（管理科学与工程专业论文）我国上市公司价值增长影响因素的实证研究.pdf

摘要 在资本市场信息不对称的条件下，投资者对于上市公司企业价值增长的评估时 常有失偏颇：而目前已有的对企业价值增长的研究也流于片面。本文旨在吸收前人研 究成果的基础上，建立企业价值增长的指标体系，应用因子分析法估计企业的价值增 受，并对其相关的影响因素在理论假说基础上进行验讧e 。， 本文首先通过对现有文献关于企业成长的指标体系的比较，建立本文所需反映 企业成长性的指标体系，然后运用因子分析的方法计算出企业价值增长的综合得分。 这个分值的高低就代表企业的成长的潜力。 在完成运用因子分析方法计算企业价值增长的综合得分后，依据现有的经济理 论建立企业价值增长与其影响因素的关系假说，之后对这些假说开始检验。检验的第 步是把企业的价值增长作为因变量，建立起企业价值增长因子与其影响因素的多元 回归模型。模型的依据是所建立的企业价值增长与其影响因素的关系假说。在对所建 立的多元回归模型作相关性检验后，运用s p s s 软件对多元回归模型进行运算，并对 各个变量的显著性作t 检验，对于通过检验的变量看其在方程中的系数符号和大小， 用以检验前文中提出的假说，判断两者是否一致。 最后得出结论：在目前阶段，1 我国上市公司企业价值增长与企业规模，企业 盈利能力正相关；2 我国上市公司企业价值增长与企业资产负债率负相关：3 我固 上市公司企业价值增长与企业所属行业有相关关系。 关键词：价值增长；因子分析；影响因素 a b s t r a c t i n v e s t o r sh o l ds o m ef a l s ei d e a sa b o u tt h ee v a l u a t i o no f t h e e n t e r p r i s eg r o w i n gv a h t ef o r l i s t e dc o m p a n i e su n d e rt h ec i r c t t m s t a n c e so f a s y m m e t r yi n f o r m a t i o no ft h ec a p i t a lm a r k e t f u r t h e r m o r et h er e s e a r c ho nt h ee n t e r p r i s eg r o w i n gv a l u ea tp r e s e n ti s a l s o s k i n d e e p 0 1 1 t h ef o u n d a t i o no ft h e p r e v i o u sr e s e a r c h ，t h ea r t i c l ea i m st ob u i l du pa 1 1 i n d e xs y s t e mf o rt h e e n t e r p r i s eg r o w i n gv a l u ew h i c hi se s t i m a t e db yu s i n go ft h ec o m p o n e n ta n a l y t i c a lm e t h o d a n dv a l i d a t et h er e l a t e df a c t o r so nt h eb a s i so f t h e o r e t i c a lh y p o t h e s e s f i r s t ，t h ea r t i c l es e t su pai n d e xs y s t e mt or e f l e c tt h ee n t e r p r i s eg r o w t hb yt h ew a yo f c o m p a r i n g t h ee n t e r p r i s eg r o w i n gv a l u ei nt h eb i b l i o g r a p h ya v a i l a b l em a dt h e nw o r ko u tt h e c o m p r e h e n s i v es c o r e so ft h ee n t e r p r i s eg r o w i n gv a l u et h r o u g ht h e c o m p o n e n ta n a l y t i c a l m e t h o d a n dt h es c o r e sw i l ld e m o n s t r a t et h ee n t e r p r i s ep o t e n t i a l a f t e rg e t t i n gt h es c o r e sb yu s i n gt h em e t h o d a b o v e ，i tb u i l d st i pah y p o t h e s i s 、v r i c hw i l l b ev e r i f i e dl a t e rb e t w e e nt h ee n t e r p r i s eg r o w i n gv a l u ea n dt h ei n v o l v e df a c t o r sa c c o r d i n gt o t h ee c o n o m i ct h e o r i e sa v a i l a b l e t h ef i r s t s t e po f t h ec h e c k o u ti st os e tu pam u l t ie l e m e n t r e g r e s s i o nm o d e lo fe n t e r p r i s eg r o w i n gv a l u ew h i c hi st a k e na sac a u s ev a r i a b l ew i t ht h e f h c t o r si n v o l v e dt h eb a s e so ft h em o d e la l et h eh y p o t h e s i so ft h ee n t e r p r i s eg r o w i n gv a l u e a n dt h ei n v o l v e df a c t o r sm e n t i o n e da b o v e a f t e rv e r i f y i n gt h ea l r e a d ys e t u pm u l t ie l e m e n t r e g r e s s i o nm o d e l ，c a l c u l a t ei tw i t ht h eh e l po f s p s ss o f t w a r ea n dd ot h ev e r i f i c a t i o no ft h e p r o m i n e n c ef o re v e r yv a r i a b l e s t h e nt e s tt h eh y p o t h e s i sm e n t i o n e da b o v eb yc h e c k i n gt h e c o e f n c i e n ts y m b o l sa n dm a g n i t u d ei nt h ef o m m l af o rt h ev a r i a b l e h a v i n gp a s s e dt h e v e r i f y i n ga n d k n o wi f t h eh y p o t h e s i si sc o n s i s t e n tw i t ht h es c o r e sw eh a v ec o u n t e do u t f i n a l l y ，t h ec o n c l u s i o n s a r er e a c h e dw h i c h g o l i k et h i s ：f i r s t ，a tp r e s e n t ，t h e e n t e r p r i s e g r o w i n g v a l u ei s p o s i t i v e l y r e l a t e dw i t ht h e e n t e r p r i s e s c a l ea n dp a y o f f s e c o n d ，t h e e n t e r p r i s eg r o w i n gv a l u eo ft h el i s t e de n t e r p r i s e s i sr e l a t e dw i t ht h ei n d e b t e de n t e r p r i s e c a p i t a ln e g a t i v e l y t h i r d ，t h ee n t e r p r i s eg r o w i n gv a l u e o ft h el i s t e d e n t e r p r i s e si nc h i n a b e a r s r e l a t i o n s h i pw i t h t h ei n d u s t r yw h i c ht h ec o m p a n y b e l o n g s t o k e yw o r d s ：g r o w i n gv a l u e ；c o m p o n e n ta n a l y s i s ；i m p a c tf a c t o r s 独创性说明 作者郑重声明：本硕士学位论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方 外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得 大连理工大学或其他单位的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作 的同志对本研究所做的贡献均已在论文中做了明确的说明并表示了谢 意。 作者签名 晔 毯国上直公司俭值堙蓬髭瞳国塞的塞延亚塞 1 引言 1 1 问题的提出 在资本市场信息不对称的条件下，上市公司的股市价值有相当大的部份决定于人 们对该公司价值增长的预期，投资者购买企业的股票不仅仅要考虑公司现在的经营状 况，而且还要考虑该股票是否有升值的潜力，从而最大化股票投资的现值和未来值之 和。我国股票市场建立时间不长，发育还很不完善，股市还带有转轨经济的特点，因 此在这种外部环境下研究我国上市公司的价值增长就更有意义。目前国内对于企业价 值增长影响因素方面的研究还不多见，已有的研究也多是集中在企业经营业绩成长性 ( 如主营业务收入) 方面，如程惠芳、幸勇( 2 0 0 3 ) 用中国科技上市公司的主营业务 收入作为企业成长性指标，检验了它与企业的资本结构和企业规模的相关性，认为中 国科技上市公司规模变化与企业成长性之间存在着正相关关系，裂技上市公司的资本 结构和企业成长性之间存在着较为显著的正相关关系。但本文认为，企业的价值增长 不能简单的被归结为企业的未来盈利能力这一方面，盈利能力只是构成企业价值增长 的主要因素之一。大多数文献采用t o b i n q 值作为度量企业价值指标，但用t o b i n q 表示企业的价值也有一些问题，t o b i n q 的优点是考虑了企业资本的时间价值，但是 t o b i n q 指标的有效性取决于股市的效率，我国的股市成立时间不长，经济体制还处 于转轨过程中，股票市场还不具备客观真实反映企业价值的能力，俞乔( 1 9 9 4 ) 、陈 小悦( 1 9 9 7 ) 、张亦春、周颖刚( 2 0 0 0 ) 等研究认为中国股市存在弱有效，所以如果 采用t o b i n q 作为企业的价值增长指标就会发生错误判断；其次，影响企业价值增 长的因素不仅包括企业规模和殷本结构，还有企业的负债比例、股权的所有卷9 陛质、 所处的行业、是否发生购并、股指变化、盈利能力等，这些因素也是影响企业成长的 重要变量，缺少这些解释变量。回归模型的拟合度和解释力就要下降，而且单纯以高 科技公司的样本来做研究结论适用的普遍性也值得怀疑，因为高科技企业本身就具有 高成长性，而那些不具有成长性的上市公司的企业规模和资本结构是如何影响企业的 成长性的检验则被忽略。 基于此，本文首先从建立企业价值增长的指标体系开始，运用因子分析的方法估 计企业的价值增长，并参照和借鉴0 b b r e n ( 2 0 0 0 ) 的研究工作，分析是哪些主要因 一毯国上直公司俭值增长彪蝗固塞曲塞证班宜 素影响我国上市公司的价值增长。 1 2 国内外相关研究文献回顾 关于企业价值的研究目前分为两个方面，一个方面是以m y e r s 、j e n s e n 和 m e c o n n e il & s e r v a e s 为代表的分析企业的债务结构、股权结构对公司成长性的影响， 并采用t o b i n q 值作为度量企业价值增长的指标。这方面的工作主要是对自1 9 7 6 年 j e n s e n m e c k i n g 开始的资本结构的代理成本理论的实证研究的继承：另一个方面 是从企业治理结构的角度分析其对企业价值和企业经营绩效的影响，s h l e i f e r v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 在这方面作了重要工作，认为如果把公司股东分为内部股东和外部股东 两类，公司价值取决于内部股东所占公司股份的比例，内部股东占有公司股份比例越 大，公司的价值也就越高。并发现企业的价值与股权结构有正的相关性：而l a p o t r t a 等( t 9 8 6 ) 也从法律体系和投资者保护的角度给该结论以支持。 m y e r s ( 1 9 9 7 ) 提出公司的价值是由公司的现值与未来的成长价值的现值构成， 并认为公司价值增长是公司现有资产真实价值的选择权价格，而该价格包括了公司现 有资产的价值和人们对该公司未来价值的预期，因此实际出售或选择权价格要高于现 有资产的价格，这个高出的部份，就是企业价值增长在市场上的现值。同时更进一步， m y e r s 指出，公司的价值增长相当程度上取决于公司现在的处置投资( d e s c r e t i o n a r y i n v e s t m e n t ) ，这里处置投资包括企业的研究发展投资、广告宣传投资、人才培训支 出等等。这些投资都是发生在企业的现期，可能不会对企业的现值产生影响，但会提 升企业的未来成长价值。也正是从这个角度考虑，m y e r s 认为企业的价值构成应该包 括企业现值和企业的未来值，而且还发现企业的价值增长与企业负债和股权结构存在 相关关系，认为过多的企业负债会使企业经理放弃一些正净现值的项目，缩减对外投 资，因此对于成长性好的企业会由于负债而放弃发展机会，减小企业的价值增长。 c h r i s t i e ( 1 9 8 9 ) 指出公司投资选择的产业影d 向企业的价值增长，不同的产业， 企业发展的机会不同。而s m i t ha n dw h i t e ( 1 9 9 2 ) 认为，不同产业中企业的价值增长 差异主要源自于不同产业内部的入力资本与专用性资产的结合方式的不同。b a k e r a n dk a n g ( 1 9 9 3 ) 认为企业的当前成长性与企业的价值增长有显著的正相关关系，所 2 一我国土直公司盐值擅。睦毖蛔固塞曲塞诞班究 以，本文在估算企业的价值增长时，采用了企业当前成长性指标来分析企业的价值增 长，其理论依据正是该经验检验的结论。s d a v i dy o u n ga n ds t e p h e nf 0 b b r e n ( 2 0 0 0 ) 选择1 9 9 2 1 9 9 7 年美国企业的数据，把这些数据分化成2 9 个产业， 把基于e v a ( 经济增加值) 的企业价值增长作为被解释变量，企业r & d 投入、产品销售 增长率、企业商誉、行业指数作解释变量进行回归分析，发现企业的价值增长与企业 的r & d 投入、产品销售增长率、行业指数有正相关关系，企业商誉与企业的价值增长 之间相关关系不明显。l e os l e u w a e g e n ( 2 0 0 2 ) 用企业规模和年龄两个变量来解释企 业的价值增长，认为企业价值增长是规模扩张和不断学习的结果，但是企业的商誉和 外部的法律制度会影响企业对市场和要素资源的获取程度，进丽影响企业的成长速 度；并通过对非洲国家的制造企业的研究发现，除去法律制度、基础设施和金融服 务等不足外，所有制性质是限制当地企业成长的极大障碍。 而8 h l e i f e ra n dv i s h a y ( 1 9 8 6 ) 从企业价值角度证明，大股东的存在可以克n d , 股东由于分散带来的对企业监督成本过高的弊端，充分发挥对企业的监督职能，提 高企业的效率，实现企业价值最大化。他们认为企业的价值与大股东之间存在正相关 关系。g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 0 ) 、h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 7 ) 等对债务融资如何缓解代 理问题，从而影响企业价值进行了研究。认为在经理人市场完全的假设条件下，在企 业经营者承担企业破产成本的前提下，企业的代理问题可以得到缓解，企业的长期债 务和企业的市场价值是负相关。j e n s e n m e c k i n g ( 1 9 7 6 ) 从现代金融与财务角度， 分析企业负债与企业价值的关系，认为债务融资可以抑制企业经理的个人价值目标， 对企业起到了减少代理成本的作用，从而提高企业的经营绩效和企业价值。 在国内，朱武祥、宋勇( 2 0 0 1 ) ，以家电行业2 0 家上市公司为样本，分析股权结 构与企业价值的相关性。结果表明，在竞争比较激烈的家电行业，股权结构与企业价 值并无显著相关关系。并且认为，增强资本市场对上市公司战略，经营绩效业绩和公 司治理质量的评价功能和控制权收购功能，可以促进上市公司在竞争日益激烈的产品 市场上，选择有利于驱动公司长期可持续发展和股东价值增长的股权结构。孙永祥、 黄祖辉( 1 9 9 9 ) 用国内上市公司数据，研究国内上市公司的股权结构和企业绩效发现， 随着公司第一大股东股权比例的上升，t o b i n q 值先是上升，当第一大股东的股权比例 超过5 0 后t o b i n q 值开始下降。而陈晓、单鑫( 1 9 9 9 ) 资本结构的角度研究发现，我 n a 市公司价值和企业的资本结构是正相关的，而且在我国由于债务融资的成本较低， 债务融资的比例与企业价值具有正相关关系。 3 一 一 我国土直公司俭值增拯髭蛔固塞趋实证硒究 程惠芳、幸勇( 2 0 0 3 ) 以中国科技型上市公司为样本，对1 9 9 4 2 0 0 1 年期间中国 科技型上市公司资本结构、企业规模和企业成长性的关系进行回归分析。结果表明， 中国科技型上市公司规模变化与企业成长性之间存在着显著的正相关关系，中国科技 型上市公司资本结构和企业成长性之间也存在着较显著的正相关关系。 1 3 相关问题和概念的界定 ( 1 ) 关于企业价值增长 企业价值既包括企业的现有价值也包括企业的成长价值，不同的研究者和投资者 从各自的分析和投资角度出发，对两者在企业价值构成中所赋予的权重也不相同，得 出的结论也不一样。本文从企业价值增长的角度分析影响企业价值的因素，更多的看 中影响企业未来价值的因素，在企业价值构成中侧重考虑影响企业未来价值增长的变 量的作用。在变量的选择方面由于计算数据得可获性等原因，没有考虑变量的时间价 值，而是主要采用变量的趋势变化来代替时间因素，所以本文中的企业价值增长是指 从变量的趋势角度测算的企业未来成长价值。 ( 2 )关于企业成长性 本文把企业成长性指标定义为企业拥有的使企业价值迅速增长的能力。这种能力 不单单是指企业的规模迅速膨胀还包括企业盈利能力和企业可持续发展能力等，所以 本文中的企业成长性概念比较综合，而不是单纯指企业的盈利或规模等单方面指标。 1 4 研究思路与方法 上市公司的股市价值有相当大的部份决定于人们对该公司价值增长的预期，投资者 购买企业的股票不仅仅要考虑公司现在的经营状况，而且还要考虑该股票是否有升值 的潜力，从而最大化股票投资的现值和未来值之和。但是相应于公司价值增长的不同 测算方法，研究的结论就会各异，从现有研究看大多采用t o b i n q 值作为度量企业价 值指标，但是用t o b i n q 表示企业的价值有一些问题，t o b i n q 的优点是考虑了企 业资本的时间价值，是衡量企业财务业绩和企业价值增长的理想指标，但是t o b i n q 4 毯国上直公耍盐值缝拯毖蛔固塞的塞运班峦 指标的有效性取决于股市的效率，俞乔( 1 9 9 4 ) 、陈小悦( 1 9 9 7 ) 、张亦春、周颗刚 ( 2 0 0 0 ) 等研究认为中国股市存在弱有效，所以如果采用t o b i n q 作为企业的价值 增长指标就会发生错误判断。国内一些研究主要用上市公司的盈利能力作为衡量企业 价值的指标，但这种做法过于片面，盈利能力不能全面代表企业的价值增长，所以本 文改进的重点放在关于企业价值增长的指标体系的建立上，并通过比较不同指标衡量 体系，得出本文所选择的企业成长评价指标，并对其相关的影响因素在理论假说基础 上建立回归方程。 至于研究方法，本文的主要任务是分析影响企业价值增长的因素，为此我们首要 的工作是如何测算企业的价值增长所以本文首先通过对现有文献关于企业成长的指 标体系研究的比较，建立本文所需反映企业成长性的指标体系，然后运用因子分析的 方法计算出企业价值增长的综合得分。这个分值的高低就代表企业的成长的潜力。 在完成运用因子分析方法计算企业价值增长的综合得分后，我们依据现有的经济 理论建立企业价值增长与其影响因素的关系假说，之后我们对这些假说开始检验。检 验的第一步是把企业的价值增长作为因变量，建立起企业价值增长因子与其影响因素 的多元回归模型。模型的依据是所建立的企业价值增长与其影响因素的关系假说。在 对所建立的多元回归模型作异方差、共线性、序列相关性检验后，我们就可以运用s p s s 软件对多元回归模型进行运算，并对各个变量的显著性作t 检验，对于通过检验的变 量看其在方程中的系数符号和大小，用以检验我们前文中提出的假说，判断两者是否 一致。 1 5 本文研究框架 全文共分四章，其结构如下： 第一章引言。主要提出本文所研究的主题并对相关国内外文献作回顾，界定相关 概念作并交待本文的研究思路和方法。其中第一节是问题的提出；第二节是国内外相 剡c n n n n , ；第三节是相关问题界定；第四节是研究思路和方法；笫五节是全文结 构。 第二章是企业价值增长的评估体系。本章的主要工作是建立衡量企业价值增长的 评估体系，并运用因子分析方法计算企业价值增长的综合得分。本章基分为三节，第 与 一一 我国上直公耍盐值擅长毖蛔固塞的塞运妞峦 一节是企业成长价值指标评价体系：第二节是因子分析方法的理论简介；第三节是企 业价值增长的综合评价。 第三章是研究假设与变量选择。本章主要依据现有经济理论和实践提出本文将要 研究的理论假设，并选择要研究的样本和数据命名研究的变量。本章共有三节，第一 节是研究假设；第二节是样本选择与数据来源；第三节是变量的定义。 第四章是价值增长影响因素的实证研究。主要是建立对企业价值增长影响因素的 多元回归模型，并用s p s s 对回归模型检验和运算，检验回归的结果是否和理论假说相 一致，最后给出研究结论。本章共分三节，第一节是回归模型的建立；第二节是对模 型作实证分析，第三节针对回归结果给出研究结论。 6 找国土直公司俭值增益墅蛔国塞啦塞证班宜 2 企业价值增长的评估体系 股东追求的目标是企业价值最大化以及股票价值的溢价收入最大化，所以如何评 价企业的价值对于投资者而言就显得极其重要。传统的财务理论已经形成了一套比较 成熟的评价体系，但是对于公司的高成长性如何评价，并客观的给出其评估值指标， 传统的财务评价方法却没有涉及。而目前比较流行的用t o b i n q 表示企业的价值也有 一些问题，t o b i n q 的优点是考虑了企业资本的时间价值，是衡量企业财务业绩和企 业未来成长价值的理想指标，但正如本文开头所言t o b i n q 指标的有效性取决于股市 的效率，我国的股市成立时间不长，经济体制还处于转轨过程中，股市弱有效特征比 较明显，股票市场还不具备客观真实反映企业价值的能力，如果采用t o b i n q 作为 企业的价值增长指标就会发生错误判断。 本章以下第一节对当前评价企业价值增长的指标进行比较；第二节介绍评价指标 体系的因子分析法；第三节给出运用因子分析法分析企业价值增长的评价结果。 2 1 企业成长价值指标评价体系 一般而言，不同的评价主体对评价指标的选择各不相同，这主要取决于投资主体 的投资目的，本文考察的投资主体主要是以获取公司价值最大化为目的的投资者，这 些投资者选择评价体系的目的主要基于( 1 ) 了解公司的现有经营状况、股本结构、现 金流量、资本保值增值能力、对外融资能力；( 2 ) 了解公司当前的盈利能力、财务状 况、利润分配状况；( 3 ) 分析外部宏观环境和企业内部微观环境变化对企业未来发展 的影响；( 4 ) 分析公司进一步发展的潜力和能力，检验公司市值与真实价值的一致性。 以便于投资者发现投资潜力巨大的公司，获取公司未来发展的溢价价值。 2 1 1 企业的成长性评价指标与传统财务评价指标的比较 衡量企业成长价值的传统财务指标主要包括股东利润比率，盈利能力比率、短期 偿债能力比率、长期偿债能力比率和资产运营能力比率五大类指标( 陆正飞，2 0 0 2 ) 。 其中反映股东利益的比率主要有每股收益率、每股净资产、净资产收益率、市盈率和 7 我国上更公司俭值i 鳖篮毖响固塞的塞亟e i i 压究 股利支付比率等：反映盈利能力的比率主要有经营利润率、销售净利率和资产净利率 等；反映短期偿债能力的比率主要有流动比率和速动比率等；反映长期偿债能力的比 率主要有资产负债率、有形净资产债务比率等；反映资产运营效率的比率主要有存货 周转率、应收账款项周转率、流动资产周转率和总资产周转率等。这些指标在评价企 业过程中更多的是关注企业当前价值和运营状况，对于企业成长性的考虑比较少，特 别是对企业价值增长潜力的考察，这些指标显得不够全面。 对于企业成长性评价指标本文认为主要应该突出高成长性，但是从现有文献看，对 于该指标的认识具有一定的差异性，比较有代表性的企业成长性指标目前有以下几种： 财政部、国家经贸委、人事部和国家计委1 9 9 9 年联合发布的国有资会绩效评价 规则中，关于企业发展能力状况的指标规定包括销售( 营业) 增长率、资本积累率、 总资产增长率、固定资产成长率、三年利润平均增长率和三年资本平均增长率等6 项 指标。并具体规定了六项指标的计算方法： ( i ) 销售( 营业) 增长率= ( 本期销售( 营业) 收 一上期销售( 营业) 收入) 上期销售收入1 0 0 ( z )资本积累率= 本期股东权益增长额期初股东权益x 1 0 0 ( 3 )总资产增长率= ( 本期总资产一上期总资产) 上期总资产1 0 0 ( 4 )固定资产成长率= 平均固定资产净值平均固定资产原值x1 0 0 ( 5 )三年利润s f 均增跃率= ( 三皋綦裂 拓一1 ) 1 0 0 ( 6 ，三年资本平均增睫率= ( 三希綦舄裂； k 1 ) l 。0 9 6 张庆昌( 2 0 0 0 ) 、赵爱玲( 2 0 0 1 ) 等认为，判断公司成长性和发展趋势的主要指 标有：总资产增长率、主营业务收入增长率、主营业务利润增长率、每股净资产增长 率和可持续可能成长率等。其中： ( 7 )主营业务收入增长率= ( 本期主营业务收入一上期主营业务收入) _ i n 期主营业务收7 x 1 0 0 ( 8 )主营业务利润增长率= ( 本期主营业务利润一上期主营业务利润) 上期主营业务利润1 0 0 ( 9 )每股净资产增醍率= ( 本期每股净资产增加额期柳每股净资产) 1 0 0 ( i 0 )持续可能成长率= ( 期未来分目t 利润期初股东权益) x 1 0 0 = 黼x 丽黼黼目黼号翥器产 = 销窘剥润辜总费产周转率权益成数净资产增l 圭率收蓝留存率 张俊瑞和邓祟云( 2 0 0 0 ) 认为，从选择对象和基于长期投资的目标出发，投资人 应当认真分析公司的净利润增长率以及利润构成。其中： 8 毯国上直公司纶值增：睦髭喧国塞睑蛊讧e l i 究 ( 1 ) 净利润增长率= ( 本期净利润一一t 期净利润) 上期净利润1 0 0 ( 2 ) 营业利润与利润总额比= ( 营业利润利润总额) l o o 黄磊( 1 9 9 9 ) 认为，根据企业成长期的特点，可以从主营业务收入增长率、净利 润增长率、主营业务利润率和净资产收益率指标等来评价上市公司成长性。其中： ( l ) 主营业务利润率= ( 土营业务利润一主营业务收入净额) 1 0 0 ( 2 ) 资产收益率= ( 净利润报告期束股东权益) 1 0 0 以上分析中我们可以看到，尽管对于企业成长性的评价侧重角度不同，指标的选 取存在差异，但是以上几种评价指标实施有许多共同之处：( 1 ) 都认为增长率是评价 企业成长性的重要财务指标；( 2 ) 成长性既反映为经营结果( 盈利能力) 的增长，如 销售增长率、净利润增长率、主营业务收入增长率以及主营业务利润增长率等；同时 又反映为财务状况( 资本扩张能力) 的增长，如总资产增长率、净资产增长率、每股 净资产增长率和持续可能成长率。 但以上传统企业财务评价指标与成长性企业的几种评价指标的区别，反映了两类 企业的发展特点和企业价值构成与增长方式的不同。传统企业要合理配置资源、利用 资源，依赖大量的资金、设备人员的投入来达到企业的规模经济要求，从而降低成本， 获取最大利润，与这些传统企业相比较成长性公司的获取利润的方式发生了根本性转 变。在这些企业中，人力资本主要是智力资本的投入是公司产品成本构成中的最重要 部分，技术和知识成为这一类企业高速成长的推动力，企业产品的技术含量和异质性 比传统企业产品要高得多；企业利润中用于r & d 的投入部分越来越大，企业在研发中 面临的市场风险和技术风险越来越大，对于企业财务的现金流，管理团队的管理能力 和试产开拓能力的要求也越来越高。从行业发展的角度分析，我们可以发现传统的企 业评价财务指标体系比较适合于评价技术、设备、工艺和生产比较成熟的行业，处于 成熟期的行业由于市场需求总量相对比较平稳，厂商间的市场占有率变化不大，企业 间的竞争格局趋于稳定，人们对于行业中企业的未来发展和未来预期收益判断也比较 一致，企业发生重大波动的可能性比较小，也就是沈企业的成长性比较弱企业的价 值构成中当前价值就基本构成了企业价值的全部，企业价值增长比较小，所以这些财 务指标的设计也主要考虑是企业现值。而对于评价企业成长性的指标而言，我们更看 重企业的未来预期价值，特别是对于一些高技术企业在其企业价值的构成中企业现值 部分远远小于企业的价值增长，这也是当今企业发展的一个重要特点。因此，评价企 业的成长性应该更多的看重企业的未来预期价值。般来说，在资本市场有效率的前 9 一鹜国土立公司缝值地：睦髭蛔固塞的塞适婴宜 提下，企业价值成为评价的核心，即评价体系的指标最终是与价值相关，主要表现在 以下三个方面：是企业的当前盈利性；二是盈利能力的可持续性；兰是盈利能力的 增长潜力。 2 1 2 企业成长性指标体系构建 从企业价值的构成角度来分析企业的成长性是本文的出发点，在企业的价值构成 中把企业的价值增长剥离出来，用企业的成长性来衡量企业的价值增长，这样，本文 借鉴上节所介绍几种评价体系的方法并参考陆e 飞( 2 0 0 2 ) “双高企业的评价指标 体系，建立企业价值增长评价指标。 陆正飞( 2 0 0 2 ) 以问卷的形式对国内股票市场的投资者进行调查，用打分的( 最 高分为7 ) 方式让被调查者对所列财务指标在“双高”企业与一般企业之间比较结果 发现：( i ) 投资者认为传统企业财务评价指标主要包括( 按照重要程度分数由高到低) ； 每股收益率、净利润增长率、净资产收益率、每股净资产、市盈率、资产负债率、速 动比率、流动比率、经营利润率、销售净利率、股利支付率、净资产增长率、存货周 转率、主营业务收入增长率、资产净利率、应收款项周转率、有形净资产率和主营业 务利润增长率；( 2 ) 投资者认为“双高”企业财务评价指标主要包括( 按照重要程度 分数由高到低：主营业务收入增长率、净利润增长率、净资产增长率、总资产增长率、 主营业务利润增长率、市盈率、每股收益率、经营利润率、销售净利润率、资产净利 润率、净资产收益率、流动比率、资产负债率、速动比率、应收账款周转率、每股净 资产、总资产周转率和可持续可能成长率； 每股收益、资产净利润率、净资产收益率、 ( 3 ) 两类企业财务评价共同的比率指标有： 主营业务利润增长率、市盈率、资产负债 率、速动比率、流动比率、经营利润率、销售净利润率、主营业务利润增长率、主营 业务收入增长率、每股净资产。一般企业的特有评价指标有：股利支付率、应收款项 周转率和有形净资产负债率：评价“双高”企业特有的财务指标有：总资产增长率、 总资产周转率和可持续可能成长率；( 4 ) 对于两类企业来说，投资者都是最重视企业 的盈利能力和股东利益这两类指标，而这两者又是具有内在联系的，其实质都是追求 股东利益最大化或者既是企业价值最大化；( 5 ) 投资者在两类企业的评价中对于一般 性企业比较注重企业经营的稳健性和股利支付的连续性，在传统企业中流动资产中的 “双高”企业是指高成长、高技术企业 1 0 我国上直公司俭焦垄：睦毖蝈国塞的塞征婴究 存货所占的比重较高，存货周转率是衡量这类企业从采购到生产、销售的综合指标， 所以存货周转率也是评价传统型企业的特有指标。有形净值债务率主要反映企业财务 结构的稳健性，也表明企业财务风险度和企业对风险的偏好度。有形净值债务率高， 说明企业的经营偏向于高风险、高报酬的行为：( 6 ) 对于“双高”企业，问卷显示投 资者并不看重企业当前的盈利性和股利支付水平，而是更看重企业未来的获利能力和 盈利能力的持续性。 另外，本文对2 0 0 i 2 0 0 3 年沪市a 股上市的公司中选取电子、信息行业上市公司 中成长性较好的3 0 家公司，以及机械、运输类和服装、加工类企业中成长性较好的 企业3 0 家，针对两类行业的增长指标做简单的统计分析，验证上述问卷的结果，并为 本文下面建立企业成长性指标体系奠定基础。检验指标选择和检验结果见表2 - l 。 表2 - 1不同行业成长性的财务指标比较 t a b l e2 - 1t h ef i n a n c ei n d e xs i g nc o m p a r eo fd i f f e r e n tp r o f e s s i o n 资料来源：上市公司速奄手册，2 0 0 1 2 0 0 3 ，习f 华出版社 从统计结果我们可以发现，高成长性企业主营业务净收入额三年平均增长率、净 利润三年平均增长率、总资产三年平均增长率，净资产三年平均增长率四项指标都远 远高于传统一般行业，基本都是一般性行业的三倍以上：而两者在主营业务利润率三 年平均值、2 0 0 3 年度营业利润与利润总额比率两项指标上比较接近；净资产收益率三 年平均值、每股收益成长性公司是一般性企业的2 倍，但是市盈率却表现异常，般 行业远远高于成长性行业。这些表明成长性公司在规模扩张性指标方面如资产、主营 1 1 业务收入等指标上与传统一般行业的差异最大，企业盈利能力性指标如利润率、净资 产收益率等两类企业之间差异次之，市盈率指标失真程度比较大，不能正确反映两类 企业的成长性差异，表明中国股市发育还不成熟，孩指标作为反映企业价值增长的指 标还不具有权威性，其余指标两者之间差异不大。基于此，本文结合以上各节的分析， 认为以下指标作为本文的评价企业成长性指标体系比较适宣。 表2 2企业成长价值指标体系 t a b l e2 2i n d e xs i g ns y s t e mo ft h e e n t e r p r i s eg r o w t hv m l u e 2 2因子分析法理论简介 因子分析是主成分分析的推广和发展，他也是将具有错综复杂关系的变量( 或样 品) 综合为数量较少的几个因子，以再现原始变量与因子之间的相互关系，同时根据 不同因子还可以对变量进行分类，它也是属于多元分析中处理降维的一种统计方法。 因子分析的任务，首先是估计出 和方差 砰 ，然后将这些抽象因子赋予有实际背 景的解释或者给以命名。利用综合出的少数因子，以再现原始变量和因子之间的相互 关系，以达到降维和对原始变量进行分类的目的。 因子分析豹基本思想是通过变量( 或样品) 的相关系矩阵( 对样品是相似系数矩 阵) 内部结构的研究，找出能控制所有变量( 或样品) 的少数几个随机变量去描述多 个变量( 或样品) 之间的相关( 相似) 关系，但在这里，这少数几个随机变量是不可 观测的，通常称为因子。然后根据相关性( 或相似性) 的大小把变量( 或样品) 分组， 12 使得同组内的变量( 或样品) 之间相关性( 或相似性) 较高，但不同的变量相关性( 或 相似性) 较低。 2 2 1 因子分析的数学模型 数学模型( 正交因子模型) 可以分为r 型因子和q 型因子模型两类 r 型因子分析数学模型、 x l = & 1 1 曩+ 口1 2 互+ + a f ，+ 占l x 2 = a 2 l f i 七n n f 2 + ，。+ n 2 mf f l + 2 x p = a p i 曩+ d p 2 五十十痒肿e + s ， 用矩阵表示： 简汜为 且满足 x l 五 ： x 。 q lq 2 口2 l口2 2 x=af _ - ( p x i )( p x m ) 【p x l ) ( p x l ) q m 口2 m ： 口删t e 五 ： f 。 + l s 2 ： n ( t ) m s p ： ( 2 ) c b v f f ，0 = o 即f 和占是不相关的 ( 式2 一1 ) ( 式2 - 2 ) ( 式2 3 ) 。c s ，= 三三 即钆，s ，不相关，且方差不同。 其中x = ( x ，x ，) 是可实测的p 个指标所构成p 维随机向量，f = ( 互，e ，) j 个公共因子上的负荷，如果把变量五看成臌维因子空间中的一个向量，则嘞表示鼻 1 3 在坐标轴f 上的投影，矩阵a 称为因子载荷矩阵；p 称为x 的特殊因子，通常理论上 要求g 的协方差阵是对角阵，s 中包括了随机误差。 由上述模型满足的条件可知：鼻，e ，只，是不相关的。若e ，互，e ，相关时，则 d ( f ) 就是对角阵，这时的模型称为斜交因子模型。q 型因子分析数学模型与其类似。 2 2 2 因子模型中因子载荷和变量共同度的统计意义 假定因子模型中，各个变量以及公共因子、特殊因子都已经是标准化( 均值为0 ， 方差为1 ) 的变量。 ( 1 ) 因子载荷的统计意义 因子载荷的统计意义就是第f 个变量与第j 个公共因子的相关系数即表示五依 赖f 的分量( 比重) 。因此用统计学的术语应该叫作权，但由于历史的原因，心理学 家将它叫做载荷，即表示第i 个变量在第，个公共因子上的负荷，它反映了第i 个变量 在第j 个公共因子上的相对重要性- ( 2 ) 变量共同度的统计意义 所谓变量置的共同度定义为因子载荷阵a 中第f 行元素的平方和，即 砰= 。； i = 1 ，p j = l 由于置已标准化了，所以有1 = 碍+ 一，此式说明变量五的方差由两部分组成： 第一部分为共同度贸，它刻划全部公共因子对变量x ，的总方差所作的贡献，留越接 近1 ，说明该变量的几乎全部原始信息都被所选取的公菇因子洗明了，如霄= 0 9 7 则 晚明x 的9 7 的信息被m 个公共因子说明了，也就是说原始变量空间转为因子空i 百转 化的性质越好，保留原来的信息量多，因此砰是x ，方差的重要组成部分。当臂。0 时， 况明公共因子对墨影响很小，主要由特殊因子来描述。第二部分砰是特定变量所 产生的方差，称为特殊因子方差仅与变量置本身的变化有关，它是使z ，的方差为1 的补充值。 1 4 一一一 韭国土立公丑盐值擅选显蛔囚蠢曲蜜逛蝤直 ( 3 ) 因子f ，的方差贡献的统计意义 将因子载荷矩阵中各列元素的平方和记为 s = 口； = 1 ，p 称为公共因子巧对x 的贡献，即岛表示同一公共因子对诸变量所提供的方 差贡献之总和，它是衡量公共因子相对重要性指标。 2 2 3 因子值的求法 假设，第个公共因子的因子值 ，可以由，恐，x 。的样本值计算出来叫 i = x l ix 1 2 屯ix 2 葺女 恐& 届、， 8 1 i x t lx n 2 x n ，简记为：= x 彰 ( 式2 - 4 ) 式中，p 是需要设计法计算出来的系数，并且不能依靠乃来估计，因为，j 是 未知的。我们正是想通过工和p 来计算因子值。 在= x 岛的两端左乘x7 ，得x 7 = x t x 卢，即 x i ix 2 i x f i x 2 ix 2 2x n x tx 2i x ，t 2 x m _ ， ， ： 厶 x x 1 2 x 2 ix 2 2 0 t i 岛 屈， 上式左端，刚好是五与z 的内积惦，) ( f = l 。2 ，) ，由于t 与z 都是标准化了 辱= 厨乩黜一：， 。矗厶 ( 五，) = = t 坠下严鸹 8 1 j 擎j 善；， 1 5 2 3 企业价值增长的综合评价 2 3 1 样本数据选取 ( 1 )样本行业分类与选择 依据中国证监会2 0 0 1 年4 月颁布的上市公司行业分类指引，目前我国上市公 司分为1 3 个门类、9 1 个大类、2