（统计学专业论文）国际股市与我国沪深股市收益率波动性传递机制探讨.pdf

摘。要 现代资产组合理论( m o d e r np o r t f o l i os e l e c t i o n t h e o r y ) 认为投资 者所追求的是报酬最大且风险最小的投资组合，即从理论上讲，当国 际股市收益率之间的相关性小于国内股市时，投资者就可以在全球范 围内进行资产组合投资。同时伴随着现代信息技术的飞速发展，自2 0 世纪8 0 年代中期以来，资本流动在全球范围内有明显加强的趋势。 g r u b e l ( 1 9 6 8 ) 、l e e ( 1 9 6 9 ) 、l e v y 和s a m a t ( 1 9 7 0 ) 、s o l n i k ( 1 9 7 4 ) 、 b r e n n a n 和c a o ( 1 9 9 7 ) 等都从不同的角度说明了全球资本流动加快 的趋势，特别是提到全球金融市场( 尤其是股票市场) 在其中的巨大 作用。全球资本流动促进了各个国家或者地区金融市场之间的联系， 因而学术界掀起了研究国际股市互动关系的热潮。 金融市场上金融资产价格的变化特征很早就被人们所认识。 m a n d e l b r o t ( 1 9 6 3 ) 和f a m a ( 1 9 6 5 ) 的研究发现，金融资产价格变化 往往具有“大的波动性后跟随大的波动性，小的波动性之后往往跟随 小的波动性”的变异率聚类( v o l a t i l i t yc l u s t e r i n g ) 的特性。a r c h 类 模型( e n g l e ，1 9 8 2 ；b o l l e r s l e v , 1 9 8 6 ) 因能够很好地刻画这种特性而被成 功应用于多个领域。多变量g a r c h 类模型的重要应用之一就是用来 探讨不同金融市场金融资产间的波动溢出效应。 由于种种原因，世界上大多数发展中国家都存在对投资者主体的 限制，即市场区隔现象。如e u n 和j a n a k i r a m a n a n ( 1 9 8 6 ) 比较具体 地给出了1 6 个国家对投资者主体的限制，大多数国家( 如芬兰、新加 坡、泰国) 的国内投资者既可以购买本币股票也可以购买外币股票。 但我国股市却是完全区隔的，在我国沪深两市，都依投资人主体的不 同而区分为a 股与b 股。国内投资者只能买卖a 股、国外投资者只能买 卖b 股。且a 股以人民币计价；b 股的计价单位虽为外币，但其计价的 币种不尽相同，沪深两市的b 股分别以美元和港币来计价交易和结算。 0 k o o t m o s ，g ；b o o t h , g , 1 9 9 5 a s y m m e t r i cv o l a t i l i t y t m n s m i 嚣i o ni ni n t e r n a t i 口h a ls t o c km 计k e t s ：j o u r n a l i n t e r n a t i o n a l m o n e y a n d f i n a n c e ；v 0 1 1 4 p 7 4 7 7 6 2 ，1 6 p 这样同个国家，存在三种不同的投资主体无疑在全球都是少见的， 这客观上又为我们提供了一个研究国际间股市互动的新的视角。 本文使用二元e g a r c h 模型探讨了囡际股市与我国沪深a 、b 股 市场收益率之间的波动性传递机制，而且重点是分析美国纽约股市和 香港恒生股市对我阉沪深a 、b 股的波动性传递机制。同时为了反映b 股对境内投资者开放这一结构性事件对沪深a 、b 股市场波动性的影 响，我们分时段考察了b 股开放前后国际股市对沪深股市的波动传递 特征，实证研究发现： 1 - 沪深a 、b 股市场收益率确实存在波动的不对称性特征，但是 相对于a 股市场、b 股的不对称性特征不太明显； 2 在全样本期间，香港股市对沪市a 股没有显著影响，但对其b 股有显著影响；美国纽约股市对沪市a 、b 股都有显著影响。香港股 市对深市a 股没有影响。但对其b 股有显著性影响；美国纽约股市对 深市a 、b 股都没有显著影响。 3 在b 股开放前，香港股市对沪市a 股没有显著影响，但对其b 股有显著影响；美国纽约股市对沪市a 、b 股都有显著影响香港股 市对深市a 、b 股均没有显著影响；美国纽约股市对深市a 股有显著影 响，但对其b 股没有显著影响。 4 在b 股开放后，香港股市对沪市a 股没有显著影响，但对其b 股有显著影响；美国纽约股市对沪市a 、b 股都没有显著影响。香港 股市对深市a 没有显著影响，但对其b 股有显著影响；美国纽约股市 对深市a 股有显著影响，但对其b 股没有显著影响。 5 当考虑我国股市波动对国际股市波动的影响时，却发现沪深b 股市场对美国纽约股市、沪市b 股对香港股市几乎不存在显著性影响， 而深市b 股自始至终都对香港股市有着显著的波动溢出效应。 本文的内容结构安排如下： 第一部分t 简要介绍本文的研究背景与动机、研究目的以及研究 方法与步骤； 第二部分：文献回顾，分别介绍了国际股市互动的文献及我匿沪 深股市互动关系的文献； 第三部分：介绍了本文所使用的研究方法，并且给出了双变量 e g a r c h 模型的设定形式及参数解释； 第四部分：实证部分。在这部分分别估计单变量和双变量 e g a r c h 模型，从参数的显著性检验来判断波动溢出效应的显著与否 以及非对称性效果的存在与否，并且给出了波动溢出效应的量化结 果。 第五部分：结论部分。这部分内容是对第四部分内容的总结，从 定性层次分析国际股市对我国沪深股市的波动性传递机制。在给出出 现这种特征的原因解释时，我们还为投资者、政策制订者提供了一些 决策参考依据。最后是本研究中存在的限制及进一步的研究建议。 本文的创新之处主要体现在： 1 研究内容上( 1 ) 完善了发达国家或地区与发展中国家或地区 间股市互动的研究领域。作为世界上最大的发展中国家，我国快速发 展的经济使得我国的股票市场在全球范围内所起的作用日益增强，所 以有必要把我翻资本市场( 主要指股票市场) 纳入全球资本市场范围。 以此来探讨我国股市的风险形成机制；( 2 ) 拓宽了市场区隔现象 ( m a r k e ts e g m e n t a t i o n ) 的研究领域。国内外许多研究都把焦点集中 于对a 、b 股关系的研究，本文则从我国现实的证券交易制度同 一个国家i 不同交易主体、不同交易币种出发，研究国际股市与我国 沪深a 、b 股之间的互动关系。 2 在研究方法上，选用目前在国内学术界还很少被使用的多变 量e g a r c h 模型。这种模型的优点是：( 1 ) 可以捕捉股票市场上普遍 存在的a r c h g a r c h 效应( e n g l e1 9 8 2 ；b o l l e r s l e v19 8 6 ) ；( 2 ) 可 以反映消息冲击对股票市场波动的非对称性特征( b l a c k1 9 7 6 ； c h r i s t i e1 9 8 2 ) ；( 3 ) 可以反映各股市内部或者相互之间波动性的传递 效应或者溢出效应( k o u t m o s1 9 9 5 ) ，通过响应函数不仅可以从大小 上( s i z e ) 而且可以从方向上( s i g n ) 反映由于信息变化引起的股市 波动在不同市场之间进行传递的影响程度。 3 样本区间的选择上( 1 ) 为了使研究的结论更为可靠、稳定， 我们选用1 9 9 7 2 0 0 4 近8 年、共1 6 5 7 个大样本进行研究i ( 2 ) 不仅如此， 选择b 股开放后三年之多、共7 2 2 个样本来考察圈际股市与沪深a 、b 股互动关系。这样可以更加客观地反映b 股开放致策效座的影响程度， 剔除短期内偶然因素的影响，便予发现其内磁的客观规律性，从而使 得本研究的结论对投资者、政策制订者更具参考价值。 关键词：波动溢出效应= 元e g a r c h 模型b 股对内开放市场区隔 a b s t r a c t b a s e do i lm o d e m p o r t f o l i os e l e c t i o nt h e o r y ，i n v e s t o r sl o o kf o rt h e p o r t f o l i o o fr e t u r nm a x i m u ma n dr i s km i n i m u mi ft h ec o r r e l a t i o n so f d i f f e r e n ts t o c kr e t u r n sa r es m a l l e ri ni n t e r n a t i o n a lm a r k e t st h a ni nt h e d o m e s t i cm a r k e t s s i n c e 1 9 8 0 s ，c a p i t a l f l o wh a sb e e n i n c r e a s i n g r a p i d l y g r u b e l ( 1 9 6 8 ) 、l e e ( 1 9 6 9 ) 、l e v y a n ds a r n a t ( 1 9 7 0 ) 、s o l n i k ( 1 9 7 4 ) a n db r e r m a na n dc a o ( 1 9 9 7 ) a l le x p l a i n e dt h i st r e n d f i n a n c i a lm a r k e t s ( e s p e c h l l ys t o c km a r k e m ) h a v ep l a y e d a ni m p o r t a n tr o l ei ni m p r o v i n gt h e c a p i t a l f l o w a n ds i n c e t h e n ，m a n yr e s e a r c h e r s h a v es h o w na g r e a t i n t e r e s ti n s t u d y i n g t h ei n t e r d e p e n d e n c eo fi n t e m a t i o n a ls t o c km a r k e t s b e g i n n i n gw i t ht h es e m i n a lw o r k s o f m a n d e l b r o t ( 1 9 6 3 ) a n d f a m a ( 1 9 6 5 ) ，e v i d e n c ei n d i c a t e s t h a tt h e e m p i r i c a ld i s t r i b u t i o no ft h ed a i l y s t o c kr e t u r n st i m es e r i e sd i f f e r s s i g n i f i c a n t l yn o r m a ld i s t r i b u t i o n t h e e m p i r i c a lf i n d i n g sh a v et h r o ec h a r a c t e r i s t i c s ：a s y m m e t r y ，l e p t o k u r t o s i s a n d v o l a t i l i t yc l u s t e r i n g a r c hm o d e l s ( e n g l e1 9 8 2 ，b o l l e r s l e v1 9 8 6 ) c a l li n t e r p r e tt h e s eo b s e r v e d p r o p e r t i e so f a s s e t sp r i c e s b u tan e wm o d e l i sn e e d e dt om a k ea l l o w a n c e sf o r a s y m m e t r i cd i s t r i b u t i o no f s t o c kr e t u m s t h a tt h eg a r c hm o d e lf a i l st oc a p t u r e n e l s o n p r o p o s e d t h ee x p o n e n t i a l g a r c h ( e o a r c h ) m o d e l a n d t h i sp a p e rw eu s eb i v a r i a t ee g a r c h m o d e le x t e n d e d b y k o u t m o sa n d b o o t h ( 1 9 9 5 ) t o d e s c r i b et h e a s y r n m e t r i bi m p a c t o fg o o dn e w s ( m a r k e ta d v a n c e s ) a n db a dn e w s ( m a r k e td e t i c l i n e s ) o nv o l a t i l i t y t r a n s m i s s i o n b e c a u s eo ft h em a r k e ts e g m e n t a t i o ni nc h i n a ss t o c k m a r k e t s ，t h a ti s t os a y ，t h r e ed i f f e r e n tt y p e so f i n v e s t o r sa n d m o n e y i nas i n g l ec o u n t r yi s r a r e l y i nt h ew o r l d ，w h i c hg i v eu san e wp r o s p e c t i v et o s t u d y t h e i n t e r r e l a t i o n s h i p s o fs t o c km a r k e t sb e t w e e nc h i n aa n do t h e rs t o c k m a r k e t s t h em a i n f i n d i n g so f t h i sp a p e r a r ea sf o l l o w s ： 1 b o t ha - s h a ma n db - s h a r em a r k e t si n s h a n g h a is t o c ke x c h a n g e ( s s e ) a n ds h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e ( s z s ) s u r e l ya p p e a r sl e v e r a g e e f f e c t s ，t h o u g hc o m p a r e d t oa s h a r e s ，t h i st y p eo fc h a r a c t e r i s t i c so f t h eb s h a r e sa r el e s sa p p a r e n t 2 d u r i n g t h ew h o l e p e r i o d ，f r o mh o n gk o n g s t o c k m a r k e t ( h s i ) t om s h a n g h a i a s h a r em a r k e t ( s s e a ) ，f r o mn e wy o r ks t o c km a r k e t ( d j i a ) t os h e n z h e na - s h a r em a r k e t ( s z s a ) s h o w sn os i g n i f i c a n t l ys p i l l o v e r s e f f e c t s 。b u ts p i l l o v e re f f e c t sf r o mh s it os s e b 。f r o md j i at os s e ba r e s i g n i f i c a n t f u r t h e r m o r ew ef o u n ds t r o n ge v i d e n c et h a ts p i l l o v e r s a l e e x i s t sf r o mh s i t os s e b 。f r o md j i at os s e a 3 b e f o r et h eo l n n e s so fb s h a l e s ，h s is h o w sn o s p i l l o v e r e f f e c t so n s s e aa n ds z s a 、s z s b ，d j i as h o w sn o s p i u o v e r e f f e c t so ns z s b a i s o t h ev o l a t i l i t yo fd j i as h o w sa l la p p a r e n ts p i ! l o v e re f f e c t st os s e aa n d s s e b ，h i ss h o w s a n a p p a r e n ts p i l l o v e r e f f e c t st os s e b 4 a t i e r 也eo p e n n e s so f b - s h a r e s ；f r o mh s l t os s e a 、s z s a ，f r o m d j l at os s e a 、s s e bs h o wn os i g n i f i c a n t s p i l l o v e re f f e c t s b u tt h e t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fh s it os s e b 、s z s a ，d j i at os z s a 、s z s b a r es i g n i f i c a n t 、 5 a sf o rt h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fc h i n e s em o c km a r k e t st o o t h e rt w om a j o ri n t e r n a t i o n a ls t o c km a r k e t s ，w et i n dn o s i g n i f i c a n t e v i d e n c ef r o ms s e ba n ds z s bt od 肛a ，s s e bt oh s i h o w e v e r ，f r o m s t a r tt oe n ds z s bs h o w sas i g n i f i c a n t s p i l l o v e r e f f e c t so nh s i t h e r e m a i n d e ro f t h i sp a p e ri so r g a n i z e da sf o l l o w s ： c h a p t e r 1d i s c u s s e st h eb a c k g r o u n d s ，i n t e n t i o n ，m e t h o d o l o g ya n d p r o c e d u r e so f t h i sp a p e r ； c h a p t e r 2d e s c r i b e st h er e l a t e dl i t e r a t u r eo fi n t e m a t i o n a ls t o c k m a r k e t sa n dc h i n e s es t o c km a r k e t s r e s p e c t i v e l y ； c h a p t e r 3d i s c u s s e st h eu n i v e r s i t ya n dm u l t i v a r i a t ee g a r c hm o d e l s p e c i f i c a t i o n a n dt h e m e a n i n g s o fd i f f e r e n t p a r a m e t e r s ； c h a p t e r 4s h o w s e m p i r i c a lr e s u l t s ； 2 c h a p t e r 5o f f e r sa s u m m a r y a n d g i v e sc o n c l u d i n g r e m a r k s t h em a i ni n n o v a t i o n so ft h i sp a p e ra r ea sf o l l o w s ： 1 t h i ss u b j e c tp r o v i d e san e w p r o s p e c t i v et oi n v e s t i g a t et h ef i n a n c i a l l i n k a g e sb e t w e e n t h ed e v e l o p e dc o u n t r i e sa n d d e v e l o p i n g c o u n t r i e s a l s o i tg i v e san e wv i e wa b o u tt h em a r k e ts e g m e n t a t i o ne x i s t si nc h i n a ss t o c k m a r k e t s 2 i nm e t h o d o l o g y ，w eu s eb i v a r i a t ee g a r c hm o d e l ，w h i c hi ss c a r c e l y u s e di nc h i n a ，t om o d e lt h ef i n a n c i a ll i n k a g e sb e t w e e nc h i n e s es t o c k m a r k e ta n di n t e r n a t i o n a ls t o c km a r k e t s t h i sm o d e l c a p t u r e s t h e a s y m m e t r i ce f f e c to f g o o d a n d b a d n e w so nt h ec o n d i t i o n a l v a r i a n c e f o u n d e db yb l a c k ( 1 9 7 6 ) a n dc h r i s t i e ( 1 9 8 2 ) t h ev o l a t i l i t ys p i l l o v e r s m e a s u r et h ee f f e c t so f p a s ti n _ f o r m a t i o ns h o c k sf r o m o n es t o c km a r k e to n t h ec o n d i t i o n a lv o l m i l i t yo fa n o t h e rm a r k e t 3 a n di n t h es e l e c t i o no f s a m p l en u m b e r s ，w ec h o o s ean e a r l y8y e a r s 、 t o t a l l y1 6 5 7o b s e r v a t i o n n u m b e r si no r d e rt om a k et h er e s u l t sm o r es t a b l e a n dm o r ec r e d i b l e e s p e c i a l l yf o rt h eo p e n n e s so fbs h a r e s ，w ew a n tt o s h o wt h a tt h es p i l l o v e re f f e c t sa r en o ta no c c a s i o n a lp h e n o m e n o n ，b u t a n o b j e c t i v ep h e n o m e n o n t h u s i n v e s t o r sw h e t h e rd o m e s t i co r a b r o a d ， w h e t h e r p e r s o n a l o ri n s t i t u t i o n a lc a n p r o p e r l y e s t i m a t et h er i s ko f d i f f e r e n ts t o c km a r k e t sa n dc a r l 了o u th e d g i n ga n dt r a d i n gs t r a t e g i e sm o r e s u c c e s s f u l l y l i k e w i s e ，r e g u l a t o r yp r o p o s a l sc a nb ep r o p e r l ye v a l u a t e d w h e nl i n k a g e sa n di n t e r a c t i o n sa c r o s sn a t i o n a ls t o c km a r k e t sa r et a k e n j n t oa c c o u n t k e yw o r d s ：v o l a t i l i t ys p i l l o v e re f f e c t ，b i v a r i a t ee g a r c h m o d e l ， t h e o p e n n e s so f b s h a r e s ，m a r k e ts e g m e n t a t i o n 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：互起 2 0 0 5 年4 月1 8 日 第一章绪论 第一节研究背景与动机 随着世界经济一体化程度的提高，全球资本市场一体化的进程也 在逐渐加快。自2 0 世纪8 0 年代以来，资本流动在全球范围内有明显加 强的趋势。g r u b e l ( 1 9 6 8 ) 、l e e ( 1 9 6 9 ) 、l e v y 和s a m a t ( 1 9 7 0 ) 、 s o l n i k ( 1 9 7 4 ) 、b r e n n a n 和c a o ( 1 9 9 7 ) 等都从不同的角度说明了全 球资本流动加快的趋势，尤其是提到全球金融市场( 尤其是股票市场) 在资本流动加快中的巨大作用。作为金融市场的重要组成部分之一的 证券市场很早就引起了人们的关注。m a r k o w i t z ( 1 9 5 2 ) 提出的现代 资产组合理论( m o d e m p o r t f o l i os e l e c t i o n t h e o r y ) 更为投资者在全球 范围内进行资产组合投资提供了理论依据。所以，为了达到报酬最大 且风险最小的投资组合，投资者需要关注全球范围内金融市场的风 险。在这种情况下，学术界掀起了研究股市间相互影响的热潮。 不但如此，伴随着现代信息技术的飞速发展，全球范围内各个股 市之间的信息能够快速传递到各个市场。根据r o s s ( 1 9 8 9 ) 波动和信 息流有关的假设，可以设想一个市场的信息冲击会传到另外一个市 场，从而引起另外一个市场的波动。也就是说如果市场2 4 j 、时开放并 且获取信息的成本为零，则金融市场之间就会呈现一种同时相关关 系，比如市场会对信息的冲击产生及时的反应。然而，当获取信息的 成本较大和市场不是连续开放时，因交易时间和区间不同会产生价格 对新息的滞后反应。这种滞后的调整有可能会反应在金融资产收益率 和波动性方面，而波动性往往就是市场风险的度量形式这对于全球 范围内寻找最佳投资机会的投资者来说无疑是非常重要的。 我国自1 9 8 0 年开放深圳、珠海、汕头、厦门等四个经济特区，到 了1 9 9 0 年以后陆续成立了上海及深圳证券交易所，开始参与全球范围 资本市场融资。尤其是2 0 0 1 年1 1 月，随着我国加入w t o ，使得我国 与国外经济的联系更加密切。由表1 1 1 可知，作为最大的发展中国家， 自1 9 9 7 年以来，对外资的吸收我国一直名列前茅，而在具体的投资地 区来源中，以我国香港、美国为最。再加上我国特殊的证券交易制度， 使得我国经济与美国、香港经济联系相对来说比较紧密。 表1 1 1 ：我国实际利用外商直接投资( 单位：万美元) 香港美国总额香港、美国所f 比霍 1 9 9 72 0 6 3 2 0 03 2 3 9 1 54 5 2 5 7 0 4 5 2 7 5 1 9 9 91 8 5 0 8 3 63 8 9 8 4 44 5 4 6 2 7 5 4 9 2 9 1 9 9 91 6 3 6 3 0 54 2 1 5 8 64 0 3 1 7 8 l 5 1 0 4 2 0 0 01 5 4 9 9 9 84 3 8 3 8 94 0 7 1 4 8 1 4 8 8 4 2 0 0 l1 6 7 1 7 3 04 4 3 3 2 24 6 8 7 7 5 9 4 5 1 2 2 0 0 21 7 8 6 0 9 35 4 2 3 9 25 0 7 4 2 8 6 4 5 8 9 羹料来源：1 9 9 8 2 0 0 3 各年中国统计年鉴 正如r i p l e y ( 1 9 7 3 ) 所说，不同国家股票价格的变化不管对于个 人投资者还是对于政策制订者都有十分重要的意义，因为消费者的财 富受到股票价格变化的影响，同时股票价格变化也会对一国国内消费 性支出和投资性支出产生影响。作为个人投资者或机构投资者，可以 通过了解国内外新息获得和新冲击出现对股票市场的动态影响，采用 相应的金融工具，对投资策略进行及时的调整；作为政策制订者，可 以及时了解和预测某一经济政策的实施对股票市场的动态风险形成 特征和形成机制的影响程度，从而避免股市大起大落，为宏观经济健 康、良好的运行提供决策依据。 第二节研究目的 从上面的分析我们可以看出，美国和香港对华投资在外商投资 总额中所占比重很大，因此考察国际、国内资本市场之间的互动关 系是个比较好的切入点。国外许多学者很早就对国际股市互动关系 进行了研究，如：r i p l e y ( 1 9 7 3 ) 、e u n 和s h i m ( 1 9 8 9 ) 、h a m a o e t a l ( 1 9 9 0 ) 、b a e 和k a r o l y i ( 1 9 9 4 ) 、t h e o d o s s i o u 和l e e ( 1 9 9 3 、 k o u t m o s 和b o o t h ( 1 9 9 5 ) 、t a y 和z h u ( 2 0 0 0 ) 、i n e ta 1 ( 2 0 0 1 ) $ 口 p a r o d i ( 2 0 0 2 ) 等等。相对而言，现有关于我国股市互动的研究或者 把焦点集中在沪深股市的互动关系上( 陈守东等，2 0 0 3 ：李仲飞、 姚京，2 0 0 4 ) ，或者把焦点集中在a 、b 股之间的互动关系上( c h u i 和k w o k ，1 9 9 8 ；赵留彦、王一鸣，2 0 0 3 ) ，很少有学者就国际股市 与我国股市之间的互动关系进行研究。 随着加入w t o ，对于高速成长且逐渐同国际资本市场相融合的 中国股市而言，上述的研究范围则显得相对狭窄。同时考虑到我国 特殊的市场区隔现象对投资者主体的不同限制这现实出 发( 沪深股市都有a 、b 股之分) ，我们认为有必要从国际股票市场与 我国a 、b 股之间的互动关系角度进行研究，而且着重研究国际股市 对我国沪深股市的波动传递机制，具体分析沪深a 、b 股受国际股市 波动性影响的异同，或者说国际股市对沪深a 、b 股波动性传递机制 是否会因为市场主体区隔而有所差异。 针对以上的分析，本文以上海证券交易所、深圳证券交易所的a 、 b 股指数以及美国纽约股票交易所的道琼斯工业股平均指数、香港股 票交易所的香港恒生指数为研究对象，同时以2 0 0 1 年2 月1 9 日我国b 股市场对境内投资者开放这一事件为分界点，来探讨b 股对国内投资 者开放前后灼国际股市与我国股市的动态传递机制的变化特征。具体 说来，本文的研究目的可概括为以下几点： 1 分析我国沪深a 、b 股市场波动的特征； 2 国际股市对我国沪市a 股、沪市b 股是否存在波动性传递特征 ( b 股开放前后) ； 3 国际股市对我国深市a 股、深市b 股是否存在波动性传递特征 ( b 股开放前后) ； 4 探讨形成这种机制的原因。 吨0 0 1 年2 月2 1 日中国证脏台与外汇局联合发布了关于境内居民个人投资境内上市外资股若干问题的通 知 明确规定在2 0 0 1 年6 月1 日以1 i 旷只允许2 0 0 1 年2 月1 9 日( 含2 月1 9 日) 前存入境内商业银行的现汇戏 外币现钞存教才可以参与b 股买卖，6 月1 日以后方取消对入市外汇资盎存款的时间限制。2 0 0 1 年2 月1 9 h b 股对境内投资者开放后我田b 股市场指数发生了很大的变化。在b 股开放以后2 个多月的时问，j ：e 综台b 股 指散从2 月1 9 日的8 3 2 0 点上撩判最高5 月3 1 日的2 3 9 7 1 点，上涨幅度迭1 9 0 ；深证综合b 般指数从2 月2 3 8 6 6 2 3 点上涨到最i 畸5 月2 0 日的2 3 9 3 3 5 点，上涨幅度达1 8 0 。 第三节研究方法与步骤 一、研究方法 本文利用双变量e g a r c h 模型通过两两分组来具体分析沪深a 、 b 股与美国、香港股市之间的波动性传递机制，并分析其中的异同。 同时使用单变量e g a r c h 验证单一市场是否存在波动的不对称性特 征。在使用此模型前，利用收益率平方，通过自相关性检验来验证是 否存在a r c h 效应，同时要对各个市场指数收益率序列进行平稳性检 验。 二、研究步骤 ( 一) 整理分析有关股市之间互动关系的文献，并分类别讨论国际股 市之闻的互动文献与我国沪深a 、b 股之间的互动文献； ( 二) 分析各个市场指数收益率序列的统计特征，并验证是否存在 a r c h 效应； ( - - ) 单变量和双变量e g a r c h 模型的建立及参数解释； ( 四) 依据模型，采取两两配比的原则来分析国际股市波动性与我国 沪深a 、b 股市场波动性的动态传递机制； ( 五) 对实证结果进行分析，并解释形成这种结果的原因，同时给出 相应的建议及本研究中的不足。 三、基本概念界定 ( 一) 变异率聚类( v o l a t i l i t yc l u s t e r i n g ) 变异率聚类是金融市场上金融资产价格变化普遍存在的一种特 征，这种特征首先由m a n d e t b r o t ( 1 9 6 3 ) 和f a m a ( 1 9 6 5 ) 发现并总结 为“大的波动性之后往往跟随大的波动性，小的波动性之后往往跟随 小的波动性”。在实践中，波动性往往是风险程度大小的度量：反映 到模型中就是金融资产收益率的方差不是恒定的，而是随时间长度而 改变的异方差性，也称为条件方差的时变性特征 ( - - ) 杠杆效应( 1 e v e r a g e e f f e c t ) b l a c k ( 1 9 7 6 ) 、c h r i s t i e ( 1 9 8 2 ) 研究发现，在股票的当期报酬和来 来波动性之间存在着负相关关系，即“杠杆效应”。也就是说，同等程 度的负向冲击对当期的波动性( 风险) 的影响要比正向冲击大，或者 说，同等程度的坏消息对波动性的影响要大于好消息对波动性的影 响。从这一意义上说，杠杆效应往往也被称为波动的不对称性。对于 这种现象尚缺乏权威性的解释，一种说法是，负的冲击不仅增加了波 动风险，而且减少了相对于债务的股东权益比率，增加了公司的杠杆 率从而提高了持有股票的风险，因此可能导致股价进一步的下降：而 正的冲击增加波动风险同时减小了公司的杠杆率。本文中对这两个概 念不加区别。 ( 三) 波动溢出效应( v o l a t i l i t ys p i l l o v e r e f f e c t ) 一个金融市场的波动程度不仅受自身过去几期波动程度的影响， 还可能受到别的市场波动程度的制约，这种市场间的传导便称为“波 动溢出效应”。从经济意义上说，这种传导是不同市场之间风险的传 递。而反映到模型上，就是条件方差的变化不仅受单一市场的影响， 而且还受到来自其他市场的条件方差的影响。 第二章文献回顾 第一节国际股市闰互动有关文献探讨 国际股市间互动关系的研究一般会从以下三个方面来考虑：( 1 ) 股市收益率一阶矩( 即条件均值) 之间的动态相关性；( 2 ) 股市收益 率二阶矩( 即条件方差协方差) 之间的动态相关性；( 3 ) 综合考虑 收益率一阶矩和二阶矩之间的动态相关性。后两者主要是在e n g l e ( 1 9 8 2 ) a r c h 模型及其各种扩展模型基础之上进行的相关研究。 一、早期国际股市闻互动关系的文献 r i p l e y ( 1 9 7 3 ) 使用因子分析的方法较早研究了1 9 个发达国家 1 9 6 0 1 9 7 0 年股票市场组合加权指数收益率之间的共变特征，以便来 研究国际股市在分散化投资中的作用。结果发现4 个能解释这些国家 股市共同移动的因子，其中第一个因子为国际资本流动性因子，而且 股票市场越是发达、资本流动越是自由的国家( 包括荷兰、瑞士、加 拿大、美国和比秘时) 在此因子计算中所占的权重也就越大，而这些 股市恰恰也是许多跨国公司股票交易频繁的市场；第二个因子为伦敦 资本市场因子：、第三个因子为美国、加拿大股市因子；第四个因子为 澳大利亚、瑞典股市因子。 为了更迸一步说明国际股市共同移动趋势及其结构的稳定性， p a n t o ne ta 1 ( 1 9 7 6 ) 使用聚类分析的方法研究了世界1 2 个主要股票市 场0 1 9 6 3 1 9 7 2 年周收益率的变化特征。作者使用联合分类相关系数 ( c o p h e n e t i cc o r r e l a t i o n s ) 表示国际股市间共同移动趋势的稳定性， 且相关系数越高，这种趋势越稳定；而使用系统树图( d e n d r o g r a m ) 来分析结构的特征。发现年与年之间的收益率结构变化可能性较小， 但是从长期来看，各国股市收益率结构变化较大；样本期内美国与加 拿大股市之间的联系紧密而且稳定，虽然其他国际股市的组合( 如比 。这1 9 个圈搴为夔置、荚冒史墙利、澳大利亚比利时、德霉( 西德) 、法嗣、丹麦、盛火利、讨兰、 瑞典、挪戚、埔士，加拿大、日本、棼兰、爱尔兰、新西兰麻非等 。这1 2 个田象为荧童、英阑、奥地利、浃大利亚、比利时、镶圈( 西德) 、法国、意大剥、榭兰、璃i ：、 加拿大、日本等 6 利时- 法国、荷兰德国) 随着时间跨度的增大而变得不太明显。同时 从共移趋势角度来看发达程度较高和资本自由流动的6 个国家股市 ( 美国、加拿大、荷兰、瑞士、西德、比利时) 之间具有更高地相似 程度。 e u n 和s h i m ( 1 9 8 9 ) 使用向量自回归( w 浓) 方法研究了1 9 8 0 1 9 8 5 年问美国股市、亚太、欧洲共9 个股市( 澳大利亚、加拿大、 法国、德国、香港、日本、瑞士、英国和美国) 日收益率之间的波动 传递性，发现美国股市是最有影响的。美国股市的新息( i n n o v a t i o n s ) 会以一种非常明显的方式迅速传到其他市场，然而，其他任何一个股 市却不能很好的解释美国股市的运动。 二、以单一变量a r c h 类模型为基础的国际股市间互动关系的文献 h a m a o e t a l ( 1 9 9 0 ) 使用m a ( 1 ) g a r c h ( i ，1 ) m 模型研究了三个 主要国际股市之间( 纽约、伦敦、东京) 股票价格条件收益率及条件 方差之间的动态传递机制。与以前研究不同的是，他们把日收盘到收 盘价的收益率分为收盘到开盘和开盘到收盘两个部分，发现国际股市 之间存在显著不对称性影响，日本股市没有向纽约和伦敦股市显著的 波动溢出效应，然而，这两个股市却存在向日本股市显著的波动溢出 效应。但是1 9 8 7 年1 0 月以后，发现东京股市对纽约和伦敦股市的波动 最为敏感，同时纽约和伦敦股市也对东京股市的波动性存在一定程度 的敏感性，这说明股灾。后三者之间的联系加强了。 j o c n 和v o nf u r s t e n l m r