（金融学专业论文）基金绩效评估新方法——随机贴现因子模型.pdf

论文摘要 证券投资基金是我国金融市场上的新品种。共同基金流行于西方金融市场较为 发达的国家，距今已有1 0 0 多年的历史，它目前已经发展成为金融市场中一种非常 重要的金融工具。随着我国基金规模的不断扩大，基金品种的不断丰富，对基金进 行研究、分析和评价已变得日益迫切和重要。并且事实上，各基金由于投资理念和 操作方式各有其特点和风格，其绩效和风险也不大相同，因此有必要对基金的实际 操作结果进行评估。 对证券投资基金绩效的评估一直是现代金融理论的一个重要问题。从 m a r k o w i t z ( 1 9 5 2 ) 的证券投资组合理论，s h a r p ( 1 9 6 3 ) 的c a p m 以及以此模型为基础的 t r e y n o r ( 1 9 6 5 ) 评估指数和j e n s e n ( 1 9 6 8 ) 指数模型，到后来的以r o s s ( 1 9 7 8 ) 的a p l l 模型为基础的多因素模型，都可以看出，对证券投资基金的绩效评估实际上是运用 现代金融理论模型对风险资产进行定价的一个典型应用。本文首先对国内外基金绩 效的评估方法进行了分类和总结，着重介绍了基于马柯维茨投资组合选择理论 ( m 破o w 沱，1 9 5 2 ) 的基金绩效风险调整收益方法、反映基金管理人投资才能 证券选择能力和市场时机把握能力的若干方法等国内外已经进行过深入研究的成熟 的评估方法。然后引入了本文提出的较新的方法一随机贴现因子模型的评价方法， 该方法的原理在于假设市场无套利存在，任何资产的价格都是随机贴现因子贴现的 未来收益期望值。针对随机贴现因子模型的假设条件，本文特意选取成立时间至少 两年的股票型创新型开放式证券投资基金( e t f 和l o f ) 的交易数据作为样本，这 两类基金都是2 0 0 4 年以后才发行的创新型基金类型。它们最大的特点就是同时能在 一级市场申购、赎回，且能在二级市场上进行交易。虽然e t f 和l o f 的交易方式 不同，但都符合随机贴现因子模型无套利的假设。本文将随机贴现因子方法引入创 新型证券投资基金的绩效评估过程，运用随机贴现因子的资产定价方法将该贴现因 子作为解释投资人利用信息程度的变量，从而计算出传统评估指标在贴现因子作为 条件变量下的值，并将得到的结果与传统的业绩评估方法做出比较。一方面证明了 该方法是评价动态过程投资组合绩效的很好方法，另一方面提出在信息变量和基础 资产的选用上仍有继续探讨的空间。 关键词：创新型开放式基金绩效评估随机贴现因子广义矩估计方法 a b s t r a c t m u t l l a l 如n di st h en e w1 【i n do fi i e s t i n gi n s t n l m e mi no u rc o u n 仃y sf i n a i l c i a lm a r k e t n i sv e 巧p o p u l a ri nw e s t e mf i n a n c i a lm a r k e ta n di th a do v 盯10 0y e a r s 1 1 i s t o r ynb e c a m ea v e r yi m p o r t a n tf i n 锄c i a l i n s t m m e mi nf i n a j l c i a lm a r k e t a sm es c a l ea i l dc l a s s i f i c a t i o ni s m o r ec o m p l i c a t e d ，r e s e a r c h i n g ，a 1 1 a l y z i n ga n de v a l u a t i n gm em u t u a lm n dp e r f o n l l a n c ei s b e c o m i n gm o r ea n dm o r ei m p o r t a i l t b e c a u s e t h ei n v e s 仰e n ts 仃a t e g ya i l d0 p e r a t i o n m e t h o da r ed i f r e r e mb e t w e e nd i f r e r e m m d s ，m e i rp e r f o m a n c ea i l dr i s ka r ea l s od i 丘咖t s oi ti sn c c e s s a 叮t 0e v a l u a t et h ea c m a lr e s u l to ft h em u t u a l 缸n di n v e s n t i e n to p e r a t i o n h o wt 0e v a l u a t et h e 劬d sp e r f o n n a n c ei sa l w a y sb ea ni i n p o r t a mp r o b l e mi nm o d e m 丘n a n c i a lt h e o e s f r o mm ee a r l ym a r k o w 池p o n f 0 1 i om e o r y ( 19 5 2 ) ，t h ec a p mt h e o r yo f s h 唧t 0t r e y l l o ri i l d e x ，j e n s e l lh l d e x ，a n da l s om el a t e s ta p t m o d e lo fr 0 s s ( 1 9 7 8 ) ，w e c a l la l ls e et h a t 如n dp e r f - 0 肌a n c ee v a l u a t i o ni sas p e c i a l 印p l i c a t i o no ft h ep r i c i n gr i s k 硒s e t h lt h i sp 印e r w e 丘r s tc l 嬲s i 匆觚ds 硼硼撕z et h ep e r f 0 n n a l l c ee v a l u a t i o nm e t h o d s ， a 1 1 dt h 肌p a ym o r e 甜e n t i o nt or i s ka d j u s t e d 向n dp e 响砷a i l c ee v a l u a t i o nm e t h o dw m c h w 嬲b a s e do nm a r k o w i t zp o r t f o l i om e o 巧砒l dm a r k e tt i m i n g 觚ds t o c kp i c k i n g p e 墒肌a l l c ee v a l u a t i o nm e t h o dw h i c hr e n e c t s t l l ei r l v e s 仃i l e mm 趾a g e r si n v e s t m e n t a b i l i 吼s e c o n d l y ，w ei n 昀d u c et l l en e wm e m o d s t o c h a s t i cd i s c o u n tf a c t o r ( s d f ) p e 墒咖a 1 1 c ee v a l u a t i o nm e t h o d n l e 船s 啪p t i o no ft h j sm e t h o di sn 0 曲i 妇g e ；t l l e 研c e o fa j l ya s s e ti st h ee ) 【p e c t a t i o nv a l u eo fm m r er e t 啪d i s c o u n t e db ys t o c h a s t i cd i s c o u m f a c t o r s t h i sp 印e rc h 0 0 s er e t u 】md a t ao fn e wt y p e so fe t fa i l dl o f d sw l l i c ha r e 1 觞t i n gf o rm o r et h a n2y e a r s ，a i l du s es t o c h 髂t i cd i s c o u n tf a c t o r s 硒v a r i a b l e st 0e x p l a i n t l l ei 1 1 f o n n a t i o nw h i c hm ei i e s t m e n tm a l l a g e r su s e ，a n dt h e nf i n do u t 廿l ep e 而n i l a n c e i n d c xu i l i i e rc o n d i t i o n ，a n dc o m p a r et h em e t h o dw i t ho t h e rc l a s s i cp e r f o m l a l l c ee v a l u a t i o n m e t h o d s 0 l i lo i l eh a i l di td e m o n s t r a t st h a ti ti sag o o dm e t h o dt 0e v a l u a t e 如n d p e r f o m a l l c e ，o nm eo t h e rh a n d ，t h i sm o d e ls t i l lh a sp o t e n t i a lo ni n f o m a t i o nv a r i a b l e sa i l d p r i m i t i v ea s s e t sc h o o s i n g k e yw o r d s ：f u n dp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ns t o c h a s t i cd i s c o u n tl 吻c t o r ( s d f ) g e n e r a u z e dm e t h o do fm o m e n t s ( g m m ) u 学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及 取得的研究成果据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文 不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重 要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说明并表示谢意 作者签名：华日期： 学位论文授权使用声明 妒g l 本人完全了解华东师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版。有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆被查阅。有权将学位论文的内容编入有关数据库进 行检索。有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在 解密后适用本规定 学位论文作者签名： 日期：柳8 f j 即妊 导师签名： 自李侵 引言 自1 9 9 8 年以来，我国证券投资基金有了极为迅速地发展，并且在证券市场中的 作用和影响与日俱增。随着基金规模的不断扩大，基金品种的不断丰富，对基金进 行研究、分析和评价已变得日益迫切和重要。基金的业绩状况是基金管理水平的直 接标志，是基金运作状况的最终反映，无论是资产选择，还是市场时机的把握等所 有的资金管理策略，归根到底都要反映到证券投资基金的业绩状况上来，基金的业 绩状况也是广大投资者最为关心的问题。 2 0 世纪6 0 年代以前，国外对投资基金的业绩评价主要是根据投资基金单位净资 产和投资基金的投资收益率这两个指标来进行的。但显然基金的投资收益与股票的 投资收益一样具有波动性，即具有风险，所以早期不考虑风险因素的基金业绩评价有 很大的缺陷。t r e y n o r 指数、s h a r p e 指数、j e n s e n 这三个指标至今仍为广泛应用， 但同时也不断受到人们的质疑和批评，主要集中在基准的选取和理论基础c a p m 模型 的有效性。如r 0 1 1 ( 1 9 7 7 ) 和r o s s ( 1 9 7 7 ) 在对c a p m 模型的有效性表示怀疑基础上， 首先对有关基金绩效的测定提出质疑。a d m a t i 和r o s s ( 1 9 8 6 ) 的研究结果也表明，即 使在基金经理有良好的选股能力与择时能力，但仅把詹森阿尔法指数作为绩效评价 标准也很难体现出来。 此外，基金业绩的评估不是一个短期过程，美国的基金公司在衡量业绩时通常 采用三至五年，甚至十年以上的数据。但我国由于开放式基金的设立时间较晚，已有 数据不能全面反映基金业绩，因此研究成果比较少，使用的研究方法也有限。2 0 0 1 年9 月4 日，经中国证监会批准，华安基金管理有限公司获准发行华安创新开放式 证券投资基金，标志着证券投资基金进入了新的发展阶段。此后，2 0 0 4 年，我国又 创设了两类创新型证券投资基金e t f 和l o f 基金。 e t f 又称“交易型开放式指数证券投资基金 ( e x c h a n g et r a d e df u n d 的缩写) ， 简称“交易型开放式指数基金”，又称“交易所交易基金”。e t f 是一种跟踪“标的 指数变化、且在证券交易所上市交易的基金。e t f 属于开放式基金的一种特殊类 型，它综合了封闭式基金和开放式基金的优点，投资者既可以在二级市场买卖e t f 份额，又可以向基金管理公司申购或赎回e t f 份额，不过申购赎回必须以一篮子股 票( 或有少量现金) 换取基金份额或者以基金份额换回一篮子股票( 或有少量现金) 。 由于同时存在二级市场交易和申购赎回机制，投资者可以在e t f 二级市场交易价格 1 与基金单位净值之间存在差价时进行套利交易。 e t f 在交易方式上结合了封闭式基金和开放式基金的交易特点，既可以在交易 所买卖交易，也可以进行申购、赎回。买进( 申购) 基金份额有两种方式，一是现金， 二是用一揽子股票。但在卖出或赎回时，投资者得到的是一揽子股票而非现金。e t f 最大的作用在于投资者可以借助这个金融产品具备的指数期货、商品期货的特性套 利操作，有助于提高股市的成交量。 上市型开放式基金( 英文全称：l i s t e d0 p e n e n df u n d ，简称：l o f ) ，其定义 为在交易所上市的开放式证券投资基金。与e t f 一样，也是一种横跨一二级市场的 交易品种，也可以在一级市场申购赎回，也能在二级市场进行自由交易。 e t f 和l o f 两种基金都是在2 0 0 4 年推出的，随着时间的推移，从第一只创新 型开放式基金成立到现在已经有三年多的时间，因此运用国外的新方法和理论对国 内的基金业绩进行评价的时机已经逐渐成熟。 两类创新型开放式基金的最大的特点就是能够实现同时在一二级市场交易，从 而满足随机贴现因子模型对于市场无套利的假设条件。 本文选取成立时间至少两年的交易型开放式证券投资基金( e t f ) 和上市开放 式证券投资基金( l o f ) 的交易数据作为样本，将随机贴现因子方法引入证券投资 基金的绩效评估过程，运用随机贴现因子的资产定价方法将该贴现因子作为解释投 资人利用信息程度的变量，从而计算出传统评估指标在贴现因子作为条件变量下的 值，并将得到的结果与传统的业绩评估方法做出比较。 随机贴现因子方法的优点在于首先除了市场无套利假设外不需其他强假设条 件，其次可以将投资者对信息的动态反应能力体现于评价中。再加上随机因子贴现 模型是比较新的方法，国外对该方法的应用在资产定价方面较多，在绩效评估方面 的应用近期才开始，而国内对该方法的应用更是少之又少，并且只应用该方法对封 闭式基金做过少量研究。同时，e t f 和l o f 基金也是近两年新设立的创新型基金， 对这类基金的绩效评估几乎没有。因此本文的实证研究具有很高的理论和实践价值， 使投资基金的参与者受到启发，实证结论对于指导投资者进行投资决策具有一定的 现实意义。 2 第一章证券投资基金简介及绩效评估意义 1 1 证券投资基金简介 1 1 1 我国证券投资基金行业概述 证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式，即通过发行基 金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运作资金， 从事股票、债券等金融工具投资。证券投资基金是一种间接的证券投资方式，投资 者是通过购买基金而间接投资于证券市场的。证券投资基金可以通过发行基金股份 成立投资基金公司的形式设立，通常称为公司型基金；也可以由基金管理人、基金 托管人和投资人三方通过基金契约设立，通常称为契约型基金。目前我国的证券投 资基金均为契约型基金。 证券投资基金是我国资本市场上的新品种，它是随着股票、债券市场的发展而 产生的，是市场经济向更高层次发展的产物。证券投资基金流行于西方金融市场较 为发达的国家，距今已有l o o 多年的历史，它目前已经发展成为金融市场中一种非 常重要的金融工具。 证券投资基金的基本特征有：组合投资、分散风险；专业操作、专业管理；以 及简单方便，尤其适合普通广大中小投资者。 1 9 9 8 年3 月5 日第一批两家基金管理公司国泰和南方基金管理有限公司的 创建和1 9 9 8 年3 月2 3 日第一批两只封闭式证券投资基金基金金泰和基金开元 获准发行，标志着我国证券投资基金行业的正式启动。我国证券投资基金市场在短 短1 0 年时间里经历了基金产品由封闭式到开放式的创新、行业管理由封闭的内部管 理转为开放式管理、行业经营理念由简单的资产管理转向兼顾客户服务、通过与跨 国资产管理公司合作进一步加快国内基金行业的国际化进程几个阶段。截至2 0 0 7 年底，中国的证券投资基金管理公司已达到5 8 家，开放式基金3 6 6 只( 包括货币市 场基金和保本基金) ，资产总额3 0 4 2 1 亿元人民币：封闭式基金3 4 只，资产总额约 2 3 3 3 亿元。 1 1 2e t f 和l o f 基金简介 一、e t f 基金： e t f 英文称为e x c h a l l g et r a d e df u l l d ，直译为交易所交易基金，我国目前称为： “交易型开放式指数基金 ，它是指以某一特定的指数所包含的成分证券为投资对 象，在交易所进行日常交易的开放式基金。 e t f 是一种近几年才在美国和其他发达国家证券市场迅速崛起的金融新产品。 e t f 的初衷是试图将传统的指数基金在二级市场上直接上市交易。此后这一概念被 进一步发挥，并开始广泛应用于资产管理行业。第一个著名的e t f 是巴克莱资产管 理公司1 9 9 3 年设立的跟踪标准普尔5 0 0 指数的s p d r s 。近几年来，e t f 发展迅速， 2 0 0 4 年年底美国已有1 5 1 只e t f ，资产规模达2 2 6 2 亿美元。我国第一只e t f 是2 0 0 4 年1 2 月3 0 日成立、2 0 0 5 年2 月2 3 日在上海证券交易所上市的华夏上证5 0 e t f 。 e t f 具有显著的特点： ( 1 )e t f 是被动操作的指数型基金。e t f 依据所选定指数的构成股票种类 和比例，采取完全复制的办法，因此，e t f 是一种纯粹的指数基金。 ( 2 )e t f 实行独特的实物申购赎回机制。投资者向基金管理人申购e t f ， 需拿出该e t f 采用指数所对应的一揽子股票来换取；投资者赎回时得 到的不是现金，而是相应的股票。如果需变现，则要卖出这些股票。 实物申购赎回是e t f 的最大特色，使得e t f 省却了用现金购买股票以 及应付赎回卖出股票的环节。 ( 3 )e t f 实行一级市场和二级市场并存的交易制度。在一级市场上，投资 者随时可以进行以股票换基金份额( 申购) 、以基金换股票( 赎回) 的 交易。在二级市场上，e t f 与股票一样挂牌交易，投资者均可以按照 市价进行交易。由于投资者同时可以在一、二级市场进行交易，因此 当两个市场价格不一致时，就存在套利机会。具体来说，当二级市场 e t f 交易价格低于其份额净值，即发生折价交易时，大的投资者可以 通过在二级市场低价买进e t f ，然后在一级市场赎回份额( 高价卖出) ， 再于二级市场卖掉股票而实现套利交易。相反，当二级市场e t f 交易 价格高于其份额净值，投资者可在二级市场买进一揽子股票，于一级 市场按照基金净值转换为e t f 份额，再于二级市场高价卖掉e t f 实现 套利。 4 二、l o f 基金： l o f 的英文全称为“s t e d0 l p e l l e n d e df u l l d ，中文名称为：“上市开放式基金”， 是指既可在交易所上市交易，又可以在场外通过基金管理人及其代理销售机构办理 申购赎回业务的基金。与e t f 不同，l o f 既不必须复制指数，也不实行实物申购赎 回机制，一般的开放式基金均可以按照l o f 的模式进行交易。 2 0 0 4 年1 2 月2 0 日，我国首只l 0 卜南方积极配置基金在深圳证券交易所上 市。该基金委托中国证券登记结算有限责任公司办理基金份额的登记结算业务。投 资者通过深圳证券交易所交易系统认购的基金份额，登记在中国结算的证券登记结 算系统；通过基金管理人，或者代销机构认购的基金份额，登记在中国结算的开放 式基金注册登记系统。 按照深圳证券交易所上市开放式基金( l o f ) 业务规则确立的模式，l o f 的募集分场外募集和场内募集两部分。其中，场外募集与普通的开放式基金无异， 投资者可以通过基金管理人或者银行、证券公司等基金代销机构进行认购；l o f 通 过场内募集基金份额，除了要遵循一般开放式基金的募集规定外，基金管理人还需 向证券交易所提出申请，在基金募集期间的交易时间内，l o f 可在证券交易所挂牌 发售，发售方式类似新股的网上定价模式，但无配号及中签环节。 l o f 发售完毕并成立后，可在证券交易所挂牌上市，交易规则类似于封闭式基 金。投资者除了可在交易所买卖基金份额外，还可通过基金管理人及其代销机构班 办理申购、赎回业务。为了解决投资者在上述不同市场之间买卖基金份额的问题， l o f 基金允许投资者在不同市场之间办理基金的转托管。投资者如需将登记在证券 登记结算系统中的基金份额申请赎回，或将登记在注册登记系统中的基金份额通过 交易所交易，应当先办理跨系统转登记手续，即将登记在证券登记结算系统中的基 金份额转登记到注册登记系统，或将登记在证券登记结算系统中的基金份额转登记 到证券登记结算系统。 三、e t f 和l o f 的区别与联系： 上市开放式基金( l o f ) 与交易所交易基金( e r r f ) 是一个比较容易混淆的概念。因 为他们都具备开放式基金可申购、赎回和份额可在场内交易的特点。实际上两者存 在本质区别。 e t f 指可在交易所交易的基金。e t f 通常采用完全被动式管理方法，以拟合某 一指数为目标。它为投资者同时提供了交易所交易以及申购、赎回两种交易方式： 一方面，与封闭式基金一样，投资者可以在交易所买卖e t f ，而且可以像股票一样 5 卖空和进行保证金交易( 如果该市场允许股票交易采用这两种形式) ；另一方面，与 开放式基金一样，投资者可以申购和赎回e t f ，但在申购和赎回时，e t f 与投资者 交换的是基金份额和“一篮子”股票。e t f 具有税收优势、成本优势和交易灵活的 特点。 l o f 是对开放式基金交易方式的创新，其更具现实意义的一面在于：一方面， l o f 为“封转开 提供技术手段。对于封闭转开放，l o f 是个继承了封闭式基金特 点，增加投资者退出方式的解决方案，对于封闭式基金采取l o f 完成封闭转开放， 不仅是基金交易方式的合理转型，也是开放式基金对封闭式基金的合理继承。另一 方面，l o f 的场内交易减少了赎回压力。此外，l o f 为基金公司增加销售渠道，缓 解银行的销售瓶颈。 l o f 与e t f 相同之处是同时具备了场外和场内的交易方式，二者同时为投资者 提供了套利的可能。此外，l o f 与目前的开放式基金不同之处在于它增加了场内交 易带来的交易灵活性。 二者区别表现在：首先，e t f 本质上是指数型的开放式基金，是被动管理型基 金，而l o f 则是普通的开放式基金增加了交易所的交易方式，它可能是指数型基金 ( 被动管理型) ，也可能是主动管理型基金；其次，在申购和赎回时，e t f 与投资者 交换的是基金份额和“一篮子”股票，而l o f 则是与投资者交换现金；再次，在一 级市场上，即申购赎回时，e t f 的投资者一般是较大型的投资者，如机构投资者和 规模较大的个人投资者，而l o f 则没有限定；最后，在二级市场的净值报价上，e t f 每1 5 秒钟提供一个基金净值报价，而l o f 则是一天提供一个基金净值报价。 1 2 证券投资基金绩效评估的意义 证券投资基金绩效评估是指由独立的评级机构通过规范、严谨的评级过程，运 用统一的、科学的、公正的“信用尺度”，对被评级的基金的经营状况做出客观的评 价，并运用“评级语言”通过有效的媒体，将评级结果公布于众，迅速、有效、方 便地为市场提供信息( 张黎宁等，2 0 0 3 ) 。 自1 9 9 8 年以来，我国证券投资基金有了极为迅速地发展，并且在证券市场中的 作用和影响与日俱增。随着基金规模的不断扩大，基金品种的不断丰富，对基金进 行研究、分析和评价已变得日益迫切和重要。并且事实上，各基金由于投资理念和 操作方式各有其特点和风格，其绩效和风险也不大相同，因此有必要对基金的实际 6 操作结果进行评估。主要有以下三点： ( 1 ) 有效市场性理论方面看，我国证券市场起步较晚，发展并不规范，目前国 内沪深两市的股票市场尚未达到半强式有效，接近弱式有效( 肖奎喜杨义群2 0 0 5 ) ， 证券市场上价格反映的信息并不全面充分。由此对证券市场进行基本面分析、技术 分析和投资组合分析都会有很大的局限性。证券投资基金作为专业的证券机构投资 者，相对个体投资者来说具有明显的资金、信息和技术优势，而基金管理者的管理 能力相对于个体投资者的优势在何处，这就需要对该基金的经营业绩进行合理的分 析和评价，同时也为投资者选择正确的投资基金提供一定依据。 ( 2 ) 投资者偏好角度看，随着市场上基金的品种和数量的增多，规模增大，各 自的投资风格也不尽相同，因此对不同基金的业绩和风险状况进行评估，使得证券 市场上对风险收益偏好相去甚远的投资者能够得到充分的信息，从而选择与自己投 资效用偏好契合的基金品种。基金评价信息的公开化还可以避免投资者因盲目投资 而遭受损失，也有利于提升基金行业的公信力，增强基金投资者的信心。 ( 3 ) 从证券投资基金监管部门的角度看，由独立的基金评价机构对投资对象和 风格不同的基金品种制定统一的评价标准，可以为监管部门提供科学、合理、有效 的监管依据，保证了监管部门的有效监管。从而可以从另一方面保护基金持有人的 利益，促进基金管理公司的公平竞争。 1 3 证券投资基金绩效评估的核心 1 1 4 1 基金经理投资决策的内容 基金管理公司是投资基金的管理公司，它聘请经理人负责基金的具体投资管理 和日常操作。基金经理最重要的职能就是确定基金的投资决策，以股票投资为例， 投资决策的具体内容包括： ( 1 ) 投资基金所选择股票投资组合的类型和质量。类型是指基金投向的股票分 类，如房地产类、公用事业类、高科技类等。质量则是指选择发展性股票还是投机 性股票，或者二者兼而有之，以及各自的比重。 ( 2 ) 股票投资组合选择的股票能够分担的非系统风险的程度。这里指的是所持 股票种类的多少，以及在不同行业、部门的分布。 ( 3 ) 投资的目标是侧重于稳定的经常性的收益，还是着重于资本利得和资本增 值。 7 ( 4 ) 股票买卖的时间。 显然，在其他因素相等得情况下，从基金经理投资决策得具体内容可以看出基 金经理在行使其决策权的同时，也就决定了经营业绩。可以说评估基金业绩得实质 就是评估基金经理行使投资决策权的能力。 1 1 4 2 基金绩效评估的核心 基金经理决策的依据是大量的信息，信息数量越多，质量越高，与决策事项的 相关性越大，对决策越有利。既然基金经理获取信息的数量和质量决定投资决策的 优劣，那么，信息的获取就反映出基金经理的能力，从而决定了投资决策，进而影 响基金业绩。 在股票市场上存在两种信息，即公众信息和额外信息。公众信息是指那些已被 市场上广大投资者接受并已被公允地反映到股票价格上的信息：额外信息是指那些 已存在并只被少数投资者获悉，目前还没有反映到股票价格上的信息。当额外信息 是有效的，即真实反映了某件事并对股票价格产生影响时，那些掌握了额外信息的 少数投资者就可以获取额外收益。而一旦额外信息转化为公众信息后，任何人都不 能获取额外收益。投资基金的投资者当然希望基金经理能够获得相当多的有效额外 信息，以获取额外收益。事实上，基金经理也试图获取更多的有效额外信息以证明 他们的能力，而且他们也可能先于市场获取额外信息，这是因为： ( 1 ) 基金经理在股票市场上的特殊位置使他们可能先于市场获取一些未公开的信 息，如股票发行公司的内部信息，一些政策法令制定的相关信息等。 ( 2 ) 基金经理具有特殊专业知识并且能够使用先进分析工具和方法。 额外信息的获得既可以增加投资收益，也可以降低投资的风险，而广大社会公 众投资者恰恰希望基金经理尽可能多地获取有效额外信息，从而做出正确地投资决 策，达到增加收益、降低风险的目的。既然获取额外信息的多少反映出一个基金经 理的能力，进而通过投资组合的收益与风险体现出来，那么我们可以得出结论：证 券投资基金投资组合的收益和风险是证券投资基金绩效评估的核心。 第二章现有基金绩效评估理论及方法回顾 2 1 主要基金绩效评估方法 2 1 1 基金绩效风险调整收益方法及其他相关指数评价方法 2 0 世纪5 0 年代以前，对证券投资基金的业绩评价，主要是根据投资基金单位 净资产和收益率两个指标来进行的。但显然基金的投资收益与股票的投资收益一样 具有波动性，即具有风险，所以传统不考虑风险的基金业绩评价有很大的缺陷。而 马科威茨 m 破o w i t s ，h m ( 1 9 5 2 ，1 9 5 9 ) 】的现代资产组合理论，确立了关于投资 者在权衡收益与风险的基础上最大化自身效用的方法，并完整定义了证券组合预期 收益、风险的计算方法和有效边界理论，也称均值方差模型。 马科维茨均值方差模型从产生之日起就一直处于当代金融与投资理论的前 沿，为现代证券投资组合合理论奠定了坚实的基础。但是该模型涉及计算所有证券 ( 基金或股票) 资产的协方差矩阵，当可供选择的资产很多时，计算会十分繁复，限 制了其广泛的应用。另外值得注意的是，它还必须满足以下前提假设：( 1 ) 投资不确 定收益的概率分布需服从正态分布，或者投资者效用函数相对于收益是二次的；( 2 ) 投资者在每一次投资选择时，其依据是某一持仓时间内的证券收益率的概率分布。 ( 3 ) 投资者根据证券预期收益率估测证券组合风险。( 4 ) 投资者的投资决定仅仅是依据 证券的预期收益和预期风险。( 5 ) 并且投资者都是风险厌恶者，当收益一定时，则希 望风险最小化。 以马科维茨的组合选择理论为代表的现代投资理论认为，投资的收益和风险是 相匹配的，组合的( 预期) 收益表现为一项投资在一定时期的组合价值增长率的均 值，风险则以收益率的波动性( 即收益率的标准差) 来度量。理性投资者的投资组 合是由两部分构成：一部分是由风险资产组成的完全分散化的市场组合：另一部分 是无风险资产。由无风险利率和市场组合所构成的资本市场线( c m l ) 是全体资本 市场的有效前沿。c m l 的方程为： e ( o ) ：o + 兰皇盟仃p d “ 其中e ( 名) 为有效投资组合p 的预期收益率：口，为投资组合收益率的标准差；e ( ) 9 为市场组合的预期收益率；为市场组合收益率的标准差。 在此基础上，夏普( s h 唧e ，1 9 6 4 ) 、林特纳( l i n t i l e r 1 9 6 5 ) 提出了资本资产定 价模型( c a p i t a la u s s e tp r i c i n gm o d e l ，c a - p m ) ，该模型用于预测风险资产与均衡预期 收益率之间的关系。在对投资者的风险态度、证券收益率分布以及有效市场假设下， 资本资产定价模型如下： e ( 0 ) = 0 + 岛【e ( _ ) 一0 】 其中0 是投资组合p 的期望收益率，0 是无风险收益率，屹是市场组合( 平均) 收 益率，辟是投资组合的系统风险系数，且岛= 皇竺掣。 由此出现了建立在资本市场线和资产定价模型上的最早的对投资组合风险调整 后收益水平衡量的三大经典方法，分别由特雷诺( t r e ) ，i l o r ，1 9 6 5 ) 、夏普( s h 唧e ， 1 9 6 6 ) 、詹森( j e n s e l l ，1 9 6 9 ) 提出。如表1 所示： 表1 ：三大经典基金评价方法 指数名称计算方法含义 i根据c a p m 模型，基金经理应该消除所有的非系统风险，因 此用每单位系统风险所获得的超额收益来衡量投资组合的业 特雷诺 豫= 2 上 ， 绩。名表示投资基金的收益率，0 表示无风险收益率，岛表 指数p p 示投资组合的系统风险系数。t r 越大，则说明基金的系统风 险调整后的收益率越大。 其他参数同上，表示基金投资组合收益率的方差，即基金 夏普 敛= 2 一i 指数 o p 的总风险( 包括系统风险与非系统风险) ，s r 越大，表示基 金总风险调整后的收益率越大。 詹森a 指数衡量的不是基金的单位风险收益，这一点不同于 前两种指数模型，而是将基金的投资组合收益率和具有相同 詹森q 指 名一0 = 系统风险水平下的市场组合收益率作比较。其中，乞为基金 数( 单因 口p + 屏( _ 一0 ) 投资组合的收益率，为无风险收益率，为市场组合( 平 七p 素模型) 均) 收益率，为基金投资组合的系统风险，口，为回归方 程的截距，即詹森q 指数。因为考虑的是系统风险，因此这 里也假设了基金经理已经消除了所有的非系统风险。 1 0 近年来国内在运用这三种传统的评价方法对基金业绩进行了许多实证研究，因 为设立时间比较早，国内对封闭式基金的研究比较多，但是得出的结论却各不相同。 张新、杜书明( 2 0 0 2 ) 通过研究得出结论是国内基金的市场收益表现低于大盘，对 设立于2 0 0 0 年前的2 2 只封闭式基金进行研究得到的结论是在剔除新股配售的影响 后，没有足够证据表明国内基金取得了超越基金指数的表现，以及尽管国债投资对 基金净值表现的影响微不足道，但国债投资对降低积极的系统风险和整体风险水平 有重要作用；另一方面，刘荣茂，周良( 2 0 0 5 ) 选取2 0 0 1 年之前上市的3 0 只封闭 式基金作为样本，得到经过风险调整后封闭式基金的收益率高于市场基准组合收益 率的结论，刘春彦，陆美红( 2 0 0 4 ) 通过抽取成立三年以上的2 2 只封闭式基金样本 在2 0 0 3 2 0 0 4 年的数据，也得到类似的结论。 而在对开放式基金的研究方面，因为其设立时间较晚，已有数据不能全面反映 基金业绩，因此研究结果比较少。李雪莲，邓卫华( 2 0 0 5 ) 通过对具有一年以上经 营业绩的4 4 只非债券型开放式基金比较以上提到的几个评估指数，得出的结论是， 无论考虑风险因素，基金的整体收益水平都超越了市场基准组合水平，说明开放式 基金专业理财是有一定优势的。得到类似结论的还有苏美红，叶世绮( 2 0 0 4 ) ，肖奎 喜，杨义群( 2 0 0 5 ) 。杨祚成，毛道维( 2 0 0 5 ) 通过考察开放式基金的夏普指数得到 成立时间较长的开放式基金资产组合质量不及发行时间较短的基金，相比较缺乏流 动性、盈利能力以及基金管理人对资产的管理处置能力。 以上的风险调整后收益评估指数作为传统的基金业绩评价方法自上世纪6 0 年代 产生以来，得到了迅速的发展，至今仍被理论界和投资界广为应用，但是在运用这 些方法的过程中也发现其存在着诸多局限，首先是经济含义不够直观、明确，缺乏 直观的经济解释，尤其当基金的平均收益率低于无风险收益率时，夏普比率和特雷 诺比率在数值上都变为负值，在这种情况下无论数值还是理论上都无法进行合理解 释。另一方面，以上业绩评价方法都是建立在资产定价模型基础上的，因此必须满 足该模型成立的诸多假设条件，比如市场有效性假设、收益率正态分布假设等等， 但是国内基金业的研究表明中国证券投资基金市场的现状不符合以上假设条件：例 如刘艳武、蒋瑛琨( 2 0 0 4 ) 研究表明国内基金市场无法满足夏普指数的关于有效市 场和收益率正态分布的基本假设，投资者预期同质的假设也在国内市场远不成立， 因此夏普指数在基金业绩评价中应当退居次要地位，起补充评价的作用。 由此，产生了几种改进的业绩评价指标，估价比率、信息比率、m 2 测度、业 绩评价指数、效用指数等。国内针对以上改进的基金业绩评估方法的研究也做了一 1 1 定的实证研究。类似地，用不同评价指数得到的结果不尽相同：杨祚成，毛道维( 2 0 0 5 ) 通过对发行两年以上的2 1 只开放式基金作为统计样本，选取8 0 的中信标普指数和 2 0 的中信国债指数作为投资基准，对2 0 0 2 2 0 0 4 年的数据进行研究得出基金样本 的m 2 测度都为正，表明当基金的风险调整到与基准市场风险相等的条件下，基金 的回报都战胜了市场，即这些基金在获得相同单位收益的同时，承担的风险小于基 准市场风险，这也体现出开放式证券投资基金的专业理财优势和规模经济效应；张 涛、吴宗法( 2 0 0 5 ) 通过对类似样本信息比率的实证得出该年份基金的整体表现不 佳，非系统风险调整下的超额收益率为负，这可能与分析期间我国整个证券市场表 现不佳有关；颜启胜，马良华( 2 0 0 4 ) 也对所有封闭式基金从1 9 9 9 2 0 0 3 各年度的 估价比率、m 2 测度进行了计算，并且通过s p e 锄1 a i l 相关检验得出t r e ) r i l o r 指数和 m 2 指数，s h 砷e 指数和m 2 指数、j e n s 锄指数和估价比率之间的相关性较高。 2 1 2 反映基金管理人投资才能证券选择能力和市场时机把握能力 的若干方法 1 多因素绩效评估模型 虽然单因素模型能够比较简单明确的给出基金业绩报酬，但是它只考虑市场因 素下的经风险调整的收益，没办法解释市场上的一些异常现象( m 破e ta n o m a l i e s ) 。 故一些学者提出了以a p t 模型为基准的多因素模型来进行证券投资基金的绩效评 估。其一般数学表达式如下： r = 口j + 屈1 e + 屈2 最+ 屈3 e + k 玩e + 胁 其中，互，e ，k ，e ，代表影响i 基金收益的各种因素值，分别代表各因素对基金收 益变化的影响程度，口，代表基金收益率中独立于各因素变化的部分。该模型须满足 以下两个基本假设：1 ) ，具有零期望值，并与每一个t 和每一个其他的，互不相关。 2 ) 以及任意，i 因素之问都不相关。其中，l e m a i l 和m o d e s t 模型( 1 9 8 7 ) 、f 锄a 和 f r e n c h 模型( 1 9 9 3 ，1 9 9 6 ) 以及c 砷a n 模型( 1 9 9 7 ) 是三个最具代表性的多因素模型。 1 ) l e m a i l 和m o d e s t 模型是最早提出的多因素模型，它认为投资基金业绩主要取 决于市场组合平均收益、股票规模、市盈率、公司前期的销售增长率和公司账面价 值与市场价值的比率等五个因素。 1 2 2 ) 而f 锄a 和f r e n c h 的多因素模型，认为投资基金业绩主要只与市场组合平均 收益、股票规模和公司账面价值与市场价值的比率三个因素相关。 3 ) c 砷缸模型则在三因素的基础上增加了基金收益率的态势变量，建立了四因 素模型。该因素能显著降低三因素模型的平均定价误差，很好地描述横截面平均基 金收益率的变动。 尽管多因素模型增加了模型的解释能力，但是却没有明确地给出风险资产定价 所需的所有因素或个数。而且，实证中将受到个人主观判断的影响( c h 锄，r o l l ， r 0 s s l 9 9 6 ) 。同时，多因素模型仍然无法解释资产收益的实质性差异，因素的选取对 绩效的评估结果十分敏感。 2 选股( s e c u r 姆s e l e c t i o n ) 择时( m a r k e tt i 嘣n 曲能力分析法： 它是反映基金管理人投资才能基金管理者的投资才能主要表现在分散风险和降 低风险的能力以及根据市场变化进行投资组合调整的能力。这些能力包括( 1 ) 证券 选择能力这是一种微观选择能力，即基金管理者凭借其专家优势发现被市场低 估或被高估的证券而获得超过市场平均水平的超额收益的能力；( 2 ) 市场时机把握 能力这是宏观和综合层次的能力，即基金管理者判断市场行情上涨或者下跌发 展趋势的能力。由于单因素模型一般都未考虑到基金组合的风险和收益的时变性， 不能衡量基金经理的市场择时能力。而实际上，如果基金经理具有市场择时能力， 他们会随着市场行情的变化，主动地改变基金组的风险，以谋求高额的收益。对 此，也以c a p m 模型为基准的选股择时能力评价模型，却能较好的解决这一问题， 能将基金经理业绩中的择时能力与选股能力明确分离。其中最为典型的是以下三个 模型：1 ) 特雷诺和玛泽的1 l - m 模型( t r e y n o r m a u y 1 9 6 6 ) ；2 ) 亨里克森和莫顿的h m 模型( h 耐k s s o n m e n o n 1 9 8 1 ) ：3 ) 查恩和莱维伦的c i _ l 模型( c h a i l g & l e w e l l e n 19 8 4 ) 。 ( 1 ) h 模型 1 9 9 6 年，特雷诺和玛泽首次对基金经理的选股择时能力同时进行计量分析。他 们认为，如果基金经理具