（工商管理专业论文）我国商业银行参与企业并购融资的发展前景.pdf

! ：塑銮里垄兰三塑笪：堡堡! ! 兰垡堡苎 ! 垫堕! 垡堕! ! 兰皇垒兰堂堕壁兰堕! ! ! 坠 我国商业银行参与企业并购融资的发展前景 摘要 f 入世意味着中国经济与全球经济将融为一体，也必将给国内企业 、 带来吏加激烈和残酷的市场竞争。面对规模庞大的跨国公司，国内企 业只有超常规发展，才能在竞争中生存。由于当今国内外企业多采用 并购方式实现自身的快速扩张，而并购离不开融资，因此为了适应企 业并购融资的需求，我国商业银行应当大力推广并购融资业务，这对 于支持国内企业的发展同时培养自身的核心客户都是很有意义的。 从并购的发展史来看，国际上已经历了五次并购浪潮，并购规模 不断扩大，现已进入了战略并购时代。相对而言，我国企业的并购起 步较晚，但随着中国经济的发展，企业并购将越发频繁，并购金额和 融资需求将越来越大。 从并购方式来看，杠杆收购已成为并购的主流。杠杆收购的融资 由银行贷款、夹层债券和股权资本三部分组成。在杠杆收购中，商业 银行提供贷款的同时，还可作为财务顾问，参与企业并购业务，所收 、 取的中间业务收入将成为商业银行新的利润增长点。广矿一一 从我国商业银行参与并购融资的实务来看，并购融资存在着不少 风险，也受到法律法规和政策的限制以及人力资源短缺的困扰。因此 商业银行要拓展并购融资业务，必须做好风险的防范，引进和培养专 业人才，通过银证合作提高业务水平，当然关键还需争取外部法律法 规和政策环境的支持。 ! ：塑窒望盔兰! 塑笪些堡! ! 兰垡堡兰堡坚里堕些堡笪童兰堡些望型塑塑型! j ! ! 翌 总之，国内企业对商业银行并购融资的需求是巨大的，商业银行 参与并购融资的前景是十分乐观的。 关键词商业银行，收购兼并，信贷，并购融资 ：塑銮翌盔兰! 塑笪：些塑! ：兰垡笙茎墨旦堕些塑笪墨兰垒些苎堕堂望堕旦! 翌 p r o s p e c to f c h i n e s ec o m m e r c i a l b a n k s p a r t i c i p a t i n g i nm & af i n a n c e a b s t r a c t t oa c c e s st ot h ew t om e a n st h ec h i n e s ee c o n o m y w i l lb l e n di nt h e g l o b a le c o n o m y ，a n d t h ec h i n e s ed o m e s t i cc o m p a n i e sw i l l h a v et o c o n f r o n tw i t hm o r ef u r i o u sa n db r u t a lm a r k e tc o m p e t i t i o n i no r d e r t ob e s u r v i v e di ns u c he n v i r o n m e n t ，e s p e c i a l l yt ob ee n c o u n t e r e dt h o s eg i a n t m u l t i n a t i o n a lc o m p a n i e s ；t h ec h i n e s ed o m e s t i cc o m p a n i e ss h a l lg r o w m o r e v i g o r o s o v i au n c o n v e n t i o n a l d e v e l o p m e n t n o w a d a y s ，m a n y o v e r s e a sa n dd o m e s t i cc o m p a n i e sa c h i e v e dr a p i d l ye x p a n s i o nt h r o u g h m e r g e r & a c q u i s i t i o n ( m & a ) ，a n dm e a n w h i l e ，t h em & a a c t i v i t i e sc a n n o t b e s e p a r a t e d f r o mt h ef i n a n c e t h e r e f o r e ，c h i n e s ec o m m e r c i a lb a n k s s h a l lv i g o r o u s l ya d v a n c et h eb u s i n e s so fm & af i n a n c ew h i c hc a r ts u p p o r t t h ed e v e l o p m e n to fc h i n e s ec o m p a n i e s ，a sw e l la sc u l t i v a t et h e i ro w n c o r ec u s t o m e r s a sf a ra st h e h i s t o r y o fm & aw a sc o n c e r n e d t h e r ew e r ef i v e c l i m a x e sw h o s es c a l e sw e r ec o n s t a n t l ye x t e n d e dw o r l d w i d e t h ee r ao f s t r a t e g i c m & ah a sa p p e a r e dn o w a d a y s c o m p a r a t i v e l y ，t h em & ai n ! ：塑銮望叁堂三塑笪些堡! ：堂些笙兰 垡旦堕些望笪查兰垒兰苎塑壁兰堕j ! 互翌 c h i n ai sj u s ti nt h es t a g eo f i n c h o a t i o n h o w e v e r ，w i t ht h ed e v e l o p m e n t o fc h i n e s ee c o n o m y ，i ti sc e r t a i nt h a tt h e 抒e q u e n c y a n da m o u n to fm & a i nc h i n aa n dt h ef i n a n c i a ld e m a n d w i l lb eg r o w i n g r e g a r d i n g t h em e t h o do fm & a ，t h el e v e r a g e db u y o u t ( l b o ) w h i c h i saf i n a n c i a lm e t h o dc o m p o s e do f b a n k sl o a n ，i n t e r l a y e rd e b e n t u r ea n d c a p i t a l s t o c k ，h a sb e e nt h e m a i n s t r e a m i nt h ep r o c e s so fm & a ，t h e c o m m e r c i a lb a n kn o to n l yc a np r o v i d et h el o a n ，b u ta l s oc a n t a k ep a r ti n t h em & a a st h ef i n a n c i a lc o n s u l t a n t ，w h o s ei n c o m ew i l lb ean e ws c o p e o f i n c r e a s i n gp r o f i tf o rt h ec o m m e r c i a l b a n k s i nt e r m so ft h e p r a c t i c e s o ft h ec h i n e s ec o m m e r c i a lb a n k s p a r t i c i p a t i o ni nt h em & a f i n a n c e ，t h em & a f i n a n c ec o n c e a l ss o m er i s k s ， w a sr e s t r i c t e db yt h el e g i t i m a t e ，s t a t u t e sa n dp o l i c i e s ，a n dw a sf a z e db y l a c ko fh u m a nr e s o u r c e s t oa d v a n c et 1 1 e b u s i n e s so fm & af i n a n c e ， c h i n e s ec o m m e r c i a lb a n k ss h a l lp r e v e n tt h er i s k s ，a sw e l la si n v i t ea n d t r a i nt h e s p e c i a l i s t s ，i m p r o v e t h e i rb u s i n e s sl e v e l b y t h e w a y o f c o o p e r a t i o nw i t ht h es e c u r i t yc o m p a n i e s ，a n d ，p i v o t a l l y ，s e e ks u p p o r to n l e g i t i m a t ea n dp o l i c i e s i nc o n c l u s i o n ，t h e r ea r eh u g ed e m a n d so nt h ec o m m e r c i a lb a n k s m & af i n a n c eb yt h ec h i n e s ec o m p a n i e s ，a n di ti sv e r yo p t i m i s t i cf o rt h e f u t u r eo f t h ec o m m e r c i a lb a n k s p a r t i c i p a t i n gi nt h em & af i n a n c e ! ：塑窒望_ 大兰三堕笪：些塑! ：兰垡堡茎 ! 墨旦堕些堡笪兰上垒型生型塑塑壅堕i ! ! 翌 k e yw o r d s c o m m e r c i a lb a n k ，m e r g e r & a c q u i s i t i o n ，c r e d i t ， m e r g e r & a c q u i s i t i o n f i n a n c e ! ：塑銮婆查兰三塑笪些堡! ：兰竺堡竺 ! 垄里塑些堡笪墨兰垒些查些堂堕堕! ! ! ! 翌 第一章中国企业面临的形势和可采用的收购兼并战略 1 1 、面对挑战的中国企业必须超常规发展 时间的脚步已经踏入了新的世纪，中国加入w t o 的谈判也已经进入了尾声，根据我国 j h ) - 世贸组织首席谈判代表的估计，我国极有可能在2 0 0 1 年的f 半年正式加入w t o 。面对 加入w t o 后的挑战，中国的企业将如何应对，可能很多企业没有仔细研究，冈为国内的市场 竞争已经异常激烈，因此哪有时间去多想。但是俗话说：没有远虑，必有近忧。以现有国内 绝大多数企业的生产经营规模和竞争能力来看，不要说与世界5 0 0 强企业抗衡，就连国际上 一些行业内领先的跨国公司都无法抵挡。因此面对即将潮水般涌入的跨国公司所带来的强烈 冲击，中国的企业要想生存和发展，要想在全球范围内获得竞争优势，就必须在加入w t o 后的儿年内，趁着跨国公司立足未稳，迅速壮大自身实力，提高核心竞争力，以取得自身在 国际竞争中的优势。而要达此目的，仅靠扩大生产规模、增加产品品种、提高产品质量，进 而提高市场份额来完成自身积累是行不通的，冈为时间不等人。一旦跨国公司在国内站稳脚 跟，其十倍、数十倍丁二国内企业的规模优势、长期积累的技术优势、遍布全球的销售网络优 势就将显示其无比的威力，仅靠国内企业的本地优势是无法在这场残酷的竞争中获得最终胜 利的。因此只有以超常规的速度来发展企业的资本规模、生产销售规模，提高产品技术含量， 降低生产成本，同时在国内建立起强有力的销售网络，国内企业才能依据自身国内的优势与 跨国公司进行对抗，并逐渐向国际市场发展，成为在国际市场有竞争力的企业。要达剑这个 目的，国内企业的途径只有一条，那就是采用收购兼并战略，形成一批在各自行业具有很强 竞争实力的企业集团。 1 2 、我国商业银行参与企业收购兼并融资的必要性 在企业收购兼并的过程中企业需要人龄的资金，势必要求企业有通畅的融资渠道。现 有的企业融资渠道主要有直接融资和间接融资。目前中国的股市已经为企业直接融资提供了 较为顺畅的环境，但是国际上的收购方式很多：有_ j 现金收购的，有用股票收购的，更多的 ! ! 塑奎望查堂三塑竺些塑! ：兰垡堡兰 ! 垡里堕些堡笪兰：! 垒、业苎塑壁兰堕j ! ! 坠 收购企业采用杠杆收购方式。由于国内上市公司股票只有部分上市，因此影响剑企业用股票 收购公司的可能性。冈此国内比较可行的方案是采用杠杆收购，也就是企业白筹一部分资金， 由银行提供收购资金的收购方式。在提供资金的同时，银行还为收购企业提供财务顾问服务， 为企业设计融资方案和其他各种金融服务。而在目前由于种种限制，国内商业银行提供杠杆 收购融资的情况很少，即便提供金额也有严格的限制，而且商业银行能够提供的服务也非常 有限。这样的融资环境和金融服务质量，极人地阻碍了企业的跨越式发展，影响到国内企业 的迅速壮大，对今后国内企业应对国际竞争是极其不利的。冈此，尽快研究出商业银行参与 企业收购兼并的途径，在防范风险的前提f 加人银行对企业的支持力度，关系到我国企业的 发展前景，意义十分重大。 1 3 、收购兼并的基本介绍 131 、收购兼并的定义和分类 收购( a c q u i s i t i o n )是指一家企业通过与另一家企业的管理层进行交易，对目标 公司的资产和股权的购买行为。 兼并( m e r g e r ) 则有两个层次的含义。一是狭义的，狭义兼并是指企业通过产权交易 获得其他企业的产权，使这些企业的法人资格丧失，并取得其控制权的经济行为：_ 二是广义 的，r _ 义兼并是指企业通过产权交易获得其他企业产权，并企图取得其控制权的经济行为。 两者之间的区别在于j “义兼并中被兼并企业的法人地位可能不丧失，而主兼并企业的法人资 格也可能不存在。狭义兼并在我国公司法中定义为吸收合并，。义兼并则叫做新设合并。由 丁- 收购与j “义兼并非常相似，冈此通常我们把两者合称为并购( m a ) 。 受并购动冈、效应、法律监管等的影响，企业并购在具体实施中，其采用的手段和形 式是多种多样的。按照不同标准可以将并购分为不同的类型。 从行业角度看，并购可划分为横向、纵向和混合并购三种。横向并购是指同行业问的 企业兼并，即两个生产和销售相似产品的企业之间的兼并。横向兼并风险较小，耿方容易融 合，容易形成产销的经济规模，但容易形成垄断。纵向并购是指处丁生产周一( 或相似) 产 品不同生产阶段的企业之间的兼并，即优势企业将与本企业生产紧密相关的非本企业所有的 前后道生产i 序、艺i ：程的企业收购过来，从而形成纵向生产一体化。纵向兼并有利r 获 取原材料和扩人消费市场。混合并购是一种特殊的兼并方式，它又分为( 1 ) 产品扩张型，即 ! ：塑銮望叁堂! 堕笪些堡! ：兰竺堡兰 ! 垡里塑些堡! ! 至皇垒些查堕型兰堕! 塑! 翌 相关产品市场上企业间的购并：( 2 ) 市场扩张型，即为扩人竞争地盘而对其尚未渗透的地区 的生产同类产品的企业进行兼并；( 3 ) 其他兼并型，即生产和经营彼此之间毫无相关产品和 服务的企业间兼并。混合并购与企业多元化经营战略密切相关。 从并购策略看，并购可分为公开收购和非公开收购。从并购的方式看，可以分为直接 收购和间接收购。直接收购也称协议收购或善意收购，是指由收购者直接向一家目标公司提 出所有权的要求，双方通过一定的程序进行协商，商定完成收购的各项条件，从而在协议条 件下达到拥有所有权的目的。这种收购的成功率较高。间接收购也称敌意收购，是指收购者 不直接向目标公司提出购买要求，而是在证券市场上以高于股价水平的价格大量收购一家公 司的普通股，或利用一家公司股价下跌时，大量买进公司股票，从而达到控制目标公司的目 的。这种收购行为往往引起目标公司的激烈反抗，目标公司会实施反兼并手段，冈而成功率 不高。 从收购资金来源来看，并购又可分为传统收购和杠杆收购( l e v e r a g e db u y o u t ) 。在 2 0 世纪6 0 年代以前，收购方一般通过换股或自筹资金来收购目标公司，即传统收购方式。 而在美国k k r 公司收购合代实业公司之后，杠杆收购这种当前最流行的收购方式止式登上了 历史舞台。杠杆收购是指收购公司以目标公司的资产或现金流量做抵押向银行贷款或在金融 市场上发行债券来筹集资金，收购公司只需以较小的资本代价完成收购的收购方式。 杠杆收购的特征是收购者不需投入全部资本，只需拿出目标公司资本总额的的 1 0 一1 5 ，大部分资金来自贷款，占5 0 一7 0 ，另外1 5 - 4 0 的资金来自中间夹层资金，即介 于普通股和纯债务之间的资本，如优先股，可转换债券等。 1 32 、收购兼并的程序 投资银行在接到客户的委托后，就需着手物色并购目标。通常来讲，首先要进行商业调 有，通过对媒介、政府部门、信息服务机构和资信评估机构等的资料进行查询以获取潜在目 标公司的背景、产业信息、财务信息、市场营销、研究开发等方面的充分信息，为决定是否 值得收购作参考；第一二步是根据目标公司的经营情况、财务状况和规模进行收购的可行性分 析，在此过程中，目标公司的股权结构、发展潜力、市场价值和收购方的出价都至关重要： 第二步是对目标公司的审查，审查的重点是目标公司的法律、财务等方面内容，从而获得对 目标公司最真实的了解：然后就是对目标公司的估价和出价，目前常用的估价方法有现金流 鼙贴现法、市场比较法、资产基准法等，而出价时则应确定上r 限，f 限为目标公司的现行 股价，上限则为该目标公司预计的内在价值；最后就是对支付方式的选择，支付方式包括现 金、 牛通股换股、支付优先股和综合证券支付方式等。 ! ：查窒望叁兰! 塑笪些堡! 兰竺堡兰 ! 壁里堕些堡堑兰篁垒些苎鉴型堡塑塑! 墨旦 133 、国外收购兼并的发展趋势 就世界范同而言，美国、英国等欧美地区并购业务开展较早，也是最具代表性的国家， 他们领导着世界并购的潮流。在美国发生的五次并购浪潮反映了世界经济发展的潮流，对处 在w t of j 口的中国企业的战略决策有着十分重要的借鉴意义。 第一次并购浪潮发生在1 9 世纪末、2 0 世纪初，共有2 6 0 0 多家企业被并购，兼并资本 总额高达6 3 亿美元。通过这次并购浪潮，美国的i j 业结构出现了永久性的变化，行业内的 无序竞争被取代，出现了一批1 二业巨型公司，1 0 0 家最大公司控制了全国工业资本的4 0 。 此次兼并推动了企业制度的创新，使美国许多企业由家族式管理转向现代化管理、由单一产 权结构转向多元化产权结构，进而促成了所有权与经营权的分离。 第二次并购浪潮发生在2 0 世纪2 0 年代，这次并购涉及面广，除了i ：业部门外，还涉 及公用事业、金融业等。并购浪潮加强了寡头垄断，增强了竞争。由于法律的限制，纵向兼 并成为第二次浪潮的主要方式。同时由于并购形式与管理技术的改进，第二次并购浪潮中的 成功率大大提高了。 第三次弗购浪潮始于2 0 世纪5 0 年代至6 0 年代末结束，这次并购持续时间相当长， 主要采用混合兼并形式。混合兼并使公司多样化发展战略得以实施，使公司的经营活动能延 伸到许多与本企业不相关的经营领域，导致企业组织机构发生了新的转变。第三次并购的动 因是追求企业经营上的稳定，通过多角经营、分散化经营以平抑收益的波动。 第四次并购浪潮始于2 0 世纪7 0 年代，至9 0 年止。此次并购的动因是美国企业发展 战略的调整，从以前追求多样化重新回到集中发挥企业优势，提高投资回报率的发展战略上 来。美国企业一方面兼并有发展有前途的业务，另一方面有计划地放弃赢利能力低、缺乏成 跃性的业务部门，将资源集中到有竞争优势的部rj 。这次并购的特点是“小鱼吃人鱼”，主 要原冈是并购方式有了新的发展，杠杆收购成为晟流行的收购方式。而支持杠杆并购的资金 主要来自商业银行和投资银行提供的融资便利，包括著名的“垃圾债券”所提供的巨额资金。 第五次并购浪潮始于1 9 9 2 年，至今仍未结束。此次并购浪潮的特点是并购的目的不 是投机而是着眼于国内外的竞争，以合并或兼并的方式彻底改变企业组织、削减成本、提高 企业竞争力。企业并购多数是出丁战略动机而展开的战略联盟，这种战略联盟的并购双方更 强调优势互补、共同发展、一致对外。通过企业间的战略联盟，尤其是强强联合，可以分担 成本和风险，集中优势资源，增强资产与产品的联系，将同业竞争演变成局部的内部联合。 表11 五次并购浪潮比较表 海交通大学丁= 商管理顾上学位论文我田商业银行参与企业并购融资的前景 高潮时期方式目的效果 第次并 1 8 9 8 1 9 0 3 横向并购行业攀断形成了大量垄断企业，促成了企 购浪潮业经营权与所有权的分离 第二次并 1 9 2 6 1 9 2 9 纵向并购纵向一体化形成纵向一体化经营的大型工业 购浪潮加强竞争力企业，且并购的成功率大大提高 第三次并1 9 6 71 9 6 9混合并购多元化经营形成大型混合企业，管理科学技 购浪潮 术也迅速发展 第四次并1 9 8 3 1 9 8 5杠杆并购提高投资回 企业重新同到注重企业土营业务 购浪潮报率 获利能力的发展战略上 第五次并1 9 9 2 至今战略并购 强强联合，提 并购规模巨大，形成具有全球竞 购浪潮 高竞争力争力的企业 分析美国的五次兼并浪潮，我们可以清晰地看出并购发展的轨迹： c 从投机走向投资，从盲目走向理性； 崔从横向并购到纵向并购再到混合并购，企业的规模由小到火，并购规模也逐 渐增大； 素政府的管制由紧到松； 素投资银行直接推动了企业并购的发展。 美国并购发展史对中国的企业发展有着巨大的借鉴意义，企业只有通过兼并收购来实现 强强联合，扩大生产经营规模，从而降低成本和风险，集中资源发展自身具备竞争优势的业 务，提高企业的竞争力，虽终在全球竞争中立于不败之地。而在此过程中，银行起到了至关 重要的中介和推动作用，中国企业的并购离不开银行的支持，包括融资和技术支持。因此银 行在企业收购兼并过程中可以发挥巨大的作用，对于国内商业银行来讲，存在着巨大的业务 发展空间。 第二章我国企业进行收购兼并的历史和发展前景 2 1 、我国企业收购兼并的发展历史 ! ：塑窒耍尘兰三塑笪：些堡! ：兰垡堡苎 ! 墨里塑、业堡笪! 塑垒些茎塑壁兰堕! ! ! 翌 我国改革开放以米，企业逐渐从计划经济的束缚中解脱出米，在市场经济的人潮中经受 着残酷竞争的洗礼。一些企业通过竞争，不断提高自己晶牌的知名度，提高自己产品的市场 份额，最终在行业中确立了领导地位；而另一些企业由于种种原因。产品不受欢迎，市场份 额不断卜- 降，销售不佳导致企业资金紧缺，生产周转不灵，最终企业陷入困境t 不是倒闭就 是停产，最终被优势企业收购或兼并。因此收购兼并是市场经济发展到定时期必然要发生 的市场行为。它是清理市场竞争残局的有效上具，有利于市场资源的合理配置，形成对消费 者、企业和社会都有利的市场环境。 从我国企业进行收购兼并的历史来看，主要经历了三个阶段： 第一阶段是在改革开放的初期，政府出于搞活地方经济的需要，把一些经营不善的企业 划拨给当地的优势企业或要求当地的优势企业来兼并或组成集团。对于企业来讲，这种兼并 并不是出于企业自发的，有着浓厚的行政计划色彩。在此阶段，很多国内企业对于购并的目 的、目标的选择和购并战略完全不了解，仅仅是由于政府撮合而去购并，因此收购兼并并没 有给收购方带来任何好处，反而由于兼并规模超出了企业的承受极限，晟终使得收购兼并方 被拖垮了。这样的例子很多，如当年的步鑫生所领导的海盐衬衫厂曾经辉煌一时，以该厂为 核心的海盐制衣集团由于大量兼并行将破产或经营不善的企业。造成债台高筑，最终使整个 海盐制农集团不堪重负，走向了破产。 第二阶段是国内企业开始白发地收购兼并，通过兼并竞争对手，来达到减少竞争，扩大 市场份额。在收购兼并的策略上，企业更多地是选择那些同行业中的弱势企业，甚至是濒i 临 破产的企业，希望被收购方的当地政府能够提供优惠政策，来获得收购的成功。这方面的例 子举不胜举，我国的上市公司无不是通过这种途径壮大自己的实力，提高自己的市场份额。 这种兼并方式表面看来企业花费价格不多，有些甚至是零价格收购，而实际上，由于绝大多 数被兼并企业的潜亏严重，冗员众多，因此真正收购完成后，收购方还必须投入相当犬的资 金来重整被收购企业的生产和管理，因此代价是高昂的，而体现的收购效益并不一定明显。 如某集团公司收购一家浙江的上市公司，其收购的4 2 股权总价为6 0 0 0 多万元，而在收购 完成后，为核销原上市公司的潜亏、为解决原上市公司的债务纠纷、为使原生产线重新改造 适应市场需要同时提供满足生产所需流动资金，该集团公司共投入资金亿多元，而该上市 公司由r 失去了配股资格，因此真止使收购方通过配股资金来收同企业的垫款，并见到收购 成效要在三年以后。因此这种收购方式并不是展佳的收购战略。 第二阶段是国内的企业在形成一定市场地位以后，由丁市场容量的暂时饱和或由丁- 技 术创新能力不够，冈此出现了在原来产品领域投资欲望不强，转而向其行业的相关领域发展 ! ：查窒望生堂三塑笪：些堡! ：兰垡堡塞 ! 堡望堕些堡笪叁：! 垒、业茎堕壁兰堕j ! ! 翌 的趋势。多元化投资成为这一阶段企业老总非常时髦的话题。国内上市公司利用其畅通的筹 资渠道，人量进入i t 、网络领域成为近年来的一种潮流。比较典型的例子就是综艺股份， 该公司原来的主要业务收入来源于服装、木材加r t 和饮料食品生产，业务领域增艮缓慢，市 场已经饱汞1 。为了寻求发展，企业就必须在新的领域寻找利润来源。因此该公司经过决策， 通过收购连邦软件销售公司进入了软件销售和互联网领域，由于起点高、起步早，公司的投 资得到了市场的“泛认同，公司的股价连续涨升，市值比多元化投资之前翻了儿番，这对于 企业今后的筹资和发展都是十分有利的。但是，多元化投资并不是万能的，企业如果没有良 好的宏观判断能力和经营管理能力，多元化投资也会带来灾难。如近期被特别处理的实达电 脑，该公司原来主要从事i t 行业，由于前儿年投资涉足房地产和贸易领域造成的巨额亏损， 使得该公司虽然主营i t 行业盈利较好，但总体仍连续两年亏损，对于公司的形象和发展造 成极大的不良影响，最终被北京的企业收购。 2 2 、我国企业收购兼并的发展趋势 从我国1 9 9 3 2 0 0 0 年的并购交易情况( 见下表) 来看，国内的购并交易额在不断增长， 并购行业也越米越广。根据摩根大通公司提供的数据，2 0 0 0 年发生在中国犬陆的并购金额 超过了4 5 0 亿美元，远远超过了1 9 9 9 年，是1 9 9 9 年的三倍还多。2 0 0 0 年中国发生的并购 主要有几类：海外上市公司回购国内资产，例如中国移动香港公司斥资2 7 0 0 亿元收购中国 移动北京、上海、天津、辽。j2 、河北、山东、j 。西等7 个省份移动公司的迄今为止中国最大 的收购案；海外上市公司和国内关联企业之间的兼并，如华能国际电力以5 7 6 8 亿元吸收合 并山东华能，使得华能集团对外融资窗口统一为华能国际；跨国企业对国内企业的收购，如 达能收购梅林正广和饮用水公司5 0 的股权等。 表2 1 ! ：塑奎翌叁兰：塑篁些竺! 兰垡婆茎 ! ! 塑塑、业堡堑兰生塑型望型型堕堡堕堕! 坠 5 0 l 4 0 曼 喜3 0 萎 2 0 兰 d 1 0 o 中国市场的并购交易( m & a i nc h i n a ) 9 9 31 9 9 4 1 9 9 51 9 9 61 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 92 0 0 0 6 0 0 5 0 0 4 0 0 3 0 0 2 0 0 1 0 0 0 由r 国内市场环境的改变，企业和国际经济日益接轨，竞争促使企业扩大生产规模和业 务范围，压力促使企业有效地分配资源、改善企业管理制度、增加透明度；w t o 将吸引更多 的外国投资，导致国内企业的重新整合和资源配置的高效率；政府政策的改变，政府对企业 的保护性措施不断减少，机构和国企的改革加快。种种因素都将促使今后我国企业的购并将 越来越频繁，金额将越来越大。 从我国2 0 0 0 年十大并购案可以看出，今后企业并购的发展趋势是：类似于零价格收购 和政府撮合的行政性购并将越来越少，取而代之的将是以争夺市场、扩大规模、降低成本为 目标的战略性横向或纵向购并为主，多元化投资为目的的混合并购为辅。由于战略性并购所 涉及的资金量非常巨人，并购所涉及的法律知识和并购技巧要求很高，因此仅仅依靠企业原 有积累的资金、知识和经验是远远不够的，需要商业银行和投资银行从中提供资金和各类专 业的服务。由于中国的并购市场方兴未艾，因此并购交易的发展将为国内的银行，包括商业 银行和投资银行提供极为可观的发展空间，商业银行面l 临着重大的发展机遇。如何把握这个 机遇，我认为应当从分析国外并购交易中商业银行所起的作用着手，探索出在中国特殊机制 r 的商业银行参与企业收购兼并的道路，为国内商业银行摆脱现有以传统存贷息差为主要利 润来源的经营模式，增加中间业务收入提供借鉴。 第三章国外并购的主要方式和银行的作用 目前在商业银行和投资银行的大力支持f ，i 亘# b l ：e 较流行的并购方式是杠杆收购方式 。西吁。 ! ：塑窒望叁堂三堕篁：些堡! 兰竺堡壅墨旦堕些堡翌兰量垒些苎堕堂兰堕堕! 生 这对于企业进行大规模的并购重组是至关重要的。 3 1 、杠杆收购的分类 杠杆收购可以根据管理层参与情况、收购对象、收购者及收购态度来进行分类。 a 、按照目标公司管理层是否参与对本公司的收购，杠杆收购可以分为经理收购( m b o ) 和非经理收购。经理收购就是指股权投资者与经理层一起组成一个收购集团，与目标公司或 目标公司的母公司的董事会在友好气氛f 洽商收购条款，达成后即实施杠杆收购。在经理收 购交易中，担任发起人的多为投资银行，投资银行承担着集资、策划、交易谈判等i ：作，而 商业银行则主要通过投资银行来提供资金。由于目标公司管理层熟悉公司内在价值和潜力， 当他们认为外部猎手公司或投资者的要约价过低时，就会以比外部收购者更高的价格向股东 发出收购要约，借杠杆收购来赎出公司转为私有。1 9 8 7 年美国的超级市场公司就是被管理 层杠杆收购而私有化的。为保证经理收购的成功，投资银行和风险投资基金等股权投资者常 赠予经理层些股权，促使经理层在收购后认真管理，经过一段时间后，股权投资者再将该 公司出售后获利。 非经理收购是指在收购交易中，公司经理人员没有直接参股的杠杆收购。2 0 世纪8 0 年 代以前，杠杆收购以非经理收购形式居多。8 0 年代以后，杠杆收购转而以经理收购为主。 b 、杠杆收购的对象有三种，即上市公司、私人公司和火公司拟出售的子公司或部门机 构。杠杆收购上市公司的原因主要有两种，一是公司内外的股权投资者期望借收购之机实现 股东价值的最犬化；二是为使公司不落入带有敌意倾向的外部收购者之手，公司管理层借杠 杆收购之力赎出公司并私有化。杠杆收购私人公司的原因多为私人公司股东寻求套现。杠杆 收购大公司的子公司或部门则通常采用经理收购方式。当子公司或部门经理层觉得子公司或 部j 的价值在母公司的出价之上时，他们会与投资银行等金融机构合作，杠杆收购该子公司 或部门。由r 经理层通过这种收购后将成为大股东，从而更加尽心地经营，因此这样的收购 可避免收购对象遭受冲击。 c 、杠杆收购可按照猎手公司和猎物公司在收购中的态度分为敌意杠杆收购和善意杠杆 收购。善意杠杆收购时，收购双方在友好的气氛下洽商收购条款，达成后即实施杠杆收购。 经理收购即属于此类。敌意杠杆收购是指收购公司以强硬、带有敌意地发动的杠杆收购。这 种收购往往发生在纯粹由外部投资者组成的收购集团进行收购时。敌意杠杆收购是公开垃圾 ! ：查窒望叁堂! 塑笪：些塑! 兰堡堡塞 ! 垄里塑些墨笪查三尘些兰! ：堕壁塑堕j ! ! 坠 债券市场发展起来的产物垃圾债券的产生为敌意杠杆收购解决了筹资上的凼难。 在杠杆收购中，收购者必须筹措到足够的资金才能完成井购交易。因此商业银行在杠杆 收购中所起的作删是无可替代的。投资银行在整个筹资活动中为收购者设计融资体系，而商 业银行则负责安排银团或发行票据来提供其中人部分的资金。在国外，投资银行为杠杆收购 设计了多层次的融资体系，并为这个体系创造出许多前所未有的融资工具，值得我国银行业 借鉴和学习。 3 2 、杠杆收购的融资体系 杠杆收购的融资体系具有融资渠道多样化、债务资本比重大、财务风险大和创新的融资 具人量使用等特点。具体来讲，杠杆收购的资金来自于三方面： a 、高级债务即一级银行贷款，是杠杆收购融资结构中的上层融资j ：具。这种债务在整 个融资结构中所占比例最高。提供高级债务的多为商业银行，其他非银行金融机构如保险公 司、商业金融公司等也经常介入。高级债务在整个融资结构中风险最小。一旦借款企业破产 清算，贷款人对收购得来的资产享有优先求偿权。与贷款人风险低相对应的是高级债务收益 率最低，其收益率在融资体系中居末位。 作为一级贷款的主要贷款人，商业银行般以三种方式参与杠杆收购的融资。第一，充 当收购方一级贷款的牵头行。商业银行以此身份介入是杠杆收购融资成功的关键，因为杠杆 收购者和其财务顾问均愿意由著名的商业银行担任一级贷款的牵头行，借这些商业银行的资 信度及成功概率，吸引其他投资者一起参加融资。牵头行在融资时负责筹资以外，自己也提 供贷款，而且是最大的融资者。第二，参与杠杆收购的一级银团贷款。大规模的杠杆收购所 需一级贷款的金额十分巨大，因此为分散风险，一级贷款的牵头行会邀请其他商业银行组成 银团，共同为杠杆收购者提供贷款。最后，购买其他银行转售的一级贷款。由丁购买商业银 行转售的贷款一般是在收购完成后的一段时间以后，企业购并的效果已经比较明显，购并后 企业的经营风险已经可以明确评估，因此这种方式是商业银行介入不深、风险最低的融资方 式。 不管商业银行以何种方式参与杠杆收购的融资，它提供一级贷款都会遵循以卜- 儿个原 则：第一，在基准利率( 如伦敦银行同业拆放利率l i b o r ) 上加一个百分比( b a r g i n ) 定出 贷款利率；第一二贷款期限最长不超过7 年，平均贷款期限不超过5 年：第三，设定贷款额 ! 塑奎堕叁兰三塑笪堡竺生堂篁垦塞 ! 垫旦堕些堡堑兰皇垒些苎塑壁篁堕j ! ! 翌 度，防范和控制风险。商业银行为安全起见，还会提出诸如限制收购者发行新的债券和支付 股息等一些附加约束条款。 b 、次级债务主要是指从属债券，即那些以夹层债券为表现形式的债务融资j ：具。如果 借款人破产清算，从属债券的求偿权位于一级贷款之后。从属债券的期限多在b - 1 5 年之间， 根据求偿权的先后还可分为高级从属债券和次级从属债券。 高级从属债券的利率一般高出一级贷款2 0 0 个基点，其利息按期支付，但其本金则在筹 资后的几年才开始偿还。该债券通常有提前收同条款，债券发行者可以行使提早赎同权，但 必须向投资者支付一个溢价。次级从属债券则是求偿权后于高级从属债券的次级债务，其利 率比高级从属债券高5 0 个基点，期限更长，其本金的偿还在高级从属债券之后。次级从属 债券也有提前收回条款，条件与高级从属债券类似。 次级债务的形式有多种，除从属债券外，还有延迟支付证券，其具体品种有零息债券 ( d e f e r r e dc o u p o nb o n d ) 和实物支付债券( p a y i n k i n ds e c u r i t i e s ) 。零息债券是指在 发行时不支付利息，而以低于面值以很大折扣价格出售的债券。投资者以低于票面的贴现价 购买，几年后债券到期时可得1 0 0 的票面金额。零息债券的利率比从属债券更高，因为其 还款期限更长。实物支付债券是指债券到期时，以同类证券代替现金支付的债券。通常在一 个预先约定的年限到来之前，利息以同类债券支付，过了此年限后，发行者才以现金还本付 息。在所有次级债务中，实物支付债券是风险最大、潜在收益也最大的债务。 从属债券( 夹层债券) 可以采用私募，也可以公开发售。私募发行速度快，但债券利率 高、流通性差。公开发行则有利率较低、流通性好的优点，但发行承销成本高昂。 c 、 股权资本，股权资本证券是杠杆收购融资体系中居最下层的融资j = 具，因为股权资 本证券的求偿权在夹层证券之后。股权资本证券包括优先股和普通股。普通股是整个融资体 系中风险最高、潜在收益最大的一类证券。由于杠杆收购股权资本证券般不向其他投资者 直接出售，而是供应给杠杆收购股权基金、经理人员、一级贷款和夹层证券的贷款者或融资 方。住很多情况f ，杠杆收购后形成的公司其控股权在充任发起人的投资银行或专事杠杆收 购的投资公司的手中。 3 3 、杠杆收购兴起的原因 杠杆收购是美国第四次并购浪潮中的标忠性并购形式，这种方式始于7 0 年代末，8 0 年 ! ：查窒塑查兰! 堕笪些竺! ：竺丝丝苎 ! 垫望塑些堡笪童皇垒型望型塑塑型塑i ! 塾 代初。它在美国的兴起有其特殊的原因。 首先，6 0 年代美国第三次并购浪潮产生了负效席，为杠杆收购提供了火量可收购对象。 住第三次并购浪潮中，许多火公司利_ j 混合并购方式扩张，成为跨行业的综合性人公司。盲 目并购非但没能产生经营和财务协同效应，而且造成因规模偏人而产生的低效率。为提高股 本收益率，减少经营和财务风险，许多公司在7 0 年代末至8 0 年代初不得不出售以前收购的 子公司，这为杠杆收购提供了机会。 其次，税制的改革促成了杠杆收购。7 0 年代末，美国调低了所得税率，却提高了资本 利得税率的上限。这种税制的变化，阻碍了股票市场的繁荣，股票的一级市场和二级市场均 不活跃，因此公司筹资方向转向举债。这为高债务为特点的杠杆收购提供了资金保证。 第三，通货膨胀降低了杠杆收购的成本。在通货膨胀情况f ，公司资产的名义价值超过 其历史成本，公司收购已用过的资产，根据1 9 8 1 年的经济复兴税法( e r t a ) ，可以在较人基 数基础上从头加速折旧，由此提高了避税的幅度。此外，在债务利息率固定的前提f ，通货 膨胀降低了债务实际利息率，从而减轻了公司的实际债务成本。 第四，金融机构的积极参与。7 0 年代末、8 0 年代初，美国政府放松了金融管制，金融 机构之间竞争性增强。金融机构为减轻资金取得成本上升所带来的压力，努力寻求放款渠道， 它们设置了专门的并购部门，策划杠杆收购交易。这样，并购交易所需资金得到了保障。据 估计，并购交易所需资金的9 0 来自金融机构的贷款。 可以说，杠杆收购在7 0 年代末至8 0 年代初的兴起正适逢其时。杠杆收购的般方及资金 的提供者均愿意接受这种收购方式。 对收购方而言，杠杆收购能使他们以较小的投资获得另一公司的全部或部分产权，而且 公司管理层通过杠杆收购也能成为公司的所有者。 对被收购方而言，由于公司栏体经营战略的变化，其分支机构或子公司可能已不再适宜 继续经营，为提高股本收益率，他们会将子公司出售，杠杆收购在市价之上为他们支付一笔 溢价。被收购方也乐意为之。 3 4 、银行在杠杆收购中的作用 在杠杆收购的过程中，投资银行和商业银行分别扮演了不同的角色。投资银行作为收购 策划和财务顾问，其在杠杆收购中的作j 是全过程和多方面的。而商业银行则在提供资金的 ! ：塑窒望叁堂! 堕笪些堕! ：兰垡堡塞 ! 塞旦堕i ! 堕! 立兰! 垒些查堕堂至堕i ! j 竺 同时，也可以涉足财务顾问领域，为企业出谋划策。 首先是为收购公司代理策划，投资银行山r 拓展并购业务的需要，平时就人最收集可能 被并购的潜在i i i 标公司的资料，一口- 受聘为收购公司的财务顾问后，它就替收购公司寻找合 适的i i i 标公司并加以分析，提出具体的收购建议，包括收购价格、收购进度表及相关的财务 安排；它还需与目标公司的董事或人股东接洽并商议收购条款，编制有关的并购公告，提出 令人信服的、有足够财力去完成的收购计划。 如果投资银行被收购目标公司聘用，则其主要任务就是设计反收购的方案，包括与目标 公司的董事会协商定出防范敌意收购的策略，针对收购方提出的收购建议进行评估，并做出 目标公司是否该接受的建议。 从融资方面来看，投资银行往往是收购公司的融资顾问，负责其资金的筹措，而商业银 行则是承担资金的主要供应者。投资银行主要是通过包销夹层债券和发行股权资本证券来筹 集资金，而一级银行贷款则主要有商业银行来承担。 从商业银行的角度来讲，杠杆收购交易对资金的大量需求是增加业务收益的绝佳机会， 但同时面临的风险也是巨大的。因此商业银行可以通过提高贷款利率或直接参股等作为补 偿，也可事先对贷款对象进行必要的商业调查来降低贷款风险。 第四章商业银行参与并购融资规避风险的方式 止如前述，商业银行一方面要想在杠杆收购的交易中积极争取一级贷款的牵头行资格， 通过提供一级银行贷款米获取贷款收益，另一方面商业银行严格的风险管理要求贷款存在的 风险必须有效地防范。冈此如何找到矛盾的解决方法是商业银行拓展这方面业务的关键。国 外银行对贷款风险的控制主要通过以下几个方面进行： l 、对杠杆收购i i 标企业进行严格的评估分析。成功的杠杆收购交易要求被收购企业具 有儿个基本条件： i 公司管理层有比较高的管理技能和水平。对公司了解并具有很强管理能力的管理层对丁i 收购企业的正常运转和经营业绩的改善至关重要； i i 公司的经营行业比较稳定或公司在行业中地位较稳定。只有公司经营l , j i l ，对其进行的 价值评估才比较可靠； ! ：塑窒望兰三塑笪些塑主堂堡堡壅 ! 垫里塑些堡堑垒兰全些苎塑堂兰堕j ! ! 翌 i i i 公司的负债率较低。冈为并购后的公司要承担大茸的收购融资，冈此只有目标公司原来 财务