（产业经济学专业论文）我国开放式基金流动性风险的实证研究.pdf

我国开放式基金流动性风险的实证研究 a b s t a c t 0 p e l l e n df u n d sh a v eb e e nt h em a i n s t r e a mo ft h eg l o b a li n v e s t m e n tm u t u a lf u n d i n d u s t r ya n dt h ed e v e l o p i n gd i r e c t i o no ft h em u t u a lf u n d si n d u s t r yi nc h i n ai nt h e f u t u r e d u et ot h es p e c i a lr e d e m p t i o ns y s t e m ，a no p e n e n df u n dh a st of a c el i q u i d i t y r i s k a l t h o u g hc h i n a so p e n - e n df u n di n d u s t r yh a so n l yj u s ts t a r t e d ，h o wt oc o n t r o lt h e l i q u i d i t yr i s ko fo p e n e n df u n db e c o m ep r e s s i n gp r a c t i c a lp r o b l e m sw i t ht h em a n a g e r s i fw ec a nc a l c u l a t et h ev a l u eo fl i q u i d i t yr i s ko f o p e n e n df u n df o rf u n dm a n a g e r sa n d i n v e s t o r si na n yt i m e ，i tw o u l dh a v ep r a c t i c a lv a l u e t h i sp a p e ru s e st h em o d e lo fl _ v a r ，w h i c hi sb a s e do nt h ev a ri d e o l o g i c a l ，t o m e a s u r et h el i q u i d i t yr i s ko ff o n y - e i g h ts h a r e so f o p e n e n df u n di nc h i n a , w h i c hw e r e s e tu pb e f o r e2 0 0 6 t oa m e n d m e n tt h ef e a t u r e so f ”a f t e rt h ee n do ft h ep e a k , w h i c h t h ep r i c e so ff i n a n c i a li nc h i n ah a s ，t h ea u t h o ru s e st h ew e i g h t e di n d e x m o v i n g a v e r a g em e t h o dt od e a lw i t hl v a r t h e nw eo b t a i nm o r ea c c u r a t er e s u l t s t h e r e s u l t ss h o w e dt h a t ，f i r s t l y , c h i n a so p e n e n df u n d sf a c et h el i q u i d i t yr i s k s e c o n d l y , m o s to ft h eo p e n e n df u n d sl i q u i d i t yr i s k sh a v en os i g n i f i c a n td i f f e r e n c e ，i ti n d i c a t e s t h a tt h ei n v e s t m e n td i r e c t i o no fo p e n - e n di st o oc e n t r a l i z e da n dt h el i q u i d i t yr i s ki st o o c o n c e n t r a t e d t h i r d l y , t h ei n v e s t m e n ts t y l eo fc h i n a so p e n e n df u n di sf i tf o rt h e v a l u eo fl i q u i d i t yr i s k ，i ti sc o n t r a r yt ot h et h e o r y , w h i c ht h es a m ef u n dc o m p a n y s l i q u i d i t yr i s ko fo p e n e n df u n dh a v en os i g n i f i c i a n td i f f e r e n c e f i n a l l y , a c c o r d i n gt o t h ee m p i r i c a lr e s u l t sa n dt h et h e o r yo ft h eo p e n e n df u n d ，t h ea u t h o rp r e s e n t ss o m e m e a s u r e st om a n a g et h el i q u i d i t yr i s ko fo p e n e n df u n d k e yw o r d s ：o p e n e n df u n d ，l i q u i d i t yr i s k , v a r i i 北京j 商人学硕七学位论文 目录 摘要i a b s t a c t i i 目录i u 第一章绪论。1 第一节选题的背景和意义一l 第二节国内外研究现状2 一、国外关于开放式基金流动性风险的相关研究2 二、国内关于开放式基金流动性风险的研究状况3 三、对国内外开放式基金流动性风险研究的评价5 第三节本文内容和贡献6 一、研究思路6 二、结构安排6 三、本文贡献7 第二章开放式基金流动性风险概述。8 第一节流动性定义及其度量8 一、流动性的定义8 二、流动性的度量8 第二节开放式基会的流动性风险一9 一、开放式基金流动性的含义9 二、开放式基会流动性风险的含义9 第三节我国开放式基金流动性风险的现实考察l0 一、我国开放式基会的发展现状1 0 二、我国开放式基金流动性风险的特殊性1 2 第三章开放式基金流动性风险的成因分析1 4 第一节开放式基金流动性j x l 险的形成机理1 4 一、赎回制度对开放式基会运行机制的影响1 4 二、开放式基金流动性风险的形成根源1 5 第二节开放式基金流动性风险的影响因素1 7 一、外生流动性风险1 7 二、内生流动性风险1 9 第四章我国开放式基金流动性风险的实证分析2 l 第一节v a r 方法简介1 2 2 l 一、v a r 的基本含义2 1 二、v a r 的参数选择2 2 三、v a r 的主要计算方法2 3 第二节我国开放式基金流动性风险度量指标的构建2 7 一、流动性指标的设计2 7 二、流动性风险值lv a r 的定义2 7 n i 我国开放式基金流动性风险的实证研究 三、流动性风险值lv a r 的度量2 8 第三节我国开放式基金lv a r 的度量2 9 一、样本选取和数据的分析处理2 9 二、单个证券流动性风险值的计算3 0 三、开放式基金投资组合流动性风险的度量3 l 四、我国开放式基金流动性风险的实证分析3 5 第四节开放式基金流动性风险和收益的相关性分析3 7 第五章对我国开放式基金流动性风险管理的建议。4 0 第一节本文研究的结论4 0 一、理论探索成果4 0 二、实践分析结论4 0 第二节政策建议4 2 一、外生流动性风险的防范与管理4 2 二、内生流动性风险的防范与管理4 3 第三节本文研究的不足及展望4 5 一、本文研究的不足4 5 二、本文研究的展望4 5 注释：。4 6 参考文献：4 7 附录：5 0 研究生期间发表论文：7 0 蜀c 谢7 1 i v 北京1 t 商人学硕士学位论文 第一章绪论 第一节选题的背景和意义 2 0 世纪8 0 年代以来，随着现代金融产业的不断创新，基金产业迅猛发展， 投资基金业在国际上已取得了与传统的银行业、证券业、保险业等金融产业并驾 齐驱的地位，成为金融体系中最引人注目的亮点。以投资基金业发展最为发达的 美国为例，自1 9 9 3 年到2 0 0 7 年末，美国共同基金的资产由2 万亿美元增长至 1 2 0 3 9 万亿美元1 ，增长幅度达5 0 2 。基金业已成为金融体系的四大支柱之一。 在基金业内部，与封闭式基金相比，开放式基金由于可以随时按净值申购和赎回 以及具有更加规范、透明的信息披露制度，使得开放式基金更有效地克服了投资 基金制度中的逆向选择和道德风险问题，从而对投资者的利益形成更好的制度保 护。因此，在国际上开放式基金已成为基金业发展的主导力量。从9 0 年代初成 立第一只基金到现在，我国基金业已有十余年的历史，特别是1 9 9 7 年1 1 月1 4 日，国务院证券管理委员会发布证券投资基金管理暂行办法，我国投资基金 业在各种有利政策的支持下，步入了规范化发展的轨道。投资基会的总体规模不 断扩大，投资理念日趋成熟，并已成为我国证券市场的主要机构投资者。 正是由于开放式基金的自由申购赎回制度，导致了开放式基金难以避免的流 动性风险。该制度允许投资者在基金的存续期内随时申购与赎回基金份额，这一 特点导致了基金规模的不固定。当基金遭遇大规模赎回时，如果基金持有的流动 性资产足以应付赎回需求，便会引发流动性风险出现。我国开放式基金成立以来， 流动性风险问题就一直困扰着基金管理人。在巨额赎回的压力下，常常被迫出售 股票等资产，不仅影响基金的业绩，严重时对市场造成较大冲击，进而影响投资 者信心，形成恶性循环。据w i n d 资讯对2 3 0 只偏股型基金份额变动情况的统 计数据显示，2 0 0 7 年四季度，偏股型a 股基金整体规模增加1 5 5 0 4 亿份，其中 有9 3 只基金出现净申购，1 3 7 只基金出现净赎回。除了汇添富均衡增长等少数 基金规模自然增长外，规模增长较大的基金大多进行了持续营销。在规模下降的 基金中，不乏净赎回超过6 0 亿份的基金，而且赎回过量的基金以规模在2 0 0 亿 份以上的基金为主，这极大地影响了基金的流动性管理和正常投资决策。因此， 对于开放式基金的流动性风险进行研究是十分必要且迫切的。 我国开放式基金流动性风险的实证研究 基于此背景，本文试图对我国开放式基金的流动性风险成因进行初步探讨， 并采用实证分析的方法，对我国2 0 0 6 年以前成立的4 8 只股票型开放式基金的流 动性风险进行测度，并提出相关建议，希望能够对我国开放式基金流动性风险管 理水平的提高有所帮助。 第二节国内外研究现状 一、国外关于开放式基金流动性风险的相关研究 ( 一) 对流动性风险度量的研究主要有： j a m e st o b i n ( 1 9 5 8 ) i 】提出一种金融资产流动性概念考核流动性的方法， 即如果卖方希望立即将所有的金融资产出售的话，用卖方可能损失的程度作为该 资产流动性好坏的衡量标准。 k y l e ( 1 9 8 5 ) 2 认为市场流动性是一个难以捉摸和定义的概念，指出市场流动 性是指影响交易成本的各项指标，具体包括紧度、弹性和深度三个指标，其中紧 度是指交易价格偏离有效价格的程度；深度的核心含义是指价格每变化一个单位 所需要的交易量；弹性通常认为由一定数量的交易导致价格偏离原来的均衡水平 后，再恢复均衡价格的速度。 g a r b a d e s i l b e r ( 1 9 7 9 ) t 到提出用证券( 或组合) 的变现前与变现后价格差值的 方差来度量流动性风险，并建立了相应的模型。 a l m g r e n ( 1 9 9 9 ) t 4 1 提出流动性调整后的v a r 方法，将v a r 定义为在一定事情 和一定置信水平下变现行为产生的最大损失。 b a n g i a 等人( 1 9 9 9 ) 【5 】将买卖差价的变动作为流动性风险的度量，将其纳入到 v a r 的框架中。 ( 二) 对流动性资产配置比例的研究主要有： w a r t h e r ( 1 9 9 5 ) 6 1 研究了共同基金非预期的集合净现金流量及对市场产生的 影响。他认为，防备流动性风险是需要成本的，但基金应积极选择冲击较为缓和的 结构应对。而非阻止赎回。 c h o r d i a ( 1 9 9 6 ) 0 7 】认为基金流动性导致的成本是流动性管理理论研究的重要 前提。c h o r d i a 通过分别构造投资者和基金的投资效用模型，揭示了开放式基金 2 北京工商大学硕士学位论文 为投资者分担流动性风险的特点，并指出基金的最优资产配置比例，分析了流动 性是如何影响收益的。这是最早有关基金流动性风险的模型。 e d e l e n ( 1 9 9 9 ) 碣】发现为确保基金的流动性，应该减少基金操作的频率。购买 风险性资产的成本要较购买无风险资产高，而出售风险性资产也如此。特别是， 假设流动性赎回的数量与基金所持有的流动性无风险证券数量不一致，基金的成 本将有所提高。这一假设获得了一个合理的信息，即基金能够找到相关廉价的方 法来应对较小的流动性冲击，举例而言，可通过出售高流动性的证券和借贷基金 来缓和较小的流动性冲击，而对于较大的冲击，边际成本和平均成本较高从而会 促使投资组合中流动性较差的证券变现。 ( 三) 对基金持有人赎回行为的研究主要有： v i k a r a mn a n d a 和m e n a r a y a n a n ( 2 0 0 0 ) 【9 j 提出了流动性风险的赎回模型， 并指出：管理者可以通过将基会设计成负担基金来阻止有较高流动性需求的投资 者。但是如果投资者的流动性需求普遍较高，负担基金为了留住投资者不得不制 定较低的管理费和较高的投资回报，即不得不与投资者分享一些资金占用费。该 模型还证明了在均衡状态下，基金管理者的管理能力与投资者的流动性需求反向 运动。 美国投资公司协会( i n v e s t m e n tc o m p a n yi n s t i t u t e ，i c i ) 作为美国基金业的行 业自律组织，通过对美国共同基金多年经营状况的统计，对共同基会持有人的赎 回作了大量研究。这方面的研究包括：持有人赎回决定的理解( 1 9 9 3 ) ，共同 基金持有人的赎回行为( 2 0 0 1 ) ，共同基金状况2 0 0 3 ) ) 1 0 】。通过对大量年份数 据的统计，研究表明：第一，在美国随着共同基金的发展，赎回比率有所提高。 第二，美国股市整体的发展对基金持有人的赎回有较大影响。第三，从基金持有 人的赎回行为来看，8 0 以上的持有入1 年内赎回的次数低于1 次，而1 0 左 右的持有人每年赎回1 1 次。每年赎回次数在2 次以上的持有人不到1 0 ，并 且超过7 5 的持有人的持有基金的期限在2 年以上。第四，从持有人赎回原因来 看，部分赎回者和全部赎回者差异很大。 二、国内关于开放式基金流动性风险的研究状况 由于我国开放式基金成立时| 、日j 短、样本少，系统研究开放式基金流动性风险 我国开放式基金流动性风险的实证研究 管理的文献较少，从目前的研究来看，最近几年国内的相关文献主要如下： 喻洪涛( 2 0 0 0 ) 1 4 】通过对美国共同基金的比较研究认为提高基金业绩才是缓 解赎回压力、增加基金流动性的根本。 赵献兵( 2 0 0 1 ) 【1 5 】运用了一个简单的线性规划模型，对开放式基金市场流动 性的动态均衡调解进行了研究，主要论述了如何安排现金头寸。 杜海涛( 宝盈基金管理公司，2 0 0 2 ) 1 6 】提出用v a r 的思想来评价基金的流 动性风险。他使用市场深度指标，以2 0 0 2 年第一季度的数据对我国最早成立的 三只开放式基金的基金投资组合的流动性进行了测量，以基金投资组合的流动性 风险值来衡量开放式基金的流动性风险值。 徐迁、贺际明、张仕伟( 2 0 0 3 ) 【l 7 】从基金赎回行为的资金供需管理的角度， 主要通过对美国共同基金市场的分析，定性地研究了投资者状况、基金经营情况 及市场走势等因素对基金赎回规模的影响，并提出了对我国的借鉴意义。 郭来生、赵旭等( 2 0 0 3 ) 1 8 】也选取了我国最早成立的三只开放式基金：华安 创新、南方稳健和华夏成长作为研究对象，通过实证研究他们发现：我国开放式 基金股票资产的流动性和封闭式基金相比没有什么显著差别，包括同一公司管理 的两种基金也是如此。 刘海龙、仲黎明等( 2 0 0 3 ) 1 9 】在证券价格服从离散时间布朗运动的假设下研 究了开放式基金的流动性风险的最优控制问题，也就是持有股票的最优变现策略 问题。 赵旭、吴冲锋( 2 0 0 3 ) 2 0 1 基于v i k r a m n a n d a m p n a r a y a l l a i l ( 2 0 0 0 ) 的基金 管理能力与流动性需求、流动性赎回风险关系模型的修正，研究结果表明，基金 管理者所预期的利润与其管理能力正相关，而与流动性成本和流动性需求的风险 呈负相关，负担基金管理者的边际能力相对于低流动性需求投资者的数量和高流 动性需求投资者的风险而言递减等问题。 谢盐、f f l 澎和赵世英( 2 0 0 4 ) 2 1 1 对v n a n d a 模型进行了理论分析后得出基 金结构与投资者赎回行为的关系，特别提出了，机构投资者低频率、大额资金的 赎回，对开放式基金的危害要比散户投资者高频率、小额资金的赎回影响大。 姚颐、刘志远( 2 0 0 4 ) 【2 2 】对2 0 0 2 年1 2 月3 l 同至2 0 0 4 年3 月3 1 日我国开 放式基金的赎回情况进行了探索性研究，作者分别采用了截面模型、合并数据和 4 北京工商人学硕士学位论文 面板模型对数据进行横截面和运行趋势的双重检验，结果表明基金业绩增长、分 红金额、分红次数、基金管理公司规模、基金集中度是影响基金赎回的重要因素。 2 0 0 5 年他们对开放式基金的赎回情况进行了跟踪研究，发现我国开放式基金的 “赎回困惑现象：赎回率随业绩的增长不降反升，并且当累计净值增长率最高 时资金流向仍为赎回，而当累计净值增长率最低时却出现净申购。 扈文秀、施利敏( 2 0 0 6 ) 2 3 】对开放式基金流动性风险形成的原因进行分析，文 章提出针对不同的投资者应该设计个性化的赎回制度来防范流动性风险。 薛强军( 2 0 0 7 ) 2 4 】从赎回制度、赎回行为和赎回导致的现金流量三个层面研 究开放式基金的流动性赎回问题，全面系统的分析了开放式基金流动性及其风险 管理的研究框架。 三、对国内外开放式基金流动性风险研究的评价 从上述的相关文献中可以看出，国外对于开放式基金流动性风险的研究较为 全面，可以分为理论和实践两个部分。在理论上，一批西方的经济学家对流动性 ( 风险) 的定义以及流动性风险大小的衡量方法都作了比较好的理论阐述，为开放 式基金管理人识别和量化开放式基金的流动性风险提供了很好的理论依据；在实 践中，美国的行业机构( 如美国投资公司协会，i c i ) 积累了大量开放式基金多年的 运行实际数据，并通过对投资者进行调查研究掌握了第一手材料，对开放式基金 流动性风险产生的原因及其影响因素都有很好的解释说服力。这些为开放式基金 的管理人认识和控制开放式基金的流动性风险提供了可靠的依据，在客观上促进 了基金市场的繁荣。 国内目前的研究虽然取得了一定的成果，但由于开放式基金在我国成立的时 间还比较短，受到资料和数据方面的限制，研究上还存在着一些不足，主要体现 在以下两个方面：( 1 ) 研究内容需要进一步深入。虽然国内的有关文献对于开放式 基金的流动性风险的成因作了初步的分析，但基本上趋同，始终没有能够结合实 际情况对其作进一步深入探讨，对实践的指导意义不强。( 2 ) 实证研究较少，缺 乏数据和事实依据。许多文献在分析我国开放式基金的流动性风险时，以规范分 析为主，没有能够提供详实的具体数据和具体实例，缺乏说服力。在己有的实证 研究中，也由于受到客观条件的限制，导致样本选取数量过少，势必影响研究结 我国开放式基金流动性风险的实证研究 果的可靠性和代表性。 由于开放式基金的流动性风险涉及的因素较多，因此在研究我国开放式基金 的流动性风险时，单纯的定性描述和定量分析，都无法对我国开放式基金的流动 性风险作出较为有效的全面说明，更好的方法是将二者结合。一方面从我国的实 际情况出发，对开放式基金流动性风险的成因及影响因素做定性分析：另一方面 通过搜集开放式基金的相关数据，对开放式基金的流动性风险作定量的分析研 究。 第三节本文内容和贡献 一、研究思路 本文的研究思路如下：在对开放式基金流动性风险相关文献的评述基础上， 从开放式基金特有的赎回制度出发，对开放式基金流动性风险的成因进行深入分 析，并探讨流动性风险的形成机制，及其影响因素。然后，采用规范分析和实证 分析相结合的方法，构建基于v a r 的流动性风险度量模型。利用模型对我国2 0 0 6 年以前成立的4 8 只股票型开放式基金流动性风险进行度量，并且以单个基金为 例将基金流动性风险度量的结果与收益性进行相关性分析，探讨流动性风险产生 的根本原因。最后，结合实证结果，根据开放式基会的内、外生流动性风险因素， 提出流动性风险的控制机制，提出相应建议。 二、结构安扫f 一、 ：日个 ) 纠 基于以上思路，本文的结构安排如下： 第一部分是引言，包括本文研究背景及研究思路，对开放式基金流动性风险 的相关理论作了评述，即第一章。 第二部分在阐述相关定义的基础上，对我国目前开放式基金现状进行了描 述，并且较为详尽的探讨了开放式基合流动性风险的形成机理。本部分包括第二 章和第三章。 第三部分在介绍了y a r 方法的基础上，从投资者的角度，提出了一种简化 的基于v a r 的流动性风险度量模型lv a r 。利用该模型求出单只股票及基金组 6 北京工商大学硕十学位论文 合的流动性风险值。即为本文的第四章。 第四部分是本文的研究结论及相关政策建议。即为本文的第五章。 三、本文贡献 ( 一) 本文运用v a r 思想构建了流动性风险测度的lv a r 模型，对开放式基金 的流动性风险值进行了计算。在lv a r 模型下，利用指数加权移动平均法对流 动性风险值进行处理，修正了金融资产价格呈现的非正态“尖峰后尾”特征，更 为准确地模拟回报序列的自相关性，这增强了计算结果的准确性。 ( 二) 本文选取的样本较为充足，不仅从纵向比较了我国开放式基金的流动性风 险值，且从横向比较了各基金公司内部的流动性风险水平，得出几点对基金管理 人及投资者具有现实参考意义的结论：第一，我国开放式基金整体存在较为明显 的流动性风险。其中，投资于大盘基金的整体风险值低于小盘基金的整体风险值， 且风险值较高的基金主要为小盘基金；第二，大部分开放式基金的流动性风险值 较为接近，说明目前我国开放式基金投资方向集中，风险难以分散，品种过于单 一；第三，我国各基金公司旗下开放式基金投资目标的风格与流动性风险水平较 为符合，这与业界有关同一基金公司的两种基金流动性无显著差别不符。 7 我国开放式基金流动性风险的实证研究 第二章开放式基金流动性风险概述 第一节流动性定义及其度量 一、流动性的定义 流动性最早是由凯恩斯1 9 3 6 年在就业、利息和货币通论中提出的，这 一概念广泛应用于宏观经济、金融市场以及公司财务等理论研究和应用领域。理 论研究通常在资产、市场和机构三个层次上讨论流动性问题，但对流动性概念的 内涵，目前理论界尚未达成一致的认识，并没有一个统一的界定。相对而言，国 际上比较权威的关于流动性的定义来自新帕尔格雷夫经济学大辞典：第一、 流动性是指资产能够在合理的价位上迅速进行交易的能力；第二、流动性经常通 过一项资产的市场深度、广度和弹性来描述；第三、流动性也可以解释为快速执 行交易所导致的交易成本。其中，第一、二是从资产的角度来描述流动性，第三 是从市场的角度来描述。 资产流动性侧重于对资产变现能力的衡量，即资产以最小的价值损失和最低 的交易成本转换为现金的能力，市场流动性则从整个市场的角度来衡量资产交易 的难易程度。本文所述的流动性是指资产的流动性，即金融资产持有者按该资产 的价值或接近其价值出售的容易程度。 二、流动性的度量 国外学者在金融市场微观结构的研究中，提出了经典的流动性思维理论，即 认为流动性存在四个维度：宽度、深度、即时性和弹性2 ，他们认为利用这四个 维度可以全面了解流动性的特征，有关流动性的许多测度指标也都是为了体现这 四个维度来构建的，本文所用的测度指标也会围绕这四个维度。其中： 宽度指交易价格偏离市场有效价格( 或者中间价格) 的程度，也就是一定条 件下达成交易所需的成本，市场宽度的测量值是做市商的买卖价差，只有这个差 额为零时，才可以认为这个市场是完全流动的； 深度，在特定价格上的订单总数或者交易量( 通常指最佳买卖报价上的订单 北京工商大学硕士学位论文 数量) 。深度指标可用来衡量市场的价格稳定程度，即在深度较大的市场，一定 数量的交易对价格的冲击相对较小，而在深度较小的市场，同等数量的交易价格 的冲击将较大；在指令驱动市场中，市场深度可直接通过某一时刻在限价指令簿 上的报价量来观测； 弹性指的是交易引起的价格波动消失的速度，或者委托单不平衡的调整速 度。即由于一定数量的交易导致价格偏离均衡水平后恢复均衡价格的速度。在一 个以弹性衡量的高流动性的市场，价格将立刻回到有效水平； 即时性主要指证券成交的速度。 第二节开放式基金的流动性风险 一、开放式基金流动性的含义 开放式基金3 是一种发行额可变，基金份额总数可随时增减，投资者可按基 金的报价在基金管理人指定的营业场所申购和赎回的基金。对于开放式基金而 言，其流动性就是在一定的时间基金管理人在面对赎回压力时，将其所持有一定 数量的资产( 投资组合) 在市场中按照正常市场价格变现的能力。开放式基金的 流动性包含三个因素：变现时i 日j ；变现价格；所需变现的资产数量。如果能在要 求的时间内，按照i e 常市场价格变现一定资产，则流动性好，反之，则流动性差。 按照我国证券投资基金暂行办法的规定4 ，开放式基金投资于股票、债 券的比例不得低于其资产总值的8 0 ，投资于国债的比例不得低于2 0 。国债 的流动性比现金小，但也有很高的流动性。开放式基金资产的流动性，关键在于 其持有股票的流动性的高低。 二、开放式基金流动性风险的含义 通过上述流动性的定义，并结合开放式基金自身的特点，我们可以定义，开 放式基金流动性风险是指基金管理者在面临持有人的赎回压力时，难以在合理的 时间以公允价格将其一定数量的基金资产变现而引起资产损失或交易成本的不 确定性。 一般而言，开放式基金流动性风险可以理解为两个方面5 ：一方面是资产流 9 我国开放式基金流动性风险的实证研究 动性风险，指基金所交易的资产流动性较差，基金不能按照当前或与之相近的市 场价格购买或出售该资产的风险；另一方面是资金流动性风险，也称基金份额赎 回的风险，是指当发生基金赎回时，基金公司所持有的现金无法满足需求而被迫 以较大的成本变现资产，造成基金净值下降，进而可能引发挤赎甚至清盘的风险。 市场中的主力机构投资者尤为需要注意资产流动性风险，因为流动性不足表现为 成交量的减少。对于经营开放式基金的证券机构而言则需要注意资金流动性风 险，其来源为巨额赎回和暂停赎回风险。 第三节我国开放式基金流动性风险的现实考察 一、我国开放式基金的发展现状 与国外投资基金近百年的发展历史相比，我国的投资基金的历史非常短暂。 在国外，投资基金是市场经济发展到一定阶段的产物，而我国的基金业是在市场 经济的初级阶段、证券市场刚起步时开始发展的。2 0 0 7 年是基金业实现跨越式 发展的一年。自从2 0 0 1 年9 月我国第一只开放式基金华安创新诞生以来，我国 开放式基金的发行数量与初始募集规模不断扩大。2 0 0 6 年以来，高度景气的中 国证券市场带动基金行业高速发展，截止2 0 0 7 年1 2 月5 日6 ，共有3 6 7 只基金 正式运作，资产净值3 1 5 9 0 5 0 亿元，基金份额达2 0 2 7 1 7 0 亿份。其中，开放式 基金共3 3 0 只( 含2 5 只l o f 、5 只e t f ) ，资产净值与基金份额所占比例分别达 到9 2 9 6 、9 6 1 3 。从各类型基金资产净值比例看，股票型市场基金占比最大， 达到了6 8 8 1 ，其次是混合型基金，占基金资产净值总额的2 7 2 1 。与国际基 金市场相似，自由赎回优势使得在竞争压力下基金业呈现开放式化趋势。无可置 疑，开放式基金将是今后基金业的主流。下图2 1 即为2 0 0 1 年2 0 0 7 年我国开放 式基金业规模增长的情况。 然而与此同时，近些年来我国一些开放式基金遭遇的大规模赎回使得其流动 性风险逐渐受到关注，在2 0 0 3 年第4 季度和2 0 0 6 年第2 季度，国内开放式基金 普遍发生大规模赎回，季度份额下降率分别高达1 9 7 和3 8 3 。中国开放式基 金季度份额变动率数据显示，截止2 0 0 7 年第3 季度，在可得数据的2 3 个季度中 份额绝对数下降的有1 2 个季度( 参见图2 2 ) 。 1 0 3 0 0 0 0 2 5 0 0 0 2 0 0 0 0 1 5 0 0 0 1 0 0 0 0 5 0 0 0 0 团截i ：日份额( 亿份) _ 截j ：日资产净值( 亿元) 图2 1 开放式基金业的规模扩张2 0 0 1 年一2 0 0 7 年 ：2 0 0 7 2 翰豳隧滋茏翻囝毖凌豳貔貔豳豳豳豳云翟豳豳 2 0 0 7 1 豳盈弦琵蕴琵磁盈琵弦琵缓囫2 3 ：l ：2 0 0 6 4 2 8 z i l 2 圈j 二6 2 0 0 r 3 翻 l 豳物豳唰 一5 0一4 0一3 0 2 0- 1 00 1 0 图2 2 开放式基金季度份额变动率：2 0 0 1 年一2 0 0 7 年 4 0 忤n捺斗罟。n 脊n按廿罟。n懈_【捺廿g。n忤q搽廿ooon怖躲廿。n忤n捺斗900n忤_【瓣廿ooon忤_躲廿。n懈搽廿oon忤n捺寻oon 懈【捺斗oon惜q拣廿苫。“忤昧廿若on脊n躲汁苫on悱_【舔廿苫on脊_捺廿o。n 惭躲廿gon忤n浓斗。on懈_【躲苷。n忤t，舔寸n。on晰捺冲noon啉n躲斗noon垂_i镰廿noo 岭舔冲_【oon帖撩廿【。on 我国开放式基金流动性风险的实证研究 二、我国开放式基金流动性风险的特殊性 由于我国证券市场尚处于发展的初级阶段，其市场结构和市场环境决定了我 国开放式基金流动性风险的特殊性。因此，我国开放式基金管理人既要面对一般 意义上的流动性风险，又要面对我国开放式基金流动性风险的特殊性。为了更好 的说明我国开放式基金流动性风险的特征，我们以美国证券市市场为例，对运行 环境和特征等作如下比较： 表2 1 美国与中国证券市场结构的比较 比较内容美国中国 市场制度环境具有完善的做空机制、风险对冲机缺少做空机制、风险对冲机 制；交易成本低制；交易成本较高 投资工具股票、债券、商业票据、商品或金股票、国债、可转债等有限 融衍生工具等；金融衍生品丰富品种；金融衍生品匮乏 投资者特征家族投资占优势基金持有人机构化现象明 显 投资理念长期投资短期投机为主 通过表2 1 的比较我们可以看出，目前我国的开放式基金流动性风险具有以 下特征： ( 一) 证券市场发育程度不足 与美国证券市场相比，我国证券市场的发育程度不足，目前我国缺少做空和 风险对冲机制，制度性缺陷使得证券市场下跌时基金面临着巨大的系统性和流动 性风险。由于缺乏做空机制，基金可投资的金融工具为境内依法上市的股票和债 券，其中债券以国债为主。这就意味着基金经理人在进行操作时，一般首先会购 买股票，待股票的价格上涨时，才能实现资本增值。当市场处于上升阶段时，基 金的收益状况一般会不错；但当市场进入阶段性的空头市场时，基金经理人只能 通过减少股票的持有量，同时增加货币性资产的比重来减少损失。但这由于基金 资金量大，在大势下挫时难以或不便退出，甚至不如散户有优势。如果市场下跌 的局势短期内没有改变的话，基金经理人就会面临越来越大的兑现压力，为保证 支付赎回，就必须将部分资产变现，基金持有股票股价就会进一步下跌，使基金 1 2 北京工商大学硕士学位论文 的资产净值受到拖累，结果有可能形成巨额赎回而引发流动性风险。这便制约了 我国证券投资基金管理人控制系统性风险的能力，基金管理人不得不面对比国外 同行更大的风险。另外，基金的交易成本较高，各种费用包括认购费、申购费、 赎回费、基金管理费等过高会限制市场的有效流通。可见，开放式基金面临投资 环境的不完善，增大了流动性风险的发生概率。 ( - - ) 投资工具相对匮乏 可以看到，相对于美国多达几十种的投资工具，我国可选择的投资工具非常 缺乏，这必然导致投资方向集中，风险难以分散。一些衍生工具，例如股指期货 虽然已进入了设计和酝酿阶段，但还是无法相比于美国市场丰富的衍生品种，美 国i c i7 认为：“共同基金使用金融衍生工具并没有内在的问题，如果使用得当， 那么它将是一种有价值的投资管理工具，并为基金持有人带来显著的利益”。 ( 三) 机构投资者不断壮大 我国机构投资者逐渐壮大，由于种种利益的驱使，比如累进的申购费等，使 机构投资者低成本甚至无成本地在短期内买入大量基金，而在基金成功募集后又 推出，造成了流动性需求的增加，这样在一定程度上会导致开放式基金的流动性 风险高于成熟市场。同时由于我国证券市场的容量低，现有的上市公司素质不高， 而机构投资者凭借掌握的大量资源，易将有限的优质股同时重仓持有。这种从众 行为会使原本就不充足的市场流动性受到破坏，形成更大的流动性风险。 ( 四) 投资理念不成熟 我国的投资者缺乏科学的投资理念，管理者缺乏稳定性。虽然目前机构投资 者已成为市场上的主力，但是缺乏科学的系统化的投资分析和风险控制，加之目 前市场的局限，很容易导致不理性的投资行为。而美国的基金产业，则以中产阶 级个人投资者为主，数据显示82 0 0 5 年末个人持有共同基金资产的8 7 以上， 而机构持有不足1 3 ，这个比例自2 0 0 0 年以来基本保持不变；且投资者多数使 用出于教育、退休金的计划而投资，普遍遵循长期的投资理念。从管理者方面来 说，我国基金公司在管理手段和人事安排上缺乏稳定性，在投资决策中起重要做 作用的基金经理变动频繁。这些都是造成开放式基金面临流动性风险的潜在因 素。 我国开放式基金流动性风险的实证研究 第三章开放式基金流动性风险的成因分析 第一节开放式基金流动性风险的形成机理 一、赎回制度对开放式基金运行机制的影响 开放式基金是一种发行额可变，基金份额总数可随时增减，投资者可按基金 的报价在基金管理人指定的营业场所申购和赎回基金。开放式基金特有的赎回制 度是其吸引投资者的优势所在9 ，它主要包括两点，一是自由赎回制度。开放式 基金通常没有发行规模的限制，基金投资者可随时向基金管理公司赎回基金单 位。投资者这种随时申购或赎回的行为，使得基金的规模也随之增加或减少。二 是净赎回制度。开放式基金的申购与赎回价格均以基金定额单位资产净值为计 算，即基金价格与基金的业绩直接挂钩。自由赎回的制度安排使开放式基金随时 面临基金持有人的申购和赎回申请，因而其流动性风险更加突出。这种投资制度 的安排也使开放式基金的资产类似于对持有人的负债，大大增加了开放式基金的 资产负债管理难度。下面将从基金规模、期限、交易方式、交易价格等方面较为 深入的分析赎回制度对开放式基金运行机制的影响： 第一，从基金规模分析，开放式基金可以增减变动，随时接受申购和赎回。 开放式基金的这一运作机制使其具备了爆发性增长的可能性，如果运作得好，有 较可观的业绩回报给基金投资者，则必然是认购踊跃，从而不必设立新的基金即 可使基金规模迅速扩大，反之，一旦业绩下降，基金规模也有可能迅速缩小，也 就是说开放式基金的扩大与发展是市场性的。 第二，从基金期限上分析，开放式基金无预定存在期限，理论上可无限期存 续。开放式基金如果业绩不佳或者受外部市场状况影响，随时都有可能遭致投资 者大量赎回甚至清盘的可能，这样，开放式基金经理人就必须勤勉理财并实现基 金投资者满意的业绩。 第三，从交易方式上分析，开放式基金的交易在基金投资者和基金经理人或 其代理人( 如商业银行、证券公司的营业网点) 之间进行，基金投资者之间不发 生交易行为。开放式基金理论上是永远存在的，但由于基金经理人要随时直接接 受投资者的申购和赎回，一旦经营不好使得投资者达成对基金经理人投反对票的 1 4 北京工商大学硕士学位论文 市场共识，则该基金的经理人面临着极大的经营压力，可能随时遭到投资者的抛 弃而减少乃至丧失基金管理费收入。因此，开放式基金的经理人的收益与风险是 比较对称的，也就是说，开放式基金的交易方式使其具有较好的激励机制。 第四，从交易价格上分析，开放式基金的交易价格有基金经理人根据基金单 位资产净值确定，基本上是连续性公布，每个交易日或一周公布一次。显然，在 投资者获取基金经理人行为信息上，开放式基金的价格机制提供了很好的条件： 首先，开放式基金在较短时间的信息披露使投资者能够追踪监督基金经理人的行 为，而且开放式样基金随时接受认购和赎回的机制也有效地保证了此信息的准确 可靠性；其次，开放式基金市场价格透露的信息具有很高的质量和真实性。开放 式基金市场价格就是其单位资产净值( 另含一定的手续费) 。 综上所述，开放式基金的管理难度较大，基金资产的投资组合要求高，要随 时应付投资者的认购或赎回，所以其运作机制的设计应能较好地保障基会投资者 的利益，能较好地激励基金经理人勤勉理财，促使基金经理人努力提高基金业绩， 在风险与收益、激励与约束上开放式基金都具有较好的对称性。而作为投资制度 的决定力量，投资者必然对开放式基金表现出更大的偏好，从而促进开放式基金 的发展。 二、开放式基金流动性风险的形成根源 流动性风险是金融机构经常面临的重要风险，尤其对开放式基金而言，投资 者赎回的制度安排，使开放式基金的资金来源具有权益资本弱化、负债性质强化 的准负债特征，从而将开放式基金的负债比例推向极致。通过这种制度或机制上 安排，基金投资者规避了大部分流动性风险，而作为基金管理人来说，开放式基 金的流动性风险显得更为突出，而且流动性风险是一个正向反馈过程，一旦开放 式基金出现了流动性风险，它会自我强化，严重的甚至会导致基金清盘。因此， 从深层的制度层面分析，开放式基金流动性风险的根源在于赎回制度下的高流动 性需求与基金运作收益性之间的矛盾。 从基金资产配置角度分析，作为一种收益共享、风险共担的集合投资工具， 开放式基金必然有利益最大化目标，要求基金管理人通过组合投资，发挥专家理 财和规模经济的优势，谋求高收益水平。如果基金管理人仅考虑流动性风险，而 我国开放式基金流动性风险的实证研究 使其收益率下降，那么开放式基金依然会面临巨额赎回的压力。同时，流动性和 收益性之间既对立又统一的关系，使基金管理人在运营中常常会面临两难选择： 如果要保持较高的流动性，就需要持有大量