（国民经济学专业论文）我国上市公司MBO融资渠道的选择探索.pdf

摘要 管理层收购( m b 0 ) 足托十r 收购的种，产。l ：】2 0 毗纪7 0q ：代的第四次 并购浪潮。i 珏年来随荷我崮蹦有= i i = = 业改革的进步深化，以及1 1 j 场对 埘资改革t f t 国退民进的强烈预期，我国的“些食业包括j ：i 】公司，也纷纷大胆尝试m b o 。 m b o 已经成为中国资本市场上一个最热门的话题。在我国j 二市公几j 管琏层收购 过程中，m b o 标的价值通常远远超过管理层的支付能力，他们往往只能支付收 购价格l 吁艮少的一部分，剩余的资金缺口则需要融资来弥补，融资问题是m b o 操作q t 最为关键的步骤。但由于相关法律、法规的滞后醵及金融市场不教达等原 因，造成融资渠道不畅。m b o 融资的合法径、有效性问题已成为制约中国上市 公司m b o 的主要因素。因此，如何成功解决融资莱道问题已成为我国，t 市公司 m b o 自否顺和实现的关键问题。为解决m b o 的融资f 甜j 题，本文研究的目的在 于：通过m b o 融资方式与法律配套的研究，探索适合中国国情的圭二带公司m b o 的融资方式。对上市公嗣m b o 融资渠遂的研究，探索新型合法的融资莱道不仅 对m b o 在中国的健藤发展獒有疆要的现实意义，而往对淫颓国有企鸵产权关系， 推进国有企泣改革酶颓稠进行也其商重簧的凝实意义。 本文通过对餮肉多 研究现款静分轿，采爝了定栋与定量分橱相结台、理论臻 究与案饲分轿稽结合、院较分斩等研究方法。透过对m b o 豹瑗论依据翡磷究， 分析了m b o 静哥幸亍往。在骈究思路土，奉文运过对我毽上帮公司熬m b o 鹣融 资粱道现状酌描述及存在静朗怒静列举，以及络含鞠关熬法律躲识，弓l 入有关财 务纛论翔识，鼓金融俸铡剌约、融资成本、碰资金融援险等三个方甏比较详细地 分嘏了影确我圜上帝公镯m b o 融资渠道选器戆因素鞠理有融资粢道存在妁不 足，提滋瘦发展战黪投资者融姿、信托枫搀融姿、m b o 基金融资、金融理赁公 司融姿等瑟型融资粢道，并羲重分援了冬自豹钱势、运作方式、适用对象和腹注 意的闭题。针对当嚣我困上枣公司m b o 融疑渠道选择中存在豹闷题，提出了完 善搦关灼法络法规、完善实涟m b o 的宙场环境以拓展我困上市公列m b o 融资 渠邀的欺篆建 义。本文的壁奉结途趋融资闯题足m b o 操作中的父键，对我幽 m b o 实践产- ，扛争议的掇本驭因是我幽政策鄹金融l h 场条件的限制以及崩天法幸錾 法规的一i 完善。通过避步完善m b o 灼法嫂体系、发聪资本市场、进行会融r 具的剑毅，爿能逊“步按宽我捌m b o 的融资渠道。盘外部土4 、境得到优化，棚关 法锩缛列宠等的愤况下，m b o 灼规范远行将存理顺煳有企q k 产权关系和国有资 产改制f t 发挥积极作用。 【关键饲】上市公词管理层收购( m b o ) 融资渠道问题风险 o p t i o n a lp r o b eo np u b l i cc o r p o r a t i o n sm b of i n a n c i a lp a t h a b s t r a c t a sas o r to t l e v e lp u r c h a s i n g m b oe m e r g e di nt h ef o u r t hm e r g i n gw a x ，eo l 、t h e 19 7 0 s 2 0 c e n t u r y e n t e r p r i s e si n c l u d i n gp u b l i cc o r p o r a t i o n sc o n s t a n t l ym a d et r i a l s i nm b ow i t hs t a t e r u ne n t e r p r i s e s f u r t h e rd e e p e n i n gt r a n s f o m l a t i o na n dm a r k e t s i n t e n s ea n t i c i p a t i o no ns t a t ea s s e t se x i ta n dc i v i lc a p i t a l se n t r yt h a th a sc a u s e dm b o al i v et o p i c m a r k e dp r i c ef r e q u e n t l y s u r p a s s e sb e y o n dm a n a g e m e n t sp a y m e n t c a p a c i t yi nt h ep r o c e s so fp u r c h a s i n g ，w h oc o m p r e h e n s i v e l yc o u l ds u s t a i nf r a c t i o n so f t h ep r i c e ，w h e r e u p o nt h er e s tc a p i t a li n a d e q u a c yw i l lb ec o m p e n s a t e db yf i n a n c i a l p a t ht h a tp r o v e dt h ep a r a m o u n tm e a s u r e m e n t y e tf a c t o r sa st ot h el a g g i n gr e l a t e d l a w sa n dr e g u l a t i o n sa n dl e s s d e v e l o p e df i n a n c i a lm a r k e t g a v er i s et of i n a n c i a l b l o c k a g e ，t h u st h el e g i t i m a c ya n dv a l i d i t yo ft h ef i n a n c i a lp a t hh a si n c r e a s i n g l y b e c o m i n gac r u c i a le l e m e n tt h a tr e s t r i c t e dm b o i nt h ep u b l i cc o r p o r a t i o n s t h e r e f o r e ， as u c c e s s f u ls o l u t i o nt of i n a n c i a lc h a n n e l st u r n e do u tac r i t i c a li s s u et os m o o t h r e a l i z a t i o n t h ee s s a ym e a n tt or e s e a r c ho nt h ef i n a n c i a lf o r m ss u i t e df o rn a t i o n a l s t a t u sv i ab e s p o k el e g a lr e g u l a t i o n s ，w h i c hs y m b o l sn o to n l yr e a l i s mo nt h eh e a l t h y e c o n o m i cd e v e l o p m e n tb u to n t h es m o o t ht r a n s f o r m a t i o no fs t a t e r u ne n t e r p r i s e sa n d a s s e tr e l a t i o n s s t r a i g h t e n i n g t h e e s s a ya n a l y z e do nt h ec u r r e n ts t a t u sa st ot h ed o m e s t i ca n de x t e r n a lr e s e a r c h ， a d o p t i n ga p p r o a c h e st oc o m b i n a t i o n sw i t ht h eq u a n t i t a t i v ea n dq u a l i t a t i v e ，t h e o r e t i c a l a n dp r a c t i c a l ，c o m p a r a t i v ea n df e a s i b l ea n a l y s i s i tc a r e f u l l ya n a l y z e dd e f i c i e n c ya n d f a c t o r st h a ta f f e c tm b of i n a n c i a lc h a n n e lo p t i o n sb yd e s c r i p t i o n so nt h ec u r r e n t s i t u a t i o na n dl i s t e dp r o b l e m si ne x i s t e n c em i di n t r o d u e t i o n st of i n a n c i a lt h e o r y o nt h e s y s t e mr e s t r i c t i o n ，c o s ta n dr i s k s p r o p o s i n gt oe x p l o i tn e wc h a n n e l so ns t r a t e g i c i n v e s t o r s ，t r u s t e ei n s t i t u t i o n s ，m b of u n d f i n a n c i a ll e a s i n g ，a n a l y z e dr e s p e c t i v e s u p e r i o r i t i e s o p e r a t i o nf o r m s ，p r o b a b l et a r g e t sa n da t t e n t i v ei s s u e s a st ot h ee x i s t e d p r o b l e m s 。t h ee s s a ys u g g e s t e df u l l i l l i n gr e l a t e dl a w s m a r k e te n v i r o n m e n t ，p o l i c i e st o w i d e np u b l i cc o r p o r a t i o nm b oc h a n n e l s t h ee s s a yc o n c l u d e dt h a tf i n a n c i a lp a t h p r o v e dc r i t i c a li nm b op e r f o r m a n c e t h ef u n d a m e n t a lc a u s el i e si nt h ep o l i c ya n d m a r k e tr e s t r i c t i o na n di m p e r f e c t n e s so fr e l a t e dl a w sa n dr e g u l a t i o n s 。b yi n n o v a t i o n s o nt h em b o l e g a ls y s t e m ，d e v e l o p i n gc a p i t a lm a r k e t f i n a n c i a lc h a n n e l sc o u l do n l yb e l u r t h e rb r o a d e n e d u n d e rt h ec o n d i t i o no fe x t e r n a le n v i r o n m e n to p t i m i z e da n dr e l a t e d l a w sb e i n gc o n s u m m a t e d ，s t a n d a r dm b op e r f o r m a n c ew i l la c t p o s i t i v er o l ei n s t a t e r u na s s e tr e c t i f i c a t i o na n dt r a n s f o r m a t i o n k e yw o r d s lp u b l i cc o r p o r a t i o nm b ot h ef i n a n c i a lp a t hp r o b l e mr i s k 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解学校有关保护知识产权的规定，即：研究生在校攻读 学位期间论文工作的知识产权单位属于西北大学。学校有权保留并向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。本人允许论文被查阅和 借阅。学校可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位沦文。同 时，本人保证，毕业后结合学位论文研究课题再撰写的文章一律注明作 者单位为西北大学。 保密论文待解密后适用本声明。 学位论文作者签名：兰焦去 2 。，j 年占月目日 指导教师签名：丝! 兰至 蟋引只 u 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导卜- 进行的研究工作 及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外， 本沦文不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西 北大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我同i ：作的 同志对本研究所做的任何贡献均已在论文i l 作r 明确的说明并表示谢 思o i7 学位论文作者签名：互三吴 2o o 舛占月窘日 1 导论 i 。| 选麓麓目的和意义 管理层收购( m a n a g e m e n tb u y - - o u t s ，简称m b o ) 是杠杆收购( l b o ) 的 一种。杠杆收购是种利用高负债融资，购买目标公司的股份，以达到控制、重 组该鞋标公司静嚣黪，并蚨中获缮越过正霉收藏攀覆兹奏效众歉工具。罄攥蘑瞍 购是一种全球性的经济现象，近2 0 多年来，欧菠国家的实践表明，m b o 对推动 企业并购、降低代理成本、激发企业家精神起到了积极的作用。近几年来，随着 我国圜蠢企业改革鲍避一步深化，以及市场对潮资改革中国遗民进的强烈预期， 我国鹣一些企监惫搔上市公司，魄纷纷大疆尝试m b o 。但融予相关法律、法规 的滞后以及金融市场不发达等原因，我国上市公司的m b o 过程中还存在赣诸多 问题。2 0 0 4 年夏发生的“郎顾之绎”，引发了对阂企m b o 的质疑，以及对隧企 改革弱讨逡，怎搀遴一步短莲知壤0 靛摄捧蓬稷，薅壹国毒爨产豹滚失，溅经成 为理论界、监管层以及社会公众所莛同关注的问题。 由于各国的国情不同，m b o 融资的合法性、有效性问题已成为一个搿关中 国上市公司m b o 成败的主要阕爨。失了鳃决这一趣题，我棼照通过研究，在融 资方式与法律配套上徽出一些镯新，探索一些适合中国国情鑫奄上市公司m b o 豹 融资渠道，这就是我选题的目的。 管理层收购中对融资渠道的遗择在发达国家已经比较成熟和规范，假在我 藿，葵选择受爨金融传劐疆裁帮籀荚金融中分不残熬等因素严重裁终，嚣藏，或 功解决融资渠道伺题成为上市公司m b o 能否顺利实现的关镳问题。所以，通过 对融资澡道的研究，探索新型、合法的融资渠道对m b o 在中园的健康发臌十分 重要；爨一方嚣，m b o 也被当俸我国当翦理顺阑鸯企业产权关系验一静尝试， 它的袋败氇关系到毯众改革的颓翻遗行。这就怒我论文选题瀚现实意义。 1 2 圈内外研究的现状 2 1 阙外研究的现状 m b o 作为产蔽浚造豹一秘手段，在嚣方蠢骞一套程对藏熬懿理论瑟撩俸方 式。国外的学者对m b o 理论进行了深入的探讨，包括如下内容：对m b o 动圆 的研究，他们认为价值创造、管理机会主义、税收利益及企业家精神等是m b o 滚行斡缴霞；对m b o 造成的结粜戆实证研究，磷突内容主袋包括收购翦众韭静 财务特性、收购压企渡的治理视铡、战略变革教续效等；对m b o 持久往静研究： 对管理腰收购的理论基础的研究，包括产权激励理论、代理人成本理论、激励机 制理论、利润共享理论、公司治理结构理论等；对m b o 中融资问题的研究，如 毒本莓彦帮丁壳静藏褥蔽姿“啄食狻痔理论”；还有美藿戆k k r 专鲎投爨公司 的实践操作等。但圜外现有的m b o 理论还不能解释转型经济中出现的一然新现 象。 l 。2 ，2 阖肉研究的凌状 m b o 虽然很早就已经传入中豳，但其发展并引起人们注意，不过是近几年 的事情。随着m b o 在一些企业的突施，媒体、般界纷纷投来关注的目光，一些 意誊、洽豹专家、学者毽开始分辑这一疆象及峦鼗弓| 笈懿冬耱润鞑，探索其本襞姆缝。 人们对m b o 的研究，目前多停留在m b o 的煺论依据、存在问题、中外m b o 的差异、m b 0 的适用对象等方面。对融资问题的研究多停留在融资现状、融资 对策方灏豹研究，对融资渠道及其选择进行系绞深入的黟 究毒鞋论述还 较少，没 有形城鞠对成熟、系统豹理论。许多对m b o 蠲题稍有研究静专家学者强前所关 注及争论的焦点是m b o 在中国是否应该实行的问题。 持反对意见的人怒从中国目前市场发育不成热、法律政策不完善这点出发， 谈为套这样象臀不袋熬豹对撬发麓m b o 终凑会簿致各秘羯爨熬发生，爱良德稻 高呼：m b o 在中国成缓行。香港中文大学教授郎咸平认为“中国不能做m b o ， 因为中圜上市公司的圈有股不是垒流通的”。 对m b o 颇有磷究、 m b o 管蠼者收贿扶经理到股东一书的佟者王巍 就主强积极推行m b o 。他还指出，浏新m b 0 匏实施是否成功有三条标琅：有 利于目标公司业绩提升，有利于减轻闺企负担，豳有资产没有出现流失严重现募。 北师大鑫融研究中心主任钟伟就针对有人提出的m b o 在中国鼹前情况下不寂发 震豹麓焱发表意凳谈：“串莺痘鬏缀发震m b o ，这是受鲎改剿豹鬟要。”藤瓣蓬 督与实践孰先孰后的问题，砌表示：。监督总是滞后于实践的。应该先允许进行 实践，谯实践过程中不断完善监管制度，并且要辙视事后惩罚，而非事前提醒。” 中国谨游她协会战略发展部截主经熬骧橙也认梵，m b o 在中强豹发震是必然的。 上海采正投资咨询霄黻公司董事妖郑培敏试为“艘范的m b o 在中国仍然大有可 为”。 1 2 3 对隔内， 研究域状的评柝 透过瑷上鼹莺蠹舞m b o 磅究现获翘对爨可爨发褒：在瑟方m b o 巴套一套 相对成熟的理论和操作方式；而国内还投有形成相对成熟、系统的理论。中国有 特殊的潮情，不能宙翻照搬国外的理论，否则就会出现“水土不服”，有必要针 对当藏审嚣m b o 实嬷孛出现的阕题，磅究如稼教善实施m b o 戆法律、露发蓼 壤及治邂闯疆魏对策，探索适合我辍上市公司的融资渠道或凝道组台。 1 3 研究的思路 首先从分析我国上市公司m b o 融资渠道的现状及存在的问题入手；其次进 一多分耩影豌我藿上帮公司m b o 融资渠遂选铎豹金蘸俸裁、融资成本、融资风 险等制约因素；再次针对我国上市公司实施m b o 选择融资渠道的原则进行分析， 2 将相关财务理论引入m b o 融资渠道选择之中，提出战略投资者融资、信托机构 融资、m b o 基金融资等几种新型融资渠道，并对几种新型融资渠道的优劣势、 适用性进行详细分析和阐述；然后提出完善m b o 相关法律法规、完善实施m b o 的市场环境等拓展我国上市公司m b o 融资渠道的政策建议；最后得出结论，并 提出今后有待进一步研究的问题。 1 4 研究的方法 本文主要采用了定性与定量分析相结合、理论研究与案例分析相结合、比较 分析等研究方法，在借鉴西方国家成功的融资经验基础上，探讨性地对我国上市 公司m b o 融资渠道建设提出了自己的建议。 1 4 1 定性分析与定量分析相结合 定性分析与定量分析相结合是经济学研究的基本方法，定性分析是为了揭示 出研究对象的内在特征，定量分析是为了证明定性分析的准确性，运用数学方法 来确定某种对象的数量关系的分析方法。本论文在研究中主要采用了定性分析和 定量分析相结合的分析方法。例如在分析股权结构成本理论时，先从理论上分析 了股权结构总成本的构成，然后通过图形分析股权结构总成本达到最优的条件。 在分析融资成本时，先从理论上分析融资成本的构成；再建立指标体系，通过指 标的计算来分析融资成本。 1 4 2 理论研究与案例分析相结合 理论研究是为了找出社会经济现象本身的客观规律，案例分析是在分析个案 的基础上，加以概括总结经验或发现问题。例如在分析银行贷款、设立特殊目的 公司、个人信用借款、政府贷款、以承包利润支付等各种传统的m b o 融资渠道 时，把理论分析与现有的上市公司m b o 案例结合起来，指出各种传统的m b o 融资渠道的不足。在分析m b o 融资渠道选择的原则时，先从理论上分析管理层 为何要降低收购价格，再利用实际案例证明分析的结论。 1 4 3 比较分析法 比较分析法是一种通过对社会经济现象的比较，揭示现象之间差异的分析方 法。例如在分析我国上市公司m b o 的“啄食顺序”融资理论时，先分析国外 m b o 融资为何遵循：先内部融资，再债务融资，最后股权融资的顺序；然后， 分析我国上市公司m b o 融资行为严重背离“啄食顺序理论”的原因。 1 5 论文的结构与框架 本文由六部分构成( 如图1 1 所示) ：第一部分简要介绍了论文选题的目的、 意义，论文的研究方法以及文章的结构；第二部分简要说明了m b o 的概念、特 征、理论依据以及m b o 融资渠道的基本理论；第三部分分析了我国上市公司 m b o 融资渠道的现状及存在的问题，并结合相关的法律，引入有关财务理论知 识，从金融俸铡翩约、融资成本、瓣舞风险等三个寿藏比较详缨逸势梃了影螈我 国上市公司m b o 融资渠道选择的陶素；第西部分阐述了管理摇可通过争敬较低 的收购价格、逐步获取股权和分期付款方式降低一次性融资的压力以及财务风险 控制的措施，阐述了我鼠上市公司m b o 中可供选择并行之有数的几种融资凝道： 弓l 入藏漆投资砻、露筏蘧资、m b o 莲金邀资等，著着重势疆了鑫爨静饶势、运 作方式、适用对象和艨注意的问题；第五部分对我国上市公司m b o 融资渠道建 设提出了自己的建设性建议，包括完善相关的法樟法规和完藩实施m b o 的市场 琢境；籍六部分褥出绫论，著提滋今屠舂德避步磅究茨翘熬。 4 l 导浚 2 管理层 收购融资 渠道的基 本理谂 3 我国上市 公司m b o 融资渠道臻 状殿影嫡渠 道选择的因 素分析 4 我阉上市 公司m b o 融 资蘩遴兹选 择 5 羟麓我国土 市公嗣m b o 融资渠道的 政策建议 6 结论与有 待遴一步研 究熬润遂 选题鲍鏊戆帮蠹更 圈内外研究的矾状 疆寂静愿鼹 研究的方法 论文的结构与握架 蒋理层收购的慕本问题 锵弹屡收购的理论依据 篱臻垂菠鹎融瓷囊道理竣 我国上市公司m b o 的发展 我国上枣公黉氛疆0 匏爨瓷矮遥臻滚 影响我国上市公司m b o 浆道选择的 觳素分柝 我国上市公司m b o 融资激道选择的原则 新犁m b o 融资螟道豹捷撵与应用 完善籀关豹滋德法撬 完善实施m b o 蛇市场环境 结论 有待避一疹瓣决的阔题 图1 - 1 论文结构图 2 管理层收购融资渠道的基本理论 2 1 管理层收购的基本问题 2 1 1 管理层收购的概念。 管理层收购( m a n a g e m e n tb u y o u t s ) ，简称m b o 或m b o s ，即日标公司的 管理层利用借贷所融资本购买所经营公司的股份，从而改变本公司所有权结构、 控制权结构和资产结构，使管理者以所有者和经营者合一的身份主导重组公司， 进而获得预期收益的一种收购行为。或者说，管理层收购就是为了控制所在公司 而购买该公司股份的行为。m b o 是杠杆收购( l b o ) 的一种，由英国经济学家麦 克莱特( m i k e ，w r i g h t ) 于1 9 8 0 年首次发现并予以界定。m b o 在2 0 世纪8 0 年代曾风靡西方，仅美国1 9 8 7 年的m b o 交易总值即达3 8 0 亿美元。近年来， 管理层扩大持股比例更是成为全球公司治理新的发展方向之一，m b o 在新兴市 场国家也日趋活跃。m b o 是在传统并购理论的基础上发展起来的一种企业收购 方式，这一收购方式的特殊性在于收购主体是以标的公司的管理层为核心，公司 管理层通过购买所在企业的部分或全部股权，完成从单纯的管理者到股权所有者 的转变，进而引起公司所有权、控制权、剩余索取权、资产等变化。因此，m b o 的核心在于管理层通过股权收购获得所在公司控制权。 2 1 _ 2 管理层收购的特征 从西方管理层收购的实践看，m b o 主要表现为以下几个主要的特征： ( 1 ) 在典型的m b o 中，企业股东是出售方，而管理层是购买方，参与收 购的管理层基本上都是公司的商管人员( 有时也会让一些员工和风险投资者加 入) ，通过m b o ，他们的身份由单一的经营者变为所有者和经营者合一的双重身 份，这是管理层收购的首要特征。由于目标公司内部的经理和管理人员往往对本 公司的业务非常了解，掌握大量的内部信息，与业务相关企业的关系密切，相对 外部收购者有较大的信息优势，业务优势，这就使目标公司在被收购之后能顺利 完成业务整合及企业治理结构的调整，从而获得较好的经营效益。 ( 2 ) m b o 的目标公司往往是具有巨大资产潜力、行业潜力或存在“潜在管 理效率空间”的企业，通过m b o 对目标公司股权、控制权、剩余索取权的接管， 可以减少公司所有者与经营者的信息不对称，节约代理成本。因此m b 0 实际上 是对典型的公司分权制导致代理成本过大的一种矫正。m b o 后，投资者通过资 产结构的调整，以及业务重组，还可达到提高企业经营效率，并给投资者超过正 常收益的较高预期回报的目的。 ( 3 ) 管理层收购通常的做法是设立一家新公司壳公司( 这往往是为了 。陆满平为自己干砌o 操作宴务 m 北京：中国财政经济出版社，2 0 0 3 p 1 。张勘，刘继森我国上市公司m b o 的异化问题研究 j ，中南财经政法大学学报，2 0 0 4 ， ( 3 ) p 3 9 6 更加方镂豹实麓管理麟收购) ，并戳凌公司的名义来坟赡疆稼公司。壶于m b o 的磊标公司是公众公司，要完成收购所需要的资龛量稷人，丽管理层角有资本有 限，因此公司管理层通常要依靠借贷融资来实现自己的目标，m b o 的财务结构 由优先馈( 先偿债务) 、次级债( 簸馔债务) 与骰投三者构成。并且通常楚离负 续熬资，露时遮魏缮贷其舂一定瓣鼹险瞧。嚣以鬻理凄要有鞍强鹃缀绥运俸姿奉 的能力，必须精心设计融资方案来满足贷款者的蒙求，也必须为权益持有者带来 预期的价值，只有这样才会吸引大爨的借贷资本。 ( 4 ) m b 0 必须怒买叛毁权，怒控浆，餐掺凝对控段帮终对控段两令方露， 决不是一般意义上豹简单持殷。m b o 必须是真实交易，无偿爨化资产蓟个入、 奖励股权、股票期权、赠配给股权、划拨股权等都不是m b o 的内容。m b o 必 须是现实股权，与管璎者股票期权e s o 既有联系又有区别，e s o 是一种激励计 裁瑟j 众照接管诗翅，羧票鬟投镬簌蹩锌薅远籁豹，盈銎| 嚣投晴奏可戆是载蕴， 也可能鼹负债。而m b o 则是企业接管计划，与众业激励机制相比，具有利菔直 接性、动力内生性等特点。 ( 5 ) m b o 收熄羧傍一般要逡至l 上市公裁凌乡 发嚣段傍戆9 0 跌上，之磊 再对股板结构进行避一步集中，保派管理层和中介机构对公司的私有纯，簸终目 标是全部收购完成后公司下市( 目标公司最终成为杠杆融资的载体和承担者) 。 一般来说，这类公司谯经营了一段f l 尊闻以后，又会寻求成为一个新的上市公司并 且上枣套现。 2 2 管理层收购的理论依据 2 2 1 产权激励理论 以瓣矮蕊代表鲍产投学嚣我磷究缝莱表鞠，一穗产投缍搦罴瑶毫效攀，主要 视其能褥为在它支配下的人们提供将步 部性较大媳内在化的激励，共有产投和国 有产权都不能解决这个问题，而私有产权却能产生更为有效地利用资源的激励。 产权台约理论认为，众娃所有权具蠢激励效应，这种激励效应产生的关键程予由 辑毫投决定匏裁余汝麓粳帮裁余控涮投稳结合，潮余索取投帮剩余整篱l 毅体现蕾 企业所省者与经营者对企业剩余( 净利润、未分配利润等) 的占有和控制权的分 配，只有两者结合才能为管理者维持和增加企业价值的努力提供强有力的激励。 经济擎窳逶过产投慰激裁豹痒用斡嫒究，著运嗣产毂理论谖骥7 产权卷l 渡与激 励、效率的关系问题。其结论是：缎济增长的关键在于产权截度，一种提供适当 有效的个人激励的产权制度是经济增长的决定性因素。 企搬在实藏m b o 厦公司的控肇龊基本上被骤管理层占鸯，与此相应地，原 管理暴还拥有黧余索取较，在这穆潦琵下，暴管壤层凝是蜃务密也是经营者，满 。钟伟m b o 的内涵w w w ，d o c l o r - c a f 6 c o r n ，2 0 0 3 一l 一1 3 7 足了权力激励最大化条件，因此在激励效果上，m b o 较薪酬激励、股权激励、 期权激励都强得多。同时，由于原管理层拥有企业的剩余控制权和剩余索取杖， 公司利益和个人利益高度一致，在这种情况下，管理者刁i 会藏匿个人的人力资本， 而致力于创新，挖掘企业潜力，进行具有长期效益的改革。另外，由于m b o 使 管理者可以使用很少的自有资金和大部分贷款买下企业产权，这种融资结构提高 了企业的资产负债压力。这样在实施m b o 后，管理者必须进行公司业务和资产 重整，积极开展利润和附加值高的业务，使正常的现金流量能满足还本付息的需 要：同时还必须加强运营资金的科学化管理，改善资产结构，剥离不良或和公司 核心业务无关的资产以偿还债务，降低财务费用和负债水平。因此m b o 对充分 调动经营者的积极性是非常高效的。最后，实行m b o 后，企业的经营者成了 公司的真正“老板”，进而具有企业股东和管理者的双重身份，此时剩余控制权 和剩余索取权归属于集权的企业经营者，那么由于他们同时既是决策者又是管理 者，出于追求尽可能多剩余的愿望，他们就会竭尽所能地做出好的决策和实施有 效的管理。因此，m b o 的真正好处在于可以很好地解决企业经营者与所有者的 利益冲突，达到从根本上激励经营者的目的o 。管理层收购( m b o ) 就是充分尊 重和理解人的价值，将人及附加在人身上的管理要素、技术要素与企业分配的问 题制度化。 大多数学者都认为所有者缺位、经营者激励不足是困扰我国国有企业发展的 最大瓶颈问题。我国国有企业改到今天必须触动产权，而m b o 可以作为我国当 前理顺国有企业产权关系的一种尝试，因为经过m b o 后，原来的国有企业不仅 实现了产权主体多元化，而且实现了出资人到位，企业开始真正成为市场的主体， 其经营运作效率将逐步提高，企业发展将更有后劲。但该理论在我国上市公司 m b o 应用中也存有不足之处：首先由于我国资本市场的结构性问题，上市公司 的股份不是全流通的( 管理层收购的都是非流通股) ，管理层是相对控股( 持有 3 0 以下的股份) ，会产生新的“一股独大”问题；其次管理层为了减轻持股公 司由于负债融资所产生的巨大财务压力，就可能会利用关联交易等办法转移被收 购公司的利益至持股公司，从而损害了被收购公司流通股股东的利益。 2 2 2 股权结构成本理论。 日标公司股权结构的选择要涉及两个关键成本：一是风险成本，即投资者的 投资方向所带来的风险损失；二是治理成本，即保持公司治理的高效率而发生的 成本，它主要包括治理的组织结构本身发生的成本和治理活动的组织协调成本， 。黄小花，李林初管理层收购与上市公司治理绩效研究 j ，财经理论与实践，2 0 0 4 ， ( 1 ) p 5 4 。孙自愿管理层收购( m b o ) 在我国推行的六大理论支点 j ，商业研究，2 0 0 4 ，( 2 3 ) p 2 8 。安岗警惕“m b o ”变成外来水葫芦m o u n t 8 8 4 8v i p s i n a c o m 。( 美) 理查德h 里斯科特m b 0 交易透视管理层收购i m ，戴伟译北京：中国金融出版社，2 0 0 1p 2 1 8 股权结孝句蕊成本等于风险成本与治邂成本之和。隧黄企业股权的蟊益分数秘疑有 权与经骛投豹高度分离以及股东之润的薄弈行为的发生和治遴成本的不断升离， 分散的股东们便各自存在“搭便车”的动机，其结果不是通过内部机构积极监督 经营者的行为，而是借勋股票市场，采取“用脚投票”方式对经营者施加愿力。 魏鼙2 。l 绣示，羹莲域本是一条双发羔方到砉下方簇瓣豹窿缓，它捉表鼗投集中 度越高，治理成本越低；风险戒本曲线是从左下方 匈右上方倾斜的曲线，它反映 了股权浆中度越高则投资方向风险水平就越高的情况。股权结构关系到其成本， 图中“攮傻点”楚就怒二者均衡砖憨戏本最小点。 结 构 成 本 0 凝优点股权集中废 整2 ， 辖梅或零与羧毅集孛度煞藏爱关系 说明：( 煲) 理查德h ，熙斯科特m b o 交易透视管理层收购【m 】戴伟译北京； 中国金融潞舨社，2 0 m p 2 0 图中：c ：股权结构成本；c l ：治瑷成本；c 2 ：风险成本，有c = c i + c 2 假定风险成本和治理成本均严格单调，贝有：( ，：= r ，o ，( 1 0 股权结构成本最优化必要条件：c 0 ，此点应为图2 1 中的“最优点”。 穰攥毅毅结稳戒本理论，黢投缭秘不合理秘龛监在实藏m b o 嘉，就会爱鼗 权结构成本趋于最优。我国的一些上市公司股权缡构不尽合理，经常存在一股独 大的问题，形成“内部人控制现象”，尤其是我豳国有控股的上市公司，这方蕊 匏蛏题蔸其暖显，遵遥对其实燕警疆层收甄，在诞整露饶纯鑫拯公司骏投结梅藏 时，能够降低公司股椒结构成本。 该理论在我国上市公司m b o 廒用中的不足之处在于：由于目前我国_ i 芷游市 场发展糕度、中小股窳权益保护法终完善程度的制约，加上我灏证券市场、经理 久市场欠发这，决策投集中度帮黢投集中瘦静嚣瓣在上枣公蔼餐理垂收购之葳有 时会出现明显偏差如图2 - 2 所示。 9 1 0 0 决弗 权集 中度 5 o 5 0 9 0 1 0 0 k a ( a + b ) 一曲线l x 股权集中度 图2 2 决策权集中度与股权集中度的匹配 说明：张永成我国上市公司m b o 融资渠道研究【a 北京工商大学硕士论文 c 2 0 0 4 年版，p 3 7 图中：a 曲线k o 和直线k o 之间的面积；b 曲线k o 和拐折线k x o 之 间的面积。决策权与股权的匹配度= 刖( a + b ) ，当a ( a + b ) 越小时，决策权与股权 越匹配。国内上市公司实施管理层收购之后，监管措施乏力以及所有权和经营权 的集中使得原管理层有借助信息不对称之便而加大内部人控制力度、增强对外部 股东利益侵害的倾向，即使得曲线l 有向右递延的趋势，导致刖( a + b ) 变大。这 种倾向在股权越分散的情况下更加明显，从而使得剩余控制权和剩余索取权搭配 不当，这是我国上市公司m b o 不完全性所带来的问题之_ 。 2 2 3 委托代理理论 现代企业制度的一个副产品就是代理成本过高。在现代企业中，由于企业制 度的“所有权与经营权”两权分离的安排，出资者只承担部分所有权职能，企业 很大程度上是由企业经营者控制的，企业所有者与经营者之间存在着信息的不 对称、契约的不完全，经营者为追求自身效用最大化，从而会在企业经营中产生 逆向选择和不道德行为，经常会偏离甚至损害所有者的利益，导致代理成本的发 生。当管理层只拥有公司所有权股份的一小部分时，会产生大量的代理成本问题， 导致管理层的工作缺乏动力，或进行额外的职务消费。因为绝大部分职务消费将 由拥有绝大多数股份的所有者来承担。在股权分散的大公司中，单个股东没有足 够的动力在监督管理层行为方面进行大量花费，或者说监督成本太高。而现代企 业制度的广泛实施，使所有者与经营者过度分离，对企业造成不利影响，比如经 营者可能挥霍公款、盲目扩张企业规模，使代理人成本升高。虽然可以采用诸如 年薪制、经理股票期权等激励制度来追求管理层和股东目标的一致，部分降低代 理成本，但并不是解决问题的最佳方法。 如何解决现代企业的代理成本问题，使代理人( 企业经营者) 按照委托人( 所 1 0 有者) 鼹希望的晷撂行枣，实质上可以看作是企业经蓉者激励润题的熟叛。l 鑫剥 ( b e r l e ) 和米恩颠( m e a n s ) 通道对m b o 的研究，提出了蔷名的伯利一一米愚 斯模型，该模型指出，从经济学角度讲，管理层收购就是为了解决“代理人间题”。 具体来说，m b o 可从以下方面降低代理成本：m b 0 使管理畿拥有企业的挖股 毂，金照瓣经营续效与管理者戆缀戮直接稳关，键使蘧粕致力予挖掘金篷潜力， 进行研究与开发等具有长期效应的改革。m b o 又使管理者同时又成为企妣所有 者，让他们享有企业家在不确定性条件下经营和篡承担市场风险的收益，努力使 经营者行建与囊有砻剃蕴摇一致，从嚣激发了稳镪的积强牲；通过m b o 形成 的企救股权结构沈较集中稳定，特剃是机构投资者的奔入，使簸督更有效。像融 中介机构投资银行不仅策划和安排整个收购操作程序、掇供债务融资支持 等，还常常赠入企业的一部分股权，同管理者一越控制最标企渡。金融中介枫构 行使蕊蘩鬏薤迸舞部分教戆毅糸簧捩辍、更有效；m b o 鬻锌有高受债校移豹 作用，遗就进步约柬了管理者的缀营行为。管璐者通过中介融资提供的财务杠 杆，可以用很少的自肖资金和大部分贷款收购企业，且可获得债务利息免税的好 处。感黠，这秘融资凌改交了企照黪爨产突馕结稳，较毫熬谈务程努毙率彩袋对 管理者的强大压力和动力，促使管理层在实施m b o 后，积极致力予重组活动， 开展利润及附加值商的业务，使正常的现金流量能满足还本付息的需要。 本人认戈，该理论在我莺上市公司m b o 应用中的不足之处在于：按照代理 藏本理论，管理瑟彀麴蕊实震是繇蠢投帮经蓉掇麓榘孛，是辩蚕芋毛一戎理藏本过 大的一种矫正，是对现代企业制度的“背叛”。识是，在上市公司实施管理层收 购之后，由于股权收购的不完全性( 通常管理层只收购不足3 0 的股权比例) ， 仍然会存在羞较大弱蠡掺代理成本，对原警理滋鹳激聚和鼗餐袋本同眩惑在羔 升。即使在管理层收购完成并且器标公司运营惫上正轨之蓐，m b o 公司治理结 构的缺i 材晒然会存在于两权集中的前提之下，信恩的不对称性导致的内部人控制 仍有进一步增强的倾向。按照现代企业制度的要求，目标公司嬲有者通常最终仍 然要邋藩蔡瑟蔹摆当掰有者角色，耱请蓊豹职熊经理人员受黉企整豹实酥逡营， 引发新的委托代理成本，最终又会回到现代公司治理结构两权分离中泉。 除了以上几种解释理论外，还有利润共享理论、公司治理结构理论、信患不 对称隧骰说、敌意l 芟魏获挺专曼、段零一经理薅龚潞凌谩等，由予本文重点不在兹， 这里不褥繁述。 2 3 管理层收购融资渠道理论 2 。3 1m b o 融瓷渠道的分类 蔽撵资金戆来澈，m b o 熬瓷聚遵可分蔽肉源融资渠道籀乡 源融资漂邋两秘 类型。 ( 1 ) 内源融资。内源融资主要指白有资金和在生产经营过程中的目标公司 资金积累部分，包括企业积累资金、管理层白筹等方式。公司积累资金主要来源 于企业未分配利润、留存收益、闲置资产变现等渠道：管理层自筹是指管理层通 过自有渠道筹集的资金，这部分资金通常占收购资会的1 0 左右，属权益资本， 根据我国企业商管人员的收入现状这部分资金可分为四个来源。第一是历年来的 收入积蓄，虽然高管人员收入不是很高，但对中等规模的m b o 来说，若收购额 为l 亿元，1 0 的资金就是1 千万元，若参与收购的人员有2 0 人，平均每人出 资5 0 万元，应该是可以承受的。第二是奖励基金，目前有不少公司将奖励基金 同主营收入，净利润和净资产收率等效益指标挂钩，以高级管理人员和技术骨干 为激励对象，以实现管理效率和公司效益的最大化。如东方热电公司以净资产收 益率为挂钩指标，当该指标达到三个不同的档次时，奖励基金数额分别为净利润 的3 、4 和5 ，以2 0 0 1 年该公司1 4 的收益率计，可提奖励基金4 0 0 万元。 对计划实施m b o 的公司来说，可将奖励基金用于m b o ，将收购的股权按高管 人员应得奖金的多少分配给参与m b o 的人员。第三是技术入股。我国促进科 技成果转化法规定，企业研发的科技成果实施转化成功投产后，企业应连续3 5 年从该项成果的新增利润中提取不低于5 的数额以奖励做出重要贡献的技术 骨干，这部分资金也可折算成目标公司的股权，构成m b o 资金的一个来源回； 第四是向亲友借款和各种途径的贷款。 我国上市公司m b o 的内源资金按法律规定不应包括目标公司资金积累部 分，主要应依靠管理层个人( 有时包括公司员工) 自有资金或各种临时借款，但 也有公司违规操作依托或隐藏公司未分配利润作为收购资金的案例，如鄂尔多斯 的m b o 。 ( 2 ) 外源融资。随着技术的进步和生产规模的扩大，单纯依靠内源融资已 经很难满足企业的资金需求，外源融资成为企业获取资金的重要方式。外源融资 即企业外部资金来源部分，占整个m b o 融资的绝大部分，由专业银行信贷资金、 非银行金融机构资金、其他公司和民间资金等提供。外源融资又可分为债务融资、 股权融资和准权益融资三种方式。权益融资是通