（金融学专业论文）VaR在我国债券市场风险管理的运用研究.pdf

摘要 现代金融理论有三大支柱：饿币时间价值，资产定价和风险管理。2o 世纪7o 年代戳来，缀济全球纯程金融一体必的趋势越寒越明湿，竞争交褥激烈，管剑转 向放松。髓着技术进步和金融创新，大量的金融衍生工具开始使用，全球金融市 场发生了基础性和结构性的变化，金融市场在提高运作效率的同时金融波动也大 为鸯辍弱。荚函巴稀壤行、日本大和镶行帮德国金属籁货公司等老牌金融梳梅，名 声赫赫，辉煌一时。然而，都由于在风险掇制方面缺乏强有力的手段，在金融市 场上遭受了数卡钇美元静渗重援炎。这些众融筑擒瓣没落，绘全壁器戆衾敲橇构 敲响了警钟。目前，金融风险管理已成为热门的研究领域，其在证券投资数量化 管理中也占据潜越来越霪要的地镶。在险价值( v a r ) 是根据现代金融理论，应用 最新的统诗势轿方法和数值计算发展起来的风险分析与度量投米。v a r 楚猁西风险 的基本指标，它是指某一个资产组合在未来个给宠的期限内，在选定鼹信水平 下鹣最大胃黥按失。它蠢蘧个显萋懿撬熹：一是它按照蓬撬交爨豹特栏遴涟陵爨交 量的概率分稚来刻画风险度量概念，因此比较确切；二是它把全部资产组合风险 概攒为一个简单的数字，并以贷币计量单镶来表示风险管理的核心，所以它富有 吸引力。利用v a r ，金融市场中的各种规模漪产缀合的市场风陵，从单个资产到多 个资产甚至多个资产类，从单个交易员的头寸到交易组或整个企业甚至熬个行业， 都麓遗牙分橱与瘦量。薅羞孛嚣菠式麓入擞赛贸易缀缓，金融全球纯移帑场箨 化的脚步必将逐渐加快，中国金融市场也必将面i 临更加剧烈的波动。加强金融监 管_ 和防范金融风险，己成为我国巾央银行秘涯券监臀部门的主要任务之。 基于我豳对于v a r 的研究多围绕股票市场而展汗，对于诞券市场的熏要组成 部分一债券市场的研究还是比较缺乏，本文的研究目的在于希魑能运用v a r 这一 现代嚣验警瑗工兵来分橱我国绩券奉场瓣风险警疆闷题。本文良9 6 国债6 ) ( 0 0 0 6 9 6 ) 和9 8 中铁( 3 ) ( 1 2 9 9 0 2 ) 为代表，采用历史模拟方法、分析方法和m o n t e e 8 r l o 方法，磐诗箕了三融不围方法在不翘爨镶瘩乎下戆￥a r 壤。采用了理论结合 实诞的方法，分析了我豳债券市场的风险问题，希鬻无论是对于以后后续研究工 作的展开，述是对于实务界的应用，都能霄所借鉴。 关键谲：v a r蒇陵营臻 债券市场蕊力试验极值分耩 a b s t r a c t t h em o d e r nf i n a n c et h c o r yh 黼t h r e eb i gp m p s ： c i l r r c n c yt i m ev a l u e ，p m p c n y 翅。皤峦a 撼z 蠢盘稻3 懿& g e 瑶镭t es i 菇c e1 9 7 溉，t 酝e c 豳姻醯e 舔謇两畦证撼i 髓鞴d 氇。 f m 蝴c i a li i l t e g r a t i o nt c n d e n c yh a sb e m o r ea i l dm o r co b v i o u s ， t l l ec o m p e t i t i o n 穗粕蓉鸥主n l 撼s e l y ，n 措铷l t f o lb o m f e l 矗x e s 。 w i 魄氆et e c h 娥髓lp f o 蓼c s s 蠲d 氆e f m a n c i a li n n o v a t i o n ，t h cm 她y a n c i a l t o o l sa r eu s e d ，t h e9 1 0 b a lf m 锄c i a lm a r k c th a v e t l l ef u n d a m e n t a l 蛐dt h ec o n s t l l l 酬v ec h 跳g e s ，t h e 髓n 粕c 泌m a r k e ta l s o 辨a t l yf o f i n t e 瓤s i 嚣e s 蟊赫翩c e 硼d u l a t i o n ，w h 霸et h ee i l 王l a n c e m e n to p e r a t i o ne 垂珏c i e n c y 。髓ee n g l i s i l b a h r a i nb a i l l c ，j a p 髓d a l l eb a ka l l dt h eg e r m a nm e t a ls t o c kc o m p 蛆ya n ds oo nt h e e s 攮b l i 豳商酝糖。珏sf 撼a n e 溢i 璐t i 攮鲢黼s ，w h i c h | 鞠霄e 鬈df e p u t 溅j o n 强dm a 班蠡c e 巍t f o raw h i l e 。h o w e v e r ，b e c a u s el a c kt h ep o w e r f i i lm e t h o di nt h er i s kc o n t r 0 1a s p e c t ，a uo f 躲擞蚓数e ds 觏隧b l 珏i 髓ss 溅艇sl o s 漱猿凌e 搬。珏辞懋a f 靶e l 。强锚e 蠡壬| 鳐c i 嚣l i 瞄t i t u t i o 璐d e c l i l l i n g ，w h i c hs o u n d e dt h ea l a r mb e nf o r t h ew o r l df i n 柚c i a li i i s t i n l t i o 璐。 a l 辨s 托t ，谯嚣爨n 鞠c 诚靠蝮m a 鞋毽e m e n th 箍sb c 瓣e 逸e 翌辨l a f 托s e 黜睫，矗a l 瓣 o o c 叩i e st h em o r ca l l d1 1 1 0 r ei m p o n a ts t a t u si nt h es e c u r i t i e si i l v e s t m e n tm a m e m a t i c a l q u a n t 姬c a t i o 王lm a i l a g e m c 珏t 。v a l l l e a t r i s k ( r ) a c c o r d i n gt o t h em o d e r 建蠡n a n t h e o r y ，a 张l i e sf i s ka n a l y s i sa l l dm e 邪u 撕t 妇l o g y 确i c hm el a t e s t s t a t i s t i c a l 锄a l y s i sm e t h o d 强dt h ev a l u ec o m p u t a t i o nd e v e l o p s 。rp o r t 糟y st h er i s kt h eb a s i c t a f 嚣醴，w j l i 陡f e f 嘲s o 魁ep 弹娃yc o m b i n 越i o n 趣t 如如l i n ew 醯盘如t u 糙锄ew i i l a s s i g n ，w i l lb em o s tg r e a n yp o s s i b l ei nd e s i g n a t i o n6 d u c i 砘r yl e v e lu n d e rt ol o s e 。nh 躺 鲰of 。m 翻( 酶l e 氆e 纛融& l e 弧i t 跏b 痨i l i l yd i s t f i 懈波碱 馥p 甜溉y s | l 埒 f i 斌 m e 躺u r ec o n c c p ta c c o r d i n gt o 也er 姐d o mv a r i a b l ec h a r a c t e r i s t i c t h m u 曲t h er 鞠d o m v 锻l a b 圭e ，攮e r e 薹暇ei t 至sq u i 圭e 鲻c u 删e ；a 菇o t k fi s 耋童l ke 蝴p | e t ep l o p 蛾yw h 诞魏 c o m b i n a t i o nr i s ks u m m a r yi s 锄es i m p l c 删m e r a l ，强de x p r e s s e st h er i s km a n a g e m e n t c o r eb yt h ec u r r e n c ym e a s u r i n gu n i t ，t h e r e f o r ci ti sa t t r a c t i n g 。u s i n gt h e 、 遐，抽t h e m o n e ym a r ! b te a c h 珏n do fs c a l ep f o p e f t y m b i n a t i o nm a r k c ti i s k ，f r o mt l l e s i i l g l e p r o p e r t yt ot h em a i l yp r o p e n i e sr e a l l ye v e nt om o s to fp r o p e n yc l a s s e s ，仃o mt h es i i i 西e 拄娃n s a c 圭i 睫c a 濂幻氆e 棵a n s a c t i o n 鬈r o u po ft 酶e n 蛙| e 檄l e i p r i s ee v e ne n t 沁p 受s s i o n ， 2 a 王lc a i ic a “yo nt h ea i l a l y s i sa n dt h em e a s u r c 。w i mc l l i n af o n n a l l yj o i n i n gt h ew b r l d 铂d e 啦渺主z 舔强，泌魅鞴妇1w 确重ew o 畦d 戚谯em 破e li 矗t e g f 舔o nf o o 童s 话芦w i 程 c e n a i n l y 辨d u a l l yt os p e e du p ，o l l rm o n e ym a r k e ta l s ow i l lc e n a 血l yf a c e dw i t ha n f j e 托e ru n d u l a t i o n 。 s t r e g t h e n sf i n a i l d a ls u p e f v i s i n ga n dm a i l a 百n ga n dt h eg u a r d 蠡挂a 珏e e 蛀建，酶0 0 m e so 矗eo fo 珏t 糕n 枉了c e 珏潮b a f 蠡a n ds e c 娃r i t i e ss u p e f v i s i n 窨a 薹l d m a n a g i i l gd e p a r n n e n t f sm a i nd u t y 。 f o c u s i n go nt h es t o c km a r k e tb a s e do no u rc o u m r y 鹅g a r d 衲gt t l ev a r r e s e a r c h ， 唧硝n g 氇es e c 畦矗霸嚣sm a f 融勰。缅e fi m p o 岫t 嘲s t i | 珏卜均n dm 酿c tf c s e a 柏 l a c k s ，t h i sa n i c l ef e s e a r c hg o a ll i e s 摭w h i c hc 强搬a l y z eo u fn a l i o n a lb o n dm 嚣r k e “如 r i s km a i l a g e m c n tq u e s t i o n b yu s i n gt h ev 嗣暇t h i sm o d e mf i s km 粕a g c m e n t t 0 0 l 。t 1 l i s 磷i c l et 蔽。n 甜i o n a lb 蝴d 簪) o 。0 6 9 6 ) 蕊d9 8 热髓蚤耙0 ) ( 1 2 9 9 0 2 ) a s 龇 f e p f e s e n t a t i v e ，w h i c ht l s e st h eh i s t 嘣c a ls i n l u l a l i 雠m e t h o d ，l h ea n 越y 妇m e t 轴d 张d m 抽t ec a r l om e t l l o d ，a i l dc a i c l l l a t e dt 量l r c ed i 凰f e n tm e t h o d si nt h ed i 饿r e n tf i d u d a r y l o v e l 硅耐e fv a rv u e 。强s 撕i c l eu s e d 龇趣e o r ya n de m p i r i c a lf c s e 粼ho u fn a t i o n 魏1 b o n dm 缱k e tr i s kq u e s t 誊0 琢w 燃hi sh e l p f l l lf e g a f d k s st of e s e a r c ha n d p f a c t i c 娃w o 虑。 k 锣珊哺：淑 s l 托s st e s t i n g 黧曩s km a n a g e n e n tb o n dm a r l 滞t e x t r c m e 、翻e 硒e o 搿 3 独创性声明 y8 9 2 87 7 本人郑重声明：所里交的论文是我个人在导师指导下避褥的研究 王作及取褥的研究成果。尽我所知，除了交中特剃如泼标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含 戈获 导江鞭财经大学残其他教弯机构戆学位或证书辑使黑过魏越糙： 与我一蔺童作的鬻志对本研究所做的任何贾献均已在论文中律了明确 的说明并表示了谢意。 签名：二虬重毯毯二日期：趾 关于论文使用授权的说明 本人完全了髂江鼹财经大学有关保餐、使用学位论文的规定，印： 学校鸯权像瞽送交论文酶复帮件，允许论文被套阗和借阆；学校可以 公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保 存论文。 ( 保密的论文在解密看遵守既麓定) 签名： 襄：多形f 移。如 1 绪论 1 绪论 2 0 世纪6 0 年代，全球掀起了旨在摆脱金融压抑的金融创新浪潮。进入9 0 年 代，金融创新动因与金融创新产品虽有所变化，但金融创新的过程却一直没有停 止。在长达几十年的金融创新时期，国际证券市场、外汇市场的不稳定性和金融 风险在增加。例如8 0 年代美国政府采用高利率和大幅度赤字预算的政策来解移r 经 济滞胀”问题，追使日元对美元升值，既打击了日本的商品出口，又导致大量日 本资金涌入了美国。对日本后来产生泡沫经济有直接的影响，泡沫经济隐含了极 大的金融风险，进入9 0 年代后日本面临的经济和金融困境就是泡沫经济破灭的后 果。所以，如何有效的防范金融风险的问题成为全社会日益关注的问题。 1 1 本文选题背景和目的 近年来，伴随着金融创新的深化，现代金融理论与信息技术的发展，经济全 球化与金融一体化的趋势加强，全球金融环境和金融市场发生了重大的变化。使 金融市场更加动荡，金融机构面临的风险加大。诸多金融机构和跨国公司由于市 场风险管理不善而导致巨额损失的例子比比皆是，从巴林银行的倒闭、日本大和 银行巨额亏损、美国奥伦治县政府破产到在新加坡上市的中国航油股份有限公司 因投机性石油衍生品交易导致的损失达5 5 4 亿美元，都充分说明了金融市场风险 突出。针对这种情况，金融监管当局、金融机构近年来一直在不断强化市场风险 的管理与监管，从1 9 8 4 年旨在防范信用风险的巴塞尔协议到1 9 9 6 年的巴塞尔银行 业全面监管原则的变化，均反映了国际金融监管当局对市场风险做出的反应。 由于传统的资产负债管理( a s s e t l i a b i l i t ym a n a g e m e n ta l m ) 过于依赖报表 分析，缺乏时效性：利用方差及b 系数来衡量风险过于抽象、不直观，且反映的只 是市场( 或资产) 的波动幅度；而资产定价模型( c a p m ) 又无法揉合金融衍生品种。 基于上述传统的几种方法都无法准确定义和度量金融风险，g 3 0 集团在研究衍生品 种的基础上于1 9 9 3 年发表了题为衍生产品的实践和规则的报告，提出了度量 市场风险的v a r ( v a l u ea tr i s k ，风险价值) 方法，v a r 开始引起金融理论界和实务 界的广泛注意。随后，国际清算银行( b i s ) 接受了v a r 分析工具，并体现在巴 塞尔资本协议( b a s e lc a p i t a la c c o r d ) 中。1 9 9 4 年1 0 月，j p m o r g a n 推如了用 于计算v a r 的r i s k m e t r i c s 风险控制模型。1 9 9 5 年1 2 月，美国证券交易委员会( s e c ) 建议，上市公司在披露其信息时应将v a r 作为一项重要指标，计算报告期的v a r 值， 并将这个结果于市值的实际变化相比较。1 9 9 6 年1 月，巴塞尔银行监管委员会在关 v 矗r 在我国债券市场风除管理黼运用讲究 于事后检验法检验市场风险资本鼹求的内部模型法的监管框架中，提出了通过 “失黢宰”来检验穰壁误麓，近一多奠定了￥虢方法在金融簸中鹃缝彼一金融或财 务的报告都将逐步以v a r 为基础予以公布。至此v a r 方法更憝被众多金融机构广泛 采用，并已成为哥前金融界测量市场风险的主流方法。现在，无论是国际银行业 憋巴塞零委员会、美联德、国际涛算银撂，还是耨邀藏立熬敢灏中央镊孬，裁雄 荐使用v a r 系统来估价市场头寸和评价焱融风险。v a r 方法除了被众融机构和金融 漩管部门广泛采用乏雏，一些大的菲金融梳稳采用，如i 酬，s i 耩酬s 等公司也都逐 渐采用此方法来管理其风黢。 然而与国外相比，我嗣金融风险瞥理手段目前仍然以定性分析为主，侧黛于 搴惹分掇与译 鑫，缺少事裁熬最羧量纯蓉理，这捷褥我艇瓷器聂渡务露繁有一定 的盲目性。对于目前我国金融市场所处的特定发展阶段，加强风险的量化，找到 一种为簸管者、金融机构鞠投资纛都认同的风险标准势在必行。随着我国已经加 入w t o ，国内众融枫 奄面对的将是全球金融一体化的挑战，遮就更突出了金融风险 管理的震要性。引入和推广v a r 方法对于国内金融机构强化风险管理、实行国际化 经营戳及金融蓬管姿嚣挺麓整管承平都骞着重簧瓣璜实意义。 证券市场作为盘融市场的重舞组成部分，剧烈的波动性和巨大的交易量使其 成为市场风险管理的主体。从巴林银行的倒闭、宝洛公司的亏损铡美国长期资本 镑理公阅( l t e 瓣的破产，都邋明了在证券枣场巾加强风险管理数黧要牲耨必要性。 对于v a r 方法张中国i 难券市场的成用，我国学术界己缀取得了许多的研究成果，但 楚这些王终大多数都是霭绕着诞券市场其中静鞭票常场两麓开静，对予证券常汤 的另外一个重要组成部分，即债券市场的风险问题，却一奠还没褥给予霆视，其 相关的研究也是胡摄缺乏。债券作为一种重要的投资工具，债券市场同时又是是 资本枣场的耋要组成壤分，在国终，债券枣场在金融泰场体系孛瓣重要牲，毯往 熄和股隳市场不相上下的，债券市场的发展是证券市场持续与健康发展必不可少 翡。焉鞲莆我菡由予历史的琢困，篌券市场豹发展爨显落衙子投梁市场的发餍， 在国内瓷本市场体系中所处的地彼较低，特殊的发展格局遗成了馈券市场的风险 商居不下的现象。在此背景下，如何评估和管理债券市场的风险，已成为业内一 令亟特勰决豹课题。爱鞋，本文弱簪 突瓣鲍裁题零鳘筢运嬲￥馥这个现代鑫醚爨貔 错理工鼹来分析我国债券市场的风险管理问题，希望能够对以后的理论研究和实 务工俸有掰裔篷。 2 1 绪论 1 2 国内外研究现状 尽管v a r 的简单比较概念，然而对它的度量却是一项极具挑战性的统计工作。 对于v a r 的如何有效的进行测算这方面，西方学者起步较早，1 9 9 4 年，j p m o r g a n 推出的用于计算v a r 的r i s k m e t r i c s 风险控制模型；此后，s t e n f a n p i c h e r 和i ( a r l s e l i s c h ( 1 9 9 9 ) 利用二级泰勒展开式、c o r i s h h i s h e 展开式对包含期权的资产组 合的v a r 值提供了新的确定方法，j e r e m yb e r k o w i t z ( 1 9 9 9 ) 提出了新的评价v a r 的 方法；j e a n p h i l i p p eb o u c h a u d m a r cp o t t e r s ( 1 9 9 9 ) 提出如何利用金融资产波 动的正态特性去简单的计算复杂的非线性组合的v a r ；d a v i dl i ( 1 9 9 9 ) 提出了使用 四阶矩统计量计算v a r 的新方法；d o w dk e v i n ( 1 9 9 9 ) 提出了计算v a r 的极值方法等 等。 我国金融市场作为一个发展中的新兴市场，市场风险必将随着金融市场的发 展而逐渐加大，有必要引入v a r 方法作为定量化的风险测量工具。作为一种全新的 风险管理理念，基于v a r 的风险管理方法在中国很快就得到了学术研究的重视。我 国学者对v a r 方法的最早研究见于1 9 9 7 年郑文通的金融风险管理的v a r 方法及其 应用一文，他首先介绍了v a r 方法产生的背景、计算原理及应用问题，并分析了 该方法对中国的现实意义。其后出现了大量研究文献来讨论这一方法在各方面的 应用问题，其中股票市场最受关注。杜海涛( 2 0 0 0 ) 、范英( 2 0 0 0 ) 对v a r 方法在证券 风险管理中的应用做了实证研究，其中范英( 2 0 0 0 ) 对深市综合指数计算了v a r 值， 认为收益率服从异方差的正态分布，并用周期为2 0 天的移动平均法对方差进行估 计，最后计算出在9 0 ，9 5 ，9 7 及9 9 的置信度下的v a r 值，进行事后检验发现模型 计算得到的v a r 值略微低估了深市的风险。张玉喜( 2 0 0 3 ) v a r 方法在信用风险 管理中的应用分析v a r 方法是新巴巴塞尔资本协议征求意见稿所倡导的现代主流 风险管理技术和方法，其运用于银行信用风险管理可提高信用风险管理的科学化 水平，并有利于实现对信用风险的动态管理。但v a r 方法运用于银行信用风险管理 会面临来自于信用风险的特征、市场环境等方面因素的制约，需进行v a r 方法所需 的技术平台、制度平台和文化平台的建设，以使该方法在我国银行信用风险管理 中发挥应有的作用。胡援成( 2 0 0 4 ) 上证综指收益波动性及v a r 度量研究对上 证综合指数日回报序列分布分别作正态分布、t 分布和广义误差分布( g e d ) 的假设 基础上，采用( e ) g a r c h 模型和方差一协方差法，度量了上海股票市场的潜在风险 和波动性。在验证了三个模型对v a r 估计的有效性之后，得出a r ( 1 ) 一e g a r c h ( 1 ， 1 ) 一m g e d 模型对上海股票市场的拟合最优，并得出了有效的v a r 估值。宋逢明 ( 2 0 0 4 ) v a r 模型中流动性风险的度量总结了关于如何把流动性风险度量纳入 v 鑫r 覆我国壤券带场| 隧蹬鳘理蚋运用毳 究 v a r 模型已有的研究成果，并结合中国股票市场的实际特点，建立了一个对流动性 风险进行调整的v a r 模型，用以度蘸中阑股票的价格风险和流动性风险。还以沪深 两帝酌矗毅为样本进行了实证分析，结莱证嘲考虑了流动毪风险后，流动健差的股 票其风险馀篷( ￥8 r ) 显著大予传统麴￥蘸模型滚算豹风险赞簇。美于￥龌静骥论专著 见壬誊峰( 2 0 0 1 ) 邈舨了金敷市场风险管理一书，该书系绞数分缓了￥a l 这一鬏 的金融市场风险管理工具的基本概念、方法和实现技术。 1 3 本文的论文结构 本文采瘸疆谂岛实诞相绻合煞研究方法，分耩遭稔中，采用了e v i e w s ，e x c e l 稠大鳃慧簿分耩软l 串作为辘助工具来进行定爨分橱聚突。 本文的共矜五章，前两章介绍我国债券市场风险类型以及v a r 之前的风险管 理方式，煎点介绍了久期和凸性，同时弓l 出了v a r 。第三章则从理论上介绍v a r 的 原理和计算方法以殿介绍v a r 的有效性检验。着蓬介绍了利用v a r 方法度量风险 翡最典型静三种模燮：掰囊模掇方法、分析方法弱稿o n t ec a r l o 方法。随精，本文 涎第鼹章以中圜债券枣场必铡；分别采翅爨史模攘方法、分橱方法彝沁n t ec a r l o 方法三秘最典型的v a r 模型逃行实证分板。通过选取9 6 困馕( 6 ) ( o 6 鹪) 秘9 8 中铁( 3 ) ( 1 2 9 9 0 2 ) 在选定置信度下的v a r 值的计算，以及进行验证分析，并对三 种模霆! 进行了比较。第五章，在前文研究的基础上，介绍v a r 的补充方法：臌力 溅试和极值理论，并结合我翻国情我出在我国债券市场上行之有效的风陵管理模 式及接藏。 2 我国债券市场的风险管理 2 我国债券市场的风险管理 我国证券市场发展中严重存在着“股市相对发达，债市相对落后”的现象， 并且存在着债券市场严重分割的问题。目前。我国债券市场形成了银行间债券市 场、交易所债券市场( 主要指上海证券交易所) 和凭证式国债市场三分天下的格局。 这三大市场中，银行间债券市场身具和国际接轨的场外交易方式的优势，又有我 国债券的最大机构投资人银行的参与，其规模远超其他两个市场，是我国债券市 场的主导市场。但这个市场还没有拓展到企业和居民，距涵盖全社会投资者的场 外市场还有很大差距，其主导功能远未充分发挥。交易所债券市场在名义上可咀 允许社会投资者普遍参加，交易活跃，但其进一步发展受到交易方式的制约。凭 证式国债市场是当前居民个人购买债券的主要渠道，但凭证式国债不能流通转让， 因此只有一级市场，没有二级市场。三大市场分割的格局使得投资主体被割裂， 交易记账式债券的银行间债市和交易所债市以金融机构为主，个人主要持有凭证 式国债。而难以参与到记账式债券交易中来，一个能够让社会所有投资者方便参 加的统一的债券市场还没有形成。因此债券交易反映的中长期利率水平也没有足 够的代表性，国债的基准利率作用还没有充分发挥。市场交易的工具主要是国债 和金融债券，企业债券的缺位使得债券市场对国民经济起的作用大为削弱。金融 结构的调整经历了从以银行间接融资为主，以资本市场为辅的阶段到股票市场的 快速发展阶段，现在已经进入大力发展债券市场阶段的新阶段。债券市场不仅为 社会投资者提供了一个低风险的投资工具，同时也是中央银行传导货币政策的重 要载体。成熟的债券市场是一个国家金融市场的基石。总结过去的发展经验，国 内债券市场加大了发行和创新力度，债市规模不断扩大。 2 。1 我国债券市场的风险类型 债券是在特定时间支付颈定现金流的金融资产。也被称为固定收益证券。债 券市场风险类型主要有：市场风险、利率风险、信用风险、法律风险、道德风险 和流动性风险等各种风险。然而在我国由于我国国债债券的主体主要是财政部和 政策性银行( 国家开发银行) ，其信用是依托国家信用，而少量公司债券的发行 公司也是具有相当的信用支持，因此我国债券市场的风险主要：在于利率风险和 公司也足具有相当的信用支持，因此我国债券市场的风险主要：在于利率风险和 流动性风险。 ￥馥在我藿壤券毒场鼹黢警瑾魏逐蠢l 聚突 2 。 搂券毒场上的糊率嚣险分辑 所谓利率风险是指由于刹率的变化，使得棍关资产的价掺或回擐率交褥更低 或负偾变樗甏为巨大。对于债券资产而言，熊本质怒一种利率敏感性资产。从理 论上讲，债券资产价格p 总可以表承为； p = f ( r ，r ，t ) ，且d p d r o ，d p ( 1 r 0 ， 其中，露代表票灏利率；，代表市场剥攀或收兹搴；f 代表债券蛇剩余期限。 在其他条件不变的情况下，债券的票面和率越低，债券价格越低；市场利率或收 益率越熹，馈券债格趟低。摄然，常场利攀的变动必然导l 起债券埝揍的变旗，从 而会给债券持有者带来风险。 从目前我国债券市场酶现状看，无论楚发卷市场还是滤逶市场都存在羲较大 的利帮风险。 l 、发季亍市场上的利率风险 发行市场上看，一级市场债券发行频率加快，馈券招标发行利率走低。2 0 0 2 年上拳年，发抒匿馕与金融馈券共1 7 期，发行蕊量3 0 5 5 亿元，其中在交爨爨发 行2 0 0 亿元，期限1 0 年，票厕利率2 5 4 ；银行间债券市场阑债发行6 期1 8 0 0 亿 元，搬杈乎均凝限必9 隅零；晷开纷金融馈券发行6 攥7 0 0 亿元，翔投乎均越限 为1 2 9 3 年。国债及敢策性锻行金融债的发行利率屡创新低，尤其怒2 0 0 2 举5 月 2 3 基发行斡3 0 年期阕俊，掇标利率黪至2 9 溉，越痰疆多投资者黪灏瓣。 艇然，过低的馈游招标利率使得债券资产的价假大大降低。由于国家避期公 毒宏躐经济数据大多肉好，逶货紧缨瓣跨提嚷显缓麟，枣场黠寒寒降怠筑颥蘩大 大减弱，对于长期低息债券的发行的影响开始显现。 2 、漉逶赘场上戆零l 率风险 从流通市场上看，2 0 0 4 年以前，出于宏观调控疑济的考虑，人民银行的连续 降悬举绩以及枣场砖予准备众囊度哥箍改摹麴该期簿致了豢场收签攀不蕻下滂。 2 0 0 2 年l 一5 月份，月度债券收益率曲线不断下移，尤其3 0 年期国馈招标出2 9 躲票鬏利率嚣，这秘憝势更为饔显，哭是裂了2 0 9 2 每6 嚣份方凭镄2 0 年麓筑收 益率走高才使得收益率曲线没有进步走低。2 0 0 2 年6 月份成交的5 0 只现券中有 4 7 鬟收蓥奉会罄落凌3 篱鞋下，6 胃溪馕鸯羹蔽平均牧簸率簿为2 。1 8 蔼，平均憨薅裁 率也由年初的2 2 0 4 下降至6 月底的1 9 6 5 。 2 我国债券市场的风险管理 收益率曲线的日趋平坦反映了市场长债短炒、短期行为严重，隐含的风险是 巨大的。以3 0 年期国债为例，只要利率上调一个百分点，按到期收益率2 9 嘶的 久期计算，其市场价格要下降1 9 9 5 元。 2 1 2 债券市场流动性风险分析 市场的流动性指的是市场的参与者能够迅速进行大量金融交易，并且不会导 致资金资产价格发生显著波动。金融市场微观结构理论通常从密度、深度和弹性 三个指标来度量市场流动性( b i s ，1 9 9 9 ) ： ( 1 ) 密度：交易价格偏离市场中间价格的幅度，也即与市场价格无关的交 易成本，它通常可以用债券买卖价差来表示。差价越小，说明债券交易市场的竞 争越激烈，因而债券市场的效率越高。 ( 2 ) 深度：它反映的是不会影响现彳亍价格的市场交易量，可以用某一既定 时问中做市商交易报价的交易量来表示；也可以通过债券的周转率反映。 ( 3 ) 弹性：指的是交易引起的价格波动恢复均衡的速度。弹性代表着市场 的潜在深度，这一点仅仅从当前交易量指标上很难看出来。目前还没有较好的度 量方法，通常是观察债券交易后恢复正常市场状态( 买卖差价、交易量) 的速度。 作为目前我国债券市场主要组成部分的国债市场，其市场流动性对于金融市场和 货币政策的重要性可以从以下几个方面来理解： 一般说来，金融市场在提供流动性方面本身会有一些自发的制度安排，但是 一个富于深度和流动性的债券市场对于整个经济来说，仍然可以被视为种“公 共产品”，一方面，它能够为每个市场参与者和整个经济带来好处，另一方面， 单个市场参与者缺乏促进和维持市场流动性的积极性，政府部门如财政部和中央 银行等可以在促进市场流动性方面能够而且应该发挥应有的作用。 金融机构在债券市场上所要面对的流动性风险主要包括两种形式：市场产品 流动性风险和资金流动性风险。前者是指由于市场交易不活跃而使得金融机构无 法按照公允的市场价值进行债券交易而产生的损失。这种风险在金融机构需要o t c 市场中进行动态对冲交易时表现得十分突出。而资金流动性风险是指金融机构的 现金流不能满足债务支出的需要，这种资金收支的不匹配包括数量上的不匹配和 时间上的不匹配。上述情况往往追使金融机构提前进行清算，从而使帐丽上潜在 损失转化为实际损失，甚至导致机构破产。 目前债券现货市场的流动性不足主要表现在以下几个方面： 7 v a r 在我国债券市场风险管理的运用研究 ( 1 ) 债券市场的人为分割。我国的国债市场目前被人为分割成交易所和银 行间两个各自独立运行的市场，相对来说交易所的债券市场因与资本市场在交易 报价和资金清算上融为一体，交易所市场较银行间市场活跃。但由于交易所实际 上集交易、清算、过户和托管于一身，缺乏相应的制衡机制。而且中央国债公司 不能真正统揽债券的统一登记和过户，沪深交易所的债券资产还游离于中央国债 公司之外，无法对债券的真实性和完整性进行统一监控，还有可能出现债券卖空 的情况，从而市场带来较大的风险。 不过，国债现货市场分割，一个最直接的不足之处就是形成的国债收益缺乏 指导性，这使得人民银行透过公开市场操作传导货币政策意图的效果则被大大削 弱。 ( 2 ) 金融机构在债券市场上的运作还有局限性。首先，银行体系流动性异 常充足。大量闲置资金投向债券市场，造成债券市场需求增加。虽然2 0 0 2 年初实 施准入备案制以后，市场扩容速度大大加快，但存款类金融机构比重仍占据大多 数。显然，投资者类型趋同。就容易造成在多头市场时二级市场供给不足，在空 头市场时二级市场需求不足，形成单边市场。 其次，一些商业银行脱离交易所市场后，还习惯于交易所的交易模式，对银 行间市场的询价方式一时难以适应。一些中小金融机构( 主要足农村信用联社) 依然通过多种渠道参与证券交易所的债券交易，这也间接削弱了银行间市场的活 跃程度，同时也给自身带来了较大的营运风险。同时，在交易所市场上，部分金 融机构将国债市场当成服务于其资本市场的工具，过度投机炒作，造成了国债市 场的价格波动异常，在一定程度上影响了国债市场的健康发展。 ( 3 ) 现货交易得到的收益率无法合理预测未来。实际上债券市场的债券回 购业务为市场成员提供了高度的融资便利，使他们可以不受自身资金实力的约束， 在理论上可以无限扩大自己的债券投资能力，增加了市场对债券的需求。当前市 场有不少市场成员，特别是中小金融机构通过债券回购融资进行滚动放大债券投 资的套利操作，有的甚至将债券资产放大若干倍。因此，很多长期债券收益率在 很大程度上受短期回购利率的影响较大。 所以，流动性风险可以看作是一种综合性风险，是其他风险在金融机构整体 运营方面的综合体现。例如，债券市场上利率风险的凝聚会直接影响金融机构持 有债券资产收益，从而降低了金融机构进行债券交易的意愿，使得债券资产的吸 引力大大下降，债券市场会出现交易清淡等缺乏流动性的表现。这种市场产品类 型的流动性风险会使得金融机构在将债券变现时产生价值上的损失，如果损失足 r 2 。我潼 蠢券书矮戆风陵警理 够大的话，会迸一多每致有关金融机构西藕资金流动往风黢，事态严重辩逐可能 引发“金融恐慌”而婚致整个盒融系统的非流动性。 2 2v a r 之前的债券市场风险管理：灵敏度方法 灵敏度方法莛稍翔金融资产对英帮场因子( 翔甜k e rf a c t o r s ) 的敏感校来测 量金融资产市场风险的方法。针对不网的金融资产，不同的市场因子，存在不同 类型的灵敏发。实际中针对债券常胡的灵敏度毯括久期( d u r a t i o n ) 和凸往 ( c o n v e x i t y ) 。 2 2 1久期 久期( d h r a t i o n ) 鹩穰念最早楚麦卡莱( f 翌溆德u l a y ) 在1 9 3 8 年提邕来的， 最基本的久期概念就称为麦卡莱久期，久期最先是用来度量债券的价格对利率变 纯静敬感毪熬，磊置鬏定表拳巍率静麓袋结搦静嚣瘁券兹牧麓盏线燕平缝静。 债券的均衡定价是： 矗一一砉南 ( 2 1 ) 其中：r 是i 纛合于当时的市场利率环境( 利率的期戳结构) 和债券( 资产) 风险 性质的折现率。 纛卡莱久期的定义是： d - ；| ；嘲韶槲 啦心 掰戮，久期实器t 是一个热援警垮戆辩阗妖度。怼手掰臻续券皋说，鞭羹翳 有的a 一0 ，t = l 。，n 一1 ，从而d = n ，即折现债游的久期就是债游的到期期限。对于 所有期闯有联金流笈象的债券( 资产) 来说，久麓都短于到潮期限。 假是，久期还可以有其他的解释。我们改写一下久期的袭达式： f 互1 n 纠南l 啦_ 3 j 这样，因为所有的f c ，晶l 加起来为l ，可以把久期解释为以时问t 为权重，在时 枣+ ，y l 间t 支付的现金流的折现值占憋个债券( 资产) 价值的比例的加权平均值，所以也 是债券( 资产) 支付的加权平均。 9 v a r 在我圈债券市场风险管理的运尉研究 久翮毽驭霭萃粹为镶努( 凝严j 嗣哲r 横霹共骄糯翠t 帮j 翠) 焚确明弹能a 戳 必窍： 警一羹【南卜等 泣餐 甏鸯垡! 篓。d ，所戳久麓是价格对秘率鹣弹性。敖裔： 4 ，n j + r l 譬；一d 生 ( 2 5 ) 只l + r 一。 如果审场利率发生变化r ，由此式可以售算出价搀鲍燮伲器。 表露上毳，好像债券( 资产) 酌到期期限越长，久欺瞧裁越长。其实不然。 对于相同息票利率和到期收益率的债券型盒融资产来说，随着到期期限的增大， 久期先怒变大，超过一定期限精会逐渐变小，并收敛到一个确寇的数值。如果一 债海有n 次利纛支彳寸，支彳寸静甜闯融离日前韵时刻分莉怒a ，a + l ，a 十n 一1 ，其中 0 a l 。这意昧蘑蒡一次支挝爨开始不妥1 个单位对阗。按照蔫甏久麓豹褪闲算法 作一点小小的数学交换，可以褥到： “ 善赫一 陲晶卜， ( 2 。6 ) 因此，这种首次支付距起贻日不到1 个单位时闻的债券( 资产) 的久期照两个 部分的和，即相隔单位时间的n 次支付的现金流的久期加上a 1 对予表示鞴率的期限结构裾莺瘁券豹狡益褥线不是平蜒酌情况，猁代表债券 ( 资产) 价值的扳现现金滚现傻应炎； 弘。善南 法，) 如莱国痒券牧益曲线发生平移，不简期限的乖j 率( 及预期栽益率、折现率) 变动圊一个r 谯，则上式变为： p 一万毛 ( 2 8 ) 禽( 1 + + ，) 、7 这样浆藩凝完全霹鼓建对r 求学数翡藏襻方法诗舞久麓。至于枝薤鏊线发生 的变动不是平行移动，情况就变得复杂得多。需要采用利率期限结构模型作深入 分橱。舅羚要籀出豹是，翅果我餐撼孝率疑瑾成连续复巅豹形式，哥疆褥戮久期 l g 2 。我匿 赉券市场的嚣羧蟹建 的更为简洁的关系式。令r = l n ( 1 + r ) 则有瑞- p 矿- 霪百导丁- 蓦c f 。”和 。刘嚣 。誓。越样可争啪+ 。 l 台j 久期的非常重要的性质怒具有可搬性：一个资产组合( 戚负馈缀合) 的久勰 是组合内各项资产( 躐负馈) 的久期加权和，权重与该项资产( 或负债) 对整个 缀合的权重相同。朗港组合驰价值必y 。警致，第j 曦资产( 或受馈) 的久期是 d 警w ，d ，其中。，蔓。 煮 负崩耐概念可用每龌计利率风险兔疫策噱( i 腿u n i z a t i o ns t r a t e g i e s ) 。例 螽：缎定公霹有一慧辑现登豹受馕，瑟篷楚逢，麓段是n 年。负馈靛蕊镶就是 屹一南，舯气舳蝴觥靛艇蝴嬲瓢粼溉戕燧胜续 复利懿表示形式，鄹令。l l l c l + 吃，则圪一q e 也。璎程公霉把这笔受馈筹 措的资金投资于一项资产，这项资产将每年提供固定收益现愈流丑，致。为了分 辑翡简单超羹，我们假定蓬露券静牧蔻馥线惩平逛豹，发生豹交动凳| j 是平移。予 是资产的现值为y 。；警土，表示成连续复利的表示形式，令一l n ( 1 + o ) ， “蠹毽+ r ) l 有屹一只8 。 因为有心一吃。现在如聚( 连续复利) 利率发生变动a ，+ ，因为国库券收益 秘线平行移动，所馥受债帮资产豹利率变纯怒样大小静。 圪毗一屹+ 等止屹+ l q k 匕毗即参“叫墓碑面p 绷采矗稳；矗玩，辩市场耩率煞交动对公司静这项融资活动的效益不产生影 响，即可噬认为对剥察具奏免疫功熊。露致t 矗聪的充分必要条移是： v 嘏崧我国镄券鬻擐鼹羧管璞鹩遂耀礤襄 隆。卜【- 船蝴k 。 泣。， 鼹隽釜冀8 葫。匕。圪+ 貔名，掰滏鸯； 磁a 簧薯_ 。 豫 久麓和权焱螅久鬏，则鸯以一屹瑗o 一戳溉，其中牧；毒。从薅蠢： 啦= _ l ( 巩一屹仇)( 2 。1 1 ) i w ， 久期缺口的定义为：d 蜊一见一m d - 器一) 恁，囊西s * i t 毒。将上述夔久期关系式盛怒手援蕊， 褥到等一班羔一卿熹，其中瞧公司权益蚊益搴棚京： 矗吒= 一d 聊羔亿 法1 2 ) 2 我国债券市场的风险管理 ( 2 ) 如果久期缺口为正，则公司权益价值的变化予市场利率变化的方向相反。 当市场利率上升时，权益的市场价值下跌；当市场利率下降时，权益的市场价值 上涨。如果久期的缺口为负，情况就相反了。由此可以依据对市场利率的预期， 制定积极的久期缺口的管理策略。 ( 3 ) 前的市场利率越商，利率变化对权益价值的影响越小，反之亦然。公司 资产总价值越大，利率变化对权益价值的影响也就越大。 久期缺口管理是对利率风险采用资产负债匹配技术进行管理的一种策略。缺 口管理技术还包括其他的策略，例如利率敏感性缺口管理，是使对利率敏感的资 产( 如浮动利率资产) 尽可能地于对利率敏感的负债( 如浮动利率负债) 相匹配。 为了规避汇率风险，尽量使资产和负债的币种匹配，也是一种缺口管理的策略。 2 2 2 凸性 久期只刻画了债券( 资产) 的价值对利率变化的敏感性的1 阶量，因此，只有 在利率发生微小变动的情况是有效的。当利率发生较大的变动时，就要考虑2 阶敏 感性的度量，这就是凸性( c o n v e x i t