（数量经济学专业论文）房地产上市企业股利政策分析.pdf

i 中 文 摘 要 股利政策是财务领域的“哥德巴赫猜想” ，一直以来都是财务学界，会计学界讨 论的热点。企业是否应该发放股利，股利发放多少为宜，现实中是哪些因素在影响 企业股利政策的制定，这些因素又是如何相互作用的。一个个谜题吸引中外无数学 者不停钻研。随着上世纪中期计量经济学的兴起，用数学建模的方法在众多因素中 寻找内在联系已成为经济学，财务学中常用的方法。很多学者借助数学建模的方法 来在浩繁的数据中探寻企业股利政策的类型以及企业在选择股利政策时考虑的因素 等等。 房地产是国民经济中的支柱性产业。近年来，随着楼市的火爆，全国房价不断 攀升，高额的房价已成为关乎国计民生的大问题。但与房地产企业火红的经营业绩 相比， 房地产企业在股利分配上却往往吝啬得很。 不分配现象十分普遍， 20052009 五年间，连续五年进行股利分配的企业只有二十一家，而连续五年一毛不拔当然企 业却高达三十三家。即使分红的房地产企业，其股利支付率也往往很低，常常是象 征意义大于实际意义。投资者根本无法寄希望于通过现金股利的分配来收回投资。 本文首先对股利政策的相关理论进行了回顾，之后试图通过房地产上市企业近 五年的经营情况和股利分配情况，借助 eviews5.0 软件对数据进行分析建模，从而 寻找我国房地产上市企业股利政策的特点和影响房地产企业股利政策选择的因素。 并在全文分析的前提下提出了一些政策建议。 关键词：关键词：股利政策；房地产企业；股利支付率；每股股利 ii abstract dividend policy is the financial area of goldbachs conjecture, has been the financial circles, a hot topic of accounting academics. whether a company should pay dividends, dividend how much should, in reality, what factors affect the formulation of dividend policy, is how these factors interact. one non-stop puzzle to attract chinese and foreign scholars studying numerous. with the rise of mid-century econometrics, mathematical modeling method to find the many factors inherent in the contact has become the economics, finance commonly used methods. many scholars with mathematical modeling approach to explore the data in the voluminous type of corporate dividend policy and corporate dividend policy in the choice of the considerations and so on. real estate is a pillar industry in the national economy. in recent years, with the hot property market, rising housing prices nationwide, the high housing prices have become a major issue related to peoples livelihood. but with the real estate business operating results compared to red, the real estate business in the dividend distribution is often very stingy. no widespread distribution of 2005 to - 2009 to five years, for five consecutive years of dividend there are only twenty-one, and of course companies are very stingy with five consecutive years up to thirty-three. even if the dividends of real estate companies, the dividend payout rate is often very low, often more symbolic than practical significance. investors can not hope through the distribution of cash dividends to recover their investments. firstly, the theory of dividend policy was reviewed, after trying nearly five years of real estate listed companies and dividend distribution operation, with eviews5.0 software for data analysis and modeling, in order to find dividends of listed real estate companies policy features and policy choices affecting the real estate business dividend factors. and in the full analysis of the premise put forward some policy recommendations. iii key words：dividend policy; real estate; dividend payout ratio; dividend per share 承 诺 书 44 承 诺 书 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是在导师指导下独立完成的， 学位论文的知识产权属于山西大学。如果今后以其他单位名义发表与在 读期间学位论文相关的内容，将承担法律责任。除文中已经注明引用的 文献资料外，本学位论文不包括任何其他个人或集体已经发表或撰写过 的成果。 作者签名： 20 年 月 日 学位论文使用授权声明 45 学位论文使用授权声明 本人完全了解山西大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留并向国家有关机关或机构送交论文的复印件和电子文档，允许 论文被查阅和借阅，可以采用影印、缩印或扫描等手段保存、汇编学位 论文。同意山西大学可以用不同方式在不同媒体上发表、传播论文的全 部或部分内容。 保密的学位论文在解密后遵守此协议。 作者签名： 导师签名： 20 年 月 日 第一章 导论 1 第一章 导论 1.1 选题背景 股利政策是公司财务管理的核心内容，是公司在进行筹资和投资决策中必须考 虑的主要因素，不仅关系到股东和债权人的当前利益，而且影响着公司的形象和未 来发展，所以一直受到各方面的密切注意，成为公司管理层和财务学界讨论的热点。 自从 lintner 在 1956 开创性的拉开了股利理论研究的这场动人大戏的序幕以来， 半个多世纪之间，无数辛劳的学者在这个舞台上辛苦耕耘，殚精竭虑，无数严谨的 论文在这个舞台激烈碰撞，你来我往。然而精彩一直存在，争论却从未终止。 “股利 之谜” ，这一 fisher black 在他那著名的文章“the dividend puzzle”中首次提出的说 法成为财务学界的哥德巴赫猜想，神秘而又动人。 面对这一谜题，财务学家分成了三个学派。右倾的保守派，认为股利的增加会 相应的增加公司价值，左倾的激进派的观点则正好相反，认为股利的增加不仅不会 增加公司价值，反而会减少公司价值，中庸者则不偏不倚，表示股利政策不会改变 企业价值。 甚至这三派的划分也会因时而变，因势而异。1961 年，当米勒和莫迪利安尼提 出著名而影响深远的 mm 定理时。其认为在无税收，无交易成本且市场完善的情况 下，股利无关的假定毫无疑问是激进的左派。因为当时大多数人都相信即使在理想 的市场假设下，股利的增加也会增加股东财富。随着 mm 定理正确性的广泛认同， 争论焦点转移到无税收和完善市场的假设放宽后的情况，一些力荐低股利甚至零股 利的新左派在考虑了税收和发行成本等因素后对 mm 定理进行了修正，从而使原本 的 mm 观点仅处于中立地位。 尽管半个世纪以来学者们的努力卓有成效，尽管人们找到了股利政策体现出的 一些共同规律，尽管有浩如烟海的股利理论和实证研究的文献资料，人们对于股利 政策依旧存在着众多无奈，对股利政策的量化影响更是知之甚少，无怪 frankfuter 等（1997）在研究了股利政策的历史演变后无奈的说： “股利政策是一种文化现象，收到习俗、文化、信念、价值观、监管、公众意 识、政治、经济发展等一系列因素的影响。而且这些因素还在不断变化，对不同的 公司产生不同的作用，因此无法采用统一的数学模型简单的对所有上市公司的股利 政策做出精细的量化分析。 ” 房地产上市企业股利政策分析 2 1.2 研究目的 房地产的发展关系国计民生,是国民经济支柱性产业，在整个第三产业乃至整个 国民经济中都发挥着至关重要的作用。近几年，随着房价的不断攀升，房地产企业 的经营业绩有了飞跃式发展，但是与此同时，其在股利分配上很多却少得可怜，甚 至很多房地产企业连续数年不分配现金股利。本文旨在通过 101 家房地产上市企业 的经营业绩和分红情况来说明我国房地产企业普遍在股利分配上采取的态度和政 策。具体而言，本文的研究目的有以下三个。 （1）分析我国房地产上市企业现金股利分配的一般情况。 （2）通过建模来探寻影响房地产上市企业现金股利政策的影响因素。 （3）对我国房地产上市企业的股利政策提出建议。 1.3 研究方法 第一，定量与定性相结合的方法。在对收集的财务数据进行统计分析的同时， 对我国上市公司的股利政策现状进行分析。定量分析主要采用面板数据建模的方法 对影响房地产上市企业的因素进行分析；定性分析主要是对我国房地产上市企业的 股利分配概况进行描述。 第二，理论与实际相结合的方法。本论文首先对企业股利政策的相关理论进行 了介绍，并在此理论基础之上，以我国连续五年现金分红的房地产上市企业作为样 本，分析影响公司现金股利政策的因素及其影响程度。 1.4 研究内容及框架 本文首先对股利政策的相关理论进行了回顾和梳理，之后简单描述了房地产的 行业概况，经营业绩和股利分配情况。选取 101 家房地产上市企业中连续五年分红 的 21 家作为样本，利用 eviews5.0 软件建模分析房地产上市企业股利政策的影响 因素，最后根据前文所述具体情况，提出相关政策建议。具体而言，本文包括以下 六个部分。 （1）导论。包括选题背景，研究目的，研究方法，研究内容与框架。 （2）股利政策理论概述。包括股利政策理论和股利政策类型。 （3）房地产企业股利政策。包括房地产发展概述，房地产企业发展概述，房地 产企业股利政策概述。 （4）企业股利政策的影响因素。包括宏观因素，行业因素，企业微观因素。 （5）房地产上市企业现金股利政策影响因素。包括建模方法概述，股利支付率 第一章 导论 3 模型，每股收益模型。 （6）房地产企业股利政策建议。 全本框架如下图所示。 图 1-1 研究框架图 总论 股利政策理论 股利政策类型 房地产企业股利政策现状及影响因素 房地产上市企业现金股利实证分析响因素 股利支付率模型 每股收益模型 房地产企业股利政策建议 房地产上市企业股利政策分析 4 第二章 股利政策理论概述 2.1 股利分配理论 股利是股东依照投资额为标准分得的利润。在现实的分配实践中，股份有限公 司常常面临以下几个重要问题：第一，应当把利润中的多少作为股利发放？多少作 为储蓄以备企业的发展和未来之需？也即如何确定现金股利和留存收益间的比例。 第二，股利的发放是否会影响公司价值？什么样的股利政策对股东最为有利？长期 以来，针对这些问题，很多学者做了大量的研究，从不同角度提出多种观点，从而 形成了不同的股利理论。股利理论，就是研究股利分配与公司价值，股票价格，股 东态度之间相互关系，从而探讨如何制定股利政策的基本理论。 2.1.1“一鸟在手”理论 “一鸟在手”理论源于谚语“双鸟在林，不如一鸟在手” ，是股利相关理论之一。 该理论认为：由于公司未来经营活动的不确定性，股东获得当期股利的风险要远远 小于未来股票上涨从而获得资本利得的风险，这样，出于对风险的规避，股东就更 偏好确定的现金股利。因此，股利发放的多少会影响股票价格，即股利与公司价值 是相关的。当公司发放较少的股利而留存收益较多时，投资风险加大，股东必要报 酬率随之提高，进而导致公司价值与股票价格下降；相反，当留存收益较少而发放 股利较多时，投资风险减小，必要报酬率减少，从而公司价值与股票价格上扬。 一鸟在手理论源于传统的股利理论，该理论主张公司应支付较高的现金股利， 认为在合理范围内，投资者更倾向与获得大量现金股利。1938 年，williams（威廉姆 斯）运用股利贴现模型（dividend discount model）对股利政策进行研究，形成了早 期的“一鸟在手”理论。随后 lintner（林特勒） 、walter（华特等又相继对此进行了 研究。1962 年，gordon戈登在总结前人的基础上提出了著名的“戈登模型” ，即股 利贴现模型，公司价值等于公司未来现金流的贴现，贴现率 k 即投资者的必要率大 小取决于风险的高低。投资者认为当前的现金股利才是最有把握的收益，好比在手 之鸟。 未来的的资本利得则充满不确定性， 如同林中之鸟。“一鸟在手胜过双鸟在林” ， 较高的现金股利支付率可以减少投资者对企业未来的盈利风险的担忧，必要报酬率 随之降低，从而提高公司价值和股票价格。 在戈登等人的努力下， “一鸟在手” 理论广为流传。 但一些学者提出了不同意见， 他们认为，公司的筹资决策和投资决策是相分离的， “一鸟在手”理论混淆了股利政 策和投资政策对公司的影响，事实上，用留存收益投资进而带来的资本利得，其收 第二章 股利政策理论概述 5 益与风险取决于投资决策。在投资决策一定的情况下，公司的股利支付率并不影响 公司未来的投资风险。股东即使收到现金股利，也可以通过购买公司股票，从而调 整自己投资的风险与收益。这种错误被这些学者称之为“一鸟在手谬论” 2.1.2 mm 理论 mm 是美国经济学家 meron miller （莫顿 米勒） 和 franco modigliani （弗朗哥 莫 迪利安尼） 英文字母缩写。 1958 年 6 月， 二人在 美国经济回溯 （american economic review）上发表了开创时代的 mm 定理的第一篇论文资本成本、公司财务以及投 资理论 （“the cost of capital,corporatioan finance ,and the theory of investment”） ， 其阐述的基本思想即 mm 定理，创建了现代资本结构理论，又被称为资本结构无关 论。mm 定理认为在完美资本市场上，企业价值是由其全部资产的盈利能力决定的， 与实现资产融资的负债与权益资本的结构无关。mm 的理论所依据的直接和隐含假 设如下：1.经营风险可用息税前利润的方差衡量，具有相同经营风险的公司为风险同 类。2.市场参与者对公司未来收益与风险的与其相同。3.完美市场假设。即无交易成 本，个人、机构投资者、公司的借款利率相同且所有证券都是无限可分的。4.借债无 风险，所有债务利率均为风险利率，与债务数量无关。5.所有现金流都是永续的。投 资者息税前利润保持不变，即企业增长率为零 6 没有所得税。 由于公司所得税的客观存在，米勒和莫迪利安尼对 mm 定理进行了修正，并联 名于 1963 年在美国经济评论上发表了公司所得税与资本成本率的修正 ，他 们认为，在考虑公司所得税的情况下，由于负债的利息可以抵税，这样负债越多， 加权平均资本成本就越低，从而企业价值就最大。当负债在资本结构中趋近百分之 百时，企业价值达到最大化。 上述修正的 mm 理论考虑了企业所得税，但并没有考虑个人所得税对债务比例 与企业价值之间的关系。米勒于 1976 年在美国金融学会所做报告中阐述了米勒模型 的基本思想。该模型用个人所得税对修正的 mm 理论进行了校正，认为修正的 mm 理论高估了负债的好处，实际上个人所得税在某种程度上会部分抵销公司利息支出 所带来的减税利益。这样，有负债企业的价值会低于 mm 考虑所得税时有负债企业 的价值。 2.1.3 税差理论 股利无关理论一个重要假设是现金股利和资本利得没有所得税的差异，然而实 际上二者常常是不相等的。一般而言，股利所得的税率要远高于资本利得的税率。 这种不对称税率的存在，使得股利政策会影响公司价值和股票价格。研究税率差异 房地产上市企业股利政策分析 6 对公司价值及股利政策影响的股利理论被称之为税差理论，其代表人物主要有利森 伯格尔（lizenberger）和拉马斯瓦米（ramaswamy）。该理论认为现金股利所得税 与资本利得所得税之间存在的差异会对股东财富产生不同影响。出于避税的考虑， 投资者会更加偏爱低股利政策，公司实行低股利政策会对股东带来税收利益，从而 促进股票价格的上涨；而支付高股利的公司的股票价格将会下降。除此之外，现金 股利所得税与资本利得所得税的缴纳时间也不相同。现金股利收入需在收到股利时 就交纳，而资本利得只有在出售股票获取收益时才缴纳。考虑货币的时间价值，理 性的投资者会更倾向于获得资本利得从而延迟缴纳所得税。基于以上两点考虑，投 资者会对采取高股利支付率的股票要求较高的必要报酬率。因此，为了使资金成本 降到最低，从而使公司的价值最大化，应当采取低股利政策。 2.1.4 追随者效应理论 在 mm 定理中，所有投资者都可以免费而自由的获得各种消息，并且投资者与 公司管理层之间信息是对称。这种假设在现实中显然是不存在的，相对于投资者而 言，管理层显然拥有更多关于公司经营状况、未来发展和风险大的内部消息。在信 息不对称的情况下，信号传递理论认为股利政策包含了这些信息，投资者会通过对 股利政策的解读获取其想 得到的信息，进而分析判断公司未来的发展和盈利能力。 这样，股利政策就会影响投资者的投资决策从而影响股票价格。实证研究的结果也 证明了这一理论，如果公司提高了股利支付水平时，等于向市场传递了好消息，投 资者会认为公司的盈利水平会持续增长，于是大量买进，导致股票价格上涨；相反， 当公司降低股利时，相当于向市场传递坏消息，投资者会对公司管理层丧失信心， 从而大量抛出，导致股票价格下降。信号传递理论认为，公司在制定股利政策时一 定要考虑市场的反应，避免传递易被投资者误解的消息。 信号传递理论兴起于二十世纪八十年代，通常认为最早提出该理论的是学者 petti, 他首次将股利信息的变化与向市场传递诸如长期现金流量等新的信息联系起 来，而这些信息的重要性则取决于他们是否已经为市场所知。罗斯最早系统地将不 对称信息理论引入资本结构和股利政策分析中。他认为公司管理层拥有投资者所不 具备的内部消息，其股利政策的选择就是对外发布这些消息，投资者会据此对公司 的未来发展进行分析。在前人研米勒（miller）在前人研究的基础上正式提出了股利 分配的信息含量假说。 他认为股利的分配会向投资者提供有关公司未来发展的信 息，如果这些信息是原来未预计到的，就会对投资者的决策产生影响，进而影响股 票价格。 第二章 股利政策理论概述 7 2.1.5 代理成本理论 现代企业制度认为企业是一系列契约关系的联结。契约关系的各方是企业的利 益相关者，不同利益相关者的目标不同，在信息不对称的情况下，普遍存在委托 代理关系。股利分配作为公司重要的财务活动，同样受到委托代理关系的影 响。与股利政策相关的代理问题主要保护股东与经营者间的代理问题，股东与债权 人之间的代理问题，中小股东与控股股东之间的代理问。这三类代理问题都会产生 代理成本，从而影响公司价值。 代理成本理论认为现金股利的发放有助于代理成本的减少进而提高公司价值。 首先，在股东与经营者的代理问题上，经营者相对于股东更加了解公司的经营状况 和未来发展，其在进行决策时并不总是出于股东利益最大化这一目标，往往由于自 身利益而损害股东利益，如盲目扩大企业规模，追求个人的奢侈享受等等。在满足 所有净现值为正的投资项目后，经营者出于自身利益倾向于把剩余资金留在企业内 部，攫取个人利益，现金股利的发放会减少这种代理成本。其次，在股东和债权人 之间，债券人无权干涉公司经营活动，使得股东有可能利用控制权的优势损害债权 人利益。如支付高额股利，从而减少现金增加债权人风险。这种代理问题同样会影 响股利政策，股东和债权人之间会在债务合同上达成双方都能接受的股利水平。最 后，控股股东往往利用其持股比例控制董事会和管理层，使得中小股东的利益诉求 常常无法表达，甚至占用公司资产来谋取私人利益。费舍莱尔等学者提出掏空假说， 即控股股东为了自己利益将公司的资产或者利润转移出去。代理理论认为现金股利 的发放可减少控股股东所支配的资本，从而减少掏空行为，保护中小股东利益。 2.2 股利政策的类型 股利政策是股份公司关于是否发放股利、 发放多少以及何时发放的方针和政策。 对于股份公司来说，制定一个合理的股利政策是十分重要的，既要符合公司的经营 状况和财务状况，又要符合股东的长远利益。在实践中，股利政策主要有五种类型： 剩余股利政策、固定股利政策、持续增长股利政策、固定股利支付率股利政策和低 正常股利加额外股利政策。 2.2.1 剩余股利政策 剩余股利政策，是在公司目标资本结构下，税后净利润先满足项目投资的所需 的股权资本，如有剩余才用来发放股利。剩余股利政策是一种投资优先的股利政策， 其前提是项目投资的净现值为正或者说预期的报酬率高于股东要求的必要报酬率， 房地产上市企业股利政策分析 8 否则股东宁愿公司放弃投资发往现金股利，从而自己寻找投资机会。 剩余股利政策反映了股利政策与筹资，投资之间的关系。当公司处于发展阶段， 有良好的投资机会时，为降低资本成本，往往采用剩余股利政策，这样有利于公司 价值的提高和股票价格的上升。但这种股利政策不受那些希望获得稳定股利收入的 投资者的青睐，如依靠股利生存的退休者，会因剩余股利政策导致的股利忽高忽低 而影响生活。 实行剩余股利政策的决策步骤如下： （1）依据公司的最佳投资方案，做出资本预算。 （2）依据公司的最佳资本结构和已做出的资本预算决定权益资本的具体数额。 （3）尽可能用留存收益满足权益资本的需求。 （4） 在满足权益资本需求后， 税后净利润如还有剩余， 则用于向股东发放股利。 2.2.2 固定股利政策 固定股利政策是指公司在较长时间内每股支付的股利额保持固定不不变的股利 政策。当公司的盈利发生增长或减少的变化时，公司并不相应改变股利支付额，只 有在这种改变是一种长期趋势且不会发生逆转时才进行调整。固定股利政策是信号 传递理论的衍生品。这种政策的支持者认为股利政策会传递公司经营和未来发展的 信息，从而影响股票价格。首先，固定的股利政策说明公司的经营稳定，风险较低， 从而降低投资者的必要报酬率，提升公司价值。其次，固定的股利政策使得投资者 可获得稳定的股利收入，十分受那些希望有固定收入的投资者的欢迎。最后，固定 的股利政策有助于股票价格的稳定。即使短期内公司为维持稳定的股利支付水平而 不得不延迟或放弃某些投资方案，但从长远来讲，稳定的股票价格对公司和股东更 为有利。 虽然固定股利政策有以上优点，但有些时候，也会对公司带来较大的财务压力， 尤其是在公司业绩不佳，现金紧张的情况下，维持稳定的股利支付水平的代价往往 很大，会造成公司现金的进一步短缺，财务状况的严重恶化，甚至侵蚀公司留存收 益和公司资本。因此，固定股利政策一般适合那些经营比较稳定的公司采用。 2.2.3 稳定增长股利政策 稳定增长股利政策类似于固定股利政策，是指在一定时期内，保持公司每股股 利的持续增长。公司确定一个稳定的股利增长额，实质是再向外界传递公司经营稳 定，业绩持续增长的信息。从而降低投资者对公司的担心，提高公司价值和股票价 格。一般而言，股利的增长率要略低于公司利润的增长率，这样才能保证公司股利 第二章 股利政策理论概述 9 增长的可持续性。 稳定增长股利政策适合处于成长或成熟阶段的公司，而不适合处于引入期和衰 退期的公司。此外，行业特点也影响股利政策的选择，公共行业和垄断行业的经营 稳定，受经济周期影响下，比较适合采用稳定增长股利政策，而竞争行业的公司经 营风险大，业绩变化大，不适合采用稳定增长股利政策。 2.2.4 固定股利支付率政策 股利支付率等于企业发放的每股现金股利除以企业的每股盈余。固定股利支付 率股利政策是一种变动的股利政策，公司每年都按此股利支付率从净利润中向股东 发放相应的股利，每年发放的股利额都等于净利润乘以固定的股利支付率。这样， 净利润多股利就多；净利润股利就少。股利水平随净利润的波动而随之波动。这种 股利政策的支持者认为，只有维持固定的股利支付率才能真正公平的对待每一位股 东，体现“多盈多分，少盈少分，无盈不分”的原则。 支付固定比例的股利能保持盈余、在投资率和股利现金流之间的稳定关系，但 是投资者无法预测陷阱流，这种方法也无法表明管理层的意图或者期望，并且如果 盈余下降或者出现亏损，这种股利政策就会出现问题。另外，股利的波动容易向外 界传递公司产生经营不稳定的信息，使投资者发生错误判断，不利于股票价格的稳 定与上涨。 2.2.5 低正常股利加额外股利政策 低正常股利加额外股利政策是指公司事先制定一个较低的稳定股利水平，并在 一般情况下按此发放，只有在公司盈利较多时，再根据实际情况，发放额外股利。 低正常股利加额外股利政策是一种介于固定股利政策和变动股利政策之间的折中股 利政策，具有较大的灵活性，使公司在股利发放上有较大的财务弹性，可以根据公 司的每年的具体情况，选择不同的股利发放水平。正常股利加额外股利政策既吸收 了固定股利政策和变动政策两方面的优点。既对股东投资收益有所保障。同时又不 会对公司造成财务压力，所以在资本市场上颇受投资者和公司的欢迎。 房地产上市企业股利政策分析 10 第三章 房地产企业股利政策现状及影响因素 3.1 房地产企业发展概述 房地产是国民经济发展的重要性支柱，一方面，房地产关系人民群众的切身利 益，安居、乐业是社会和谐的两大前提，有没有房子关系到人们生活的基本保障； 住的是否舒适关系到人们的生活质量，政府的住房政策和房地产业的发展政策关系 社会发展目标的实现，是小康社会的重要内涵之一。另一方面，房地产业具有高度 关联性，对于拉动钢铁、建材及家电家居用品等产业发展举足轻重，对金融业稳定 和发展至关重要，对于推动居民消费结构升级、改善民生也具有重要作用。 房地产企业是指从事房地产开发、经营、管理和服务活动，并以营利为目的进 行自主经营、独立核算的经济组织。从经营内容和经营方式的角度划分，主要可以 划分为房地产开发企业、 房地产中介服务企业和物业管理企业等。从经营范围的广度 划分，可以划分为房地产综合企业、房地产专营企业和房地产项目企业。基于人口 基数和经济规模，中国这样巨大的房地产市场不可能被有限几家所垄断，各地的房 地产企业多如牛毛。截止 2010 年末，我国注册在案的房地产企业将近七万家，但是 大多数企业规模偏小，甚至很多企业其实就是一个项目公司，项目完工后便自动消 亡。经过十多年的市场竞争，中国房地产行业中涌现出像万科、碧桂园这样明星企 业。根据中国社科院发布的 2011 年住房绿皮书 ，目前直接涉足房地产的上市公 司已达 802 家。 其中在沪深两市上市的房地产公司达到 101 家。 得益于最近五年房地产行业的高速发展和资金泡沫，房地产业的经营业绩普遍 提高。最具体的表现就是中国百富榜的 30%为房地产富豪所把握，地方政府财政收 入的 30-50%来源于土地出售和房地产相关行业的税收。近五年来房地产上市企业的 经营业绩和业绩增长情况如表 3-1 和 3-2 所示 表 3-1 20052009 房地产上市企业经营业绩表 2005 2006 2007 2008 2009 净利润总额 45.622 88.196 172.123 221.578 359.962 营业收入总额 8782191346.26 1909.50 1942.39 2433.45 息税前利润总额 122.507 205.625 369.393 378.761 524.842 加权平均净资产收益率 5.053 7.384 9.252 9.558 11.976 加权平均总资产报酬率 4.638 5.482 6.657 5.467 5.471 加权平均总资产净利率 1.726 2.351 3.102 3.198 3.746 加权平均销售净利率 5.195 6.551 9.014 11.407 14.792 第三章 房地产企业股利政策现状及影响因素 11 表 3-2 20052009 房地产上市企业经营业绩增长表 2006 2007 2008 2009 简单平均 几何平均 净利润总额增长率 93.31995.16028.73262.45469.916 67.599 营业收入总额增长率 53.29441.8371.722 25.28130.534 29.019 息税前利润总额增长率 67.84879.6442.536 38.53247.14 43.869 加权平均净资产收益率增长率 46.13125.2983.307 25.29825.009 24.077 加权平均总资产报酬率增长率 18.19721.434-17.7260.0735.495 4.216 加权平均总资产净利率增长率 36.21131.9443.095 17.13622.097 21.376 加权平均销售净利率增长率 26.10237.59726.54829.67529.981 29.900 首先从绝对数来看，101 家房地产上市企业的净利润总额从 2005 年的 45.662 亿 元增加到了 2009 年的 359.962 亿元，增加到原来的 7.883 倍，四年简单平均增长率 为 69.916%，几何平均增长率为 67.599%。营业收入总额从 2005 年的 878.219 亿元 增加到了 2009 年的 2433.45 亿元，增加到原来的 2.771 倍，四年简单平均增长率为 30.534%，几何平均增长率为 29.019%。加权平均总资产净利率增长率从 2005 年的 122.507 亿元增加到 2009 年的 524.832 亿元，增加到原来的 4.284 倍，四年简单平均 增长率为 47.14%，几何平均增长率为 43.969%。 其次我们来看相对数，101 家房地产上市企业的加权平均净资产收益率从 2005 年的 5.053%增加到了 2009 年的 11.976%，增加到原来的 2.370 倍，四年简单平均增 长率为 25.009%，几何平均增长率为 24.077%。加权平均总资产报酬率则有所波动， 从 2005 年的 4.638%增加到了 2007 年的 6.657%，达到最大值，随后在 2008 年又突 然下降到 5.467%，并在 2009 年略有回落，总体而言，四年间加权平均总资产报酬率 增加到原来的 1.180 倍，简单平均增长率为 5.495%，几何平均增长率为 4.216%。加 权平均总资产报酬率从 2005 年的 1.726%增加到 2009 年的 3.746%，增加到原来的 2.170 倍，四年简单平均增长率为 22.097%，几何平均增长率为 21.376%。加权平均 销售净利率则从 2005 年的 5.195%增加到 2009 年的 14.792%，增加到原来的 2.847 倍，四年间的简单平均增长率为 29.981%，而几何平均增长率则为 29.900%。 总体而言，除在 2008 年因受美国次贷危机影响导致房地产的经营业绩增长势头 减缓外，五年间，房地产的发展可谓是突飞猛进。即使遇到美国次贷危机而短暂受 挫，房地产行业整体在 2009 年就已经出现了明显的回暖势头。 五年间房地产上市公司经营情况可在下两图中得到清晰的直观了解。 房地产上市企业股利政策分析 12 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 20052006200720082009 净利润总额(亿 元） 营业收入总额（亿 元） 息税前利润总额 （亿元） 图 3-1 2005-2009 房地产上市企业经营业绩图（一） 0 2 4 6 8 10 12 14 16 20052006200720082009 加权平均 净资产收 益率(%) 加权平均 总资产报 酬率(%) 加权平均 总资产净 利率(%) 加权平均 销售净利 率(%) 图 3-2 2005-2009 房地产上市企业经营业绩图（二） 3.2 房地产企业股利政策概述 3.2.1 分红企业绝对数在增加，但不分配现象任然严重 与房地产公司赚得盘满钵满相比， 101 家房地产上市企业在股利分配上则要吝啬 得多。从 2006-2009 的五年间，101 家上市企业累计发放现金股利 201 次，现金股利 发放比率不足五分之二。其中连续五年发放现金股利的房地产上市企业只有区区 21 家，而相对的，连续五年一毛不拔的房地产上市企业则有 33 家。而在这 33 家房地 产上市企业中，绝大部分当年的每股收益均为正数，故其不发放现金股利非不能也， 第三章 房地产企业股利政策现状及影响因素 13 实不愿也。具体情况如下表所示： 表 3-3 20052009 房地产上市企业股利分配情况表（一） 2005200620072008 2009 每股盈利为正发放现金股利 35 38 46 52 49 每股盈利为负发放现金股利 0 0 0 0 0 发放现金股利企业总数 35 38 46 52 49 每股盈利为正不发放现金股利 45 49 47 40 51 每股盈利为负不妨放现金股利 21 14 8 9 1 不发放现金股利企业总数 66 63 55 49 52 不发放现金股利企业中每股盈利为正的比率 0.680.780.850.82 0.98 企业应该在有盈利的情况下考虑分红，即遵守无盈利不分红的原则，这在上表 中得到很好的体现，五年间未发生过每股盈利为负却发放现金股利的情况。 随着近年来楼市的火爆，房地产企业的经营业绩不断提高，每股盈利为负的企 业数量数量的逐渐减少，2010 年更是只有一家企业的每股盈利为负。在这种情况下 发放现金股利的企业绝对数和盈利企业中发放现金股利的比率都有显著增加。五年 间，发放现金股利的企业绝对数从三十五家增加到四十九家，每股盈利企业中发放 现金股利的比率却也从 0.44 增加到 0.49.具体趋势如图 3-3 和 3-4 所示。 0 10 20 30 40 50 60 20052006200720082009 发放现金股利企业数 图 3-3 分红企业增长趋势图 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 20052006200720082009 每股盈利企业中发放现 金股利的比率 图 3-4 盈利企业中分红比率增长趋势图 房地产上市企业股利政策分析 14 但是这并不能掩盖不分配现象依然严重的的现实，其表现就是发放现金股利的 企业数量的增加数要远远低于每股收益为正的企业增加数，而在不发放现金股利的 房地产上市企业中，每股盈利为正的企业比率却一直在增加，其比率从 2006 年的百 分之六十八增加到 2010 年得百分之九十八，这充分说明虽然发放现金股利企业的绝 对数在增加，但是在房地产上市企业中，不分红的现象任然十分严重。 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 20052006200720082009 不发放现金股利企业中 每股盈利为正的比率 图 3-5 房地产上市企业股利分配图（一） 在连续五年未进行现金分红的 33 家房地产上市企业中，有一些是由于特殊原因 造成， 比如荣安地产。 虽然荣安地产在 2009 年的每股收益高达 0.8252 元， 这在 2009 的 101 家房地产上市企业中名列前茅，但是考虑到荣安地产在当年才通过资产重组 全面退出通信及相关设备制造业并进军房地产经营与开发业，其当年及前四年零股 利的股利政策可以归因于企业的战略调整和部署。还有一些是因为经营业绩的起伏 波动， 比如中弘地产， 其在 2005-2009 的五年间， 每股收益在正负间剧烈的上下波动， 2008 年每股收益亏损近一元， 2009 年的每股收益又激增为盈利一元。 在这种情况下， 企业基于流动性和安全性的考虑，在盈利的情况下不发放现金股利也是可以理解的。 但是另一些企业的不分红就完全无理由可言。比如中航地产，宜华地产等，其五年 来的经营业绩非常稳定，每股收益稳中有升，但是五年来却没进行过一次现金分红， 这只能说明企业并没有进行现金分红的意识，不分配已经成为习惯。 3.2.2 分红企业股利支付率水平低，且成下降趋势 在我国，上市企业分红一般采取每十股分红的形式，往往每十股只分红一元甚 至几角，股利支付率往往低于百分之十。下表为 20062009 房地产上市企业股利 支付率的一般情况，以连续五年分红的二十一家房地产上市企业为数据选取目标。 第三章 房地产企业股利政策现状及影响因素 15 表 3-5 20052009 房地产上市企业股利分配情况表（二） 2005 2006 2007 2008 2009 最高股利支付率 14.7427.692 22.5237.168 9.804 最低股利支付率 0.995 0.206 0.479 0.833 0.754 平均股利支付率 4.838 3.943 4.435 2.988 2.754 由上表可见，除在 2007 年，平均股利支付率有所提高外，其他年份，平均股利 支付率呈直线下降趋势，从 2005 的 4.838%下降到 2009 年的 2.754%。与其他行业相 比， 房地产上市公司的股利支付率水平较低， 超过百分之十的寥寥无几， 其中在 2006 年，20008 年，2009 年，行业中股利支付率最高的企业也不足百分之十。相反，股 利支付率低于百分之一的却时常可见，最低的甚至在千分之五以下。这种情况下， 股东很难将股利作为可依赖收入来源，更多时候，企业分红的象征意义大于实际意 义。 0 1 2 3 4 5 6 20052006200720082009 平均股利支付率 图 3-5 房地产上市企业股利分配图（二） 在 101 家房地产上市企业中，万科可谓是明星级企业，无论是从资产规模还是 营业额来讲，万科都是名列前茅。五年间，万科是仅有的二十一家每年都进行现金 分红的企业，且每次分红时，每十股现金股利往往超过一元，这在房地产分红企业 中属于比较大方的。但是如果仔细观察，我们就会发现虽然万科每股收益在 0.4 元上 下波动，但是其现金股利却从 2005 年的每股 0.15 元减少到 2009 年的每股 0.7 元， 这直接导致万科的股利支付率从 2005 年的 4.132%直线下降到 2009 年的 1.458%。 具 体情况如表 3-6 和图 3-6 所示。 表 3-6 万科股利支付率变动趋势表 万科 2005 2006 2007 2008 2009 每股股利 0.15 0.15 1 0.5 0.7 每股收益 0.363 0.493 0.45 0.37 0.48 股利支付率 4.132 3.042 2.222 1.351 1.458 房地产上市企业股利政策分析 16 0 1 2 3 4 5 20052006200720082009 股利支付率 图 3-6 万科股利支付率变动趋势图 3.3 企业股利政策影响因素 本文认为影响企业股利政策的因素主要分为三大类，分别为宏观因素,行业因素 和企业微观因素。 3.3.1 宏观因素 宏观因素又分为经济因素，法律因素社会文化因素等等。影响企业股利分配的 经济因素很多，比如所处经济周期，当经济处于萧条期和衰退期时，企业营业收入 减少，净利润下降甚至出现亏损，此时一般不分配股利，当经济处于复苏期时，企 业大量投资，不仅当期的利润大部分用于扩大再生产，甚至还需大量举借外债，考 虑到融资成本和最佳的企业资本结构，此时企业一般也不会发放过多现金股利。当 经济处于繁荣期时，企业经营平稳，营业收入和净利润持续增加，此时企业应该进 行股利分配，从而使股东分享企业的经营成果。除此之外，国家的财政政策，货币 政策，产业政策等也会影响企业的股利分配。 我国目前的证券市场还不成熟，股利政策的制定往往具有随意性，为保证广大 股东的利益，国家出台了一系列有关股利政策的法律法规。包括： （1） 公司法第 130 条规定了股利分配的一般原则：同股同权，同股同利。 第 177 条规定企业在分配当年的税后利润时，应先提取 10%的法定公积金，在提取 5%-10%的法定公益金，剩余部分才能进行股利分配。其中法定公积金的累计提取额 超过注册资本的 50%以上可不再提取。这些规定一方面保证了股利分配的公平性， 另一方面不会使股利过度发放从而影响企业的长远发展。 （2）个人所得税法中规定个人获得的现金股利按 20%征收个人所得税，目前减 半征收。由于目前我国尚未开始征收资本利得税，这一规定使得一部分投资者对股 利的偏好发生改变。 第三章 房地产企业股利政策现状及影响因素 17 （3）2000 年开始，证券监管部门开始把分红作为企业上市融资的先决条件，这 一规定使得现金分