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中山大学硕士研究生毕业论文a + h 股两地价格差异的实证研究 a + h 股两地价格差异的实证研究 专业：金融学 硕士生：李筱璇 指导教师：陆军教授 摘要 a + h 股双重上市公司股票的两地价差现象被称为“h 股折价之谜”。本文的 最终研究目的即是探讨形成并影响该现象的原因。本文通过g r a n g e r 因果关系 检验发现，股权分置改革前后，a + h 股两地价格的引导关系发生了重大变化， 因此本文将关注于股权分置改革之后的a + h 股两地价差。本文试图从股价决定 的基本理论g o r d o n 增长模型和c a p m 资产定价理论入手，首先从股票的内在 价值和市场价格两方面进行理论分析，然后对3 4 家a + h 上市公司的溢价率进行 聚类分析，分别对低溢价率、高溢价率和全部样本共2 5 4 个交易日的面板数据进 行回归分析。通过实证研究发现，对于不同溢价率水平的a + h 股票，形成并影 响两地差价的因素不同，流通股本差异、流动性差异、市场状况差异和人民币升 值预期是低溢价率类a + h 股价差的重要影响因素，而高溢价率类a + h 股的价差 影响因素可归结为流通股本差异、流动性差异、信息不对称差异、市场状况差异 和人民币升值预期。 关键词：a + h 双重上市公司两地价差 面板数据模型 中山巳掣郧卜聃垂窭彭萎苡“掣薹l 一黎罐盟嘤制翼奏铜噬融班州 雾薹薰蓁薹蓁蓁羹霎羹羹羹冀薹篓薹羹霎冀鍪 塞；喜羹篓蓁薹羹囊霪霎薹 新丑霜猷i 驯羹i 量蓥! 蓁川圳蠢雾姜l 雾i l 蚕霪；溺遁淡艘冀股改前后垂蒿靼黯戡鲤琴錾懿 蓁莽蝗霎翅罐蓁赶斤 彤耐墅辇霪；窿要巷筵霸韵剿；荔信浏名镤科磷俑端鬲俪丽 值饵稿哮囊薹泄彤羹雾甏型荔甏馨雾旨誊鏊磊更蛋黪氍，驾蛙蕹蒙掣碍羹幽掣艇 辍幽或纵斟燮掌巧；等套瑶霾经 篓娶勤爰勤 x ) 中山大学硕七研究生毕业论文a + h 股两地价格差异的实证研究 征作了比较分析，结果发现除了中国，其他国家外资股相对于内资股都存在溢价。 表2 一l 十国( 地区) 外资股溢价情况 国家( 地区)溢价率国家( 地区)溢价率 印度尼西亚0 3 2 9瑞士 0 1 8 2 马来西亚o 2 9 2墨西哥 o 0 1 4 新加坡0 3 2 4挪威0 0 6 7 菲律宾 0 3 2 6中国台湾0 0 7 0 泰国 0 2 4 8 中国 一0 2 4 6 资料来源：b a i l e y ，c h u n ga n dk a n g ( 1 9 9 9 ) 2 2 中国的特殊现象 上海和深圳证券交易所分别于1 9 9 0 年1 1 月2 6 日和1 9 9 1 年4 月1 1 日开始交易， 以此为标志，中国的股票市场走过十几年的历史。中国的证券市场股票类型众多，股 权结构较为复杂，也有着与成熟市场和其他新兴市场不同的市场特征。 2 2 1 中国市场上的股票类型 按照投资者来源及交易地点的差异，中国的上市公司公开发行的股票可以分为以 下三类： 1 境内上市内资股。中国的上市公司可以在国内市场向国内投资者发行的内资 股有四种国家股、法人股( 包括国有法人股和境内法人股) 、内部职工股和a 股。 只有a 股可以在二级市场上自由流通交易。2 0 0 2 年1 2 月1 日，随着qf i i ( q u a i i f i e d f o r e i g ni n s 卅u t i o n a li n v e s t o r s ) 制度全面启动，从而为外国机构投资者投资a 股提 供了可能。 2 境内上市外资股。b 股是以人民币标明面值，以外币认购和买卖，在境内( 上 海、深圳) 证券交易所上市交易的人民币特种股票。b 股上市公司的注册地点和上市 地点都在中国境内。2 0 0 1 年2 月2 1 日，经国务院批准，中国证监会和外汇管理局联 合发布了关于境内居民个人投资境内上市外资股若干问题的通知，当年6 月1 日， 6 中山大学硕士研究生毕业论文a + h 股两地价格差异的实证研究 第3 章相关文献综述 3 1 市场分割下外资股溢价文献回顾 国际学术界对市场分割下的外资股溢价问题的研究始于二十世纪七十年代末，一 般着重于揭示双重上市公司的两地差异( 股票价格、收益率、风险等) ，探讨这一现 象的形成原因和影响因素。 s t u i z ( 1 9 8 1 ) 发展了具有进入障碍的国际资产定价模型，该模型研究风险与收益 的关系。他指出在没有国际资本投资限制的情况下，风险资产的风险补偿只与该项资 产的收益率与世界市场组合的收益率之间的协方差相关。 a m i h u d 和m e n d e i s o n ( 1 9 8 6 ) 认为不同交易场所由于市场结构和交易方式不 同，因而具有不同的流动性成本。在高流动性的有效市场里，交易能够以更低的买卖 差价交易，投资者的成本就会相对缩小很多。他们通过分析得出结论：流动性会对资 产的定价产生影响，相对不流动的股票有较高的预期收益，通过较低的定价来弥补投 资者增加的交易成本。 e u n 和j a n a k r a m a n a n ( 1 9 8 6 ) 第次研究了股票所有权的限制对股票价格 的影响，文章发现没有限制的那部分价格高于受到限制的那部分价格。 m e r t o n ( 1 9 8 7 ) 提出投资者认同( 1 n v e s t o rr e c o g n i t o n ) 理论，其核心思想是 对于单个投资者来说，证券市场的信息是不完全的，而投资者只投资自己熟悉的股票， 投资者基础( i n v e s t o rb a s e ) 是影响股票价格的重要因素。 h i e t a i a ( 1 9 8 9 ) 通过观察1 9 8 4 年1 月到1 9 8 5 年6 月芬兰的上市公司，发现外 资股的平均价格高于内资股，为此他建立了一个修正的c a p m 模型，分析了外资股 出现溢价的原因在于：外国投资者投资芬兰外资股要求的收益率为无风险利率，而国 内投资者投资于内资股的要求收益率是在无风险利率的基础上加上外资股相对于国 内股票市场指数( 相当于一个投资组合) 的b e t a 系数乘以国内市场收益率，用公式 1 0 中山大学硕十研究生毕业论文a + h 股两地价格差异的实证研究 表示为e ( r ，) 一q = 屏乃，其中耳为国内投资者对内资股的期望收益率，尺，为无风 险利率，为外资股相对于外国投资者均衡组合的b e t a 系数，五，为外国投资者均 衡组合的超额收益( 超出无风险利率的部分) ，最后对此模型进行了假设检验，回归 结果表明模型设定正确。 b a i e y 和j a g t i a n i ( 1 9 9 4 ) 研究了泰国的股票市场分割问题。他们运用回归分析 方法对泰国证券交易所的有关数据进行实证研究，发现：内资股与外资股价格的截面 差异与向国内投资者施加的跨境投资限制、市场流动性和信息可获得性的差异相关； 内资股与外资股收益率差距的时间变动性与两者的风险暴露差异、预期风险溢价差异 相一致。 k a d i e c 和m c c o n n e ( 1 9 9 4 ) 研究了市场分割与流动性对资产价格的影响。这 两位学者考察了1 9 8 0 1 9 8 9 年间2 7 3 只由n s a s d a q 转到纽交所( n y s e ) 上市的股 票价格变动，发现这些股票转到n y s e 后，它们平均获得了5 6 的异常收益 ( a b n o r m a ir e t u m ) 。同时，这些上市公司的注册股东人数平均增加了1 9 ，机构 股东平均增加了2 7 ，而绝对买卖差价平均减少5 ，相对买卖差价平均减少7 。他 们利用在n y s e 上市前后的股价变动对股东人数变动及相对买卖差价变动率进行回归 分析，结果支持m e r t o n ( 1 9 8 7 ) 的观点“投资者认同( i n v e s t o rr e c o g n i t i o n ) 是上市后股票价格上升的原因，即股票价格随股东人数增多而上升；同时也与a m 1 u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) 提出的资产定价与买卖价差的关系相一致，即上市后买卖价 差减少引起流动性增加，从而导致股价上升。 s t u i z 和w a s s e r h f a l i e n ( 1 9 9 5 ) 在对瑞士雀巢公司于1 9 8 8 年1 1 月1 7 日放开国外 投资者股权投资限制前后的市场表现进行的实证研究表明，在有本土倾向和资本外 逃的情况下，企业可以充分利用国内外投资者的需求差异，通过指定国外股权投资限 制( 一种价格歧视) 来达到最大化企业价值的目的。 d o m o w i t z ，g l e n 和m a d h a v a n ( 1 9 9 7 ) 对墨西哥市场分割情况进行了实证研 究发现墨西哥股票市场的外资股相对于内资股存在显著的溢价。他们认为：理论上， 这种溢价现象可以由不同投资者的投资需求差异或者相对市场流动性来解释。实证结 果也支持了s t u i z 和w a s s e r f a l i e n ( 1 9 9 5 ) 的模型，即外资股溢价反映了外资股股票 的相对供给不足，但他们没有发现流动性差异对溢价具有持久影响的证据。 本土倾向( h o m eb i a s ) 是指投资者倾向于投资于本国证券，而非外国证券，这一现象同理论中投资者通过跨 境投资分散风险恰恰相反。 1 1 中山大学硕士研究生毕业论文a + h 股两地价格差异的实证研究 3 2 中国外资股折价文献回顾 中国股票市场由2 0 世纪9 0 年代初创立至今，发展迅速，而且其特有的股权结构、 市场结构和投资者结构，特别是不同他国的外资股折价现象，引起了国内外学者的浓 厚兴趣。b a e y ( 1 9 9 4 ) 早在中国股票市场建立之初就发现b 股相对于a 股折价交 易的现象。之后国内外学者分别就中国市场分割的检验、不同市场间股价关系及价格 发现、外资股折价影响因素等方面进行研究。 在检验中国市场分割方面，邹功达和陈浪南( 2 0 0 2 ) 利用布莱克的c a p m 模型 对a 、b 股市场的分割情况进行检验，发现a 、b 股两个市场具有较强程度的一体化， 但其结果对样本收益间隔期限敏感，同时a 、b 双重上市公司较只发行b 股的公司而 言一体化程度更为明显。 在两地上市股价的关系及价格发现方面，w a n g 和l i ( 2 0 0 4 ) 研究了a 股和h 股的股价差异现象，对a 、h 股和大陆市场、香港市场的关系进行分析，研究了a 、 h 股的领先滞后关系，最后，对a 、h 股收益率差异的原因进行了分析。杨聘和朱彤 ( 2 0 0 7 ) 以a 股、h 股的高频交易数据为样本，先后采用g r a n g e r 因果关系分析方 法和信息份额方法从横截面的角度研究了两个市场的价格发现，实证结果发现，a 股 市场投资者较h 股市场的投资者有信息优势，a 股市场对股票价格的形成做出了较 大贡献，但是h 股市场也起到非常重要的作用，这一结论为两地市场间的信息不对 称状况提供了新的证据。 在两地上市股票价差的影响因素方面文献较多，一般为实证研究，整理列表如下： 表3 一l中国外资股折价影响因素文献回顾 学者研究样本样本期结论( 因素及影响) 对象公司 数目 b a i l y ( 1 9 9 4 ) a 、b 1 41 9 9 2 1 9 9 3市场状况( 市场收益，+ ) 1 2 中山大学硕七研究生毕业论文 a + h 股两地价格差异的实证研究 续表3 1中国外资股折价影响因素文献回顾 c h e ne ta 1 ( 2 0 0 1 ) a 、b3 6 ，s h 1 9 9 2 一1 9 9 7 风险 ， 3 2 s z 信息不对称 流动性 m a ( 1 9 9 6 )a 、b 3 81 9 9 2 一1 9 9 4 市场状况 中国存款利率 中美c p i c h a k r a v a r t ye t a 、b 3 91 9 9 4 一1 9 9 6 风险( b 股波动率，+ ) a i ( 1 9 9 8 ) 信息不对称( 公开披露次数， 市值，一) 供给( 股本比，一) s u ，f i e i s h e r ( 1 9 9 9 ) a 、b2 41 9 9 3 一1 9 9 7 风险 投资者数目 信息不对称 s u n ，t o n g ( 2 0 0 0 ) a 、b4 5 a +1 9 9 4 1 9 9 8 风险 a 、hb 债券发行 1 0 a + 上市公司数目 h 信息不对称 外汇储备 通货膨胀 流动性 秦宛j 顷，王永宏( 2 0 0 2 )a 、b 8 21 9 9 6 1 9 9 9 市场分割性( 相对供给，一) 信息非对称( 总市值，+ ) 投资理念( 非流通股比率，一； e p s ，+ ) 流动性差异( 成交金额，+ ) 王立彦，高展( 2 0 0 2 ) a 、h1 9 会计准则差异3 5 处 3 6 家上交所上市公司及3 2 家深交所a + h 股上市公司 1 3 中山大学硕士研究生毕业论文a + h 股两地价格差异的实证研究 续表3 1中国外资股折价影响因素文献回顾 f u n ge ta 1 ( 2 0 0 0 ) a 、b2 01 9 9 3 一1 9 9 7股息收益率 汇率 债券收益率 w a n g ，l i ( 2 0 0 4 ) a 、h1 61 9 9 5 2 0 0 l流动性( h 换手率，一) 信息不对称( 买卖差价之比，+ ) 市场状况( s h c i ，+ ；h i s ，一) 汇率( 6 邻国汇率平均变动，+ ) m e i ，s c h e i n k m a n ， a 、b 7 519 9 4 2 0 0 0a 股超常换手率( + ) w e i ( 2 0 0 3 ) 王维安，白娜( 2 0 0 4 )a 、h 2 12 0 0 1 2 0 0 3需求弹性差异( 流通股本比，一) 投资理念( 国有股占比，+ ；b p s ， 一) 流动性( 成交额比，+ ) 上市地点( 深证折价更甚) 行业差别 李大伟，朱志军，陈金a 、h 2 8l9 9 4 2 0 0 3 流动新( 相对交易量，一) 贤( 2 0 0 4 ) ( 实证结果未h 股分散化作用( h 与眦s 相关 通过显著性检验)系数，一) 信息不对称( 协方差a 方差， 一；h 收益率方差，+ ) 蒋正华，王建伟，陈工a 、b 6 81 9 9 2 一1 9 9 7需求弹性差异( 流通股比，一) 孟( 2 0 0 4 )流动性差异( 成交量比，+ ) 信息不对称( 规模，一) 刘听( 2 4 )a 、h 理论分析信息不对称，信息从h 股向a 股传递机制的障碍程度 1 4 巾山大学硕十研究生毕业论文 a + h 股两地价格差异的实证研究 续表3 1中国外资股折价影响因素文献回顾 c h a n ，i ，从而只 易。 1 7 中山大学硕士研究生毕业论文a + h 股两地价格差异的实证研究 但是对这一因素的作用，有些学者也分别从理论和实证层面提出了不同的观点， 认为h 股投资者更具备信息优势，信息流从h 股市场流向a 股市场。 4 1 2 流动性差异假说 流动性是市场效率的核心内容，其关键含义是指以合理价格迅速成交的能力。 a m i h u d 和m e n d e i s o n ( 1 9 8 6 ) 认为不同交易场所由于市场结构和交易方式不同， 因而具有不同的流动性成本。在高流动性的有效市场里，交易能够以更低的买卖差价 交易，投资者的成本就会相对缩小很多。他们通过分析得出结论：流动性会对资产的 定价产生影响，相对不流动的股票有较高的预期收益，通过较低的定价来弥补投资者 增加的交易成本。由此，具备较高流动性的a 股较之h 股自然享受溢价。 4 1 3 需求弹性差异假说 需求弹性差异假说建立在s t u i z 和w a s s e r f a e n ( 1 9 9 5 ) 模型的基础上，认为由 于跨国间持有股票的隐藏成本不同，国内外投资者对于国内股票的需求函数不同，上 市公司可以通过在不同的投资者之间差别定价来获取最大公司价值。d o m o w i t z ， g i e n 和m a d h a v a n ( 1 9 9 7 ) 针对墨西哥的情况对这一模型加以发展，解释国内外 投资者需求弹性的不同。 根据这一假说解释h 股折价现象：国外投资者投资品种多，可以有不同的投资途 径达到风险分散的目的，从而对中国股票的需求弹性很大，因此低廉的股价才能吸引 他们；而国内a 股投资者对于市场化投资工具的需求很旺盛，但投资机会却很少，从 而他们对a 股的需求弹性很小，愿意支付更高的价格。 4 1 4 风险偏好差异假说( 投机泡沫理论) 不同市场的投资者风险偏好不同，要求的风险溢价报酬自然不同。国内市场缺乏 充足的投资渠道，低回报率的银行存款促使国内投资者可以忍受高风险，从事高度的 投机行为，推动a 股价格上扬，而国外投资者的风险厌恶水平较高，为承受同样风险 1 8 中山大学硕士研究生毕业论文a + h 股两地价格差异的实证研究 愿意付出的价格较低，因而造成了h 股的折价。 4 。2 本文的理论框架与分析 本文的基本思路是从股票价格的基本决定因素入手来探求价差的决定和影响因 素。我们认为，从长期来看股票的价格根本上决定于它的内在价值，即预期未来收益 的现值。据我们了解，国内日益成熟的机构投资者越来越以挖掘内在价值的基本面分 析作为投资决策的主要依据，海外投资者更是奉行价值投资，这些持股份额越来越重 的机构投资者的投资理念在股票价格的决定与变化过程中起着至关重要的作用。但内 在价值是股票的理论价格，在短期内，由于市场方面的种种因素作用，市场价格常常 偏离内在价值。 本文理论分析的根本出发点是g o r d o n 股利增长定价模型( g o r d o ng r o w f h m o d e i ) ( g o r d o n ，19 6 2 ) ， y ：掣 ( 4 1 ) 根据公式( 4 一1 ) 分别写出a + h 股的两地股价决定公式： 只= 等掣 易= 等掣 ( 4 2 ) ( 4 3 ) 其中，只和名分别代表双重上市公司a 股与h 股股价；硝和d f 表示分别 以人民币和港币计价的初期股利；g d 表示股利增长率；l ，k 分别表示a 股与h 股 投资者的必要报酬率。为公式表述简明直观，我们用人民币对港币的间接汇率 ， 将d 用d 彳和表示出来，得到公式( 4 3 ) 的变形公式( 4 4 ) ： 汇率的间接标价法是指以本国货币作基准，一单位本国货币能折合多少外国货币。直接标价法与之相反，是以 外国货币作为计算标准。一般来说，除英美等国，均采用直接标价法但此处考虑公式简洁，避免除法，采用间 接汇率，而且在人民币升值的背景下，下文所用的汇率增长率为正，直接代表人民币升值速度，比较直观。 1 9 中山大学硕士研究生毕业论文a + h 股两地价格差异的实证研究 名= 喜盟铲 一 d ? e o ( 1 + g d ) ( 1 + g 。) ( 4 4 ) ( 1 + 尼圩) 一( 1 + g d ) ( 1 + g 。) 其中，表示初期的人民币对港币的间接汇率，g 。表示人民币升值速度。为比较 两地差价，我们将h 股的港币价格换算为人民币价格： 露= 等= 毒鬻卷尚 阻5 ， 由公式( 4 2 ) 和公式( 4 5 ) 得到两地价差为： h 纠峪n 絮科 沁6 ， 其中，由c a p m 资产定价理论， 七= 哆+ 一( 彳一) ( 4 7 ) k h = r ；+ 0 h 寸：一r ；、 心& ，夕与代表两地无风险利率，几和以表示该股票相对于两地市场的系统风险 系数，0 和0 表示两个市场的必要报酬率。 由上述g o r d o n 模型理论框架 x 中山大学硕士研究生毕业论文a + h 股两地价格差异的实证研究 4 2 1 内在价值 从g o r d o n 模型推导出的价差公式可以看到，a + h 股两地内在价值差异的影响 因素主要有人民币升值、公司盈利状况、无风险利率、流动性、信息不对称、风险水 平、风险偏好等，以下将逐一分析。 1 人民币升值 2 0 0 5 年7 月汇率制度改革之后，至2 0 0 8 年1 月末人民币累计升值幅度已达 1 1 3 4 。人民币升值及升值预期使人民币计价或关联资产的价值不断上升，在目前资 本项下人民币自由兑换仍有限制的情况下，h 股作为人民币分红派息资产，自然成为 国际投资者分享中国经济增长与人民币升值收益的最直接和最便利的投资品。因此， h 股价格应该反映了对上市公司未来利润的升值预期，随着人民币升值预期的进一步 加温，将有助于两地溢价的缩窄。另外，人民币升值从账面意义上也抬高h 的港元 标价。但是目前只看到f o n g ，w o n ga n dy o n g ( 2 0 0 7 ) 将这一因素纳入价差分析 模型，其他学者少有论及，我们认为，作为一个重大制度变迁和市场上确定性较强的 预期，人民币升值因素还是值得考虑的。 2 公司盈利成长性与稳定性 我们认为，国际投资者相对理性，更注重价值投资，因此他们对公司盈利以及盈 利的稳定性与可持续性可能更为关注，上市公司盈利的增加、利润的稳定性将在更大 程度上提升他们对股票的估值，也就是说，h 股价对上市公司盈利的成长性与稳定性 的弹性更大。我们认为，两地股票溢价与上市公司盈利成长性及稳定性为负相关关系。 3 无风险利率 公式( 4 6 ) 中的吒，k 是投资者的必要报酬率，包括两部分：无风险利率与风险 报酬。无风险利率是最基本的资金成本，既影响市场供应的资金总量，又是必要报酬 率的最低限度。 一方面，前两年内地的资金成本相对较低，再加上人民币升值的预期，使得国内 资金充裕，在缺少投资获利工具的情况下，过剩的流动性大量涌入股票市场，对a 股的需求增加；另一方面，内地投资者较低的资金成本要求较低的必要报酬率，即愿 意付出更高的价格，无风险利率在资金供给与股票估值方面的共同作用都使得溢价呈 反方向变化。 2 1 中山大学硕士研究生毕业论文a + h 股两地价格差异的实证研究 u 2 0 0 6 1 4 7 年期围债 0 t r 收益率 7 年期e f n 收 益宰 图4 1 内地与香港利差对比 资料来源：h k m a ，w i n d 资讯( 2 0 0 6 年1 月4 日至2 0 0 8 年1 月31 日) 4 信息不对称风险溢价 a + h 股公司的注册地是中国内地，业务也在内地开展，一般认为，由于语言障碍、 会计制度差异、信息传递效率等原因，内地投资者对本地上市公司的信息获取较香港 投资者更为容易，信息传递过程中的损失较小，而且即使对同一信息，两地投资者的 调整速度和理解程度也有所不同。因此处于信息劣势的香港或国外投资者将要求一个 额外的信息风险补偿，从而提高了必要报酬率，造成h 股价偏低，也就是说，上市 公司两地溢价与信息不对称程度正相关。 但是对这一因素也有学者认为h 股投资者更容易突破国内的信息堡垒，较a 股 投资者有信息优势。他们认为：首先，境内实行新闻管制，信息渠道不如境外通畅； 其次，联交所比上交所和深交所晚收市5 5 分钟，这种交易时间的差异对信息传递方 向的影响特别重要，晚收盘的h 股价格必然包含了更多的信息，于是第二天开盘时， 投资者关注的必然是信息含量多的h 股价格，并以此来调整a 股价格( 杨聘，朱彤， 2 0 0 7 ) ；最后，“g r e c oa n dc a v i s ( 2 0 0 0 ) 、刘听( 2 0 0 4 ) 、宁向东和周鹏( 2 0 0 4 ) 、 吴世农和潘越( 2 0 0 5 ) 分别从微观和宏观的角度进行实证分析，论证了信息是从h 股市场传向a 股市场。 我们更倾向于后一种观点。随着两地联系的日益紧密和沟通渠道的日益畅通，特 别是股权分置改革之后，a 股的基本制度基础日益向国际接轨，新会计准则的实施和 内地利率以7 年期银行间国债o t r 收益率衡量，香港利率以7 年期e f n ( e x c h a n g ef u n dn o t e s ) 收益率衡 量。 2 2 紫淤黪一黼 s 4 3 2 l 中山大学硕士研究生毕业论文a + h 股两地价格差异的实证研究 信息披露的加强使h 股投资者更容易分享上市公司的信息，在以往a 股投资者享有 信息优势的方面，h 股投资者的信息地位有所改善；内地媒体信息发布的速度仍然不 及香港或海外媒体，公众获取信息的渠道相对不畅，再加上港股收盘晚天然的以信息 优势引领次日a 股。因此总体来说我们认为两地市场存在信息不对称差异，但是拥 有信息优势的是h 股投资者，故而信息不对称程度与a + h 溢价率呈负相关关系。 5 流动性风险溢价 一般认为，流动性较低的市场，投资者需要付出更高的交易成本，因此会要求更 高的投资收益( 更低的价格) 作为补偿。当然另一方面，流动性过高的市场往往投机 性较强，波动较大，但是总体来说，我们认为投资者对流动性较强的市场通常要求较 低的流动性风险补偿，从而给出较高的价格，因此溢价与流动性指标正相关。 6 风险偏好 国际上对内外资股差价的研究中发现，外国投资者可以同时持有外国股票和本国 股票，因此能较大程度上在全球范围分散非系统风险，而本国投资者只能持有受限制 的本国股票，不能有效分散本国的特有风险，所以在相同的风险偏好程度下，国内投 资者将要求更高的风险溢价，造成外资股的相对溢价。 然而具体到我国，国内资金充裕，投资热情高，但国内的投资渠道十分有限，相 对而言需求弹性较小，形成对a 股旺盛的投资需求和极高的投资热情，因此国内投 资者愿意也不得不承受更高的风险，主客观因素决定他们的风险厌恶程度较国外投资 者低，所以尽管承受了更大的非系统风险，国内投资者要求的风险报酬却偏低，也就 造成了a 股的相对溢价和h 股的相对折价。 4 2 2 市场价格 由于市场非有效性的存在，实际表现出的市场价格常常会偏离内在价值，特别是 短期，股价主要受市场供求的影响，股票价格的实时波动取决于多空双方的力量对比。 1 市场供求 供求关系决定市场价格是经济学的基本原理。股票价格长期决定于股票价值，但 短期更大程度上决定于市场供求状况。供给即在外发行股本数，为了更确切的衡量股 票有效供给，我们考量两个市场的流通股相对数目。由于历史原因，国内股市长期存 在股权分置，虽然在我们的样本期间，大多公司都进行了股权分置改革，但大小非尚 ，3 中山大学硕士研究生毕业论文a + h 股两地价格差异的实证研究 者不到1 0 ，机构化程度远远高于a 股市场，而且是来自国际的机构投资者，一般认 为，他们的投资理念较为成熟和理性，大多依据公司价值来评估股票，能够克服短期 的盲从和浮躁，追求企业更为长远的价值创造，因此给出的股价基本反映了上市公司 及其股票的内在价值，而长期以来a 股市场投资者散户持有市值比例高达5 5 以上， 基金不到3 0 ，投资者行为更容易受市场情绪影响，缺乏对客观数据分析的支撑，因 此股价容易脱离其内在价值；其次，两地投资者的风险偏好不同使其投资者行为不同； 再者，两地市场监管水平不同，因此投资者行为的规范程度不同。即使同为机构投资 者，两地操作也有很大不同。这可从两地股价结构中鲜见一斑。如下图所示，港股的 股价结构呈明显的金字塔型，而且比较稳定，高价股经过了国际机构投资者的不断筛 选，是谓久经考验，众多不到1 元的“仙股”也安分守己，不敢痴心妄想丑小鸭变天 鹅。这充分表明成熟市场的价格决定机制是十分稳定的。 燃) 。麓隰。 么绷缓翩隰 鋈囊簇颡缫蒸瓤 缀鬣滋缀戮瓣黼滋隰 图4 一l 港股价格结构图( 据所有港股2 0 0 7 年1 1 月2 日收盘价) 相比之下，a 股的活跃性要大得多，中低价股为多，机构庄家有很大的炒作空间， 麻雀变凤凰时有发生，而且往往成为市场追逐的获利机会，股价结构不稳定。同日的 a 股股价结构如图： 1 0 ￥王e 0 ) 6 ￥0 一王0 0 ) 3 0 3 f ￥2 0 5 0 1 i 、3 3 ￥王0 2 0 謦羹器 誊￥薹9 ) 图4 2a 股价格结构图( 据所有a 股2 0 0 7 年1 1 月2 日收盘价) 2 5 中山大学硕士研究生毕业论文a + h 股两地价格差异的实证研究 第5 章a + h 股两地价差的实证分析 5 1 样本范围及数据来源 至2 0 0 8 年1 月3 1 日，共有5 1 家a + h 上市公司，除去停牌时间过长、交易数 据不全的科龙电器( 0 0 0 9 2 1 ，s z ；0 9 2 1 ，h k ) 和洛阳玻璃( 6 0 0 8 7 6 ，s h ；1 10 8 ， h k ) ，本文分析的样本涵盖4 9 家a + h 上市公司，观察期从2 0 0 3 年1 月2 日至2 0 0 8 年1 月3 1 日，其中： 检验股权分置改革对两地股价引导关系影响时选用股权分置改革方案在公司同 时发行a 股和h 股期间实施的2 5 家a + h 上市公司 ，每家公司的股改前观察期为 2 0 0 3 年1 月2 日( 或两地双重上市日 ) 至股改开始停牌日；股改后观察期为股改实 施方案公告后复牌次日至2 0 0 8 年1 月3 1 日，分别研究前后两个时期两地收益率的引 导关系。 分析a + h 两地价差影响因素时，为尽可能包含更多的股改后上市公司样本，又 不过于损失观察期的有效长度，我们的样本期限取为2 0 0 7 年1 月4 日至2 0 0 8 年1 月3 1 日，研究了3 4 家a + h 双重上市公司 。 除每股收益，其余数据均采用两地皆有交易的日数据。所有市场指数、上市公司 股票与财务数据以及7 年期银行间国债o t r 收益率均来源于w n d 资讯，人民币对 港币汇率来源于国家外汇管理局网站，香港7 年期e f n 收益率来源于香港金融管理 局网站，3 个月期人民币n d f 数据来源于b i o o m b e r g 数据库。 o 具体样本公司见附表1 回具体样本公司见附表2 回其中，皖通高速、中兴通讯和华电国际因双重上市起始时间晚，观察期分别开始于2 0 0 3 年1 月7 日、2 0 0 4 年1 2 月9 日和2 0 0 5 年2 月3 日。 o 具体样本公司见附表3 2 8 中山大学硕+ 研究生毕业论文a + h 股两地价格差异的实证研究 5 2 实证研究设计：研究方法与模型设定 本文首先对a + h 股价格差异的重要指标进行一般描述性统计，之后进行进一步 分析，所用实证分析方法涉及g r a n g e r 因果关系检验，聚类分析，面板数据分析等 多元统计和计量方法。 5 2 1 股权分置改革前后的变化 我们用g r a n g e r 因果关系检验来考察两地收益率的引导关系在股权分置改革前 后是否发生了明显变化。 为探讨经济变量之间的因果关系，g r a n g e r ( 1 9 6 9 ，1 9 8 0 ) 提出一个可用来考察两 变量之间是否存在时间上的领先滞后关系的因果检验方法，其基本思想如下： 假定现在和过去能影响未来，而未来不能影响过去，那么如果下式得到满足，变 量x 和y 之间就存在因果关系。 ，k + i q 。) ，伍。+ 。l q 。一艺) ( 5 1 ) 其中，q 。为宇宙中所有的信息，匕为到n 期为止所有的r ，则q 。一l 为除y 之 外所有的信息。实际操作中，由于得不到所有的信息q 。，往往采用目前可获得的信 息集以来代替。在对股票市场数据展开研究时，用一阶矩进行g r a n g e r 因果关系检 验可判断两地市场间的价格是否互为因果。 建立如下v a r 模型： = 口。+ 三+ 屈：+ = 1= 1 ( 5 2 ) = 厂。+ 7 ，+ 4 竺+ 只 其中，和分别是同一a + h 上市公司a 股和h 股在f 期的收益率，聊为最优 滞后阶数。对( 5 2 ) 第一个方程的回归系数屈进行f 检验，日。：屈= o ，如果原假设 得以拒绝，即，显著异于零，那么h 股的历史收益率竺就能够解释和预测a 股的收 中山大学硕士研究生毕业论文 a + h 股两地价格差异的实证研究 益率，说明h 股收益率是a 股收益率的g r a n g e r 原因，计为日旦o 彳；反之 如果对于所有的滞后阶数f 来说，f 检验不能拒绝日。：肛= o ，那么就不能认为h 股 收益率对a 股收益率存在引导关系。同理，对( 5 2 ) 第二个方程的系数进行显著性检 验，若数联合显著异于零，那么a 股收益率是h 股收益率g r a n g e r 原因，计为 么马日。如果展和以都显著异于零，那么a 股与h 股收益率之间存在相互引导 关系；反之，两地股票收益率相互独立。 5 2 2a + h 双重上市样本公司分类 从第四章理论分析的“行业差别 部分我们可以看到，全部a + h 股样本的a 股 溢价率是存在很大差异的，低者不到5 0 9 6 ，高者能长达1 5 0 9 6 以上，由此我们考虑到是 否有不同的因素导致了在普遍溢价的基础上，溢价率仍有较大差异；再者，面板回归 之前，我们也有必要研究一下面板数据间的相似性，对异质性过大的面板数据统一回 归可能造成回归结果的扭曲，因此我们将在面板数据回归之前先对股改后a + h 股全部 样本的溢价率进行聚类分析。 聚类分析( c i u s t e ra n a i y s i s ) 的基本思想是基于比较样本点在数据空间中的疏密 程度进行类别的聚合。在聚类分析之前，这些类别是隐藏的，能分成多少类事前并不 知道。聚类分析的原则是同一类中的个体有较大的相似性，不同类中的个体差异很大。 距离作为对样本之间的相似程度的度量是聚类分析的基础，常用的聚类方法的核心都 是通过计算出样品之间的距离来进行聚类的。 b o n z od c 和h e r m o s i l aa y ( 2 0 0 2 ) 将多元统计方法引入到p a n e id a t a 的 分析中来，他们运用概率连接函数( p r o b a b i l i t yl i n kf u n c t i o n ) 改进聚类分析的算 法，从而将聚类分析用于面板数据的分析。本文将借鉴朱建平和陈民恳( 2 0 0 7 ) 的思 想，在回归之前首先对面板数据进行聚类分析。 我们的聚类对象是单指标溢价率的面板数据肋，o ) = l n 剐，o ) 一1 l l 册，o ) ， f ：l ，2 ，o f 丁，考虑个面板面板数据之间的近似性用面板之间的距离表 示，其表现形式是一个的对称阵，即 中山大学硕十研究生毕业论文 a + h 股两地价格差异的实证研究 。瓯2 0 4 6 1 n 6 n n 0 其中，4 ，是第f 个面板数据与第j 个面板数据之间的相异程度的量化表示，我 们选择欧式距离( e u c l d e a nd i s t a n c e ) 来构造面板数据之间的相似指标，即 4 厂羔o 。) 一p d ，o 汀 ( 5 - 3 ) 我们将采用系统聚类法( h i e r a r c h i c a ic l u s t e r ) 中的离差平方和法( w a r d 法) 和平均距离法，用上述相似指标来对股改后a + h 股所有样本的溢价率进行聚类分析。 5 2 2 股改后a + h 价差影响因素的分析 1 变量设计 被解释变量哆：我们用两地股价分别取自然对数的差值来代表两地之间的溢价 率，即鹧= 1 n ，) 一1 n 旧) n 。 根据第四章的理论分析，并考虑数据的可得性，我们选取以下几个指标，分别对 其取两地差值的自然对数来代表衡量两地差异的解释变量： 股票供给泸：为更确切的计量可供投资的股票数量，我们采用两个市场的流通 股数目c s 来衡量市场供给情况； 流动性指标上q ：用日换手率m 衡量股票流动性，即日累计成交量流通股数； 信息不对称指标n 伊：一般认为，信息不对称程度与公司规模成反比，因此我们 用每家上市公司的总流通市值嬲来做信息不对称的代理变量； 投资理念指标e 尸s ，我们认为h 股投资者更关心公司基本面，对公司盈利敏感 性高，因此用滞后一期的每股收益同比增长率作为变量他； 户日。为经汇率调整的h 股人民币价格，所用汇率取自中国外管局公布的人民币对港币每日中间汇率 1 2 我们假设投资者对上市公司未来业绩的预期主要基于历史的特别是最近一期业绩公告，因此该指标选择每个交 易日前已公布的最近一期定期报告( 季报、中报和年报) 中的每股收益同比对数增长率，对于上市较晚，历史季 报披露不全的上市公司如北辰实业、中国国航、中国银行等，我们使用中报、年报和三季报数据，对广深铁路、 工商银行、中国人寿、大唐发电等数据取自中报和年报。 3 1 中山大学硕士研究生毕业论文a + h 股两地价格差异的实证研究 市场条件脚：采用沪深3 0 0 指数册3 0 0 与恒生指数臃，分别代表两地市场整体 状况； 无风险利率彤：，国内市场采用7 年期银行间国债o t r 收益率：矾，香港市场 采用7 年期外汇基金债券( e x c h a n g ef u n dn o t e s ) 收益率：； 人民币升值预期剧：用三个月期人民币兑美元n d f ( n o n d e i i v e f o 州a r d ) 汇率m 强的环比升值率来衡量人民币汇率升值预期； 价差滞后值p d h ：反应价差趋势以及剔除自相关。 表5 1回归变量简要列表 变量符号 变量名称 计算公式预期作用 差价( 被解释变量) l i l ) 一1 i l 泅，)p d t s p 流通股本 h l 池) 一l l l 慨) 流动性指标( 日换手率) + q 1 1 1 ) 一1 1 1 仞) l n f信息不对称指标( 总流 l l l ) + 通市值) e p s 公司盈利( 每股收益) l n g 粥：咖) 一1 i l 乜粥：晰) m c 市场指数( 沪深3 0 0 ， 1 1 1 泅3 0 0 ) 一1 i l 跚) + 恒生指数) 砒 无风险利率( 7 年期国债 l i l ) 一l i l ) o t r ；7 年期e f n ) e x 汇率指标( 3 个月n d f ) l n 慨) 一h l 呱一。) + 滞后项 l n 一) 一l i l 归，一) + 肋r - l 2 基本模型 心= + q 鹳+ 啦q + 胁啄+ e 确+ 呜蜗+ 心+ 磁+ 尸! + 毛 其中，f 与f 分别表示第f 只股票和第f 期。 中山大学硕十研究生毕业论文a + h 股两地价格差异的实证研究 5 3 实证结果分析 5 3 1a + h 溢价率的描述性统计 为了对a + h 股溢价率状况有一个基本认识，我们首先将所有样本分为四类( 全 部样本1 3 、回归样本1 4 、低溢价类、高溢价类1 5 ) ，对样本期内的a + h 溢价1 6 进行分类描 述性统计分析。 1 价差截面分布 表5 2 四类样本基本统计指标 样本类别 样本量均值标准差最小值最大值 总体样本 4 9o 6 0 3 8 8 4 o 3 3 7 8 6 50 3 9 0 6 71 3 0 5 1 2 2 回归样本 3 4 0 6 0 3 5 8 6o 2 9 6 5 6 10 1 5 7 1 7 41 1 4 0 7 3 1 低溢价率1 8o 3 5 5 8 9o 1 0 4 8 5 8o 1 5 7 1 7 40 5 0 2 4 6 1 高溢价率 1 60 8 8 2 2 4 40 1 5 6 7 6 30 6 1 2 1 3 3 1 1 4 0 7 3 l 总体样本包括所有回归样本，其二者差别主要是两家未进行股改的公司和2 0 0 7 年最新进入双重上市之列的十几家公司。从上表可见，这两类样本的均值差异很小， 我们的样本对总体有着比较好的代表性，但是总体样本两端尾部较长，标准差大，我 们发现左尾的最小值来自中信银行( 2 0 0 7 年4 月2 7 日两地同时上市) ，右尾最大值 主要是两家未股改公司s 仪化和s 上石化，这也为我们的股改给a + h 两地股价关系 带来重大影响的假设提供了一定的支持。从表5 2 也可粗略看出，我们将回归样本进 行分类是合理而必要的，两类的溢价率均值相差高达5 3 ，分布完全错开，因此将其 分别进行回归分析是合理的。 我们分别将四类样本进行频数统计，列表及分析如下： 表5 3总体样本及回归样本频数表 日溢 总体样本回归样本 价率频频率( )累计频率( )频频率( )累计频率( ) 数数 一4 0 1 0 1 2 0 42 0 4 0o o 1 0 2 0 36 1 28 1 6 2 5 8 85 8 8 1 3 具体公司详见附表1 1 4 具体公司详见附表3 5 高、低溢价的分类过程详见5 3 2 之聚类分析 1 6 对溢价率的定义为两地股价的对数比率，即户d f = l n ( 刚，) 一l n ( p 日，) 3 3 中山大学硕士研究生毕业论文a + h 股两地价格差异的实证研究 续表5 3总体样本及回归样本频数表 2 0 3 0 36 1 21 4 2 938 8 21 4 7 l 3 0 4 0 l o 2 0 4 1 3 4 6 972 0 5 93 5 2 9 4 0 9 6 5 0 71 4 2 94 8 9 851 4 7 15 0 5 0 6 0 2 4 0 8 5 3 0 6l 2 9 4 5 2 9 4 6 0 7 0 24 0 85 7 1 425 8 85 8 8 2 7 0 8 0 48 1 66 5 3 125 8 86 4 7 1 8 0 9 0 7 1 4 2 97 9 5 95 1 4 7 17 9 4 l 9 0 1 0 0 36 1 28 5 7 138 8 28 8 2 4 1 0 0