（数量经济学专业论文）上海股票市场流动性研究.pdf

内容摘要 证券市场作为金融市场的一个重要组成部分，必须达到流动性、有效性、稳 定性和透明性四大目标，而流动性在其中又居于核心地位。充分流动的市场既有 利于促进其它目标的实现，也是其它目标实现的结果，所以证券市场成熟与否的 关键之一就是是否具有流动性。 中国股票市场作为一个新兴的市场，其微观结构方面与国外发达国家的证券 市场相比表现出许多不同的特征，但最大的不同就在于我国采用电脑撮合自动交 易系统即我国证券市场是一个指令驱动市场( o r d e rd r i v e nm a r k e t ) ，所以对于指 令驱动市场条件下的流动性和微观结构的研究就是非常有必要的而且紧迫的，这 也必将成为今后理论和实证研究的一个热点。 本论文正是基于这一原因，采用国外相关的金融市场微观结构的理论对中国 股票市场流动性进行定性和定量相结合的分析。本文分为三个部分：第一部分， 股票市场流动性的理论分析，包括第二章；第二部分，上海股票市场流动性的实 证分析，包括第三、四章；第三部分，全文总结及政策建议，包括第五章。 第二章：流动性的理论分析。包括对流动性的定义；对流动性的衡量方法： 成本法、数量法、时问法的讨论和比较，并且确定了本文以买卖报价的价差作为 衡量流动性的代理指标。此外，还进行了流动性影响因素的分析，并确定了以股 票收益率，交易量和价格波动性这三个影响因素来进行实证分析。 第三章：上海股市流动性的“周内效应”和“日内效应”的实证检验。运用 高频数据( h i g hf r e q u e n td a t a ) 对上海股票市场一周内各交易日中各交易时段 的买卖报价价差的变动模式进行实证分析，对“周内效应”和“日内效应”的进 行了实证检验。 第四章：上海股市流动性的影响因素的实证分析。应用v a r ( 向量自回归) 模 型研究股票买卖报价价差的影响因素，以探讨我国股票市场买卖报价价差的成 因。 第五章：政策建议和全文结论。基于前面几章的实证分析，给出了发展我国 股票市场的若干政策建议。最后，总结了全文。 关键词：证券市场，流动性，买卖价差，微观结构，v a r 中图分类号：f 8 3 0 4 a a蕊挲r a b s t r a c t t h es e c u r i t i e sm a r k e tw h i c hi st h ei m p o r t a n tp a r to ff i n a n c i a lm a r k e t m u s ta c h l e v et h ea i m so fl i q u i d i t y ，e f f i c i e n c y ，s t a b i l i t ya n d t r a n s p a r e n c y ，a n dl i q u i d i t yl i e si nt h ec o r es t a t u si na l la i m s a s u f f i c i e n t1 1 q u i dm a r k e tn o to n l yf a c i l i t a t e sa c c o m p l i s h i n go t h e ra i m s ， b u ta l s oi st h er e s u l to fa c c o m p l i s h i n go t h e ra i m s s o1 i q u i d i t yi st h e k e yo fm a t u r i t yo fs e c u r i t i e sm a r k e t a sa ne m e r g i n gm a r k e t ，t h em i c r o s t r u c t u r eo fc h i n e s es t o c km a r k e t s l g n i f l c a n t l yd i f f e r sf r o mt h eo n e so fi n d u s t r i a h z e dc o u n t r i e s t h em o s t s i g n i f i c a n tf e a t u r eo fc h i n e s es t o c km a r k e ti st h a ti ti sa no r d e r d r i v e n m a r k e t i ti su r g e n tt os t u d yt h em i c r o s t r u c t u r eo fo r d e rd r i v e nm a r k e t a n di tw 1 1 1c e r t a i n l yb eah o s ti s s u eo fr e s e a r c h t h ep a p e rb a s e do nt h ef l n a n c i a lm a r k e tm l c r o s t r u c t u r et h e o r yu s e s s t a t i s t i cm e t h o da n de c o n o m e t r l cm o d e l st or e s e a r c ht h e1 l q u i d i t ya n d r e l a t i v ep r o b l e mi nc h i n e s es t o c km a r k e ti nq u a l l t a t i v ea n dq u a n t i t a t i v e a n a l y s i s t h ep a p e rc o n s i s t so ft h r e ep a r t s ：t h et h e o r e t i c a la n a l y s i so f l i q u i d l t y ( c h a p t e r2 ) ；t h ee m p i r i c a la n a l y s i so fs h a n g h a is t o c km a r k e t ( c h a p t e r 3a n d4 ) ：c o n c l u s l o na n dp o l l c ys u g g e s t l o n s ( c h a p t e r5 ) t h e d e t a l lc o n t e n ti sa sf o l l o w l n g ： c h a p t e r2 ：t h et h e o r e t i c a la n a l y s i so fl i q u i d l t y 。i n c l u d i n gt h e d e f i n i t l o no fl i q u i d i t y ，t h em e a s u r e so fl i q u l d l t ya n dt h ef a c t o r sw h i c h w i l li n f l u e n c el i q u i d i t y c h a p t e r3 ：a n a l y z et h ew e e k e f f e c ta n di n t r a - d a ye f f e c to fl i q u i d l t y i ns h a n g h a is t o c km a r k c h a p t e r4 ：a n a l y z et h el n f l u e n c l n gf a c t o r so fs h a n g h a ls t o c km a r k e t c h a p t e r5 ：t h ec o n c l u s l o na n dp o l i c ys u g g e s t l o n s k e yw o r d s ：s e c u r i t ym a r k e t ：l i q u l d l t y ，p r i c es p r e a d ，m l c r o s t r u c t u r e ：v a r c l a s s l f l c a t l o nc o d e ：f 8 3 0 5 1 1 引言 上海股票市场流动性研究 第一章证券市场流动性研究综述 股票市场存在的根本目的在于向投资者提供转让股票的机会，也就是为了提 高投资者持有股票的流动性。流动性是进行金融资产定价的核心所在，缺乏或没 有流动性的金融资产，其价值不仅会低估，甚至可能出现无人愿意持有的极端现 象。流动性的存在是股票市场存在的基础和前提，失去了象征流动性的买卖要约， 股票市场就消失了，转变为个人之肛玎的双方合同行为。 股票市场流动性对于金融体系的稳定和发展具有重要的意义。股票市场在长 期资本市场体系中具有核心和基础的地位，一切以股票价格为基础产生的衍生产 品( 如股指期货、股票期权等) ，其价格和市场稳定性都必须以股票市场价格稳定 为条件，较高的股票市场流动性正是保证其价格有效和稳定的基础。流动性较低 的股票市场往往会产生如下问题：( 1 ) 较大的价格波动并且波动频繁，( 2 ) 出现价 格泡沫或市场崩溃的概率较大，( 3 ) 市场交易成本很高，企业的筹资成本也很高。 反过来充足的流动性能够提高投资者对于市场持续性的信心，提高市场稳定性和 抗拒外部冲击的能力，降低市场的交易成本和系统性风险。 股票市场流动性对股票市场投资者也有相当重要的意义。以投资基金、退休 基金和保险公司为代表的机构投资者己经成为西方国家股票市场的主体投资力 量，在我国，包括投资基金、证券公司、私募基金在内的机构投资者力量正日益 壮大，社保基金入市也进入了招杯基金管理人阶段“。对资产庞大的机构投资者 来说，对其投资组合的流动性风险进行科学的分析评价和控制，将直接影响到其 投资策略和业绩评估质量。对于市值计价和提供随时赎回服务的开放式基金而 言，证券组合的流动性风险管理更是其第一要务。中国股票市场1 9 9 9 年 以后普遍形成的证券投资基金“集中持股”投资策略，忽视了投资组合中的流动 性风险管理，对投资基金的投资业绩产生了不少的消极影响，也使基金的业绩评 价困难重蓖。因为证券投资基金大量持有某一流动性较筹的股票而没有同时评估 其流动忖风险，市值计算便出现了流动性误差( 因为该幕会不可能按目前价格出 售其持自的股票) ，如果对该基会的业绩评价和报酬支付毛全是按照市值进行， 就会使市场价格和资源配置产生严重扭曲。因此，研究投资组合的流动性风险管 理和建f 学的流动性风险评估体系具有非常重要的现j 毒义。 虽然所有股票市场的参与者都获益于市场较高的流动性，但是任何单一的市 场参与者并没有动机来主动维护市场的流动性，从这个角度讲流动性可以看作是 股票市场的公共品。因此，加强对股票市场流动性本质和规律的研究，具有相当 现实的政策意义。比较和考察不同交易制度下流动性的提供机制，深入了解市场 流动性对技术、市场规则、信息、市场参与者和不同金融工具的互动关系，对于 提高证券监管部门监管素质、制定和评价监管政策的科学性具有相当重要的意 义。 中国股票市场建立于2 0 世纪9 0 年代初期，发展到现在只有十多年的时间，尽 管我们的股票交易技术已经跻身世界先进行列，但我们对交易制度本身的研究和 理解还相当肤浅。随着我国加入w t o 后履行成员国义务，资本项目的开放己经迫 在眉睫，步伐也越来越快，我国的股票市场不久将直接面临国际资本市场对投资 者和筹资者的激烈竞争。2 0 世纪8 0 年代和9 0 年代，包括美国纽约证券交易所、 n a s d a q ，英国伦敦证券交易所，法国巴黎股票交易所等西方发达国家股票市场纷 纷改进交易制度，降低交易成本，满足不同类型投资者的各种投资需求，以期提 高本国证券市场的竞争力和吸引力。在这种现实背景下，加快包括股票市场流动 性在内的市场微观结构理论研究，为中国股票市场结构调整提供更加完备的理论 支持，对于维护和提高我国股票市场的质量和国际竞争力具有重要的现实意义。 1 2 金融市场微观结构理论 金融市场微观结构理论的研究对象主要包括：金融市场交易机制、市场规则 及其变动的影响、市场参与者决策行为及其对市场价格变化的影响，买入报价和 卖出报价的价差及其变动的原因等微观层面的问题。按照分析方法的不同，金融 市场微观结构理论的发展大体上可以分为两个阶段： 1 2 1 存货模型 在金融市场微观结构理论发展的第一阶段，主要的模型是存货模型。以 d e m s e t z 的研究为标志，金融市场微观结构理论的早期文献集中于研究交易系统 的设计特征，以及做市商( m a r k e tm a k e r ) 在市场中的作用。做市商在市场上的主 要作用是设定买卖报价，因此，买卖报价价差是金融市场微观结构理论关注的最 早问题，并贯穿于金融市场微观结构理论的全部发展过程中。此后，会融市场微 观结构理论的研究对象有了进一步的扩展，不仅仅是买卖报价价差，还包括市场 价格行为的其它方面，如价格波动性大小、价格的序列相关性等等。但是，所自 7 这些内容都是以交易成本( 其中主要是存货成本) 为解释原因的，因而这些模型被 统称为存货模型。 在存货模型中，所有的交易者都根据自己的最优化条件以及做市商的报价来 决定买卖行为，而做市商在避免破产( 股票和现金的存货头寸减少至零) 的前提 下，以最大化单位时间内预期收益为目标来设定买卖报价。因此，所有的交易者 和做市商都不是知情交易者，他们所拥有的信息都是相同的：导致价差的原因也 不是由于信息不对称所引起的信息成本，而是包括存货成本在内的交易成本。 存货模型的基本思路是：作为市场中介的做市商在做市时将面临交易者提交 的大量买入和卖出指令。由于这些指令是随机的，因此，在买入指令和卖出指令 之间会产生不平衡。为避免破产，做市商必须保持一定的股票和现金头寸，以平 衡这种买入指令和卖出指令之间的不平衡。但是股票和现金头寸的持有会给做市 商带来一定的存货成本。为弥补这些成本，做市商设定了买卖报价价差。因此， 导致买卖报价价差产生的原因是存在拥有股票和现金的存货而产生的存货成本， 而这种成本是买卖指令之间存在的不平衡性所致。因此，存货模型的中心内容是 考察指令流的不确定性对市场价格行为的影响在对买入和卖出的指令流的性质 作了某些假设后，我们可以根据做市商的最优化条件来计算其最优买卖报价。此 后，h s t o l l 等人拓展了存货成本的概念，不仅股票和现金的存货头寸会导致做 市商做市成本的增加，而且指令处理成本、甚至由信息不对称产生的成本( 与知 情交易者交易时所发生的损失) 等都将导致做市商做市成本的增加，从而使得做 市商必须设定适当的买卖报价价差束弥补这些成本。 存货模型有许多种，并且分析方法也大相径庭。根据m 0 h a r a 的分析，我们 可以将存货模型分成四大类： ( 1 ) 买卖报价价差影响因素 在报价驱动市场条件下，做市商提供两种价格：买价( b i d ) 和卖价( a s k ) ，在 这两个价位上他们分别愿意买入或卖出证券。b i d 和a s k 价格的差值就是做市商的 买卖报价价差。d e m s e t z ( 1 9 6 8 ) 认为，做市商在市场中总是处于被动地位，只能 根据市场条件的变化来调节其买卖报价。在市场中多个做市商互相竞争的条件 下，b i d a s k 价差就是做市商较为合理的回报。又因为做市商是市场上流动性的 提供者，所以b i d a s k 价差也理所然的是衡量流动性的一个重要的指标。根据 d e m s e t z 提出的理论进行实证研究就主要涉及了b i d - a s k 价差的决定因素。这些研 究中使用了如下的截面回归方程： 置- 岛+ 届l n ( m ，) + 卢2 ( 1 只) + 岛q + 反l n 彤) + t 8 其中，对于第i 种股票，墨是b i d a s k 价差的均值，m 。是公司市值的对数，l p i 是 股票价格倒数，q 表示波动性，k 代表交易量。上式回归的结果表明：交易量、 波动性、价格、公司市值都能够很好的解释b i d a s k 价差。 ( 2 ) m g a r m a n 模型 s m i d t ( 1 9 7 1 ) 认为做市商并不是象d e m s e t z 认为的那样只是简单被动的作为 市场及时交易的提供者，而是相应于他们存货水平的波动积极的调整其报价价 差。尽管做市商的基本职责是保持提供市场的及时交易，但是做市商也在价格的 设定方面起了积极的作用，其基本的目的是获得存货的快速周转以及不在市场的 单边积累过多的头寸。这个模型的含义是如果做市商想获得相对长或者短的存货 量目标，将会引起一天或者是更长时期价格的短期波动，使得价格偏离预期值。 g a r m a n ( 1 9 7 6 ) 基于s m i d t 的研究正式建立做市商报价和存货水平之间关系的 模型，着重分析了指令流的方向在证券交易价格决定中的作用。g a r m a n ( 1 9 7 6 ) 认为，每个交易主体都根据自身的最优化选择来决定其指令流，因此，这些买入 或卖出的指令流在到达市场时，在量上会产生不均衡。g a r m a n 假设全部市场主体 的市场行为是依据泊松过程( p o i s s o np r o c e s s ) 产生的随机市价指令流，他的研 究就是提出了一个模型来描述资产市场上这种“时间上的微观结构”( t e m p o r a l m i c r o - s t r u c t u r e ) a m d h u d - m e n d e l s o n 的分析更为实用，他们考虑了做市商设 定的价格如何随着存货头寸的变化而变化。 ( 3 ) s t o l l ( 1 9 7 8 ) 和h o - s t o l l ( 1 9 8 1 ) 模型( 单个做市商) 他们通过着重分析做市商的决策最优化问题来考察交易成本( 包括存货成本) 对证券价格行为的影响。由于市场买卖报价价差是由做市商设定的，因此可以将 做市商的买卖报价设定问题，看作是选择最优定价策略以使效用最大化的过程， 因而市场报价是做市商的最优化行为的结果。具体的，依据做市商的决策中所考 虑的时期数的不同，我们可以将做市商决策问题分为单时期最优化模型和多时期 最优化模型。前者以s t o l l 为代表，后者以h o s t o l l 弄f l o h a r a o l d f i e l d 为代表。 s t o l l ( 1 9 7 8 ) 认为，市场价差反映了做市商承担由做市行为所导致的风险而付出 的成本，这样，做市商的决策问题也就成为决定合适的价差柬抵消提供做市服务 所发生的成本这样一个问题。针对s t o l l 分析中没有涉及跨时期情况下存货作用 的缺陷，h o 一8 t o l l ( 1 9 8 1 ) 和0 h l a r a o l d f l e l d ( 1 9 8 6 ) 建立多时期模型，以考虑 存货的时勋、作用。 9 ( 4 ) h o - s t o l l ( 1 9 8 3 ) 模型( 多名做市商) 这一类存货模型着重分析了多名做市商对价格决定的影响。一般的，存货模 型中的做市商被假设成是风险中性的，并且在最简单的模型中，只有唯一的做市 商。在存在多名做市商的情况下，不仅对存货头寸的预期，而且对其他做市商行 为的预期，都会影响做市商设定的买卖报价及其价差。 存货模型讨论了市场价格行为及价差的特征，它们的共同特征是，交易成本 ( 包括各种存货成本) 将决定买卖报价价差。但是，实证检验结果表明，存货模型 对市场价格行为的解释能力是有限的。因此，在8 0 年代中期以后，金融市场微观 结构理论的发展重点也从存货模型转到了信息模型。 1 2 2 信息模型 以g l o s t e n - m i l g r o m ( 1 9 8 5 ) 为标志，金融市场微观结构理论进入了信息模型 时代，这是市场微观结构理论发展的第二阶段。信息模型的基本特征是用信息不 对称所产生的信息成本，而不是交易成本，来解释市场价差。信息模型的长处在 于，它可以考查市场动态问题，即市场价格的调整过程。此外，信息模型还能对 知情交易者和未知情交易者的交易策略做出解释。对此，s t o l l ( 1 9 9 5 ) 评价说， “做市行为的存货模型是六七十年代资产组合理论和资本资产定价理论的扩展， 其前提假设是交易者是风险厌恶的并且有相同的预期。但是，事实上交易者在信 息方面是不对称的。从八十年代开始，非对称信息模型和信号模型成为公司金融 的新范式，相似的，它们也为研究金融市场微观结构问题提供了新的工具。”因 此，信息模型成为金融市场微观结构理论中发展最快的理论，也是用于解释买卖 报价价差等市场价格行为的主要模型。时至今日，采用信息模型的金融市场微观 结构理论仍在不断发展。 ( 1 ) w b a g e h o t ( 1 9 7 1 ) 模型 一般认为，j a c kt r e y n o r 以w b a g e h o t 的名义于1 9 7 1 年发表的文章是信息模 型的第一篇文章，他首次尝试用信息成本，而不是存货成本束解释市场价差。 b a g e h o t 在论文中第一次区分了信息模型中的重要概念一知情交易者( i n f o r m e d t r a d e r ) 和未知情交易( u n i n f o r m e d t r a d e r ) 。他认为，作为交易中介的做市商知 道知情交易者所掌握的信息比他多，并且这些知情交易者在知道股价被低估时买 入，在知道股价破高估时卖出，不仅如此由于知情交易者具有不交易的选择权， l o 而做市商有义务按其买卖报价进行交易，因此，这些知情交易者在与做市商进行 交易时，总是获利者。为了避免破产，做市商不得不利用与未知情交易者交易所 获得的盈利来冲销这些损失，而这些盈利的来源就在于做市商设定的买卖报价价 差。因此，价差反映了做市商用来自未知情交易者的盈利来冲销来自知情交易者 的损失这一事实。b a g e h o t 提出的这种观点是对做市商性质的一种全新认识。此 后，c o p e l a n d 和d g a l a i 于1 9 8 3 年首次正式引入信息成本概念，建立了一个关于 做市商定价问题的单时期模型。但是，他们的模型是一个静态的一次交易模型， 做市商的决策问题也仅仅是平衡收益和损失，有点类似于存货控制问题，这说明 它仍然没有完全摆脱存货模型的框架。 ( 2 ) 序贯交易模型 通过序贯交易模型( s e q u e n t i a lt r a d em o d e l ) l g l o s t e n 和p m i i g r o m ( 1 9 8 5 ) 首次将动态因素引入了信息模型，提出了将交易看作是传递信息的信号这种观 点，从而使得g l o s t e n - m i l g r o m 模型成为信息模型发展中的里程碑。它与 c o p e l a n d g a l a l 模型的差别就在于g l o s t e n m 1 1 9 r o m 模型考虑了做市商的学习问 题，从而使得我们可以考察做市商根据从指令流中学习到的信息对价格所作的动 态调整过程。d e a s l e y 和0 h a r a ( 1 9 8 7 ，1 9 9 2 ) 更进一步拓展了这种观点。 g l o s t e n - m i l g r o m 首先考虑了影响做市商定价策略的第一个因素，即交易者 提交的指令的类型。他们认为，由于交易指令的类型具有信号作用，因此，做市 商将分别依据交易指令的类型来设定买卖报价。在均衡状态下，买入报价是做市 商收到卖出交易指令时关于资产价值的条件期望值，卖出报价是做市商收到买入 交易指令时关于资产价值的条件期望，因此，交易者的买入交易指令将促使做市 商向上调整其买卖报价，而交易者的卖出交易指令将促使做市商向下调整其买卖 报价。这种调整过程本质上是一种贝叶斯学习过程，因此，贝叶斯学习过程也就 成为信息模型中分析价格动态调整过程的重要工具，用它可以描述买卖报价对信 息所作的动态调整过程 自g l o s t e n - m 1 l g r o m 模型问世后，会融市场微观结构理论的研究重点转移到 分析做市商的动态学习过程以及信息如何影响价格行为。针对g l o s t e n m il g r o m 模型中交易规模假定不变的假设，即交易者每次成交的数量都是固定的，只能买 入或卖出一个单位的资产，e a s l e y 和0 h a r a 于1 9 8 7 年提出了他们的模型，考察了 影响傲市商定价策略的第二个因素一交易规模对价格行为的影响。其结论是， 做市商的定价策略会依赖于指令规模，数量比较大的指令往往以比较差的价格成 交。1 9 9 2 年，e a s l e y 和0 h a r a 考察了影制做市商定价策略的第三个因素一交易的 时间性对价格行为的影响。他们证明，交易的时间性会影响价格，并且交易间隔 会影响价差大小。 ( 3 ) 批量交易模型 自从序贯交易模型以后，信息模型的对象从做市商报价行为扩展到知情交易 者和未知情交易者的交易策略。但是，分析做市商定价行为的序贯交易模型不能 用于分析交易者的交易策略，因此，为了分析交易者的交易策略，必须舍去序贯 交易模型，转而采用批量交易模型( b a t c ht r a d em o d e l ) 。在批量交易模型中， 知情交易者拥有私有信息，并且未知情交易者也知道知情交易者拥有私有信息这 一事实，因此他们都根据各自对做市商定价策略以及对方交易策略的推测事先提 交买卖指令，所有这些买卖指令都在做市商随后设定的唯一价格上出清。就像序 贯交易模型以贝叶斯学习过程为分析工具，批量交易模型也有自己的分析工具一 理性预期分析框架。它的主要特点是，行为主体依据观察到的市场数据所作的有 关他人信息的推测将影响行为主体的决策问题。在批量交易模型中，知情交易者 关于做市商定价策略的推测，以及做市商关于知情交易者信息的推测，将分别决 定知情交易者的交易策略和做市商的定价策略，从而决定均衡性质，甚至决定均 衡的存在性。在均衡状态下，所有市场参与者的预期必须是正确地，即知情交易 者、做市商都按被预期地那样进行交易。1 9 8 0 年，s j g r o s s m a n 和j e s t i g l i t z 建立了后来被广泛采用的，用于分析拥有不同信息的交易者的交易策略的理性预 期分析框架。后来，0 h a r a 进一步提出了一个简化了的两个交易者的理性预期分 析框架。 交易者交易策略的分析包括两个方面，即知情交易者交易策略的分析和未知 情交易者交易策略的分析。在知情交易者交易策略的分析中，主要内容是单个、 多个知情交易者如何利用交易策略使其来自私人信息的收益最大化，以及这种交 易策略对价格行为的影响。a s k y l e ( 1 9 8 4 ，1 9 8 5 ) 考察了知情交易者的行为策略。 他于1 9 8 4 年发表的论文分析了期货市场上n 个投机者( 知情交易者) 和m 个做市商 的情况：于1 9 8 5 年提出的比较简单的模型分析了一名风险中性的知情交易者、一 名风险中性的做市商及多名未知情的流动性交易者的情况，并且k y l e 将模型扩展 至多时期框架，考察了序贯拍卖结构中知情交易者交易策略对市场价格行为的影 响。作为k y l e 模型中连续拍卖结构的扩展，k b a c k ( 1 9 9 2 ) 1 1 z i 比较全面的分析了 连续时间框架下单个知情交易者的交易策略，他的模型能够在更广泛的资产价值 分白的基础上决定做市商的均衡定价规则。k y l e ( 1 9 8 4 ) ，f d f o s t e r 和 s v l s w a n a t h a n ( 1 9 9 0 ) 。c w h o l d e n 和a s u b r a h m a n y a m ( 1 9 9 2 ) 11 3 l 则采用理性预 1 2 期分析框架考察了多个知情交易者的交易策略与价格行为的关系。 未知情交易者交易策略分析主要考察了未知情交易者的交易策略问题及其 对证券价格行为的影响。有许多学者在不同的背景下分析了未知情交易者的交易 策略。a a d m a t i 和e p f l e i d e r e r ( 1 9 8 8 ，1 9 8 9 ) 分析了一个交易日内未知情交易者交 易策略的时间性问题，f o s t e r 和v i s w a n a t h a n ( 1 9 9 0 ) 考察了一周内不同交易者间 公开信息和私人信息的变化对未知情交易者交易日间交易策略的影响， d s e p p i ( 1 9 9 0 ) 分析了影响未知情交易者进行大宗交易还是零股交易决策的因 素。他们的分析都集中于未知情交易者选择交易策略的能力一即集中交易还是 分散交易他们的指令。m s p i e g e l 和a s u b r a h m a n y a m ( 1 9 9 2 ) 则从不同的角度考察 了未知情交易者的交易策略，他们考察了风险厌恶的未知情套期保值者的交易策 略问题。 从理论上看，由于广义的市场微观结构包含了如此多的内容，加上金融市场 微观结构理论的研究对象比较分散，具体分析方法又各不相同，因此，长期以来 一直没有比较完整的理论框架。1 9 9 5 年，0 h a r a 出版了m a r k e tm i c r o s t r u c t u r e t h e o r y 一书，标志着该理论的基本框架已经初步形成。从实践应用上看，虽然 金融市场微观结构理论的应用比较广泛，但目前还不是很深入，仅有少量的直接 的指导案列，如开盘机制的设计等，大部分是对金融市场微观结构变迁的实证分 析，以及建立更多的理论模型。这是因为金融市场微观结构理论的实证研究对证 券市场数据的要求很高，不仅需要每天的数据，而且还需要一天内的每分钟、每 次报价变动的数据。因此，相比理论模型，金融市场微观结构理论的实证研究成 果还不是很多。 1 3 流动性的研究现状 市场微观结构的一个主要目标是提供市场的流动性，而市场微观结构主要功 能是价格发现，而价格的影响是流动性问题的实质所在，因此流动性的研究就与 微观结构的研究密不可分。上节中的金融市场微观结构理论模型为流动性的研究 提供了基本的分析框架，对于这些理论的验证，以及对不同市场微观机制影响的 研究则是以各种市场行为表现作为研究对象来进行的。因此国外关于流动性的研 究主要集中在以下方面： 1 3 1 流动性的度量 流动性具自多个方面的特征，尽管大多数人对一个特定的巾场是否具有流动 性都有一个直观的看法，但是要对流动性给出一个全面的定义仍然十分困难，定 量的度量流动性的大小就更为困难。k y l e ( 1 9 8 5 ) 第一次给出了做市商制度下市场 流动性的计量刻画方法。市场流动性可以由4 个指标来度量：市场宽度( b r e a d t h ) ， 市场深度( d e p t h ) 、市场弹性( r e s i l i e n c y ) 、市场及时性( i m m e d i a c y ) 。随后的一 些研究相继提出了各种利用微观数据来度量流动性的方法，这些研究包括 c o p e l a n d ，1 9 7 9 ：p a n i h u d ，m e n d e ls o n ，1 9 8 6 ；h a s b r o u c k ，s c h w a r t z ，1 9 8 8 ： l e e ，m u c k l o w ，r e a d y ，1 9 9 3 ：m o u l t o n ，1 9 9 8 ：h a s b r o u c k ，s e p p i ，2 0 0 0 ：) 。但是由于 在世界上各个金融市场中，微观数据都较难获得，因此出现了许多利用日交易数 据构造的流动性的替代指标( 交易量、交易金额、换手率、交易频率、交易大小 等等) ，这些研究包括c o p l a n d ( 1 9 7 9 ) ，e d m i s t e r ( 1 9 8 3 ) ，m a r s h ，r o c k ( 1 9 8 6 ) ， c o n r o ，h a r r i s ( 1 9 9 0 ) ，j o n e s ，k a u l ( 1 9 9 4 ) ，d a t a r ，n a l k ，r a d c l i f f e ( 1 9 9 8 ) ， a m i h u d ( 2 0 0 2 ) 。另外还有一些研究综合考虑了价格和交易量对流动性的影响，从 而提出了一些指标如l r ( l i q u i d i t yr a t i o ，流动性比率) ，v r ( v a r i a n c er a t i o ， 方差比率) 、o r ( o r d e rr a t i o ，指令流比率) 来度量流动性。 1 3 2 流动性特征分析 这一类研究主要分析了市场中流动性的特征，包括日间和日内流动性特征。 国外大多数的关于流动性的研究表明，存在做市商的报价驱动市场中，b i d a s k 买卖报价价差呈现两种形状的曲线：u 型曲线和l 型曲线( m c i n i s h 等1 9 9 2 ； c h a n ，1 9 9 6 ；b r o c k m a n ，c h u n g ，1 9 9 8 ；a h n ，c h e u n g ，1 9 9 9 ：) ，即流动性的日内变动 趋势受开盘、收盘的影响非常大。而对于日间流动性，更多的研究都是集中在流 动性是否具有周内效应( f o r t i n ，1 9 9 0 ) ，即流动性在周内是否具有显著的规律性 的变动。 1 3 3 流动性影响因素 影响流动性的因素非常多，综合起来主要分为以下几种：1 、市场因素。即主 要研究交易量、波动性、价格、交易活跃程度、市值等市场因素对流动性的影响 ( b r o c k m a n ，c h u n g 。1 9 9 8 ，) 2 、市场微观结构。主要考虑了金融市场微观结构对流 动性的影响。包括交易机制、存在做市商的报价驱动机制、大宗交易机制、涨跌 停限制制度、限价指令制度、开盘及收盘机制等制度对流动性的影响 ( k r a u s ，s t o l l 1 9 7 2 ：k e m ，m a d h v a n ，1 9 9 6 m u s c a r e l l a ，2 0 0 1 等等) 。3 、信息。 主要利用事件研究( e v e n ts t u d y ) 的思但考察了宏观经济信息、证券市场相关法 规的推出与实施( 证券监管政策) 、公司公告与财务信息( 分红，拆般，控制权转 移，重大盈利或重大亏损等) 、股本结构等因素对股票市场流动性的冲击影响 ( l e e ，m u c k l o w ，1 9 9 3 ；k i m ，v e r r e c h i a ，1 9 9 4 ；p r o n k ，2 0 0 1 ： m i c h a y l u k ，k o f m a n ，2 0 0 1 ；a c k e r ，s t a l k e r ，2 0 0 1 ：f r i n o ，h i l l ，2 0 0 1 ； v a n d e l a n o i t e ，2 0 0 2 等) 1 3 4 流动性风险 这一类研究通常包括两方面的内容。方面就是研究流动性风险的定价问题 另一类则主要研究了基于流动性的v a r ( v a l u ea tr i s k ) 模型，即如何考虑在v a r 模型中引入流动性的问题。这些研究认为传统的风险管理中常常忽视了流动性风 险，这将会导致低估市场风险或高估金融机构资本的安全性的后果。标准的v a r 模型假定交易任何数量的证券都不会对证券的价格产生影响，但事实上大多数的 金融市场都不是完全流动的市场，所以在v a r 模型中引入流动性风险就是非常必 要的。b a n g i a 等( 1 9 9 9 ) ，b e l t r a t t i ，m o r a n a ( 1 9 9 9 ) ，b e r k o w i t z ( 2 0 0 0 ) ， s h a m r o u k h ( 2 0 0 0 ) ，e r w a n ( 2 0 0 1 ) 对此做了深入的研究。 1 3 5 动态流动性 m u r a n a g a 和s h m l z p ( 1 9 9 9 ) 认为，为了检验市场流动性是如何影响市场的价 格发现功能，不仅需要考虑市场流动性的静态方面，也要考虑市场流动性的动态 方面。换句话说，由于有效的供给和需求只有在动态的交易过程中才能够认识到。 我们需要观察动态的指标，如依赖于交易的价格变化( 市场冲击) 和交易以后买卖 价差收敛的速度( 弹性) 。上述动态的指杯反映了一笔交易执行的实际结果和交易 发生以后的信息被市场所消化的过程。市场冲击( m a r k e ti m p a c t ) 和弹性 ( r e s i1l e n c y ) 都是动态的市场流动性指标。 1 3 6a c d ( a u t o r e g r e s s i v ec o n d i t i o n a ld u r a t i o n ) 模型 由于时间对流动性有很重要的影响，所以关于交易时问的分析也是最近的研 究的一个热点。有证据表明两笔交易之j 日j 的等待时问即交易持续期( d u r a t i o n ) 与波动性一样都具有集群性( c l u s t e r ) ，即较大的变化通常集中在一段时间中， 而较小的变化通常集中在另一段时间中。e n g l e ( 1 9 9 8 ) 提出的a c d 模型 ( a u t o r e g r e s s l v ec o n d i t i o n a ld u r a t i o n ) ，认为交易持续期实际上服从一种随 机过程，该模型很好的描述了交易持续期的这种集群性，因此在同内高频数据的 研究中得到了广泛的应用。 相对而言，由于受到市场发展状况和数据获取难易程度的限制，国内对于流 动性和金融市场微观结构的研究还非常少，研究水平也相对落后其中一部分的 研究主要是对国外相关理论的介绍( 戴国强、吴林祥，1 9 9 9 ；欧阳红兵、熊彩云， 2 0 0 0 ：何杰，2 0 0 0 ；杨之署，吴宁玫，2 0 0 0 ；纪路，陈伟忠，2 0 0 0 ) ：还有一部分研 究是针对中国股票市场流动性的定量研究( 杨朝军、沈思玮和蔡明超，2 0 0 1 ：孙培 源施东辉，2 0 0 1 。屈文洲、吴世农，2 0 0 2 ) ，但这些研究的焦点都集中在流动性的 分时特征上，即流动性的日内、日间形状曲线。但对于流动性研究的其它方面国 内迄今为止尚未展开。总而言之，国内关于流动性和金融市场微观结构的研究较 为肤浅，研究内容不仅较少而且分散，还没有形成完整的研究体系和理论框架。 研究的方法也比较简单。可以说仍是一个空白点。因此，从我国金融市场理论研 究和发展实践两方面来看，随着金融理论的发展和数据获得技术的提高，关于流 动性和金融市场微观结构研究不仅存在着迫切性，也必将会成为迅速发展的一个 研究热点。 1 4 论文研究思路和结构安排 从1 9 9 0 年1 2 月1 9 日上海证券交易所成立，1 9 9 1 年4 月3 日深圳证券交易所成立 至今，中国股票市场已经有1 0 多年的发展历程。在1 9 9 0 年至u 1 9 9 2 年的开始阶段， 股票价格因供求关系不平衡而导致暴涨，1 9 9 3 年至u 1 9 9 5 年，股票市场讲入调移阶 段：1 9 9 6 年之后，股票市场开始恢复正常，伴随着公司法、证券法等一系列法规 的出台和对市场监管、信息披露的加强，中国股票市场进入稳步发展阶段。 中国股票市场作为一个新兴的市场，其微观结构方面与国外发达国家的证券 市场相比表现出许多不同的特征，但最大的不同就在于我国采用电脑撮合自动交 易系统即我国证券市场是一个指令驱动市场( o r d e rd r i v e nm a r k e t ) ，流动性由 公众提交的限价指令簿来提供：而国外则是做市商条件下的报价驱动市场( q u o t e d r i v e nm a r k e t ) ，流动性由做市商束提供。这两种市场在提供流动性等其它方面 有本质的区别。正是因为这样，国外关于流动性和微观结构的研究绝大多数都是 建立在做市商条件下的报价驱动市场，而对指令驱动市场的研究非常少。但是由 于电子信息技术的飞速发展，世界上越来越多国家的证券交易所都建立了基于电 脑自动撮合的指令驱动市场，所以对于指令驱动市场条件下的流动性和微观结构 的研究就是非常自必要的而且紧迫的，这也必将成为今后理论和实证研究的一个 热点。 本论文j 下是艋f 这一原因，采用国外相关的金融市场微观结构的理论对中国 股票市场流动性进行定性和定量相结合的分析。本文分为四个部分：第一部分， 1 6 股票市场流动性的理论分析，包括第二章；第二部分，上海股票市场流动性的实 证分析，包括第三、四章；第三部分，全文总结及政策建议，包括第五章。 第二章：流动性的理论分析。包括对流动性的定义；对流动性的衡量方法： 成本法、数量法、时间法的讨论和比较，并且确定了本文以买卖报价的价差作为 衡量流动性的代理指标。此外，还进行了流动性影响因素的分析，并确定了以股 票收益率，交易量和价格波动性这三个影响因素来进行实证分析。 第三章：上海股市流动性的“周内效应”和“日内效应”的实证检验。运用 高频数据( h i g hf r e q u e n td a t a ) 对上海股票市场一周内各交易日中各交易时段 的买卖报价价差的变动模式进行实证分析，对“周内效应”和“日内效应”的进 行了实证检验。 第四章：上海股市流动性的影响因素的实证分析。应用v a r ( 向量自回归) 模 型研究股票买卖报价价差的影响因素，以探讨我国股票市场买卖报价价差的成 因。 第五章：政策建议和全文结论。基于前面几章的实证分析，给出了发展我国 股票市场的若干政策建议。最后，总结了全文。 1 7 第二章流动性的理论分析 2 1 流动性的概念 对“流动性”( 1 i q u i d i t y ) 1 进行精确定义是一项相当困难的工作，k e n n e t h b o u l d i n 9 2 指出：流动性是资产的一种属性二既不清晰也不易