（会计学专业论文）东南亚家族治理对股利决策的影响研究及对中国的启示.pdf

东南亚家族治理对股利决策的影响研究及对中国的启示 中文摘要 中文摘要 公司治理( c o r p o r a t eg o v e r n a r l c e ) 理论的系统性研究始于2 0 世纪8 0 年代，已 经历二十多年的发展。本文对国内外公司治理的研究文献进行了回顾，并将研究 重点放在家族治理模式上，对东南亚及中国以股权集中为主要特征的公司而言， 公司治理理论的基础委托代理理论应选用经理层与股东的代理问题和控制性 家族与小股东的代理问题这样的“双重委托代理理论”。进而结合股利决策问题发 现，东南亚家族公司的股利决策是和控制性家族自身利益最大化有关的，而不是 全体股东利益最大化，这一缺陷在中国家族治理中作股利决策时应作为不足加以 避免。 本文研究方法上采用计量经济学中的二元线性回归的最小二乘法o l s 和 l o g i s t i c 统计回归方法，运用s p s s 统计软件，样本选择东南亚九个国家( 地区) 的 家族企业，建立模型后，经实证研究证明基于分析提出的两个假说，验证后得出 如下两个结论控制性家族拥有的现金流量权与股利支付率正相关；控制性家 族的控制权与现金流量权的分离程度与股利支付率负相关。并结合中国实际，选 取近来七年沪深两市的家族上市公司数据进行实证分析后也符合上述结论，最后 为完善中国家族公司治理股利决策的良性发展，提出了政策建议。 关键词：家族治理家族公司股利决策东南亚中国 作者：王晓虎 指导教师：罗正英 s o u t h e a s t a s i af a m i l yg o v e r n a n c et od i v i d e n d d e c i s i o ni n f l u e n c er e s e a r c ha n dn o t i c et oc h i n a a b s t r a c t t h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c et h e o r yh a sb e e ns y s t e m i c a l l yr e s e a r c h e ds i n c e1 9 8 0 s ， w h i c hd e v e l o p e db y2 0y e a r s t h i sa r t i c l er e v i e w se o r p o m t eg o v e r n a n c er e s e a r c h f i t e r a t u r ei nt h ed o m e s t i ca n da b r o a d i tp u t st h er e s e a r c h e m p h a s i s o n f a m i l y g o v e r n a n c em o d e f o rs o u t h - c a s ta s i aa n dc h i n ac o r p o r a t ew h o s em a i nt r a i ti ss h a r e c o n c e n t r a t i o n , t h et h e o r y sf o u n d a t i o nc o m m i s s i o na g e n ts h o u l dc h o o s e d u a l c o m m i s s i o na g e n t w h i c hi sa g e n tp r o b l e mb e l 阳彻m a n a g e ra n ds h a r e h o l d e r sa n d a g e n tp r o b l e mb e t w e e nf a m i l yc o n t r o l l e da n dl i t t l es h a r e h o l d e r s t h a nc o m b i n e dw i t h d i “d a n dd e c i s i o n , s o u t h - e a s ta s i af a m i l yc o r p o r a t ea i m st on o ta l ls h a r e h o l d e r sb e n e f i t m a x i m i z a t i o nb u tf a m i l yc o n t r o l l e ds e l fb e n e f i tm a x i m i z a t i o n t h i sf a u l ts l l o l l l db e a v o i d e di nc h i n e s ef a m i l ye o r p o m t eg o v e r n a n c e t h ea r t i c l er e s e a r c hm e t h o da d o p t so l sa n dl o g i s t i c t o g e t h e rw i t hs p s ss t a t i s t i c s s o f t w a r e s p e c i m e ni ss e l e c t e df t o m9s o u t h - e a s ta s i af a m i l yc o r p o r a t e a f t e rb a s e d m o d e l d e m o n s t r a t i o nr e s e a r c hp r o v e s2h y p o t h e s e s 1 1 垃2c o n c l u s i o n sa r c - t h eh i g h e r c a s h f l o wr i g h tf a m i l yc o n t r o l l e do w n e d , t h eh i 对l 盯d i v i d e n dr a t ei s ；t h eh i 【g h e r s e p a r a t i o nd e g r e eb e t w e e nc o n t r o lr i g h to ff a m i l yc o n t r o l l e da n dc a s h f l o wr i g h ti s ，t h e l o w e rd i v i d e n dr a t ei s c o m b i n i n gc h i n e s ep r a c t i c e ，is e l e c tr e c e n t7y e a r sf a m i l yl i s t e d c o m p a n i e sd a t af r o ms h a n g h a i 、s h e n z h e ns t o c ke x c h a n g et od e m o n s t r a t er e s e a r c ha n d i nt h ee n dd r a wt h es a n l ec o n c l u s i o n s t op e r f e c tc h i n e s ef a m i l yc o r p o r a t eg o v e r n a n c e a n dd i v i d e n dd e c i s i o nt 0d e v e l o pw e l l ip u tf o r w a r das e r i e so f s u g g e s t i o n s k e yw o r d s ：f a m i l yg o v e r n a n c e 、f a m i l yc o r p o r a t e 、d i v i d e n dd e c i s i o n 、s o u t h e a s t a s i a 、c h i m w r i t t e n b y ：w a n g x i a o h u s u p e r v i s e db y ：p r o f l u oz h e n gy m g 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立 进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文 不含其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏 州大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作 出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本 声明的法律责任。 研究生签名：醴 日 期： 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论 文合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论 文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论 文。本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的 保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的 全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 研究生签名：量雏日期：丝丑：2 1 导师一继孕缈 东南亚家族治理对股利决策的影响研究及对中国的启示 第一章导论 第一章导论 第一节家族治理和股利决策的界定 有关公司治理( c o r p o r a t eg o v c l - n a n o g ) 的研究很早就已存在，但是对其进行系 统性研究则始于2 0 世纪8 0 年代，历经二十多年的发展，关于公司治理问题的探 讨在学术文献中已占有极为重要的地位。 一、公司治理的内涵 对于公司治理的讨论，国内外对此进行了系统、深入的分析。这些研究和分 析按照发展历程可以归纳为以下两个类型：代理理论和制度理论。 ( 一) 代理理论 早期的公司治理认为其解决的是一种代理问题。主要观点表现为：詹森和麦 克林( j e n s e na n dm e c l d i n g ，1 9 7 6 ) 认为，公司治理研究的是所有权与经营权分离情 况下的代理问题，其焦点是降低代理成本，使所有者与经营者的利益相一致。法 玛和詹森( f a m aa n dj e n s e n , 1 9 8 3 ) 认为，公司治理研究的是所有权与经营权分离 情况下的代理人问题，其中心问题是如何降低代理成本。克科伦和沃提克( c o c h r a n a n dw a r t r i c k , 1 9 8 8 ) 进一步提出，公司治理要解决的是高级管理人员、股东、董事 会和其他利益相关者相互作用产生的诸多特定问题，构成公司治理的关键问题是： 谁从公司的决策( 经理的行为) 中获利；谁应该从公司的决策( 经理的行为) 中获利，当两者存在矛盾时，公司治理问题便出现了。蒙克( m o n k , 1 9 9 5 ) 认为， 公司治理影响公司的方向和业绩表现的各类参与者之间的关系。 代理理论从公司治理的内部关系着手，分析了股东与经理作为所有者与经营 者的代表之间的利益委托代理关系。他们有相同的利益取向，那就是基于公司总 利润的增加会使双方收益的增加；但他们也存在利益分歧，股东把经营权交给了 经理，经理就有可能把本应该是股东的一部分收益而窃为己有，也就产生了代理 问题。具体从股东大会、董事会、监事会、经理层等角度，置于社会文化环境背 景下进行阐述。 ( 二) 制度理论 随着理论界的发展，之后探讨集中在了公司治理的外部环境制度理论上。 东南亚家族治理对股利决策的影响研究及对中国的启示 第一章导论 主要观点表现为：青木昌彦、钱颖一( 1 9 9 5 ) 认为，公司治理结构是一整套制度 安排，用以支配若干在企业中有重大利益关系的团体投资者( 股东和贷款人) 、 经理人员、职工之间的关系，并从这种联盟中实现经济利益。公司治理结构 包括：如何配置和行使控制权；如何监督和评价董事会、经理人员和职工；如何 设计和实施激励机制。布莱尔( b i a i r , 1 9 9 5 ) 认为，公司治理有狭义和广义之分。 狭义的公司治理是指解决股东与经理之间代理问题的一整套控制和激励机制，主 要是董事会的功能、结构以及股东权利等方面的制度安排。广义的公司治理则是 指企业控制权和剩余索取权在有关参与者之间分配的一整套法律、文化和制度安 排，这些制度安排决定了公司的目标，谁在什么状态进行控制，如何控制，风险 和收益如何在不同企业成员之间分配等问题。林毅夫( 1 9 9 7 ) 认为，公司治理是 指所有者对企业的经营管理和绩效进行监督和控制的一整套安排。费方域( 1 9 9 8 ) 把公司治理的本质看作是一种合同关系，是一套制度安排，它给出公司各利益相 关者之间的关系框架，对公司目标、总的原则、决策办法、谁拥有剩余决策权和 剩余索取权等定下的规则，用于代表和服务于出资者( 或利益相关者) 的利益。 其主要功能是解决由谁根据什么来评判经营者，并在代理成本太高时用更好的经 营者代替不好的经营者，以更好的对。内部人控制”加以控制、监督、激励和约束。 制度理论是从公司治理的外部环境进行分析。这种理论认识到仅有内部治理 是不够的，还要通过一整套制度安排来协调强化内部治理。所以公司内部要通过 资本市场、经理市场、产品市场、劳动力市场等这样的市场环境制度安排来补充 修正内部治理，更加丰富了公司治理的内涵。 席酉民、赵增耀( 2 0 0 4 ) 认为：完整的公司治理体系由内部治理和外部治理 两部分组成，并由产权和市场两条主线连在一起。公司治理体系如图l ： 外部治理内部治理 l资本市场i-i 股东大会 娄 l 经理市场r 市 陌萄扁l 文 场 鼍 i 产品市场r 环i ， 境 l 总经理卜7 、 、萤边垄市场h 图1 2 东南亚家族治理对股利决策的影响研究及对中国的启示 第章导论 对于公司治理模式，理论界有几种划分方式。一是内、外治理模式的划分。 m a y 呱1 9 9 6 ) 和h i r s c h m a n ( 1 9 7 0 ) 等人从公司所有权结构和控制机制上对内外治理 体系作了划分。二是市场导向体制与网络导向体制的划分。默兰德( 1 9 9 5 ) 区分 了公司体制的两种主要类型：市场导向型体制( m a r k e t o r i e n t e ds y s t e m ) 和网络导 向型体制( n e t w o r k - o f f e n t e ds y s t e m ) 。前一种体制的典型是盎格鲁撒克逊国家，如 美国、英国和加拿大；后一种体者则在日本、德国等许多国家中占优势。理论界 更多地用代表性国家和地区划分公司治理模式，目前流行的模式有三种：即美英 治理模式、日德治理模式和东南亚家族治理模式。美英治理模式的基本特征是股 权的高度分散化和高度流动性。日德治理模式的主要特征是股权高度集中，股票 流动性小；_ 双层监督机构；银行在公司治理中发挥十分重要的作用：员工参与治 理。k h a n ( 2 0 0 1 ) 总结了东南亚家族治理模式的基本特征为两个方面：一是大多 数东南亚企业被家族所控制；二是家族控制常常通过股权金字塔、交叉持股以及 复式投票权规则的偏离等方式而得以加强。以下主要集中讨论家族治理模式。 二、家族治理的内涵 在现实社会中可以看到，无论是传统手工业、零售业、商业、服务业，还是现 代工业，家族企业比比皆是；无论是在新兴的发展中国家，还是在西方发达的资 本主义国家，家族企业也是数不胜数；家族企业不仅在私人拥有的企业里普遍存 在，而且在上市公司中也有主导地位( 见表1 ) 。 表1 东南亚与欧洲部分国家上市公司家族持股比例 东南亚国家( 或地区)家族持股比例 欧洲国家 家族持股比例 泰国 5 1 9 法国6 4 8 2 印度尼西亚 7 1 5 德国6 4 6 日本 9 7 意大利 5 9 6 韩国 5 4 6 奥地利 5 3 9 马来西亚 4 2 6 比利时 5 1 5 菲律宾 4 6 ，4 瑞士 4 8 1 中国香港地区 6 6 7 爱尔兰 2 4 6 新加坡 4 4 8 挪威 3 6 6 中国台湾地区 4 8 4 西班牙 5 5 8 资辑来源：c l a 自s c n s , s 埘a a k o v , s ，l 岛l h e ，2 0 0 0 ：。t h e s c p e t a t i o n o f o w n e r s h i pa a d c o a l r a ! i n e a s t a s i c o r p o r a t i o n s 。，j o u r n a lo f f i n m g q me c o n o m i c a , 5 8 ：p p 8 1 - 1 1 2 f a c c i a , m a m ll 舀l h p ，2 0 0 2 * 。t h eu l t i m a l co w a c r s h i po fw c s m ne a r o l m mc o t l m m l i o n s ”j o u r a a lo f f i n a n c i a lf , c o n o m i c s , 6 5 ：l ，p 3 6 5 3 9 6 东南亚家族治理对股利决策的影响研究及对中国的启示 第一章导论 不论是东南亚国家还是欧洲国家中，家族企业都占了举足轻重的地位，透过 以上现象，有必要从对家族企业的概念内涵、特征入手进行深入的理解。 。l 、家族企业的界定 到目前为止，关于家族企业尚无一个权威性的统一定论。之所以产生这个问题， 是因为家族企业包括的范围很广，种类极多，涉及的因素非常复杂。 美国博士丹尼斯杰弗认为，由一位或数位家族成员所拥有或控制的企业即家 族企业美国企业史学家钱德勒在其看得见的手l 书中将家族企业定义为： 是指企业创始者及其最亲密的合伙人和家族一直掌有大部分股权，他们与经理人 员维持紧密的私人关系，且保留高层管理的决策权，特别是在有关财务决策、资 源分配和高层人员的选拔方面。盖尔西克( 1 9 9 8 ) 认为，能确定家族企业的，是 家族拥有企业所有权。也就是说，所有权是否掌握在创办企业的家庭成员手中， 是划分家族企业与非家族企业的标准。台湾学者叶银华( 1 9 9 9 ) 提出以临界控制 持股比率来认定家族企业，只要具备以下三个条件就可以认定为家族企业：家 族所控制的持股比率大于i 临界控制持股比率；家族成员或具二等亲以内的亲属 担任董事长或总经理；家族成员或具三等亲以内的亲属担任公司董事席位超过 公司董事席位的一半以上。 纵观国内外学者对家族企业的定义，基本上可以认为，他们都是从所有权的归 属及其家庭与企业的关系角度来定义家族企业的。从所有权和经营控制权的角度 把家族企业看成是一个连续分布的状况，从家族全部拥有到临界控制权的企业都 是家族企业。一旦突破了临界控制权，家族企业就蜕变为公众公司。 2 、家族企业治理模式的特征 由以上家族企业概念内涵可知，家族企业的控制权掌握在家族成员手中，公司 创立时家族中的家长做出了卓著的贡献，所以重大决策必然要参考家长的意见， 由叶银华( 1 9 9 9 ) 概念可知，经营者很多由家族成员担任，所以他们必然要同时 考虑家族利益和企业利益，受到这两者的双重激励和约束。综上，家族企业治理 模式有以下特征： ( 1 ) 企业所有权主要由家族成员控制 由于家族企业是由创办人呕心沥血建立的，而家族成员又是至亲的人，同时也 是花了大量心血培育的事业接班人，所以为了不使自己辛辛苦苦创建的事业被外 c h a n d l e r , a l f r e dd j r t h ev i s i b l er a n d c a m b r i d g e m a s s ：h a r v a r du n i v e r s i t yp r e s s , 1 9 7 7 4 东南亚家族治理对股利决策的影响研究及对中国的启示 第一章导论 人攫取，所有权由家族成员控制并传给家族成员特别是子女成了理所当然的事。 例如i b m 由托马斯沃特森创立，董事长一直由沃特森家族成员担任。泰国正大 集团的创始人为谢易初兄弟，现已演进至第三代谢国民执掌。印度尼西亚的三林 集团是林绍良白手起家的，现由其儿子林逢生管理。 ( 2 ) 企业决策家长化 家长对家族成员拥有奖赏权、专家权和参考权等权利，家长理所当然地成为了 企业的最高主宰。在这种家长权威的笼罩下，企业主往往表现出“专权”与“教 诲”相结合的家长集权式领导作风。企业决策被纳入了家族内部序列，企业的重 大决策都是由家族中同时也是企业创办人的家长一人做出，家族中其他成员做出 的决策必须得到家长的首肯，即使家长已经退出企业经营的第一线，但由家族第 二代成员做出的重大决策，往往必须征询家长的意见或征得家长的同意。 ( 3 ) 经营者激励、约束机制双重化 在家族企业中，经营者受到了来自家族利益和企业利益的双重激励和约束。传 统的家族伦理从来就是把家族亲属关系的延续和“发达”视为最重要的和优先的 目标，同一家族成员在共同的伦理目标下可以形成高度的认同感和凝聚力，继而 产生一种道德责任感。对家族企业第一代创业者而言，他们的经营目标往往是为 了光宗耀祖，并为自己的子孙后代留下一份产业。对后代经营者而言，发扬光大 父辈留下的事业，维持家族成员亲情，是对他们的经营行为进行激励和约束的主 要机制。这种建立在家族伦理目标基础上的激励与约束机制，使家族企业经营者 所承受的压力更大。 三、东南亚家族治理模式的特征 东南亚家族治理模式除了具有一般家族治理模式的共性外，由于其处于的发展 阶段、地理位置和制度历史文化背景影响，还具有以下两个特征( 张余华，2 0 0 6 ) ： ( 1 ) 银行对家族公司的附属性和无约束性 在东南亚国家，几乎所有的家族公司都涉足银行业。对这些家族公司而言，银 行只是家族公司所属系列子公司之一，与家族公司所属其他系列子公司一样，都 是实现家族利益的工具，银行必须服从家族的整体利益。因此属于家族的银行对 同属于家族的其他系列子公司基本没有约束力，起不到外部监督的作用。 ( 2 ) 家族公司与官僚政治相结合 5 东南亚家族治理对股利决策的影响研究及对中国的启示第一章导论 多数东南亚国家都实行集权型的政治体制、政府主导型的经济体制。在这种体 制下，政府官员往往将自己的利益内在化为政府的利益，运用手中的权力以权谋 私，为自己或自己的小集团谋取利益。一些家族公司正是利用亲属在政府中任职 获得经济上的特权而发展起来的。官僚政治在经济上的渗透，是东南亚家族公司 成长和公司治理的重要特征。 四、股利决策理论 股利决策是现代公司理财活动的三大核心内容之一。一方面，它是公司筹资、 投资活动的逻辑延续，是其理财行为的必然结果：另一方面，恰当的股利决策不 仅可以树立起良好的公司形象，而且能激发广大投资者对公司持续投资的热情， 从而使公司获得长期、稳定的发展条件和机会。西方国家关于股利决策的研究较 为悠久，形成了包括m m 股利无关理论、“一鸟在手”理论和税收差异理论在内的 传统股利决策理论。 ( 1 ) m m 股利无关理论 1 9 6 1 年，美国财务学家默顿米勒( m i l l e r , m h ) 和经济学家弗兰克莫迪格 朗尼( m o d i g l i a n i 卫) 共同发表了一篇题为股利政策、成长与股票定价的重要 文章，该论文的中心论点就是著名的“m m 股利无关理论”。m m 股利无关论的成 立基于以下五个假设条件：不存在公司所得税和个人所得税；不存在交易费 用；管理阶层和股东都能够获得同样的信息；公司无任何负债；公司投资 政策保持不变。因此，在这五个假设条件下，m m 股利无关理论认为股利决策与 公司价值无关，公司价值取决于公司的投资政策、获利能力和风险程度。并且， 在既定的公司投资政策下，股利决策仅仅影响公司外部筹资的方式和数量，而外 部筹资数量和留存盈余大小又取决于公司追加投资的支付股利的需要。显然，m m 股利无关理论是一种典型的均衡理论模型。 ( 2 ) “一鸟在手”理论 m m 理论向同一时期的股利有关论提出了强烈的挑战。在当时，西方财务学者 和公司管理阶层普遍认为，投资偏好股利所得而非资本利得，公司应该通过制定 有效的股利决策来增加或保持其股票价值。其中流行最广泛和最持久的股利有关 论是“一鸟在手”理论，该理论认为由于股票价格波动较大，所以股利所得是一 种较之于资本利得更加可靠的收益形式。并且，与同样数量风险较大的资本利得 相比较，股利所得的确定性越大，投资者想要获得较高股利的期望也越高。一鸟 6 东南亚家族治理对股利决策的影响研究及对中国的启示 第一章导论 在手”理论的主要代表是戈登( g o r d o n , m ) 。1 9 5 9 年他建立的“戈登评价模型” 指出，投资者将以低于期望资本利得的收益率来对预期的未来股利现金流量进行 贴现；该理论还认为，随着股利支付的减少，股东权益资本的期望收益率将增大， 这是因为股东相信股利收益的风险比留存盈余所带来的资本收益的风险更小。 ( 3 ) 税收差异理论 埃尔顿( e l t o n , e j ) 和格鲁伯( g r u b e r , m j ) 1 9 7 0 年在其论著中提出税收差异 理论，实际上放松了m m 股利无关论的税收假设和交易费用假设。该理论认为， 股东的资本财产价值增值和股利收入是股东投资收益的两种完全不同的来源，前 者被作为资本利得被课征利得税，其税率往往较低；后者作为股利所得被课征所 得税，其税率往往较高。由此可见，处于不同税收等级的股东在即期收益和远期 收益之间将会表现出偏好差异。对于边际税率较高的股东而言，他们希望股利支 付较少，以便能够降低纳税额和减少交易费用，从而通过资本利得的实现来取得 远期的投资收益；对于边际税率较低的股东而言，他们一般不会注重资本利得所 带来的好处，并且大都采取偏好股利增长的态度，以便可以获取即期的投资收益。 五、研究意义 地理上，我国南方处于东南亚包围之中，并且经济活跃的东南沿海深受东南亚 治理模式的影响；时间上，2 0 0 5 年4 月2 9 日国务院批准进行股权分置改革，国家 股、法人股进入流通领域的序幕正式拉开，股利决策作为公司三大财务理论之一 正引起人们高度重视。在2 0 0 5 年1 2 月3 1 日，已有4 0 2 家公司完成或进入股改， 而截至2 0 0 6 年7 月1 0 日，沪深两市完成和进入股改程序的上市公司数已达到1 0 9 8 家，股改公司总市值为3 5 ，0 9 2 9 亿元，股改市值占有率已达8 0 7 。因此，“国退 民进”将成为主旋律，伴随之也必将产生一些家族控制的公司；从历史角度看， 亚洲四小龙的经济崛起验证了家族治理模式在东方的成功，其中也酝酿了成功的 家族公司的股利决策经验。 国内外对家族控制下公司的利益分配行为股利决策的研究还很少见。 m c c o n a u g h y 等( 1 9 9 8 ) 研究了家族控制与控制效率的关系。m i s h r a 等( 2 0 0 1 ) 研 究了家族控制与公司价值的关系。国内学者苏启林和朱文( 2 0 0 3 ) 研究了我国家 族控制与企业价值的关系。但这些研究都没有涉及家族控制下的不同现金流量权 和控制权结构对公司股利决策的影响，这正构成了本文研究的重点，而对这个问 题的研究能让投资者更清楚家族控制的公司利益分配的内在动机。中国的家族 7 东南亚家族治理对股利决策的影响研究及对中国的启示 第一章导论 治理对股利决策的影响还未充分揭示，这是本文研究的落脚点。因此，研究家族 治理和股利决策问题，对东南亚国家以及中国，都具有现实意义。 第二节研究思路和研究方法 一、研究思路 本文以家族企业有代表力的东南亚家族公司为研究对象，因为所有权和控制 权的分离导致了公司治理，所以公司治理最具代表力的指标是所有权和控制权， 而实践中以现金流量权表示所有权，最终选取现金流量权和控制权为自变量，以 股利支付率为因变量，通过建立模型提出两个假说，并以计量经济学中的最小二 乘法o l s 和l o g i s t i c 统计回归方法结合s p s s 统计软件进行实证检验。得出结论并 以此对中国实际情况进行分析，提出有益的借鉴。 二、研究方法 ( 1 ) 数理模型分析法 本文借助计量经济学和统计学以及s p s s 软件，通过建立模型把公司治理和股 利决策结合起来，为家族企业的股利决策提供了理论建议。 ( 2 ) 定性分析与定量分析相结合的方法 本文应用了大量的数据资料，描述论证分析相关论题，定性分析结论尽量用 定量分析方法加以验证，并以此得出有益结论。 ( 3 ) 归纳与演绎相结合的方法 归纳是从个别性的前提推论出一般性结论的方法，从特殊到一般的认识活动； 演绎是从一般性的前提推论出个别性结论的方法，是从一般到特殊的认识活动。 本文通过选取东南亚九国家族公司治理和股利决策指标得出一般结论，再应用到 相同的中国家族公司治理和股利决策实际中，符合逻辑说服力。 第三节框架内容、研究结论和主要创新 一、框架内容 为了使全文的研究有条理性和纵深感，本文共分六章来进行研究。 第一章首先简要地阐述了公司治理及家族治理的内涵、东南亚家族治理模式的 东南亚家族治理对股利决策的影响研究及对中国的启示 第一章导论 特征和传统股利决策理论，并进一步介绍了全文的写作思想和研究方法。 第二章进行了国内外相关研究文献的梳理，阐述了家族治理模式研究及理论基 础。双重委托代理理论”和股利决策的相关研究，并对上述内容进行评价。 第三章分析了东南亚家族治理对股利决策的影响关系，通过推导把公司治理和 股利决策结合起来，提出两个假说。 第四章运用数据进行东南亚公司家族治理模式股利决策的计量分析，检验第三 章的两个假说。 第五章把上述实证研究的方法运用到中国家族企业中，同样适用以上两个结 论。并以东南亚家族公司股利决策研究为基础提出对中国的启示，提出有积极的 政策建议。 第六章总结全文，得出结论。 图2 全文结构图 二、研究结论 结论1 ：控制性家族拥有的现金流量权与股利支付率正相关。 结论2 ：控制性家族的控制权与现金流量权的分离程度与股利支付率负相关。 三、主要创新 9 东南亚家族治理对股利决策的影响研究及对中国的启示 第一章导论 l 、现有文献很少研究家族控制下公司的利益分配行为股利决策。本文研 究了家族控制下的不同现金流量权和控制权结构对公司股利决策的影响，对这个 问题的研究能让投资者更清楚家族公司利益分配的内在动因。 2 、本文在研究方法上采用计量经济学中的最 b - - 乘法o l s 和l o g i s t i c 统计回 归方法并结合计算机统计软件s p s s 建立模型，运用公司数据和经济模型说明实际 问题，增强理论说服力。 3 、研究最终落脚点在我国。从地理、时间、历史角度看，东南亚对我国经济 都具有借鉴意义，由东南亚家族公司股利决策的成功经验可以得到完善我国家族 公司治理及股利决策的一些可行方法。 l o 东南亚家族治理对股利决箫的影响研究及对中国的启示 第二章国内外相关研究文献综述 第二章国内外相关研究文献综述 第一节家族治理模式研究及理论基础“双重委托代理理论” 一、家族治理模式研究 最近几年国外很多学者都发现很多国家的公司中大量存在控制性股东的现 象，而不是像b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 及j e n s e n 和m e c l d i n g ( 1 9 7 6 ) 等所假设的那样一 一股权高度分散。l ap o r t a 等( 1 9 9 9 ) 对世界上2 7 个富裕国家和地区的各自最大的 2 0 家上市公司的最终控制权结构进行研究，发现除了极少数国家( 如美国) 之外， 绝大多数国家的公司都被家族或国家控制。c l a e s s e n s sd j a n k o v , s ， l a n g l h p ( 2 0 0 0 ) 研究了9 个东南亚国家和地区的公司最终控制权结构发现，以拥 有2 0 的控制权为临界标准，超过一半的东南亚公司控制在家族或个人的手中， 其中印度尼西亚最高，有7 1 5 的公司被家族控制：中国香港特别行政区6 6 7 ； 中国台湾4 8 4 ，日本最低为9 7 。f a c c i o ，m a n dl a n g ，l h p ( 2 0 0 2 ) 对西欧1 3 个国 家的公司最终控制权结构的研究也发现，以2 0 的控制权为临界标准，有4 4 2 9 的上市公司控制在家族手中，其中法国最高，有6 4 8 2 的公司被家族控制，英国 最低，有2 3 6 8 的公司被家族控制。这些都说明家族公司在很多国家广泛存在。 2 0 0 0 年时，与东南亚和西欧的国家相比，我国家族控制上市公司的比例还比较低， 只有1 2 左右的上市公司被家族或个人所控制，超过8 0 的上市公司被国家所控 制。但我国家族控制上市公司的数量逐年增多，2 0 0 1 年以“用友软件”为代表的 直接上市的家族控制上市公司大量涌现说明了这一趋势同时，2 0 0 5 年开始了股 权分量改革，随着国有资本逐渐从竞争性领域中退出，民营资本将逐渐地进入这 些领域，我国的家族控制的上市公司将大量增加。 很多家族控制的上市公司的董事和高级管理人员来自于控制性家族， c l a e s s e n s ，s ，d j a n k o v , s ，l a n g ，l h p ( 2 0 0 0 ) 发现东南亚国家和地区5 7 1 的家族控制 的上市公司中存在家族成员担任公司董事或高级管理职务的现象，而在西欧国家 中这一比例达到了2 3 ( f a c c i o ，m a n dl a n g ，l h p ，2 0 0 2 ) 。 对全世界家族企业的彻底研究开始于9 0 年代末期( l ap o r t a 、l o p e z d e s i l a n e s v i s l m y , 1 9 9 9 ) 。这些研究先找出在东南亚、欧洲和美国上市公司的持股人或公司， 东南亚家族治理对股利决策的影响研究及对中国的启示 第二章国内外相关研究文献综述 然后再对这家持股公司继续往上找，直到找到最终持股人。这些最终持股人利用 金字塔结构、交叉持股、多重控股、复式投票权、家族人员担任经理职位的种种 方式分离所有权与控制权，进而利用较少股权而强化其对上市公司的控制。 对东南亚九个国家2 9 8 0 家公司的股权结构进行研究( c l s s e n s sd j a n k o v s ， l 孤l h p ，2 0 0 0 ) 显示，2 3 的公司是由股权集中的股东所控制，而且其中大部 分是家族，六成以上家族控股公司的高级经理人员来自控股家族。同时大家族控 制了大量财富。例如印度尼西亚一个家族控制了整个股市1 6 6 的市值，菲律宾一 个家族控制了1 7 1 的股市市值。而在中国香港，1 0 个家族控制了l 3 的股市市值。 家族势力在东南亚各国( 除日本外) 有着举足轻重的影响力，而且东南亚各国也 大量利用金字塔结构来强化对上市公司的控制。 对西欧1 3 个国家5 2 3 2 家上市公司的最终股权结构研究( f a c e i c i m a n d l a n g ，l h e ，2 0 0 2 ) 显示，只有英国和爱尔兰有着较多的大众持股公司，即公司股 权分散，而其他欧洲各国则以家族控股为主。5 4 的欧洲公司是由大股东所控股( 其 中以家族为主) 。而且2 3 的家族控股公司均指派自己的亲戚担任公司的经理人员。 但大家族所控制市值的比例显著的低于东南亚各国。西欧各国与东南亚各国相比， 使用金字塔结构、交叉控股和多重控股较少，但使用较多的复式投票权。 对美国( 3 9 6 9 家公司) 和加拿大( 1 1 2 1 家公司) 两国股权结构研究( g a d h o u m 、 l a n g & y 0 l l l l g 2 0 0 3 ) 显示，加拿大只有1 3 的公司是大众持股，其他几乎都是集 中式控股并以家族控股为主；而美国有近四成公司是大众持股。加拿大公司如同 东南亚公司大量利用金字塔结构分离所有权与控制权；而美国的公司只用少许金 字塔结构。而且加拿大与西欧国家类同，大量使用复式投票权。因此加拿大虽然 是美国的邻居，但其股权结构却与西欧类同。原因可能有两个：一个是加国也是 社会民主制的国家；另外一个原因是法国人先征服加国的魁北克省，而英国人来 得晚，因此加国的股权结构反而雷同法国。 上面的研究基本上符合了前述欧亚等国产生股权集中现象的描述，清楚地证 明了东南亚( 日本除外) 、加拿大和西欧( 英、爱尔兰除外) 的股权集中度相当高。 二、家族治理模式的理论基础“双重委托代理理论” 在分析公司治理问题时，理论基础包括产权理论、不完全契约理论、交易成 本理论、委托代理理论等，其中尤以委托代理理论居于主导地位。 ( 一) 对西方传统委托代理理论的溯源 东南亚家族治理对股利决策的影响研究及对中国的启示 第二章国内外相关研究文献综述 西方传统委托代理理论主要是由c o a s e ( 1 8 9 3 ) 、j e n s e n 和m e e k l i n g ( 1 9 7 6 ) 、f a m a 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 等提出来的，而后又由众多的经济学家和公司治理专家加以扩充和 发展，成为一种较为成熟的公司治理问题分析框架。 西方传统委托代理理论主要是针对美、英等国特别是美国多数上市公司的实 际提出的一种分析框架。美、英等国特别是美国多数上市公司有一个显著的特征， 就是股权分散。股权分散的直接后果就是所有权和控制权相分离。在股权分散或 两权分离的情况下，公司面临的最突出的问题就是全体股东与经营者( 经理) 之 间的利益冲突。更具体地讲，公司面临的最突出的问题就是投资者怎样让经营者 返回一些利益( 股利) 给他们，如何保证经营者不盗窃他们的投资或将他们的投 资投在一个很差的项目上，如何保证投资者能够有效地控制经营者等等( s h l e i f e r v i s h n y , 1 9 9 7 ：郑红亮，1 9 9 8 ) 。西方传统委托代理理论就是为了解决上述问题和矛 盾应运而生的。 西方传统委托代理理论的核心，就是委托人( 全体股东) 如何设计一个最优 的治理结构与治理机制，以保证代理人( 经营者) 按照委托人( 全体股东) 的利 益行事。 ( 二) 双重委托代理理论的涵义 以股权集中为主要特征的公司与以股权分散为主要特征的公司有一个显著的 区别，就是前者的股东利益取向不像后者那样基本一致，而是既有共同点，又有 差异性。在以股权分散为主要特征的公司，由于任何一位股东都没有掌握足够的 控制公司的投票权，因而谁也不可能侵占其他股东的利益，所以股东之间基本上 没有什么利益冲突。由于这类公司的控制权实际上往往为经营者所操纵，所以这 类公司的主要矛盾就表现为全体股东与经营者之间的矛盾。而在以股权集中为主 要特征的公司，控股股东与中小股东的行为取向在下述这一点是一致的，即它们 都希望在公司的投资回报最大化。然而，由于控股股东掌握着公司的实际控制权， 他们的自利天性与机会主义行为，有可能会导致其寻机运用公司控制权侵害中小 股东的利益，于是就产生了控股股东与中小股东之间的利益冲突。 由此可见，在以股权集中为主要特征的公司，实际上存在着上双重委托代理 的问题：一种是控股股东与经营者之间的委托代理问题；另一种是中小股东与控 股股东之间的委托代理问题。把这种理论简称为双重委托代理理论。双重委托代 理论的核心，就是如何设计最优的治理结构，即能促使经营者按照全体股东的利 东南亚家族治理对股利决策的影响研究及对中国的启示第二章国内外相关研究文献综述 益行事，又能有效防止控股股东恶意损害中小股东的利益。 ( 1 ) 控股股东与经营者之间的委托代理关系 从形式上看，在以股权集中为主要特征的公司，全体股东与经营者之间的委 托代理关系与以股权分散为主要特征的公司相似，然而二者实际上却存在着很大 的差异。在以股权分散为主要特征的公司，由于每一位股东都无法直接对经营者 施加实际的影响，于是就通过董事会来代表全体股东对经营者实施监控。但在美、 英等国，董事会实际上并不一定就能完全代表全体股东的利益行事。例如在美国， 作为一个一般规则，公司董事会实际上为经理层所控制( s h l e i f e r & v i s h y , 1 9 9 7 ) 股东一般情况下都是用“脚”投票。所以如何促使董事会代表全体股东利益行事 和有效发挥公司控制权市场的作用，一直是美、英等国公司治理关注的焦点。然 而，在以股权集中为主要特征的公司，形式上也是通过董事会代表全体股东利益 行事，但由于控股股东掌握着公司董事会的实际控制权，可直接对经营者的行为 施加影响，所以实际上控股股东在代表全体股东的利益行事。在以股权分散为主 要特征的公司，全体股东与经营者之间的利益冲突呈现出经营者强而全体股东弱 这样一个特点；而在以股权集中为主要特征的公司，则呈现出控股股东强而经营 者弱这样一个特点。另外，在监控经营者问题上，中小股东是一个弱势群体。由 于监控成本太高，他们不得不采取“搭便车”的行为。所以，在这类公司，单委 托代理理论中所要解决的全体股东与经营者之间的委托代理问题，实际上就转化 为了控股股东与经营者之间的委托代理问题。在存在道德风险的条件下，委托人 ( 控股股东) 推出的合约就是以下问题的解( 斯达德勒、卡斯特里罗，1 9 9 4 ) o ： m a x p j ( e ) b t ( x t - 、 r ( x i ) m( 1 ) e w ( 如 f f i l ，问 s t p j ( e ) u ( t w ( x o ) - c ( e ) w( 2 ) a r g m a 】【 p l ( e ) u t w ( x 0 - c ( e ) ) ( 3 ) 其中，r 代表租金( 控股股东侵占中小股东的利益，即隧道挖掘成本) ；t 代表 大股东的持股比例，即控制权；式( 2 ) 表示代理人( 经营者) 接受合约的条件； 式( 3 ) 是激励相容约束，表示代理人一旦接受合约，则会选择最大化它的目标函 数的努力水平；式( 1 ) 表示在参与约束和激励相