（政治经济学专业论文）企业资本结构及其治理效应研究.pdf

摘要 v7 1 6 2 9 5 资本结构表面揭示的是企业资金的不同来源，但实质上体现了各 种资金背后不同产权主体相互依存、相互作用的关系。根本上说，资 本结构表达的是一种不同集团的利益分配格局。股权和债权通过不同 的匹配方式，形成不同的公司治理问题。一个合理的资本结构对降低 代理成本、改善公司治理效率、提高公司经营绩效有着重要的作用。 债权融资和股权融资代表了投资者对企业的两种不同的治理方式。债 权具有对投资者及其投资项目进行事先监督或筛选、对企业管理者不 当经营行为进行制约的作用；而股权结构则通过激励机制、监督机制、 兼并与收购等治理机制影响公司治理的效率。我国公司资本结构极不 合理：负债率高：融资方式主要以增发新股、配股为主，债券融资较 少，这种融资特点与优序融资理论不相符；负债结构不合理，以短期 负债为主；国有股“一股独大”，不少企业存在着对股权融资的过度 偏好，一些企业将首次发行股票筹集到的大量资金及增发新股所筹集 到的大量资金投向非筹集项目，资金使用效率低下，公司业绩也不断 下滑。等等。研究我国公司的资本结构治理效应，不仅是为了发现问 题，更对于促进我国公司健康发展，完善其治理机制具有重要的现实 意义。 本文从我国融资制度的演变角度阐述了造成我国企业资本结构 现状的历史成因，接着分析了现阶段我国企业的资本结构的特点，分 析了股权结构、债务结构以及其他因素对公司治理的影响以及对公司 治理的影响，得出了要改善我国公司治理的现状，就必须优化资本结 构的结论，并提出了优化资本结构的具体对策与建议。 关键词资本结构，公司治理，委托代理关系 a b s t r a c t c a p i t a ls t r u c t u r ed e m o n s t r a t e st h ed i f f e r e n ts o u r c e so fc o r p o r a t i o n f u n d i n g ，b u te s s e n t i a l l y i t d i s c l o s e s t h e i n t e r d e p e n d e n tr e l a t i o n s h i p b e t w e e nd i f f e r e n t o w n e r s h i p s u n d e r n e a t hd i f f e r e n t t y p e s o ff u n d i n g b a s i c a l l y ，t h ec a p i t a l s t r u c t u r er e p r e s e n t st h ep r o f i t sd i s t r i b u t i o np a t t e r n b e t w e e nd i f f e r e n tg r o u p s d i f f e r e n tc o r p o r a t i o ng o v e r n i n gp r o b l e m sa r e f o r m e db yd i f f e r e n tc o m b i n a t i o ns t y l eo fs t o c ko w n e r s h i pa n dc r e d i t o r s r i g h t ar a t i o n a lc a p i t a l s t r u c t u r ei s i m p o r t a n t t or e d u c e a g e n t c o s t i m p r o v ec o r p o r a t i o ng o v e m i n ge f f i c i e n c y a n di n c r e a s e c o r p o r a t i o n p r o f i t s 。s t o c ko w n e r s h i p a n dc r e d i t o r s r i g h tr e p r e s e n t t w od i f f e r e n t c o r p o r a t i o ng o v e r n i n gm e t h o d so f i n v e s t o r s c r e d i t o r sr i g h tc a nb eu s e d t o s u p e r v i s e a n dc h o o s et h ei n v e s t o r sa n dt h e i rp r o j e c t s ，c o n f i n et h e o p e r a t i o nm i s c o n d u c to fc o r p o r a t i o nm a n a g e r s s t o c ko w n e r s h i p sc a nb e u s e dt oi n f l u e n c et h e c o r p o r a t i o ng o v e r n i n ge f f i c i e n c yt h r o u g h s u c h m e t h o d sa si n s p i r a t i o nm e c h a n i s m ，s u p e r v i s i o nm e c h a n i s m ，m e r g i n ga n d p u r c h a s i n g ，a n dc o m p e t i t i o n o n c o n s i g n e dv o t i n gr i g h t t h ec a p i t a l s t r u c t u r e so fm a r k e t e dc o m p a n i e si nc h i n aa r en o to p t i m i z e d t h em a i n p r o b l e m sa r el o wd e b t s r a t i o ，l o wr a t i oo f b o n df i n a n c i n g ，u n r e a s o n a b l e d e b t s s t r u c t u r e ，h i g h r a t i oo fs t a t e - o w n e ds t o c k t h e s i g n i f i c a n c e o f s t u d y i n g t h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fc h i n a sm a r k e t e d c o r p o r a t i o n si sn o to n l y t op o i n to u tt h e p r o b l e m s b u ta l s ot oi m p r o v et h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to f t h o s ec o r p o r a t i o n sa n dc o m p l e m e n tt h e i rg o v e r n i n gm e c h a n i s m t h ea u t h o r e x p l a i n s t h eh i s t o r i c a l o r i g i n c a u s eo ff o r m a t i o no f e n t e r p r i s e sc a p i t a ls t r u c t u r ec u r r e n ts i t u a t i o no f o u rc o u n t r yi nt e r m so f d e v e l o p m e n t o ft h e f i n a n c i n gs y s t e m o fo u r c o u n t r y , a n a l y s e s t h e i n f l u e n c eo f e n t e r p r i s e s c a p i t a ls t r u c t u r eo n t h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ei n o u rc o u n t r yt h e n ，d r a w st h ec o n c l u s i o nt h a tw em u s to p t i m i z et h ec a p i t a l s t r u c t u r ei fw ew a n tt o i m p r o v et h ec u r r e n ts i t u a t i o n o fo u rc o u n t r y s c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，c o n c r e t e c o u n t e r m e a s u r ea n d s u g g e s t i o n o f o p t i m i z i n g t h ec a p i t a ls t r u c t u r e k e y e o r d s c a p i t a l s t r u c t u r e ， c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，t h e p r i n c i p a l a g e n tr e l a t i o n s h i p 第一章我国企业资本结构的历史演变 我国企业资本结构的形成受我国特定社会环境的影响。从建国到经济体制改 革i j 的三十多年里，我国形成了独特的资本结构。这是同当时整个国家的经济状 况和集权经济体制相适应的，有其历史必然性和进步意义。但随着社会化大生产 在深度和广度方面的扩展，社会信息结构日趋复杂，传统体制内部排斥商品货币 关系的本性同现实的矛盾越来越突出，以财政无偿拨款和银行贷款为特征的资金 供给制度不能保证资金使用的有效性，企业中资金浪费与短缺现象并存。种种现 象表明，旧体制已成为经济发展的桎梏。正是在这样的条件下，我国进入了经济 体制改革时期。随着市场经济体制的建立，企业的资本结构也开始了历史性的变 革。 第一节计划经济体制下的企业资本结构 一、计划经济体制下企业资本结构的特点 在财政型融资制度下，国有企业的固定资产投资全部由国家无偿提供，面流 动资金则出财政和银行分别提供，其中银行又占很小一点比例，其主要特点有以 下几点： ( 一) 融资来源的唯性。在计划经济体制下，从企业的角度看，资金的来 源主要是通过行政渠道，具体地说是由财政直接供给的，而来自其他渠道的融资 很少。 ( 二) 资金使用的无偿性。在财政型融资制度下，企业生产经营所需资金基 本是由国家财政无偿供给，只有超额的流动资金才由银行提供。由于银行贷款利 率低，额度小，企业利息支出占总成本比重极低，贷款利率对资金需求缺乏调节 作用。因此，可以认为银行贷款是无偿的，或近似于无偿供给。 ( 三) 资金供应的计划性。在计划经济体制下，计划是调节一切经济活动的 手段。国家是按计划对企业进行财政拨款，因而企业获取投资计划指标成为企业 取得财政拨款的先决条件。在统一的计划下。国家每年将拨款计划先逐级下达给 地方各部门，再由地方和各部门拨给企业。 ( 四) 国家对企业预算的约束软化。在传统融资制度下，企业没有融资的自 主权，不存在真正的融资行为。企业的融资、投资、收入、成本与盈亏都必须按 国家规定进行。由于企业是完全按计划进行组织生产经营，因此其经营状况和财 务状况的恶化，企业自身无能为力，最终由国家来承担。 二、计划经济体制下企业资本结构形成的原因 这种财政拨款型融资体制的总框架是：国家主要依靠税收和财政手段以低价 或无偿的方式直接进行社会资金的集中和分配。社会各项行政管理费用以及大规 模的工业建设投资需求，主要依靠财政资金来支持，这点可以由表1 一l 得到证 实。信用融资活动很不发达，垄断了全国金融业务的国家银行实际上不过是财政 部门的“出纳”，银行业务完全服从于计划和财政部门的资金安排；财政系统成 为资金运动的主动脉，国家支配着社会经济剩余的绝大部分：企业作为政府的附 属物，其财务收支也必然隶属于政府财政预算计划的管理。国家对国有企业盈利 实行充分吸纳的同时，也包揽了企业的资金供给。 表1 1 各种资金来源在国家基本建设及投资总额中所占比重( 单位：) 1 9 6 3 时期一五二五 三五四五五五 1 9 6 5 财政资金 9 0 37 8 _ 38 8 18 9 18 2 57 7 2 银行贷款和自 9 ，72 1 71 1 91 0 91 7 52 2 8 筹 资料来源：中国统计年鉴( 1 9 9 2 ) 三、计划经济体制下企业资本结构对企业经营的影响 从微观方面来看：企业的经营绩效低下。在财政拨款型融资制度下，资金供 需双方的盈亏都是国家的，加之企业收入分配体制的限制，其内部没有相应的权 责约束，致使企业缺乏强化资金运营的动力。国家对企业预算的约束软化，企业 长期追求经济总量的扩张，为扩大产出而不计投入，结果造成了资金大量浪费， 企业资金使用效率低下。即使亏损，企业也无须承担责任，国家会以补贴的形式 维持企业的生存，从而企业必然缺乏强化资金运营的压力。在企业内无动力，外 无压力的条件下，其结果是对国家资金的粗放型使用，忽视经济效益，使得企业 丧失强化资金运营的能力。 第二节转轨时期我国的企业资本结构 财政拨款型融资的历史局限性在7 0 年代后期变得十分严重，突出表现为国 有企业缺乏活力，不能适应发展的需要。当时，人们并没有对融资方式及其隐含 的产权特征的重要性予以充分重视，而是把缺乏资金和没有经营自主权视为国有 企业缺乏活力的重要原因。为此，1 9 7 8 年1 2 月中国共产党第十一届三中全会 后，政府开始实施国有企业“放权让利”的改革思路。但是，由于财政拨款型融 资依然对国有企业的资金投入起决定性作用，国家对企业拥有较大的控制权，“放 权让利”的程度大小取决于政府的意愿，带有浓厚的长官意志和随意性，结果使 企业改革步入“收收放放”和“一放就乱，一收就死”的怪圈之中。为继续推进 改革，政府将国家对国有企业的资金投入由财政拨款改为银行贷款，让银行担负 起为企业提供资金和监控企业生产经营活动的任务，试图从融资方式上割断政府 与企业的直接联系。至此，银行信贷成为企业资本结构的重要组成部分。 一、资本市场形成之前的企业资本结构 ( 一) 资本市场形成之前企业资本结构的特点 1 国有银行成为社会资金供应的主渠道，企业对银行的依赖性加强。拨改 贷的实施，意味着行政性内源融资的结束。在居民投资渠道不畅和资本市场不完 善以及其他筹资方式难以合法化的条件下，企业的资金需求更多地表现为对银行 的负债，企业对银行的依赖性逐渐加强。据相关资料表明，国有企业的资产负债 率约为8 5 ，而银行提供的信贷资金约占总负债率的9 0 ，达到总资产的 7 2 5 。 2 企业的内源融资发生较大变化。企业的内源融资的主要部分是企业折旧 和留存收益。随着国家对企业折旧政策和利润留成政策的调整，企业内源融资规 模扩大。从企业折1 日制度看，其改革的大致历程如下：1 9 7 8 年国家规定把企业 折旧留用比例由原来的4 0 提高到5 0 ；1 9 7 9 年，把固定资产原值在1 0 0 万 以下的工交企业所提折旧全部留给企业使用；1 9 8 3 年，在部分地区和部门试行 分类折旧；1 9 8 5 年又将企业折旧基金的7 0 留给企业，3 0 上缴企业主管部门 和地方政府使用；1 9 8 7 年规定将企业的折旧基金全部留给企业使用。此时开始 在国有企业中全面推行分类折旧方法，并调整资产折旧率。企业留存收益的增加， 主要是通过“放权让利“式的企业利润分配制度改革来实现的。自1 9 7 8 年以来， 国家先后推行了企业基金制、利润留成制、盈亏包干制、利改税、税利分流等方 式，使企业留存利润所占份额逐步扩大，国家对企业盈余份额的分享逐渐减少。 据统计，从1 9 7 8 年至1 9 9 1 年。国有企业的留利率由1 7 增加到7 7 9 ，曰 利额由7 8 亿增加到3 1 3 5 亿i i j 。 3 银行信贷资金财政化。从表面上看，银行与企业之间的关系是市场交易 关系，企业到期要偿还本息，但实际上仍然是行政式的资金分配关系，只不过是 银行代替了国家财政的职能。从国有经济体系来看，拨改贷只是国家作为所有者 改变资金的分配方式。无论是国家财政拨款，还是银行贷款，都是国家对企业的 【l 】方晓霞：中国企业融资：制度变辽簪行为分析，北京大学出版社，1 9 9 9 年版 3 资金注入。从银行方面来看，在改革开放以前，银行隶属于国家财政，直接受国 家财政控制；改革开放以后，银行虽独立于国家财政，但没有从事市场化条件下 的商业化运营，其贷款发放仍具有行政指令性。从企业来看，企业直接属于国家， 全民所有，其盈亏都由国家负担。拨改贷的实施，实质上对企业没有影响。 ( 二) 资本市场形成之前企业资本结构的形成原因 在“放权让利”改革思路的指导下，企业有了更多的经营自主权和决策权。 企业资本结构的形成原因主要有： 1 企业自我积累能力增强，内源融资的条件有所改善。内源融资的主要部 分是企业折旧基金和留存收益的聚集和使用。在以“放权让利”为特征的改革初 期，国家对企业折旧和利润留存政策做了较大的调整，内源融资的规模得以加大， 这不仅增加了企业生产经营资金，更主要的是逐步树立起企业自主经营的意识。 折旧之所以重要，是因为折旧是企业现金流入的重要组成部分，也是企业内源融 资的来源。从1 9 7 8 年起，国家开始对“大一统”的财政体制进行改革，采取合 理的分配形式处理国家与国有企业之间的分配关系，逐步下放企业的财权，主要 经历了三次较大的改革：1 9 7 9 1 9 8 2 年，国有企业开始实行企业基金制、利润 留存制和盈亏包干办法，将盈利企业实现的利润按一定的比例留给企业，其余部 分上交国家，对亏损企业实行亏损补贴包干办法。1 9 8 3 1 9 8 4 年分步骤对国有 企业实行了利改税，即企业原来以利润形式上交给国家的收入，改为以所得税的 形式上交国家，税后剩余利润，其中一部分以调节税的形式上交国家，其余留给 企业自行支配，用于技术改造、职工福利和奖金等。1 9 8 4 年，国家计委、财政 部和中国人民银行颁布了关于国家预算内基本建设投资全部由拨款改为贷款的 暂行规定( 简称“拨改贷”) 。实行“拨改贷”后，原来由国家预算直接安排的 投资渠道相应取消。从1 9 8 5 年起，对所有具有偿还能力的建设项目全部实行“拨 改贷”办法。1 9 8 7 年开始，在国有大中型企业中，推行各种形式的承包经营责 任制，以契约形式确定企业对匡家的上交任务。经过企业分配制度改革，企业留 利所占份额逐步扩大。 2 银行取代财政成为企业的主要融资渠道。改革以来，国民收入分配持续 向个人倾斜，企业的留存收益不断增加，财政收入来源大大减少。1 9 7 9 年到1 9 9 6 年间，除了1 9 8 1 年( 财政盈余3 7 8 亿元) 和1 9 8 5 年( 财政盈余0 5 7 亿元) 略有节余外，财政一直处于赤字状态，计划经济体制下的财政融资体制难以为继。 与此形成鲜明对比的是个人可支配货币收入的迅速提高( 见表l - - 2 ) 。个人收入 的迅速增长，使居民部门成为社会总储蓄中最大的储蓄部门，由此带来银行系统 集中财力的迅速增长。 袁1 2 国民储蓄结构( 单位：) 年份 1 9 7 91 9 8 8 】9 9 5 政府份额 4 2 87 5 企业份额 3 3 6 5 32 5 个人份额 2 3 5 56 2 7 0 资料来源：迟福林主编：国企改革与资本市场，外文出版社，1 9 9 8 年版，第1 7 1 页 鉴于银行资金来源不断扩大，国家开始从制度上对财政与银行职能进行调 整，主要内容有：允许银行涉足固定资产投资领域，即允许银行开办固定资产投 资贷款等项目：财政不再向国有企业增拨流动资金，银行对国有企业流动资金实 行统一管理，由“双1 3 ”供应改为“单口”供应。经过一系列经济体制改革，财 政已逐渐无力胜任向国有企业提供资金的角色，而银行在企业融资过程中发挥着 越来越重要的作用。在全社会固定资产投资资金来源构成中，国家投资所占比重 逐年下降，而相应的银行贷款比重逐年上升( 见表1 - - 3 ) 。与此同时，银行在提 表l 一3 全社会固定资产投资资金来源构成( 单位：) 资金来源 年份 国家投资国内贷款利用外资自筹和其他投资 1 9 8 l2 8 11 2 73 85 5 4 1 9 8 51 6 o2 0 13 66 0 3 1 9 9 08 71 9 66 36 5 4 1 9 9 l6 82 3 57 36 5 5 1 9 9 24 32 7 45 86 2 5 1 9 9 3 3 72 3 57 36 5 5 1 9 9 43 02 2 49 96 4 7 1 9 9 53 o2 0 51 1 ，26 5 _ 3 1 9 9 6 2 71 9 51 1 76 6 1 1 9 9 72 81 8 91 0 36 7 7 1 9 9 84 21 9 39 16 7 4 1 9 9 96 21 9 26 76 7 8 2 0 0 06 42 0 35 16 8 2 2 0 0 16 82 1 94 66 9 7 资料来源：根据中国统计局网站数据整理w w w s t a e t s g o v c n ) 供企业流动资金方面的作用也不断加大。1 9 8 0 年银行对企业发放流动资金贷款 为2 0 6 7 6 亿元，相当于企业全部流动资金的6 1 4 ，到1 9 9 4 年该比例已上升 到9 5 。 3 债券和股票等直接融资方式稳步发展。从1 9 8 4 年来到1 9 8 5 年初，一些 固有企业开始进行股份制试点，公开发行股票。1 9 8 7 年以后，各地股份制企业 的试点迅速增多，大中型国有企业开始股票融资的尝试，使企业资金紧张的状况 得到了一定的缓解。1 9 8 3 年3 月，国家颁布了企业债券管理条例，企业债券的 发行、管理开始走向正规。同年在2 7 个试点城市开放了企业短期债券市场，并 允许企业短期债券在二级市场上买卖。截至1 9 9 6 年底，我国各类企业累计发行 各种股票、债券2 1 4 7 0 6 亿元，其中股票约占5 5 8 ，债券占9 4 4 2 。但这一 时期银行间接融资占绝对主导地位，相对忽视直接融资的作用，直接融资在全社 会融资总量中所占的比例很低。如能够利用公开发行股票融资的企业也只有极少 数，而且有严格的报批手续和条件限制，使得这一融资渠道在绝大多数企业中并 末成为一个经常的可选择的有效来源。企业融资的高银行负债化越来越明显，这 可从转轨时期我国企业融资结构变化中看出( 见表l - 4 ) 。表中的间接融资就体 现了企业的银行负债情况，间接融资在整个外部资金中所占的比重相当高，达到 9 0 以上，在接个企业融资中所占的比重也都在6 0 以上。 表1 4 转轨时期我国企业融资构成分析( 单位：) 外部资金外部资金 年份内部资金 总计间接融资直接融资总计间接融资直接融资 1 9 8 63 2 86 2 76 1 30 910 09 8 81 2 1 9 8 73 0 66 9 46 8 31 _ 11 0 09 8 31 7 19 8 82 9 67 0 46 8 51 91 0 09 7 42 6 资料来源：中国金融年鉴( 1 9 8 9 19 9 6 ) ( 三) 企业资本结构对企业经营的影响 1 高负债经营的国有企业逐渐陷入困境。在转轨时期的经济发展过程中， 过分强调银行间接融资作用而忽略直接融资和资本市场的发展，导致了企业融资 的渠道单一化，形成了企业发展的资金需求过度依赖于银行信贷。企业的过度负 债，其资本成本增加。与此同时，非公有制经济的迅速发展以及外商投资企业的 进入，国有企业垄断局面被打破，与此相应的国有企业经营体制并没有实质改善， 从而使国有企业逐渐陷入经营困境。国有工业企业的亏损额自1 9 8 1 年到1 9 9 5 年问不断增大，尤其是在1 9 9 1 年国有企业亏损额占到了全部利润额的9 0 以 上。 2 国家金融风险加剧。改革开放以来，在内外经营环境的变化下逐渐陷入 经营困境的国有企业由于不能正常偿本付息，导致银行信贷资金无法顺利回收， 使银行积累了大量不良资产。而社会居民的储蓄具有刚性，必须保证支付。银行 的硬负债和对企业贷款的软约束，使得固有银行潜伏着较高金融风险。 二、资本市场形成后企业资本结构的发展 企业面临的问题，根源于从计划经济遗留下来的以国家为唯一中介的融资机 制。解决国有企业的问题，根本出路在于以市场经济的融资机制代替计划经济的 融资机制，即以竞争性的资本市场代替国家融资，同时尽早处理国家融资机制遗 留的历史欠账问题。随着国民经济市场化程度的提高，原来计划经济体制下行政 性融资渠道逐渐被废除，而银行“独木撑天”的局面又难以满足日益增长的资金 需求。在这种情况下，为了保证企业融资渠道畅通，必然要求建立和发展市场化 融资机制，而资本市场的进一步发展恰好迎合了这种需求。一方面它本身成为建 立市场型融资的不可或缺的中坚环节，另一方面，它可以为行政性融资机铝4 破除 后的企业融资提供“替代通道”。资本市场发育得越充分，企业融资机制的市场 化就越强，对企业改革和发展的作用就越大。事实上，我国理论界很早就提出我 国经济发展应开拓企业直接向社会融资的渠道，并且设想了可能采取的若干种形 式，但直到党的十四大提出中国经济体制改革的目标是建立社会主义市场经济， 十五大提出到2 0 l o 年建成社会主义市场经济体制，才为我国融资机制的创新奠 定了经济体制基础。在市场经济体制下，社会资金的配置是以市场机制为导向的， 企业融资面向的不再是过去单一的政府( 财政) 和银行，而是充满竞争活力的有 多种多样资金来源集合的资本市场( 见表1 5 ) 。 表1 51 9 9 1 2 0 0 3 年中国股票市场发展情况 年份1 9 9 11 9 9 21 9 9 31 9 9 4 1 9 9 51 9 9 61 9 9 7 上市公司数( 家) 1 45 31 8 93 0 83 4 25 5 67 8 7 筹资额( 亿元) 59 43 7 53 2 71 5 04 2 51 2 8 5 年成交额( 亿元) 4 36 8 13 6 6 78 1 2 84 3 9 62 1 3 3 23 0 7 2 2 市价总值( 亿元)1 0 9j 0 4 83 5 3 l3 6 9 】3 4 7 49 8 4 21 7 5 2 9 年份1 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 3 上市公司数( 家)8 5 l9 4 91 0 8 81 1 6 01 2 2 41 2 8 7 筹资额( 亿元) 8 4 08 12 7 49 35 03 9 1 2 年成交额( 亿元)2 3 5 4 41 3 6 83 7 3 82 0 2 91 7 3 54 2 5 8 市价总值( 亿元)1 9 5 0 52 6 4 7 l4 8 0 9 14 3 5 2 23 8 3 2 94 2 4 5 8 资料来源：根据中国证券监督管理委员会网站数据整理( w w w , s t a t s g o v c n ) 8 第二章现阶段我国企业资本结构分析 固有企业改革作为经济体制改革的中心环节，其资本结构的现状严重阻碍了 现代企业制度的建立和公司治理的完善。近二十年来的国有企业“渐进式”的改 革，从企业的外部环境逐渐转向为企业内部治理，但仍未从根本上摆脱国有企业 经营绩效较差的状况。企业资本结构的总体表现为企业的资产负债率过高以及股 权结构和债权结构不合理。其具体表现为：债务性融资比例高、资本性融资比例 低；外源性融资比例高、内源性融资比例低；间接性融资比例高、直接性融资比 例低。 第一节现阶段我国企业资本结构的总体状况 一、直接融资状况 直接融资的发展程度是衡量市场经济发展水平的重要标志之一，随着市场主 导型融资制度的初步建立，我国企业的融资方式和融资渠道迅速拓宽，企业直接 融资得到了一定程度的发展，企业资本结构也有一定程度的优化。 表2 11 9 9 2 - 2 0 0 2 年股票市场发展概况 公司数量发行股数市价总值流通股市价股票筹资额( 亿 年份 ( 个)( 百万股)( 百万元)( 百万元)元) 1 9 9 25 37 3 5 0 8 01 0 4 s 1 4 9 09 4 0 9 1 9 9 31 8 33 5 7 5 9 5 03 5 4 1 5 2 0 78 6 1 6 2 9 73 7 5 4 7 1 9 9 42 9 l6 3 9 4 7 0 83 6 9 0 6 1 6 89 6 8 9 0 1 l3 2 6 7 8 1 9 9 53 2 37 6 5 6 3 1 13 4 7 4 7 2 6 49 3 8 2 1 9 11 5 0 _ 3 2 1 9 9 65 3 0l l1 0 3 6 0 49 8 4 2 3 8 6 62 8 6 7 0 4 o l4 2 5 0 8 1 9 9 77 4 51 7 7 1 2 3 1 91 7 5 2 9 2 3 7 05 2 0 4 4 2 - 3 91 2 9 4 8 5 1 9 9 88 5 l2 3 4 5 3 2 3 51 9 5 2 1 8 1 2 l5 7 4 5 3 7 9 48 4 0 1 2 1 9 9 99 4 92 9 0 8 8 5 1 92 6 4 7 1 1 7 5 28 2 1 3 9 6 3 89 4 5 1 7 2 0 0 01 0 8 83 6 1 3 3 9 0 54 8 0 9 0 9 4 4 31 6 0 8 7 5 1 9 62 1 0 2 0 8 2 0 0 11 1 6 04 8 3 8 3 5 6 84 3 5 2 2 2 0 3 91 4 4 6 3 0 7 o l1 2 5 1 8 8 2 0 0 21 2 2 45 4 6 2 9 9 2 l3 8 3 2 9 1 2 8 61 2 4 8 4 5 5 6 59 6 0 4 l 资料来源：中国证券期货统计年鉴2 0 0 3 ) ) ，中国统计出版社，2 0 0 3 年出版 9 ( 一) 股票市场发展状况 自1 9 9 0 年1 2 月和1 9 9 1 年7 月上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立 以来，股票市场发展迅速，到2 0 0 2 年止，上市公司数量从最初的1 0 家发展到 1 2 2 4 家，共从股市筹集资金8 8 1 7 1 7 亿元，共发行5 4 6 2 9 9 ，2 l 百万胶，市价总值 达3 9 3 2 9 1 2 8 6 百万元，其中流通股市值达1 2 4 8 4 5 5 6 5 百万元( 见表2 一1 ) 。 由于我国上市公司大多数是由国有企业进行股份制改造后而来的，因而我国 股票市场呈现其独特的形态( 见表2 2 ) 。 表2 2 上市公司历年殷本结构统计表( 单位：亿股) 发起外资募集内部其他 年份国家股人法法人法人职工未流a 胶b 股h 股仑计 人股股股股通股 1 9 9 02 6 126 1 1 9 9 16 2 96 2 9 1 9 9 22 8 59 0 52 嚣6 4 90 8 51 0 9 31 0 2 56 8 8 7 1 9 9 31 9 0 2 23 4 9 74 0 94 1 0 69 3 20 1 96 1 3 42 4 72 1 8 43 8 7 7 3 1 9 9 42 9 6 4 77 3 s 77 5 27 2 s 26 7 2i 11 4 3 7 64 1 4 64 0 8 26 8 4 5 4 1 9 9 53 2 8 6 71 3 5 1 81 1 8 46 1 9 33 0 76 2 71 7 9 9 4 5 6 5 26 58 4 8 4 2 1 9 9 64 3 2 0 12 2 4 ，6 31 4 9 99 1 8 21 4 6 41 1 62 6 9 3 27 8 6 58 3 8 81 2 1 9 5 1 9 9 76 1 2 2 84 3 9 9 12 6 0 71 3 0 4 8 3 9 6 22 2 8 74 4 2 6 81 1 7 3 11 1 1 4 51 9 4 2 7 1 9 9 88 6 5 。5 15 2 8 0 63 5 7 71 5 2 ，3 45 1 73 】4 76 0 8 ，0 3】3 3 9 6】1 9 ，9 52 5 2 6 8 1 9 9 91 1 1 5 5 25 9 1 3 44 0 5 1 9 0 3 63 6 9 83 5 0 28 1 2 91 4 1 9 11 2 4 5 43 0 8 9 1 2 0 0 01 4 7 3 9 26 4 3 7 54 6 22 1 4 2 l2 4 2 93 3 6 21 0 7 9 61 5 1 5 71 2 4 5 43 7 9 1 7 2 0 0 l2 4 1 0 ，6 16 3 3 1 74 5 82 4 5 2 52 3 7 51 6 2 81 3 1 8 11 6 3 13 3 1 9 4 5 2 1 8 2 0 0 22 7 7 4 7 86 8 6 9 25 3 2 62 8 2 1 31 4 7 32 7 3 31 5 0 9 51 6 7 2 l3 6 0 0 85 8 7 5 9 2 0 0 33 0 2 9 j 87 1 2 3 5 6 6 93 2 6 6 11 1 0 32 1 0 51 7 1 71 7 5 3 53 7 7 6 26 4 2 7 2 资料来源：根据中国证券监督管理委员会网站数据整理( w w w s t a t s g o v , e n ) ( 二) 债券市场发展状况 自从1 9 8 1 年恢复国债发行以来，我国债券市场获得了迅速发展。1 9 9 3 年以后， 国家为了整顿经济秩序和金融秩序，对债券市场进行清理，大力打击“乱集资” 和非法“集资”。1 9 9 5 年国家开辟了政策性金融债券使金融债券比例迅速扩大， 形成了国债与金融债共同主导债券市场的局面。到2 0 0 1 年末，国债余额达到 1 5 6 1 8 亿元，金融债余额达8 5 3 4 4 8 亿元，企业债余额为1 0 0 8 6 7 亿元( 见表2 3 ) 。 表2 3 我国历年债券发行量与余额( 单位：亿元) 国债金融债企业债 年份 发行款余额发行款奈额发行款 余额 1 9 9 01 9 7 2 38 9 0 3 46 4 ，48 4 8 81 2 6 3 7 1 9 5 4 4 1 9 9 l2 8 l 。2 5】0 5 9 9 96 6 9 11 1 8 ，1 22 4 9 9 6 8 2 2 0 4 1 9 9 24 6 0 7 81 2 8 2 7 25 51 4 3 1 26 8 3 7 l8 0 2 4 1 9 9 33 8 1 3 l1 5 4 0 7 41 0 8 8 32 3 5 8 46 8 2 1 1 1 9 9 41 1 3 7 5 52 2 8 6 49 5 ，2 91 6 1 7 56 8 2 6 1 1 9 9 51 5 1 0 8 63 3 0 0 31 7 0 8 4 93 0 0 、86 4 6 6 l 1 9 9 61 9 4 7 7 74 3 6 1 4 31 0 5 5 62 5 0 9 。5 92 6 8 。9 25 9 7 7 3 1 9 9 72 4 1 7 95 5 0 8 9 31 4 3 1 53 6 2 8 82 5 5 2 35 2 1 2 2 1 9 9 83 8 0 8 7 77 7 6 5 71 9 5 0 2 35 1 2 l l l 3 1 4 7 8 96 7 6 9 7 1 9 9 94 0 1 51 0 5 41 8 0 0 8 96 4 4 7 4 81 5 8 28 7 6 9 3 2 0 0 04 6 7 51 3 6 7 41 6 4 52 3 8 3 2 88 38 6 1 6 3 2 0 0 】4 8 8 41 5 6 1 82 5 9 08 5 3 4 4 81 4 7 1 0 0 8 6 7 资料来湃：中国市场统计年鉴一2 0 0 2 ) ) ，中国统计出版社，2 0 0 2 年出版 表2 41 9 9 3 - 2 0 0 1 年国有企业资产利润率与银行存款利率比较( 单位：) 项目1 9 9 31 9 9 4 1 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 1 一年期银行 9 2 4l o 9 81 0 9 89 2 l 6 5 74 8 63 0 22 2 52 2 5 存款利率 资产利润率 2 52 1 61 4o 7 80 7 2 0 81 2 42 8 72 7 1 注：- - 年期银行存款刺率如果年中有变化，剐以简单的算术平均值计算。资产利润 率的计算在1 9 9 9 年以前以国有独立核算的工业的资产总颧和利润总额计算，1 9 9 9 年到 2 0 0 1 年以国有及国有控股工业的资产总额与利润总额计算 数据来源：中国统计年鉴( 1 9 9 4 - 2 0 0 2 ) ，中国统计出版社 债券市场和股票市场是企业直接融资两个轮子。构成了证券市场的有机整 体。从债券市场规模看，国债占主要份额，金额债券次之，企业债券规模最小， 以2 0 0 1 年为例，三者比例分别为6 2 0 7 ，3 3 ，9 2 ，4 0 1 。 二、馈务融资状况 由于拨改贷的实施以及我国资本市场发育不完善等因素的影响，企业的融资 在较长时间里依赖于国有银行而形成了过高的资产负债率，使企业背上了沉重的 负担，导致企业缺乏活力，亏损严重。企业偿债能力弱。企业的过高的负债率， 严重地影响了企业的经济效益( 见表2 4 ) ，导致了国有企业的偿债能力不足。 第二节现阶段我国企业资本结构的特点 通常情况下，企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成，现代公司金 融理论又将资本结构定义为权益性资本和债务性资本问的比例关系，即公司的融 资结构或财务结构。现代财务理论认为，资本结构是以债务、优先股和普通股权 益为代表的企业的永久性长期融资方式组合或比例，即指企业各种资金的构成及 其比例关系。实际上，财务契约理论已经将资本结构的权益资本与债务资本的关 系替换为所有权关系。本文认为，把资本结构与公司治理作为一个整体来进行研 究，无论是从资本结构角度研究公司治理，还是研究公司治理时考察资本结构， 仅仅把资本结构定义为融资结构是不够的。因为即使是相同的融资结构，也会因 债务资本或权益资本的具体构成不同，对公司治理产生不同影响。据此，我认为， 把资本结构界定为融资结构( 权益资本与债务资本的构成比例) 及在此基础上的 资本所有权结构，更能准确全面把握资本结构的丰富内涵。具体来讲，资本结构 首先表现为融资结构，它是指企业融资中权益资本与债务资本的构成比例。不同 的融资结构，反映企业在多大程度上通过直接融资和间接融资进行资金融通，如 果企业主要借助于资本市场尤其是证券市场融资，其融资结构中股权比重就大； 如果企业侧重于通过金融机构尤其是银行融资，则其融资结构中债权比重就大， 相应的企业资产负债率就高。其次，资本结构还表现为资本所有权结构，是指权 益资本和债务资本的所有权构成状况，也即股权结构和债权结构。 一、资产负债率偏高 负债经营是现代企业的基本特 正之一，其基本原理就是在保证公司财务稳健 的前提下充分发挥财务杠杆的作用，谋求股东利益最大化。而我国企业的资产负 债率却偏高。 我国企业平均的资产负债率水平在1 9 9 8 、1 9 9 9 、2 0 0 0 、2 0 0 1 年霞年中分别 为6 1 1 4 、6 1 ，6 7 、6 1 2 7 和5 9 8 5 1 2 j ，而国家统计局对国有大中型工业企 业的调查结果显示，2 0 0 1 年底国有企业的账面平均负债率为6 5 。 【2 j 资料来源t 中国人民银行统计季报 显然，长期以来形成的单一化融资体制导致了企业的负债率过高，增加了企 业还款付息压力和出现财务风险的_ j 能性，而国有企业经过股份制改组并获得上 市资格后，可通过发行新股和后续的配股活动获得大量资本金，从而直接降低资 产负债比率。然而，目前就全国的范围来看，我国企业的资产负债率仍然是偏离 的。 二、我国上市公司偏好股权融资 公司经过改制并上市后，将拥有多样化的融资方式选择。从现有融资环境来 看，上市公司长期资金来源有利润留存、长期负债( 发行公司债券和银行信贷) 以及股权融资( 增发新股、配股) 三种渠道，其中前者属于内源融资，后两者为 外源融资。 我国上市公司融资行为显然呈现股权融资偏好的趋向，从上市公司资本结构 构成、上市公司的资产负债率的分布等方面可以明显的观察到( 见表2 5 ) 。 表2 5 上市公司融资结构的构成( 单位：亿元) 股票募集资 借款占筹资 项目上市公司数募集资金额金占筹资总其他 总额比例 额比例 1 9 9 31 8 33 1 5 5 87 2 82 4 2 4 9 1 9 9 42 9 l1 3 8 4 6 2 33 6 90 7 1 9 9 53 2 3】1 9 9 24 3 54 3 81 2 6 1 9 9 65 3 03 5 0 56 3 92 8 57 5 1 9 9 77 4 59 5 8 8 67 2 51 7 89 6 1 9 9 88 5 l7 4 6 3 82 4 97 2 61 9 1 9