（产业经济学专业论文）我国商品期货市场发展问题研究.pdf

i ：海人学硕i - 学位论文 摘要 商品期货不同于一般金融衍生品，投资者参与市场，竞相实现连续的价格 投标的背后，是其对标的物品未来供求关系的预测。价格理应反映供求，除非， 形成价格的自由市场机制受到扭曲。处于转型期的我国，在优先发展经济的指 导思想下，政府在一定程度上有着对相关资源品保持价格控制能力的意愿。由 此，导致了自由市场机制与现有经济发展模式之间的矛盾。一方面，政府为保 持现有的价格控制能力，事实上不能容忍超出其控制范围之外的、真正意义上 的大型商品投资机构的存在；另一方面，在严厉的市场监管之下，作为期货市 场的基石，市场投资者与期货经纪行业则限于盈利模式的单一，总是难以发展 壮大。因此本文认为，我国期货市场在发展中遇到的一系列问题，本质上来源 于实体经济的现有发展模式，难以仅从市场本身层面得到有效的解决。而商品 期货投资本身的高度专业性，也决定了期货市场短期内必然不会出现类似近年 证券市场的火爆现象。对于现阶段的商品期货市场，我们需要关注两方面问题： l 、放弃对定价权的耿耿于怀，它仅仅是一种表象，世界上不会有人相信被控制 的价格所反映的市场供求关系；2 、不要忽略期货市场发出的信号，目前我们最 需要关注的是粮食问题。 关键词：期货市场；价格控制；商品供求；定价权 v 上海人学硕+ i ：学位论义 a b s t r a c t c o m m o d i wf u t u r e sa r ed i f f e r e n tf r o mt h eo r d i n a r yf i n a n c i a ld e r i v a t i v e s ，t h e i n v e s t o r sp a r t i c i p a t ei nt h em a r k e t ，a c h i e v et h ec o n t i n u o u sp r i c ec o m p e t i n gs u b j e c t s ， i ti st h ef o r e c a s to ft h es u b j e c t sf u t u r er e l a t i o n s h i pb e t w e e ns u p p l ya n dd e m a n d w i t h o u tt h ed i s t o r t i o n si nt h ef r e em a r k e t ，t h ep r i c es h o u l dr e f l e c tt h es u p p l ya n d d e m a n d o u rc o u n t r yi si nt h et r a n s i t i o np e r i o d ，u n d e rt h eg u i d i n gi d e o l o g yo fg i v i n g p r i o r i t yt od e v e l o p i n gt h ee c o n o m y , t h eg o v e r n m e n th a st h ew i l lt oc o n t r o lt h ep r i c e o fr e l a t e dr e s o u r c e s t h e r e f o r e ，i th a sb r o u g h tt h ec o n t r a d i c t i o n sb e t w e e nt h ef r e e m a r k e tm e c h a n i s ma n dm o d eo ft h ee c o n o m i cd e v e l o p m e n t o nt h eo n eh a n d ，i n o r d e rt oc o n t r o lt h ee x i s t i n gp r i c e s ，t h eg o v e r n m e n th a sn oa c c e p t a n c eo ft h e e x i s t e n c eo ft h er e a l l a r g e - s c a l ei n v e s t m e n ti n s t i t u t i o n s w h i c ha r en o ti nt h e i r c o n t r o la b i l i t y o nt h eo t h e rh a n d ，u n d e rt h es t r i c ts u p e r v i s i o no ft h em a r k e t ，t h e f u t u r e sm a r k e ti n v e s t o r sa n db r o k e r a g ei n d u s t r y , a sf u t u r e st h ec o m e r s t o n eo ft h e m a r k e t ，t h e i rp r o f i t sa r el i m i t e dt oas i n g l em o d e l ，a r ea l w a y sd i f f i c u l tt og r o wa n d d e v e l o p s o ，t h i sp a p e rh a ss t a t e dt h a tt h es e r i e so fp r o b l e m se n c o u n t e r e di nt h e d e v e l o p m e n to fc h i n a sf u t u r em a r k e t ，i ne s s e n c e ，h a v eo r i g i nf r o mt h ee c o n o m i c e n t i t i e so ft h ee x i s t i n gd e v e l o p m e n tm o d e l ，t h e yh a v en o tb e e ne f f e c t i v e l yr e s o l v e d o n l ya tt h em a r k e ti t s e l f t h ec o m m o d i t yf u t u r e si n v e s t m e n th a sh i g hd e g r e eo f p r o f e s s i o n a l i s m ，w h i c hd e t e r m i n e st h ef u t u r e sm a r k e ti nt h e s h o r t t e r mw i l ln o t n e c e s s a r i l yl i k et h ep o p u l a rs t o c km a r k e ti nr e c e n ty e a r s a tt h i ss t a g eo ft h e c o m m o d i t yf u t u r e sm a r k e t ，w en e e dt op a ya t t e n t i o nt ot w oi s s u e s ：t h ef i r s t ，f o r g e t t h ep r i c i n gp o w e r , i ti sm e r e l yas y m p t o m ，b e c a u s e ，w eb e l i e v et h a tc o n t r o l l e dp r i c e c a n n o tr e f l e c tt h es u p p l y d e m a n dr e l a t i o n s ；s e c o n d ，w es h o u l da t t a c hi m p o r t a n c et o t h es i g n a lo ff u t u r e sm a r k e t ，n o w , w en e e dt op a ya t t e n t i o nt ot h ei s s u eo ff o o d k e yw o r d s ：f u t u r e sm a r k e t ；p r i c ec o n t r o l ；c o m m o d i t ys u p p l ya n dd e m a n d ； p r l c m gp o w e r v i 卜海人学硕f ：学位论文 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本入在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人己发 表或撰写过的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的 任何贡献均己在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：址日期：型生“ 本论文使用授权说明 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学 校可以公布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：翩虢摩移魄 i i 上海人学硕i ：学位论文 第一章绪论 1 1 引言 作为经济增长和社会分工的产物，自1 8 4 8 年芝加哥期货交易所( c b o t ) 成 立以来，期货市场迄今已有1 5 0 余年的历史。期货市场的发展不仅是现代经济 进步的重要标志，而且更是优化资源配置不可缺少、同时也是不可替代的重要 途径。在我国社会主义市场经济发展过程中，期货市场已经取得了初步的发展， 其作为金融中介的重要功能得到初步显现。 然而，在对国内期货市场的发展进行充分探讨之前，一种社会学的观点值 得引起我们的注意一一“无论在哪个时代或是哪个国家，历史总是被内部力量 和外部力量的相互作用推动着向前发展的。在这种相互作用中，内部体系是基 层，而外来体系则被引进其中。j 下常情况下，内部体系具有根据自身规律和机 制来进行内部发展的倾向，这样的发展速度通常极为缓慢并带有过去的惯性。 但是，一旦受到外来的强烈冲击，内部的平衡就会崩溃，其发展将会迫不得已 的偏离以前遵循的路线。( 大野建一，从江户到平成，2 0 0 4 ) 对于我国期货市场的发展而言，同样的，尤其在2 0 0 2 年之后的复苏阶段起， 市场自身受外因推动的痕迹非常明显。实事求是地洗，由于9 0 年代的一系列恶 性事件给人们留下了过于恶劣的印象，如果没有后来出现的大量国企转向直面 国际竞争的套保避险需求，没有“中航油”、“国储铜”等巨亏事件的发生，没 有2 0 0 0 年伊始延伸至今的国际商品大牛市，期货市场对于国民经济的重要性还 很难被政府真正认识到。 全球一体化的过程同时也是一个伴随着风险的过程，应对问题时，私营领 域的竞争力固然重要，但起主要作用的还将是中央政府的政策。与较为容易预 测形势的内部发展时代相比，作为经受外来压力的发展中国家，无论是在大到 一国的经济发展，还是小到产业、行业甚至企业层面的变化，我们都不同于西 方发达资本主义国家。究其原因，关键在于发展中国家的市场机制不是从内部 生长而是从外部注入的。 目前国内期货市场的现实情况是，其发展本身自始至终就处于政府的主导 i ：海人学硕i ：学位论文 之下。在构成期货市场的四个主要层面：政府、交易所、经纪公司和投资者之 中，期货交易所并没有自主利益的载体，也不是自律性管理的独立法人，更多 的是一个执行国家有关管理部门法规与行政命令的执行机构( 见孙成刚从中 外比较看中国证券交易所组织模式的演变，载河南金融管理干部学院学报 2 0 0 3 年第2 期) 。由于整个期货市场一直都处在政府的严密监管之下。因此， 从发展路径上来看，未来命运变革的最大动力必定首先来自于政府针对期货市 场直属政策的改变。 期货市场的发展离不开国情，经济大环境的变化正潜移默化地改变着国内 期货市场的现状。而另一方面，期货业又呈现出强烈的正负效应倾向，其发展 的好坏未来必将作用到国内实体经济的层面，进而对工业、农业、服务业，及 至人民生活的方方面面产生影响。 1 2 研究目的 期货市场由各种主体构成，主要包括政府、交易所、期货经纪公司、避险 者、投资者等。它们在这个市场中有不同的利益和要求，同时也承担着各种风 险。近年来，随着我国经济对外开放程度的不断加深，贸易自由化和资本帐户 的逐步放开已是大势所趋，其必将对期货市场的各个主体产生深远的影响。本 文试图通过探讨我国经济转型过程中，贸易自由化以及资本帐户的逐步开放造 成的整体经济环境变化，探讨国内期货市场逐步开放发展过程中将会面临的一 系列问题，并尝试提出一些可行的对策与建议。 1 3 研究意义 期货市场的微观功能是保值和投机，宏观功能是稳定价格、平衡供求关系、 引导经济协调发展。这种独特的功能作用成为政府、厂商和公众发展经济、处 理业务行之有效的风险管理工具，也为厂商和公众提供了进行风险投资、获取 风险收入的理想场所。随着现代市场经济的发展，市场价格风险、投资风险会 日益加大，期货市场必将在规避价格风险、投资风险和平衡供求关系、协调经 济发展等方面，发挥同益重要的作用。 在经济全球化背景之下，加入w t o 后，我国的贸易自由化进程正在不断深 入；同时，近年来，随着人民币汇率波幅的逐步放开，可以预见，我国资本帐 2 上海人学硕i ：学位论文 户也将逐步放开。受此影响，我国期货业的发展目前面临着多方面的现实问题： 1 、企业的避险需求难以得到有效保障。随着贸易自由化的逐步深入，各行 各业中，越来越多的企业主体不得不同时面对国际、国内的双重竞争压力，对 商品价格的避险需求将大大增加。然而，一方面，国内三大期货交易所上市品 种过少；另一方面，国内目前对境内期货公司代理外盘交易仍有很大的限制。 导致国内企业( 尤其是骨干国企) 出于避险需求，往往需要在国外从事衍生品 交易，其交易安全难以保证。 2 、自由价格机制与货币政策矛盾。期货市场本质在于通过自由的价格机制 反映未来的供求关系。但在现阶段国内流动性过剩的情况下，放任期货市场价 格大幅波动会加剧人们的通涨预期，从而可能导致通胀的自我实现倾向。 3 、定价权缺失。作为大宗商品的进出口大国，我国的商品期货市场在定价 权方面几乎没有影响。主要资源产品的期价几乎全是外盘的影子价格，连相对 独立的农产品期价也极易受到外盘走势的影响大幅波动。随着近年来国内粮食 进口依存度的不断提高，这种现象有愈演愈烈的倾向。 4 、经纪公司竞争同质化，行业集中度较低。2 0 0 5 年8 月2 7r 商务部港 澳服务提供者申请期货经纪公司股东资格审核细则的出台，预示着外资参股 或者投资成立期货经纪公司在不久的将来将成为可能。但就目前来看，好的经 纪公司不愿与外资合作，差的外资又看不上。从短期来看，外资优势难以发挥。 因此，目自 外资如此积极，基本意图只有一个，就是首先建立桥头堡，在行业 中卡住位置。这对目前国内数量多、实力弱、业务同质化严重的广大期货经纪 公司将是一个严峻的挑战。 5 、投资者抗风险能力偏弱。目前国内期货市场投资主体9 5 为中小投资者， 在期货市场上我们还不允许证券基金参与，所以我国期货投资者不仅风险承受 能力差，而且带有明显的短期投机心理。如此分散薄弱的投资群体经不住国外 实力雄厚的基金组织的强力冲击。但由于存在资金互换、以内地投资者身份参 与境内期货公司等灰色渠道的存在，加上近期外资银行经营人民币业务缺口的 打开，事实上大量外资背景的资金早已进入国内商品期货市场。并且由于欠缺 成文的期货法，对操纵市场目前实际上也缺乏有效的监管和惩罚手段。 3 i ：海大学顾：学位论文 显然，处于经济转型过程中我国期货市场的发展，还存在着一系列的问题。 但既然业内大多数人都明白存在这样或者那样的问题，问题却依然无法得到解 决，则一定有其现实原因。不是没有能力解决问题，就是现有的解决措施即使 能够暂时缓解某一方面的矛盾，也可能将导致另一方面矛盾的出现。 从发展历程来看，我国期货市场的发展基本走的是“摸着石头过河 的道 路。在经历了十多年的风风雨雨之后，一方面制度正在不断完善，另一方面国 家对期货市场的管制也r 趋严格。假如认为金融产业在新兴市场国家尚属幼稚 产业，需要国家保护，那么在我国，期货业就是幼稚产业中的幼稚行业，需要 更多的理论和实践经验来支持、引导其发展。目前存在的很多问题，一时可能 无法解决。但随着国际、国内经济环境的变化，政府、企业、人民在意识、经 验、技能方面的不断成熟，法律、法规的同益完善，相信在不久的将来，我国 期货业必将迎来一轮更大的发展浪潮。研究国内期货市场在不断变化的经济环 境之中，需要解决和可能面临的一系列问题，提出有针对性的对策建议，为我 国期货市场未来发展提供理论和经验依据，是本文的目的和意义所在。 1 4 研究的技术路线 本文主要遵循如下思路展开： 4 上海人学硕j ：学位论文 1 5 文献综述 祁国中( 2 0 0 4 ) 认为：2 0 0 3 年以来，我国期货市场的投资价值和套期保值 功能同益呈现。作为资本市场不可或缺的重要组成部分，稳步发展期货市场， 完善市场体系已成为推动国民经济安全高效运行的必然要求。在新的形势下， 为壮大我国机构投资者队伍，提高我国资本市场运行质量和效率，有必要认真 研究借鉴国际成熟期货市场的发展经验，发展我国的期货投资基金。大力培育 我国资本市场的机构投资者，对推动我国期货市场和机构投资者的长期规范和 健康发展有明显的现实意义。 常清( 2 0 0 6 ) 认为：在中国做期货公司，第一不要盲目扩张。中国期货市 5 i ：海人学硕一i ：学位论文 场的发展道路非常坎坷，再不能理想主义了，不能按照成熟市场经济的想法来 做。即便是期货业的春天就将到来，也可采取“内敛”的战略模式。第二，用 人要“任人唯亲”，不能“任人唯贤”，不了解的人决不能重要。期货公司的利 益诱惑太大，在中国期货制度还不完备的情况下，越能干的人往往造成的损失 越大。第三，不能“以人为本”，要以制度为本。这样做，也许丧失了优秀的业 绩，但却是稳健发展的最好方法。 汪炜、于洁( 2 0 0 5 ) 认为：期货业是一个典型的规模经济行业。资本实力 和经营规模决定了期货经纪公司的竞争力和抗风险能力。目前我国的期货经纪 公司除在经营规模方面远远小于国外代表性公司之外，还存在期货业态过于单 一、业态链缺失、创新能力不足等一系列问题。 朱斌( 2 0 0 5 ) 认为：当前中国的期货市场。尽管在政策层面上还是一个封 闭的国内市场，但海外资金早已悄悄进入。“大道不通，小道必畅”。市场到了 这个程度，即使存在资本管制障碍，资金也会绕道进入。就像国内资本想要出 去，最后经由香港外流一样。 胡政( 2 0 0 4 ) 认为：在上期所的铜期货合约上，大约有3 0 的持仓有外资 背景。而期铜，正式上海期交所在国际生名声大噪的拳头产品。 田晓军( 2 0 0 5 ) 认为：期货新品种开发机制的扭曲与不到位目前已成为制 约期货业发展的“瓶颈”，理解期货新品种上市程序，建立合理、高效的市场导 向上市制度，必将大大推进我国期货市场的改革，迎来期货业的大发展。在市 场价值取向已经确定的情况下，将核准制和注册制作为期货新品种上市机制改 革的长远目标是适宜的。但鉴于我国期货市场的发展阶段以及经济体制转型现 状，改良审批制应是目前的最佳选择。 隋东明( 2 0 0 6 ) 认为：虽然期货行业大发展的下一个大的机遇是金融期货 和国际期货。但受制于国内金融体制和环境，国际期货开放估计还要拖较长时 间。从国内期货业近2 年的实践来看，本土商品期货市场的地位日益重要。骨 干国企在国际市场的保值失败甚至逼仓事件的发生，表明国际期市并非如想象 的那样能为中国企业提供良好的保值或是避险场所。目前国内期货市场最重要 的问题，是国家对于期货市场的改革开放推进力度到底有多大，这决定了整个 6 一j ：海人学顾：l ：学位论文 期货行业大环境的改善。 欧阳同辉( 2 0 0 6 ) 认为：虽然我国在加入w t o 的谈判中，没有涉及期货的 开放时间表，但外资进入中国期货市场是势在必行的事情，只是时间问题。我 们应该做的是充分利用服务贸易总协定中发展中国家的特殊待遇，遵循适 度开放和有效监管的原则，逐步地、分阶段地开放中国期货市场。具体而言， 可分三个阶段逐步开放中国期货市场。第一阶段，间接投资阶段。在这个阶段， 外国投资者通过购买中国在国外发行的期货投资基金间接投资中国期货市场。 第二阶段，有限度的直接开放阶段，实施q f i i 制度。第三阶段，完全的直接开 放阶段，允许国外投资者直接入市。在此之前，需要适时开辟新的交易品种， 调整市场结构，增加市场深度，从而容纳和分散更多的流入资金。这样既控制 风险，又维护市场发展。 方秀玉( 2 0 0 6 ) 认为：目前，期货市场国际定价中心地位相对较低仍是我 国期货市场发展中存在的一个核心问题，而这一问题的解决又依赖于期货市场 国际化程度的提高。我国期货市场不能发挥国际定价中心功能的原因主要有两 方面：一是外国投资者的缺位使反映国际商品价格变动的各项因素不能很好地、 迅速地反映到我国的期货价格中，期货价格的有效程度显著低于开放市场。同 时，外国投资无法参与中国期货市场，也限制了我国期货市场规模流动性的进 一步提高。二是从国内企业来看，只有少数外贸公司出于业务需要在国际期货 市场上做套期保值，在定价方面毫无发言权。其中还有一部分的垄断性企业， 其市场化不充分，根本不适应在国际市场上竞争。 常清( 2 0 0 6 ) 认为：在c e p a 框架下，虽然外资有进入内地期货经纪业的机 会，但内外资在目标上存在明显差异。内地期货经纪公司与外资合作的目的是 借鉴海外管理经验，提高自身竞争力。然而外资首先需要资本盈利；其次要为 自身的全球战略服务，为客户走出去服务。目标不同，相互融合当然需要一个 过程。海外机构现在进入内地期货市场不过是“卡位”战略，毕竟中国期货市 场长线仍大有可为。 李静( 2 0 0 6 ) 认为：根据目前的规定，外资方在合资公司中持有的股权比 例还不能超过4 9 。对于一家3 0 0 0 万以下注册资会的期货公司而言，这意味 7 上海人学顾i j 学位论文 着外资只需要投入1 5 0 0 万人民币( 相当于2 0 0 力美元) 就可以轻易进入中国的 期货市场。这一资金量对他们而言，实在是小菜一碟。因此可以预见，# 1 - 资进 入国内期货业将不是他们是否有能力进的问题，而是外资是否想进，究竟会选 择怎样的合作伙伴的问题。 张维、张建刚( 2 0 0 6 ) 认为：随着期货市场规模的扩大，市场参与主体的 多元化以及来自国际市场的竞争压力，单单依靠政府加强监管力度，将越来越力 不从心。充分发挥自律管理作为平衡政府与市场间的桥梁作用，对于整个期货 市场监管体制的完善、推动期货行业快速、健康发展有着重要的意义。 党剑( 2 0 0 6 ) 认为：目前期货业的国际竞争体现在三个方面：一是商品期 货品种的竞争；二是和期货市场相配套的商品物流和仓储业的竞争；三是金融 衍生品的竞争。对于期货业未来的展望，在路径的选择方面，我们的国际化首 先可能从监管、从交易所乃至于投资基金和机构开始，尤其和亚洲各国的合作 为主。在品种的选择上，主要是上市更多的和国际名声更为相关的大的期货品 种。中国期货业国际化，包括期货交易所的国际化，包括我们期货交易体伟4 的 国际化。 白益民( 2 0 0 6 ) 认为：当前我国企业界面对的一个重要问题，即中国企业 制度和国际经营软环境问题。“中国现在的企业模式单打独斗能否打入 世界国际市场”，“国际定价机制( 譬如期货) 怎样左右中国企业的利润”，者l ；是 今天中国企业面临的最重要问题。随着美国金融寡头( 基金机构) 在宏观领域 ( 汇率，期货) 的强大压力和同本商业巨头( 商社财团) 在微观领域( 资源， 物流) 的激烈争夺，中国经济正在受到外国势力越来越多的控制。同本的综合 商社加财团模式的经验，值得中国好好借鉴。 常清( 2 0 0 6 ) 认为：中国因素对国际市场的影响加大，大宗商品的国际国 内两个市场实质上已经接轨。随着中国商品迅速融入全球定价体系，中国因素 对基础原材料定价的作用越来越重要。国内期货市场体系的不完善、品着中太少， 很多企业不能有效进行套期保值，被迫在国际市场进行套期保值，成为国夕卜大 的机构“狩猎”的对象，在国际期货市场的价格形成过程中是被动接受价格的， 没有定价权。因此，国际市场价格大幅上涨造成中国的进出口商和生产力口工商 8 上海人学硕- j ：学位论文 亏损累累。提升中国期货市场国际竞争力关键是三点：一是有关部门指导思想 上要转变。只有以开放的心态勇于参与国际定价权的竞争，而不只是固守国民 经济生产总值、外贸收入和国外商品市场份额等实物性经济指标的数量增长， 才能使已成为经济大国的中国真正跻身世界“经济强国”之列。二是培育市场 大机构投资者。要吸引大型国企参与国内期货市场套保业务，鼓励民营企业发 展大型金融贸易机构而成规模地进入期货市场，允许通过市场淘汰和兼并形成 各种形式的期货基金，并大力培育平稳市场的期货做市商。三是按国际惯例完 善有关期货市场的法规建设。由于现有期货监管法规大多为计划经济时期和向 市场经济转轨时期制订，导致目前期货市场结构的畸形发展，修订有关法规已 迫在眉睫。 9 上海人学硕上学位论文 第二章概述 2 1 期货与期货市场 2 1 1 期货的定义 回到期货的问题中来，所谓“期货”，系指由买卖双方通过交易所签订合约 进行交易，并指定在未来某一特定时间内交割的货物。而“期货交易”，最初则 由远期合约交易( f o r w a r dc o n t r a c tt r a d e ) 演化而来。 以芝加哥期货交易所( c b o t ) 的发展为例： 1 8 4 8 年始创，其主要目的只是改进运输和存储条件。 1 8 5 1 年，远期合约开始被引进，农场主和加工、出口商们都可以利用这种 合约保护自己的利益，减少因各种原因引起的价格涨跌风险。 1 8 6 5 年，。为解决已签订合约转让困难，交易双方信誉不完全，以及资金成 本过高等一系列问题，c b o t 开始推出标准化合约，同时实行保证金制度，向签 约双方收取不超过合约价值1 5 的保证金。 1 8 8 2 年，交易所允许以对冲的方式免除履约责任，这促进了投机者的加入， 大大加强了期货市场的流动性。 观察c b o t 在交易制度上由“远期合约”到“期货交易”的发展可以发现， 关键变化产生于以下三个方面： 1 、交易所推出的，为买卖双方提供担保的标准化合约。 2 、伴随保证金制度的集中交易方式。 3 、允许以对冲方式免除履约责任的交易方式。 交易所担保的标准化合约增强了合约的信用和流通便利程度；保证会制度 则降低了前期签约的资金成本；而允许免除履约责任的对冲方式使得实际并不 需要买卖商品的投机者也得以参与其中，大大增强了市场的流动性。由此，诞 生了现代意义上的期货市场。 2 1 2 商品期货与期货市场 期货市场的存在是因为存在现货市场。当一既定资产在现货市场上交易时， 期货市场的客体就是交易基于这种资产的合约。因此，所谓的“商品期货”，指 l o 上海人学顾。l ：学位论文 的是以实物资产( 诸如小麦、大豆、铜、燃料油等) 作为交易合约标的物的期 货合约。例如，国内大连商品期货交易所上市交易的大豆期货，就首先是基于 大豆现货市场的存在而存在的。另一方面，当交易合约的标的物并非实物资产， 而是利率、汇率、股票指数等会融指标时，那么与之相对应的期货合约就属于 金融期货。 而通常所说的期货市场，则主要由包括政府、期交所、经纪公司和投资者 在内的各个参与主体构成。他们在交易市场上各司其职同时又各取所需，相互 间不断博弈，形成了每同瞬息万变的期货市场。这里需要说明的是，形成相应 的期货市场是有条件的，并非每种现货市场都相应地存在期货市场。这里所说 的条件主要包括以下4 个方面： ( 1 ) 现货市场价格不确定且易波动。只有这样，投机者才有动力参与，从而为 市场带来充裕的流动性。价格恒定没有人气的期市只能是死水一潭。 ( 2 ) 现货交易的价值通常较大。毫无疑问，如果其他条件不变的话，全部产品 销售的价值越大，降低风险的价值也就越大，也才会有避险需求的套期保值者 加入，从而起到连接期现市场的纽带作用。 ( 3 ) 差别化程度相对较小的产品价格之间存在显著相关性。期货合约是针对在 级别和产地都已标准化的商品而言的，若实物商品差别过大将难以制定统一的 期货标准化合约。 ( 4 ) 价格自由确定且不易受到控制。这里的控制可能是政府规制，也可能是企 业或者金融机构操控。在前一种情况下，价格不变将失去期市的意义；而在后 一种情况下，价格设定者能够利用其期货头寸优势操纵现货价格，甚至两边都 占绝对优势的情况下将可任一制定价格，从而导致市场的巨大风险。 在不能满足以上条件的情况下，期货市场显然都不容易建立。 2 2 商品期货的实务与功能 2 。2 1 商品期货实务 不同于国外传统期货市场的场内喊价交易方式，国内三大期交所采用的都 是电子撮合交易系统。在电子交易市场上，众多投资者买卖的对象就是代表在 未来某一时刻、以某一特定价格买入、卖出商品的期货合约。既然是合约，不 l 海人学懈l 学位论业 同交割时自j 的价值就会有所币f _ j 。因此，在具体实务操作中，投资者会首先选 抨适合自身实际需求的相应月份合约。 如下图所示，白糖期货全年任时刻都会同时存在6 种合约。假设站在以 2 0 0 7 年1 1 月初为基准的时间点上：一般而言，避险者及期现套利者将倾向于 选择较近月份的合约以便于实物交割，如下图的白糖0 7 1 1 台约及0 8 0 1 合约； 而投机者则出于流动性充分的原因，为获得更为连续的价格交易空间，更倾向 丁选择持仓量大的主力合约，如下图持仓量为4 1 6 3 5 2 的白糖0 8 0 5 台约。 表l 郑州商品交易所白糖期货报价列表 ( 数据样奉聚集自2 0 0 7 年1 1 月8 日午1 0 h ) 至十每份枷：准化合约设计的具体内容，基本都由各个交易所按照实际情况 约定。国内市场为了降低交易门槛、促进变投活跃，一般采取的惯例足：每吨 价格达到5 何数或者接近5 位数的饵千5 吨，每吨价格为较小的d 位数的每手 l o 吨。 表2 郑州商品交易所白糖期货合约 交易爿种i 向砂糖 交易单位1 1 0 吨手 l 报价单位晓( 人【t 币) 上海人学硕，l ：学位论文 定节假日除外) 最后交易日 合约交割月份的第1 0 个交易日 交割日合约交割月份的第1 2 个交易日 交割晶级 标准品：一级白糖( 符合郑州商品交易所白砂糖期货交割质量标准 ( o z s j 0 0 2 2 0 0 5 ) ) ：替代品及升贴水：见郑州商品交易所白糖交割细 则。 交割地点交易所指定仓库 最低交易保证金合约价值的6 交易手续费4 元手( 含风险准备金) 交割方式实物交割 交易代码 s r 从上表可以发现，国内的白糖期货合约一般以6 的保证金，最低1 0 吨一 手的量进行买卖。而即使从交易所到达经纪公司层面，其最低交易保证金也仅 升至1 0 左右。结合当前4 0 0 0 元吨上下的白糖价格，买卖一手( 1 0 吨) 期货 合约只需4 0 0 0 元本金，进入壁垒并不高。 对于博取价差收益的投机者而言，由于对冲平仓方式的存在，即使并不实 际需要白糖现货，握有1 0 倍杠杆并看对方向的情况下，单同即有可能博取到百 分之十几甚至几十的价差收益，因此非常具有吸引力。 对于套期保值的避险者而言，投机者的加入无疑又成了一件好事。因为原 先搜寻合适的对手盘需要的成本太高了，但现在大量投机者的加入充裕了市场 的流动性，于是期货市场提供了几乎是瞬时交易的功能( c a r i t o n ，d w ，1 9 8 4 ) ， 降低了相关交易成本。因此我们可以这样认为，“套期保值有赖于投机 ( r g r a y ， 1 9 7 8 ) 。 2 2 2 商品期货功能： 由上文所列国内期货市场的简要情况可知，商品期货市场在现代意义上主 要实现了两大基本功能一一“套期保值 和“投机”。然而，套期保值带来的避 险功能仅对微观主体才成立。从宏观层面上看，只有j x l 险的转移和分摊，却并 上海人学硕。i ：学位论义 没有消灭风险。另一方面，作为投机，其本身类似于赌博，只是作为促进市场 平滑的工具而存在，其仅能起到撮合交易的辅助作用。因此，无论投机也好， 套期保值也好，期货市场的两大原始功能并不能产生多少社会效益。 期货市场最重要的意义在于，由于投机和套保两大微观功能的存在，促使 博取价差收益的投机者和规避风险的套保者携巨额资金介入市场。通过巨量资 金的消耗，期货市场中各个合约品种能够在任意时点上形成一个立体的价格体 系，从而对实体经济的资源配置产生起到指导作用。 以铜矿采掘业为例，假设现在是3 月份，开发原始矿藏的预期成本为4 0 0 0 0 元吨，但铜矿需要9 个月后才能投产。显然，当不存在期货市场时，生产者无 法获知9 个月以后的有效铜价，只能以现货价格为依据进行判断。在大宗商品 价格巨幅波动的今天，经营上就往往容易陷入迷茫。 而假设现时存在期货市场，通过大量资金的博弈形成了某种升贴水结构( 见 下图) ，生产者立刻就能做出j 下确的经营决策。 价格 6 0 0 0 0 4 0 0 0 0 3 0 0 0 0 2 5 0 0 0 图1s t t f e 期铜价格各合约升贴水结构图( 虚拟) 3 39 31 2 3 时间 水 水 如图，当呈现a 曲线所示的升水结构时，即使现货铜只需2 5 0 0 0 元吨，那 么以4 0 0 0 0 元吨的成本开采铜矿显然有利可图，生产者只需决定开采并立即在 远期市场上卖出保值即可；相反，当呈现b 曲线所示的贴水结构时，即使现货 铜价格高达6 0 0 0 0 元吨，以4 0 0 0 0 元吨的价格开采仍无异于赌博，因为市场 告诉我们9 个月以后的铜价也许仅值2 5 0 0 0 元吨。 1 4 i ：海人学硕上学位论文 这罩的关键在于，未来的价格是“有效”的，至于到底市场最后的判断到 底“j 下确 与否却并不重要。市场在任一时点上对未来一系列时期形成的立体 价格体系并不虚幻，具体表现在两个方面：一是任何主体都能真正在这一价格 上买进或者卖出物品，到期交割；二是基于良好的获利愿望，通过资金消耗而 竭力形成的对物品未来价格的预期或许具有更高的准确性。 当所有重要资源品种在各个时点上的立体价格体系形成于市场中时，所有 相关企业的生产经营活动都将做到有价可依。从而，整个实体经济中的资源配 置得以优化，期货市场由此而产生巨大的社会效益。这也正是以我国如此巨大 的经济实体，政府仍非常重视年手续费收入区区几十亿元的期货市场原因所在。 正常情况下，期货市场对实体经济指导作用的正外部性不可估量。 2 3 作为服务业的特殊性 2 3 1 市场特殊性 期货市场作为一个形成合理价格、规避j x l 险并产生投资收益的场所有其自 身的特殊性，主要体现在形成机制和外部效应两个方面： 一方面，从形成机制而言，作为一种交易制度，期货市场本身类似于人为 设计的有规则游戏，游戏的最终目的就是充分调动每个参与者的积极性，使其 对未来一系列时期的相应商品价格作出更准确的预测。因此，任何对价格、供 求甚至一般经济关系的干预都可能直接影响到未来价格体系的形成效率，从而 抵消游戏设计的良好初衷。 另一方面，从外部效应而言，历史经验一再表明，保证现代期货市场j 下常 稳定运行的条件总不会是自然具备的。在忽略手续费( 一般而言对投资者微不 足道) 的情况下，期货交易是典型的零和游戏。杠杆效应在激发流动性的同时 放大了价格波动，交易过程中无处不在的信息不对称加上市场易被大资金垄断 的固有缺陷，使得在有关条件缺失的情况下，不但期货交易j 下常的市场功能不 能发挥，甚至还可能产生巨大的风险。正因为如此，如何控制或防止期货交易 过程中这种风险的产生、扩散和放大也就成了政府对期货业实施规制的基本任 务。 2 3 2 行业特殊性 1 5 上海人学硕一l ：学位论文 从行业构成的角度来看，构成期货市场供给能力的核心部分一一期交所和 经纪公司都基本属于中介性质的服务机构。与传统的制造类行业不同，这种中 介服务主要具有以下两方面的特殊性： 第一，提供中介服务的组织未必总是以营利为目的的。以国内的上海、大 连、郑州三大期货交易所为例，目前它们都属于会员制性质的中介机构。此类 组织由会员发起设立，其目的是为了给广大会员提供更好的服务，因此往往不 需要以营利为目的，而只通过每年收取一定的会费维持正常运营即可。在国内， 期交所的成立不仅仅是为降低交易成本，提高交易效率，还承担着履行政府公 共服务和公共管理的职能。因此也有学者认为在本质上可以将其看作只是政府 的行政部门而已。这就无可避免地与西方经济学和产业经济学的基本假设发生 了矛盾。在一般的应用经济类理论中，产品和服务的卖者勿庸置疑地总是被当 作以利润最大化为目的的，非营利性质的卖者并不在其考察之列。 第二，与传统制造业不同，在影响中介服务需求量变化的诸多因素中，供 给者的供给能力、收费以及性能和质量等并没有太大的影响。这主要因为，对 中介服务的需求是以对有关交易需求的形成为前提的，而这种对有关交易的需 求变化有其固有的影响因素，与中介服务提供者并不相关。例如在期货业中， 交易者对中介服务的需求量显然取决于其对期货交易的需求量，而期货交易的 需求量变化与中介服务商( 即使是期交所) 之间并不存在必然的关联。即使期 货交易所的合约设计非常完备，交易所和经纪公司的服务质量很高，同时收费 水平也合理，但如果期货市场缺乏投资机会，企业对套期保值的欲望也不甚强 烈，那么对交易所和经纪公司中介服务的需求量就不会很大。反之，一旦期货 市场出现了难得的投资机会，即使期交所和经纪公司的收费较高，服务质量也 不尽如人意。只要其不造成对达成交易的实质性阻碍，也不会造成小的中介服 务需求量。 1 6 i ：海人学硕：l 二学位论文 第三章商品期货市场的发展现状 3 1 国际期货市场的现状 3 1 1 期货交易所 ( 1 ) 上市品种 经过百余年的发展，随着2 0 世纪9 0 年代以来经济全球化的加速以及当代 高新技术应用于期货交易，目前以发达国家为代表的国外期货业已经形成了一 套非常完整交易品种体系。 从世界范围来看，目前全球农畜产品期货交易品种主要有以下几个大类： 谷物类：大豆、豆粕、小麦、大麦、玉米、红小豆、籼米、糙米、燕麦等。 经济作物类：棉花、原糖。咖啡、可可、棕榈油、橙汁、干茧等。 畜产类：活猪、活牛、冷冻猪肉、鸡、鸡蛋及其制品等。 林产品类：木材、天然橡胶、胶合板等。 金属期货方面，目前全球主要的交易品种有：铜、铝、铅、锌、锡、镍、 黄金、白银等期货合约。其中铜是第一个被设立的金属期货交易品种。 能源期货产生较晚，始于1 9 7 8 年，但发展很快。目前国际期货市场中能源 期货的品种主要有：原料油、取暖油、燃料油( 汽油) 及丙烷、天然气等。其 中原油期货和燃料油期货的交易量最大。 世界主要农畜产品、生产资料期货上市情况分别可见下表： 表3 世界主要农畜产品期货上市情况简表 上市时阔交易占矗种交易所名称。笼 。l 硪w 。y ? ；一。? f ? ? ?：，”p ，j 施” hx ，j f，：，二 口，o 1 8 4 8 经 粮食( 谷物)芝加哥期货交易所( c b o t ) 1 8 7 0 年! 棉花 纽约棉花交易所( n y c e ) 1 8 7 4 年 二 黄油、鸡蛋芝加哥商业交易所( c m e ) 1 9 1 4 年原糖纽约咖啡交易所 ： 1 9 2 5 年 i可可纽约可可交易所 2 0 世纪3 0 年代：；家禽纽约商业交易所( n y m e x ) 。磊 1 7 上海人学顾。l ：学位论文 锰7 j 7 i j 爱麓 1 9 4 0 年 。 - 十豆 纽约商业交易所( n y m e x ) j 1 9 4 8 年洋葱纽约商业交易所( n y m e x ) ； 1 9 5 1 年 7 ： 面纱、毛线、人造纤维、羊毛 人阪纤维交易所 i1 9 5 2 年 i 天然橡胶神户橡胶交易所 ； 1 9 6 1 年；冷冻猪肉芝加哥商业交易所( c m e ) ! 1 9 6 4 年 ? 活牛芝加哥商业交易所( c m e ) i 1 9 6 6 年 7 “ 活猪芝加哥商业交易所( c m e ) i1 9 6 6 年 ； 冷冻浓缩柑橘汁纽约棉花交易所( n y c e ) 荔 1 9 7 1 年 + i 饲养用小牛芝加哥商业交易所( c m e ) 毪蝣z 麟瘟。? j ，靠。越龌k 菇自t # 蠡毽 ( 资料来源：上海财经大学一一中国期货业的产业组织分析 ) 表4 世界主要生产资料期货上市情况简表 黪一，it 。 + 。j i ? 。+ 蟹绉 i 上市时间 交易晶种 交易所名称i ? ? _ ? ? 。- ?。z it 毫磅 j 1 8 7 6 年 铜、锡伦敦金属交易所( l m e ) 1 9 2 0 年铅、锌伦敦金属交易所( l m e ) 1 9 3 3 年 白银美国商品交易所( c o m e x ) j 1 9 7 4 年 ，二 黄金美国商品交易所( c o m e x ) 1 9 7 4 年 ， 燃料油纽约商业交易所( n y m e x ) 1 9 7 8 年 2 号取暖油 纽约商业交易所( n y m e x ) 1 9 7 8 年铝 伦敦金属交易所( l m e ) 1 9 7 9 年镍伦敦金属交易所( l m e ) 1 9 8 3 年原油纽约商业交易所( n 1 i m e x ) 。 1 9 8 4 年j无铅汽油纽约商业交易所( n e x ) ( 资料来源：上海财经大学一一中国期货业的产业组织分析) 虽然国际上商品期货业的发展已有百余年的历史，但自从美国芝加哥商业 交易所于1 9 7 2 年推出第一份金融期货合约以来，新近加盟期货行业金融期货迅 速发展壮大，目前已成为期货市场的主流品种。 ( 2 ) 交易所制度 在过去1 5 0 多年罩，绝大多数期货交易所都是以非盈利性的会员制组织形 j ：海人学硕i ：学位论文 式建立的；进入2 0 世纪9 0 年代后，世界上越来越多的期货交易所开始放弃原 有的会员制组织形式，着手进行公司化改造。即由以会员所有的，非盈利目的 的组织转变为以盈利为目