（工商管理专业论文）中国铁通集团融资有关问题研究.pdf

中文摘要 融资问题作为现代企业管理的核心内容，受到越来越多的研究者的重视。一 段时间以来许多大型企业面临的融资困境说明企业的融资决策关系到企业的生存 与发展。成立仅七年的中国铁通集团有限公司，面对激烈的市场竞争，在市场份 额低、内源融资极端不足的情况下，资金短缺已经成为公司持续发展的障碍。作 为公司的一名财务管理人员，作者研究并写作本文的目的一方面在于为自己所在 的中国铁通集团面临的融资问题寻找解决的办法，另一方面也希望借此为其他类 似企业解决融资问题提供一个有参考价值的范例。在这个思想的指导下，作者对 中国铁通集团的融资作了研究： 首先，作者采用历史分析与逻辑归纳相结合的研究方法，结合中国铁通经营 战略，对中国铁通集团有限公司融资需求、融资模式现状、面临的困境从历史发 展和逻辑推断的角度进行了考察和研究。通过对比分析，揭示出当前中国铁通集 团有限公司融资模式的不足。其次，采用理论分析与案例研究相结合的方法，借 助国内外电信运营商融资模式中可借鉴的成功经验，运用资本结构理论研究的思 路和方法，以中国铁通集团某省公司为例设计了一种切实可行的融资模式：分拆 上市，逐步盘活整体资产，达到优化资本结构、拓展融资渠道的目标，同时还要 注意尽可能提高企业的资金利用率，以降低融资规模及融资成本，以期解决中国 铁通集团现行融资模式的不足。最后，在文章的结尾对中国铁通的融资问题做了 总结和展望。其结论是在最优资本结构的框架内，实现多元化融资，是解决中国 铁通集团现行融资模式存在问题的关键所在。 关键词：中国铁通集团融资渠道融资模式 分类号： a b s t r a c t b e i n gac o r eo fm o d e r ne n t e r p r i s em a n a g e m e n t ，f i n a n c i n gh a sb e e nc o m et ob e s t r e s s e db ym o r ea n dm o r er e s e a r c h e r s f o rs o m et i m ei nt h ep a s t ，f a c i n gf i n a n c i n g p r e d i c a m e n t sb ym a n yl a r g ee n t e r p r i s e si n d i c a t et h a tf i n a n c i n gd e c i s i o nm a k i n gi s c l o s e l yr e l a t e dt ot h ee n t e r p r i s e ss u r v i v a la n dd e v e l o p m e n t a sac o m p a n yw i t ho n l ys e v e ny e a r so fo p e r a t i n gh i s t o r y , c h i n at i e t o n g t e l e c o m m u n i c a t i o n sg r o u pc o ，l t d ，s h o r t a g eo fc a s h f l o wh a v eb e e no b s t a c l ef o ri t s s u s t a i n e dd e v e l o p m e n tu n d e rt h es i t u a t i o no fs c o r c h i n gc o m p e t i t i o n ，l o wm a r k e ts h a r e a n db e i n gh a r du pi n t e m a l ) t h ep u r p o s eo ft h i sa r t i c l ei st r y i n gt of i g u r eo u ts o l u t i o n so ff i n a n c i n gp u z z l e s b a s eo na u t h o r ss t u d y , w h ow o r k si nt h ef i n a n c i n gd e p a r t m e n to fc h i n at i e t o n g t e l e c o m m u n i c a t i o nc o l t d i na d d i t i o n a l ，i ti sh o p e dt ob es o r to fr e f e r e n c ef o r c o r p o r a t i o nw h o h a ss i m i l a rd i f f i c u l t i e s g u i d e db yt h i sm o t i v a t i n gc o n c e p t ，t h ea u t h o rs t u d i e df i n a n c i n gi s s u e so fc h i n a t i e t o n gt e l e c o m m u n i c a t i o n sg r o u p ： f i r s t l y , i no r d e rt om a k ei n s p e c t i o na n ds t u d yo v e rt h ef i n a n c i n gn e e d s ，s t a t u so f f i n a n c i n gm o d e ， a n dp r e d i c a m e n t s ，t h ea u t h o rt o o ki n t oa c c o u n tc h i n at i e t o n g t e l e c o m m u n i c a t i o n sg r o u p so p e r a t i o ns t r a t e g i e s ，a n dc h o s e ds t u d ym e t h o dc o m b i n i n g h i s t o r i c a l a n a l y s i s a n dl o g i cg e n e r a l i z a t i o n t h ei n a d e q u a c y o fc h i n at i e t o n g t e l e c o m m u n i c a t i o n sg r o u p sf i n a n c i n gm o d ew a sr e v e a l e dt h r o u g hc o n t r a s ta n d a n a l y s i si nt h i sa r t i c l e s e c o n d l y , b ya d o p t i n gam e t h o do fc o m b i n i n g t h e o r e t i c a la n a l y s i sa n dc a s es t u d y , s t u d y i n go f s u c c e s s f u le x p e r i e n c e so fd o m e s t i ca n do v e r s e at e l e c o mo p e r a t o r s ，u t i l i z i n g t h et h i n k i n ga n dm e t h o do fc a p i t a ls t r u c t u r a lt h e o r ys t u d y , t a k i n gc e r t a i np r o v i n c i a l c o m p a n yu n d e rc h i n at i e t o n gg r o u p a sa ne x a m p l e ，af e a s i b l ef i n a n c i n gm o d ef r o mt h e a u t h o rw i l lb e ：v i as p i n o fl i s t i n g ，r e v i t a l i z ea s s e t ss t e pb ys t e p ，t oa c h i e v et h eo b j e c t i v e o fo p t i m i z i n gc a p i t a ls t r u c t u r e ，a n de x p a n d i n gf i n a n c i n gc h a n n e l s ；m e a n w h i l ea t t e n t i o n s h o u l db ep a i dt om a x i m i z i n gf u n du t i l i z a t i o nr a t eo ft h ee n t e r p r i s e ，s oa st or e d u c e f i n a n c i n gs c a l ea n df i n a n c i n gc o s t ，t h u st ou l t i m a t e l yr e s o l v et h ei n a d e q u a c yo f c h i n a t i e t o n gt e l e c o m m u n i c a t i o n sg r o u p se x i s t i n gf i n a n c i n gm o d e f i n a l l y , t h ea u t h o rp r e s e n t sas u m m a r ya n df o r e c a s to ft h ef i n a n c i n gp r o b l e mo f c h i n at i e t o n gt e l e c o m m u n l c a t i o n sg r o u pa tt h ee n do ft h ea r t i c l e i t sc o n c l u s i o ni st h a t ， t h ek e yt or e s o l v i n ge x i s t i n gp r o b l e m si nt h ec u l t e n tf i n a n c i n gm o d eo fc h i n at i e t o n g t e l e c o m m u n i c a t i o n sg r o u pi s a c h i e v i n gd i v e r s i f i e df i n a n c i n gu n d e rt h ef r a m eo f o p t i m a lc a p i t a ls t r u c t u r e k e y w o r d s ：c h i n at i e t o n gt e l e c o m m u n i c a t i o n sg r o u p f i n a n c i n gc h a n n e lf i n a n c i n gm o d e c l a s s n o ： v 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解北京交通大学有关保留、使用学位论文的规定。特 授权北京交通大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索， 并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：词公了加 导师签名： 签字日期： 年丁月_ p 日 习孔 签字日期- 呼年，月加 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的研 究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表或 撰写过的研究成果，也不包含为获得北京交通大学或其他教育机构的学位或证书 而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名： 国斑7 厶 签字日期：p 嘲年亍月孑p 日 致谢 在论文完成之际，本人要深深感谢所有给予我帮助和关怀的人。 首先我要感谢导师刘德红教授，他不但在学术上对我谆谆教诲，而且在其他 方面也给了我无微不至的关怀，特别是他对学术的精益求精及理论应用于实践的 精神，深深感染了我。正是在他的认真指导和关怀下，经过数十次的修改，论文 才得以完成，可以说论文的每一点成绩都凝结着导师的心血和汗水。在这里我要 向导师表示衷心的感谢和崇高的敬意。 还要感谢在研究生期间给予我指导和帮助的北京交通大学经济管理学院的各 位老师。 感谢中国铁通集团有限公司总会计师熊建平、财务部总经理马如海及其他财 务部领导、各位处长和同志们，他们为论文的完成提供大量原始资料，提出自己 的见解，正是在他们的大力支持和帮助下，我才有时间和精力完成论文，论文虽 然是由我完成的，但同时也是中国铁通集团财务部全体成员的研究成果。 感谢父亲国珉、母亲赵淑贞，他们的理解和支持使我能够在学校专心完成我 的学业。 感谢所有给予我关心、帮助的人们。 最后感谢参与阅评的所有老师，谢谢您们对论文提出的宝贵意见和建议。 1 引言 1 1 中国铁通集团融资有关问题研究的背景 企业融资成功与否对企业的生存与发展有着重大的影响，任何环节的失误， 都会给企业带来严重的经济后果，轻则造成企业生产经营活动陷入困境，重则引 起资金链供应断裂而引发企业财务支付危机的出现，造成企业陷入破产清算的境 地，而直接威胁到企业的生存。值得注意的是，一段时间以来，在股票市场当中， 频频传来因资金链断裂而倒下的公司，如：“德隆系、“格林柯尔系 、“张 海系 ，这些“系族企业”都近似地形成“初期发展一快速扩张一快速的短期资 金融通一再扩张一再融资一资金链条紧张一危机一溃败 的路线，正是因为资金 链的断裂，阻碍了他们前进的步伐。而资金链断裂的直接原因便是企业的融资决 策没能跟上企业的发展步伐。失败是惨痛的，但是如果他们的失败，没有被我们 吸取经验教训，那么不远的将来，这样的事情还会发生，还会有更多的公司因为 没能解决好融资的问题而倒掉。破产法中明确说明“债务人不能清偿到期的债 务”作为破产的条件。其实，不仅仅在股票市场上，在其他的领域，如巨人集团， 同样是因为在公司的快速发展过程中，没有做好融资问题，致使资金链断裂，而 走上了破产的道路。 中国铁通集团有限公司作为大型基础电信运营商，在公司的快速发展过程中， 面对电信行业所需的巨额投资与相对较长的投资回收期，深深感觉到建立合理的 融资模式问题的重要性，一旦出现资金供应短缺的问题，对于整个集团将造成不 可估量的损失。j 下是在这样的背景下，笔者提出对中国铁通集团有限公司融资模 式有关问题的探讨。 1 2研究中国铁通集团融资有关问题的意义 8 探讨中国铁通集团有限公司融资决策有关问题的意义，主要有三个方面：第 一，最直接的意义，为中国铁通集团有限公司的融资决策提供有参考价值的建议， 为集团的健康发展，保驾护航，同时，融资决策的目标是为集团创造价值，成功 地决策，会为集团创造价值，而失败的决策，就有可能是公司走向衰败的最直接 原因；第二，通过对中国铁通集团融资模式的设计，提供一个改进现行融资体系 的框架模式，以解决现行融资体系存在的不足。第三，对其他企业的借鉴意义。 目前国务院国有资产监督管理委员会管辖的中央企业集团面临的融资问题已经引 起国资委的重视，目前国资委正大力推荐央企的股份制改革，鼓励条件成熟的央 企上市融资，改善其融资结构。中国铁通集团有限公司是国务院国有资产监督管 理委员会管理的中央企业集团之一，笔者希望通过对其融资模式有关问题的探讨， 对其他中央企业集团上市融资决策具有重要的借鉴意义。 1 3文献综述 1 3 1 企业融资的基本概念 1 3 1 1 企业融资概念的界定 “融资 ，就是资金融通，其定义有广义和狭义之分。广义的融资指资金在持 有者之间流动，以余补缺的一种经济行为，它是资金双向互动的过程，不仅包括 资金的融入，还包括资金的融出，也就是说，它不仅包括了资金的来源，还包括 了资金的运用。狭义的融资主要是资金的融入，也就是通常所说的资金来源，具 体指企业从自身生产经营现状及资金运用情况出发，根据企业未来经营策略与发 展需要，经过科学的预测和决策，通过一定的渠道，采用一定的方式，利用内部 积累或向企业的投资者及债权人筹集资金，组织资金的供应，保证企业生产经营 需要的一种经济行为。它既包括不同资金持有者之间的资金融通，也包括某一经 济主体通过一定的方式在自身内部进行的资金融通，即企业自我组织与自我调剂 资金的活动。从该经济主体的角度看，前一种方式称为外源融资，后一种方式称 为内源融资。 现实经济中企业的资金来源和资金运用存在着密切的联系，资金运用的效益 9 往往决定资金来源的状况。但是它们毕竟是相对独立的两个过程，具有不同的特 点和运作方式。本文着重从资金来源角度，即从狭义融资的角度考察电信企业的 融资行为。 1 3 1 2 企业融资过程 在市场经济中，企业一般通过两种方式获取资金：内源融资和外源融资。内源 融资是企业不断将自己的储蓄( 留存盈利和折旧) 转化为投资的过程。内源融资对 企业的资本形成具有原始性、自主性、低成本性和抗风险性的特点，是企业生存 与发展不可或缺的重要组成部分。外源融资是企业吸收其他经济主体的储蓄，使 之转化为自己的投资的过程。它对企业的资本形成具有高效性、灵活性、大量性 和集中性的特点。因此，在经济货币化、信用化和证券化的进程中，外源融资成 为企业获取资金的主要方式 1 3 1 3 企业融资模式的国际比较与借鉴 目前发达国家的企业融资主要有两种模式：一种是以英美为代表的以证券融 资为主导的模式，称为保持距离型融资模式：另一种是以日本、韩国等东亚国家及 德国为代表的以银行贷款融资为主导的模式，称为关系型融资模式。所谓保持距 离型融资是指投资者并不直接干预经营战略决策，只要他们得到合同规定的支付， 信息的收集和对企业的监督靠市场和法律来实施：关系型融资是投资者直接干预 经营战略决策来保证其利益的实现，信息的收集和对企业的监督主要在密切的长 期的交易关系中进行。 对于两种融资模式的效率比较，国内外一直没有形成统一意见，东南亚金融 危机之前，由于经济的持续繁荣，以及日本企业在世界市场上强劲的竞争力，主 流观点认为，关系型融资模式在法制和市场环境相对不完善的情况下，较好地解 决了市场残缺和市场失灵问题，使信息、产权和激励机制统一起来。危机出现之 后，经济学界认为关系型融资模式是政府主导性市场经济的必然产物，它导致了 过密的银企关系和银行体制的脆弱性，并且必然随着金融深化而消失。从世界融 资模式的发展趋势来看，两种融资模式出现了相互融合的势头。在英美，一些保 险公司、养老基金开始直接介入公司的监督运行并向其提供后续融资。而日德也 大大加速了证券市场的发展，银行和企业的关系开始向更为松散的融资形势发展。 1 0 随着全球一体化趋势使竞争在世界范围内展开，两种融资方式将在更深的层次上 相互借鉴并相互融合。 分析我国具体的国情和融资传统，结合我国建立社会主义市场经济体制的经 济体制改革目标，我们将顺应世界市场经济的发展趋势，建立有中国特色的融合 两种模式于一体的模式。新的融资模式不可避免地受到计划体制的影响，存在着 路径依赖。原来银行与企业间，长期交往建立起来的信息资源应得到充分应用， 发展银行与企业之间的直接监控关系。随着我国法律建设和市场体系的不断完善， 市场约束力不断增强，目前我国证券市场有了一定的发展，并且可以预见还有相 当大的发展前途，因此，随着通过市场收集信息的成本降低，融资方式将更多的 采取保持距离型融资。可以预见，未来几年内，银行的直接监督仍将在我国企业 融资模式中占据重要地位，但是由银行的直接监督为主向证券市场监督为主的过 渡则是更为明显的倾向。二者相互结合、共同发展并向证券融资过渡的模式将是 我国未来一段时间企业融资模式的特点。电信企业应该对融资发展阶段有个清晰 的认识，相应调整自己的融资战略。 1 3 2 企业融资的基本理论 企业融资理论的发展是蕴涵在对企业融资结构理论的研究过程中的。企业的 权益资本和债务融资各自所占的比例构成了企业的融资结构。 莫迪格利安尼和米勒( m o d i g l i a n i & m i l l e r ，1 9 5 8 ) 合写的资本结构、公司 融资和投资理论的发表标志现代融资结构理论成为了金融经济学和规制经济学 的核心。近半个世纪过去了，随着越来越多的发展中国家引入现代融资工具、加 入国际资本市场，有关融资市场结构的实际问题非但没有减少，反而变得日益复 杂和多元化：同时随着产业组织理论、激励理论、规制理论的发展，围绕债务融资 与股权融资的各种观点层出不穷。无疑地，把握融资结构理论的发展脉络，是理 解企业融资理论的起点和关键。 1 3 2 1 融资结构与资本结构 企业从不同来源渠道获取的资金在融资成本、融资风险、净收益、税收方面 各不相同，股东和债权人在企业治理结构中的作用也有很大的不同，对企业行为 形成不同的约束。因此当企业面l 临投资机会时，能否根据自己的目标函数和成本 效益原则，选择最佳的融资结构和资本结构，使企业市场价值最大，成为衡量企 业融资行为是否合理的一个重要标志。 融资结构( f i n a n c i a ls t r u c t u r e ) ，指企业在取得资金来源时，通过不同渠 道筹措的资金的有机搭配以及各种资金所占的比例。企业的融资结构不仅揭示了 企业资产的产权归属和债务保证程度，而且反映了企业融资风险的大小，即流动 性大的负债所占比重越大，其偿债风险越大，反之则偿债风险越小。从本质上说， 融资结构是企业融资行为的结果，企业融资行为的合理与否必然通过融资结构反 映出来。 资本结构( ( c a p i t a ls t r u c t u r e ) ，是指企业取得的长期资金的各项来源的组 合及其相互关系。企业的长期资金来源一般包括所有者权益和长期负债，因此， 资本结构主要是指这两者的组合和相互关系。 资本结构与融资结构之间，虽然有许多共同点，但却是两个不同的财务金融 范畴。两者研究的内容和目的各有侧重，但是两者的结合运用，可以识别资金来 源的变化、综合分析企业的财务状况。两者是研究企业融资过程中经常用到的基 本概念。 有许多因素在共同影响着一个企业的资本结构决策：有的因素可以使得负债 变得对企业有利，可以提高企业的价值，而有的因素却阻止企业过多负债，否则 将给企业带来许多潜在的风险和损失。这两类因素此消彼长，相互制约，共同左 右着企业的资本结构决策。我们希望能找出这样一个公式，它能囊括所有影响资 本结构决策的因素，同时能表达出每个因素相互之间内在的平衡关系，从而使得 我们可以较为容易地推算出一个比较准确的负债权益比，制定出能最大限度提高 企业价值的资本结构。为此，我们有必要对学术界一直存在的几种资本结构理论 及其演变过程作一个介绍。 1 3 2 2 资本结构理论 二十世纪5 0 年代初，各国经济学家们围绕资本结构与企业价值最大化的关系 问题开始研究资本结构，并形成了若干理论，主要可分为早期资本结构理论和现 代资本结构理论。 1 2 一、早期资本结构理论 早期资本结构理论又分为三种主要见解： ( 一) 净利说。净利说认为，引入债务资本可以降低企业总的资本成本，因此， 企业应该尽可能多的采取负债筹资方式。 ( - - ) 营业净利说。这种理论认为，虽然债务资本成本较低，但随着财务杠杆 的增大，企业权益资本的风险也会增大，从而使得权益资本成本上升。在二者综 合作用下，企业综合资本成本将保持不变，企业价值也将不受资本结构变化的影 响。如果假定这一理论是正确的，那么资本结构决策就变得毫无意义。按照我们 的常识，权益资本成本确实会因财务杠杆的增大而增大，这是因为财务杠杆的增 大给企业股东带来了更大的风险，股东因此会索求更高的投资回报率以弥补风险。 但问题在于该理论没有足够可信的统计数据说明为何在财务杠杆增大的情况下债 务成本不变以及在其与权益资本的共同作用下为何企业综合成本w a c c 不会发生变 化。 ( 三) 传统说。这是一种介于净利说和营业净利说之间的折衷理论。它认为， 每个企业都有潜在的最佳负债比，在这一范围内，权益资本和负债的风险都不会 显著增加。一旦实际负债比超过了这一范围，两种资本成本都将上升。因此，这 一临界值就是企业追求的最佳资本结构。 二、现代资本结构理论 早期资本结构理论是建立在经验和直观判断基础上的，缺乏严格的推理和统 计证明。直到1 9 5 8 年，美国两位教授莫迪格利尼( f m o d i g li a n i ) 和米勒( m h m i l l e r ) 联合发表了一篇名为资本成本、公司财务和投资理论的论文，才 开创了现代资本结构理论，使得资本结构研究成为一种严谨的科学理论，且时至 今日，仍然有不少的经济学家不断运用新的理论和方法对其加以完善和发展。 ( 一) m m 定理 最初的删定理有着严格的前提条件： 一是没有企业破产： 二是没有企业和个人所得税： 1 3 三是资本市场是完善的，自由进出，平等获得信息，不存在交易成本： 四是企业的筹资政策与投资政策是相互独立的。 上述假定，其实是对一个完善资本市场环境( ( ap e r f e c t c a p i t a lm a r k e t e n v i r o n m e n t ) 的假设。在一系列假定的基础上，他们考查了企业资本结构与市场 价值的关系，得出的结论是“企业资本结构选择与市场价值无关 也就是说资本 结构不会影响公司价值。 这显然是不符合实际的。 因为资本市场至少存在三个缺陷：不对称税负( t a xa s y m m e t r i e s ) ，不对称信 息( i n f o r m a t i o na s y m m e t r i e s ) f l1 交易成本( t r a n s a c t i o nc o s t ) 删理论后来得到了修止。修止后的思想是：企业可通过财务杠杆利益的不断增 加而不断地降低其资金成本，负债越多，杠杆作用越明显，企业价值就越高。在 有企业税的情况卜，负债会因为税盾效应( 即利息为税前支出) 而增加企业价值。 修正的删理论也包括三个命题： 一是赋税节余命题。负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值 加上赋税节余价值，而赋税节余价值等于企业税率乘以负债额。这就是说，负债 企业会由于负债的存在而节约企业税支出，从而增加企业价值： 二是风险报酬命题。负债企业的股本成本等于相同风险等级的无负债的企业 税率决定的风险报酬： 三是投资报酬率命题。在投资项目中，内部收益率只有等于或大于某个临界 率才能接受。该临界率等于：无风险企业股本成本x ( 1 一所得税率) x 负债额公 司价值。 在随后的研究中，米勒又将个人所得税因素加进了栅定理中，从而形成了米 勒模型，该模型认为：财务杠杆对企业价值的贡献没有估计的高。 删定理及米勒模型虽是严密的数学推导之结果，但是，由于其所作的理论假 设( 如无交易成本、个人负债可替代公司负债等) 都与实际不符，因而所得结论不 能为历史数据所验证。事实上，他们之所以会得出“负债率越高越好”的结论， 最为关键的原因在于，他们没有能够在考虑利息减税利益的同时，相应地考虑负 债风险将导致的预期财务拮据及代理成本。一旦将财务拮据及代理成本考虑进来， 那么，只有当负债利息减税利益与财务拮据及代理成本之差额达到最大时，企业 1 4 价值才达到最大。 ( 二) 最优资本结构 综合考虑资本市场缺陷，就会产生一种新的观点：对资本结构的选择是一个包 括各种权衡并且导致公司在各种筹资方式中形成的常见择优顺序的动态过程。我 们称这种观点为资本结构的资本市场缺陷观点( t h ec a p i t a lm a r k e t i m p e r f e c t i o n sv i e w ) 。 这种观点认为：债务通常是有价值的。在杠杆比例相对较低时，发生与财务危 机相关的交易成本的概率极小，因而财务危机成本的预期价值相对较低。 当杠杆比例较低时，由于税负和代理成本( 包括对信息不对称的考虑) 而产生 的杠杆效益会远大于财务危机的预期成本。但到了某一点，财务危机的预期成本 变得很大，大到超过了其他杠杆所能带来的效益。 由此可见，公司对资本结构的选择是个动态过程。这个过程包括上述所有分 析，并将上述分析与公司的内部投资机会和内部可筹资额相联系。 最优资本结构是能使公司总价值最大的资本结构。如图5 - 2 。是针对各种因 素对公司价值影响的一个概括性图示v l 在( 1 ) 由于债务增加而产生的净纳税 效应( t h en e tt a x b e n e f it s ) 刚好能被( 2 ) 预期财务危机和破产成本v r 的增加 和( t 3 ) 由于负债增加而导致的代理成本( 包括信息不对称成本) v a 的变化所抵消 这一时点上达到最大。 其实，这张图是静态的最大，而没有从动态上考虑交易成本、信息不对称其 他成本，而这些都和外部筹资有关。因此最佳资本结构不是一个简单而固定的债 务比例问题。 1 5 凳 口 麓飞 鬣屯量建 孽代懈呢 图5 - 2 图5 - 2 以公司价值表示的资本结构的资本市场缺陷观点上图以公司总价值 形式表示资本结构的资本市场缺陷观点。相应的，该观点也可以用公司的加权平 均资本成本形式( w a c c ) 来表示。 根据这个观点，在点l 处，也就是公司的加权平均资本成本最小或者公司价 值最大时，资本结构为最佳资本结构，如图5 3 。 务 薹 援 翻 摹 ， 霰定量仨 材f r o 1 6 l 0 z 一 酚 图5 3 以公司价值表示的资本结构的资本市场缺陷观点 图中：w a c c ：加权平均资本成本： r d ：债权成本，或者也称为债权必要报酬率： r e ，：股权成本，或者称为权益必要报酬率： 为了解与债务筹资相关的所有因素的影响，定义t 木代表“净利益与杠杆系 数 ( n e t b e n e f i t t o l e v e r a g ef a c t o r ) 。假定t 木是一线性近似值。t 木使我们能 够计算资本市场缺陷观点中杠杆对公司价值的总影响。 由此我们得出公式 v l 二v u 十t 半d 一( 预期财务拮据成本的现值厂( 代理成本现值) ( 公式3 - 6 ) 当负债率很低时，预期的财务拮据与代理成本亦很低( 近乎为零) ：随着负债率 的提高，预期的财务拮据与代理成本逐渐增大：当负债率超过一定的限度之后，预 期的财务拮据与代理成本会显著增大，乃至超过负债利息减税利益。 我们可以将公司在负债率很低时举债的价值表达为： v l 二v u + t * d v u 一无负债企业u 的价值： v l 一具有与企业u 同等经营风险和同等资金规模的负债企业l 的价值： t * d 一负债利息减税利益： d 一负债总额。 通过以上分析可以看到，合理的资金结构在理论上是确实存在的，但要十分 精确地测定这个“点”，则恐怕是不可能的，因为理论分析的过程中不得不作出 与实际不符的假设。而且，影响企业资金结构确定的因素，除了上述基本因素之 外，还包括许多具体因素，诸如：企业经理的行为特征：债权人的态度：控制权的考 虑：企业所处的发展阶段及获利能力。 ( 三) 影响公司资本结构选择的因素 l 、在资本市场上筹资的愿望程度 对于有重要项目要进行丌发或者投资的话，企业通过资本市场筹措资金是最 基本的方法。对于电信运营企业而言，往往都是资金投入非常大的项目，这样采 用合适的方式从资本市场上获取资金也成为首选。 由于中国资本市场正在逐步建立和完善，对于中国的电信运营企业而言，筹 1 7 资的迫切性是显然的。 从中国电信( 后改为中国移动( 香港) ) 1 9 9 7 年在香港和美国上市以来，中国 电信运营企业首选从资本市场上通过股票融资。2 0 0 0 年，中国联通在香港、纽约 两地成功上市；2 0 0 2 年，拆分后的中国电信也成功登陆美国上市；2 0 0 4 年中国中 国网通在香港、纽约上市。这样，中国排名前四位的电信运营商中国移动、中国 电信、中国网通、中国联通都己经实现了海外上市。所以，作为电信运营商的中 国铁通集团从主观的角度来看，也在积极的准备利用资本市场进行融资。 2 、行业影响 通信业的特点之一是全程全网，通信业发展的一个目标是让任何人在任何时 间、任何地点可以和任何人不受限制的进行通信。这就决定了电信运营业一旦上 项目，往往是投入大，资金的缺口往往也会很大，靠企业自身积累一般不够。 第 二，现在整个信息技术的发展速度很快，设备的生命周期变短，这意味着折1 日会 加快，而且折旧的额度会很大，投资周期会缩短。第三，中国铁通集团正面临着 前所未有的困难，但是面临困难并不意味着对新技术、新方案的采用可以慢一点， 因为现在用户的忠诚度往往建立在运营商能不能够提供更好服务的基础上。打个 比方，如果中国铁通集团在3 g 网络建设上，一旦获得了运营牌照，并不会因为成 本太大而考虑推迟建设。 3 、债务清偿能力 一个优秀的财务经理决不会让公司负债过多，除非他确信公司有足够的能力 清偿这些负债。 一家公司应该保持一个安全的负债比例来控制财务危机风险和保持筹资能 力。衡量偿债能力有儿个不同的指标：利息保障比例= e b i t $ u 息费用 2 固定费用保障比例= ( e b i t 十1 3 租金支出) ( 利息费用十1 3 租金支出) 3 偿债保障比例( e b i t + 1 3 租金支出) 利息费用十1 3 租金支出+ 本金支 出( i 一税率) 对于怎样的一个负债水平和负债结构，是电信运营商需要考虑的一个重要问 题。 公司可以计算各种预计营业方案下各种资本结构的利息保障比率、固定费用 保障比率和偿债保障比率。 4 、信用等级 信用评级最早产生于美国，从债券评级开始。对广大投资者来说，由于受时 间、知识、信息的限制，面临信息不对称的风险，因此需要专业机构对公司还本 付息的可靠程度进行评估。1 9 0 0 年1 0 月1 8 日，美国的约翰穆迪创立了穆迪 公司，首次建立了衡量债券倒债风险的体系，并按照倒债风险确定债券等级。此 后，信用评级在美国投资界风行，1 9 1 8 年美国政府规定，凡是外国政府在美国发 行债券的，发行前必须取得评级结果。 公司的债券信用等级对于资本结构的选择有着很重要的影响，日前国际上有 三家主要的信用评级机构：穆迪投资服务公司( m o o d y si n v e s t o r ss e r v i c ei n c ) 标准一普尔公司( s t a n d a r d & p o o r ) 和憨誉公司。这些公司在评级过程中主要考察 公司的预期赢利、负债比例，能否按期还本付息和分红：考察公司在金融市场上的 声誉，历史上是否有过违约情况发生：考察公司治理和管理层的素质：分析公司破 产的可能性并预计投资者要承担的风险等。虽然不同的评级结果相差很远，最多 也就在一两级之间浮动。 这些评级机构都是独立的私人企业，它们不受政府控制，也独立于任何被评 级的对象。这些人的信用评级公司都拥有众多的实验室和详尽的资料，聘用大量 富有经验的专门人才按照严格而复杂的模式对数据进行分析，而且不同的行业有 不同的标准和模式。这也是他们作出的信用评级相对权威的原因。 这些评级公司在评价信用水平的时候，都是用字母来表示，各公司所分级别 大同小异。例如，标准一普尔公司的信用等级标准从高到低依次为：a a a 级、从级、 a 级、b b b 级、阴级、b 级、c c c 级、c c 级、c 级和d 级。而穆迪公司的信用等级 标准则划分为：a a a 级、a a 级、a 级、b a a 级、b a 级、b 级、c a a 级、c a 级和c 级。 信用评级对企业融资影响非常大。2 0 0 1 年朗讯公司、北方电信等公司由于在 光纤等领域投资出现失误，穆迪公司调降了它们的信用等级，结果引发这几家公 司数十亿美元企业债券的发行遇到困难，发行成本急剧上升，股价暴跌，几近停 牌。 5 、对随时间变化的动态因素和债务的管理 任何公司都不应该简单的套用行业平均负债比例。在一家特定的企业中间， 公司的税收状况、规模大小、竞争情况、经营风险、商业目标以及其他因素上都 1 9 存在显著差别，同时它承受财务风险和保持资本市场筹资能力的态度也不相同。 1 4本文的研究方法与研究结构 1 4 1 本文的研究方法 对于本文所研究的问题，作者采取案例研究的方法。要准确分析中国铁通集 团融资模式存在的问题及对所出现的问题进行原因剖析，并找到一种切实可行的 融资模式来解决中国铁通集团融资问题，必须以集团具体财务数据和经营数据为 分析基础，以一个具有代表性的分公司作为案例，以点带面来研究中国铁通集团 的融资模式。 1 4 2 本文的研究结构 本论文以中国铁通集团有限公司融资模式作为案例，对其融资现状进行研究。 文章从铁通集团公司融资存在的问题入手，对存在的问题进行分析，主要突出的 问题是融资手段单一、融资额度有限、融资成本受利率波动影响大、融资抗风险 能力低，针对上述的突出问题，对其进行了分析，之后对其他电信企业集团的典 型模式进行分析、对比，找出适合中国铁通集团的融资模式，同时提出形成健康 融资模式的建设方案。 本文正是在这样的条件下，对中国铁通集团的融资模式进行了探讨，所做的 研究工作主要有以下几个方面： 1 、中国铁通成立背景及发展概况以及中国铁通集团融资现状； 2 、深入分析中国铁通集团目前融资体系存在的不足及其原因。通过对中国电 信业融资的历史演进过程以及中国铁通集团所处的历史阶段的描述，解析中国铁 通集团所面临的融资困境；从融资风险、融资成本等角度阐述现行融资模式的不 足之处，深入分析其产生的原因。 3 、深入分析国内外电信业成功的融资模式，为中国铁通改进融资现状提供可 借鉴的经营。 4 、针对不足之处，设计了中国铁通集团多元化的融资模式。首先在最优资本 结构理论指导下，吸取国内外电信业融资模式的经验教训，阐述中国铁通集团采 用分拆上市的融资构想。其次，在提高企业自身资金利用率的基础上，充分利用 内源融资，降低外源融资规模。最后，表明中国铁通集团除了采用股权融资改善 资本结构外，还应积极拓展融资渠道，并提出了具体建议。 5 、本文的结论，提出健康的融资模式对中国铁通集团的贡献，特别是该模式 的建成，对其他大型企业集团改进融资模式具有借鉴意义。 2 1 2 中国铁通集团融资现状及分析 2 1中国铁通集团现状 2 1 1中国铁通集团发展概况 中国铁通集团有限公司的前身是铁道通信信息有限责任公司，成立于2 0 0 0 年 1 2 月2 6 日，并于2 0 0 4 年1 月2 0 日经国务院批准，由铁道部划归国务院国有资 产监督管理委员会管理，更名为“中国铁通集团有限公司 ( 以下简称“中国铁通 集团”) ，系国有大型基础电信运营企业。公司移交国资委管理后，在债务、资源、 投资等方面得到了国务院相关部门，尤其是铁道部优惠政策的支持，为公司发展 奠定了坚实基础。2 0 0 4 年6 月中国铁通集团成为国资委七家董事会试点企业之一。 公司积极探索，加快推进董事会试点工作，在建立现代企业制度、完善法人治理 结构上迈出了坚实步伐，有力地促进了公司生产经营和各项管理工作。截止2 0 0 4 年底，公司资产总额比成立之初增长了3 倍。公司现有省级分公司3 0 个，地市分 公司3 2 1 个，共有员工7 1 7 7 0 人。公司成立七年来，取得了较好的经济效益和 社会效益。通信收入由2 0 0 1 年的3 7 4 亿元增长到2 0 0 7 年的1 6 5 7 亿元，年均递 增将近2 0 ，固定电话用户由2 0 0 1 年的1 3 5 8 万部增长到2 0 0 7 年的2 0 6 1 9 9 万部。 互联网宽带用户从无到有，2 0 0 4 年底达到4 7 1 万户。公专网收入比例由成立之初 的l ：9 发展为2 0 0 7 年底的3 ：1 ，实现了历史性的突破。中国铁通集团具有 “全国一张网”的优势，公司拥有覆盖全国3 1 个省、市、自治区的近3 0 0 个本地 网，通信线路1 5 万公里，局用交换机1 8 0 0 多万线，数据业务端口近3 0 万个，与 国内电信运营商实现了互联互通。公司还丌通了1 0 0 5 0 统一客服平台，服务质量 达到了信息产业部的部颁标准。同时，由于采取了“二次渗透 等措施，改善了 用户结构和收入质量，在行业固话a r p u 值呈下降趋势的情况下，新增固话a r p u 值达到了3 8 5 8 元，较公司平均a r p u 值提高5 5 8 元。 2 1 2 中国铁通集团的组织结构图 2 1 3当前中国通信业的竞争格局： 经过历时近1 0 年的改革和重组，中国电信市场的竞争格局已形成：到2 0 0 7 年 底，全国性电信集团共6 家，分别是中国电信集团，中国网通集团，中国移动通信集 团，中国联合通信有限公司，中国卫星通信集团，中国铁通集团公司其中中国电信 集团、中国网通集团、中国铁通集团目前主要在固定电话和数据通信领域开展经 营活动，中国联合通信有限公司、中国移动集团主要在移动通信领域展- 开竞争。 有报道称，不久的将来，国家会继续通过重组或发放更多牌照给电信运营商，以 促进全面竞争和增强各自实力。 除了上述6 家在基础电信业务领域展开竞争的市场领头羊外，在开放力度较 大的增值业务领域，竞争正在如火如荼的展开，到目前为止，从事国际互联网接 入的单位已达9 家；从事计算机信息网络国际联网业务的单位( i s p ) 已达3 0 0 多 家；跨省联网的经营单位达7 7 家。此外，还有大量经营国内帧中继业务、卫星转 发器出租业务、v s a t 通信业务、跨省联网无线寻呼、双向寻呼和从事跨省电话信 息服务的单位。中国通信市场的多元化竞争态势已经形成。 为了适应激烈的市场竞争环境，在竞争中争得生存空间，中国铁通已经将“多 渠道融资”策略作为其发展纲要的重要支撑点。 2 2中国铁通集团融资现状 2 2 1中国铁通集团2 0 0 7 年一2 0 0 9 年发展战略目标 为满足国民经济和社会信息化的需求，适应全球电信业的发展趋