（金融学专业论文）公众投资者利益保护——基于上市公司股权结构的研究.pdf

论文摘要 论文摘要 投资者利益保护是公司治理的核心问题。近年来，投资者利益保护作为热点 问题在公司金融领域一直备受国内外学者的关注。在我国证券市场十几年的发展 历程中，公众投资者一直是我国证券市场资金供给的主要群体，然而从我国证券 市场现实情况来看，侵害投资者尤其是广大公众投资者权益的现象却大量发生。 如何切实保护广大公众投资者利益，保证我国证券市场的可持续发展是一个重要 的理论和实践课题。 本文主要在借鉴国内学者已有研究成果的基础上，从我国上市公司股权结 构的角度出发，对控股股东侵占公众投资者利益问题进行分析，并从法律建设和 信息披露制度两个角度对保护公众投资者利益机制进行了探讨。 本文正文部分包括六章内容。第一章为基础理论部分。主要对本文研究中 所涉及的经济理论及其主要研究成果进行简要介绍。第二二章为公众投资者利益保 护问题概述。本章介绍了对我国证券市场上公众投资者概况，并对其利益保护的 价值进行了探讨。第三章为上市公司股权结构与投资者利益保护。本章依据公司 治理结构相关理论，从我国上市公司股权结构角度入手，通过理论模型对控股股 东可能存在的谋取私人利益、侵害广大外部投资者利益行为进行分析，并利用我 国上市公司数据进行了实证检验。第四章为公众投资者利益保护基于法律角 度的研究。主要从执法力度角度入手，通过构建理论模型和实证检验方法对我国 公众投资者法律保护问题进行了探讨。第五章为信息披露机制与投资者利益保 护。在对我国证券市场信息披露机制分析的基础上，通过一个理论模型探讨信息 披露机制与投资者利益保护之问关系。第六章为结论和政策建议部分。本章首先 对前文分析的结论进行总结，并在此基础上结合我国国情，着重从法律和信息披 露制度两个方面，对公众投资者利益保护机制进行探讨。 本文研究以我国上市公司股权高度集中为出发点，以我国公众投资者利益 侵犯及其保护实现机制设计为主线菔开，所采用的一系列模型和相关实证分析都 是围绕该主线进行的。主要的研究结论为：在我国上市公司股权高度集中情况下， 大股东存在谋求控制权私有收益，侵害外部投资者权益行为；从外部环境来看， 执法力度不足、效率低下，信息披露机制不健全是导致公众投资者利益受损的主 论公众投资者利益保护基于l 二市公司股权结构的研究 要原因；对于投资者利益保护机制的设计应_ 要从监管效率、执法力度和信息披 露机制健全角度入手。 论文写作创新之处主要表现在：( 1 ) 从股权结构角度出发，在区分控制权私 人收益与共享收益基础上，对公众投资者利益问题是否受到侵害进行实证研究， 并针对股权分置改革影响公众投资者利益问题进行了探讨。( 2 ) 在对投资者利益 受到侵害实证分析的基础上，选取法律与信息披露机制角度对投资者利益保护问 题进行探讨。( 3 ) 着重从执法角度对我国法律保护投资者利益问题进行探讨，并 对不同执法力度的政策效果进行了分析。( 4 ) 在分析我国信息披露体制情况的基 础上，通过构建理论模型对投资者保护信息披露机制设计进行了探讨。 关键词：公众投资者；利益保护；股权结构 a b s t r a c t a b s t r a c t 1 1 璩i n v e s t o r si n t e r e s ti st h ek e yo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e i nt h el a s ts e v e r a l y e a r s ，i n v e s t o rp r o t e c t i o nh a sb e e ni nt h el i m e l i g h ta m o n gt h es c h o l a r si n t e r e s t i n gi n c o r p o r a t ef i n a n c e d u r i n gt h ed e v e l o p m e n to fo u rs e c u r i t ym a r k e t ，t h ep u b l i c i n v e s t o r ss u p p l yt h eg r e a to fc a p i t a l w h i l e 也e i rb e n e f i th a sb e e ne n c r o a c h e ds e r i o u s l y i th a sb e e na ni m p o r t a n tt h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a ls u b j e c tt oe f f e c t i v e l yp r o t e c tt h e b e n e f i t so fm i n o r i t ys h a r e h o l d e r si no r d e l t oe n s u r et h es u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n to f t h es t o c km a r k e t si nc h i n a t k sp a p e r a b s o r b i n gt h ep r e v i o u sr e s e a r c ho u t c o m e sm a d eb yt h es c h o l a r sb o t h i na n do u t s i d ec h i n a ，s t u d i e st h ep r o b l e mt h a tt h ec o n t r o lo w n e re x p r o p r i a t e st h e i n t e r e s t so fm i n o r i t ys h a r e h o l d e r sf r o mt h ep e r s p e c t i v eo fo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n d f u l 曲e r e x p l o r e s t h es y s t e m a t i cm e c h a n i s m so fi n v e s t o r p r o t e c t i o n f r o mt h e p e r s p e c t i v eo f l a w sc o n s t r u c t i o na n dt h ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e m t h i sp a p e rc o n s i s t so fs i xc h a p t e r s t h ef i r s to n ed e s c r i b e st h eb a s i ct h e o r i e sa n d t h em a i nr e s e a r c ho u t c o m e sc o n c e r n e db yt h ep a p e r t h es e c o n do n es u m m a r i z e st h e p r o b l e mo np u b l i ci n v e s t o rp r o t e c t i o n w ei n t r o d u c et h eg e n e r a ls i t u a t i o no fp u b l i c i n v e s t o r sa n dd i s c u s st h ev a l u et op r o t e c t i o nt h e i ri n t e r e s t s i nt h et h i r donet h e o w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dt h ei n v e s t o rp r o t e c t i o na r ed i s c u s s e d b a s e do nt h et h e o r i e s r e l a t e dt o c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，w eb u i l d at h e o r e t i c a lm o d e lt o a n a l y z e t h e e x p r o p r i a t i o nb e h a v i o rb yc o n t r o lo w n e rf o rh i sp r i v a t eb e n e f i tu n d e rt h ec u r r e n t o w n e r s h i ps t r u c t u r ei nc h i n a m e a n w h i l e ，w ec o n d u c tt h ee m p i r i c a ls t u d yw i t ht h e d a t af r o mc h i n al i s t i n gc o m p a n i e s f u r t h e re x p l o r i n gt h ep u b l i ci n v e s t o rp r o t e c t i o n b a s e do nt h el a wi si nt h ef o u r t hc h a p t e r , w h e r et h ep a p e rf o c u s e so nt h ei m p o r t a n c e o fl a we n f o r c e m e n te f f i c i e n c ys u p p o r t e db ya i lt h e o r ym o d e la n de m p i r i c a lt e s t t h e i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e mi sb r o u g h ti n t ot h ef i f t hc h a p t e r b e g i n n i n gw i t ht h e i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e mi nc h i n a ，w ee x a m i n et h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e ma n dt h ei n v e s t o rp r o t e c t i o nb yat h e o r e t i cm o d e l i nt h e l a s tc h a p t e r , w es u m m a r yt h ec o n c l u s i o no ft h ew h o l ep a p e ra n dg i v eo u rp o l i c y r e c o m m e n d a t i o n sa b o u t1 a wa n di n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e mb a s e do nc h i n a n a t i o n a ls i t u 撕o n s i nt h ef r a m eo fo w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o no ft h el i s t i n gc o m p a n i e si nc h i n a ， a n a l y s i so no w n e r s h i ps t r u c t u r ei st h em a i nt h e m eo ft h ew h o l ep a p e r , g u i d i n ga l lt h e 论公众投资者利益保护基于l 市公司股权结构的研究 m o d e l sa n dr d e v a n te m p i r i c a ls t u d i e s t h ec o r ec o n c l u s i o ni st h a ti nt h ec u r r e n t o w n e r s h i ps 仃u c t l l r c t h ec o n t r o lo w n e re x p r o p r i a t e st h ei n t e r e s t so fo u t s i d ei n v e s t o r s f r o mt h ee c o n o m i ce n v i r o n m e n t s ，t h ep r o b l e m si n f l u e n c i n gt h ee x p r o p r i a t i o na r et h e i n f e r i o rl a we n f o r c e m e n t e f f i c i e n c y ，i n e f f i c i e n c ys u p e r v i s i o n a n d i m p e r f e c t i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e m s ot h ee s t a b l i s ho fi n v e s t o rp r o t e c t i o nm e c h a n i s m d e p e n d so nh o w t od e a lw i t ht h e s ep r o b l e m s t h ei n n o v a t i o n so ft h i sp a p e ra r e ：( 1 ) e x a m i n i n gt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e p r i v a t eb e n e f i t s o fc o n t r o la n dt h ei n v e s t o rp r o t e c t i o nf r o mt h ep e r s p e c t i v eo f o w n e r s h i ps t m c t l l r ea n de x p l o r i n gt h ei n f l u e n c eo nt h ei n v e s t o rp r o t e c t i o nb r o u g h tb y t h er e f o r mo fn o n - t r a d a b l es h a r e s 。( 2 ) b a s e do nt h ee m p i r i c a la n a l y s i so nt h el o s so f i n v e s t o r s ，d i s c u s s i n gt h ei n v e s t o rp r o t e c t i o np r o b l e mi nt h ef l a m eo ft h el a wa n d i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e m ( 3 ) f o c u s i n gt h el a we n f o r c e m e n te f f i c i e n c ya n d e v a l u a t i n gt h ee f f e c t so f v a r i o u sl a we n f o r c e m e n tp o l i c i e s ( 4 ) c o n d u c t i n gat h e o r e t i c a l m o d e la n a l y s i so nt h ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ea b o u ti n v e s t o rp r o t e c t i o nb a s e do nt h e c u r r e n ti n s t i t u t i o ni nc h i n a k e yw o r d s ：p u b l i ci n v e s t o r ；i n v e s t o rp r o t e c t i o n ；o w n e r s h i ps t m c t u r e 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明 确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任。 声明人( 签名) ： 7 酬年 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其他指定机构送交论文的纸质版和 电子版，有权将学位论文用于非营利目的的少量复制并允许论文进入 学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检 索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密 后适应本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ) 作者签名：锄， 导师签名： 日期：2 4 年 日期：年 月l 日 ， 月日 导论 导论 第一节选题意义及背景 从1 9 9 1 年成立至今，我国证券市场已经走过了1 5 个年头，在过去的十几年 中，证券市场发生了翻天覆地的变化。截至2 0 0 5 年1 2 月3 1 日，我国证券市场 上市公司家数从1 9 9 1 年的1 4 家发展到现在的1 3 7 6 家，上市公司总股本为7 5 7 8 8 2 亿股，总市值为4 2 4 3 0 1 5 亿元，是1 9 9 1 年1 0 9 1 亿元的3 8 8 9 1 倍o 。证券市场 的长足发展对推动企业改革、唤醒居民市场经济意识和投资意识、拓宽企业融资 渠道、优化社会资源配置等起到了巨大的推动作用。但另方面，作为一个年轻 的市场，它在各方面还存在许多不尽完善之处，2 0 0 1 年以来，在我国宏观经济 稳定、持续增长的前提下，证券价格却发生大幅下滑，股市不能成为经济变动的 “晴雨表”。此外，我国股市长期以来存在上市公司业绩差、机构违规现象严重、 监管不力、市场诚信缺失等缺陷。这使得我们对加大改革力度，规范市场发展的 需求变得更加强烈。 我国证券市场是一个以公众投资群体为主的市场。从我国证券市场发展的整 个客观历程来看，公众投资者群体是我国证券市场资金供给的主要群体。这个群 体的特点是人数多，涉及面广，组织分散，通常只能获得上市公司的公开信息。 由于信息不对称，他们对公司内部真实状况了解有限。与其它投资者相比，这个 群体由于持股数量相对较少，对上市公司的经营决策的话语权有限，基本上成了 局外人，不直接插手上市公司的具体事务。这使得公众投资者在市场上处于相对 弱势的地位。此外，由于我国长期在保护公众投资者利益上重视不够，公众投资 者长期处于缺乏保障的不利状态，这对我国资本市场健康发展带来了不良影响。 近年来，我国公众投资者数量增长缓慢甚至出现倒退的情况，从浅层次上反映的 是投资者投资热情下降，从深层次上反映的则是公众投资者对证券市场缺乏信 心，被迫采取“用脚投票”来对自身权益进行维护。公众投资者对证券市场失去 信心是中国证券市场目前最突出的问题之一，对公众投资者利益保护的研究具有 重要的现实意义。 o 数据来源；w i n d 资讯。 论公众投资者利益保护基于上市公司股权结构的研究 从理论层面来看，投资者保护问题是公司治理的核心问题之一，也是公司治 理所要实现的基本目标。在现代企业两权分离制度下，由于信息不对称的存在， 企业存在委托代理问题。即内部人( 管理层和控股股东) 往往出于自身目的，通 过一系列手段对外部投资者( 股东和债权人) 进行“掠夺”( e x p r o p r i a t i o n ) ，侵 害中小股东的利益。这些手段包括转移定价、转移资产、追求非利润最大化目标、 定向发行和回购证券、在职消费及管理层高工资、管理层随意决策、限制小股东 的投票权等。 关于该问题的最早的研究是建立公司股权分散基础上的，研究重点是企业内 部管理层( 经理人) 侵害所有者利益。进入到7 0 年代以后，国外学者发现世界 上尤其是发达国家的公司所有权结构呈现出越来越集中的趋势，持有控制权股东 一方面可以形成对经理人的有效监督，避免所有者和管理者之间的委托代理问 题；但另一方面，由于目标函数的不同，大比例股权持有者也存在着利用控制权 谋求私人利益，损害中小投资者利益的倾向，而且国外学者进行实证研究的成果 也支持了该理论假设。至此，公司所有权与控制权相分离不再被作为公司治理研 究盼唯一前提，关于控制权收益以及控股股东与小股东之间的代理问题被越来越 多的学者关注，并成为公司治理研究的新方向。在存在控制权私有收益的前提下， 投资者保护问题也成为制度经济学、信息经济学、法与金融理论以及行为金融学 等理论经济学的研究热点。我国国内上市公司股权集中现象十分普遍，国有股“一 股独大”现象一直是影响我国股市健康发展的主要制度缺陷之一。尽管近年来我 国学者针对投资者利益保护的研究日益增多，但从研究思路、方法和角度来看都 存在广泛的拓展空间，因此对于该领域的研究具有重要的理论意义。 选择“公众投资者利益保护”这一命题进行研究时，恰逢我国证券市场陷入 长期低迷。在不存在卖空机制前提下，证券市场投资者收益普遍下降，市场上刺 激股市健康发展，维护投资者利益的呼声日益高涨。2 0 0 5 年4 月，我国政府选 取金牛能源、清华同方、紫江企业和三一重工作为股权分置改革试点，在此基础 上全面推动股权分置改革，通过非流通股东向流通股东支付对价等补偿形式，逐 步推动上市公司股票全流通，力图改变长期以来我国股权分置这一基本制度缺 陷，并以此来推动我国资本市场健康发展。截至2 0 0 5 年1 2 月3 1 日，我国1 3 7 6 家上市公司中共有1 6 批共4 1 8 家上市公司开始股改，完成股改公司家数为2 3 4 2 导论 家( 参见表3 3 ) ，这也为本文的研究提供了最新的研究资料和数据o 。 综上所述，对我国资本市场公众投资者保护问题的研究具有重要的理论和现 实意义。 第二节研究范围的界定 本节主要对文章研究对象的范畴进行界定。 一、投资者范围的界定 广义的投资者包括多种，购买公司的股份或基金、购买债券或以盈利为目 的的放贷、以获取利息为目的的存款，以获取收益为目的的购买房地产或者贵金 属的自然人或法人，以及以文物、邮票为对象的收藏者等，都可以被称作投资者。 根据现代企业理论的观点 ，公司是一个由物质资本所有者、人力资本所有者以 及债权人等相关关系人组成的契约型组织。因此公司治理结构可以理解为股东、 债权人、职工等利害关系人组成的契约组织。无论是股东、债权人或是职工，他 们都对公司的营运投入了资产，并且这些资产的价值还依赖于其他相关的资产， 任意一方的随意退出或机会主义行为均可以使其他方的科益蒙受损失。因此，广 义的投资者保护应该是对全体投资者的保护 对一个上市公司而言，股权融资和债权融资是两种主要的外部资金来源， 因此股东和债权人是公司最重要的投资者，保护投资者就是要保护股东和债权人 的利益。 从股权融资角度分析，j e n s o na n dm e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 把管理层和控股股东持 有的股份称为内部股份，而由公司外部人( 公众投资者) 持有的股份称为外部股 份。由于大股东和控股股东在公司治理中处于优势地位，他们的利益往往能够得 到保障，再加上关联交易等原因，他们往往还可以得到额外的收益。因此，投资 者保护主要是对中小投资者的保护。 。 债权人为公司提供了大量的资源，是公司重要的投资者。随着传统银行业 务的转变，金融创新产品的不断出现、机构投资者的不断扩大、公司融资方式变 化等因素的影响，债权人的角色也正在发生实质性的变化，债权人不可避免的参 与了公司治理。但是，本文在此并没有将债权人纳入投资者保护研究范畴，理由 。截止本文写作完成之际，资本市场股权分置改革仍在进行中。 o 参见青术昌彦：经济体制的比较制度分析，魏加宁译，中国发展出版社，1 9 9 9 年版。 3 论公众投资者利益保护基于上市公司股权结构的研究 如下：一方面，在我国证券市场上，作为公司所有权象征的股票仍然是最为主要 的投资工具，证券市场上股票投资者数目最多且规模远远大于市场上其他交易工 具投资者；另一方面，各国实践j 盼理论均表明作为上市公司的最直接的投资者的 股东，在公司治理结构中处于主导地位，股东主导模式是最能经受市场经济考验 和最为有效率的公司治理模式 。 综上所述，本文所述投资者是指在证券市场上购买上市公司的股票，以获得 股息和资本利得为目的的中小股东雪，而本文所述的投资者保护，是指对广大公 众投资者或广大投资于资本市场的中小“散户”权益的保护。 二、投资者利益保护范围的界定 首先需要明确的是，本文所指的投资者利益并非指投资者在二级市场上进行 投资所获取的短期盈余。由于股市价格是波动的，具有内生性风险，投资者由于 市场行为导致的股价波动，而非侵权行为造成的盈亏，并不属于投资者保护的范 畴。 如前所述，在现代企业两权分离制度下，由于信息不对称的存在，企业内部 出现了委托代理问题。即内部人( 管理层和控股股东) 往往出于自身目的，通过 一系列手段对外部投资者( 股东和债权人) 进行“掠夺”，从而使得投资者利益 得到损害。 因此，委代问题对投资者利益的损害主要包括两个方面： 一是指公司经营和管理者在信息不对称的情况下，通过提高薪酬、关联交易、 增加在职消费等方式以牺牲投资者利益为代价，使自己的效用最大化；或者经理 人在市场上隐瞒自己能力，产生“逆向选择”，导致公司业绩下降。 二是指股权集中的情况下，对公司具有控制权的股东通过股权转让或关联交 易等方式，“掏空”( t u n n e l i n g ) 公司资源，对上市公司公众投资者的利益造成 侵害。 本文研究主要是针对第二种损害公众投资者行为，即上市公司控股股东对广 大中小投资者利益损害及其保护机制进行探讨。 。参见张维迎：企业理论与中国企业改革，北京大学出版社，1 9 9 9 年3 月。 。本文所指的中小股东、公众投资者或外部投资者具有相同得含义。 。掏空l 词源自j o h n s o n ，s i m o n ，r a t e e l l a p o r t a , f l o r e n c i o n l o p e z - d e - s a l i n e s , a n d a n d r e is h l e i f e r t u n n e l i n g , 们a m e r i c a ne c l o m i n 酬c 2 0 0 0 4 导论 第三节研究思路、主要内容和创新之处 本文研究以我国上市公司股权高度集中为出发点，以我国公众投资者利益侵 犯及其保护实现机制设计为主线展开，所采用的一系列模型和相关实证分析都是 围绕该主线进行的。文章首先对我国证券市场公众投资者概况以及利益保护价值 进行阐述；在此基础上，采用实证和规范的分析方法对我国上市公司控股股东侵 占公众投资者利益进行研究；对于投资者利益保护机制的探讨主要从法律建设和 信息披露机制两个角度入手；最后总结了文章研究结论，并提出相应政策建议。 基于上述的研究思路，本文共分为导论和正文两个部分，论文结构和主要内 容如下： 导论部分主要介绍了本文的选题意义、背景，文章的研究范围，研究思路和 框架，以及研究方法、创新和不足之处。 正文包括六章，主要内容及框架安排如下： 第一章为基础理论部分。对本文研究中所涉及的经济理论及其主要研究成果 进行简要介绍，主要由公司治理相关理论、法与金融理论以及信息披露制度相关 理论构成。 第二章为我国公众投资者利益保护问题的概述。首先对我国证券市场公众投 资者情况进行概述，表明公众投资者是我国证券市场主要组成部分，在此基础上 对保护公众投资者意义进行了分析。 第三章为我国上市公司股权结构和投资者利益保护问题。本章首先对相关研 究成果进行综述；然后对股权结构、控制权收益以及公众投资者利益问题进行一 般性描述，认为股权结构的高度集中将会使得控股股东谋求控制权收益尤其是控 制权私人收益，这将可能对公众投资者利益造成侵害，并提出了一个简单的理论 模型进行解释；进一步对我国上市公司股权结构具体情况进行分析；在得出我国 上市公司股权结构高度集中，国有股一股独大基础上对控股股东控制权私有收益 和共享收益进行了度量，实证研究结果发现我国上市公司控股股东主要目的是谋 求控制权私人收益，而这种行为确实对上市公司公众投资者的利益造成了损害。 研究还发现，即使在考虑股权分置改革对中小投资者进行的补偿，控股股东仍然 可以获得明显的控制权私人收益。 第四章为公众投资者利益保护基于法律角度的研究。本章首先对相关 研究成果进行了综述；进一步通过构建一个理论模型，对法律建设与投资者利益 5 论公众投资者利益保护基于上市公司股权结构的研究 保护关系进行了分析，分析表明监管机构监管效率的提高和惩罚力度的加大都可 以对大股东侵占公众投资者利益行为起到抑制作用，但现实中对于违规行为的处 罚是根据相应法律法规进行的，往往存在处罚上限；此外，本章从监管机构对上 市公司违规情况处罚角度，对我国监管部门执法力度与投资者利益保护之间关系 进行实证分析，得出法律对投资者利益保护不力主要体现在监管机构监管效率低 下，处罚措施不够严厉的结论。 第五章为信息披露机制与投资者利益保护。主要从信息披露制度入手，通过 构建一个理论模型，对不同信息披露制度下上市公司披露行为进行了分析，分析 结果表明在不存在强制信息披露制度的条件下，持有坏消息的控股股东会选择隐 瞒或发布虚假信息，持有利好消息的股东披露行为取决于其从股价上升中得到报 酬大小；在强制信息披露制度下，控股股东也存在隐瞒或发布虚假信息的动机， 但证券监管机构监管和处罚力度的加大可以提高信息披露效率。进一步，本章对 我国证券市场上市公司信息披露情况进行了分析，结果表明，我国上市公司信息 操纵违规情况严重，这主要是由于我国信息披露制度内在缺陷和外部监管不力造 成的，其中外部监管不力、执法效率低下是造成上市公司信息披露违规情况严重 的主要因素。 第六章为结论和政策建议部分。本章首先对前文分析的结论进行总结，并在 此基础上结合我国国情，着重从法律和信息披露制度两个方面，对公众投资者利 益保护机制进行探讨。 图o - 1 ：本文逻辑：结构图 投 投 资 资 公 者 潍罐参掀者卜 者 众 权 投 益 利 资 侵 益 者 害 保 概 的 信息披霎裂与投资厂 护 实 机 述制 证 设 分 计 析 6 导论 本文研究视角在于从我国上市公司股权结构的角度出发，对控股股东侵占公 众投资者利益问题进行分析，并从法律建设和信息披露制度两个角度对保护公众 投资者利益机制进行了探讨。写作创新和独到之处主要表现在： 1 、从股权结构角度出发，在区分控制权私人收益与共享收益基础上，对公 众投资者利益问题是否受到侵害进行实证研究，并针对股权分置改革影响公众投 资者利益问题进行了探讨。 2 、在对投资者利益受到侵害实证分析的基础上，选取法律与信息披露机制 角度对投资者利益保护问题进行探讨。 3 、着重从执法角度对我国法律保护投资者利益问题进行探讨，并对不同执 法力度的政策效果进行了分析。 4 、在分析我国信息披露体制情况的基础上，通过构建理论模型对投资者保 护信息披露机制设计进行了探讨。 7 论公众投资者利益保护基于上市公司股权结构的研究 第一章相关基础理论 本文对公众投资者利益保护问题的研究思路主要是：从股权结构与控制权私 人收益角度对公众投资者利益侵害机制分析一一控制权私人收益及共享收益衡 量一一约束及保护机制探讨。其中，对于公众投资者利益保护机制探讨主要从法 律和信息披露角度进行。因此，涉及到的基础理论主要集中在公司治理、法与金 融以及信息经济学等方面。 第一节公司治理相关理论 “公司治理”思想最早可以追溯到亚当斯密。他在国富论( 1 7 7 6 ) 中 认为，股份公司的经理人员，使用别人而不是自己的钱财，不能期望他们会象私 人合伙公司人那样警觉的去管理企业，在这些企业的经营和管理中，或多或 少，疏忽大意和浪费奢侈的事总会流行。这实际上已经触及到了公司治理所要解 决的一个核心问题：即代理问题，它源于经理人员和投资者之间潜在的利益不一 致性。 公司治理又称公司治理结构，钱颖一在他的中国的公司治理结构改革和融 资改革一文中指出：“在经济学家看来，公司治理结构是一套制度安排，用以 支配若干在企业中有重大利害关系的团体投资者( 股东和债权人) 、经理人 员、员工之间的关系，并从这种联盟中实现经济利益。公司治理结构包括：如何 配置和行使控制权；如何监督和评价董事会、经理人员和职工；如何设计和实施 激励机制等。”因此，我们可以看到，所谓的公司治理就是所有权和管理权构成 及其分配的机制。文中涉及到的具体公司治理相关理论包括： 一、委托代理理论 对委托代理关系的最早认识，首先是从法律的角度来考察的。在一般的法学 文献中，委托代理关系具有如下基本特征：一是代理人在委托人所授予的代理权 限内实施代理行为的；二是代理人是以委托人的名义实施代理行为的；三是委托 人对代理人的代理行为承担民事责任回。经济学引入委托代理关系，与其在法律 。参见我国民法通则第三十六条的规定：“代理人在代理权限内，以被代理人的名义实旄民事法律行 为。被代理人对代理人的代理行为，承担民事责任。” b 第一章相关基础理论 上的意义相比，主要是作了两方面的拓展：一是范围上的拓展，认为凡是某些人 的行为将影响到另一些人利益的关系都可以认为是代理关系；二是代理成本范式 的引入。所谓代理成本，是指委托人为了控制代理人，使之决策不损害自己的利 益所支付的各种费用，以及代理人为追求自身的利益所作出的决策对委托人利益 所造成的客观上的损害。 对企业中委托代理关系的观察，早在1 9 2 3 年就已由凡勃伦( v e b l e n , t ) 作出了，他把当时联合股份公司所有权与控制权的分离称之为“缺位所有制” ( a b s e n t e eo w e n e r s h i p ) 。对这一种分离现象的理论性总结，是由伯利( b e l i e , a ) 和米恩斯( m e a n s ，g ) 在1 9 3 2 年所发表的现代公司与私有产权中完成的， 他们把当时经营者阶层在股份公司权力结构中地位的上升称之为“经理革命” ( m a n a g e r i a lr e v o l u t i o n ) 。委托代理理论的提出，无疑是受到了他们的启发。委 托代理理论有两个基本假设：委托人对随机性的产出没有直接的贡献，以及代理 人的行为不易被委托人观察到。 委托代理关系中，代理成本的存在，主要来源于信息不对称。一般认为，代 理人对代理行为比委托人拥有信息优势，加之代理人与委托人所追求的利益不一 致，代理人为了最大化自己的利益，就会利用自己的信息优势损害委托人的利益。 委托人为了维护自己的利益，最简单的办法就是委托人自己掌握对代理之事的控 制权，如业主制企业中的业主。但在股份分散的股份公司中，作为委托人的股东 不可能直接从事公司的经营，因为这样做成本太大，所以需要聘请专业性经理人 员充当代理人来专事经营。在这种情况下，客观上需要设计出一套机制，一方面 激励代理人为实现委托人的利益而行动；另一方面约束代理人损害委托人利益的 行动。这样的一套激励约束机制，用于制约企业中委托代理关系的时候，就表现 为公司治理。它可以有两条可供选择的实现途径：其一是在企业内部强化对代理 人的激励约束机制，或调整股权结构；其二是从企业外部对可供选择的代理人之 阃引进竞争机制。委托代理关系在企业中表现的最为典型的是所有权和控制权相 分离的现代股份公司，而在其他类型的企业中，这一问题相对不甚突出。 二、利益相关者理论 传统委托代理理论是以股东利益最大化为公司治理的目标。随着以s t i g l i t z 。参见吴宣恭；产权理论比较：马克思主义与西方现代产权学派 ，经济科学出版社，2 0 0 0 年 9 论公众投资者利益保护基于上市公司股权结构的研究 为代表的新经济发展理论的产生和发展，仅仅将股东利益最大化作为公司治理目 标的委托代理理论日益受到挑战。在此背景下，一些学者提出了继委托代理理论之 后在公司治理领域有着较大影响力的“利益相关者理论”( s t a k e h o l d e r t h e o r y ) 。 其基本观点是：公司是由不同要素提供者组成的一个系统，他们提供的要素有许 多是公司的专用资产( 如专用性人力资本) 。这些要素提供者是公司的利益相关 者，公司经营是为利益相关者创造财富服务，而不仅仅是为股东利益最大化服务， 因此应当让利益相关者分享公司所有权并参与公司治理。除了股东外，利益相关 者可以包括员工、银行、主要顾客和供应商、社区居民以及地方政府等。 美国学者玛格丽特m 布莱尔的观点为利益相关者理论做出了经典的论述。 她认为，公司并非简单的实物资产的集合，而是一种法律框架结构，其作用在于 治理所有在企业财富创造活动中做出特殊投资的主体间的相互关系，其中当然包 括股东而且权益资本是整体投入组合中极为重要的构成部分之一。但投入并 不仅限于股东，供应商、贷款人、顾客，尤其是企业雇员往往都做出了特殊的投 资，这些投资的价值在极大程度上取决于他们与公司持续长久的关系，如长期雇 员很可能具备了专业化的技能，这种专业化技能就是一种人力资本，这种技能对 特定的公司具有特定的价值。供应商们可能在一个特殊的位置建起一家工厂，仅 为了满足特定公司的需要o 。” 但是，与其对立的观点几乎伴随着利益相关者理论的诞生而始终存在着。如 约翰凯和奥伯利西尔伯斯认为：“如果一个公司由它的股东所有没有什么意 义的话，我们也不会愿意说公司是由其管理者所有”。反对利益相关者理论 的学者认为，包含各种利益相关者代表的董事会不利于提高效率；让经营者对所 有的利益相关者都负责，相当于让他们对谁都不负责，甚至可能为经营者的不负 责任和追求私利多了一个借口。威廉姆森指出，如果各种利益相关者要参与董事 会，应该仅仅限于信息参与，比如以日本企业集团理事会和德国等欧洲国家的监 事会或企业委员会的形式参与；特布尔认为只需建立一个由利益相关者组成的理 事会即可o 。国内学者中张维迎也认为，纵然“为股东服务不可能尽善尽美”， “但至少是一个可操作的概念，要求经理为所有利益相关者服务也可能导致 。参见高程德；现代公司理论，北京大学出版社，2 0 0 0 年舨。 。参见b l a i r m ，o w e t s h i pa n dc o n t r o l , t h cb r o o k i n g si n s t i t u t i o nw a s h i n g t o n , d c 1 9 9 5 。 。以上观点和论述参见参见吴冬梅：公司治理结构运行与模式，经济管理出版社，2 0 0 1 版 1 0 第一章相关基础理论 经理不为任何人服务” 。 尽管理论上仍然存在争议，但利益相关者理论的提出，使得公司治理不再局 限于公司所有者与经营者之间的委托代理关系，而成为协调公司内部管理、内部 利益相关人、外部利益相关人以及其他利益集团之间关系的系统工程，大大拓宽 了公司治理的范畴，推动了公司治理理念的变革。由于信息不对称不仅存在于传 统委托代理理论所着重描述的所有者与经营者之间，而且广泛存在于控股股东与 小股东之间，公司所有者、经营者与债权人、员工及其他利益相关者之间，因此 我们可以通过对传统委托代理理论的适当修正，将委托代理关系扩展到包括公司 所有者、经营者以及所有利益相关人在内的主体，从这个意义上说，利益相关者 理论就不再与委托代理理论相对立，而是对委托代理理论一个很好的补充和发 展。 第二节法与金融理论 经济学家们很早就认识到了法律的重要性，b a g e h o t ( 1 8 7 3 ) 论证了治理资 本市场的法律具有经济意义，注意到了资本形成的法律与经济增长之间有着明显 的关系。但无论是对于法学界，还是对于经济学界，利用统计学、计量经济学方 法对法与金融进行系统论述的文献仅在最近1 0 年里出现。 l a p o r t a 、l o p e z d e - s i l a n e s 、s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 8 ，下文简称l l s v ) 开 创了系统研究法与金融的先河。在1 9 9 8 年发表的论文里，他们的工作主要包括： 首先，按起源把世界各国的公司法和商法区分为四种类型：普通法系、法国式的 大陆法系、德国式的大陆法系和斯堪的纳维亚国家的法律体系；其次，创建了分 别反映股东权利、债权人权利与法律实施质量的指标：再次，把前两者结合起来， 对不同法律起源的国家在以上三个指标方面差异进行分析；最后研究了不同法律 起源以及法律实施质量与股权集中度的关系，以便探讨法律的公司治理意义。 l l s v 的研究结果表明，普通法系的国家对投资者提供的法律保护最充分， 而法国法系最弱，德国以及斯堪的那维亚法系居中。l l s v 同时发现不同法系法 律执行质量也是不同的。在法律执行上，斯堪的那维亚国家表现最好，德国民法 国家其次，然后是普通法国家，法国民法国家仍然列在最后。会计质量有些不同， 斯堪的那维亚仍然是最好，普通法国家其次，德国民法国家第三，法国民法国家 。参见张维迎，所有制，治理结构及委托代理关系， 经济研究，1 9 9 6 年第1 期。 l l 论公众投资者利益保护基于上市公司股权结构的研究 还是最后。结论没有支持法律的执行在弥补法律规则对投资者保护上的弱处。在 控制人均收入变量后，富裕的国家有较好的法律执行质量，相对于法律执行质量 和会计标准，法系仍然重要，但排列与没有考虑人均收入时有所不同。普通法国 家和斯堪地那维亚国家差不多，排在第一位，德国民法国家其次，法国民法国家 最后。文章还检验得出司法体系效率低和会计标准差的国家更有可能采取预防性 法律措施，而且相对普通法国家，民法国家更有可能采取预防性法律。