（金融学专业论文）股权分置改革的对价问题研究.pdf

i 摘摘 要要 股权分置改革的目标是要消除流通权溢价,实现同股同价，从根本上解决我国 股市存在的资源配置效率低下和主体缺失的制度性缺陷问题。而决定其成败的核心 问题是对价补偿问题。 本文研究了对价补偿的原因和合理性,认为历史上流通股的高溢价发行及股改 后全流通的未来风险是非流通股股东向流通股股东支付对价的主要原因；并认为合 理对价水平应该是由套利理论推导出的均衡对价。通过运用均衡对价公式对股权分 置改革试点的46家公司及全面股改第23-27批公布方案的71家公司进行实证分析， 发现如下问题：所有样本平均折算对价不足平均均衡对价的三分之二；部分公司存 在严重过度支付的情况而且此类公司占股改公司比重有越来越大的趋势；设计对价 方案时对股本结构的考虑不足，以致于非流通股占总股本比例高的公司折算对价远 低于均衡对价；大部分公司根据市场接受的对价系数 0.3 来设计方案，没有将均衡 对价作为确定对价水平的第一原则。 根据研究发现的问题，笔者建议管理层应该尽快建立股权分置改革的对价确定 原则；加强对价方案设计的监管；增强股改相关政策信息披露的透明度,降低市场 非理性因素对股改的影响。 关键词：关键词：股权分置 均衡对价 股本结构 ii abstract the shareholder structure reform aims to remove the premium on circulated stock shares and make all the stock shares in circulation with the same price, and resolves the systematic problem in the term of low allocating efficiency and agent default in china stock market. it is the consideration payment problem that can make or mar the reform. this paper researched the reason and rationality of consideration payment. it was believed that the issue of circulated stock shares at high premium and the future risk after the reform is the main reason that uncirculated stock shareholders pay the premium to the circulated stock shareholders, and the reasonable level of consideration should be the equilibrium consideration induced from the arbitrage theory. this article used the equation of equilibrium consideration to do an empirical research on the 46 listed companies for trial and listed companies that gave out scheme in the 23-27 board of the total shareholder structure reform, and found problems as follows: the average discount consideration payment of all samples is less than the second of three of average equilibrium consideration payment; more and more listed companies overpaid the consideration payment; the share structure was so improperly considered when the scheme of consideration was made that the discount consideration of listed companies was far below the equilibrium consideration; most of the listed companies made the scheme according to the consideration coefficient of 0.3 that the market accepts, nevertheless, they did not regard the equilibrium consideration as the main principle . according to the problems found in research, it is suggested that the management should set up the principle of consideration payment of shareholder structure reform as fast as possible, and enforce the supervision of making the consideration scheme and strengthen the transparence of the policy information to reduce the effect of irrational factors on the reform. key words: shareholder structure divide equilibrium consideration share structure 独创性声明独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集 体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在文中 以明确方式标明。本人完全意识到，本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本 人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索， 可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密 ，在_ _年解密后适用本授权书。 不保密。 （请在以上方框内打“” ） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 本论文属于 1 1 绪论绪论 1.1 选题背景与意义选题背景与意义 股权分置问题被认为是中国股市上的头号难题。由于历史原因，我国股市上三 分之二的股权不能流通，导致股市先天不足，制度存在重大缺陷，成为制约证券市 场健康稳定发展的重大障碍。经国务院批准，中国证监会于 2005 年 4 月 29 日发布 了关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知 ，宣布启动股权分置改革试 点工作。2005 年 5 月 9 日， 上市公司股权分置改革试点业务操作指引和首批 4 家试点公司名单也相继公布。2005 年 6 月 20 日，第二批 42 家试点公司名单公布。 此后不久，国资委出台国有控股公司股权分置改革的指导意见。2005 年 9 月 12 日， 全面股改第一批 40 家上市公司名单公布，标志着中国资本市场制度转折的攻坚战 开始打响，截止到 2006 年 4 月 3 日已有超过 60%市值的 794 家公司完成股改或进 入股改程序，余下的上市公司也基本都在年报中披露了股改的时间安排。 但是，从试点到现在理论界围绕股改的核心问题对价问题的争论一直就未 停息过,而且到目前为止这一问题还没有得到有效解决； 在实践中也正由于流通股股 东对于对价方案的不满，导致了诸如清华同方、科达机电等九家公司的股改方案被 流通股股东否决；另外，如果对价问题在剩下的 40%市值的上市公司股改中还不能 得到有效解决，那么股改后全流通市场所面临的股改后置风险将会极大。基于此， 作者拟把股权分置改革的对价问题作为自己的硕士毕业论文，其目的就是要在借鉴 国内已有的理论研究成果的基础上，实证分析股权分置改革中对价方案存在的问 题，从而能够在股权分置改革的最后阶段作一些积极的探索。 1.2 对价研究的文献综述对价研究的文献综述 任何一家股改公司在最终确定具体对价方案的过程中不外乎先确定自己公司 2 的对价水平，再在此基础上设计对价方案。从股改开始前的一段时间直到现在，理 论界对对价水平和方案的研究一直就没有间断过，但权威性的成果并不多，而且在 实践中各股改公司所采用的确定对价水平的方法和对价方案也各有不同，在本节接 下来的内容中就对已有的相对权威的研究成果作一综述。 1.1.1 对价水平确定的相关文献 1.1.1 对价水平确定的相关文献 对价水平的确定基于两个价格：流通股的价格和非流通股的价格，对于流通股 的价格确定理论界达成了共识，即以 a 股市场的股票价格为准；而对于非流通股的 定价，按照国资委在关于规范国有企业改制工作的意见中的规定，每股净资产 值成了上市公司非流通股转让的底线，所以理论界大多以上市公司净资产为基础来 研究非流通股的定价。下面仅就具有代表性的何君光、张天强的净资产修正法和薛 定胜的市净率法作一综述。 何君光、张天强1认为对非流通股净资产进行修正的方法是可行的。他们 认为非流通股的价格等于非流通股每股净资产值加上每股净资产与非流通股转让 价值的评估增减率的乘积，而评估增减率既可能为正，也可能为负，其变化应考虑 下面几个因素: （1）上市公司所属行业 上市公司属于高新技术行业还是传统行业，是对非流通股净资产值进行增减的 重要依据，高新技术行业的评估增减率值应较高，传统行业评估增减率值应较低: 处于衰退期的行业评估增减率值还应更低。 （2）上市公司的现状及发展前景 上市公司的净资产收益率、其主要产品的市场占有率和其在同行业中的技术领 先程度决定上市公司在同行业中的地位。因此，上市公司的盈利能力越强、发展潜 力越大，非流通股的溢价应越高，反之，溢价应越低，甚至其评估增减率值会是负 值。 （3）股权转让的市场供求关系 非流通股的转让价格同样需要考虑供求关系。尤其是对于同一行业的上市公 3 司，股权转让的市场需求越大，非流通股的溢价应越高。 上述何君光、张天强的理论分析很有道理，但缺点在于仅停留在理论上，在实 践中很难操作。理论界也有一些操作性很强的非流通股定价方法，比如薛定胜2 的市净率法。该方法的大概意思是：根据股票市净率的大小来确定其非流通股的估 值定价，流通股市价越高非流通股的定价就越高，流通股市价越低其非流通股的定 价也就越低。 他还提出了一个非流通股定价的简易公式： 当 1+0.2ns1+0.2(n+1)， 则 g=j*(1+0.1n)，其中，n 取零和自然数，s 表示市净率，g 表示非流通股价格，j 表示每股净资产，根据市场状况，上述 0.2 和 0.1 的系数可予以向上或向下调整。 他这样考虑非流通股的价格确定的理由是： （1）非流通股股东在股票的发行、配股及增发中已实现了一倍甚至几倍的升 值。同时多数股票的投资价值应在其净资产值附近波动，故此方案仍以每股净资产 为基础确定非流通股价格。不以市盈率为准制定，他认为是因为市盈率波动较大。 （2）不少人建议一律以净资产值作为配售价向流通股股东配售，他认为这样 过于激进，也无法体现不同公司的不同投资价值，所以是不合理的。而现有的流通 股股价，是市场投资者对其公司股票在国有股、法人股股票不流通的情况下的一种 价值认同，在一定程度上是合理的，流通股股价越高，非流通股的价值也应越高， 故他的方案将非流通股价值与流通市价相结合，流通股市价越高，非流通股价值也 越高于其每股净资产值。 （3）一些人觉得这样定价低了，他的解释是：我国现有的国有、法人股权转 让是以接近每股净资产的价格转让的，我国海外上市很多股票市价经常低于净资 产，所以这种定价并不低，还盘活了国有资产。往年福布斯对中国富豪 100 强 持有的法人股是以市价的四分之一评估的，亦低于该方案的价值。 （4）为保护中小投资者利益，维护证券市场稳定发展，非流通股的价格不能 定太高。 如果觉得非流通股股东的股东权益减少了， 那也只是象溢价发行新股一样， 是资产在本公司股东之间的转移(新股发行时， 流通股股东以较高的溢价认购却仍只 占有较少的权益)，所以是合理的，况且流通股股东已经付出了太多的代价。 4 薛定胜的对价水平确定的可操作性很强， 但公式的主观性也很大， 没有建立在 实证分析、检验的基础之上。 1.1.2 对价方案的相关综述 1.1.2 对价方案的相关综述 实践中股改公司所采用的股改对价方案多种多样， 但它们都是由一种或几种理 论中的具体方案所组成，这些具体方案主要包括以下五种： （1）张卫星最早提出的送股方案 张卫星3认为送股式解决方案是指由非流通股东向流通股东赠送一定比例 股份，支付对价。对于送股式方案，它是目前试点公司中采用比较多的一种补偿方 式。其优点是对价率直观明显，作为流通股股东能够清楚地知道自己从非流通股股 东那里得到了多少的补偿，同时操作也比较简便。但问题是送股的比例是否真正体 现了历史成本原则和预期利益损失原则，而且随着非流通股流通权的获得，市场的 扩容压力较大。 （2）人大金融与证券研究所(fsi)4提出的缩股修正案 为了实现股份的全流通， 根据历史成本原则， 按流通股发行价与非流通股折股 价的比例关系，将现有的非流通股进行合并股份后，使非流通股合并后的每股估值 与流通股的价格基本一致，然后在二级市场上减持。这一方案的优点是心理上更容 易接受，缩股后上市公司总股本会减少，从而可以减轻股市扩容的压力，同时市盈 率会有所降低而更能体现股票的投资价值。缺点是缩股比例上同送股方案一样存在 博弈。 （3）人大金融与证券研究所(fsi) 4提出的回购修正案 这一方案是指由上市公司向非流通股股东 （国有股东或社会法人股东） 定向回 购一定数量的非流通股并予以注销，从而实现非流通股份的流通。该方案的优点是 回购后每股收益同样会有所提升，市盈率水平也会降低。缺点是绩差上市公司没有 足够的现金或者能力回购股份，同时影响上市公司的财务结构。 （4）现金方案 该方案通过非流通股股东向流通股股东支付现金的方式支付对价， 这是一种相 5 当直截了当的支付方式，比较容易得到流通股股东的认可。非流通股股东支付现金 对价后，上市公司的总股本保持不变，公司每股收益、每股净资产均不变，并不影 响上市公司的估值水平。从适用范围来看，现金支付方案需要大股东具备较强的现 金支付能力，这一般是那些现金流比较充裕、或者近年来行业景气度较高的上市公 司。通过现金支付，大股东不必担心失去控股权。 （5）华生提出的权证方案 华生5认为该方案是将支付给流通股股东的“对价”单独剥离出来，通过 向流通股股东无偿发放现代证券市场较为成熟的金融创新工具“权证”来替代“对 价” ，并以市场化定价对上市公司的国有股进行减持。这一方案的优点是灵活多变 且更充分地体现了市场化原则，消除市场的不良预期。但缺点是对价补偿带有不确 定性，而且由于我国没有现成的权证类的交易品种，相关证券法律法规处于空白， 所以经过前期实施后不难发现权证的推出提高了市场的投机气氛。 1.3 研究思路和创新点研究思路和创新点 1.3.1 研究思路 1.3.1 研究思路 第一，系统研究股权分置的来源、定义、弊端和改革历程等内容，为后面对价 问题的理论研究和实证分析的展开打好基础，并突出对价问题研究对本次股权分置 改革成功的重要性。 第二，规范分析非流通股股东向流通股股东支付对价的原因、影响对价原则确 定的两大主体以及影响对价方案的基本因素等内容，为后面实证分析当前对价水平 的合理性和提出政策建议打好理论基础。 第三，在前面两部分内容以及引言的文献综述的基础上结合经济学原理中的套 利理论来确定对价的原则、推导均衡对价的公式，并以净资产作为非流通股的价格 对 46 家股改试点公司和 71 家全面股改第 23-27 批公布对价方案的公司分别作实证 分析且在两次实证分析的基础上作一比较分析，找出当前对价水平的不足之处和根 6 源。 第四，政策建议。这部分将是这篇文章的重点，因为对任何问题的研究不能仅 仅停留在理论层面，而要应用到实践领域才有价值。本文的研究也希望对当前股权 分置改革的完满成功提出一些有用的建议。 1.3.2 创新点 1.3.2 创新点 本文的创新点主要在于： 第一，研究方法的创新：目前国内关于对价问题的研究还主要集中于对价方案 的理论分析，本文在前人研究成果的基础上，对最早的 46 家股改公司和最新公布 方案的 71 家公司进行实证分析，从中发现了一些重要的潜在性的东西。 第二，研究结论的创新：其一，股改公司对价水平呈现两极分化的趋势，大部 分公司对价偏低的同时越来越多的公司存在严重过度支付，造成了国有资产的严重 流失；其二，股改公司设计方案时确立的对价原则过于片面，并没能结合本公司的 实际情况。 第三，政策建议的创新。笔者在管理层确定对价原则、加强监管和提高信息披 露的透明度等方面提出了一些新的思路和具体措施。 7 2 股权分置的基本认识股权分置的基本认识 2.1 “股权分置”的来源“股权分置”的来源 股份制和股市在 19 世纪末和 20 世纪初就已经在我国出现。随着改革开放的进 行，20 世纪 80 年代中期，股份公司首先在我国的城乡集体企业再次出现，公开向 社会公众发售股票，并在 80 年代末出现了全流通试点，股票市场表现出来的超强 的集资能力迅速被部分学者和政府领导发现并神化。 6他们认为经济体制改革的 关键是要搞活企业，尤其是国有大中型企业，而企业的问题则主要集中体现在资金 不足，股票市场的优势就在于能够筹集无需还本付息的长期资金，只要抓住了股票 市场，就抓住了问题的核心，因此，无论是扩大企业规模，增加企业投入，还是摆 脱企业困境，发展国有经济，首先都是想到要让股票市场解决问题，发行股票融资 成了当时推出股票市场的根本目的，于是国有企业便开始实行股份制改造与上市试 点。而当时有人认为国有企业上市后采取全流通就会造成国有资产流失，就是搞私 有化。为了既保住股份制和股票市场，又消除人们的担心，只能采取机械的国有控 股比例来解决。于是最终采取股权分置办法，国有股占大头而且不流通，社会公众 股占小头全流通。 “股权分置”反映了传统经济体制在新体制的胚胎中的延续，同 时也使各利益主体之间的矛盾和冲突在体制转换过程中继续存在和加深。 张卫星作为中国股市的股权分置问题最早的发现者和系统理论阐述者之一在 谈到中国股市出现了一种特殊变异性，同一公司内出现了两种完全不同的股票时， 提出 “国有股、法人股是在市场割裂情况下的，对社会流通股的垄断圈钱结构” 7 。但这样的长句词汇，不利于理论探讨和理念传播。后来他又将它简化，用几 个字形成一个新词汇。陆续曾经用过的词汇有： “股权结构” 、 “市场割裂” 、 “股权 市场割裂”等等，最后形成“股权分裂” 8概念。 2003 年底，证监会主席尚福林、副主席屠光绍在公开的谈话中，首次认可了中 国股市与西方股市存在显著的差异性， 承认中国股市存在特殊的 “股权分裂” 问题， 8 尚主席将“股权分裂”改动了一个字，用了一个新词汇“股权分置” 。随后经济学 界的理论讨论都普遍采用了“股权分置”这个词，市场也很快接受了这个词汇，于 是“股权分置”成了大家现阶段共同引用的词汇。 2.2 股权分置的定义股权分置的定义 关于股权分置的定义，理论界有多种解读，本文倾向于被官方认可的张卫星的 定义，他给出的定义8是： “股权分置”问题是指中国股市因为特殊历史原因和 特殊的发展演变， 中国 a 股市场的上市公司内部普遍形成了 “两种不同性质的股票” （非流通股和社会流通股） ，这两类股票形成了“不同股不同价不同权”的市场制 度与结构。股权分置问题本质是非流通股与社会流通股之间的产权关系不清，其隐 含的子问题之一是非流通股的价格确定方式缺失，非流通股失掉“价”了，所以每 次非流通股股东试图寻找定价方式，就难免产生了与流通股股东一系列的利益矛盾 冲突。 2.3 股权分置的弊端股权分置的弊端 随着经济体制改革的纵深发展和市场经济的不断深化，市场原有制度设计的深 层次问题和结构性矛盾日益突出，并直接影响了证券市场的健康发展。股票市场暴 露出来的大量问题，究其根源就是“股权分置” 。这些问题归纳起来主要有以下几 个方面： （1） 股票市场完全异化 人为分割的股权结构使目前的股票市场融资功能凸显并异化成“圈钱”工具， 而股票市场对于完善公司治理结构、创新企业制度、优化资源配置的深层功能难以 发挥。由于国有股权居控股地位且无法上市流通，能够上市流通的社会公众股票即 使全部买完，也无法取得控制权，使得国有企业上市后大股东永远是大股东(只要 他愿意的话)，同时由于大股东占股比例足以控制股东大会和董事会，因而企业的 9 经营机制和治理结构根本就不会发生实质性的改变，往往是“换汤不换药” ， “一套 人马两块牌子” 9而已。 同时，在股权分置的情况下，股票市场也无法发挥优化资源配置的作用。众所 周知，资源只有在流动中才能优化配置，而股权分置导致大比例的国家股份不能流 动，这就使得通过股票市场对经理人员的外部监控机制也不存在。更为不利的是， 由于国家股与该公司股票的市场行情根本就不挂钩，或者说国家股的价值不会因为 该股票流通股份价格的涨落而升跌，即国家股份只负赢不负亏。结果，股票市场的 功能便只能体现为浅层的融资层面；而且，这是一种既不改变企业控制权结构，又 无须还本付息的融资，对众多依赖借债艰难度日的国有企业来说，无疑是“免费的 午餐” ，以致包装上市盛行。 （2） 股票市场投机盛行 股票具有收益证券、支配证券和由此派生的投机证券特性。由于股权分置导致 国有股权居于支配地位且无法上市流通，从而导致股票的支配证券特性无法体现。 结果股票市场便难以吸收众多把股票看作支配证券、希望通过购买企业股票支配企 业经营决策、具有积极股东特性的机构投资主体入市。虽然我国股市也有不少的基 金，但它们的投资行为也已沦落为投机行为，与普通的中小散户并无两样。qfii 不 愿进入股市也是因为该市场投机气氛太浓。另外，收益性特征也难以发挥。纵观我 国证券市场可以发现，我国的上市公司如果不是为了迎合配股或增发，就不会给股 东分红派息。当然，没有分红派息也是正常的，但上市公司必须给股东其他回报， 如公司经营效益一直良好引起公司股票价格不断攀升从而带来十厚的价差收益，这 也未出现。相反，我国绝大部分上市公司不但谈不上高成长性，而且效益与市场占 有率每况愈下，一年优，二年平，三年亏，四年 st，这在业内已是很平常的事了。 既然这样，流通股股东就只有指望股票的投机性证券特性，即投资者只关心股价波 动造成的价差收益。结果是，证券公司、庄家、上市公司联合起来制造概念和题材， 要么进行所谓的资产重组，要么发布假信息，要么传播谣言，要么搞黑嘴股评，政 府也时不时进行鼓与呼，于是银行、企业违规地将资金推入股市，中小投资者也借 10 取更多的资金进入股市，企图使股市不断攀升以获取可观的价差收益。股市是一个 信息高度不对称的高技术市场，证券公司、上市公司和庄家拥有的信息和技术经验 远远地优于中小投资者，结果是中小投资者损失惨重。市场的投机性太盛最终会吓 跑中小投资者，最终剩下的也就是几家或几十家深陷其中的大庄家或大寡头在支撑 市场，一旦有重大利好消息，便有一些短期资金入市几天便迅速离场，接着又是沉 寂。可以说， “股权分置”是我国股市成为投机市的制度基础。 （3） 中小投资者利益受损 首先，国家股与流通股购买价格迥异，但分红配股权利基本相同。据统计，非 流通股股东原始折资入股成本平均为 1. 55 元左右，而流通股股东的购股成本平均 为 7-10 元。这个 1.55 元是怎样来的呢?1992- 1995 年间，按中央统一部署，国企 普遍开展了清产核资，固定资产按重置成本进行评估计价，这样一来，资产总值大 致上升了 50%以上，一些早已折旧完毕或已经不能使用的机器设备、厂房等固定资 产不仅具有了新的价值而且新价值的数额甚至超过了原先的购买价。而银行贷款等 债务性资金依然按账面价值进行计算，资产与负债一比较就得到后来折为股份的第 一笔净资产。在国有企业改制上市时，在“防止国有资产流失”的背景下，经过资 产评估，国有企业的资产总值大多又上升了 30%- 50%，而按账面值减去负债额后， 净资产的增长幅度更大。在此基础上再进行折股，根据国资委 1994 年相关规定， 国有净资产折股比例不得低于 65%，国有净资产的折股比例一般不会超过 1.51。在 此可以看出，国有企业净资产含有不合理部分(按理应报废或淘汰的固定资产)。而 流通股股东的7-10元主要是由于我国股票上市采取政府控制且向国企倾斜的办法， 从而导致供求失衡，供小于求，从而可以高溢价发行，其实，证监会就曾经规定发 行市赢率为 20 倍左右。国企改制上市后，根据同股同权的原则，非流通股股东每 股权益和每股净资产得到大幅度提高，而流通股股东的权益被大量稀释。而随后的 上市公司配股、增发、可转债，很多情况下又都是非流通股股东放弃，流通股股东 掏钱认购。 另一方面， 尽管非流通股股东和流通股股东获取股票时支付的成本悬殊， 分红时却享受了同等的待遇。统计表明，到 2003 年底，流通股股东累计从上市公 11 司拿到的扣税后分红约 500 亿元，仅为历年上缴印花税的 1 /4，而非流通股股东通 过分红和公税金转让等，权益增值达到 50%以上。其次，流通股股东尤其是中小投 资者因市值缩水而损失惨重。统计显示，2001 年 6 月，上证综指达到 2245 点，两 市 a 股公司 1151 家，流通市值为 17362. 81 亿元，而 2005 年 7 月 1 日，两市 a 股 公司 1312 家，流通市值却缩减到 11798 亿元。若按近三年融资 2740 亿，新股首日 上升幅 30%计算，被蒸发市值约 9126.81 亿元。从 1991 年到 2001 年二级市场波动 导致的市值蒸发估计也在 1.3 万亿左右。但与此同时，上市公司历年可分配净利润 为 1007.7 亿元，年平均分红不足 100 亿元。再次，非流通股大股东大肆侵占上市 公司资金和淘空上市公司，使流通股股东利益严重受损。 2.4 股权分置的解决历程股权分置的解决历程 股权分置给资本市场带来的诸多危害并非近期才被意识到。从 1992 年至今， 我国共进行了 4 次解决股权分置问题的尝试。第一次在 1993 年 1 月，经批准，嘉 丰股份(现名“金丰投资”)国家股突然直接上市交易。当时嘉丰股份的市价在 12 元左右，而 1992 年公司的每股净资产才不过 1. 63 元。由于市场反应欠佳，仅仅 减持了 23908 股后，嘉丰股份国家股停止出售。第二次在 1999 年底公开进行，管 理层开始实施 “国有股配售” 政策， 其目的是国有资本结构的调整。 第三次始于 2001 年，在新股发行或者增发的时候，按照发行价减持 10%的国有股，所得资金用于充 实全国社保基金账户。减持的目的是为了筹集社会保障基金，因而无助于解决国有 股存量的流通问题。 历次解决股权分置问题的尝试不成功的主要原因如下:首先，减持不是为了发 挥股票市场资源配置功能，而是为国企改革服务或充实社会保障基金，筹资的意图 十分明显，功利性太强。其次，将国有股减持与全流通混为一谈。由于本意不是要 解决全流通即股权分置问题，而是要解决国有股减持问题，在这样的指导思想下出 台的使国有股东利益最大化的方案，没有综合考虑其他投资者的利益和补偿问题， 对流通股股东的权益保障明显不足。在思维和操作顺序上颠倒，先加快国有股场外 12 减持再实现全流通， 为国有股股东套现打开通道， 加剧了不公平的市场格局。 最后， 定价机制未能真正市场化。前三次减持的定价机制从本质上说是“政策性减持” ， 是“政府定价” 、 “专家定价” ，而不是基于供求双方利益的“市场定价” 。减持方案 由国家统一规定， “一刀切”忽视了不同企业的价值差异和投资者个性需求，缺乏 可推广性。 现在的股权分置改革属于第四次。2005 年 4 月 29 日，证监会发布了关于上 市公司股权分置改革试点有关问题的通知 ，标志着股权分置改革试点工作正式启 动。5 月 9 日证监会推出了三一重工、紫江企业、清华同方和金牛能源 4 家首批试 点公司，并取得初步成效。此后，决策层的配套政策接踵而至，政策的密集充分体 现了管理层解决股权分置问题的巨大决心。6 月 7 日，证监会发布上市公司回购 社会公众股份管理办法(试行) 。6 月 12 日，证监会发布关于实施股权分置改革 的上市公司的控股股东增持社会公众股份有关问题的通知 。6 月 13 日，财政部、 国家税务局联合发布关于股权分置试点改革有关税收政策问题的通知 。6 月 19 日，证监会公布了包括宝钢股份、长江电力等 42 家第二批股权分置改革试点上市 公司名单。6 月 27 日，尚福林在国务院新闻办新闻发布会上就股权分置问题回答了 记者的提问，传达了包括不进行第三批试点，ipo 和再融资将和新老划断有机衔接， h 股、b 股改革方案考虑特殊情况等信息。7 月 1 日，尚福林出席江苏省上市公司工 作会议时表示证监会将陆续出台相关措施鼓励公司参与改革。到 2006 年 4 月 3 日， 股权分置改革已进行到全面股改的第27批， 已有超过60%市值的公司进入股改程序， 现在我们基本上可以说股权分置改革选择的时机和操作方式是成功的。但是，从试 点到现在理论界围绕股改的核心问题对价问题的争论一直就未停息过而且到 目前为止还没有对这一问题的系统阐述，在实践中也正由于流通股股东对于对价方 案的不满，导致了诸如清华同方、科达机电等九家公司的股改方案被流通股股东否 决，而一些企业对价过高又导致了国有资产的流失，所以股改中的对价问题仍是当 前股改的最大问题。 13 3 股改对价的理论基础股改对价的理论基础 3.1 非流通股股东支付对价的原因非流通股股东支付对价的原因 在西方股市中， 上市公司发起人持有股份的可流通属性是与生俱来的， 并不需 要与公众股东进行对价才能实现。为何我国上市公司大股东所持非流通股的流通属 性却没有与生俱来，而是要通过支付给流通股股东对价才能实现呢？这需要从历史 成因和未来风险两个角度加以分析。 （1）特殊的历史原因 从 20 世纪 90 年代初期始，中国股市的建立就面对“股份制是私有化，将导致 国有资产流失”的政治歧见和国有产权的清晰化尚未解决、流动后其收益归属难以 确立等技术性难题。为回避这些难题，尽快把资本市场组建起来，我们根据“摸着 石头过河”的方针，提出了“国有存量股份不动，增量募集股份流通”的股权分置 暂行模式。 这一模式的最大特点是： 在每一个上市公司的 ipo 股份募集的招股书中， 都明 确表明了国家股暂不流通，并一直沿袭到 20 世纪 90 年代末期民营上市公司招股书 中表明的发起人股暂不流通。 由于平均每家上市公司中非流通股份的比例高达 2/3， 这产生了两个后果：其一，2/3 股份不流动和全部股份可流动的市场供求数量不同， 这直接导致流通股股东以过高的ipo价格在一级市场申购和在二级市场入市； 其二， 数量庞大的非流通股一旦并轨流通，将产生巨大的市场风险。但在每一份上市公司 的招股书中，无论是风险的提示还是风险的防范这两个对投资者来说最重要的内 容，都没有对这一肯定会给社会公众股东造成的风险给予起码的信息披露。这使得 股民未能充分获知并忽略了非流通股可流通的风险，高价入市。这是一个不争的事 实。 因此， 今天我们在解决股权分置时， 政策和法律是必须要承担这一历史责任的。 （2）双股并轨将导致 a 股股价大幅下跌 流通权本身是有价值的， 这一点充分体现在非流通股和可流通股两类股份在转 14 让时的价格上。由于非流通股的协议转让价格在其净资产值的低位上，而流通股的 买卖则在市场价格高位上，一旦并轨就会出现非流通股价格的上升和流通股价格下 跌的必然走势。 显然， 并轨过程中， 非流通股股东由于获得流通权导致的身价倍增是以流通股 股价的下跌为前提的。因此，2/3 非流通股由于获得流通权产生的价值释放是不应 当由非流通股股东独家享有的，必须由两类股东共享。至于各自分享的比例，则由 两类股东通过分类表决制度对价协商而定。流通股股东同意非流通股可流通， 而非流通股股东也要对这一行为发生时将充分保护流通股股东的利益不受损作出 相应承诺。只要双向认同，通过非流通股可流通释放出的价值就能够弥补双方在这 一过程中让步所带来的损失。通过“蛋糕”做大，出台对双方都有利的方案，实现 共赢。 3.2 影响对价原则确定的两大主体影响对价原则确定的两大主体 科学地、 理智地确定对价原则， 必须从宏观角度考虑上市公司两大主体流 通股和非流通股的历史贡献及股改前后的得与失。 截至 2005 年 6 月 30 日，我国共有 1378 家上市公司，其中国有控股及参股的 上市公司数量达 899 家，无国有股的上市公司为 479 家；上市公司股本总额为 7356 亿股，其中非流通股 4694 亿股，占 64%。在非流通股中，国家及国有法人股为 3474 亿股，占非流通股的 74%。显然，无论从上市公司的数量上还是从国有股的比例上， 国有资本都处于绝对主导地位。所以，我们在考虑非流通股时可以以其中的国有股 来代替。 （1）（1）从国有股的角度看 首先，从融资的角度看。中国股市成立 15 年以来，近 1400 家上市公司在境内 股市通过 ipo 和增发配股的融资总额为 9300 多亿元。这其中，近 900 家国有控股 及参股的上市公司融资额为 6500 亿元，约占总融资额的 70%。这些资金的融入不仅 对国有企业的脱困至关重要，而且对完善国有企业的治理结构发挥了重大作用。 15 其次， 从国有资产保值增值的角度看。 在近 900 家国有控股及参股的上市公司 中，国家股和国有法人股依据有关文件中关于不能低于 0.65 折股率（即所折股数 与净资产之比率）的规定，每股净资产最多不能超过 1.54 元，而事实上，经测算， 今天近 900 家国有上市公司所形成的 3474 亿股在成立时所投入的净资产总额为 3982 亿元，平均每股净资产在 1.15 元左右。 而今由这3982亿元所折成的3474亿股所代表的国有资本价值又是多少呢？截 至 2005 年 6 月 30 日，我国上市公司平均每股净资产为 2.84 元，而上市公司市场 平均价格为 4.95 元。若以 2.84 元/股的净资产价计算，近 900 家国有上市公司的 国有股账面价值为 9866 亿元，资产增值为 2.48 倍。若以 4.95 元/股的市场价格计 算，近 900 家国有上市公司国有股的市值为 1.72 万亿元，资产增值为 4.32 倍。 必须指出的是， 国有资本在我国股市中的惊人增值， 一方面是由国有企业通过 股份制改造和上市融资完善了治理结构，自身提高了经济效益，但更重要的是国有 企业在获得上市指标 ipo 融资时，流通股股东是以平均 6 元/股的 ipo 价格，即是 国有资产 1.15 元/股投入的 5 倍之多，申购国有上市公司的股票，而其中只有 1 元 钱表现为股本，另 5 元钱则进入了资本公积金。由于资本公积金总额是按照股东的 持股比例享有并在每股净资产中体现，事实上，流通股股东 ipo 时高价申购所产生 的资本公积金溢价，在国有资本 2.48 倍的巨大增值中产生了更大的作用。这就是 15 年来我国股市对国有资产保值增值最有说服力的资产账。 第三，从国有股红利分配的收益上看。截至 2003 年底，我国上市公司给股东 的红利分配为 1844 亿元，其中国家股和国有法人股的红利收入为 873 亿元，占红 利分配总额的 47.4%。 第四，从税收上看。截至 2003 年底，证券市场上缴印花税 1965 亿元，流通股 股东红利税约为 120 亿元，两项合计为 2100 亿元左右 （2）（2）从流通股股东的角度看 流通股股东在一级市场的亏损严重。 截至 2005 年 6 月 30 日， 我国上市公司流 通股股本为 2662 亿股，占股本总额的 36%。其中，a 股为 2082 亿股（占流通股的 16 78%） ，h 股为 413 亿股，b 股为 167 亿股。以 a 股 ipo 平均价格 6 元/股计算，a 股 股东在上市公司的 ipo 融资和增发配股中，总投入为 12500 亿元。若以目前两市上 市公司平均股票市价 4.9 元计算，目前市值仅为 10200 亿元，流通股股东一级市场 总体亏损额为 2290 亿元。 流通股股东在二级市场市值大幅缩水。4 年来，由于我国股市持续深度下跌， 从 2001 年 6 月的 2240 点跌到目前的 1050 点，下跌幅度为 53%，流通股市场价值也 从 2001 年 6 月的 18866 亿元减少为目前的 1 万亿左右，市值缩水约 8000 亿元。若 再考虑这 4 年来新发和增发上市公司股份近 3000 亿元所产生的增值因素，4 年来， 流通股市值在二级市场的缩水高达万亿元。 然而，流通股股东的投资回报却少得可怜。截至 2003 年底，14 年来 1300 多 家上市公司累计分红为 1844 亿元。其中，流通股股东分红仅有 600 多亿元，扣除 20%的分红所得税，实际只有 500 多亿元，占流通股股东在一级市场资本投入总额 12500 亿元的 4%，年回报率只有 2.8，显然没有分享到中国股市发展的成果。 中国股市正是在上述这些海外成熟股市不可能发生的因素下， 走上了与国民经 济蓬勃向上的势头相悖离的漫漫熊途。而在这一过程中，由于国有股 1.15 元/股的 原始投入价格很低，仍体现为较大幅度的增值。而流通股股东则由于在一级市场和 二级市场远比国有资本成本投入高得多的成本入市，从而产生了巨额亏损。这就是 国有资产的大幅增值为何会与股民的巨额亏损同时发生的根本原因。因此，从两大 主体的历史贡献及各自的得与失不难看出在股改中非流通股股东必须向流通股股 东支付对价。 3.3 影响对价方案的基本因素影响对价方案的基本因素 3.3.1 纯理论角度的影响因素 3.3.1 纯理论角度的影响因素 分析影响对价方案的基本因素，要从非流通股拥有流通权后对市场的影响入 手，只要是对市场有影响的因素，都是对价支付方案所要考虑和兼顾的，否则会影 17 响对价方案的合理性，有碍方案的顺利通过。就一个上市公司而言，解决股权分置 问题给市场带来的影响因素主要体现在以下方面： （1）非流通股拥有流通权后所增加的流通市值规模。 因为，在不考虑其他影响因素的条件下，流通市值的增大，会构成对市场的冲 击。试想对一个上市公司，如果非流通股股份占比重大，其流通后对市场的冲击就 大，因而对流通股的补偿就应该大，反之，非流通股股份占的比重小，流通后对市 场的冲击也就小，对流通股的补偿也相应会小。 （2）当前股票市场价格与成熟市场该股票的合理价格的差距。 当前股票市场价格是在股权分置的市场条件下形成的，其水平较成熟市场条件 下合理价格水平越高，在实现全流通后股票价格向下的空间会越大，考虑实行股权 分置改革所支付的对价应该越高，因为在非流通股拥有流通权后，随着市场估值体 系的改变，会趋向成熟市场条件下的定价标准；反之，如果当前的股价水平与按成 熟市场条件下股票的合理价格相比越接近，解决股权分置所支付的对价也就相应会 低。 （3）非流通股股东的意愿。 对价支付的标的来源于非流通股股东，非流通股股东的意愿自然是决定性因 素， 如果仅从市场利益的角度分析， 非流通股股东希望支付的对价自然是越低越好， 但既然是对价，就会有双方谈判的过程，非流通股股东首先要对其提出的对价方案 的合理性进行充分论证。 3.3.2 非理性因素的影响 3.3.2 非理性因素的影响 从理论上来探讨合理对价支付方案要相对简单，因为从理论上探讨这一问题是 以理想的市场环境为前提，是要假设目前在股权分置条件下的市场定价是合理的， 股票的市场价格反映了股票本身的价值。实际上，由于市场信息的不对称和非市场 因素的影响，现行市场价格的形成夹杂了许多非理性因素，其结果必然会带到对价 的支付水平这一问题中来。分析这些非理性因素，并在对价支付过程中合理给予考 虑，将有助于平抑市场波动，使得股权分置改革能够顺利推进。笔者认为，非流通 18 股股东与流通股股东在博弈对价时受到的非理性因素影响主要来自以下方面： （1）流通股股东在以往投资过程中产生亏损，寄希望通过对价的支付给予补 偿。 （2）非流通股股东在考虑支付对价方案时，主要从需要保留多少股权比例作 为支付对价的前提，而偏离市场的客观因素。 （3）博弈对价的双方简单地拿其他上市公司流通股获得了多少补偿这一绝对 值指标，来衡量自己公司的对价方案，忽略了支付对价必须从相对水平来考虑这一 基础。前面已经表述，不同的公司情况不同，对价的支付水平也不可能一样，比如 说，两家上市公司，一个是非流通股占 70%，另一个是非流通股股东占 50%，如果 对价方案都是非流通股对流通股每 10 股送 3 股，直观感觉似乎都一样，但实际上 所代表的对价支付水平是大不相同的，因此，简单地拿其他上市公司的对价方案来 衡量自己公司的对价方案