（会计学专业论文）我国上市公司资产注入重组绩效研究.pdf

摘要 资产注入重组是在上市公司股权分置改革过程中和相关配套制度不 断完善的基础上发展起来的。“资产注入”能否成为“价值注入”，即上 市公司资产注入重组的绩效是经济学、管理学等学科领域的热点问题。 本文在参阅国内外资产重组及其绩效研究文献的基础上对我国上市公司 资产注入重组进行了定义和分类，分析了公司资产注入重组绩效的相关 理论和影响因素，运用事件研究法对我国上市公司资产注入重组的绩效 进行了检验，发现我国上市公司资产注入重组给公司股东带来了22 4 2 的累计平均超常收益率( c a r ) ，资产注入重组绩效显著。在所有的行业 中，房地产等9 个行业的资产注入重组绩效显著高于其他行业，且注入 的资产与上市公司主业相关程度高的资产注入重组绩效显著高于非相关 的资产注入重组。本文通过对沪深两市上市公司的资产注入重组的累计 平均超常收益率进行对比分析，发现上市公司资产注入重组的绩效与其 股票所在的证券交易所几乎没有关系。本文还对资产注入重组的绩效分 类别进行分析，发现股权注入型、非公开发行股票支付方式、资产置换 和主业整体上市的上市公司资产注入重组绩效高于同类别的其他方式的 资产注入重组绩效。针对研究中发现的问题，本文提出了一些积极的建 议。 关键词：资产注入重组；事件研究法；重组绩效研究 a b s t r a c t t h ed e v e l o p m e n to fa s s e t si n je c t i o nr e s t r u c t u r i n gi sb a s e do nt h e r e f o r mo ft h es h a r e h o l d e rs t r u c t u r eo fl i s t e d c o m p a n i e s a n dt h e e s t a b l i s h m e n to ft h er e l e v a n tm a t c h i n gs y s t e m s w h e t h e ra s s e t si n j e c t i o n w i l lb e c o m ev a l u ei n je c t i o no rn o ti sam u c hc o n c e r n e dp r o b l e mi nt h e f i e l d so fm a n a g e m e n ta n de c o n o m i c s ，e t c o nt h eb a s i so fr e f e r r i n gt ot h e l i t e r a t u r e sa b o u ta s s e t s r e s t r u c t u r i n g a n da s s e t s r e s t r u c t u r i n g p e r f o r m a n c er e s e a r c h ，t h i sp a p e rd e f i n e sa s s e t si n j e c t i n gr e s t r u c t u r i n ga n d m a k e sc l a s s i f i c a t i o no fi t a n a l y s e sh a v eb e e nm a d ea b o u ts o m et h e o r i e s a n di n f l u e n c i n gf a c t o r s r e l a t e dt ot h e p e r f o r m a n c eo fa s s e t si n je c t i o n r e s t r u c t u r i n g b yu s i n g e v e n t s t u d y ，t h i sp a p e rj u s t i f i e s t h a tt h e a c c u m u l a t e d a v e r a g e a b n o r m a l r e t u r n ( c a r ) f o ra s s e t si n j e c t i o n r e s t r u c t u r i n g i s2 2 4 2 a n dt h e p e r f o r m a n c e o fa s s e t s i n j e c t i o n r e s t r u c t u r i n g o fl i s t e d c o m p a n i e s i nc h i n ar e c e i v e sa s i g n i f i c a n t a c h i e v e m e n t a m o n g a l lt h ei n d u s t r i e s ，n i n ew i t hr e a le s t a t e i n c l u d e d ， r e c e i v eam o r e s i g n i f i c a n t a c h i e v e m e n tt h a no t h e ri n d u s t r i e s t h e p e r f o r m a n c eo fa s s e t si n j e c t i o nr e s t r u c t u r i n go fh i g hr e l e v a n c ed e g r e e b e t w e e ni n je c t e da s s e t sa n dm a i nb u s i n e s so fl i s t e dc o m p a n yi ss i g n i f i c a n t l y h i g h e rt h a ni r r e l e v a n ta s s e t si n j e c t i o nr e s t r u c t u r i n g t h i ss t u d yf i n d st h a t t h ec a ro fa s s e t si n je c t i o nr e s t r u c t u r i n gb e t w e e ns h a n g h a ie x c h a n g ea n d s h e n z h e ne x c h a n g ei sn e a r l ye q u a l ，a n dt h i se x p l a i n st h ep e r f o r m a n c eo f a s s e t si n j e c t i o nr e s t r u c t u r i n go fl i s t e dc o m p a n i e sh a sl i t t l er e l a t i o nw i t h t h e i rs t o c ke x c h a n g e s t h i ss t u d ya l s oa n a l y s e st h ep e r f o r m a n c eo fa s s e t s i n je c t i o nr e s t r u c t u r i n gb yc a t e g o r y ， a n df i n d s e q u i t yi n je c t i o n ， n o n p u b l i c a l l yi s s u i n gs h a r e sp a y i n g ，a s s e t se x c h a n g e ，a n dm a i nb u s i n e s s o v e r a l l l i s t i n ga s s e t si n j e c t i n gr e s t r u c t u r i n gr e a c hb e t t e rp e r f o r m a n c e t h a no t h e ra s s e t s i n j e c t i n gr e s t r u c t u r i n g m o d e s i nt h ee n d ，s o m e c o n s t r u c t i v es u g g e s t i o n so nt h ep r o b l e m sf o u n dd u r i n gt h er e s e a r c ha r ep u t f o r w a r d k e y w o r d s ：a s s e t si n j e c t i o nr e s t r u c t u r i n g ；e v e n ts t u d y ； r e s t r u c t u r i n gp e r f o r m a n c er e s e a r c h h 长沙理工大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研 究所取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文 的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。 作者签名：诱银鲆 日期：0 岬年上月2 - p 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子 版，允许论文被查阅和借阅。本人授权长沙理工大学可以将本学位 论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、 缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。同时授权中国科学 技术信息研究所将本论文收录到中国学位论文全文数据库，并通 过网络向社会公众提供信息服务。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、羽保密口。 ( 请在以上相应方框内打“4 ”) 作者签名：亨云勿长缂 刷醛名疙卞 日期：如巾上月沙日 嗍：坤 日期：洲年 玉月叫日 1 1 研究背景和意义 第一章绪论 股权分置改革促进了资产注入重组的发展。一是股权分置改革直接 促进了我国上市公司资产注入重组的发展。在股权分置改革过程中，很多 上市公司的控股股东为了彰显股改诚意，除了陨例 的送股或转增股 本的股改对价外，还作出了相应的股改承诺，这些承诺包括资产注入和解 决上市公司和其控股股东之间的关联交易问题等，而要兑现这些承诺， 控股股东必须通过与其控股的上市公司之间的资产重组来实现，资产注 入重组以此为基础迅速发展起来。据证券日报数据中心统计，在股改过 程中，总共有61 家上市公司的控股股东做出了资产注入的承诺。二是股 权分置改革的完成使上市公司控股股东的非流通股获得了流通权，上市 公司控股股东的行为模式发生了转变，这大大提高了控股股东及其关联 方进行资产注入重组的积极性。股权分置改革的完成，上市公司控股股 东的非流通股获得了流通权，流通股与非流通股实现了“同股同价、同 股同权、同股同利”，证券市场资源优化配置的功能得到恢复。全流通格 局使控股股东的价值取向和行为模式发生了改变，上市公司控股股东与 其他股东的利益趋于一致，上市公司控股股东的行为从“掏空上市公司 向“资产注入 转变，控股股东可以通过证券市场特有的定价机制分享 股价上涨带来的股票溢价收益，再将上市公司的净利润再放大为更可观 的市值，从而实现控股股东股权价值最大化，因此控股股东的重组意愿不 断加强，拥有较多上市资源的控股股东通过资产注入的方式实现资产的 证券化正成为一种发展趋势，资产重组的方式也随之发生了变化，上市 公司与其控股股东之间的资产注入重组成为我国资本市场资产重组的一 种重要方式，资产重组的支付手段也由过去以现金支付为主发展到非公 开发行股份支付为主等多种形式。 国家出台政策和法规鼓励上市公司特别是国有控股的上市公司进行 资产注入重组。一是国家有关部委出台了大量的政策文件鼓励上市公司 进行资产注入重组。2 0 05 年8 月，五部委联合发布了关于上市公司股 权分置改革的指导意见，鼓励绩差公司以注入优质资产、承担债务等作 为对价解决股权分置问题。2 0 0 6 年12 月18 日国务院转发了国资委 关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见，该指导意见明确 提出，“积极支持资产或主营业务资产优良的企业实现整体上市，鼓励已 经上市的国有控股公司通过增资扩股、收购资产等方式，把主营业务资 产全部注入上市公司，这是国家推动国有公司资产注入重组发展的战略 性指导文件，将引导资产注入重组进入到实质性操作阶段。国家一系列 鼓励政策的出台，大大提高了控股股东和上市公司资产注入重组的积极 性。二是出台了一系列有利于上市公司资产注入重组发展的法律法规。 2 0 05 年修订的新公司法和证券法将非公开发行股票制度写入法 律，非公开发行股票在我国取得了合法地位，明确了上市公司可以向特 定对象发行股票。2 0 0 6 年5 月8 日证监会发布了上市公司证券发行管 理办法，对向特定对象非公开发行股份的条件、信息披露、发行程序等 进行了具体的规定。2 0 07 年9 月17 日证监会发布了上市公司非公开发 行股票实施细则，使非公开发行股票更加有章可循，操作性更强。非公 开发行股份制度的建立，并将控股股东包括在非公开发行股份的特定对 象之内，为上市公司资产注入重组提供了新的支付对价的选择，解决了 上市公司进行资产注入重组支付对价现金不足的问题。2 0 07 年9 月中国 证券监督管理委员会在发行审核委员会中设立上市公司并购重组审核委 员会，并制定了中国证券监督管理委员会上市公司并购重组审核委员会 工作规程。20 0 8 年3 月24 日，证监会审议通过了上市公司重大资产重 组管理办法，该办法对上市公司的重大资产重组行为进行了具体规范， 这对重大资产重组特别是资产注入重组的规范发展具有重要意义。非公 开发行股份制度和重大资产重组法律法规体系的建立，为资产注入重组 的规范发展提供了法律和制度保证。 根据上海证券交易所和深圳证券交易上市公司发布的公告以及中国 证监会并购重组审核委员会发布的审核公告，对20 0 6 年至2 0 0 8 年我国 上市公司资产注入重组事件进行了统计( 见表1 1 ) ， 20 0 6 年- 20 0 8 年我 国上市公司资产注入重组事件呈逐年递增的趋势且发展迅速。 2 表1 12 0 0 6 年一20 0 8 年我国上市公司资产注入重组情况 年份2 0 0 6 焦 2 0 07 年2 0 0 8 年 资产注入重组事件( 起) 3 97 68 0 2 0 08 年2 月尚福林在新一届上市公司并购重组审核委员会成立大会 上指出，2 0 0 7 年，通过重组注入上市公司的资产共计约73 9 亿元，增加 上市公司总市值77 0 0 亿元，平均每股收益提高7 5 ，通过资产注入重组， 上市公司的业绩发生了显著变化。正是由于优良资产的注入能从很大程 度上甚至根本上改变上市公司的利润表和资产负债结构，因而受到了广 大上市公司和投资者的追捧。 在上述背景下，研究我国证券市场日益发展的上市公司与其控股股 东之间的资产注入重组问题具有重要的理论和实践意义。“资产注入”能 否成为“价值注入 ，即资产注入重组的绩效如何是大家最关心的问题， 对于资产注入重组的研究，本文重点关注上市公司资产注入重组的绩效 改善状况。正确认识这一问题对投资者、上市公司的控股股东、上市公 司管理当局以及证券市场的立法者和监管者来说都非常重要。对投资者 和上市公司的控股股东而言，最关心的是资产注入重组能否为其带来更 多的超常收益；就上市公司的管理当局而言，更关心的是资产注入重组 能否在改善公司资产的质量，提高企业的核心竞争力，实现股东价值的 最大化方面取得实际效果；而市场立法者和监管者所面临的首要问题是 价值取向问题，即资产注入重组是应该鼓励、还是限制，资产注入重组 是否体现了公平、公正和效益的原则，是否维护了广大投资者的合法权 益，正确认识上市公司资产注入重组绩效的改善状况，有助于他们对重 组做出基本的判断，进而为其政策或行为的价值取向提供决策依据。 本人在参阅国内外资产重组的研究文献、分析我国上市公司资产注 入重组的大量案例的基础上，将我国证券市场在股权分置改革过程中发 展起来的这类比较流行而又典型的上市公司重组界定为上市公司资产注 入重组，并选择资产注入重组的绩效作为研究专题，期望在这方面获得 有价值的成果和启示，为充分发挥我国上市公司资产注入重组的作用提 供有益的探索性建议。 1 2 上市公司资产注入重组的概念 1 2 1 资产重组的概念和类型 1 资产重组的概念 3 资产重组，就是对原有的资产或资本的规模、结构进行调整和组合， 以适应经济环境和满足企业发展目标的需要。“资产重组”的概念在我国 出现得比较晚，但随着我国证券市场的发展，以及公司内外部环境的改 变，这一概念在我国的经济理论界得到了广泛的应用。尽管我国许多学 者提出了许多有关资产重组的概念，但目前尚未形成统一的认识。 从国外文献看，在西方相关经济管理词典和有关文献中根本找不到 “资产重组的词汇，在西方是通过兼并和收购来实现企业的资产重组， 西方经济管理词典上把资产重组行为称为公司兼并和收购，即“m & a ” ( m e r g e r & a c q u i s i t i o n ) ，而且主要从狭义和广义两个角度来进行定义的 。国外学者对狭义资产重组的定义主要从缩减公司规模和降低公司成 本角度来进行的，代表性的观点有：k i e c h e l ( 19 88 ) 认为资产重组包括资 产剥离和公司分立。d a f t ( 19 88 ) 认为资产重组就是公司规模的紧缩和成本 的降低，包括淘汰落后的产品生产线、加强对成本和存货的控制，提高 劳动生产率、加快公司现代化建设步伐。s p e l t zf19 9 0 ) 认为资产重组就是 公司营运效率的提高和营运成本的降低。h o s k i s s o n 和j o h n s o n ( 19 9 2 ) 认 为资产重组就是资产剥离，以及其他形式的资产紧缩。国外学者对广义 资产重组的定义主要从公司资产结构、公司资本结构和公司组织结构三 个角度来进行的。公司资产结构重组常常与公司发展战略相关联，包括 三种具体的形式：公司收缩( 如公司分立和清算、资产剥离) 、公司扩张( 如 设立新公司、建立联营公司、并购) 和公司内部结构的调整。公司资本结 构是指公司负债与所有者权益之间的比例关系，h o s k i s s o n 和t u r d ( 19 9 0 ) 研究表明，公司资本结构重组将引起公司的资产、负债和所有者权益以 及资本预算等方面的变化，s c h e n d e l ( 19 9 3 ) 也提出了相似的观点，他认 为资本结构的重组将引起公司资产的配置和重新配置以及公司负债水平 的变化。公司组织结构重组主要包括公司所有权重组与公司控制权重组， w e s t o n ( 19 9 0 ) 将公司所有权结构重组形式概括为：杠杆收购、管理层收 购、股票回购、转为非上市公司等，将公司控制权重组的形式概括为： 停止协议、股票溢价回购、代理权争夺、反接管条款修订等。 国内学者结合我国公司资产重组的具体实践，分别从不同的角度和 方面对资产重组进行了定义。张训苏( 19 98 ) 将资产重组分为开放式重组和 封闭型重组并分别进行了定义，开放式重组是指通过并购、发行公司债 券、债转股、设立合资公司等形式，将公司外部资产与内部资产结合在 一起，从而改变企业的净资产，封闭型重组是指在公司净资产数额不变 的情况下，对公司现有的资产进行重新组合心1 。伍中信( 19 9 9 ) 贝j j 从现代财 4 务理论的角度对资产重组进行了定义，他认为资产重组是财务调节的一 个组成部分，它是在现有实物资产组合不好，或者虽然实物资产组合开 始较好，但经过生产经营后出现“沉淀 或“板结 的情况下，对其进 行的重新调整，在实践中资产重组对资产组合的重新调整是通过改变资 本结构和新的投资而形成的，资产重组可以实现公司资产结构和资本结 构的优化并使之达到保值、增值的财务目标1 。邵建云( 2 0 0 0 ) 将资产重 组分为资产剥离和公司并购两种主要方式，并把资产重组定义为：通过 收购、兼并、出售等形式实现资产主体的重新选择和组合，从而优化公 司资产结构，提高公司资产的整体质量，最终建立起符合市场经济要求 的、更富有竞争力的资产组织体系h 1 。 2 资产重组的分类 许多学者试图从经济学、会计学等角度对资产重组进行分类，不同 的角度划分的类型也各不相同，但其内容大都包括资产结构重组、资本 结构重组和组织结构重组。 j 弗雷德威斯通、s 郑光、苏珊e 侯格在其所著的兼并、重组 与公司控制一书中，将西方公司的产权变动分为四类：第一类是公司 扩张型，包括联营、兼并收购等形式；第二类是公司收缩型，包括资产 出售、剥离、分立等形式；第三类是公司控制型，包括溢价回购、反接 管条例、放弃管理协定、代表权争夺等；第四类是公司所有权结构变更， 包括杠杆收购、股票回购、交换发盘、下市( 转为非上市公司) 等形式。第 三类和第四类统称为内变型，即公司股东内部发生变动。可以看出西方 将产权变动主要分为扩张型、收缩型和内变型三种基本类型3 。 国内学者主要是通过列举资产重组的具体形式来对资产重组进行分 类的。檀向球、提云涛、强立等将我国上市公司的资产重组具体分为股 权转让、并购扩张、股权出售、资产剥离、资产置换、其它混合重组等5 类。胡继之、王文立将我国上市公司的资产重组具体分为整体并购、投 资控股并购、二级市场并购、资产置换、股权有偿转让、股权无偿划拨 等6 类。本文综合国内外学者的主要分类形式，将资产重组分成收购兼 并、股权转让、资产剥离、资产置换和其他重组方式等五种类型。 第一类，收购兼并。这是资产重组里面最常见的资产重组方式，在 国外把收购和兼并合在一起称为并购( m e r g e r a c q u i s i t i o n ) 。收购包 括资产收购和股权收资，资产收购是指上市公司用现金、非现金资产或 股票收购另一家公司的资产或股权。兼并是指两个或多个独立的公司按 法定方式进行重组，重组后兼并方保留法人地位，被兼并方的法人地位 消失，在我国，这种重组方式有时也被称作整体上市或吸收合并。 第二类，股权转让。指上市公司依据自身需要与受让方达成协议， 本身资产不动，对外转让其部分或全部之股东权益。按转让行为是否支 付价款，我国目前的股权转让又可以分为有偿转让和无偿划拨。 第三类，资产剥离。指上市公司将其资产进行出售、分离的行为。 资产剥离有利于提高其资产的整体质量和经营效率。 第四类，资产置换。指上市公司将其拥有的资产与其他公司进行交 换，剥离其不需要的资产，同时注入优质资产，实质是资产收购和资产 剥离的组合。资产置换可以加强主业业务，也可实现企业根本转型发展。 第五类，其他重组方式。指上市公司没有包括在上述四种主要的重 组方式在内的其他的资产重组，主要包括公司资产托管、公司分立、债 务重组等。 上述国内外学者对资产重组的定义和分类，从不同的方面和角度揭 示了资产重组的内涵和资产重组的具体形式，尽管国内用的是“资产重 组”这个名词，国外用“并购这个名词，但两者的含义基本一致，国 内习惯使用资产重组这个概念而较少使用并购这个词。资产重组的定义 和分类对于本文资产注入重组的定义和分类具有重要的参考和借鉴意 义。 1 2 2 上市公司资产注入重组的定义和分类 1 资产注入重组的定义 在股改前有少量文献涉及到了资产主入重组内涵的有关内容，主要 包括对关联方关系资产重组的研究、“借壳上市 和“资产注入、资产 置换”改组模式的研究、上市公司被动式重组的研究。叶卫琴( 19 9 9 ) 将上市公司与集团公司及其下属公司之间这种关联交易背景下，为实现 各自的操作目标一改观业绩状况、转移资金和利润或者从二级市场炒作 获利等而进行的一系列的资产重组称为关联方重组哺1 。较早提到“资产 注入”概念的是祝祖强、门珞，他们( 20 0 0 ) 对“买壳上市 和“资产 注入、资产置换”改组模式进行了定义，“买壳上市 改组模式是指非 上市公司或企业通过购买上市公司的股权并实现控股后，再由上市公司 收购非上市的控股公司的实体资产，从而将非上市公司的主体注入到上 市公司中去，实现非上市的控股公司间接上市甚至直接上市的目的 1 。益 智( 20 0 4 ) 对上市公司被动式重组进行了定义，即上市公司被动式资产 重组是指上市公司的股东( 原有的或通过收购股权新成为的) 以上市公司 作为目标公司，对其资产结构作出较为重大的调整( 单笔资产金额超3 0 0 0 6 万元人民币或者相隔时间很近的两个或几个事件的涉及金额之和在3 0 0 0 万元人民币以上) ，在此过程中大都伴随着上市公司股权的变化，但也有 上市公司原大股东自行发起而不涉及股权变化的重组1 。季明猛( 2 0 0 8 ) 对上市公司“资产注入”进行了概括，通常指上市公司控股股东将其下 属企业的优质资产注入上市公司，使上市公司整体资产质量、股利支付 水平、收益能力等均有大幅度提高阳1 。 为了更容易理解上市公司资产注入重组的内涵以及本文研究的需 要，本文根据我国上市公司资产注入重组的实践，对资产注入重组进行 了一般意义上的定义，即资产注入重组是指上市公司的控股股东或控股 股东的关联方将其持有的优质资产或股权注入上市公司，上市公司以现 金、非现金资产或发行股份作为支付对价而完成的重大资产重组。依照 本文上述对资产注入重组的定义，资产注入重组具有下列几个典型的特 征，只有具备下列特征的资产重组才被视作资产注入重组。 ( 1 ) 重组双方必须是在上市公司和上市公司的控股股东或控股股东 的关联方之间进行。根据本人对近三年来资产注入重组事件的分析，资 产注入重组一般都是首先由上市公司的控股股东向上市公司发出资产注 入重组的通知，然后再由双方协商就重组协议的内容达成一致，也就是 说，资产注入重组与一般的资产重组有一个很明显的区别，一般的资产 重组是先由上市公司主动向其他企业提出重组要求，而资产注入重组则 是先由上市公司的控股股东向上市公司主动提出重组要求，上市公司反 而处在被动的地位。有时资产注入重组并不是直接在上市公司与其控股 股东之间进行，而是在上市公司与其控股股东的关联方之间进行，或者 是在上市公司和其控股股东及其关联方之间同时进行。控股股东的关联 方是指与控股股东存在控制关系或被控制关系的企业或机构，以及与控 股股东同属于同一母公司的其他企业，具体包括控股股东的其他子公司、 控股股东的母公司、控股股东母公司的其他子公司。控股股东与其关联 方，也被称为行动一致人，因为它们的利益是一致的。 ( 2 ) 资产注入重组必须符合资产重组的定义。本质上，资产注入重组 属于上市公司资产重组的范畴，资产注入重组的形式并没有超出资产重 组的那些类型，资产注入重组只不过是把具有资产注入性质等共同特征 的重组从资产重组中分离出来单独进行定义而已。 ( 3 ) 注入的资产应该是优质资产。原则上控股股东注入的资产应该质 量较高、盈利能力较强、与上市公司业务关联比较密切，但有时上市公司 为了实现转型发展和多角化经营，通过资产置换方式置入与其主营业务 7 性质不同的资产。 ( 4 ) 资产注入重组应该是重大的资产重组。只有注入的资产规模达到 一定比例的资产注入才属于资产注入重组，上市公司与其控股股东的日 常关联交易不属于资产注入重组的范畴。本定义所指的重大资产重组是 指符合中国证监会通过的上市公司重大资产重组管理办法中规定的 构成重大资产重组标准的重组。20 08 年3 月2 4 日中国证监会通过的上 市公司重大资产重组管理办法对重大资产重组进行了定性，即“上市 公司及其控股或者控制的公司在日常经营活动之外购买、出售资产或者 通过其他方式进行资产交易达到规定的比例，导致上市公司的主营业务、 资产、收入发生重大变化的资产交易行为 ，并提出构成重大资产重组 的三个标准，上市公司及其控股或者控制的公司购买、出售资产，达到 下列标准之一的，才构成重大资产重组。 购买、出售的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合 并财务会计报告期末资产总额的比例达到5 0 以上； 购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市 公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到5 0 以上； 购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合 并财务会计报告期末净资产额的比例达到50 以上，且超过5 0 0 0 万元人 民币10 1 。 2 资产注入重组的分类 2 0 0 6 年开始，我国许多证券界人士开始对上市公司资产注入重组进 行研究，并采取列举的方法对证券市场上出现的资产注入重组形式进行 了归类。张忆东( 20 07 ) 将我国上市公司资产注入重组分为以下几种形 式：一是注入资产作为股改对价；二是定向增发或自有资金收购大股东 优质资产；三是大股东通过资产置换偿还历史欠款；四是借壳上市；五 是通过吸收合并的ip o 方式引入新的上市公司资产；六是控股股东的变 更所引起的优质资产注入，其中以定向增发或自有资金收购大股东优质 资产为主流1 。章秀奇( 2 0 0 8 ) 按资产注入的动机不同将资产注入重组 分为两类：一是自上而下政策性推动的资产注入。这种政策性推动资产 注入的行业主要集中在国资委明确要求国有经济保持绝对控制力和影响 力的行业；二是自下而上大股东推动的资产注入。这类资产注入和白上 而下资产注入不同，其动机更为复杂n 引。 上述对资产注入重组的分类主要是按注入资产的动因或目的进行的， 对本文资产注入重组的分类具有参考作用。本文为研究的需要，在对我 8 国上市公司资产注入重组的具体形式进行归纳的基础上，从不同角度对 资产注入重组进行了分类。 本文按控股股东或其关联方注入资产的性质可以将上市公司资产注 入重组分为四类：( 1 ) 货币性资产注入重组，指控股股东或其关联方将 其持有的货币性资产注入上市公司，上市公司以股份或置出资产作为支 付对价，如控股股东或其关联方将持有的公司债权、应收账款等注入上 市公司；( 2 ) 固定资产、在建工程、无形资产等非货币性资产注入重组， 主要指控股股东或其关联方将其持有的固定资产，在建的工程项目，土 地使用权、专利使用权、特殊经营许可权等无形资产注入上市公司，上 市公司以置出资产、发行股份或现金作为支付对价；( 3 ) 股权注入型资 产注入重组，指控股股东或其关联方将子公司、联营公司或持有的其他 公司的股权全部或部分注入上市公司，上市公司以置出资产、发行股份 或现金作为支付对价；( 4 ) 混合注入型资产注入重组，指控股股东或其 关联方同时将其自身的资产和持有的子公司、联营公司或持有的其他公 司的股权全部或部分注入上市公司。第一类和第二类可以合并成一类即 狭义的资产注入重组，因此实际上可以简单的将资产注入重组分为资产 注入型、股权注入型和混合注入型三种类型。 按上市公司资产注入重组的对价支付方式进行分类，本文将资产注 入重组分为非公开发行股份支付方式、现金或非现金资产支付方式以及 非公开发行股份支付和现金或非现金资产支付相结合的方式三种资产注 入重组类型，本文把非公开发行股份支付和现金或非现金资产支付相结 合方式的资产注入重组简称为混合支付方式资产注入重组。 按控股股东拟注入的资产与上市公司主营业务相关程度进行分类， 本文将资产注入重组分为相关型资产注入重组和非相关型资产注入重组 两种资产注入重组类型。 从上市公司购买的角度出发，并参照资产重组的分类，本文还可以将 资产注入重组分为资产收购、股权收购、资产置换、吸收合并( 或整体 上市) 四种类型。 1 3 文献综述 1 3 1 国外资产重组绩效研究述评 1 不同研究方法下资产重组绩效研究述评 国际上研究资产重组绩效的方法主要是事件研究法和会计研究法。 事件研究法( e v e n t s t u d ym e t h o d 0 1 0 9 y ) 是由f a m a 、f is h e r 、j e n s e n 、r o l l 9 于19 6 9 年提出，是资产重组绩效检验常用的方法。这种方法是设定事件 期间，利用预测模型计算出期望收益，通过与事件期间的实际收益相减 得出事件期的超常收益，并通过计算累计平均超常收益判断重组公司的 绩效。事件研究法又可以分为市场调整收益法和市场模型法。会计研究 法是利用公司财务报表和会计数据，以盈利能力、市场占有率、销售收 入和现金流量水平等经营业绩指标作为评判标准，与同行业比较或对比 考察公司重组前后的经营业绩变化。 ( 1 ) 事件研究法的结果 d o d d ( 19 8 0 ) 对19 71 年一19 77 年美国151 起并购案进行了研究，得 出在累计时间 一l ，0 的累计平均超常收益率( c a r ) 为1 16 ，在累计时 间 一4 0 ，0 的c a r 值为5 37 ，在累计时间 1 ，4 0 的c a r 值为0 2 。j a r r e1 l 和p o ulse n ( 19 8 9 ) 研究了19 6 0 19 85 年6 63 例成功的并购案，发现被并 购方的累计平均超常收益率( c a r ) 超过2o ，而并购方c a r 仅为1 14 n3 1 。 a g r a w a l ，j a f f e 和m a n d e l k e r ( 1 9 9 2 ) 研究了1 9 5 5 1 9 8 7 年间的2 2 7 起要约 收购和9 37 起兼并重组后公司的业绩，并按市场调整收益法对市场收益 和规模效应进行调整，得出并购公司的股东在并购完成后的五年中损失 了10 的财富4 | 。se h w e r t ( 19 9 6 ) 对l9 75 19 91 年1814 个并购案进行了 研究，发现事件期间被并购方股东的累计平均超常收益率( c a r ) 为35 ， 并购方股东的c a r 值与0 没有显著性差异引。b o o n e 和m u th e rin ( 2 0 01 ) 研究了美国在19 8 9 年一19 9 8 年间宣布并购重组的29 8 家公司，得出被并 购方股东的累计平均超常收益率为3 0 引。 从西方事件研究法的结果来看，被并购方一般在资产重组事件中取 得了超常收益，而并购方能否在资产重组事件中获益具有不确定性。 ( 2 ) 会计研究法的结果 g e o f f r e r ym e e ks ( 19 77 ) 对英国19 6 4 年一19 71 年间2 33 个合并重组的 收益进行了研究，发现重组后并购公司的资产收益率表现出递减的下降 趋势，且在重组后的第五年达到了最低点。r a v e nse r a f t 和se h e r e r ( 19 8 7 ) 对l95 0 年一19 77 年间的4 7l 家并购公司进行了研究，结果发现在其他条 件相同的情况下，有要约收购活动公司的收益率比没有要约收购活动公 司的收益率低3 1 ，且经统计检验得出差异具有显著性n 利。h e aly ，p a le p u 和r u b a ck ( 19 9 2 ) 选取经营现金流量作为指标对美国197 9 年一19 8 4 年问 5 0 家最大的并购案进行了研究，发现行业调整后的公司资产收益率明显 提高引。b r u n e r ( 20 0 2 ) 对国外19 77 - 20 01 年间会计研究法下的15 项研究 结果进行了汇总分析，得出其中有4 项研究结果表明并购后公司的业绩 1 0 显著为正，有2 项研究结果表明并购后公司的业绩显著为负，而其他的 研究结果统计检验表明为不显著引。 国外使用会计研究方法对资产重组的研究结果表明，资产重组一般 能使公司的资产收益率和盈利能力获得提高，但不同种类的资产重组的 绩效有所区别。 2 资产重组相关因素对重组绩效影响的研究述评 资产重组绩效一直是西方学术界关注的重点。近年来，国外学者对资 产重组相关因素对重组绩效影响进行了广泛深入的研究。 ( 1 ) 并购的支付方式对并购绩效的影响的研究 并购的支付方式对并购方与目标方之间的控制权关系及并购组织安 排和组织结构有影响。并购的支付方式主要包括现金和股票支付，支付 方式的不同对并购绩效会产生影响，主要体现在：纳税协同效应给并 购双方带来纳税上好处。e c k b o ( 19 83 ) 提出了纳税协同效应并认为，股票 为主的支付方式可以使目标方股东延迟纳税和进行税种替代，现金方式 支付使并购方增加了资产，从而增加折旧抵税额，因此并购可以使双方更 好地使用避税手段获利阳0 | 。股票融资型并购使并购方价值在并购信息 公告前被预期高估，而公告后下降。l e1a n d 和p y1e ( 19 77 ) ，m r e rs 和 m a j lu f ( 19 8 4 ) ，t r a yl0s ( 19 87 ) 以及l o uis ( 2 0 0 2 ) 都认为，当公司价值被高 估时，管理层会利用所拥有的信息发行证券进行并购融资，因此长期看这 会导致公司股价下降。r a u 和v e r m a e 1e n ( 19 9 8 ) 认为，股票融资型并购会 使投资者产生并购方价值被高估的预期，因而并购消息公布后并购方的 股价会因投资者的预期回归而趋于下降心。支付方式的不同揭示了公 司未来的现金流量情况。现金支付方式表明并购方的现有资产或者并购 所形成的投资机会产生较大的现金流，而股票支付方式则相反，表明公 司现金流量不足。因此，理论上对并购方来说现金并购支付方式一般比股 票支付方式产生更多的超常收益，而对目标方来说这两种支付方式产生 的超常收益都为正值，但通常现金支付方式比股票支付方式所获得的超 常收益显著要高。 从对上述理论的实证结果看，大部分实证结果基本上支持上述理 论。g o r d o n 和y a g il ( 19 81 ) 以及t r a vl0s ( 19 87 ) 研究发现现金并购比股 票并购产生更多的超常收益，p r a n ks 、h a r ds 和m a y e r ( 19 87 ) 以及lin n 和 s w itze r ( 2 0 01 ) 从目标方角度证实了现金并购产生的超常收益相对较高； l o uis ( 2 0 0 2 ) 研究发现，现金并购时并购方的长期超常收益为零，且检验 无显著差异，但股票并购收益则显著为负阳2 j 。在获取超常收益的程度这 一问题上还存在分歧。s h leif e r 和vish n y ( 20 01 ) 认为，获取的超常收益 不同主要是由于研究的背景条件不同所造成的，在股票市场强有效条件 下支付方式理论与实证研究结果应该是一致的，在股票市场无效条件下 并购双方的市值偏离其真实价值，并购双方根据各自股票价值的高低决 定采取哪一种支付方式。 ( 2 ) 并购行业的相关程度对并购绩效的影响的研究 sin g h ( 19 8 4 ) 根据并购双方的战略匹配性，将并购分为相关并购和非 相关并购。并购行业的相关程度对并购绩效的影响可以用效率理论和组 织资本理论来进行解释。效率理论认为，并购行业的相关程度越高，就越 能发挥并购双方的协同效应，通过规模经济效应和降低生产经营成本可 以提高并购绩效；组织资本理论认为，行业相关程度高的并购与非相关并 购相比更容易实现行业专属管理能力向目标公司的转移，从而提高并购 绩效。 从对上述理论的实证结果看，sin g h ( 19 8 4 ) 用事件研究法对相关并购 与非相关并购的绩效进行了检验，结果表明相关并购使并购方所产生的 超常收益比非相关并购要高，但对目标方的绩效影响不明确。后来许多学 者采用混合与非混合，行业交叉水平( 1e v e lo fo v e r la p ) ，水平、垂直 与混合，企业集中度( c o r p o r a tef o c us ) 变化这四个不同的细分标准严格 地界定并购行业的相关性并以此作为检验标准来进行实证研究。h e a ly 、 p a le p u 和r u b a c k ( 19 9 2 ) 以行业交叉水平作为检验标准，发现行业交叉 水平高的并购比行业交叉水平低的并购的业绩表现更加出色引。j o h n 和 o f e k ( 19 95 ) 及d es a i 和j a in ( 19 9 9 ) 等以企业集中度作为检验标准，发现 通过剥离非核心资产来增加企业集中度的长期绩效显著为正阻4 | ，但 g h os h ( 20 01 ) 及lin n 和s w itze r ( 20 01 ) 研究发现企业集中度与长期经营 绩效之间不存在正相关关系心引。a g r a w a l 、j a f f e 和m a n d elk e r ( 19 9 2 ) 以混合与非混合作为检验标准，发现混合型并购的长期股价水平高于非 混合型并购引。尽管实证结果得出了相关并购比非相关并购创造更多的 价值、相关并购与非相关并购绩效没有显著性差异、非相关并购比相关 并购创造更多的价值三种不同的结论，但总体上说实证结果与上述理论 推断基本一致。 ( 3 ) 并购企业的成长型和价值型特征对并购绩效的影响的研究 并购企业的成长型和价值型特征对并购绩效的影响可以用绩效外推 假设( pe r f o r m a n c ee x t r a p o1a tio nh y p o t h esis ) 加以解释。该假设认为， 市场投资主体和其他利益相关者都会根据并购企业的历史绩效来评估并 1 2 购所产生的价值，且大家通常用账面资产值和市价资产值之比即净市率 作为尺度来衡量历史绩效，将净市率低的企业称作为成长型企业，而将 净市率高的企业称作为价值型企业，并由此推断出：在并购宣告期， 由于市场参与者的过度预期，成长型并购企业比价值型并购企业创造更 多的超常收益；但从长期来看，市场将逐步修正并购企业最初被高估的 价值，因而价值型并购企业比成长型并购企业创造更多的超常收益：成 长型并购企业将付出更多的并购溢价，这符合目标企业股东的利益。根据 上述推断该假说得出了“净市率与短期并购绩效成反比，而与长期并购绩 效成正比”的结论。 从对上述理论的实证结果看，l a n g 、l a r r y 、st u1z 和w a lk lin g ( 19 89 ) 通过证实并购企业的宣告期收益与托宾的q 比率正相关验证了该假设的 第一层含义引，a n d e rso n