（金融学专业论文）中国投资基金发展的制度经济学分析.pdf

浙江大学学位论义中国投资基金发展的制度经济学分析 摘要 y s 3 3 7 0 投资基金制度在全世界范围内出现已有近百年的历史。我国在十年前也开始了投 资基金的发展历程。随着市场经济的繁荣，投资基金在投资体制中的作用日益重要。在 此背景下，本文从制度经济学角度探讨中国投资基金的发展，试图在阐述投资基金制度 创新的动因和投资基金制度中委托代理关系的一般性分析的基础上，通过对中国投 资基金制度运行的一系列实证分析，剖析中国投资基金存在的制度问题，并总结了适用 于中国当前实践的应对策略。 本文结构框架由四部分组成。第一部分主要总结了投资基金制度创新的动因，并以 此为参照，对中国投资基金的实践进行了分析。第二部分着重从理论上分析了投资基金 制度中的委托代理关系对制度效率的影响。第三部分对中国投资基金存在的制度问 题进行了实证分析，重点是基金管理公司与投资者之问的委托代理问题。第四部分 总结了提高投资基金制度效率的制度改进策略。 关键词：投资基金交易费用 制度成本 委托代理制度效率 浙江大学学位论文 中国投资基金发展的制度经济学分析 a b s t r a c t t h es y s t e mo fi n v e s t m e n tf u n d h a se x i s t e df o ra l m o s t1o oy e a r si nt l l e w o r l da n dt e ny e a r si nc h i n a i n v e s t 1 e n tf u n db e c o m e sm o r ei m p o n a i l td u r i n g t h ep r o c e s so fe c o n o m yd e v e l o p m e n ti nc h i n af b mas e n s eo fi n s t i t u t i o n a l e c o n o m i c s ，e x p o u n d i n gt h ec r e a t i o no f i n v e s t m e n tm n d a n dg e n e r a la n a l y s i s o fa g e n c ym o d e l ，a n a l y s i n gt 1 1 ep r e s e mp f a c t i c ei nc h i n aa i l da t t e m p t i n gt o d e t e c tt h ei n s t i t u t i o n a lp r o b l e ma n dg e tab a s k e to fi n s t m m e n t s 印p l i e dt o s i t u a t i o ni nc h i n a t h ea n a l y 廿c 詹锄ei sc o m p o s e do ff o u rc h a p t e r s c h 印t e r0 n es u m m a r i z e s t h ec r e a t i o no fi n v e s t m e n tf u n d c h a p t e rt t w oa n a l y s e sm ee 恐c to fa g e n c y p r o b l e mi ni n v e s t m e n tm p d c h a p t e rt h r e er e s e a r c h e st h ep r e s e n tp r a c t i c eo f i n v e s t m e n t 如n di nc h i n a c h 印t e rf o u rp r o v i d e sab a s k e to fi n s t m m e n t s a p p l i e dt oc h i n a 。 k e y w o r d s ：i n v e s t m e n t如n dt r a n s a c t i o nc o s t s i n s t i t u t i o n a lc o s t s a g e n c yp r o b l e m i n s t i t u t i o n a le m c i e n c y 2 塑坚查兰兰些堡苎! 里丝塑垩垒垄垦堕堡! 堡垒塑兰坌塑 0 引言 0 1 投资基金制度的形成及本文研究的出发点和意义 投资基金制度最早出现在十九世纪的英国。作为一种投资制度的创新，它的出现 源于其产权分明，能降低投资活动中投资者与投资对象之间的交易费用，制度优势十分 突出。在一定的历史和社会条件下，当外部性、规模经济、风险和交易费用等引起收入 在以往的投资方式下的增加不能实现时，投资基金作为一种制度创新便应运而生了。但 是，由于基金制度中存在着典型的委托代理关系，当制度设计不够完善时，委托一 一代理问题导致过高的制度运行成本将使基金制度的效率受到损失，甚至使投资者不能 保证一般条件下的投资利益，对经济发展也造成了反面效应。在中国发展投资基金的近 十年中，代理人基金管理公司损害委托人投资者利益的情况也比较严重，基金 制度在中国的运行效率较低。虽然这与中国的经济环境较不成熟、基金规模较小等有关， 但中国投资基金制度中存在严重的委托代理问题才是关键因素。剖析中国投资基金 的制度问题，对如何促进投资基金在中国的发展提出可供选择的制度改进方案，在当前 中国经济全面发展的背景下具有十分重要的意义，这也引发了本文的写作动机。 0 2 国内外研究现状和本文研究思路 从目前国内外的研究状况来看，有关投资基金制度的文献已较多，对投资基金的起 源、运作、监管及制度中各方当事人等进行了研究，如许占涛所著投资基金论，谢 卫所著的金融制度变革中的投资基金论等等。从制度经济学角度分析投资基金的制 度优势和委托代理问题的也不乏其人，如j u d i t ha c h e v a l i e r 等撰写的世界银行 论文激励机制引起的投资基金风险，刘传葵的论文封闭式基金与开放式基金的比 较分析等。但总体上看来，结合中国投资基金实际运行情况进行制度分析的研究就比 较少。虽然，近年来国内专业人士对基金运行中的效率损失、激励约束机制及监管等问 题进行了研究，为这方面提供了丰富的素材，但总体上还是不够完善和系统化，缺乏实 证与理论的结合，尤其是对基金制度效率损失的研究，大都停留在案例和数据上，缺少 从经济学角度做一般性分析。本文试图以投资基金制度创新动因其制度优势入手， 浙江人学学位论文中国投资基余发展的制度经济学分析 继而从委托代理关系角度分析投资基金制度也存在着效率损失，并通过对中国基金 运行的实证研究，总结出一般条件下和中国实践中投资基会存在的制度问题，同时提出 了中国在现阶段可选择的制度改进方案。 0 3 本文研究的主要方法 制度因素在经济社会的发展过程中日益受到了人们的重视。政治经济学的研究方 法以辨证唯物的观点揭示了制度变迁对人类社会进步的重要作用，西方经济学中新制度 学派则更加明确地提出制度是经济增长的内生变量，并深刻阐明了制度和人类行为的关 系。投资基金作为一种投资制度，其效率的发挥是各种市场因素共同作用的结果，而市 场因素的影响渠道主要受制于既定的制度安排。所以只有对投资基金制度具体的变迁过 程及运行中存在的制度问题进行严密分析，才能深入把握投资基金制度的运行特征和状 况，并由此提出政策见解或建议。因此制度因素是中国投资基金运行、发展和建设的深 层次因素，制度分析是研究中国投资基金不可缺少的工具，所以本文用新制度经济学的 理论及分析方法来剖析中国的投资基金制度。在本文的研究过程中，还运用了马克思主 义的经济学研究方法与西方经济学其他学派如新古典学派的研究方法，并进行了大量的 实证研究，同时定性研究与定量研究相结合、总量研究与个量研究相结合，力争达到论 证过程的全面性与透彻性。 o 4 本文的框架结构 根据研究的思路和目的，本文的框架结构由四部分组成。第一部分：从投资基金 的制度优势和制度创新的路径阐述投资基金在中国的实践是一种制度创新。第二部分： 从委托代理理论着手，运用制度经济学分析了投资基金制度效率的损失，并总结了 基金管理公司损害投资者利益的一般行为。第三部分：中国投资基金存在的制度问题引 发效率损失的实证分析，主要通过搜集基金实际运行中的案例和数据，研读基金近期的 年报、中报、投资组合公告等定期报告来剖析基金效率的损失。第四部分：从制度改进 角度，结合加入世界贸易组织的背景，提出了促进中国投资基金发展的应对策略，包括 宏观环境的支持和微观主体的建设和完善。 浙江人学学位论文 中嘲投资基盒发展的制艘经济学分析 中国投资基衾的实践是一种耩度创新 在世界备国，投资基金的称呼备不相同，比如在英国被称为“举位信托基金”，荚 国称为“共间基金”，日本、韩国和我国的台湾、香港地区称为“信托基金”。1 0 0 多年 以蘸，投资基金作为一种金融投资方式在特定的历史背景积社会需求下应运藤生，这一 全掰的制度安排以其卓越的投资优点受到了企世界的青睐，谨的出现无疑是对投资市场 豹一次卷度到叛。 t 范畴秘撅念 涮疫镁掰兹理论框架鼗荦是由兰额，戴缳蘩毒蒌游格拉袋诺豢掩懑豹，其基本慧路 是创新的动力来源于创新利润，创新利润是预期收益和预期成本之羧。1 当外部条件的 改交增抽了颈期较盏或减少了改革藏本对，躲有翡簏发均衡狡态梗被亭破，受剩润驱动 的组织便会从事制度创新活动。制度创新实际上是属于制度变迁范畴的，而采用主流经 济学的方法研究翩瘦变迁正怒翻度经济学的麓点所农，获制度到交弱费用剜镧度交迁， 制度经济学搦示了每一种制度安排的过程。 1 1 1 制度 最早在经济学中s l 入“俸度”概念的楚美国制度主义攀派( 科颊称其必近代制度 经济学) 。凡勃伦认为制度慰一种被习惯化和被人广泛接受的习俗，有一个自然淘汰的 过程。扶叛刳度经济学派来蠢，普遗接受的楚谨耘对枣度鲍定义。港凝认必，嚣4 度憝一 个社会的游戏规则，对人的相关经济活动设定的约束，它既包括直接的市场制度，也包 括穗荧的法撩毒l 疫帮政治铡发，有纛式援剩，也寿 蓬式撬烈。t 。蒋。挺尔茨在毒l 震与 人的经济价德的不断提高一文中，将制度作了如下分类：用于降低交易费用的制度， 翔爨玺、期爨审场等；焉予影响生产疆素戆掰有者之润配置戴验熬麓凌，翔会终、公蠲、 保险蒋；用于提供职能组织与个人收入流之间联系的制度，如财产、激励等。2 这一分 类谨尽歹示了髑废懿凌效，艇却过予绸纯，现代享圭会静众多翻度安播涵盖了窀靛孛豹多 个甚至全部，投资基金就涉及了交易费用的降低，风险的配嚣和激励问题。 5d a v 强l n o 拍d 。“ n s “l u t i o n a lc h a n g e da m 州e a n c o n o n l ；eg f o 确”，e a 翻k l d g eu n i ￥e f s 静p 咒溉1 9 7 l z w 舒尔茨，“制度与人的经济价值的不断提高”财产权利与制度变迁一产权学派与新制度学派译文集，第2 5 3 页，上海兰联书店、t 海人民出版社，1 9 9 4 年。 7 浙江大学学位论文中国投资基金发展的制度经济学分析 1 1 2 交易费用 交易费用的概念是新制度经济学产生和发展的基石。科斯在1 9 3 7 年发表的企业 的性质一文中，把交易费用定义为运用市场机制的费用，包括人们在市场上搜寻有关 的价格信息，为了达成交易进行谈判和签约，以及监督合约执行等所花费的费用，是两 种相互替代的资源配置方式市场和企业的界限。正是由于在市场上进行交易存在着 成本，人们发现企业内部组织生产这种方式可以降低成本，较之在市场上购买更为合算， 从而就用企业组织取代了市场组织。而在张五常看来，一切不直接发生在物质生产过程 中的成本都是交易费用，所有不是由市场指导的组织成本都是交易费用。不同的组织， 不同的契约安排下，交易费用的各项内容和大小各异，各种组织和契约的出现和变化都 可以视为在交易费用约束下的选择结果，人们选择不同的制度，或者制度会发生变迁， 都取决于交易费用的比较，制度创新即是选择一个能有效降低交易费用的新制度。毫无 疑问，投资基金的制度安排大大降低了投资者和被投资对象在投资市场中的交易费用， 提高了投资效率，才会在众多的投资方式中脱颖而出。 1 1 3 制度变迁 制度变迁是制度的替代、转换与交易过程。从总体上说，制度是稳定的，表现为均 衡状态，但这一状态并不意味着每个人对现存的制度都满意，保持现状只是由于变革所 支付的成本并不与收益相对称，一旦在现有的制度框架下，由外部性、规模经济、风险 和交易费用等引起收入的增加不能实现时，一种新制度的创新就可能应运而生，并使这 些潜在的收入增加成为可能，也就是只要制度变迁的预期收入超过预期成本时，制度就 会发生变迁。在新制度经济学的分析框架中，交易费用是制度变迁的核心，交易费用会 因资源的相对价格变化，讨价还价能力的变化和技术的进步等发生变化，这称之为环境 性变化，而交易方式和制度变化也会影响交易费用，这称之为制度性变化，一般是环境 性变化提出了降低交易费用的要求，从而推动交易方式和制度为适应环境性条件进雩亍变 革，最终制度变迁，实现了减少交易费用的目标。制度变迁包括诱致性制度变迁和强制 性制度变迁。3 投资基金的出现是一种制度创新，隶属于制度变迁范畴，它的创新路径 在不同的历史条件和国家、社会背景下并不完全相同。 ，林毅夫，关十制度变迁的经济学理论：诱致性变迁与强制性变迁”， 财产权利与制度变迁一产权学派与新制度 学派译文集，第3 8 2 页，上海二三联书店、上海人民出版社，1 9 9 4 年 浙江大学学位论文 中国投资基金发展的制度经济学分析 1 2 投资基金制度的“需求供给”框架 新制度经济学是在“需求供给”框架下展开对制度创新的研究的，投资基金也 有其“需求”和“供给”，它的运行机制和优越的中介效率以及一定时期特定的投资环 境决定了它的需求，而在不同社会、国家背景下的创新路径决定了它的供给，在影响需 求和供给的变量因素的相互作用下，就产生了投资基金这一制度创新。 1 2 1 投资基金中介效率分析 投资基金是一种利益共享、风险共担的集合投资方式，即通过发行基金单位，集中 投资者的资金，由基金管理人管理和运用资金进行比投资者本人运用时更安全、更有利 的投资，以获得投资收益和资本增值，基金资产平时由基金托管人托管，以保证基金资 产的安全性。投资基金将非特定众多投资者的小额资金汇集成巨额资金，交由投资专家 进行风险回避式的分散投资，运用后的利得将根据一定的分配规则分还给投资者。 投资基金制度中一般有三方当事人，契约型基金中为基金持有人、基金管理公司和 基金托管人，在投资基金制度的运行过程中基金的管理人和保管人相分离，具体投资决 策由专门的基金管理公司的基金经理负责，托管人负责基金的保管和资产的划拨，而基 金持有人通过基金的信息披露有权获取基金运作的相关信息，这样，在基金制度内部就 形成了“三权分立”的制衡机制，以保证投资基金的高效运作。在公司型基金中则有基 金公司的股东( 即基金持有人) 、基金公司委托的专家( 但需基金公司半数以上的股东同 意) 以及保管机构。 投资基金作为一种金融中介，从现象看增加了一个交易环节，因而似乎增加了交 易费用，然而它却使投资人和筹资人的成本都大大降低，提高了金融市场的效率，所以 降低交易费用，优化资源配置构成了其创新的根本原因，交易费用的降低来自专业化分 工、规模经济及风险的分散。 1 专业化分工降低了信息搜集和加工的成本，也降低了合约的谈判、签订成本。在 市场经济条件下，一桩交易从契约缔结( 包括发现交易对象、认证交易客体、商定交易 价格、交易方式) 到交易的最终实现，整个过程都是交易主体双方对交易所涉及的各种 市场信息的发现，搜集和加工的过程，包含了体力、脑力、时间和资金的消耗，构成了 较高的交易费用。在投资市场中，作为自然人的单个投资者面对众多的工具和变幻莫测 的市场要降低投资过程中的交易费用几乎是不可能的，专业知识少而浅，即使拥有专业 知识，也很难拥有专业投资机构那样先进的设备和惯犯的信息，在较高成本耗费的同时 还可能获得负收益。投资基金分离出一批专业的投资人士，委托其进行投资，他们受过 浙江人学学位论义中国投资基金发展的制度经济学分析 专门训练，在投资领域积累了相当丰富的经验，而且基金管理公司与投资市场联系密切， 信息灵通，分析手段先进，从事信息搜集和加工韵成本要低得多。同时，由于专业化分 工，投资者与基金之间形成固定的契约形式，合约的谈判和签订程序标准化，节省了投 资者面对每个投资项目所需的合约成本；投资基金作为一个专业化投资中介机构，谈判 能力也得到增强，因此在与投资对象签订契约的过程中可以减少一些低效率的环节，使 资源配置达到最优。 2 规模经济机制增加投资净收益。所谓规模经济是指企业因生产和经营规模的扩 大而引起企业投资经营收益率增加的现象。投资基金作为金融中介机构，雇佣经济、金 融、会计、法律等多方专业人士来完成基金投资的各项工作，对于单个投资者来说，这 个成本是相当高的，投资的净收益必然很低甚至可能巨额亏损。但投资基金是信息的生 产者，需要收集加工大量的信息，签订许许多多的投资合同，信息量大，合同越多，分 摊到单位投资额上的信息成本和合约成本就会越小，相同数额的投资获取到的净收益就 会越大。因此投资基金的投资总额往往是单个投资者投资额的上千万倍，利用庞大的资 金在投资数量和金额方面占尽优势，投资者可以以小额资金分享到巨额投资的效应，获 得较多的收益。 3 组合投资分散投资风险。任何投资都有风险，而且金融投资往往是高风险高收 益，投资者想获得较高的投资效益，就必须承担较高的风险，这对个人投资者来说是一 个两难问题。但投资基金掌握着大量的资金，以组合投资品种为投资原则，能大大分散 投资风险，从而保证既定收益下的风险最小化，既具收益性又具安全性。衡量投资风险 往往是看其标准差的大小，标准差越大，离散程度大，投资收益波动的可能性就越大。 投资单个品种的风险无疑是巨大的，投资者只要有资金实力一般会将品种分散在两个以 上。 如果在同一市场条件下两种资产的收益完全反向变化，则相关系数为一1 ，完全同向 变动为+ 1 ，大部分资产的投资收益的相关系数处于+ 1 和一l 之间，0 p ；i 1 称为正相关， 一l 0 ，即成本是工作努力程度的增 函数，则基金经理人的收益= n p + v 一c ( l ) 。 5 、假设基金经理人不接受投资者委托，不收取基金管理费用，在其他市场机会下 能获得收益u ，则基金经理人的参与约束条件为： a “p + v c ( l ) u 。 因此，从基金持有人角度 浙江大学学位论文 中国投资基金发展的制度经济学分析 最优的解既要满足凝金持裔人收益最大化又要满足基金经理人的参与约束条件： 翅糙8 x ￥一g 【p + v 】 a p + v c ( l ) u ， m a x v u ( l ) ， v 即基金持有人希望基金经理人的最优工作努力糕度l 为l 的边际产值与边际成本相等 之处( 如图2 。l 所示) 。 从撼金经理人角度 满足基金经理人收益最大化和参与约柬条件的竣优解为： m a x a p + v 卜吒( l ) ) a p + v c ( l ) u * 娃v ( l ) = e ( l ) 即基金经理人希望的最优工作努力程度l 。为l 的边际产值和n 乘积与边际成本相等之 处( 魏辫2 ，l 艇示 。 收益分成 、 么c 虬 | k c 二b 舻了 l 。l 。 图2 1收菔分成机制的效率分析 力程度k 注：鲡懿镁设v ：v 。+ ￥( l ) ，医藏函数￥( l ) 为一释可爱生产要豢静生产遁数，彀益绞￥j 羲籀一种霹 变生产饕素的生产函数的产量曲线，成本线遵循边际报酬递减规律，即m c 是倒u 型，因此成本曲 线呈s 型。 由予n 十分小，所以n v 的曲线远远低于v 的曲线，燃同一根c ( l ) 的曲线切 线斜率相同的点自然落在离坐标o 点较近的l 。处，所以，基金经理入愿意付出的工作 努力程度要远送小于基会持有人颞希塑他们付出的k ，收益分成的机制还是镫来了基 濒汪文学学链论文中溪投囊基金发展的剃度经济学势辑 会制度的效率损失，损失的大小为谢积a b c d 。 我们也可以褥到，收益分成至多能节约一部分委托人对代理人“偷懒”的谶督成本， 但对基金经理人的“内部人控制”问蹶是无任何成效的。熬鑫经理人通过侵蚀熬金资产， 虽然提取的管理费j 鬻可戆因基会资产挎毽静下降 嚣减少，缎楚却可以从中获褥大大超过 管理费损失部分瓣个人稠盏。鞠往在浚藏分成辘割下蠢予餐镶基金资产只分到缀少的浚 盏，但是职业消费和其他灰色收入也足以诱致“内部人控制”的出现，而且纂垒投资者 所需花费的监督成本将会是相当高的。 2 3 2 基金托管人的监督效攀分析 投姿基金割纛孛存在一个基金嚣警入豹角色，一般囊胬渡镶 亍担饪，灏以髂之是惩 管银行。设置托管镶行主要是为了保护鏊金资产的安全健。托管银行设有对藻金资产独 立的托管帐户，负责办理基金名下的溅金资产。在执行綦愈管理公司的投资指令时，如 发现其指令违反法律或投资者规定的投资范围及限制，应搬绝执行并及时向管理当局和 投资者报告。弼时托管银行还需要复带基金管理公司计算的基金净资产，并般餐基金管 毽久豹行为是蚕符合基金奚终弱荬宅栽定等等。托管镊嚣辩蕊金资产麴吴傣执行帮鼹薹 金管理公司的馥餐楚投资基金制度内鄢的一种制衡机制。它的效率取决于托镶锻行得到 的信息量和托管银行对监督行为的选择。由于托管银行负费纷理基金名下资产的业务往 来，因此监督所需的信息应该是较充分的，关键就在于托管银行对监督行为的选择。 托管银行豹聪蘸寒源是基金托管费，是按一定比例铁蒸金资产孛提取的，氇帮由投 资者支付，应该说这耱“受天钱麓，褡入蓝督”戆梳割楚+ 分合理懿。毽是，蠡l 予托管 银行往往是在投资基金设立时由基众管理公司选择，管理当局只负责审查条件是否符 合。如果托管银行认真监督将使基盒管理公司的“活动”空间缩小，基金管域公司以后 新设立的基金以及其他基金管理公司就会“敬而远之”，这意昧着托管银行每年将损失 数羲重大熬基念撬警费。更褥况一曼上经，靼菠篮警不力，投资者要求调换援警镶行也 较为困难，魏奁我溺就需要有代表5 麟强上基金单位的基龛持有人一致要求蘩余托管入 退任。因此托管银行在是否监管的行为选择上有自己的利益取向。我们可以通过一般监 管条件下托管银行行为选择的博弈横烈来分析托管银行般督的效率： 一般监管条件是相对于无效监管条件积有效监督条件骶吉的。无效监管怒指托管银 行豹行为选择不受任露管理当嚣及投资者懿蓝督，奁这耱壤猿下毽塞然会逡强不鎏督； 有效监管是指管璎当局和投资者能嘴确知道托管银行是磷采取了监督章亍为，对托管银行 的不监督行为将给予严厉惩罚，因此托管银行不监督的行为在基金管理公司束舞弊的情 况下也要承受一定的负效用。这两种情况在现实中是不存在的，较多出现的怒般性的 中围投资壮余发挺的制度经济学分析 监管条件。管理当局和投资者与托管银行有一定的信息不对称，不可能完全掌握银行动 态的行为选择，只能是事后监督，即只有在基金管理公司违规行为曝光后，管理当局和 投资者爿由此判断托管银行选择了“不监督”，对该银行给予惩罚。博弈模型见下： 托管银行 策略选择组合 监督不监督 基金违规 一a ，0p ，一u 管理 公司 不违规0 ，oo ，s 如果基金管理公司舞弊而托管银行选择了监督，则基金管理公司将承受负效用一a ， 托管银行得益0 ；如果基金管理公司违规，托管银行不监督，则基金管理公司获得正效 用p ，托管银行闩后将承受被管理当局和投资者发现施以惩罚的负效用一u ：如果基金管 理公司不违规，托管银行监督，两者得益均为0 ；如果基金管理公司不违规，托管银行 不监督，则基金管理公司得益0 ，托管银行的人力、物力“节约”，得到正效用s 。由 该模型我们看到任何一方都可以通过单独改变自己的策略使得益增加，最好的办法是随 机选择自己的策略，不让对方了解自己的策略，即双方都将采取混合策略。”下面求解 在一般监管条件下，基金管理公司违规的概率g 和托管银行选择监督的概率t ： 设基金管理公司违规的概率为g ，则不违规概率为卜g ；托管银行选择监督的概率 为t ，不监督的概率为卜t 。 托管银行选择监督的效用为：g o + ( 卜g ) 0 托管银行选择不监督的效用为：g ( 卜u ) + ( 卜g ) s 既然托管银行采用混合策略，则说明两种选择行为的效用是相等的， 且口：一g u + s s g = 0 求解得：g 。= s ( u + s ) 同理，基金管理公司选择违规的效用为：t ( 一a ) + ( 卜t ) p t ，谢识产，经济博布论，第6 3 页，复且大学版礼，1 9 9 7 年。 2 5 浙江大学学位论文中国投资基金发展的制度经济学分析 基金管理公司选择不违规的效用为：t o + ( 卜t ) o 两种选择行为的效用相等， 即：一t a + p p t = 0 求解得：t 。= p ( a + p ) 因此，在最优策略中，基金管理公司选择违规的概率g = s ( u + s ) ，取决于公司违 规而托管银行未监督，从而给托管银行带来的负效用u 以及基金管理公司不违规，托 管银行也不监督时银行享有的正效用s 。如果s 越大，基金管理公司违规的概率船会 提高，因为基金管理公司会认为托管银行将受利益诱惑而不监督；但是倘若u 越大即托 管银行不监督而致使违规成功后，银行所承受的惩罚力度越大，基金管理公司的违规概 率g 。将下降，毫无疑问，对托管银行失职的惩罚越严厉，银行的监管越严密，基金管 理公司违规的可能性就越小。托管银行选择监督的概率t 。= p ( a + p ) ，取决于基金管理 公司违规成功获得的正效用p 和违规失败所承担的负效用一a 。从模型中不难分析，基 金管理公司违规成功的正效用p 越大，托管银行选择监督的概率t 越大，因此银行对 于涉及资产数额较大的投资决策回倾向于选择监督。同时，a 越大，t 就越小，即银行 在基金管理公司违规失败的损失越大时，托管银行认为违规行为的可能性小，便会疏于 监管。 因此通过模型，我们可以得知，利用托管银行对基金管理公司运用资产合规性进行 有效监督也是有条件的，在托管银行的收益牵制于基金管理公司以及对托管银行的失职 惩罚力度不大的情况下，托管银行选择不监督的概率和基金管理公司违规的概率都将较 高。 2 3 3 投资者监督的效率分析 投资者由于没有参与基会契约的修订，也没有权力制定对基金管理公司行为进行明 确限制的法规条例，因此投资者对基金资产运用的监督大部分是属于事后监管。投资基 金的主要发行对象是中小投资者，一个资产规模达几十亿甚至几百亿的基金的投资者数 量无疑是巨大的，过于分散的格局使得投资者的实际权力被稀释，对基金管理公司的威 慑作用大大减弱。 数量众多的投资者在监督行为的选择上还往往会出现“搭便车”现象。由于监督 需要投资者付出精力、人力和物力，具有一定的成本，而监督一旦获得成效，其余未监 督的投资者同样能获得收益，因此，投资者便会出现一种“偷懒”心理，都希望通过别 人支付监督成本来增加自己的收益。可见，投资者的监督存在着严重的成本内化和收益 的完全外部化，投资者的监督积极性十分低下。 浙江大学学位论文中国投资基金发展的制度经济学分析 投资者的监督效率还取决于基金管理公司披露信息的质量和数量。如果信息披露制 度完善，基金的相关信息能及时、准确、客观地到达投资者手中，那么不仅将大大降低 投资者搜集、加工信息等监督成本，而且能提高投资者分析基金运作情况的准确程度， 提高监督质量。如果基金管理公司向公众披露信息不充分、不准确，甚至有意欺瞒、误 导投资者，那么投资者的监督效率将较低。 同时，对于封闭式投资基金的运行机制，投资者监督并不具备很大的效用。由于 封闭式基金的资产为封闭运行，投资者在事后监督中发现利益受损，只能通过“用脚投 票”的方式，在二级市场上转让基金单位来补救，基金份额将由其他投资者购买，基金 的资产并未减少，基金管理公司的收益丝毫不受到影响，因此缺乏约束和威慑作用。 2 4 基金管理公司损害投资者利益的行为 在自身效用函数与投资者利益最大化出现差别的情况下，基金管理公司完全有可能 在经营基金资产的过程中追逐自身利益的最大化。这势必会使投资者利益受到损害。而 且由于投资基金制度设计中的某些低效率环节，不能完全防止基金管理公司损害投资者 利益行为的发生，所以如何保护投资者利益是各国投资基金监管的首要原则。基金管理 公司损害投资者利益的行为主要反映在对基金资产的侵害上，概括起来有以下五种类 型： 第一，违规投资增加投资者风险。 由于投资基金制度在风险承担上弱化了基金管理公司的风险责任，后者可以提取固 定的管理费用，而投资者必须承担基金净值下跌带来的损失。在风险责任不对称的情况 下，基金经理人会有强烈的机会主义倾向，将基金资产投向高风险高收益的投资对象。 对经理人来说，投资成功则获得高额收益，是自我价值的充分体现，并由此获得社会的 良好声誉，若失败，可以推卸责任于动荡不定的投资行情，巨额亏损也不用自己承担。 虽然投资基金可以通过投资组合来降低风险程度，但在实际资产操作过程中，基金经理 人由于自身无风险，所以往往缺乏理性的投资概念，将基金投资于高风险对象的集中度 还是很高的。更有无视投资者利益的一些基金经理人，公然违反基金契约，投资风格偏 离基金类型，对契约中规定的投资范围和投资数量、结构的限制也置之不理，任意投资 基金资产。这样投资者就失去了最根本的权益保障，原本想通过投资基金“集少成多， 分散投资”来降低投资风险，现在却风险陡增。 第二，基金管理公司操纵投资对象的市场价格。 浙江大学学位论文 中国投资基金发展的制度经济学分析 以证券投资基金为典型例证，基金管理公司的管理费用是按照基金资产净值的一定 比例计提的，基金管理公司可以通过操纵证券的市场价格来抬高资产净值以多收取管理 费，而在真正实现收益时，资产净值可以很低甚至出现亏损，给投资者利益造成损害。 通常基金管理公司操纵市场价格的方式有交叉持股、对倒和倒仓。 交叉持股是指同一基金管理公司利用几只投资基金同时持有相同的一只或多只股 票的现象，通过这种手段，基金管理公司可以通过几只基金实际上控制了投资对象足够 多的份额，要涨要跌自然比较方便。对倒就是自己买卖自己的股票，目标是制造虚假的 成交量。“在投资对象价格较不理想时，为了哄抬价格，基金可以自己“做托”，自买 自卖，制造虚假繁荣，使证券市场上的直接投资者难以识别盘面，大量跟进，基金即达 到抬高持仓股票价格的目的，但是这种“泡末”在基金实现利润时是很难转嫁给别人的， 最终只能是“泡末”挤尽后的资产亏损。基金管理公司还可以利用公司旗下几只基金互 相对倒，在增仓减仓时轮流充当非理性的“接盘人”或“抛盘人”承受利益损失，“成 全”另一只基金的高额资产增值，获取高额管理费。如此轮流，基金管理公司的收入将 十分丰厚。另一种操纵价格的手段是“倒仓”。即甲、乙双方通过事先约定的价格、数 量和时间，在市场上进行交易的行为。基金管理公司甲可以通过约定，在很高的价位将 股票倒给对家基金管理公司乙，或在很低的价位从乙手中买入股票，实现高收益。 但是，在下一次的约定中，甲、乙位置将互换，甲承受低卖高买的亏损，而乙实现巨额 的资产增值。如此倒来倒去，最后由投资者来承受损失，而基金管理公司却籍此获得丰 厚的基金管理费。 第三，推迟基金收益的实现损害投资者利益。 基金要对投资者分红，分红是将基金已实现的利润( 在证券投资基金中即买卖证券 的差价) 按一定比例分配给投资者作为回报。分出去的利润将使基金资产净值不可避免 地减少，不仅基金规模减少，使基金经理人运用资产的数额变小了，而且更重要的是基 金管理费用的提取基数减少了，基金管理公司的收入将下降。因此，基金管理公司在操 作中将尽量推迟收益的分配，或不对投资组合进行优化，从而使投资组合失去最佳获利 时机，损失了现金收益。 任何投资者在进行证券投资时，都会按照市场情况的变化，对自己的投资组合作出 调整，进行优化。这种优化一般是通过买入预期价格会上涨的股票，卖出预期价格会下 跌的股票来实现的。但是，基金经理人对于基金投资组合的操作由于其自身的经济利益 而有可能不遵守优化原则，致使投资收益减少。我们可以通过一个例子来说明： ”平湖，李菁，“关于基金行为的研究报告解析”财经第1 0 期，2 0 0 0 年。 2 8 浙江大学学位论文 中国投资基金发展的制度经济学分析 基金资 产净值 ，本盒一三 赚己。 矗 器 图2 2 推迟基众收益嶷现的行为分析 时间 如上图所示，假设基金经瑷入初始资金l o o 元，金仓持有股票甲，甲的价格在a 点达到最高，涨幅5 0 ，预期褒8 点将下跌2 5 ，同时供选择匏另一只股票乙预期在a b 时期内价格涨i 嚆为3 0 。a 点接近基金会计年度的期末，基金收益的分配将在下一个会 诗年凄傍始避褥；b 点为下一个会诗年度拳；这期闽黢票徐接线性变动。 按照收益最大化原则，在a 时刻应当对股浆投资进行优化组合。一般投资者卖出股 票甲，实现牧蘸s 0 元，霉买入羧票乙，在8 纛共毙实瑷零裂秘1 9 5 元。魏暴基金经瑗 人如此操作，则必须将实现的5 0 元中的4 5 元进行分配，用于购买股票的资金只有1 0 5 元，买入股票乙上潦3 0 毽螽，纂金资产在8 薅裂为1 3 8 元，基金警壤公霹褒勰段援 取的管理费用按1 5 计算： 蓄先，亩予羧徐线往变动，基金资产每因净篷= 1 0 5 + ( k l 沩3 潞) 3 髓 n = l ，2 ，3 ，3 6 5 管遴费= 鳖等掣= 尝x 蓠一毯资产洚镄 = 1 5 3 6 5 1 0 5 3 0 3 6 5 ( 1 + 2 + 3 + + 3 6 5 ) + 1 0 5 3 6 5 = l 。8 l 元 如果一直持有股票甲，基金的净值在b 点为1 5 0 ( 1 2 5 ) = 1 1 2 5 元，而撼金管璎 公司在a b 段按基金资产净值的1 5 摄取管理赞为： 纂金资产簿霞净德= 1 5 0 k 1 5 0 2 5 篱3 6 5 n = 1 ，2 ，3 ，3 6 5 罄l 费= 1 s 钨3 6 s x 1 5 0 3 6 5 1 5 0 2 5 强3 6 5 ( 1 + 2 + 3 + ，+ 3 6 5 ) = 1 9 7 元 可见，基愈经理人不对投资组合进行优化，其所得的管理赞用反而多，基金经理人 扶管瑾费收入的角度潦发藏不会在a 辩刻黯缀合遂行饶纯。毽蹙，献投资收蔻矮大托来 看，如果在a 点进行谰整，资产已超过1 8 1 5 元( 净资产1 3 6 5 元加上已分配的收菔 4 5 元) ；若不调整，基会资产只有1 1 2 5 元，照然，掺迟收益实现或不对投资组合优化 浙江人学学位论义中国投资基金发展的制度经济学分析 严重损害了投资者的利益。 第四，向关联方输送利益。 基金管理公司作为社会中的体，必然与方方面面发生着利益联系，有许多都左右 着基金管理公司甚至基金经理人的个人利益，因此在基金资产的运用过程中极易出现基 金管理公司利用基金资产向关联方输送利益以保障自身的利益，谋求自身效用最大化， 这势必会侵蚀基金资产。 基余在管理公司的操纵下，向关联方输送利益的行为主要表现在两个方面( 以证券 投资基金为例) ：其一是基会管理者动用基会资产为控股股东或发起入的新股承销、配 股甚至自营业务服务，以及通过高买低卖方式向控股股东输送利益。如果基金可以抬高 和维持某只股票价格，一方面使控股股东能够将所持股票在高价位卖出套现，另一方面 可以提高基金账面价值多提管理费用，“双赢局面”使基金管理公司乐而为之。其二是 投资基金交易异常频繁，为基金管理公司的股东大券商增加手续费。证券投资基金 的交易席位绝大部分为基金管理公司的股东所拥有，因此证券投资基金买卖证券的交易 费用直接影响到其所在交易的证券公司的利润，交易越频繁，按交易次数和资产额计算 的交易费用就越可观。尽管较高的基金资产周转率在一定程度上是基金资产运用频率较 高的反映，在准确判断市场趋势和市场热点的前提下，积极调整投资组合，的确是出于 短期利润最大化的需要，但是，个别基金管理公司却以此为借口，异常频繁地进行交易， 全然摒弃基金稳健的投资风格，不仅让投资者负担不必要的交易费用，而且还要让投资 者承担投资波动性较大带来的风险。 第五，信息披露不真实不全面，甚至误导投资者。 投资者权益的维护在很大程度上取决于投资基金的监管力度。以国家法律机构、行 业协会以及社会公众构成的监管体系要实行有效监管，必须获得充分的信息，如果基金 管理公司披露的基金的相关信息不充分，不真实，监督者将难以确定监管对象是否出现 违规行为，便不用说采取具体措施严惩违舰者了。因此基金管理公司为了使损害投资者 利益的行为逃脱监管体系的监督，在披露信息时经常出现纰漏，或披露不实，甚至故意 捏造信息误导投资者。基金管理公司在基金发起、设立、对公众募集时，可以隐瞒或夸 大某些关系到基金形象的劣势和优势；在基金每份价值的计算或基金资产的估价上作 弊，并将错误数据作为净值公告；在违反基金契约所规定的投资风格、投资对象、数量 限制时，在投资组合公告中弄虚作假，隐瞒实际组合。以证券投资基金为例，最重要的 报告期内新增及剔除的所有股票明细列示的要求常常被不少基金管理公司钻空子避开， 象征性地在期初期末保留若干股，这样就可以不作为新增或剔除股票在报告期内的数量 了，而实际上可能在报告期内大规模地进出，甚至曾经完全出货。逃避信息披露和以错 浙江大学学位论文 中国投资基金发展的制度经济学分析 误数据误导投资者的行为使得当局及社会公众很难监督基金资产的实际操作，在很大程 度上损害了投资者的利益。 浙江人学学位论义中国投资基金发展的制度经济学分析 3 中国投资基金制度效率损失的实证分析 中国自2 0 世纪8 0 年代末引入投资基金制度以来，经过l o 多年的发展，从海外基 金到老基金再发展到今天的新基金，经历了一个逐步规范和提高的发展过程，基金制度 日渐成熟。但与欧美发达的基金市场相比，中国投资基金制度发展的时间还比较短，目 前为止还未在全国范围内成立正式的产业投资基金和风险投资基金，发展最成熟的只有 证券投资基金，因此实证分析中国的投资基金制度主要针对中国近年来十分活跃的证券 投资基金。 3 1 中国投资基金制度的效率现状 中国的基金业从9 0 年代初起步，经过探索、调整和规范，到2 0 0 1 年8 月我国经正 式批准设立并上市交易的规范性证券投资基金已达3 6 家，基盒规模5 8 4 亿单位，基金 资产净值超过7 0 0 亿元，成立了1 4 家基金管理公司，从业人员达8 0 0 人以上。”中国 证券投资基金是在研究世界各国基金发展历史的基础上成长起来的，应该说基金制度避 免了许多不完善的地方，在产权分配，降低交易费用以及节约委托代理成本方面都 设计了一些具体的措施，详细规范了基金的设立、发行和运作管理。但是，中国证券投 资基金的运行现状却表明基金仍存在着严重的制度问题，最明显的是由委托代理问 题引起的投资基金制度运行成本过高，导致基金绩效普遍较低。虽然投资基金的特点在 于分散风险，成熟的投资基金一般都能保证投资者获取市场平均收益，而并不一定能获 得超出市场平均水平的超额收益率。但中国的投资基金在过去几年中表现并不佳，大都 由于重仓股的惨败而“踏空大市”，基金的投资者往往连市场的平均收益率也得不到保 证。 以2 0 0 1 年上半年基金的业绩表现来看，虽说沪深综合指数总体仍呈强势格局，上 证综指还屡创历史新高，但是在沪深综指分别上涨6 9 7 和3 5 5 的背景下，基金的投 资业绩出现大幅度滑坡，甚至许多基金净值出现亏损，有1 3 只基金的净值呈现出负增 长，净值超过同期沪深指数涨幅的仅有泰和、兴华、金鼎、兴和、兴安5 家，如果扣除 新股配售因素，亏损面可能还会扩大，因为金鑫、普丰、汉鼎、金盛的净值增长率都不 1 5p a n o r a m a 全景刚络擞据中心- 证券投资皋金 浙江人学学位论文 中国投资幕金发展的制度经济学分析 足1 ! ”固然，这其中存在着证券市场系统风险、基金经理人的投资决策失误等因素， 但对于拥有专家投资优势的基金来说，将如此高的亏损比例解释为各只基金的巧合难免 有些牵强，主要的问题还是在于基会管理公司与基金持有人之间的委托代理关系， 过高的代理成本牺牲了投资者的利益。 3 2 中国投资基金制度运行中委托代理问题存在的原因 中国的证券投资基金在运行过程中为何制度成本较高? 为何会存在比较严重的委 托代理问题? 基金管理公司为何会做出损害投资者利益的行为? 这与中国证券投 资基金的制度设计和所处的制度环境有很大的关系，主要的原因包括以下四方面： 1 中国投资基金的运行机翩 首先，我国于1 9 9 7 年1 1 月颁布的证券投资基金管理暂行办法明确规定基金的 设立必须由具备一定条件的证券公司、信托投资公司及基金管理公司为主发起人，而基 金管理公司由具备一定条件的证券公司和信托投资公司申请设立，这就决定了基金在一 开始就同大券商及信托投资公司有了千丝万缕的紧密联系，作为基金投资决策者的基金 管理公司更是这些关联方的“资产管理公司”了。又由于我国基金制度中对发起人认购 基金份额的规定较宽松，这意味着发起人可以持有较少份额，基金资产净值的增长情况 与发起人不存在紧密的利益联系，这便导致了在缺乏利益约束的条件下，发起人通过操 纵基金管理公司发生大量侵蚀基金资产的关联交易，掏空投资基金的资产，严重损害投 资者的利益。同时基金管理公司按1 5 固定比率提取管理费用，所以基金管理公司与 基金投资者存在典型的激励不相容。 其次，在我国，保障基金资产质量的托管银行在具备一般条件的情况下，都是由基 金管理公司在募集前指定，而且基金