（数量经济学专业论文）基于人力资本要素的企业价值评估模型研究.pdf

摘要 摘要 企业价值评估是根据一定的理论对企业某一时刻的价值进行评价，在现实 经济生活中有着广泛的应用。一直以来，企业价值评估都是财务理论的一大重 点和难点。传统评估方法都是建立在对物质资本价值评估的基础上，认为企业 的财务资本价值即是企业的整体价值，忽略了其他一些重要因素。 市场经济高度发展的今天，人力资本作为重要的生产要素之一，其重要性 越来越为人们所重视。越来越多的研究表明，人力资本是社会经济增长的源泉， 是企业生存发展的基本因素。考虑到人力资本的重要性，传统价值评估理论中 忽略人力资本的做法显然不大合理。本文在传统价值评估理论的基础上，将人 力资本引入企业价值评估中，建立新的企业价值评估模型。本文结构如下： 第一章阐述了本文进行研究的原因、背景和意义，并对企业价值评估所涉 及的相关概念进行说明。 第二章详细介绍现有的几种企业价值评估方法，阐述了各种评估方法的理 论基础和模型推导过程，并对各个方法进行了对比和评价。 第三章阐述了人力资本对社会经济增长和企业生存发展的突出贡献，并对 人力资本价值评估研究取得的成果进行总结。 第四章建立包含人力资本要素的企业价值评估模型，对模型各参数估计进 行了研究，并指出模型的应用范围。 第五章，实证分析。以沪市a 股上市公司为总体，随机选择一个样本作为 实证研究对象，应用建立的价值评估模型对实际企业进行价值评估。 第六章总结本文研究的成果，并对未来研究方向进行了展望。 本文的创新之处在于打破传统价值评估理论只评估财务资本价值的局限， 将企业的另一重要投入要素人力资本引入价值评估模型，并应用模型进行 实证分析，验证了该模型的合理性。 关键词：企业价值评估；人力资本；实证分析 a b s t r a c t c o r p o r a t i o ne v a l u a t i o ni sb a s e do ns o m et h e o r i e st oe v a l u a t eac e r t a i nt i m e s s i t u a t i o n so fac o m p a n yw h i c hi sw e l la p p l i e di nt h er e a le c o n o m i cl i f e i ti sa l s oa n e m p h a s e sa n dd i f f i c u l t ya tf i n a n c i a lt h e o r i e sa l lt h et i m e b u tt r a d i t i o n a le v a l u a t i o n s w e r eo nt h eb a s i so fm a t e r i a lc a p i t a lv a l u a t i o na n dc o n s i d e r e df i n a n c i a lv a l u ea s e n t e r p r i s e sw h o l ev a l u ew h i c hi g n o r e ds o m eo t h e ri m p o r t a n tf a c t o r s a tt h eh i g h l ym a r k e te c o n o m yd a y s ，h u m a nc a p i t a l sw a so n eo ft h em o s t i m p o r t a n te s s e n t i a l si nac o m p a n yd r a w i n gm o r ea n d m o r ea t t e n t i o n s i n c r e a s i n g l y s t u d i e si n d i c a t et h a th u m a nc a p i t a l sa r et h eh e a d s p r i n go fs o c i a la n de c o n o m i c g r o w t ha n db a s i cf a c t o r so fac o m p a n y se x i s t e n c ea n dd e v e l o p m e n t c o n s i d e r i n gt h e i m p o r t a n c eo fh u m a nc a p i t a l s ，t r a d i t i o n a le v a l u a t i o nt h e o r i e sw h i c hi g n o r e dh u m a n c a p i t a l sw e r eu n r e a s o n a b l e s ot h ed i s s e r t a t i o nl o o k st h et r a d i t i o n a lc o r p o r a t i o n v a l u a t i o n sa s b a s i s ，i n d u c t sh u m a nc a p i t a l s i n t o c o r p o r a t i o n v a l u a t i o n sa n d e s t a b l i s h e sn e wc o r p o r a t i o nv a l u a t i o nm o d e l s t h es t r u c t u r e sa r ea sf o l l o w s ： c h a p t e r1 i si n t r o d u c t i o n s i tm a i n l yd i s c u s s e st h er e a s o n s ，b a c k g r o u n d sa n d m e a n i n g so ft h ed i s s e r t a t i o na n de x p l a i n sc o r r e l a t e dc o n c e p t i o n sa b o u tc o r p o r a t i o n v a l u a t i o n c h a p t e r2v i v i d l yp r e s e n t ss e v e r a le x i s t i n gc o r p o r a t i o nv a l u a t i o nm e t h o d s t h e n t h e o r yf o u n d a t i o n sa n dd e d u c i n gc o u r s e so fm o d e l sw i l lb eg i v e n a tl a s t ，a c o m p a r i s o na n de v a l u a t i o na b o u tt h em e t h o d sw i l lb em a d e c h a p t e r3s h o w st h es t a n do u tc o n t r i b u t i o n st h a th u m a nc a p i t a l sh a v em a d et o s o c i a la n de c o n o m i cg r o w t ha n de n t e r p r i s e s p r o d u c t i o nd e v e l o p m e n t a f t e rt h a t ， t h e r ew i l lb eas u m m e r i n g u po nh u m a nc a p i t a l s s t u d yp r o d u c t i o n s c h a p t e r4e s t a b l i s h e sn e wm o d e l sa b o u tc o r p o r a t i o ne v a l u a t i o n sb a s e do n h u m a nc a p i t a l t h e nd o i n gr e s e a r c ho nt h e m o d e l s p a r a m e t e re s t i m a t i o n a n d p r e s e n t i n gt h ea p p l i c a t i o n so ft h em o d e l sw i l lb eg i v e n c h a p t e r5i sd e m o n s t r a t i o na n a l y s i s t h ed i s s e r t a t i o nl o o k ss h a n g h a ia - s h a r e l i s t e dc o m p a n i e sa sc o l l e c t i v i t ya n dr a n d o m l yc h o o s e sas a m p l ea st h eo b j e c to f a b s t r a c t d e m o n s t r a t i o na n a l y s i s t h e ni te v a l u a t e sc o r p o r a t i o nv a l u e sw i t he s t a b l i s h e d v a l u a t i o nm o d e l s c h a p t e r6s u m m a r i z e st h i sd i s s e r t a t i o n sr e s u l ta n dp r o s p e c t 1 1 1 ei n n o v a t i o n so ft h i sd i s s e r t a t i o na l e 血a ti tb r e a k st h el i m i t a t i o no f t r a d i t i o n a lc o r p o r a t i o nv a l u a t i o n so nf i n a n c i a lc a p i t a lv a l u e sa n di m p o r t sa n o t h e r i m p o r t a n td e v o t i o nf a c t o r - 一一h u m a nc a p i t a l st oc o r p o r a t i o nv a l u a t i o nm o d e l s a l s o ， t h ed i s s e r t a t i o nm a k e sd e m o n s t r a t i o na n a l y s i sw i t ha p p l i e dm o d e l sa n dv a l i d a t e st h e r a t i o n a l i t yo ft h em o d e l s k e y w o r d s ：c o r p o r a t i o nv a l u a t i o n ；h u m a nc a p i t a l ；d e m o n s t r a t i o na n a l y s i s 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。本人 在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明确方式标 明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任。 声明人( 签名) ： 荡、j j ：i 街 2 0 0 7 石月7 日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门 大学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和 电子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进 入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行 检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在 解密后适用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ( 请在以上相应括号内打“4 ) 作者签名：氇、j i 街 导师签名： ( 乱靓 日期：2 0 0 7 年易月z 7 日 日期：2 0 0 7 年( 月z 夕日 第一章绪论 第一章绪论 第一节问题的提出 社会经济活动的开展需要人员参与进行，要使得人员的活动开展更有效率， 必然要以特定的组织形式将人员组织在一起，而公司制企业是最普遍的经济组 织形式。企业是由许多要素投入组成的，剩余索取权要在各要素之问进行分配。 总体上说，其业的投入要素可分为两大类：财务资本和人力资本，企业剩余索 取权的分配可以看作是这两种资源间讨价还价的结果。随着经济的发展和市场 的变化，两种要素对企业产出的贡献程度不断发生改变，进而影响企业剩余索 取权的分配情况。从公司治理理论角度看，经济学家们对企业中财务资本和人 力资本之间的关系存在不同的观点，形成了“资本雇用劳动和“劳动雇用资 本两种不同的理论。 经济社会发展早期，财务资本极度缺乏，在经济活动中对人力的要求较低， 财务资本的稀缺程度远远超过人力资本的稀缺程度，在这种情况下，财务资本 的拥有量是影响企业产出的最重要因素，因此经济活动是以“资本雇用劳动一 的形式展开的。相应地在分配制度上也就形成了“三位一体”的分配方式：土 地所有者出租土地获得地租，劳动者出卖劳动获得工资，资本所有者拥有企业 全部利润。在“资本雇用劳动 制度下，企业的剩余索取权归财务资本所有者 所有。“资本雇用劳动 理论认为，在企业经营不善时，财务资本所有者将损失 其部分或者全部投入企业的资本，而人力资本所有者仍然可以从原来公司或者 其它公司获得工资收入，不会发生任何损失。这种情况下，企业的风险全部由 财务资本所有者承担，因此财务资本所有者独享企业剩余索取权也就是理所当 然的。 随着经济的发展，技术、知识和管理等要素在企业中的贡献作用日益突出。 特别是进入知识经济时代，企业产出效益对人力资本的依赖程度已经远远超过 了对财务资本的依赖，财务资本的稀缺性被人力资本的稀缺性所取代。在一些 新兴行业，人力资本已经成为企业增值的核心因素。“劳动雇用资本 理论也就 基于人力资本要素的企业价值评估模型研究 应运而生。持这种观点的学者认为，企业的利润是企业管理人承担风险的结果。 2 0 世纪5 0 年代以来，舒尔茨、贝克尔等经济学家提出了“人力资本 的概念， 并证明了人力资本是经济增长的主要源泉。在此之后，众多的学者也从各个角 度进行了研究，发现人力资本对企业的贡献不容忽视，人力资本所有者日益控 制并影响着企业的生产经营。另一方面，经济发展至今，金融市场高度发展， 财务资本的表现形式出现了多样化和证券化的趋势，使得财务资本所有者承担 的风险也来越分散化，逐渐成为了风险规避者，而人力资本的专用性和团队化 趋势，使得其日益成为了企业风险的承担者，在企业组织形式上逐渐出现了“劳 动雇用资本”的形式。由于人力资本的贡献性及其承担风险的特性，决定了人 力资本所有者和财务资本所有者一样，应该享有企业的剩余索取权。 在企业价值评估领域，传统的估值方法基于“资本雇用劳动理论，承认 财务资本的作用，忽视人力资本的贡献，认为企业拥有的财务资本价值即是企 业的全部价值。在知识经济时代，这样的估值方法显然不符合实际。因此在评 估企业价值时，不仅仅要考虑财务资本的价值，同时也要承认人力资本价值， 只有综合考虑了二者，对企业价值评估才能更为完善，更为准确。 第二节企业价值评估相关概念 一、企业的概念和特点 1 对“企业”概念的不同理解 在进行企业价值评估时，首先要明确如何理解“企业 的概念。 经济学理论对“企业”概念存在多种理解。古典经济学把企业看作一个将 投入转化为产出经济实体，其存在的价值就是将土地、资本、劳动等投入要素 按照实现利润最大化的原则转化为产出。产权经济学派认为，企业和市场都是 一种合约，企业的本质是一系列合约的集合。制度经济学家则认为，企业是市 场价格机制的替代物，其存在原因是由于使用市场价格机制是有成本的，而在 企业内部组织交易比用市场组织交易具有更低的成本。在马克思看来，企业是 一种经济单位，人类社会进入资本主义社会之后，企业作为基本的经济活动单 位取代家庭和手工作坊从事生产和流通活动，具有更高的劳动生产率，企业的 第一章绪论 本质特征是资本家通过雇佣工人榨取剩余价值，获得垄断利润。 现代企业理论则更多地把企业看作是投资者的契约集合。生产要素的所有 者将资本投入到企业中，通过委托代理关系委托企业进行各种生产经营活动， 从而实现其资本的增值。 从评估学的角度看，企业是一个资产综合体。从形式上看，企业体现为在 固定地点的相关资产的有序组合。进一步讲，企业是由构成它的各个要素资产 围绕着一个系统目标，保持有机联系，发挥各自特定功能，共同构成一个有机 的生产经营能力载体和获利能力载体。 本文对企业的定义采用评估学中的定义，认为企业是各种资产的综合体， 企业价值大小即是资产未来获利能力的大小。 2 企业资产的特点 在价值评估理论中，企业作为特殊的资产综合体，具有以下特点： 第一是盈利性。企业的经营目的就是盈利。为了达到盈利的目的，企业需 要具备相应的功能，需在既定的生产经营范围内，以其生产工艺为主线，将若 干要素资产有机组合起来形成相应的生产经营结构。正常情况下，不具备盈利 性的企业是不能生存的。 第二是整体性。构成企业的各个要素资产虽然各具不同性能，但它们在服 从特定系统目标前提下构成企业整体。构成企业的各个要素资产可能并不个个 完整无缺，但它们可以综合在一起，成为具有良好整体功能的资产综合体。反 之，即使构成企业的各个要素资产的个体性能良好，如果它们之间的功能不匹 配，它们组合而成的企业整体功能也未必很好。 第三是环境适应性。企业要实现其盈利目的并保持持续经营，不仅要有良 好的整体性，还必须适应不断变化的外部市场环境，并适时地做出调整，包括 对生产经营规模、生产经营方向的调整等。 二、企业价值的概念 企业是由众多单项资产构成的集合体，因此企业价值是指由众多单项资产 组成的企业资产整体所具有的综合价值。但是，企业价值不等于各项单项资产 。引自左庆乐企业价值内涵的界定，经济师，2 0 0 4 ( 3 ) 3 基于人力资本要素的企业价值评估模型研究 的简单加总，它还包括了各项资产组合所产生的协同效应。根据微观经济学的 观点，价值是未来现金流量的现值表现。对于单项资产来说，决定其价值的未 来现金流量的因素是内在的。对于整个企业来说，决定其价值的未来现金流量 的因素很多，有内在的也有外在的。因此对企业价值的评估要比对一般资产的 估价要复杂得多。 企业价值是企业未来现金流量的现值。更进一步说，企业价值是众多对企 业有偿求权的投资者权利价值的总和。它不仅取决于企业对各方关系人利益的 满足能力，而且取决于各方关系人对企业的认同程度、对企业存在及未来持续 经营能力的整体评价o 由于企业各利益关系人对企业关注的重点不同，对企业 的信息掌握程度、不确定性和风险承受能力的不同，决定了对企业价值的评估 带有主观的色彩。不同的主体对企业在特定时间内的价值具有不同的理解。如 会计师强调的是企业的账面价值，经济学家强调的是企业的公允价值， 投资 者与证券分析人员强调的是企业的市场价值与内在价值等。 各评估主体对企业的不同要求，出现了对企业价值内涵研究的不同：一是 从企业价值决定论不同角度看，企业价值包括资产账面价值、市场价值、公允 价值。二是从企业价值的组成部分不同的角度看，分为债权价值与股权价值。 三是从企业的存续状态不同的角度看，分为持续经营价值和清算价值。 1 账面价值。企业资产账面价值是以会计报表为基础，表现为资产负债表 中记录的所有者权益的总和，其数值等于资产总和与负债总和之差。账面价值 强调过去对企业投资的资本总额，是一种重视过去事件影响、忽略未来因素影 响的价值观念。 2 市场价值。从市场交换的角度看，企业的价值是由企业未来的获利能力 决定的。企业的生产经营活动将产生一系列期望的未来现金流量，其市场价值 即为未来各个时期企业净现金流量的折现值。 3 公允价值。“公允市场价值”定义的基础，是假定在充分有效的理想市 场状态下，供给与需求的均衡点的价格最完美地表现价值的全部经济内涵。换言 之，公允价值是指在进行市场交换时，买卖双方在完全了解有关信息的基础上， 在没有受到任何压力的情况下愿意进行交易的价格。公允价值是从市场交易的公 平性和可交易性的角度来看待企业的价值。 第一章绪论 4 债权价值。企业债权人将资本出借给企业，以此获得在未来一定时期内 定期从企业获得固定收益的权利。企业的债权价值是指债权人未来获得收益的 权力价值。公司债权的价值等于债权资本所产生的未来现金流的贴现值。企业 的债权价值不是指债务的会计账面价值，而是指其公平市场价值。 5 股权价值。它是指股东拥有的企业未来收益所有权的价值。股东的这种 未来收益的基础是公司的市场价值，等于从其目前规划的经营活动所产生的未 来净现金流按风险利率进行折现后的价值。股权价值不是所有者权益的账面价 值，而是股权的公平市场价值。 6 持续经营价值。企业持续经营是指企业在按照原来的设计和建造目的使 用，包括保持企业当前所在的位置、保持原来的经营方式和经营风格以及按原 来的设计用途使用等前提下在市场中永远经营下去。企业持续经营价值是指在 持续经营条件下公司的价值，包括对即期现金流价值的判断和以后需要用其它 资产代替现有资产的判断。 7 清算价值。清算价值是指企业终止经营时企业的价值。清算价值是假定 企业所有者在特定条件下将所有企业资产在公开市场上出售，其价值额为出售 资产所得减去所有负债后的现金余额。清算价值表现为企业的全部资产可变现 的价值。 第三节企业价值评估的意义 企业价值评估是一种资产评估方法，它是根据一定的理论对公司某一时刻 的状况进行评价。包括对企业的资本拥有情况，企业的治理情况，企业资本的 升值能力、企业未来的发展等情况进行评估，并通过价值评估向利益相关者提 供相关的相关信息。在这些相关信息的帮助下，投资者制定其投资决策；管理 者检验和改善公司治理状况；其他利益相关者制定其进行相关经济活动的决策。 一、价值评估不等于价值计算 企业价值评估是一种估计方法。价值评估是一种定量分析方法，但并不意 味着是对企业价值进行计算，其提供的结果并非是百分百正确的。一方面，由 于进行价值评估的主体不同，其对企业的关注重点不同，对企业价值概念的内 基于人力资本要素的企业价值评估模型研究 涵也存在不同的理解，不同评估主体对企业价值进行评估时，使用的信息也不 完全相同。因此即使是对同一家公司进行估值，不同的评价主体得出的结论也 会千差万别。 另一方面，在进行价值评估时使用很多的定量分析模型，这些模型建立在 很多的假设基础上，具有科学性和客观性，但与现实情况不一定完全符合。而 且，在利用模型进行分析时，会涉及到很多参数的估计和统计指标的选择。评 估主体在进行参数估计和指标选择时带有很多的主观因素，因此得出的评估结 果也带有很大的主观性。 二、企业价值评估的作用 1 企业价值评估有助于投资者进行投资分析 投资者在进行资本投资时，其目的就是要实现资本的增值。企业利用资本 进行生产和投资，产生未来现金流，为投资者提供资本回报，以此实现其资本 的增值。不同的投资者信奉不同的投资理念，有的相信基础分析，有的相信技 术分析。对于强调基础分析的投资者来说，资产的价值和公司的财务指标存在 一定的函数关系，并且这种关系在一定时间内是稳定不变的，当市场价格和价 值出现偏离时，会在一段合理的时间内矫正过来。因此投资者可以利用价值分 析寻求被市场低估的企业进行投资。对于技术分析的投资者而言，市场价格受 公司内在价值的潜在影响，通过价值评估可以确定出价格变得的范围，由此进 行投资决策。 2 企业价值评估帮助企业在兼并收购时进行决策 在优胜劣汰的市场竞争机制下，兼并收购已经成为了企业生存和发展的重 要手段之一。价值评估在企业并购分析中起着核心的作用。企业在进行并购决 策之前，收购企业首先要对目标企业进行价值评估，分析价值决定因素，确定 目标公司的实际价值。进一步考虑并购的价值变化，确定并购活动对两个公司 的总体价值会产生什么样的影响。企业在此基础上进行并购方案的决策并制定 出兼并收购的合理价格。 3 企业价值评估是管理者进行决策的重要手段 管理者在进行公司治理时，首先要确定的是公司治理的目标。企业财务理 第一章绪论 论中一般把企业经营的目标设定为增加股东财富，而股东财富就是企业价值的 表现。因此管理者必须实行以价值为基础的管理。企业决策的正确与否取决于 是否增加公司的价值。从这种意义上说，企业价值评估是企业进行一切重大决 策的依据。同时，由于企业价值本身具有多项功能，它是衡量企业市场能力的 重要指标，是衡量企业经营绩效的首要指标，也是评价企业管理者绩效的重要 指标。管理层利用价值评估提供的相关信息对公司治理进行检验，找出不足之 处，以便日后改进提高。 4 企业价值评估为其他利益相关者进行决策提供信息支持 企业的目前状况和发展前景对其他利益相关者同样重要。价值评估显示企 业可支配的资本状况，并且可以通过横向、纵向的比较，评估企业目前的治理 状况、资本的升值能力、未来发展的好坏等。企业其他利益相关者可以利用信 息进行决策，如企业债权人决定是否放贷，供应商决定是否提供原材料，客户 决定是否购买企业产品或服务，员工决定是否继续留在企业工作等。 基于人力资本要素的企业价值评估模型研究 第二章传统的企业价值评估方法 第一节账面价值法 账面价值法也叫成本法，是以企业的资产负债表为基础，直接对资产负债 表各相关项目进行加总的价值评估方法，包括直接账面价值法和调整账面价值 法。 一、直接账面价值法 这是关于企业价值评估的最简单的方法。直接账面价值法是以公司的资产 负债表为基础，资产总值超过负债总值的部分在会计上称为“资产净值”，这就 是直接账面价值法中的企业价值。 直接账面价值法的思想是：企业价值是其所有投资者对企业资产要求权的 总和。它可以通过两种方式来计算，一是将所有投资者要求权的账面价值直接 加总，即将所有者权益的账面价值直接加总，得出企业价值。二是将资产减去 负债，即用总资产减去流动负债和递延税款，得出企业价值。 直接账面价值法的优点：第一、直接账面价值法客观性强，它所使用的信 息来自公司财务报表，其编制遵循相应的会计准则，并且通过第三方审计，具 有较强的客观性。第二、直接账面价值法计算简单，只须对报表上的几个数据 进行简单加减。第三、直接账面价值法所使用的资料容易获得，企业定期对外 发布财务报告，提供企业财务信息，投资者可以很方便获取这些资料。 直接账面价值法的缺点：第一、资产负债表遵循历史成本原则，它表示企 业过去投入的成本和费用，是一种沉没成本，与企业未来创造收益的能力相关 性很小。同时，历史成本原则没有考虑到货币的时间价值，其反映的资产价值 存在较大误差。第二、在会计报表的编制过程中，不同的企业或同一企业在不 同时期所采用的会计记账方法不同，表现出的资产账面价值也存在较大差异。 第三、资产负债表只能反映公司所拥有的可以用货币计量的各种经济资源。这 使得很多企业有价值的资源，如“人力资源 等在资产负债表上得不到体现。 第二章传统的企业价值评估方法 二、调整账面价值法 可以看出以资产负债表为基础的直接账面价值法强调的是资产的历史成 本，而非资产的价值。直接账面价值法所得出的结果往往与市场价值相背离， 因此，将账面价值参考市场进行调整，才能得出公允的企业资产价值。历史成 本不能反映资产的获利能力，但重置成本则很容易将资本的成本与其获利能力 联系起来。调整账面价值法的思想是将资产的历史成本调整为重置成本，因此 该方法也称为重置成本法。 该方法的具体实施办法是，以资产负债表为价值评估的基础，按照资产和 负债的构成，以重置成本估计每项资产的价值，企业价值就是各项资产重置价 值的总和。各项资产的评估值可以用以下公式来计算： 资产评估值= 重置成本一实体性贬值一功能性贬值一经济性贬值( 2 1 1 ) 调整账面价值法的优点：调整账面价值法保留了直接账面价值法客观性强、 计算简单、资料容易获得等优点。同时，又克服了直接账面价值法历史成本的 缺点，体现了企业资产的动态市场价值。 调整账面价值法的缺点：该方法将企业资产逐项重新进行估价，没有考虑 各资源间的协同效应。企业是一个持续经营的经济主体，除了各项资产本身具 有的效应之外，企业还拥有组织资本、人力资本等重要的资源，调整账面价值 法在进行价值评估是不能够顾及这些因素，因此具有较大的局限性。 第二节相对价值法 相对价值法的基本思想是：类似的资产拥有类似的价值。理性的投资者在 进行投资时，其所支付的价格不会高于市场上具有相同功能的代替品的价格。 因此，企业的资产价值可以通过市场上与被估企业相似的参照企业的价值来衡 量。相对价值法也叫市场法。 相对价值法隐含一个前提：即市场是有效的，市场中存在的同行业可以看 作目标企业的参照企业，市场对这些参照企业的定价是正确的。由于相对价值 法是用参照企业的市场价值来衡量目标企业的价值，如果市场对参照企业价值 出现高估或低估，那么目标企业的价值也会随之高估或者低估。 基于人力资本要素的企业价值评估模型研究 相对价值法的基本模型是： 监：五：k( 2 2 1 ) x ox 、 经过变形可得： 虼= x o x k ( 2 2 2 ) 其中：v 。是目标企业价值，x o 为目标企业的可观测变量，v 。为参照企业价值， x 。为参照企业的可观测变量，k 是价值乘数。 根据价值乘数k 的选择不同，可以有多种的估价方法，其中最常用的是市 盈率法和市净率法。 一、市盈率法 市盈率( p e ) 是股票市场中应用非常广泛的一个概念，它是指股票的市价 与企业每股净利润之间的比率。即： 市盈率= 每股市价企业价值 一：= 一 每股净利润净利润 ( 2 2 3 ) 在股票市场上，市盈率代表投资者获得每一元收益所愿意支付的资本。市 盈率法顾名思义就是以参照企业市盈率为价值乘数，对目标企业价值进行评估 的方法。 下面我们首先分析市盈率的内在原理。 在有效资本市场中，股票的价格是由未来现金流的贴现得到的，它可以完 全反映公司的股权价值。在竞争市场上，企业的发展途径一般都是先经过一段 时期的高速增长，之后增长速度变慢，最后确定在一个稳定的增长率上持续发 展。因此分两种情况分析公司的股权价值。 1 处于稳定增长期的企业 根据戈登( g o r d o n ) 模型，假设稳定增长的企业以固定增长率发放股利， 企业的股权资本价值可以由以下公式计算： r = 急 ( 2 2 4 ) 其中：p 0 是当期股权资本价值，d 。为下一期预期的每股股利，k 为投资者预期的 第二章传统的企业价值评估方法 资本回报率，g 为股利的固定增长率。 由于：d i = d o ( 1 + g ) d o = e p s b 所以有：po：兰：_epsob(1+g) 七一g七一g 眦眦= 嘲p o = 掣 ( 2 2 5 ) ( 2 2 6 ) ( 2 2 7 ) ( 2 2 8 ) 以上各式中：d 。表示当期发放的每股股利，e p s 。表示当期每股净利润，b 表示股 利发放率。 可见，市盈率是由股利发放率b ，股利增长率g 和预期资本回报率k 共同 决定的。 2 处于高速发展期的企业 对处于高速发展状态的企业的股权价值估价一般使用两阶段增长模型。该 模型假设企业现处于高速发展阶段，它以一个较高的增长率g 发展，在此阶段， 企业的股利支付率维持在b 水平。经过1 3 年后，企业进入稳定增长期，以一个 较低的增长率g 。永久发展，在此期间企业实行新的股利支付率b 。投资者要求 的资本回报率保持在k 水平不变。企业当期股权资本价值为： e o ：争幽垡+ - 堡t l 一 耋彳( 1 + 七) ( 1 + 七) ”( 七- g ) ：竺竺! 尘( 坐l t g l ) 1 - i 墼芷幺 k - g( 1 + 七) ”( 七- g 。) 一 一+ 鬻 枞眦：且：竺竺拦! + 塑垃业虽2 e s e ok - g( 1 + 七) ”( 七一g 。) 以上各式中，各符号含义同上。 ( 2 2 9 ) 基于人力资本要素的企业价值评估模型研究 可以看出，市盈率也是企业增长率g 、股利发放率b 和投资者预期回报率k 的函数。 从上面分析可以看出，如果资本市场有效，股票的市盈率就由企业增长率、 企业股利发放率和投资者预期回报率决定。因此，具有类似增长率、股利发放 率和预期报酬率的企业应该具有相同的市盈率水平。只要在市场上选择和目标 企业的增长情况、股利政策相似的企业作为参照企业，根据市场上参照企业的 市盈率，可以计算出目标企业的价值。 由于：市盈率= 主蒙恭= 音禁器 所以：目标企业价值= 目标企业净利润市盈率 市盈率法用参照企业的市盈率来估计目标企业的价值，如果市场高估( 低 估) 了市盈率，那么目标企业的价值也会随之被高估( 低估) 。为了消除这种随 机因素，可以采用一组参照企业，计算该组企业的加权评价市盈率，用加权平 均市盈率计算目标企业的价值。这样能够更加准确地进行目标企业的价值评估。 二、市净率法 市净率( p b ) 是指每股市价与每股净资产的比率。即： 市净率= 器= 盏筹 市净率与市盈率的不同在于，市盈率使用采用企业的盈利指标作为公司价 值的基础，市净率则采用企业的资产净值作为企业价值衡量的标准。和市盈率 一样，市净率也为广大投资者所采用。其原因在于，账面净资产即股东权益的 账面价值，它反映的是股东过去对企业的投资。投资者认为，公司股票的价格 与净资产之间存在一定的函数关系。与市盈率相比，市净率有以下几个优点： 第一、相对于公司盈利的不稳定性，企业的净资产是一个比较稳定的度量。第 二、如果企业当期出现亏损( 即当期盈利为负数) ，用市盈率法计算出的企业价 值为负数，这显然没有意义，而市净率则不存在这样的问题。 与市盈率法相同，下面分两种情况先讨论市净率的内在决定因素。 第二章传统的企业价值评估方法 1 处于稳定增长的企业 同样根据戈登( g o r d o n ) 模型，股权资本价值为： r = 急= 警 将等式两边同时除于每股账面价值b 0 ，得到： 。e p - s ox b ( 1 + g ) 曼：垒 二二 b o k g 由于每股净收益于每股净资产的比值警，正好等于股东权益收益率r o e ，有： p b ：r o e o b x ( 1 + g ) k - g 以上各式中，各符号含义同上。 可以看出，市净率的内在驱动因素是股东权益利润率r o e 、股利发放率b 、 企业增长率g 和预期资本回报率k 。 2 处于高速增长的企业 根据两阶段模型： 只：争掣! + 止一 ”智( 1 + 七) ( 1 + 七) ”( 七一晶) 一 一+ 器掰 同样将等式两边同除于b 。可以得到： + 生：! ! 呈幽星上 ( 1 + 七) ”( 七一g 。) 盏 ro s 一臣晋 = r 一艮 基于人力资本要素的企业价值评估模型研究 p b 2r o e o 竺：竺遄! + 竖坐巡型【( 2 2 1 9 ) k g( 1 + 七) ”( k g 。) i 以上各式中，各符号含义同上。 与稳定增长的企业一样，高速增长企业的市净率也是由净资产收益率、股 利发放率、企业增长率和预期资本回报率决定的。 在市场上找出与目标企业具有相似股利政策、发展情况和盈利水平的公司 当作参照企业，计算出这些企业的市净率，根据比率即可以评估目标企业的价 值。 市净率= 煮器= 器 目标企业价值= 目标企业净资产市盈率 与市盈率法相同，在采用市净率法时，也可以采用计算一组参照企业的加 权平均市净率来评估目标企业的价值，用此消除市场随机因素的影响。 三、相对价值法的优缺点 相对价值法具有以下优点：第一、相对价值法模型简单，便于计算，而且 其使用的数据很容易从股票市场上获得。第二、相对价值法充分利用市场信息， 反映了整个市场目前对公司价值的评价，包括对整个行业的评估和对单个企业 的估价。第三、相对价值法将企业价值与收益状况联系起来，反映了投入和产 出的关系。第四、市盈率和市净率都是综合性很强的指标，它们包含了企业增 长率、股利发放率、净资产收益率和投资者预期回报率等内在驱动因素，使得 模型具有坚实的理论基础。 但是相对价值法也具有很大缺陷：首先，相对价值法是基于有效资本市场 假设，其前提是存在公开活跃的市场，并且市场上存在可比资产及其交易活动。 现实经济中，资本市场是否有效还有待于验证，使用相对价值法评估企业价值 时会产生较大偏差。其次，相对价值法使用市场价格，在资本市场上，证券的 价格除了受企业内部因素影响外，还与很多外部因素有关，如市场景气、政策 第二章传统的企业价值评估方法 法规等，会呈现较大的波动性。第三、相对价值法必须确定目标企业的参照企 业。市场上不可能存在完全相同的企业，即使同一行业中，企业的规模、发展 情况、盈利能力等也会存在不同程度的差异性。因此在参照企业的选择上存在 较大的主观性。第四、有关价值乘数容易被滥用。市盈率、市净率等系数包含 很多内在驱动因素，可以用来反映企业的增长情况。但是由于其计算方式都很 简单，很多人没有了解其真正内涵便随意使用，造成了对市盈率、市净率概念 的扭曲。 第三节现金流折现评估法 现金流折现评估法是企业价值评估中被广泛使用的方法，其理论基础是现 值理论。现代财务管理学认为：任何资产的价值都是其未来收益根据一定折现 率折现的现值，未来现金流量是价值的最终源泉。即： y = 喜而c f ,t = l 、1t ， ( 2 3 1 ) 其中：y 是评估资产的价值，c f 是第t 期的现金流量，n 为资产的生命周期， 厂为折现率。 企业作为资产的组合，同样也可以利用此方法来计算其价值。企业之所以 存在的原因，是通过经营管理产生未来收益，以此为企业资本供应者提供回报。 因此，企业价值的大小取决于其未来为资本供应者提供回报的大小。现金流折 现评估法即是将企业未来将产生的现金流以资本成本为折现率进行折现，用以 评估企业当前的价值。 一、企业自由现金流量法 首先明确自由现金流量的概念，自由现金流量就是企业在经营活动中产生 的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量。这部分现金流量是在不影响公司 持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。现金流折现评估 法选择将企业未来自由现金流量折现而非对企业未来净利润进行折现，其原因 在于： 基于人力资本要素的企业价值评估模型研究 第一，自由现金流量比传统的利润指标更能反映企业的盈利状况。企业的 会计报表是根据权责发生制编制的，其账面利润值并不代表企业实际收到的收 益。企业的账面利润有时仅是通过对会计科目的调整而得到的，没有实际的现 金收入，这样的利润往往含有很大的水分。如果一个企业长期处于入不敷出的 状况，那么无论其账面利润多么耀眼，也逃脱不了陷入财务困境的命运。现金 流量指标恰恰可以弥补这方面的不足。对于企业来说，只有能够快速转化为现 金的利润才是真正的利润。因此，企业的现金流量更能说明企业的真实盈利状 况，确定企业真正创造的价值。 第二，自由现金流量是企业能否继续存在的关键因素。众所周知，很多企 业破产倒闭的原因并非其盈利状况不好，而是其资金周转不良，在不能偿还到 期债务的情况下不得已宣布破产清算。因此，有没有足够的现金来维持企业的 负债支付能力，是企业生存能力的最大体现。对企业的偿债能力进行评价，现 金流量指标无疑比利润指标更具有说服力。更进一步说，自由现金流量是企业 用于投资之后剩余的能够自由支配的现金，该指标能够很好的衡量企业未来的 发展机会，公司的自由现金流越充沛，意味着用于再投资、偿还债务、发放红 利的金额越大，公司未来发展的趋势也会越好。反之，公司自由现金流很低甚 至为负数的话，那么公司陷入破产的可能性也就越高。 第三，自由现金流量是衡量投资者未来收益的决定性指标。自由现金流量 是企业维持继续发展之后剩余的现金流量，也是企业能够提供给投资者的报酬 的最大限额。对企业来说，只有手中有钱了，才有可能给股东分发红利。如果 没有实际的现金流入，即使公司的账面利润再高，对股东来说也只是“在林之 鸟 。 自由现金流法的计量模型： v ：争 互竺! 互 ( 2 3 2 ) 乞( 1 + w acc ) 其中：v 为企业价值，f c f f , 为第t 期企业自由现金流量，w a c c 为企业加权 平均资本成本，n 为企业的生命周期。 考虑到公司税的存在，公司自由现金流量f c f f 可由以下公式计算： 第二章传统的企业价值评估方法 f c f f = 营业现金流量一资本性支出一营运资本追加额 = e b i t x ( 1 - 0 - a f a - a w c ( 2 3 3 ) 其中：f c f f 为企业自由现金流量，e b i t 为税息前利润，t 为企业所得税率，a f a 为 固定资产增加值，孵为营运资本追加额。 加权平均资本成本w a c c 是由公司各种融资资本成本以其价值为权数进行 加权平均计算得到的。即： w a c c = y 国；k ， ( 2 3 4 ) 一 jj j ：i 其中：w a c c 为加权平均资本成本，乞为低j 种融资资本成本，q 为第j 种融资资本 的权数。 若企业资本来源只有债务和普通股，则： w a c c = 而d + 历e k ( 2 3 5 ) 其中：d 为负债价值，e 为所有者权益价值，为负债成本，吒为所有者权益 成本。 在对一个企业进行价值评估时，一般是假设该企业会持续经营下去，即 力专。应用自由现金流量法对企业进行价值评估时，必须预先确认未来各期 的企业自由现金了流量。由于企业经营存在很大不确定性，必须对企业未来的 发展做出假设。 1 不确定增长情况的企业价值评估模型 对未来发展状况不是很清晰的企业进行价值评估，在对未来现金流量进行 估计时，对近几期的估计会的到比较准确的结果，而对远期的估计就会出现比 较大的误差。因此在进行价值评估时，经常采用两部分估计法，第一部分是将 确定可预测期内的现金流逐期折现，