 0 0 1 ) 两位学者研究了在新兴经济体透过政治风险的解 决，民营化对当地的股市发展是否有显着和间接的影响。作者讨论了一个持 续进行的民营化过程代表逐渐解决关于政治承诺市场导向的政策的不确定 性，并且在管制和私有财产权的一个主要政治测试。 他们发现在民营化进行期间许多新兴国家逐渐地减少政治风险。当民营 化开始时，信用水平在下降，但般而言，它在之后会改善。这说明持续进 行的民营化政策是一主要的政治测试，能逐渐地解决关于政治承诺市场导向 的政策的不确定性。分析的第二部分发现，政治风险的改变与股市资本额、 交易量和超额报酬的成长有强烈的关连性。在股市发展上政治风险改变的经 济影响似乎很大。这些结果说明，在发展中国家的股市中，透过民营化，政 治风险的解决是一重要因素。而在民营化与政治风险的关连研究上，该文献 实证结果与j o n e se ta i ( 1 9 9 8 ) - - 致。他们表示来自民营化的股份配置和首次公 开发行的定价对政治考虑是敏感的。 最后，本文对市场区隔进行了分析，发现政治风险是主要因素的之一。 因为区隔的减少，新兴资本市场会有大量成长；但是这里首先产生了一个问 题：为什么这些市场会更进一步地整合。综合文献和该文献研究结果，发现 政治风险对投资人是有报酬的，是一个已定价的因素，且它强烈地影响对成 长有所含意的当地权益成本。 6 、m e g g i n s o n ，n a s h ，n e t t e ra n dp o u l s e n ( 2 0 0 4 ) m e g g i n s o n ，n a s h ，n e t t e ra n dp o u l s e n ( 2 0 0 4 ) 1 四位学者调查在公开资本市场 上透过股份发行民营化来销售国营企业和在私有资本市场上资产销售之间， 其政治、制度和经济因素的影响。 该文献假设使用私有或公开资本市场间来民营化是受经济、政治和制度 三种因素影响的。他们发现当国家的资本市场是低度开发的，并且当收入平 等程度是相当大的，选择经由公开发行来民营化是有可能的：而在低度开发 股市但倾向于使用公开发行民营化的国家，建议政府明确地把公开发行民营 化作为一个发展资本市场的方法。 该文献的研究结果在是否透过公开发行或资产销售去民营化的选择上支 持政治和法律环境的重要性。该文献发现当国家对经济的控制较少时，国营 1 4 第二章文献探讨 企业很可能以资产销售方式来进行民营化。这个结果表示，当他们发觉一个 有利政治环境来保护财产权时，投资者愿意透过资产销售在购买国营企业时 大量投资。并且发现当对股东权利和少数权利有更强的法律传统和较大的保 护时，公开发行民营化是很可能的。 公司特有特征，譬如企业规模和其获利能力会影响民营化决定。国营企 业越大，越有可能透过公开发行民营化来销售，但是公开发行民营化对较小 企业而言是昂贵的，因为讯息成本较高。并且，在低度开发资本市场的国家 和较少大型公开企业的国家公开发行民营化可能是民营化大型国营企业的唯 一的实用方法，因为它对私有企业或小组织私人投资者筹措足够资本直接地 购买最大的企业也许是困难的。另外，该文献发现些实证，更有利可图的 企业是更可能透过公开发行被民营化的，因为公开发行民营化涉及成千上万 个别的国内股东。 该文献的研究对金融市场的了解和决定选择筹措资本公开对私有资本市 场之间的因素有所贡献，是否为政府的民营化活动或一个私有企业的销售透 过首次公开发行或资产销售之相关影响，并具体了解部分民营化是一项重要 政府政策对资本市场的发展的冲击有所贡献。 7 、g u p t a ( 2 0 0 5 ) g u p t a ( 2 0 0 5 ) 观察在印度1 9 9 0 至2 0 0 0 年期间，4 0 家已被中央政府部分民 营化的公司和2 家被地方政府出售的公司民营化前后的绩效。本文采用一般 动差法( g m m ) ，去调查了解公司的营运绩效是否跟股份出售有关。 研究结果发现，在部分民营化后公司的获利能力、劳动生产力和投资支 出都有显着的改善；在研发的投资支出和固定资产的支出随着公司私人股权 的增加而有显着增加。研究结果也证明了，进行部分民营化的国有企业是管 理面的无效率而不是政治面的无效率。 为了调查管理劳动力市场如何影响动机，该文献检查在那些销售权益的 国营企业高阶管理的人事变动。结果发现，在c e o 变动的同时，部份被民营 化的公司的绩效与离职去薪资较高的私有部门的c e o 的能力有一个强烈的关 系。特别是，发现被私有公司所聘用的离职c e o 可能来自执行力佳的国营企 业、被其它国营企业所聘用的离职c e o 可能来自比平均绩效表现稍佳的公司， 而退休的c e o 就可能来自执行力欠佳的公司。 】5 部份民营化下银行之利差管理：选择权评价分析 从民营化文献的实证指出，在公司绩效上民营化的影响一部分是由于人 力资本的角色。这提出另一个的论点去支持管理权的移转，因为私有拥有者 在经理的选择更有可能强调市场技能而不是政治关连。但是，在部份民营化 下更好的事业机会和已改善动机也吸引更好的经理人。与这个假说一致，发 现c e o 人事变动造成在部份民营化公司的绩效上有显着改善。 该文献的结果也在竞争对所有权的相对重要性的争议上提供一个解释。 1 9 9 1 年印度民营化过程的展开是更加广泛的经济改革的一部份，包括对国营 企业重大意义的二项竞争改革政策：一是解除保留，解除对进入某些由政府 所独占部门的管制；二是自由化，解除对外国资本投资的管制。这些政策变 化的好处是，能够避免使用内生市场集中比率。该文献的结果表示，在对公 司的绩效的影响上民营化和竞争不是替代品。当我们控制竞争环境上的变化 时，部份民营化的影响依然相似且统计上是显着的。 8 、b o u b a k r i ，c o s s e t ，f i s c h e ra n dg u e d h a m i ( 2 0 0 5 ) b o u b a k r i ，c o s s e t ，f i s c h e ra n dg u e d h a m i ( 2 0 0 5 ) i i 位学者探讨开发中国家 之银行业民营化与其绩效表现之关联性。作者以银行之获利性、效率、曝露 风险、资本适足率等4 个不同类型之变量，做为绩效表现之指标。其中获利 性是以r o e 衡量；效率以纯益率衡量；曝露风险包括信用风险及利率风险； 资本适足率以风险性资产占股东权益之比来衡量。本文之样本涵盖2 2 个开发 中国家，总计8 1 家银行资料，银行进行民营化期间在1 9 8 6 至1 9 9 8 年之间。 实证研究结果，平均而言民营化的银行比那些政府持有所有权的银行会 有较低的经济效率和偿付能力。在民营化后期间，获利能力会增加，但是必 须依据拥有者的类型、效率、风险曝露和资本化改善或变差而定。然而，经 过一段时间的民营化，在经济效率和信用风险曝露上会有显着改善。最后， 也发现被当地企业集团所控制的新兴民营化银行，在民营化后会变得易曝露 于信用风险和利率风险上，但会有较高的经济效率。 9 、b e c k ，c u l la n dj e r o m e ( 2 0 0 5 ) b e c k ，c u l la n dj e r o m e ( 2 0 0 5 ) - - - 位学者探讨有关于奈及利亚银行民营化与 其绩效之实证分析。作者以银行之资产报酬率( r o a ) 、股东权益报酬率( r o e ) 和不良债权( n p l ) 三种不同变量作为绩效评估的指标。由于研究期间外汇收入 占银行获利来源比例甚高，因此作者在r o a 和r o e 两变量上，又区分为包 1 6 第二章文献探讨 括外汇收入和不包括外汇收入两种，用r o a n of o r e x 和r o e n of o r e x 表示， 以厘清银行绩效是否受外汇收入影响。本文之样本包含6 9 家奈及利亚银行资 料，研究期间在1 9 9 0 年至2 0 0 1 年之间。 研究结果显示，在民营化方面，低r o a 、低r o e 和高n p l 的银行，政 府会选择撤资，所以绩效较差的银行最终会被民营化，- 而民营化则使得r o e 上升和n p l 下降，绩效会有所改善。之后，再加入银行业务特征变量解释银 行的绩效，用以了解银行营运业务项目是否对银行绩效有影响。银行特征可 以商业导向、贷款投资组合导向和银行生产力等层面观察之。研究结果显示， 在商业导向方面，拥有较多分行的银行会有较低的r o a ，而当银行以收取服 务费用业务为主时，会有较高r o a 和r o e ，但这两者都会有较高的n p l 。 在贷款投组导向方面，拥有较多政府公债的银行会有较高的r o a 和r o e ， 执行绩效较佳，但银行同业间的贷款则和绩效无显着关系。在银行生产力方 面，高间接成本的银行其执行绩效差，而在固定资产比例则和绩效无关。 最后，本文研究者讨论外汇所得与民营化的关连性。研究结果显示，民 营化银行在民营化之前比商业银行更仰赖外汇所得。