（数量经济学专业论文）商业银行债券型理财产品的定价分析.pdf

本人郑重声明： 个人在导师指导下进 独创性声明 副0 绷 果。尽裂 除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰 写的内容及科研成果，也不包含为获得首都经济贸易大学或其它教育机 构的学位或证书所使用过的材料。 作者签名：日期： 年上月乒日 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关规 定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅或网 络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取影印、缩印或 其它复制手段保存论文。( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 首都经济贸易大学硕k 学位论文 商业银行债券型理财产品的定价分析 摘要 中国加入世界贸易组织以来，国内金融业开始面临着全方位的开放，国内各大商 业银行传统的利润增长方式将会面临着越来越大的挑战。为改善传统的业务模式，实 现利润增长多元化，各大商业银行纷纷大力发展理财业务，自2 0 0 2 年商业银行首次 发行理财产品以来，短短五年的时间，业务总规模超过了1 万亿元。随着国内理财产 品市场的快速发展，各种问题逐渐显露，例如产品开发创新明显不足，对产品投资中 面临的风险强调不够，对产品的相关信息披露不及时不全面等。目前国内对于理财产 品的研究多集中于理财产品的收益分析、营销状况、以及风险揭示等，它们都属于产 品的发行后研究，产品设计等发行前的相关研究较少。 本文拟从理财产品设计和定价入手，希望借助理财产品定价影响因素分析、风险 研究、以及相关实证分析，达到对理财产品的进一步认识，使投资者利用银行理财产 品的投资理财活动更加理性和科学，同时促进商业银行理财产品的设计和创新。这些 产品因其规模、品种和投资渠道的不同分为多种类型。本文选取其中债券型理财产品 的定价进行分析，研究影响产品定价的各种因素，分析相关因素对产品定价的作用机 理，揭示产品中存在的风险特征，运用风险中性定价理论对产品的提前终止权进行全 面定价，利用期权调整价差方法对产品的隐含利率期权进行实证研究。 研究表明，商业银行近3 年来理财产品发行数量和业务规模增长迅猛；可提前终 止权和可质押权是两个影响债券型理财产品定价的重要因素，同时理财产品投资的基 础资产和产品中隐含的利率期权也对产品定价产生影响。借鉴风险中性定价理论可以 有效地分析产品提前终止权定价问题。对相关具体理财产品中隐含利率期权的实证分 析表明：商业银行在对所开发的理财产品隐含期权定价方面取得了很大的进步。 本文分成六个部分：第一部分是引言，包括选题背景，文献综述等；第二部分概 述理财产品的发行情况，总结产品的收益特征，揭示债券型理财产品的风险因素；第 三部分分析影响债券型理财产品定价的各种因素；第四部分阐述债券型理财产品定价 的理论基础：第五部分对债券型理财产品定价问题做具体的理论分析和实证研究；第 六部分是结论和建议。 关键词：债券型理财产品提前终止权可质押权隐含利率期权 首都经济贸易火学硕卜学位论文 商业银行债券型理财产品的定价分析 a b s t r a c t a sc h i n a sf u l ll i b e r a l i z a t i o no ft h ef i n a n c i a li n d u s t r y t h em a i nr o o mf o rt h e d e v e l o p m e n to ft h ep r o f i tm a r g i nr e v e n u eg r o w t hf o rt h em a j o rd o m e s t i cc o m m e r c i a lb a n k s b e c o m e sm o r ea n dm o r es m a l l t oi m p r o v et h eb u s i n e s ss t r u c t u r ea n dr e a l i z er e v e n u e d i v e r s i f i c a t i o n ，m a j o rb a n k st od e v e l o pf i n a n c i a lm a n a g e m e n tb u s i n e s s ，s i n c e2 0 0 3t h e b a n ki s s u e di t sf i r s tf i n a n c i a lp r o d u c t ，t h es h o r ts p a no ff i v ey e a r s ，t h et o t a ls i z eo ft h e b u s i n e s si sm o r et h a n1t r i l l i o ny u a n w i t ht h er a p i dd e v e l o p m e n to fp r o d u c t si nt h e d o m e s t i cf i n a n c i a lm a r k e t ，av a r i e t yo fq u e s t i o n sg r a d u a l l ye m e r g e d ，s u c ha su n s o u n d p r o d u c td e s i g na n dm a n a g e m e n tm e c h a n i s m s t h el a c kp u b l i c i t yo ft h er i s ko fp r o d u c t r e v e a l e d ，i n c o m p l e t ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r em e c h a n i s m s a tp r e s e n t ，r e s e a r c h sf o rm a n y f m a n c i a lp r o d u c t sf o c u s e do nt h eb e n e f i ta n a l y s i s ，m a r k e t i n gc o n d i t i o n s ，a sw e l la st o r e v e a lt h ea r e a so fr i s k ，t h e ya l lb e l o n gt ot h er e l e a s e dp r o d u c tr e s e a r c h ，r e s e a r c h sa b o u t p r o d u c td e s i g na r el e s s i n t h i sp a p e r ，p r o d u c td e s i g na n dp r i c i n gm a n a g e m e n ta p p r o a c ha r et h em a i nt h e m e ， h o p i n gt h ei m p a c to ff i n a n c i a lf a c t o r si np r o d u c tp r i c i n ga n a l y s i s ，r i s kr e s e a r c h ，a sw e l la s e m p i r i c a la n a l y s i sr e l a t e dt of i n a n c i a lp r o d u c t sf o rab e t t e ru n d e r s t a n d i n gt oe n a b l e i n v e s t o r st om a k eu s eo ff i n a n c ea n di n v e s t m e n tb a n k i n gp r o d u c t st om o r er a t i o n a la n d s c i e n t i f i ca c t i v i t y ，c o m m e r c i a lb a n k st op r o m o t ef i n a n c i a lp r o d u c td e s i g na n di n n o v a t i o n t h e s ep r o d u c t sb e c a u s eo fi t ss c a l e v a r i e t ya n dt h ed i f f e r e n ti n v e s t m e n tc h a n n e l sa r e d i v i d e di n t om a n yt y p e s i nt h i sp a p e r 。o n eo ft h eb o n d t y p ef i n a n c i a lp r o d u c tp r i c i n g a n a l y s i si ss e l e c t e d ，av a r i e t yo ff a c t o r so fa f f e c t i n gp r o d u c tp r i c i n g ，a n a l y s i so fr e l a t e d f a c t o r so np r o d u c tp r i c i n gm e c h a n i s m ，a n dr e v e a l i n gt h ee x i s t e n c eo ft h er i s ko fp r o d u c t c h a r a c t e r i s t i c s 。t h eu s eo fr i s k n e u t r a lp r i c i n gt h e o r yo ft h ee a r l yt e r m i n a t i o no ft h ep r o d u c t t h ef i g h tt oc o n d u c tac o m p r e h e n s i v ep r i c i n g t h eu s eo fn o a r b i t r a g ep r i n c i p l ea n dm e t h o d o fo p t i o ns p r e a d sa d j u s tt h ei m p l i e di n t e r e s tr a t eo fp r o d u c to p t i o n sf o re m p i r i c a lr e s e a r c h s t u d i e sh a v es h o w nt h a tc o m m e r c i a lb a n k si nt h ep a s t3y e a r sh a v et h er a p i dg r o w t h i ns c a l ei nt h en u m b e ro ff i n a n c i a lp r o d u c t sa n db u s i n e s si s s u e ；b a s i ca s s e t s ，t h er i 2 h to f e a r l yt e r m i n a t i o n ，t h er i g h tt op l e d g e ，a sw e l la st h ei m p a c to ft h ei m p l i e di n t e r e s tr a t e o p t i o n sa r eb o n d - t y p ef i n a n c i a lp r o d u c tp r i c i n gam a j o rf a c t o r ；a s s e t sc r e d i tr a t i n g , a s s e t s p e r i o da n da s s e tl i q u i d i t yo nt h eb a s i so ft h ea s s e t so fa ni m p a c to ny i e l d ；e a r l yt e r m i n a t i o n o ft h er i g h tt or e d e e mt h ev a l u ed e p e n d so nt h ee x p e c t e dr a t eo fr e t u r n ，r e i n v e s t m e n tr a t e o fr e t u r n m a t u r i t yt i m ea n dt i m ee x e c u t a b l e r i s k n e u t r a lp r i c i n gt h e o r yc a nb ee f f e c t i v e l y a n a l y z e dt h er i g h to fe a r l yt e r m i n a t i o np r o d u c t sp r i c i n g t h ei m p l i e di n t e r e s tr a t eo p t i o n s f o rp r o d u c te m p i r i c a la n a l y s i ss h o w st h a t ：b a n k si np r o d u c tp r i c i n go p t i o n sa r eo b v i o u s p r o g r e s s ，t h eb a s i cc o s t st oa c h i e v eag r a d u a lf r o mt h eo p t i o n st of a c eu pt ot h ev a l u eo f p r o d u c t s ，a n dt h e nt os e e kp r e c i s ev a l u eo ft h eo p t i o np r i c i n gp r o c e s s t h i sa r t i c l ei sd i v i d e di n t os i xp a r t s ：t h ef i r s tp a r ti st h ei n t r o d u c t i o n i n c l u d i n g b a c k g r o u n dt o p i c s ，l i t e r a t u r er e v i e w s ；t h es e c o n dp a r ti s a no v e r v i e wo ft h ei s s u eo f f i n a n c i a lp r o d u c t s ，t h es u m m a r yo fp r o d u c tc h a r a c t e r i s t i c so ft h ep r o c e e d s ，t h eb o n d t y p e f i n a n c i a lp r o d u c t st or e v e a lr i s kf a c t o r s ；t h et h i r dp a r ti sa n a l y s i so ft h ei m p a c to f b o n d - t y p ef i n a n c i a lp r o d u c tp r i c i n gf a c t o r s ；t h ef o u r t hp a r ti st h eb o n dp r i c i n gt h e o r yo f f i n a n c i a lm a n a g e m e n tf o u n d a t i o n ；t h ef i f t hp a r ti st h eb o n dp r i c i n go ff i n a n c i a lp r o d u c t st o d os p e c i f i ct h e o r e t i c a la n a l y s i sa n de m p i r i c a lr e s e a r c h ；t h es i x t hp a r to fc o n c l u s i o n sa n d r e c o m m e n d a t i o n s k e yw o r d s ：b o n d - t y p ef i n a n c i a lp r o d u c t s ，e a r l yt e r m i n a t i o no ft h er i g h t ，t h er i g h tt op l e d g e ， t h ei m p l i e di n t e r e s tr a t eo p t i o n s i i 首都经济贸易大学硕。l 学位论文商业银行债券型理财产品的定价分析 目录 摘要l a b s t r a c t i i 目录i l i 1i ；l 言1 1 1 选题的背景和意义1 1 2 文献综述2 1 2 1 国外文献：。2 1 2 2 国内文献：3 1 3 主要内容和方法3 1 3 1 内容：； 1 3 2 方法4 1 4 创新点和不足之处4 1 4 1 仓q 新点。4 1 4 2 不足之处4 2 商业银行理财产品概述6 2 1 产品发行情况6 2 2 产品收益特征7 2 3 产品风险冈素7 3 影响债券型理财产品的定价因素。9 3 1 基础资产收益对产品定价的影响。9 3 2 提前终j 卜权对产品定价的影响9 3 2 1 提前终l 卜权含义9 3 2 2 提前终i 卜权触发利率分析1 0 3 3 可质押权1 1 3 4 隐含利率期权1 2 3 5 隐含利率期权定价的模拟方法1 2 4 债券型理财产品定价的理论基础1 5 4 1 债券定价理论1 5 4 2 利率期限结构1 6 4 2 1 ；皂j ；己1 6 4 2 2 相关解释1 6 4 2 3 静态估计方法1 7 4 3 期权定价理论1 9 4 3 1 基本概念1 9 4 3 2 风险中性定价理论2 0 4 3 3b s 期权定价模型2 0 4 3 4 二义树定价模型2 1 4 3 5 期权调整价差2 3 5 商业银行债券型理财产品定价研究分析及实证2 5 5 1 提前终i ：权定价研究2 5 5 1 1 影响提前终j 卜权价值的冈素2 5 5 1 2 提前终止权的风险中性定价分析2 5 5 1 3 提前终j 卜权风险中性定价方法的评析3 4 5 2 隐含利率期权定价的实让分析3 5 6 结论与建议4 2 i i i 首都经济贸易人学硕l j 学位论文 商业银行债券型理财产品的定价分析 6 1 结论4 2 6 2 建议4 3 后记4 5 参考文献4 6 在校期间发表的学术论文及研究成果4 9 i v 首都经济贸易大学顾一 ：学位论文 商业银行债券型理财产品的定价分析 1 1 选题的背景和意义 1 引言 中国加入世界贸易组织以来，国内金融业开始面临着全方位的开放，由此 将带来国内金融业的激烈竞争。由于国内商业银行几乎都是政府主导，因而国 内金融业长期以来受到国家金融政策的保护，市场化程度很低，各大商业银行 的主要利润增长方式都集中于存贷利差。但是随着中国加入世界金融市场，国 国内商业银行将直面国际金融业巨头的激烈竞争，由此造成国内各大商业银行 传统的主要利润增长方式面临越来越大的挑战。为应对这种被动竞争的金融市 场局面，国内各大商业银行意识到必须改善自身传统的业务模式，调整长期以 来单一的业务结构，即以实现利润增长的多元化。为银行客户理财作为一项国 际盛行的银行业务，在实现银行客户资产保值增值的同时不仅提升了银行自身 的服务品质，也实现了银行利润的快速增长。然而纵观国内理财市场，由于国 内金融改革缓慢，导致银行长期以来业务结构单一。普通投资者对理财知识知 之甚少，仅仅以储蓄存款和购买国债进行资产保值，这种简单的投资方式收益 甚低，如果考虑通货膨胀因素，收益则往往为负。改革开放以来，随着居民收 入的不断增长，国内居民对自有资产的保值增值意愿逐步增强，投资理财意识 增强，国内理财市场存在着巨大的需求。因此随着国内金融业的开放发展，各 大商业银行为寻求自身利润增长的多元化纷纷大力发展理财业务。2 0 0 3 年第一 个商业银行理财产品问世，标志着国内商业银行理财业务的开始。2 0 0 4 年各家 商业银行陆续推出了自己的理财产品，此时的产品结构、内涵都比较简单。2 0 0 5 年年初出现了国内首个个人人民币结构性理财产品，以人民币本金投资，利用 海外成熟的金融市场分享国际市场金融产品的收益。2 0 0 5 年1 2 月，银监会允许 获得衍生品业务的商业银行发行股票类挂钩产品和商品挂钩产品，为后来中国 银行业务理财产品的大发展提供了制度上的保证。银行理财产品从此得到较快 发展，权益挂钩、项目融资、新股申购、q d ii 等类别的新产品不断涌现。在短 短五年多的时间内，国内商业银行理财业务总规模超过了l 力亿元。 随着国内理财产品市场的快速发展，各种问题逐渐显露，例如产品开发创 新明显不足，对产品投资中面临的风险强调不够，对产品的相关信息披露不及 时不全面等。尤其是2 0 0 8 年年初，由美国次贷危机引发的金融风波造成的国内 一些理财产品的零( 甚至负) 收益现象时有发生，由此给商业银行理财产品的 第1 页共4 9 页 首都经济贸易人学硕1 ：学位论义 商业银行债券型理财产品的定价分析 投资者造成了巨大的经济损失，结果是不仅增大了商业银行和投资者之间的经 济纠纷甚至法律诉讼，而其也使得商业银行自身的商业信誉受损。随着金融危 机的进一步加剧，国内投资者损失也日渐增多，国内理财产品市场的问题也越 发的暴露出来。这些问题己引起了国家相关部门的重视，银监会多次对投资者 投资商业银行理财产品发出风险警示，并加强了对商业银行理财产品投资者的 教育力度。与此同时随着国内理财产品市场的蓬勃发展，相关方面的研究也日 趋活跃，例如社科院就成立了专门的理财研究中心，对理财产品市场进行定期 统计，出版相关研究报告；普益财富网不仅每天对国内商业银行发行的理财产 品进行分类统计，每月出版相应理财产品的收益研究报告，而其还对国内现有 的各大商业银行的理财能力进行动态排名。以上这些研究多集中于理财产品的 收益分析、营销状况、以及风险揭示等方面。但是，它们都属于产品的发行后 研究，产品设计等发行前的相关研究较少。因此，本文拟从理财产品设计和定 价入手，希望借助理财产品定价影响因素分析、风险研究、以及相关实证分析， 达到对理财产品的进一步认识，使投资者利用银行产品的投资理财活动更加理 性和科学，促进商业银行理财产品的设计和创新。 商业银行理财产品，按照银行投资渠道、发行品种和理财规模可以分成多 种类型。本文拟研究其中的债券型理财产品定价问题。债券型理财产品是以国 债、金融债和中央银行票据为主要投资对象的银行理财产品，其主要特点是产 品结构简单、投资j x l 险小、客户预期收益稳定。债券型理财产品的市场认知度 高，客户容易理解。其目标客户群主要为风险承受能力较低的投资者。债券型 理财产品资金主要投向银行间债券市场、国债市场和企业债市场。银行募集客 户资金，进行统一投资，产品到期之后向客户一次性归还本金和收益。目前， 商业银行推出的债券型理财产品的投资对象主要是国债、金融债和中央银行票 据等信用等级高、流动性强、风险小的产品。 1 2 文献综述 1 2 1 国外文献： 国外的理财产品定价研究主要集中于固定收益证券定价研究和利用金融工程理 论对金融衍生产品进行的定价研究，国外对这两类证券的定价研究都非常深入。其中 关于固定收益证券定价的研究主要有：麦尔齐( b g m a l k i e l ) 在1 9 6 2 年提出的5 个债 券定价经典原理；莫顿( m e r t o n ) 在1 9 7 3 年提出的单因素均衡模型；v a s i c e k 在1 9 7 7 年提出的短期利率均值回复性定价模型；c o x ，i n g e r s o l l 和r o s s 在1 9 8 5 共同提出 第2 页共4 9 页 首都经济贸易人学硕士学位论文商业银行债券型理财产品的定价分析 的c i r 模型；c h a r s ，k a r o l y i ，l o n g s t a f f 和s a n d e r s 在1 9 9 2 年提出的c k l s 模型； h o 和l e e 在1 9 8 6 年共同提出的无套利利率期限结构模型，即h o l e e 模型；赫尔和 怀特在1 9 9 0 年提出的的h u l l w h i t e 模型。 关于金融衍生产品的定价中的期权定价方法，主要有无套利定价原理，风险中性 定价理论，布莱克一斯科尔斯在1 9 7 3 年提出的b l a c k s c h o l e s 模型，c o x ，r o s s ， r u b i n t e r n 在1 9 7 9 年提出的二叉树模型等。 1 2 2 国内文献： 由于国内理财市场的起步较晚，因此国内在理财产品定价方面的文献较少，大部 分的理财产品定价的文献都集中在国债研究方面。其中主要有庄东辰在1 9 9 6 年对贴 现债券进行的非线性回归分析，宋淮松在1 9 9 7 年多我国零息票债券进行的线性回归 分析，陈雯和陈浪南于2 0 0 0 年获得的我国国债市场的静态利率期限模型。 关于理财产品的主要文献有：王现增在2 0 0 5 年运用投资科学理论分析了国内商 业银行人民币理财产品对银行储蓄变化、利率市场化发展和风险特征以及银行资金收 支结构平衡等方面的影响，同时也有针对性的对国内各大商业银行在理财产品的发展 经营管理方面进行了深入的探讨研究；张光平在2 0 0 6 年出版的人民币衍生产品 一书中针对人民币结构性存款和理财产品所做的综合全面的分析和研究，该书不仅从 理论方面对人民币理财产品进行了全面分析，还通过很多实证研究加以了论证；杜静 于2 0 0 6 年运用s w o t 分析方法分析了中资银行人民币理财产品的优势和劣势，由此对 国内商业银行开发设计的理财产品有了全面综合的比较分析；林榕辉，郑泽星2 0 0 7 年在对影响商业银行人民币理财产品定价因素进行全面综合分析的基础上，进一步对 人民币理财产品的可提前终止权进行了深入的研究，同时结合期权定价理论得出了相 关结论；胡丹妮在2 0 0 8 年运用期权调整价差方法和利率期限结构理论对国内商业银 行人民币理财产品的隐含利率期权进行了定价并提出商业银行多样化产品设计的创 新建议。 1 3 主要内容和方法 1 3 1 内容 本文分成六个部分，第一部分是引言，包括选题背景，文献综述和文章基本结构 等；第二部分概述商业银行理财产品的发行情况，总结已发行理财产品的收益特征， 分析债券型理财产品的风险因素；第三部分详细论述影响商业银行债券型理财产品定 第3 页共4 9 页 首都经济贸易人学硕上学位论文 商业银行债券型理财产品的定价分析 价的各种因素；第四部分阐述债券型理财产品定价的理论基础；第五部分则对商业银 行债券型理财产品定价问题做具体的理论分析和实证研究。最后一部分是结论和建 议。 1 3 2 方法 商业银行债券型理财产品投资对象主要是国债、金融债等固定收益类证券， 因此在理论方面本文首先对固定收益类证券进行了全方位的分析，并运用金融 衍生产品的定价理论对商业银行债券型理财产品的定价进行了研究。金融工程 理论是分析债券型理财产品中提前终止权的主要工具，文章对金融工程理论以 及金融学、投资学原理进行了大量的应用。在实证方面，首先对招商银行三款 具有代表性的理财产品进行定性描述，运用计量经济学理论和数量分析软件， 通过对国债数据和理财产品数据的拟合分析，计算出理财产品中隐含利率期权 的近似值，从而对产品进行对比分析，获得银行在期权定价方面取得的明显进 步结论。 1 4 创新点和不足之处 1 4 1 创新点 我国银行理财产品出现较晚，因此商业银行理财产品的相关研究和文章较少，已 发表的文章也多集中在理财产品的收益分析，营销策略，风险揭示等方面，对产品定 价问题较少涉及。本文在总结已有理财产品定价研究的基础上，对债券型理财产品的 定价问题进行了全面分析，梳理了影响债券型理财产品定价的基本因素，具体分析了 各种因素对理财产品定价的作用机理，应用风险中性定价理论对产品的提前终止权进 行了全面定价分析，结合利率期限结构理论和期权定价理论，运用定性分析和定量分 析相结合的方法对产品隐含利率期权进行了实证研究，最后，根据最新国内外金融形 势，对商业银行理财产品的定价创新提出了建议。 1 4 2 不足之处 文章主要从银行投资客户的角度对商业银行债券型理财产品的定价问题进行了 全面分析，研究了影响这类理财产品定价的各种因素。然而对于某个债券型理财产品 的具体定价涉及到商业银行和投资客户两个方面，由于商业银行基于商业机密的考虑 没有公布某些具体理财产品的相关数据，因此本文并未对具体的债券型理财产品进行 第4 页共4 9 页 首都绛济贸易人学硕 ：学位论文 商业银行债券型理财产品的定价分析 定价。如果能获取这类理财产品的具体数据和资料，有针对性的进行产品的实际定价， 那么文章的研究将获得进一步深入和发展。由于同样的原因，本文的实证研究也是根 据国债收益率的模拟数据展开。 第5 页共4 9 页 首都经济贸易人学硕f ：学位论文 商业银行债券型理财产品的定价分析 2 商业银行理财产品概述 2 1 产品发行情况 由于国内金融业发展滞后，金融机构缺乏对理财产品的开发，国内居民的理财知 识匮乏，传统的理财方式主要以储蓄存款和购买国债为主，因此商业银行自2 0 0 3 年首 次推出理财产品以来，理财产品市场获得了巨大的发展，商业银行理财产品发行量呈 现爆发性的增长。下图是对商业银行从2 0 0 5 年到2 0 0 8 年上半年发行理财产品数量进行 的统计： 图2 一l商业银行理财产品发行数量统计 从上图的统计分析中可以看出，商业银行最初主要开发外币理财产品，但随着国 内金融市场的逐步开放，人民币汇率改革的逐步进行，商业银行对人民币理财产品的 开发逐渐重视。外币理财产品和人民币理财产品的发行数量在2 0 0 8 年发生了根本性 的变化，商业银行从以外币为主要理财产品开发转变到以人民币为主要产品丌发。究 其原因主要是国际金融危机爆发，以美元为主的外国货币汇率波动巨大，造成投资者 购买的商业银行外币理财产品损失惨重，而人民币因渐进式的汇率改革受到的影响相 对较小，加上国内积极的财政政策和宽松的货币政策使得人民币的投资机会众多，收 益稳定，因此呈现出商业银行积极开发人民币理财产品的市场局面。 第6 页共4 9 页 首都经济贸易人学硕1 ：学位论文商业银行债券型理财产品的定价分析 2 2 产品收益特征 从商业银行已发行的2 0 0 0 多款理财产品中挑选出具有代表性的8 9 6 款理财产品进 行收益统计分析，统计时间从2 0 0 4 年1 1 月至1 j 2 0 0 8 年5 月，其中也包括外资银行发行的 理财产品。统计结果如下： 谘叫锄帝噘删彤磕粥) - 布 7 0 0 0 9 6 6 2 8 3 6 0 0 0 9 6 5 0 0 0 4 0 0 0 9 6 3 0 0 0 9 6 2 0 0 0 9 6 ；厂 1 0 o a 9 6 u u l 肿 。固65 _ 1 0 9 61 0 j 以上 图2 - 2 商业银行理财产品收益率分布 从图2 2 可以看出，商业银行理财产品具有以下收益特征： 1 、大部分理财产品收益较低，其中6 2 8 3 的理财产品收益在5 以下，低收益理 财产品接近三分之二。 2 、产品收益普遍比同期定期存款利率要高，同期定期存款利率从0 4 年1 0 月的3 个月期1 7 1 矛f 1 5 年期3 6 0 累计调整n 0 7 年1 2 月的3 3 3 和5 8 5 ，银行理财产品在收 益率上对投资者具有一定的吸引力。 3 、各大商业银行发行的理财产品之间收益呈现出较大的差异性，其中收益最高 的一款理财产品是中国银行0 7 年1 1 月推出的以奥运为主题的“证券投资集合资会信托 计划”，投资期限一年，最高收益可达1 3 2 4 8 。 进一步的分析发现，收益较低的银行理财产品主要都是投资于国债、金融债券及 中央银行票据等固定收益型证券的债券型理财产品。投资者投资于这类产品反映出大 多数投资者风险承受能力较弱，对新兴的投资市场采取了谨慎的投资态度，依然沿袭 着传统的投资理财方式。 2 3 产品风险因素 商业银行债券型理财产品主要投资于国债这样的债券市场。债券市场风险相对较 第7 页共4 9 页 首都经济贸易火学硕r + ：学位论文商业银行债券型理财产品的定价分析 小，与股票市场经常性剧烈的波动不同，因而债券市场自身的风险因素给商业银行债 券型理财产品带来的投资风险也呈现出自身的特点，主要表现在以下三个方面： 违约风险：是指债券的发行者不能进行承诺的支付的可能性。债券发行者是否进 行承诺的支付并没有保证，发行债券的债务人可能违背先前的约定，不按时偿还全部 本息。当然这种情况主要来自于企业，对于国债和政策性金融债的违约风险基本上可 以忽略。 通货膨胀风险：即使投资者已经获得了债券的相关支付，但是投资者仍然不能确 定这些支付的实际价值是多少。比如投资者购买了一款某商业银行的债券型理财产 品，理财期限两年，产品年收益率4 ，但是并不能因此确定投资者获得了4 的实际 收益，因为如果这两年的通货膨胀率为3 ，则投资者获得的实际收益为1 ，如果通 货膨胀率为5 ，则投资者获得的实际收益为负。 利率风险：如果债券持有者的投资期短于债券的到期日，则商业银行债券型理财 产品就会面临利率的变动形成的收益损失风险。这是因为债券的价格与市场利率变动 紧密相连，并且成反向变动。当市场利率进入加息周期时，大部分债券价格会下降； 而市场利率处于降息周期时，债券价格通常会上升。 除了上面这三种常见的风险外，债券型理财产品还面临着其他的一些风险，如赎 回风险、流动性风险等。每种风险都有自己的特性，投资者在进行投资时首先要对这 些风险特征进行了解从而有针对性的采取相应的防范措施。 第8 页共4 9 页 首都经济贸易人学硕 ：学位论文 商业银行债券型理财产品的定价分析 3 影响债券型理财产品的定价因素 由于商业银行债券型理财产品的主要投资对象为国债、金融债和中央银行票据 等，因此对商业银行债券型理财产品的定价影响因素的分析就是对这些相关投资对象 的分析。对于这些相关资产而言，可提前终止权和可质押权是两个重要的影响因素， 同时这些资产本身作为投资标的，从而构成了商业银行债券型理财产品的基础资产， 因此这些资产自身的收益状况也对债券型理财产品的定价产生重要影响。 3 1 基础资产收益对产品定价的影响 从以上的分析知道，国债、政策性金融债和中央银行票据等构成了商业银行债券 型理财产品的基础资产，近两年由于国家宏观金融调控政策的实施使得各大商业银行 和信托机构合作的得以加强，信托产品也逐渐成为了商业银行债券型理财产品的基础 资产。商业银行在对债券型理财产品定价时，基础资产自身的收益是一个重要的参考 因素。即如果基础资产收益高，商业银行对相应理财产品的定价就相对较高，基础资 产收益低，商业银行对相应理财产品的定价就相对较低。商业银行在开发债券型理财 产品时首先根据产品开发设计需要对基础资产进行选取，同时也需要考虑所选取的基 础资产在投资过程中将要面临的各种影响因素。国债、政策性金融债以及中央银行票 据等基础资产受国家宏观调控政策影响大，同时也受到国际金融市场的影响，商业银 行在进行产品定价设计时对这些因素会做出综合性的判定分析。当然由于上述金融资 产直接或者问接的受到国家信用的担保，因此商业银行不会担心基础资产的违约风 险，同时投资者也不用担心这类理财产品的违约风险。众所周知，国债、金融债和中 央银行票据等属于集合资产投资，一般个人投资者无法参与，同时由于其高信用等级， 因此其收益较低，这类债券型理财产品适合风险承受能力较弱擅长稳健投资的银行客 户进行理财投资。 3 2 提前终止权对产品定价的影响 3 2 1 提前终止权含义 顾名思义，提前终止权就是指投资者可以在投资期限结束之前单方面终止投资协 议的权利。商业银行在进行理财产品的开发设计时也将这种提前终止权加以了考虑， 第9 页共4 9 页 首都终济贸易人学硕i j 学位论文 商业银行债券型理财产品的定价分析 并且从投资者和理财产品的发行者商业银行自身两个方面进行了定价设计。银行理财 产品中提前终止权的设计，不仅增大了理财产品的多样性，增加了投资理财产品资金 的流动性，扩大了投资者的投资选择和投资灵活性，而且也为商业银行理财产品市场 占有率的提高，理财产品竞争性的增强以及商业银行理财收益的增加起到了重要的作 用，因此对理财产品中提前终止权的开发设计定价成为了各大商业银行竞争的重点， 同时也成为了国内金融产品丌发的一大创新。 国内第一款具有提前终止权的商业银行理财产品是在2 0 0 4 年1 2 月由招商银行率 先开发设计出来。随后，各大商业银行纷纷加大开发创新力度，各种形式的提前终止 权理财产品如雨后春笋般蓬勃发展。光大银行2 0 0 5 年3 月推出阳光理财b 计划，这 也是一款投资于债券市场的理财产品，投资期限3 年，投资者在理财期满1 年和2 年时均有提前终止的权利，1 年后提前终止年收益率为2 2 8 ，2 年后提前终止年收 益率为2 5 0 ，持有到期收益率为3 5 1 。 对商业银行理财产品中提前终止权的分析可知，投资者拥有在投资银行理财产品 期间可以单方面终止理财协议的权利，这个权利从理财产品定价角度来说应该具有一 定的价值，所以投资者要为这一价值付出相应的成本，这一成本的付出使得投资者的 理财投资收益下降。投资者在投资理财期问内是否行使这一权利主要取决投资者对未 来投资机会的判断和把握。如果未来市场利率发生上涨，理财产品市场上出现更高收 益的理财产品，投资者出于对更高收益的投资追求，完全可以按照已有理财协议的要 求提前终止现有的银行理财投资，转而投向更高收益的理财产品。相反，如果未来市 场利率发生下降，理财市场没有更高投资收益的可能性，那么投资者将会固守现有的 理财协议，即不行使对理财产品的提前终止权利。总而言之，对于投资银行理财产品 的投资者而言，拥有理财产品协议中的提前终止权就相当于拥有了一份利率看涨期 权，而投资者购买该类型的银行理财产品相对于银行而言就拥有了利率看涨多头。 3 2 2 提前终止权触发利率分析 投资者在进行银行理财投资时决定是否执行理财产品中的提前终止权，其中很重 要的一个参考指标就