（统计学专业论文）中国上市公司财务预警模型研究.pdf

摘要 随着我国经济市场化进程的开展以及资本市场的发展，公司因财务困境而 陷入危机，甚至宣告破产的例子屡见不鲜。在日趋激烈的市场竞争下，上市公 司发生财务危机的复杂性在增加，各相关利益方对上市公司发生财务危机的预 警监测提出了更高的要求。随着国内外学者在这方面研究的深入，单纯的利用 传统的财务指标来建立财务危机预警模型已不能满足上市公司经营管理日趋复 杂化的要求。因此，本文结合我国上市公司特点，在利用传统财务指标的基础 上，加入了公司治理变量，共同构建了财务危机预警模型。 为了建立有效可行的预警模型，本文在论述了公司治理对公司财务困境的 影响后，选择了8 个反映公司治理结构的指标以及2 4 个传统的财务指标。然后 对样本公司的指标数据特征进行了检验；接着选择了非参数方法对正常公司与 危机公司的指标进行了差异性检验，剔出了对建立模型预测不具有显著性的指 标；再次，对挑选出的指标进行了因子分析，并选定了主因子；最后，利用 l o g i s t i c 回归方法建立了仅含传统财务指标的财务危机预警模型以及加入了公 司治理变量的财务危机预警模型。 实证结果显示，加入了公司治理变量的财务危机预警模型比仅含传统财务 指标的财务危机预警模型提高了预测精度，对预测我国上市公司发生财务危机 具有一定的实用价值。 关键词：财务危机公司治理l o g i s t i c 模型 a b s t r a c t w i t ht h e 粤 a d u a la d v a n c e m e n to fm a r k e te c o n o m ya n dt h ed e v e l o p m e n to f c a p i t a lm a r k e ti na l i l l a e n t e r p r i s e sf a l li n c r i s i sb e c a u s eo ff i n a n c i a lr i s k , e v e n b a n k r u p ti nr e c e n ty e a t s a sm a r k e t i n gc o m p e t i t i o nb e c o m 鹤g r a d u a l l yv i g o r o u s f i n a n c i a lm a n a g e m e n tf a c e sm o r ec o m p l e x i t y v a r i o u sb e n e f i tc o r r e l a t i o n sr i s eg r e a t n e e dt ow a r re a r l yt h ef i n a n c i a lc r i s i s w i t l lt h ef o r e i g na n dd o m e s ；t i cr e l a t e ds t u d y a d v a n c e dd e e p l y , t h ep u r et r a d i t i o n a lf i n a n c i a li n d i c a t o r se a r l y - w a r n i n gf i n a n c i a l c r i s i sm o d e lc o u l d n ts a t i s f yt h eg r a d u a l l yc o m p l e x i t yo fc o m p a n ym a n a g e m e n t i n t h i sp a p e r , c o m b i n e dw i t ht h er e a l i t yo fc h i n aa n db a s e do nt h et r a d i t i o n a lf i n a n c i a l i n d i c a t o r s ，t h ew r i t e ra d d sm a n a g e m e n ti n d i c a t o r st ob u i l dt h ee n r l y - w a m i n gf i n a n c i a l 嘶s i sm o d e l i no r d e rt ob u i l dt h ee f f e c t i v e e a r l y - w a r n i n gm o d e l ，a f t e r s t u d i e dt h e m a n a g e m e n te f f e c to nf i n a n c i a lr i s k , t h ew r i t e rs e l e c t se i g h tm a n a g e m e n ti n d i c a t o r s a n dt w e n t y - f o u rf i n a n c i a l i n d i c a t o r s s e c o n d l y , t h ew r i t e r s t u d i e st h ed a t a c h a r a c t e r i s t i co fa l li n d i c a t o r so fs a m p l ec o m p a n i e s 1 1 1 i r d l y t h ew r i t e rs e l e c t st h e n o n - p a r a m e t r i cm e t h o dt ot e s ts i g n i f i c a n td i f f e r e n c e so f t h i r t y - t w oi n d i c a t o r sb e t w e e n t h ef i n a n c i a lc r i s i sc o m p a n ya n dt h en o u f i n a n c i a lc r i s i sc o m p a n y , a n ds e l e c t st h e i n d i c a t o r sw h i e hh a v er e m a r k a b l ec o n t r i b u t i o nt ot h em o d e l t h e n , t h ew r i t e ru s e s f a c t o ra n a l y s i st or e d u c ei n d i c a t o r sa n da v o i dt h em u l t i - e n l l i n e a ri n f l u e n c e , a n d s e l e c t ss e v e r a lv a r i a b l e sa st h ei n i t i a lv a r i a b l et ob u i l dt h em o d d f i n a l y , t h ew r i t e r u s e st h el o g i s t i cr e g r e s s i o na n a l y s i st ob u i l dt w om o d e l s ，o n ei s p u r ef i n a n c i a l i n d i c a t o r sm o d e l ，a n da n o t h e ro u ei sa d d e dm a n a g e m e n ti n d i c a t o r sm o d e l t h ee m p i r i c a lr e s u l t si n d i c a t et h a tt h ea d d e dm a n a g e m e n ti n d i c a t o r sm o d e l e n h a n c e st h ep r e d i c t i n ga c c u r a c yc o m p a r e dw i t ht h ep u r ef i n a n c i a li n d i c a t o r sm o d e l ， w h i c hh a v et h ec e r t a i na p p l i c a t i o nv a l u et op r e d i c tt h ef i n a n c i a lc r i s i so fc h i n e s e l i s t e dc o m p a n i e s k e yw o r d s ：f i n a n c i a lc r i s i se n t e r p r i s em a n a g e m e n t l o g i s t i cr e g r e s s i o n 学位论文独创性声明 本人郑重声明：今所呈交的( ( 中国上市公司财务预警模型研究论文 是我本人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成果。尽我所 知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已 经发表或撰写的内容及科研成果，也不包含为获得首都经济贸易大学 或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。 作者签名： 僻、超 日期：之! ! z 年二_ 月羔日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留，使用学位论文的有关 规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅 或网络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取影印、 缩印或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 作者签名稻怨导师终 隰年月日 i 绪论 1 1 研究背景和研究意义 i 1 1 研究背景 1 绪论 股票市场是一国金融市场发展的代表，经历了近1 5 年的发展后，我国股票 市场得到了巨大的发展。伴随着股权分置改革的完成，国内几大商业银行的上 市，我国a 股市场越来越受到各方的关注。公司的财务质量成为各方考虑的重 点。自从1 9 9 8 年3 月1 6 日中国证券监督管理委员会颁布了关于上市公司状 况异常期间的股票特别处理方式的通知( 证监交字【1 9 9 8 】6 号文件) 以来， 沪深两市被特别处理( s t ) 公司逐年增加。这些公司被特别处理的原因不尽相 同，但它们大多数是由于“财务状况异常”而被特别处理的，而且半数以上是 制造类公司。 上市公司被特别处理后，承受着巨大的压力，要在证监会的严格监控下努 力改善生产经营状况，清理不良资产，注入优质资产，以求尽快摘去s t 帽子， 恢复为正常上市公司。同时，广大的投资者( 尤其是中小投资者) 和债权人等 也遭受着巨大的损失，不仅资产保值增值的目标无法实现，可能还会血本无归。 因此，事先预测上市公司是否有可能发生财务危机，无论对上市公司自身，还 是对投资者和债权人都具有十分重要的意义。 事实上，上市公司的失败不是突然发生的，而是有一个酝酿和发展的过程。 上市公司通常由财务状况正常开始，渐渐发展到财务困境，最后陷入财务危机 的境地。由此可见，上市公司的失败不但具有先兆，而且是可预测的。过去有 关财务危机的研究，大多以财务变量建立财务危机预瞀模型，而近年来发生的 “德隆系”、“格林柯尔系”、“张海系”等上市公司财务危机事件，显示仅含财 务变量的预警模型可能无法对财务危机企业提供足够的预警信息。除财务变量 外，现金流量和公司治理也可能包含着预测上市公司财务危机的重要信息。 1 1 2 研究意义 企业陷入财务危机是一个渐进的过程，完全有可能在危机发生之前使用有 1 l 绪论 效的方法预先发现。利用各上市公司的公开资料，应用统计方法对各项指标进 行分析，构建一个有效适用的财务危机预警模型，以便提早揭示风险并及时采 取有效措施防范和化解危机，对上市公司及其利益相关者都有着十分重要的现 实意义。 对于上市公司来说，有效的财务危机预瞀能够使管理层提早发现公司财务 状况的恶化，及时找出问题的症结，尽早改善经营管理，走出危机。对于政府 来说，及早发现处于危机边缘的公司，有利于优化资源配置，减少国有资产流 失。对于银行来说，用财务危机预警模型来度量企业的信用风险，以确定相应 的贷款利率和贷款额度，有利于对信用风险进行跟踪监测。对于投资者来说， 及时有效的财务危机预警能够为其投资决策提供依据，及时对投资组合作出调 整，避免更大损失的发生对审计人员来说，对所审计公司进行财务危机预警 能够帮助其制定更有针对性的审计计划、执行审计程序更加谨慎。 1 2 国内外研究文献综述 国外资本市场发展较早，研究上市公司财务危机预警的理论较多。随着我 国资本市场的发展和统计方法的广泛应用，也有不少学者研究了我国上市公司 财务预警问题。总起来说，应用统计模型预测上市公司财务危机的方法主要有 以下几种： 1 一元判别模型 一元判别模型又称作单变量判别模型。最早的财务危机预警研究就是 f i t z p a t r i c k ( 1 9 3 2 ) 所做的单变量破产预测模型。 1 1 该类模型主要是利用单个财 务指标来做公司财务危机的预测。在b e a v e r ( 1 9 6 6 ) 的研究中采用了现金流量 债务总额指标来预测； 2 1 在陈静( 1 9 9 9 ) 的研究中，她采用了资产负债率、净资 产收益率、总资产收益率及流动比率等4 个指标。【3 1 虽然单变量判别模型能对财务危机做出预测，但是，各种单变量模型均存 在无法全面反映企业财务特征的缺陷，预测精度不够高。 2 多元线性判别模型 川f i t z p a t r i c k , e j ac o m p a r i s o no f r a t i o so f s u c c e s s f u li n d u s t r i a le n t e r p r i s e sw i t ht h o s eo f f a i l e df i n n s c e r t i f i e dp u b l i c a c c o u n t a n t ，1 9 3 2 ( 2 ) ：5 8 9 7 3 7 1 2 j b 憾w h f i n a n c i a lr a t i o sa sp r e d i c t o r so ff a i l u r e s j o u r n a lo fa c c o u n t i n gr e s c m c h , s u p p l e m e n t , 1 9 6 6 ( 4 ) ：7 1 1 2 7 3 1 陈静。上市公司财务恶化预测的实证分析【j 】。会计研究，1 9 9 9 ( 4 ) ：3 1 3 8 2 l 绪论 最早将多元线性判别法引入到财务危机预测的是a l t m a n ( 1 9 6 8 ) 。1 4 l 他用营 运资本总资本、留存盈余总资产、息税前利润总资产、股权的市场价值债务 的账面价值和销售总资产5 个指标为判别指标，产生一个判别分值z 值，根据 z 值对公司财务危机进行预测。1 9 7 7 年a i r m a n 等人又对模型进行了扩展，形成 了新的z e t a 模型。1 5 1 国内的学者周首华( 1 9 9 6 ) 、张玲( 2 0 0 0 ) 、高培业、张道 奎( 2 0 0 0 ) 、向德伟( 2 0 0 2 ) 都用类似的方法研究了上市公司财务预警问题，也 取得了较好的预测效果。 应用多变量判别模型时，要求判别自变量服从多元正态分布，并且危机企 业和非危机企业样本等协方差，这两个条件通常情况下是不能满足的，所以大 多应用多变量判别模型的研究都是在近似假设下做出的。 3 多元逻辑回归模型( l o g i t 模型) 应用多元逻辑回归模型可以估计企业发生财务风险的概率大小。o h l s o n ( 1 9 8 0 ) 是第一个采用l o g i t 方法进行破产预测的，他的研究结果显示，企业的 规模大小、财务结构、经营绩效和流动性等四个因素与企业失败发生的概率具 有高度相关性。【6 】国内学者姜秀华、孙铮( 2 0 0 1 ) 在分析1 3 个变量的基础上， 引入股权集中系数因子，以毛利率、其它应收款与总资产的比率、短期借款与 总资产的比率、股权集中系数为变量，建立了判别上市公司财务危机的模型。1 7 1 应用l o g h 模型不需要自变量服从多元正态分布和两组样本等协方差的假设 条件，具有较广泛的使用范围。 4 神经网络模型 人工神经网络系统是用来模仿人类认识事物时形成知觉的自适应过程的一 个计算机程序，其独特之处在于它没有预先设置任何规则，只是通过试验和大 量的试错进行“学习”。c o a t s 和f a n t ( 1 9 9 3 ) 最早利用神经网络理论来建立财 务预警模型。【町吴超鹏、吴世农( 2 0 0 5 ) 根据“价值创造观”来考察“价值损害 型公司”的动态变化及其影响因素，并用人工神经网络技术预测价值损害型企 a 1 a n a n , e lf i n a n c i a lg a t i o s , d i s c r i m i n a n ta n a l y s i sa n dp r e d i c t i o no fo 叩o m 忙b a n k r u p t c y j o u m a lo f f i n a n c e ，1 9 6 8 ( 9 ) ：5 8 9 - 6 0 9 “a i t m a n , e i ，h a l d e m a n , r c z n a r a y a n a n , e z e t aa n a l y s i s ：an e wm o d e lt oi d e n f i f y b l 咖, t o y r i s k o f c o r p o r a t i o n s j o u r n a l o f b a n k i n g a n d f i n a n c e , 1 9 7 7 ( i ) ：2 9 - 5 4 6 1o h l s o n j a 。f i n a n c i a lr a t i o sa n dt h ep r o b a b i l i s t i cp r e d i c t i o no f b a n k r u p t c y j o u r n a lo f a c c o u n t i n gr e s e a r c h 。1 9 8 0 ( 1 ) ：1 0 9 1 3 1 门姜秀华，孙铮。治理弱化与财务危机：一个预测模型们。南开管理评论，2 0 0 1 ( 5 ) ：1 9 - 2 4 p p kc o a t sa n dl ef a n t r e c o g n i z i n gf i n a n c i a ld i s t r e 豁p a t t e r n su s i n gan e u r a ln e t w o r k t 0 0 1 f i n a n c i a lm a n a g e m e n t1 9 9 3a u t u m n ：1 4 2 1 5 5 3 1 绪论 业的五种变化趋势。【9 】 神经网络模型不考虑变量是否符合正态分布的假设，而且可以处理非量化 的变量，具有广泛的适用性。但神经网络模型的缺陷在于它暗箱操作式的研究 过程不具有可解释性，而且训练样本大，训练时间长。 5 模型改进的相关研究 传统的多变量分析方法在企业财务危机实证研究领域己经取得了一定的成 果，为了尽量克服传统多变量方法仅仅关注财务比率的缺陷，后续研究中加入 了很多传统多变量分析方法中没有考虑到的因素，例如，审计意见、现金流量 因素等新因素，通过加入这些因素提高财务危机预警的准确率，并尽可能地对 企业财务危机问题提出对策和方法。 这些改进模型主要有： ( 1 ) 考虑审计意见的预警模型 a l t m a aa n d m m c r ( 1 9 7 4 ) 采用了包括审计意见在内的6 个预测变量进行 研究，研究结果表明，财务比率破产预测模型的预测精度显著高于审计意见的 预测精度，审计意见在财务预警方面没有信息含量。【唧 ( 2 ) 考虑现金流量因素的预警模型 g 锄t r y , n c w b o l da n d w h i t f o r d ( 1 9 8 5 ) 采用了8 个现金流量相关变量。研究 结果发现，股利发放和资本支出现金流量表现出较强的解释能力。i 儿】 ( 3 )考虑股权结构和公司治理的预警模型 d a i l ya n dd a l t o n ( 1 9 9 4 ) 针对企业破产和公司治理关系进行的研究。研究结 果发现，破产公司和正常公司在董事会组成情况、董事长兼任总经理的管理构 架和组织构架的相互作用方面确实有显著的不同。加入公司治理因素后的财务 危机预警模型的准确率高于不含公司治理结构因素的危机预警模型。口i 】 综上所述，国外学者对于企业失败的财务预警的研究较为全面和深入，而 国内学者的研究主要是基于财务变量的考虑，针对中国上市公司特点，加入其 他非财务变量对预警模型进一步研究的成果较少。究其主要原因，可能是中国 资本市场发展时间较短，上市公司样本数据可获得年份较短；并且除财务数据 外，一些反映公司经营的非财务数据较难获得，不易建立有效的可预测模型。 各国资本市场有不同的特点，治理结构是影响上市公司经营的重要因素。 唧吴超鹏，吴世农。基于价值创造和公司治理的财务状态分析与预测模型研究，经济研究 ，2 0 0 5 ( 1 1 ) ( 1 ”张鸣，张艳，程涛。企业财务预警研究前沿【m 】。北京：中国财政经济出版社，2 0 0 4 l ”1 杨雄胜。高级财务管理【m 1 。大连：东北财经大学出版社，2 0 0 4 4 1 绪论 随着我国资本市场的发展，结合我国资本市场特点，考虑我国上市公司治理结 构对财务危机的影响，来构建财务危机预警模型，成为本文的研究核心。 1 3 本文内容结构 本文的内容结构共分为四章，各章之主要内容如下： 第一章绪论。主要介绍本文的研究背景、研究意义，国内外相关研究综 述、本文内容结构和本文的研究特点。 ， 第二章上市公司预警方法论研究。从财务预警和财务危机内涵的界定入 手，对我国上市公司财务危机的现状进行了分析，并选择了我国a 股市场中因 “财务状况异常”而被特别处理的制造类上市公司作为研究对象。然后结合一 定的影响因素从中选取了6 0 家上市公司作为训练样本和另4 0 家上市公司作为 模型检验样本。而后，在分析了公司治理对公司经营的重要影响的基础上，结 合指标选取原则，选择了包括传统财务指标和现金流量指标在内的2 4 个财务指 标和反映公司治理的8 个非财务指标作为基础的研究指标。 第三章l o g i s t i c 模型的建构与检验。首先，在建立模型前对选取的指标进 行了必要的统计处理，包括预警指标的正态性检验、正常企业与财务危机企业 之间指标的差异显著性分析、研究变量的因子分析；然后，通过l o g i s t i c 回归分 析等，建立两类财务危机预警模型，并对模型进行了检验和比较分析。 第四章结论与建议，将研究结果作一总结，再说明本研究的局限性，并 对后续研究者提供建议。 1 4 本文的创新点 本文的研究特点主要体现在以下几方面： ( 1 ) 区别于以往的实证研究，本文将k - s 正态性假设检验、差异显著性检 验、因子分析和逻辑回归分析相结合。本文在研究大量文献资料的基础上，综 合运用数理统计方法构建财务预警模型。首先，通过k - $ 正态性假设检验判断 了样本的分布特点；其次，根据正态性假设检验的结果，选择了可行的差异显 著性检验，选取了有助于区分危机公司和非危机公司的显著性指标；再次。利 用因子分析法提取了主因子，所选的五大主因子既简化了指标数量，又具有一 定的代表性，同时避免了多重共线性问题，为l o g i s t i c 模型的应用提供了条件； 最后，运用l o g i s t i c 回归方法，构建了上市公司失败的财务预警模型。 5 i 绪论 ( 2 ) 本研究结合中国上市公司的特点，在传统财务指标和现金流量指标的 基础上，加入了对公司治理变量的考虑，并研究了公司治理变量对预测上市公 司财务危机是否具有突出贡献。 6 2 上市公司预警方法论研究 2 上市公司预警方法论研究 2 1 财务预警与财务危机 2 1 1 财务预警的界定 ( 一) 财务预警的特性与功能 1 安全性 财务预警的安全性是指它保证企业财务活动不偏离目标轨道并正常运行的 一种可靠性职能。财务预警更注重于考察企业财务管理过程是否处于不安全状 态，管理行为要素的行动范围是否超越其规定功能，财务活动秩序是否存在离 轨现象，并判识管理行为偏离管理目标的程度，预见管理行为的失误可能性或 失误发生率，预见管理失误行为的破坏后果程度，进行控制，使企业财务管理 周期的运行处于均衡和规范的状态( 即规定的组织失效率之内) ，企业财务管理行 为的实旌处于可控和约束的轨道( 即规定的行为失误率之内) ，从而保证企业财务 活动可靠、安全运行 2 预报性 财务预警的预报性是指财务预警通过对企业财务周期活动过程中的不确定 和不稳定现象进行预测，判定财务运行状态是处于“正常状态区域”还是“危 险状态区域”，并予以不同程度的警示的特性。 3 矫正性 财务预警系统的矫正性是财务预警整体功能的最终体现，即减少或纠正造 成企业危机发生的各种因素如企业外部环境的波动、企业内部管理失误或不良 管理状态等，防止或回避管理波动与管理失误的发生或重复出现。 4 动态灵敏性 财务预警系统的动态灵敏性是指财务预警系统能够动态灵敏反映、预测企 业财务危机是否发生以及发生的程度，从而提供相关预警信息。 2 上市公司预警方法论研究 2 1 2 财务危机的定义 ( 一)财务危机的一般内涵 如何界定财务危机是进行财务预警研究所需要考虑的重要问题，学术界对 其有多种不同的定义方法。狭义的财务危机是指企业全部资本中由于负债比例 过高，而使得企业不能按期还本付息所造成的风险，所以也称为负债风险或破 产风险。广义的财务危机是指企业经营过程中各种不利因素所导致企业的经营 失败和财务失败，如不能按期收回应收的销货款和投资款；不能获取预期的收 益；不能达到预期的销量和销售额；不能有效地降低成本费用( 包括税金) ；不 能获得新的借款或延长原有的借款期限；不能按期偿还债务本金和利息；不能 有效地控制企业的现金流量等等。 财务危机的界定可以从过程、属性或原因等多方面来确定，无论在理论或 实务中都没有公认的规定根据惯例，按照企业财务危机的程度和处理程序不 同，通常将财务危机分为以下几种类型。 ( 1 ) 运营失败( e c o n o m i cf a i l u r e ) 运营失败是指企业收入低于包括其资本成本在内的全部运营成本。如果企 业的投资愿意接受较低的投资收益率，有时甚至是负的投资收益率并继续向企 业投入资金，则这类企业还可以继续经营下去。但是，如果企业不能在一定时 间内扭亏为盈，而投资者又不可能不断向企业注入资金，因此这类企业的资产 就会逐渐减少，最终会走向关闭。 ( 2 ) 商业失败( b u s i n e s sf a i l u r e ) 商业失败是美国一家著名的咨询公司d u n b r a d s l r e e t 所使用的名词特指那 种企业未经过正式破产程序，但以债权人不能收回全部债权( 即债权人蒙受了 一定的损失) 为代价而终止经营的情况。 ( 3 ) 技术性无力偿债( t e c h n i c a li n s o l v e n c y ) 企业无力偿还到期债务的情况称为“技术型无力偿债”。这种情况的出现主 要是由于企业安排调度不当、资金周转不灵造成的。如果宽限一段时间，企业 可以筹措到足够的资金来偿清债务，那么企业还可以继续生存下去。但如果这 种技术性无力偿债同时又是经济失败的早期信号的话，那么即使暂时度过了目 前的难关，也难免一步步走向失败的深渊。 ( 4 ) 无力偿债( i n s o l v e n c y ) 与技术性无力偿债相区别，无力偿债是指企业可以筹集到的资金不足以抵 偿企业的债务，至少说明企业有两种财务状况的可能性，即企业盈利能力或收 2 上市公司预警方法论研究 款能力很差，企业无法采用经营活动或投资活动所获现金来偿付其债务本息； 其次是企业缺乏必要的筹资能力，企业在短期内可能无法筹集到偿债所必须的 资金，而更严重的是这一状况可能并非是暂时的。 ( 5 ) 资不抵债( i n s o l v e n c y i nb a n k r u p t c y ) 当企业总资产的市场价值低于其总负债的账面价值时，企业就陷入资不抵 债的境地了。显然，这一情况要比技术性无力偿债严重得多，常常会导致企业 破产清算。但需要指出的是，资不抵债并不意味着企业一定会破。 ( 6 ) f 式破产( l e g a lb a n k r u p t c y ) 根据法律规定，因无力偿债而正式进入破产程序的企业为正式破产。破产 是企业财务危机的一种极端形式，当企业资金匮乏和信用崩溃两种情况同时出 现时，企业破产便无可挽回。因此，破产是指企业的全部负债超过其全部资产 的公允价值，企业的所有者权益出现负数，并且，企业无法筹集新的资金，以 偿还到期债务的一种极端的财务危机。在这种情况下，如果债权人或债务人要 求，经法院裁定，企业需要按照法定程序转入破产清算。 ( 二)我国上市公司财务危机的定义 在我国，也有学者对财务危机的概念进行研究。谷棋和刘淑莲( 1 9 9 9 ) 将 财务危机定义为“企业无力支付到期债务或费用的一种经济现象，包括从资金 管理技术性失败到破产以及处于两者之间的各种情况”。【1 2 1 由于资金管理技术性 失败而引发的支付能力不足，通常是暂时的和比较次要的困难，一般可以采取 一定的措施加以补救，如通过协商，求得债权人让步，延长偿债期限，或通过 资产抵押等借新债还旧债通过实证研究认为“弱化的公司治理是上市公司陷 入财务危机的重要因素，财务危机是公司治理弱化的财务表现，治理弱化与财 务危机存在辨证关系”。但是没有学者将财务危机定义为企业破产。由于我国市 场经济的发展尚不成熟，破产作为解决企业财务危机问题的一种手段，更多的 是受到行政机构非市场行为的影响。我国企业破产法虽然在1 9 8 6 年颁布， 1 9 8 8 年1 1 月1 日就己执行，但迄今为止，还没有一家上市公司破产的案例。另 外，我国的资本市场也才刚刚建立，上市公司上市经营的时间普遍不长，现行 的独立审计机制还难于保证上市公司的财务报告质量。而且，上市资格一直受 到证监会的严格控制，巨大的需求使得可以作为“壳资源”的绩差上市公司炙 手可热，所以即便有上市公司处于破产的边缘，也会有各种力量将其完全吸收。 因此，根本无法将破产企业作为我们的研究对象。正因为如此，在我国，几乎 所有的研究都将因“状况异常”而被实行“特别处理”( s t ) 的上市公司界定为 1 2 1 谷棋，刘淑莲。财务危机企业投资行为分析与对黄们会计研究，1 9 9 9 ( 1 0 ) ：2 8 3 1 9 2 上市公司预警方法论研究 财务危机公司。其中。状况异常”包括“则务状况异常”和“其他状况异常”。 财务状况异常指：( 1 ) 连续两年亏损；( 2 ) 每股净资产低于股票面值；( 3 ) 注 册会计师出具拒绝表示意见或否定意见的审计报告等等。其他状况异常指：( 1 ) 由于自然灾害、重大事故等导致公司生产经营活动基本中止，在三个月以内不 能恢复；( 2 ) 公司涉及诉讼赔偿金额累计超过净资产值5 0 ；( 3 ) 可能依法破 产；( 4 ) 公司董事会无法正常召开；( 5 ) 其他异常状况。 上市公司出现上述异常状况，会导致投资者难于判断公司前景，权益可能 受到损害，所以，证券交易所对该公司股票交易实行特别处理。因此，在本文 的研究中，被特别处理( s t ) 的上市公司我们即认为发生了财务危机。 2 2 研究思路 通过以上对财务预警和财务危机的界定，本文确定了一下研究思路：首先， 按照选样标准选取s t 公司和相应的正常公司。其次，选择样本公司的财务指标 和治理结构指标。再次，对选择的指标通过k - s 检验来判断这些指标是否服从 正态性分布。第四，根据样本指标的分布特点采用相应的参数t 检验或者非参 数检验，来判断它们是否具有显著性差异。第五，对具有显著性差异的指标进 行因子分析，找出影响上市公司发生财务危机的主要因子；第六，根据选出的 主要因子进行多元逻辑回归分析，建立财务危机预警的l d g i s t i c 模型。第七，将 检验样本的数据带入模型进行判别，验证模型的有效性。 具体的流程如图1 3 所示： 1 0 2 上市公司预警方法论研究 服从正态分布不服从正态分布 本研究采用l o g i s t i c 回归模型来建构财务预警模型。l o g i s t i c 回归模型旨在计 算研究对象的条件概率，由于它建立在累积概率函数的基础上，因此不需要自 变量服从多元正态分布和两组样本协方差相等的条件。但是，与其他多元回归 分析方法一样，l o g i s f i c 模型也对多元共线性敏感。当自变量之间的相关程度提 高时，系数估计的标准误差将会急剧增加；同时，系数对样本和模型的变化都 非常敏感，样本总体数的增加或减少、模型设置的微小变动，都会导致系数估 计的较大变化。考虑到以上因素，为了有效的建立l o g i s t i c 模型，笔者依次采用 了以下研究方法： 2 上市公司预警方法论研究 1 k - s 检验( k o l m o g o r o v - s m i m o vz ) 。我们的研究对象中，s t 公司和正 常公司各项指标波动并不相同，这就导致了两类公司指标的协方差阵不一致。 同时，上市公司各项指标并不一定服从正态分布。因此我们首先采用k - s 检验 法检验了各项指标的是否服从正态分布。从而根据指标的分布特点选择适合的 指标差异性检验方法。 2 指标的差异显著性检验。在明确样本分布规律的基础上选择可行的差异 性检验，找出不能分辨财务危机公司和正常公司的指标，这些指标对建立模型 不具有显著贡献，可以排除掉。 3 因子分析，通过因子分析，把众多的指标所代表的特性用较少的主因子 反映出来，并且消除了指标间多重共线性的问题，保证了选出的主因子可以有 效的进行l o g i s t i c 回归分析。 4 主因子逻辑回归分析模型 用选出的主因子进行l o g i s t i c 回归分析，建立上市公司失败的财务预警模 型。 2 3 研究样本的确定 2 3 1 样本设计的考虑因素 财务预警研究的样本设计过程涉及到如何确定陷入财务危机公司的样本 组，如何确定作为配对标准的控制因素，以及如何确定两组间样本个数数量分 配的问题等。从现有的文献来看，对陷入财务危机的样本设计主要考虑以下几 个方面： 第一，财务危机的概念。样本公司的财务状况应该符合文中所定义的财务 危机的概念。如本文选择财务危机样本组的首要标准即为因“状况异常”而被 特别处理( s t ) 的上市公司。 第二，研究期间。从现有文献来看，大部分的研究在确定研究期间时，只 考虑到可以获得足够的样本数量或者只选取某一年被戴帽的上市公司作为研究 样本。但是严格来讲，由于不同年度企业所处的环境的差异，会导致企业的各 项财务指标不可避免的受到与时间跨度有关的因素的影响，如宏观经济走势、 经济周期等。如果在选择样本时未意识到这个问题，在构造模型时又未加以处 理，那么研究结果中就会包含由于资料的时间差异所带来的偏差，这种偏差会 导致模型应用的外部有效性降低。a l l m a n ( 1 9 6 8 ) 的研究注意到这个问题，其解决 1 2 2 上市公司预警方法论研究 的方法是在选择样本时控制进入样本的个体，使其在各年的分布大致平均，以 减少外部经济问题所可能带来的预测偏差。其后的一系列研究则从控制外生变 量的角度出发，力图将与时间跨度有关的外部影响因素从模型中剔除。相当数 量的研究试图通过控制市场利率水平、物价指数、特定资产市价等外生变量来 构造不变物价指数预测模型( g e n e r a lp r i c el e v e lm o d e l ，g p l ) 。然而他们的实证研 究结果却不一致。s h o r t ( 1 9 7 8 ) 认为g p l 模型显著提高了预测精度；n o r t o na n d s m i t h ( 1 9 7 9 ) 的研究结果认为建立在g p l 资料基础上的预测模型与用一般企业历 史资料构造的模型在预测能力上并无显著差异；s o l o m o na n db e c k ( 1 9 8 0 ) 对 n o r t o na n ds m i t h 的研究设计和研究方法提出质疑，但其重新研究的结果并没有 证实g p l 模型有更高的预测能力。可见，即使我们承认外部经济因素对预测模 型的预测精度和适用性有影响，可是如何恰当的控制外生变量还需要学术界进 行深入的研究。在本文的研究中，我们选择了2 0 0 2 年2 0 0 5 年相近期间的上市 公司作为研究样本。 第三，公司规模因素。a l t m a n ( 1 9 6 8 ) 的研究中详细考察了规模因素对选样的 影响。他的样本中既剔除了小公司( 总资产规模在1 0 0 万以下的公司) 又剔除 了超大规模公司。他认为小公司的报表资料不全，而超大型公司的破产概率极 小，因而不适用于来做普遍意义上的预测。在本文的研究中，没有a l t m a n 描述 的小公司，样本公司的规模虽然都在亿元以上，但是没有资产超过百亿元的超 大型公司，规模配合比较适中。 第四，样本资料的完整性。z m i j e w i s l d ( 1 9 8 4 ) 检验了由于选样时所持有的资 料完整性标准所带来的模型偏差。【1 3 】他认为前人的研究都将资料完整性作为选 样的标准，实际上不符合统计上随机选样的要求，而且一般陷入财务危机的公 司更可能提供不完整的资料，剔除这些公司样本所得到的预警模型显然会低估 公司破产的概率。他的研究表明这种偏差的确存在，但经他修正以后的模型却 未在参数的统计显著性和总体预测精度上有显著提高。因此，在本文的研究中， 并没有按照随机取样的要求来选择样本，还是根据前人认为的可获取资料的完 整性作为样本选择的标准之一。 第五，行业因素。行业因素对预警模型也有一定的影响。g i l b e r t ，m e n o na n d s c h w a r t z ( 1 9 9 0 ) 在研究样本中剔除了金融机构，他们认为金融机构的财务指标明 显区别于非金融机构，所以不能同时用来构造模型。p l a 仕p l a t ta n d p e d e r s o n ( 1 9 9 4 ) 为了避免在研究结果中包含行业因素可能带来的偏差，在研究中 z m i j e w s k i 。m e m e t h o d o l o g i c a ll s h r e l a t e dt ot h ee s t i m a t i o no ff i n a n c i a ld i s u e s $ p r e d i c t i o nm o d e l s 佣j lo f a c c o u a t i n gr e s e a r c h ，s u p p l e m e n t ，1 9 8 4 ( 2 2 ) ：5 8 - 5 9 1 3 2 上市公司预警方法论研究 只选用了石油和天然气公司作为研究样本。解决行业因素的方法主要有两种： 第一，以扣除行业均值后的指标作为解释变量，这样没有行业因素的影响，可 以剔除一部分外界因素所引起的模型偏差；第二，就是对单行业公司构建预测 模型。但是由于我国证券市场发展历程只有十余年，对上市公司行业分类标准 的确定在很长一段时间内非常混乱，直到2 0 0 1 年中国证监会才制定了上市公 司行业分类指引，公布了新的行业分类标准。而且很多企业多角化经营，几乎 无法判断其主营业务构成，这些都为我们的研究带来很多困难。再有，以单行 业公司构建预测模型，样本数量可能过小，很难反映其总体特点和变化趋势， 使得模型的适用性降低。所以，本文考虑了行业因素的影响，只选取了制造类 上市公司作为本文的研究样本。 第六，配对样本选取问题。作为配对标准的控制因素一般包括会计年度、 行业和资产规模。这些配对标准用来控制由于财务危机组与非财务危机组之间 的时间性差异、行业特征和公司规模的差异所可能带来的模型偏差。o h l s o n ( 1 9 8 0 ) 认为很难判断配对这一行为是否能提高预测模型的精度，也许配对指标本身所 含信息量的缺失使模型的适用性降低了。他将资产规模作为自变量进行统计分 析，结果发现这一指标居然具有很强的解释能力，但由于他检验的资料来源本 身有一定的倾向性，所以他还不能完全肯定资产规模因素在配对中可能降低甚 至失去了应有的信息含量，但就破产公司组和控制组内部而言，各样本个体仍 由不同行业和规模的公司组成，所以这些作为配对标准的控制因素的信息含量 未必缺失。因此，本文的研究是按照会计年度一致，行业相同的标准来选取样 本的。 第七，两组间样本个体的数量对比。大部分的实证研究都采用一一配对抽 样，即样本组和控制组包含相等的研究个体。因此，本文也按照两组问样本数 量一一对应的标准来选取样本。 2 3 2 样本公司总体 通过以上对财务危机的界定，并结合考虑选取样本的影响因素，本文将样 本公司总体界定为a 股市场上因“财务状况异常”而被特别处理( s n 的制造类 上市公司。这样界定的具体理由有以下几个方面： 1 我国a 股上市公司的资料比较完整。 根据规定，a 股上市公司执行国内的会计准则和会计制度，由国内的会计事 务所审计；b 股上市公司采用国际会计准则，由外资会计事务所审计。这两种会 1 4 2 上市公司预警方法论研究 计制度和审计制度所计算出来的业绩及其他相关资料有很大的差距，从而导致 了b 股公司财务资料与a 股公司财务资料的不可比，不能将其简单地堆砌在一 起作为实证研究的对象。 2 因“财务状况异常”而被特别处理( s t ) 的a 股上市公司特征显著。 1 9 9 8 年深沪证券交易所正式启动了当上市公司出现。状况异常”时，对上 市公司进行“特别处理”( s t ) 的条款。“状况异常”包括“财务状况异常”和“