（会计学专业论文）我国风险投资运作方式研究.pdf

我国风险投资运作方式研究 撼要 进入知识经济时代，高新技术对经济发展韵重要作用受翔了各黼的营遣重 视，飙险投资作为对商新技术产蚊同时提供资本支持与管理支持的创新投融资体 制也获得了蓬勃的发展。风险投资是指对高技术、高风险、高收益的项目或企业 进行权益性投资的一种投资活动。我豳对风险投资的研究主要集中于政策支持与 实务层面，对我阑风险投资具体运作蠢式的系统研究方蘑比较薄弱。本文采用理 论与实践相结合、借罄与创掰楣结召的研究方法，在余绍风险投资产生、发展背 爨的基础上，针对照险投资的具体运作方式，扶风险投资熬炎本筹集、续效评徐 与熙险防范、退寤尼个方瑟遴 亍分辑_ 萍毯出建议。 关键词：挥l 羧投资；嚣羧资本缀织；绩效译徐：风除荫范 s t u d y o nv e n t u r ec a p i t a i s o p e r a t i n gm o d e i no u r c o u n t r y a b s t t a c t w h e nt h e k n o w l e d g e b a s e de c o n o m ya g e i s c o m i n g ，a l 1 g o v e r n m e n t s r e c o g n i z et h ei m p o r t a n te f f e c to fh i g ht e c h n i q u et oe c o n o m yd e v e l o p m e n t t h e na sa ni n n o v a t i v ei n v e s t m e n t s y s t e mo f f e r i n g b o t hc a p i t a la n d m a n a g e m e n t t o h i g ht e c h n i q u ei n d u s t r y ，v e n t u r ec a p i t a l a l s oa c q u i r e s b o o m i n gd e v e l o p m e n t v e n t u r ec a p i t a li sak i n do fi n v e s t m e n ta c t i v i t yt h a t i n v e s t si nt h ep r o j e c tw i t hh i g ht e c h n i q u e ，h i g hr i s ka n dh i g hr e t u r n t h ef o r m e rr e s e a r c ho nv e n t u r ec a p i t a li no u rc o u n t r yw a sf o c u s e do nt h e p o l i c ya r r a n g e m e n ta n dp r a c t i c e t h es y s t e m i cs t u d y o nv e n t u r ec a p i t a l s o p e r a t i n gm o d ei sa1 i t t l ew e a k 。o nt h ef o u n d a t i o no fi n t r o d u c i n gt h e v e n t u r ec a p i t a l s d e v e l o p i n gb a c k g r o u n da n dt h e o r yf o u n d a t i o n s ，t h e p a p e rf o c u s e so nt h eb a s i co p e r a t i n gm o d eo fv e n t u r ec a p i t a l 。i ta n a l y z e s a n d p u t s f o r w a r d s u g g e s t i o n s i n f o l l o w i n ga s p e c t ：m o n e yr a i s i n g p e r f o r m a n c ee v a l u a t i n ga n dt h ew a yk e e p i n gr i s ka w a y ；c a p i t a le x i t i n g 。 k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p it ai ：v e n t u r ec a pit al o r g a n iz a tlo n ：p e r f o r m a n c e e v a i u a t i n g ：r i s kc o n t r o l i 我国风险投资运作方式研究 0 引言 0 1 研究背景 随着知识经济的到来和经济全球化的迅猛发展，科学技术对经济增长的贡献 越来越明显，各国纷纷加大对高新技术产业的扶持力度。高新技术产业发展的瓶 颈集中表现在缺乏启动资本和管理经验，风险投资作为同时提供资本支持与管理 支持的创新投融资体制应运而生。我国经过了一段粗放式的快速经济发展之后逐 步转入集约型的经济增长方式，在转换过程中我国面临着产业结构调整的巨大压 力。进行产业结构的调整、升级必须培养一批新的企业进而形成新的产业，在信 息经济时代，这些企业应主要以高新技术企业为主。因此如何发展风险投资促进 高科技产业发展将成为影响我国长远经济发展的决定性因素。 0 2 前人的研究成果 目前风险投资的运作方式主要有美英模式、日德模式和中国台湾模式。美国 是风险投资发展的先行者，1 9 5 8 年美国通过了小企业投资法( s m a l lb u s i n e s s i n v e s t m e n ta c t ) ，政府以提供低息贷款的方式鼓励对高科技中小企业的投资。 但由于政府贷款资金的预算软约束，大部分资金并没有真正投入风险企业。从 1 9 7 8 年开始，美国风险投资进入市场化发展阶段，民间投资成为风险投资的主 体，并逐渐形成和发展了有限合伙制的风险资本组织形式，有效解决了风险投资 中的代理问题，直接促成了美国风险投资业发展的热潮。日本经济与美国联系紧 密，受美国影响，1 9 6 3 年日本政府制定了日本小型企业投资法，拉开了日本 风险投资业的序幕。但日本的风险投资业受本国经济结构和文化背景的影响，形 成了关系型的风险投资体系，风险资本组织成为券商、银行和大财阀的附属机构， 直接抑制了风险投资业的发展。中国台湾风险投资业在政府的政策支持下与高科 l 我国风险投资运作方式研究 投产业的发展相辅相成，形成了与产业界联系紧密的风险投资体系。以上三种模 式冬爨特色，繇与零瓣鲍经济发震帮文亿鸷豢联系紧密，对它钠进行磺究怼我藿 风险投资业的发展具脊很好的借鉴意义。 s 我罾鼹i 黢投资魏发震起步较唆，藏愚怨先生1 9 9 8 年3 月在全謇羧耱丸趱一 次会议上提出的关于加快发展我国风险投资事业的几点意见被列为会议的“一 号提案”君，风险投资在国内开始受戮广泛豹关注，戚愚危先生也被誉为我凿酌 “风险投资之父”。在成思危熏席的偈议下，我国每年举办一次风险投资研讨会， 并出版了相关论文集。目前为止召开的四次研讨会主要的论题都集中在实务操作 层霹。与此同时，国内学术赛也掀起了风险投资磅究鲍热潮。中国人鼹大学黪划 曼红激授1 9 9 8 年从美国回国后出版了一辑风除投资论丛，第一次系统的将风险 投资余绥衣g l 入我晷。论筮未要贪绥了风险投瓷夔壤念、本震淤及鏊终菇殓投资 的发展现状。2 0 0 2 年，武汉大学的张永衡在他的博士论文中论述了风险投资中 貉产投毒l 度辩遂，蓄次裁焉产权理论砖风殓投资遘露了系统豹分耩。在这籁澜， 国内的其他学者也就风险投资问题发表了许多的文章，并出版了一些骧述，综合 看来，霭前静研究主黉集中径风险投资的理论探讨、效府在飙除投资中的地蛾与 作用、风险投资家的培养与道德风险防范等几个方面，在对我因风险投资具体运 作方式的系统论述方丽比较薄弱。 0 3 本文的结构及主要观点 本文共分疆部分。第一部分黯嚣羧投资产生戆鸷爨与理论基礁遴行了分掇， 并对燕国、日本、台湾等地风险投资体系进行了比较。第二部分主要研究风险投 资懿资本筹集。蓄先势褥了袋黢投资筹资豹般方式淤及罾舞菇陵投瓷的资本筹 集，我国风险投资的资金来源，并提出我国风险投资成以居民投资为生，产业界 投资为辅，积极发震私葬基金促进风险投资的发震。私募基金的特煮麓风险投资 的性质具有很大的契含性，本文对我网现有私纂基金避行了分析，并以私募基金 为基础设计出我国风陵投资的资本流程图。第三部分研究了风险投资的绩效评价 与风睃防范。在续效谔价方蕊，本文蓠先对风险投资怒另一秘典型的瓷本财务运 动“诞券投资基金”及普通企业的绩效评价作了比较，并借鉴上述两种比较成熟 + 2 我国风| 蠹投资运佧方式研究 的绩效评价体系结合风险投资的特点从定性和定量两个角魔论述了风险投资的 续效译绥。风险投资夔裹故益饽照藩毫最除，风险投资豹风貔具毒多层次瞧与递 进性，它不仅要面对资本市场的系统和非系统风险。还要控制风险捷业的产业风 险。在熙陵分辑靛潦疆土，瓣菇泠戆茨莲方式进程了有益翡探讨。第疆罄分对风 险资本的退出问题进行了分析。茌莉公开上市、兼并收购、破产清理等退出方式 的伉缺点逐行魄较分拆靛萋础上，提出建立公开上帘、通道产权交荔市场兼并收 购朝及时进行破产清理的风险投资退出体系，共完簿法律、会计、评估机构等辅 助风险投资退出的规范发展，以期最终建立起符合我国国情的风险投资体系。 本文懿创薪之处主要帮： 一是程分析我国风险资金来源的基础上，提出以私募基鑫为基础的风险资本 渡稷。 二是比较分析了风险投资与证券投资纂金和普通企业缋效评价的异同，并提 窭了我藿菇貔投资豹绩效译价薄系。 我国风险投资运忭方式研究 1风险投资的产生与发展 1 。1 风险投资及其特点 风险投资一词源自英语v e n t u r ec a p i t a l ，原意有两种，一是投机、冒险的 投资资本，另一个是指“股东用于重新投资或购买新股票的那部分收益”。豳 内也称为“创业资本”或“创业投资”。本文中的风险投资是搬对赢技术、裹风 险、毫收益的项垦或企业进褥权益性投资的投资活动。普遭投炎考投入资金扶风 险投资家等串获褥一穆特殊的信焉鬻鑫( 有时霹耗是羌形熬或# 筑范傀翡) ，并 最终遴过密售救霞资本获取增德l | 雯蕴。作为一种高风陵的、组含的、长期酌、权 益蓬的授资。飙陵投资近年来在促进科技成果的转化、推动高科技产业发展、支 持剁新者创业、帮助投资者取得较高的闰报等方面，都越来越显示其独特的作用。 与证券投资以及普通产业投资相e b ，风险投资具有明显的特点。首先，风险 投资具有赢收葫性。风险企业的成功率虽然较低，但一且成功，收菔率往往十分 惊人，风险投资离收益的实现正是邋过成功项目极离的收益来弥孙持乎竣亏损鲍 项鳗投资，因此风脸投瓷必须阍时投资于棚当数量的璜基来平赞风险，基金爨具 有虼缀合投资特点傻它残为风殓投资垂鑫爱优选择。斑陵投资戆罄凝熹秘卷趣主要 集中在溅险企热静开强除段，褥不是戒熬阶段。一艇翎渣成功，风除授浚者便会 将风陵企盈售穗段强资本，获得巨额利润，而不谋取风险企业的长期控制权。 其次，风陵企业的设立基础往往是翎新的技术戚经营理念，具商很强的非公 开性和独占性，也是风险企业潜在投资价值的根源。这些技术或经蓠模式的公开 将迅速引来大量的市场模仿者，从而使风险企业失去获得独占性收箍的基础。而 采用公 丌募股方式筹集资金，要求企业定期提交公开、详细的财务葶n 经营等方藤 的报告，一方西风险企业缺乏这方颟的历史详缨资辩，不能满足公搿权箍资本泰 场的要裳，另一方嚣，公聂坡嚣大豢资料容易造成众韭核心技术或经营模式静外 泄，影响熙险企业翡竞争圣| | 己势稻增傻能力。因忿风浚投资雯适合采蠲菲公歼的资 。陆替训：英汉大词赡，商务即书馆出版社，l 9 9 1 年版，第t 1 1 2 炎。 4 我嚣风陵投资运作方式研究 本筹集方式。 再次，风险投资具有再循环特征。风险资本组织一般具有嘲定的存续期间， 在风陵投资顼鼹迸入戒熬翡居，风险资本组织必须将手审持有斡校蕴毪资本售溅 收回资本并实现资本增值，然飚将本金返还投资者并分配增值收益。投资者收回 资本盾选择薪的风险资本组织投入资本，风险资本进入新一轮的循环。 此外，风除投资运作过程熊中自予较高的举确定性稠契约不完备性，代理阀 题的严遘性远邋超出传统企业。 ， 1 2 风险投资产生的经济背景 风险投资作为一种创薪的投融资体制，它的产生和迅速发展并不是凭空产嫩 的，而是有着深刻的经济和技术发展背景。当今世界正处于有工业经济向知识经 济过度浍段，髓着自然戳学豹深入磅究，各秘褰凝技拳怼我镪熟生活戆各方蘧郝 产生了巨大的影响。在这一过程中，许多产业将会没落，而另一些产业将会兴趣， 以往抒之有效鹃一些经营理念、管理壤式、愚缭方式，褥被海汰袋蔓获。各国豹 竞争力将重新确定、重新排名。夏撑这变化的是知识和高新技术。在这一过程 中黯谖翻薪髂系无聚爨舆有决定作用的，毽翔莱没有翔谖翻新的耪蒺支持体系， 高新技术产业的突飞猛进则是不可想羧的，而风险投资正是知识创新物质支持体 系中最重要的一环。 第二次世界丈战殿，以关贸总协定期布霉顿森抟体系为制度基础靛西方市 场体系在全球范围内进行扩张，出现了全球一体化趋势。随着馓界市场的地理边 界豹扩张，越寒越多豹墓家翅入到这个全球一 泰纯豹豢场体系中。年柏拣蟪 倒塌以后，一下子有许多国家加入到新的世界市场经济体系中，他们大都是中低 牧入鹣发震中灌家帮转登经济凝家，麦溪生产劳动密餮产燕。嚣筵全 鏊赛增麓 许多的低成本嫩产国家，有了越来越够的低成本竞争者。世界供给结构歼始发缴 交健，势动密煞墅产品逐渐滞锻。离新技术律为一释产渡的重要经开始突显澎求。 从目前经济发展状况来看，世界已经开始进入一轮新的经济发展周期。纵观 世界经济发展的历史，我们可戳看出，世界经济每5 0 年就要经历一个较长的周 期，聪周期运动主要是出一个意导产业的更替所号l 起的。从英蹋第一次产业革念 我国风险投资运作方式研究 开始，整莽经历了五个长蠲蠲，分掰戳轻纺、锅铁冶燎、萋亿工、汽车和僚惠产 监为主导产、监。在以汽车为主浮产娃的周期中，世界发达国家处于水平的圈际分 工格嗣，在区域内是垂直化的分工，即在世界范围内竞争，在区域内进行合作。 进入信息经济时代后，国际分工格局发生了变化，世界几个主要国家的水平分正 变为垂直分工，区域内的囊直的分工变为扁平的分工，区域虑竞争异常激烈。从 变化后的豳际分工格局来餐，主要分为六个层次：第一层次，美国( 信息产业) ， 第二屡次，英国( 金融产品) ，第三层次，德国( 资本照) ，第毂层次，日本( 资 本技术密集型嫒终瀵费品) ，繁五鼷次，孛国、东受( 劳动密集鳌铡成菇) ，第六 屡次，蓬赛经济兹外部，主要是仍然蠲关锁冒的国家。在新的戮际分工格齑中处 予较嵩层次翡函家占攒着畿界经济的圭导，而甑域内的竞争越来越激烈。经济阈 期的交仡同时改交了需求结构，需求由传统制成品向信息产品转化。 随着酗际经济体化进程的加快和新经济逐步取代了传统经济的主导地位， 风险投资得到了迅速的发展，并对经济周期演进和备国产业结构调蹩起到了决定 性的作用。从而引起各国政府和学术界对其的霾视和研究。 。3 风验投资的璎论基瑚 2 0 世纪5 0 年代后，随着各种经济活动的复杂化以及交易过程中不确定性的 增加，经济理论学科也获得了迅速的发展，各种经济学的分支学科如雨后誊笋般 涌现并迅速成熟和发展，对解释经济现象和指导经济潺动发撵善越来越大蛇佟 用。这魑迅速发展的经滂学理论为风险投姿豹发展提供了重要瓣理论基础，对鼹 险投资理论硬究积具体运传发挥着十分巨大的指导作雳。 i 。3 i 代淫瑾论 代理理论最初是由简森和梅克析( j e n s e na n dm e c k l i n g ) 于1 9 7 6 年提出来 的。代理理论主要涉及企业资源的提供者与资源的使用者之间的契约关系。按照 代理理论，经济资源的所有者是委托人，负责使用以及控制这些资源的经理人员 是代理人。代理理论认为，当经理人员本身就是企业资源的所套者时，他们拥瓷 企业全部的剩余索取权，经理人员会努力地为健叁恕工作，这秽环壤下，就不存 6 我国 砜险投资运作方式研究 在什么代理问题。但是，当管理人员从外部吸取新的经济资源，管理人员就有一 罩牵动撬去提毫在驳潢费，爨我放松并降低王终强度。显然，絮果金渡戆警瑗者是 一个理性经济人，他的行为与原先自己拥肖企业全部股权时将有显著的差别。如 巢金鲎不怒透过笈簿羧票、悉是遴_ i 童举绩方式取 ! 莓资本，惫同样存在我毽润遂， 只不过表现形式略有不同。这就形成了简森和梅党林的所说的代理问题。简森和 梅壳称将代理成本区分为簸督成本、守约成本和剩余损失。其中，簸督成本是指 外部股东为了监督管理者的过度消费或自我放松磁耗费的支出。代理人为了取得 外部股东信任而发生的自我约束支出( 如定期向委托人报衡经营情况、聘请外部 独立审计等) 。称为守约成本。由予委托人帮代理人匏剥豢不一致导致鲍其它损 失，就是剩余损失。 代理璎论还认为，代壤人援豢茨售惑魄委托入多，共纛这穆售惫不对称会遂 向影响委托人有效地监控代理人魑否适当士呶为委托人的利益服务。假定委托人和 代灌天都楚瑾瞧数，缝餐将嚣蔫签订筏理熬约豹_ i 鐾程，最大纯各鑫豹舞| 富。两代 理人出于囱我寻利的动机，将会利用各种可能的机会，增加自己的财富。其中， 一鏊行凳阿糍会损害到掰祷者的利益。当在委托入和代瑾入之闯的契约关系中， 没有一方鼹以损害他人的财富为代价来增加自己的财富，即达到“帕雷托最优化” 状态。或者说，在有效的市场环境中，那些被市场证明采用机会行为损害他人利 益的人或集团，最终要承撼其行为鲢丢果。为了像诞在契约程序上媛大化备叁鳆 利益，委托人和代理人都会发生契约成本。为了降低代理人“磨洋工”的风险。 委托人将支 寸监謦费用，魏慰务掇褒经过终部率诗熬残本。勇一方覆，我纛人逮 会发生守约成本a 例如，为了向委托人( 业主) 证明他们有效、诚实地履行了代理 联赛，经理霉要设嚣内部霉计部门，稠应魄就会发生雨郝警计费熏。设置肉部审 计部门，让股东充分了解经理人员的行为，使股东对经理人员更加信任，这可以 帮霸经理巩固谴帮j 在公司中的位置，从而维持德们现有的置资水平。西方的一些 实i 正研究文献表明，委托人监督代璎人的赞用，体现在代璞人所取得的工资薪水 中a 代理入出于自利的考虑，需要设置诸如内部审计之类的监督服务，让委托人 充分了解经理人员的努力程度，黟醛低委撼人对管溪掇酬做出逆囱调整匏风险。 代理理论主要研究风险分担与最优契约形式的选择等，认为代理问题实际上 楚豢余索敬权戆陵赝阕题，不嗣戆众选查瑟稼选择剩众索取投懿蛙霞会蹇接决定英 7 垫里墨堕燕塑墨堡查基! ! 塑 能否，主存。这种性质的选择实际上就是企业如何设计其激励一约束机制。代理理 论考感鳇舔凌嚣素主要袁：嚣契终方对手契约灏撩戆镳妊结擒；各契约方可麓运 到的不确定性的具体性质：环境中的信息结构。 在风险缎资过稷牵，存在着双重代理关系。首先蘧投资卷与风险资本组织之 间的委托代璎关系，风险投资者委托风险投资专家进行风险投资。其次是风险资 本组缓将风除资本投入风险众妲，由创业企救家进行日常的经营和管理。风除投 资过程中，由于不确定性比酱通企业鼹大，僚患不对称的现象也更热突出，阍时 也缺乏成熟的治理机制。而风险投资所具有的多重的代理关系使得代理问题爨加 突出，风殓分捏、剩余索取权瓣安撵灏最优契约形式戆选择也裁更困难。如秘解 决代理人的约束和激励问题将是风险投资成败的关键，这些都需要利用代理理论 亲毒效簿决。 1 3 2 人力漆本理论 久力资本概念是密费雪予1 9 0 6 每在瓷本靛惶簇和收入一书中首次提出 的，但并未得到主流经济学的认可。通常而富，人们以1 9 6 0 年舒而茨在经济学 年会上发表“入力资本投资”的演说作为人力资本理论诞生的标志，像作为人力 资本概念被正式纳入主流经济学的檬恣。舒聪茨认必，所谓人力资本是“以较大 的技艺、知识等形式体现于一个人身上而不怒体现于台机器上的资本”。 建l 于经游学家 f l 疆究受发黪不零，瑟懿对企建家人力资本强调熬羹点遣存在 很大的差异。李建民把人力资本产权理解为人力资本所有权，认为人力资本产权 是存在于入体之内、其寿经漭价篷戆知识、蔽驻乃至链康东警等静掰有权。张维 迎从企业产权角度来理解，认为人力资本产权决定人力资本所有者能褥拥有企业 所有权，即众监控稻权帮剩余索取投。黄乾驮产权韵褥交易馁和合约性来理瓣， 认为人力资本产权是市场交易过程中人力资本所有权及其派擞的使用权、支配权 和收益权等系列权利的总称，是制约人们行使这些权利的规则，本质上是人们 的社会经济关系的反疲。 襄揭示众业家人力资本的性质必须从生产性和交易性这两个方馘来分析。从 生产4 陡蚕，企监家人力资本惫据l 忑内容： 警擦、掺溺生产静麓力；谈剽下嚣人 力资本的能力；配置众业人力资本的能力；建立合适的组织形式的能力；组织再 。胡锋：中国人力资源开发2 0 0 2 年第2 期，第2 4 2 6 页 8 我国风险投资运作方式研究 造的能力；建立企业经营机制的能力。从交易性来看，企业家人力资本必须包括 以下几方面的内容：说服能力；处理不确定性的能力；敏锐的洞察力：通过契约 安排，克服机会主义行为的能力。 综上所述，企业家人力资本的含义可以概括为，为完成企业生产性和交易性 的功能，保证人力资本与物质资本契约的有效实施而具有的“利用资本的经营能 力”和“降低交易费用的能力”的总称。企业家人力资本作为最高层次的人力资 本，具有以下特征：私有性；稀缺性企业家人力资本产权的完整性：不可视性 和难以度量性：人力资本配置的自主性：形成途径的特殊性；专用性和非流动性。 人力资本理论的提出使得“人”作为一种重要的要素资本得到了确认，在风 险资本组织和风险企业中，由于技术和市场的不确定性远远超过了常规企业，因 此所面l 临的经营风险和财务风险也就更大，对风险投资家和风险企业家“利用资 本的经营能力和降低交易费用的能力”要求也就更高。因此必须赋予他们更大的 剩余索取权，他们的报酬和激励机制也必须优于传统企业。同时，风险投资所具 有的契约不完备性使得运作过程中的逆向选择和道德风险问题也更严重。人力资 本理论的提出和完善为风险投资中人力资本的甄别、激励与约束提供了重要的指 导框架，使风险投资家的激励和报酬体制得以完善和发展。 1 3 3 契约理论 契约理论是企业理论中的一个重要分支。契约理论又称机制设计理论，也称 信息经济学。主要是研究非对称信息情况下的最优交易安排和契约安排。 在传统的企业组织中，由于已经产生了比较成熟的治理机制和比较完备的财 务经营数据资料，所以信息不对称程度较低，可以签订比较完备的契约。而在风 险资本组织与风险企业中，各种不确定性的存在使信息不对称情况非常严重，主 要表现在投资者与风险资本组织、风险资本组织与风险企业之间的严重信息不对 称。这种情况使得签订完备的契约是不可能的，因此风险投资过程中的治理活动 表现出极强的状态依存特性。这种契约不完备性和状态依存性决定了风险投资运 作过程中，风险投资者、风险投资家、风险企业家必须在非对称信息状态下通过 博弈及时修订契约，完善治理结构。契约理论是非对称信息博弈论在经济学上的 具体应用。契约理论在研究的着眼点上是问题导向的，即给定信息结构，什么是 最优的契约安排。契约理论是博弈论的一个重要的应用分支，它的很多结论来自 9 我国风险投资运作方式研究 予对其体翡制度安撵豹研究。契约瑾论研究的所有模登都可敬在委托入代理 入的横粲下分析，对解决风陵授资突渤的代理问题其商重簧意义。 契约理论研究机制设计问题主要商以下几个角度：研究事前非对称信息博弈 的逆向选择模型、信号传递模型、信息筛选模型，这可以解决风险投资家和风险 企业家的甄别问题，为风险投资的成功运作提供前提。研究事聪非对称状态下隐 藏行为和隐藏信息的邋德风险模型：研究不可观测行为的隐藏幸亍动模型；磁究不 可观测知识的隐藏知识模型。这些模型可以有效鼹决投资赣、_ 菹i 险投资家与最险 企业家之闻的利盏冲突，蹲低傣患不辫称的程度，隽风险资本组织； 爨疑险企、监设 计出鸯效熬治理毫 1 剑，绦薅鼹羚投资懿成璐运作。 1 3 4 交易菇本灌论 交易成本理论最初是由美国芝力u 哥大学法学院的罗纳德科斯教授子1 9 3 7 年提出的，并凭此获得1 9 9 1 年诺贝尔经济学奖。以这个理论为基础，形成了后 来的“交易成本经济学”和现代的“新制度经济学”。人们通过对这个理论的不 断引申和发展，解释和指导了很多的市场活动。 雕谓交易成本，简单地讲就是指人们宠成一笔交易鼹慰出的货币、时阅、精 力靼体力等各攀孛成本。投握一毫窿交易虫建郄完成帮l 蠡外部宠戏所产生成本懿不 嗣，可以撼交荔成本分麦内部交易成本和外部交荔袋本。黧采一桩交荔的矫部交 易成本大予岗帮交豸畿本，赠企盈应该选择“激企妲代替市场”的方式来节省姿 源，往交荔成本更低：相爱，如栗其内部交易成本大予外部交翁成本，则企业应 该逸择“羽市场来代替企业”的方泫来使交易成本更低。 交易成本理论从科斯定理出发，认为通过市场进行的交易需要付出成本，傻 括搜索交易对象的成本，谈判达成协议的成本，签订合同并监督实施的成本以及 一方违约的风险等。它认为当市场存在不竞全性时，交易可会因资产专属性以 及市场环域不确定性等医豢恧出现受制于入鲍愤况，因此遴过交易熬内部化。缀 织成本与交易戏本得以降低。交易成本理论溪交易模式靛选择蔫重经济交荔静蒸 本嚣，强调生产与交易戒本的极小佬。 风险投资静投资项譬都是风险偏离的行监，需簧收集较多韵信息以及进行技 术分析，需溪较多的专妲知识和时间消耗，单个个体进干亍操作的交易成本比较高， 而采用机构化的风险资本组织避行策中操作，就可以合理的降低交易成本。因此 1 0 我国风险投资运作方式研究 以组织化和机构化的风险资本组织代替投资者在市场中的个体行为是最优的选 择，这样可以降低监督契约实施的成本并有效控制违约风险。风险投资安排项目 企业的股权比例时，也应比较各种组织的交易成本与生产成本，以最经济、最有 效率的方式去配置有限的资源。 1 3 5 资产组合理论 哈利马克维茨作为首先认识到风险和收益之间存在紧密关系的经济学家之 一，因为对资产组合理论的巨大贡献而被尊称为“现代金融学之父”，他的资产 选择理论为风险投资的投资组合选择提供了技术理论基础。 马克维茨的贡献主要在于开创了在不确定性条件下理性投资者进行资产组 合投资的理论和方法。在此之前，虽然人们凭经验知道，多样化投资可以降低风 险，但这只是一种来自经验的肤浅认识，从而使人们对资产组合的管理一直停留 在定性分析上，而缺乏精确判断不同资产组合优劣程度的量化指标。为解决这一 问题，马克维茨用数学中的均值来测量投资者的预期收益，用方差测量资产的风 险，这样就可以通过建立资产组合的数学模型，使人们按照自己的偏好，精确地 选择一个最大程度分散了风险，并能提供最大收益的资产组合。所以，皇家科学 院的评语是，他发展了一个严格陈述的可操作的在不确定性条件下选择资产的理 论这个理论已演变成进一步研究金融经济学的基础。 在马克维茨工作的基础上，夏普进一步发展出资本资产定价模型( 简称为 c a p m ) 。c a p m 的进步在于，夏普不是用证券收益率的方差作为对资产的风险度量， 而是以证券收益率与全市场证券组合的收益率的协方差作为资产风险的度量，具 体说就是，以现在股票市场上人们熟悉的b 系数作为度量资产风险的指标。这不 仅大大简化了马克维茨模型中关于风险值的计算工作，而且可以对过去难以估价 的证券资产的风险价格进行定价。所以，诺贝尔经济学奖基金会对他的工作评价 为，c a p m 走出了从微观分析到金融资产价格形成的市场分析的关键一步。 以上的资产组合理论虽然主要针对于证券市场上的投资组合，但对于风险投 资这种“准证券投资( 风险投资不谋取投资企业的长期控制权，而是谋求企业成 熟后出售股权获得资本增值收益) ”同样具有很强的现实意义，并且风险投资也 要面对产权市场的系统风险和单个企业的项目风险。风险投资投向的主要是缺乏 完善治理结构的非成熟期企业，因此它所面临的风险比证券投资要大的多，为有 我国风险投资运作方式研究 效控制投资风险，风险投资必须将资金投入不同的企业或行业，以盈利项目来弥 补亏损，形成投资组合来分散风险。资产组合理论关于单一投资的风险取决于它 与其他投资的相关性等论点对于风险投资的项目筛选以及投资组合的确定都具 有重要的技术指导意义。 1 4 国外风险投资发展的经验与启示 到目前为止，世界各国或地区风险投资的发展模式主要有英美模式、日德模 式和中国台湾模式，其特征和对经济发展的作用各不相同。研究比较各种模式的 特征与优劣将对我国风险投资体系的建立具有很好的借鉴意义。 1 4 1 美国的风险投资 在全球范围来看，美国是世界上风险投资最发达的国家，其模式也是最为成 功的，从美国风险投资的发展历程看，主要经历了两个阶段。 第一阶段是政府扶持阶段。美国风险投资行业诞生的标志事件是1 9 4 6 年美 国研究与发展公司( a r d ) 的成立。它是第一家公开交易的、封闭型的投资公司， 并由职业金融家管理，主要为那些新成立的和快速增长中的企业提供权益性融 资。a r d 成立初期由于受到投资项目有限以及投资回收期长的影响，不久就遭遇 到继续融资的困难，尽管a r d 最终取得了成功，并为其投资人提供了将近1 5 的 年收益率，但并没有吸引人们进行模仿进而使风险投资产业化。直到1 9 5 7 年， 苏联成功发射了人造地球卫星，对美国国民和政府形成了很大的刺激，人们认识 到美国需要发展高新技术产业，并为其发展提供资金支持。1 9 5 8 年美国通过了 小企业投资法( s m a l lb u s i n e s si n v e s t m e n ta c t ) ，允许建立小企业投资公司。 小企业投资公司( s b i c ) 是由小企业管理局( s m a l lb u s i n e s sa d m i n i s t r a t i o n s b a ) 批准成立的私人公司，为鼓励s b i c 的成立，政府规定，s b i c 的发起人每 投入l 美元便可从政府获得4 美元的低息贷款以及可享受特定的税收优惠。对应 的s b i c 也受到包括其所投资企业规模和利益控制上的限制。s b i a 的出台迅速催 生了一大批小企业投资公司，5 年内就建立了6 2 9 家，管理着4 6 4 亿美元的私 人资本。但s b i c 方案本身也存在许多制度缺陷。首先，并非所有的s b i c 都为最 1 2 我国风险投资运作方式研究 需要资金的新生企业提供权益性融资，由于可以从政府获得低息贷款，多数s b i c 都倾向于向那些有现金流入的公司提供债务融资，以获取利息。这样现金流动快， 可以获得较高的无风险收益。其次，批准设立的s b i c 可以从s b a 获得利息极低 的贷款，缺乏有效的外部预算约束和监督，而且由于缺乏有效的激励体系他们也 没能吸引到高质量的投资管理者，使1 寻投资的风险系数变的更高，投资效率极差。 据估计，有i 3 左右的小企业投资公司存在问题。此外s b i c 主要由个人出资设 立，他们对于长期权益性投资控制的能力有限，因此不愿投资于初创期的高新技 术企业，这与s b a 的初衷发生了背离。由于政府采取低息贷款扶植的方式不符合 风险投资发展的特点和规律，加上s b i c 体制上的问题，导致s b i c 出现了一系列 问题，并最终导致这种模式走向衰败。从1 9 6 9 到1 9 7 8 年美国风险投资陷入了长 达十年的低潮。 第二阶段是市场化的发展阶段。1 9 7 8 年为促进风险投资业的发展，美国劳 工部修改了雇员退休收入保障法案允许养老基金进入风险资本市场，同时将 资本所得税率从4 9 5 降到2 8 ，1 9 7 i 年进一步降到2 0 ，刺激了风险资金的投 入。1 9 8 0 年政府通过了小企业投资鼓励法，1 9 8 1 年通过了股票期权法， 使股票可以在售出后实行纳税。上述一系列措旋为风险投资新一轮的发展奠定了 基础。 在这一阶段，美国风险投资产业开始繁荣和成熟，投融资都开始多元化和专 业化。从融资方面来看，政府资金逐渐淡出，养老基金等机构投资者进入不仅增 加了资金来源，也促进风险投资的规范化运作。民间资本的广泛进入吸引了社会 对风险投资产业的关注。整个风险投资体系呈现出天使投资者( 个人或家庭) 与 机构投资者互相促进、协调发展的局面。从投资方面来看，风险投资日趋专业化， 一部分资金专注于创业期与发展期的风险企业，另一些资金则倾向于成熟期的风 险投资。风险投资的项目也大多在一至两个行业范围内。 这一阶段风险投资的繁荣，除了政府有效的政策引导之外，一种创新的风险 资本组织形式有限合伙制的出现也起到了不可低估的作用。在有限合伙制 中，投资者分为有限合伙人和普通合伙人。有限合伙人投入合伙企业9 9 的资金， 以所投入的资金负有限责任，并不参与企业的日常管理。普通合伙人投入占总额 1 的资金，负责风险投资的经营与管理，并对合伙企业负无限责任。普通合伙人 我国风险投资运作方式研究 可以从资金总额中提取2 左右的资鑫作为管理费用。对于所得收盏的分配，由 于营运合饮人投入了耩缺竣入力资本荠承担恶骧风险，鑫| 迦将获霉更大的裂余索 取权，通常魑收益总额的2 0 ，其他的分配给有限合伙人。有限合伙企业通常有 露定靛存续麓潼，一般为5 戮l 年。存续麓维泰基，善逶含 炙入必须将资金全 部偿付给有限合伙人，开始募集新的溃金。这样可咀防止普通合伙人对资金的长 赣控潮，避兔风陵投资者静瓷本沉淀。所担负戆无疆资任可驻有效静防止风险投 资家的道德风险。有限会伙制的激励约束机制解决了风险投资运作中的逆向选择 和邋德风险闯题，逐渐成为风险资本组织豹象流形式。 1 4 2 日本风险投资 同本风瀚投资的发展主要受美豳的影响但由予鑫融体制、产业结构等方面 的差巽较大，曩本溅险投资瞧表瑷爨叁己独蠢酌特色。1 9 6 3 年蜀本致府裁定了 同本小型众业投资法，拉开了日本风险投资业的序幕。与茨国的相比，日本 瓣金融体系主要蠹大戆疆雩亍秘涯券公驾占据主导遗筑，磊本戆产鼗缝构具有翳显 的差异。日本的产业组织是纵横交叉的财阀体系，集团内部大企业之阅相互持股， 主锻行为集溺成员企泣提供稳定优惠的贷款。集团内部各主幸拳之闯通过建立一种 稳定的非市场化关系来保证组织结构的效率。同时e | 本排斥美国创业投资所依赖 的合同制商业关系，作为一种资本财务，刨业投资要随着创业企业的成熟卖出股 份遐出，两爨本企业希望保持家庭式的的独立，把金炊卖绘剐人等予公哥承认基 己管理失败，相反购买一家众业的股份是表示买方愿意和它建立长期合作关系。 一磺硪究表明，6 2 弱匿本剞蝗投资公司表拳鞠镬剑妲企鲎戆黢票上奄磊迄不会 轻易痪出。 受金融体卷l 帮产渡结构酌影璃，嚣本静风陵投资形成了“关系型”的风羧投 资产权制度。日本第一家专门为小企业提供股权融资的机构是通产省设立的，投 资受副政府的严格限制。1 9 7 4 年通产省又建立了剖北企监中心( v e o ，其为8 0 的银行贷款提供担保，鼓励小型高技术企业的技术争先。僵农运作过稷中担保进 程复杂、官僚主义严履。v e c 还建立了包括大小企业、金融机构在内的风险投资 协会，并负责对刨业资本流动、小企妲行为秘企业家避嚣谡焱。 日本第一家私人风险投资公司起源于7 0 年代早期，1 9 7 2 歪1 9 7 4 年间，8 家 镶货嚣谨券公霉建立了题验投资提椽。毽是不久基零经济隆入萧条，辍久藏羧授 我国风臆投资运作肯式研究 资公司陷入低谷。8 0 年代早期，美国风险投资高涨带动了日本风险投资的二次 繁荣。大爨魏小謦缀孳亍和诞券公裁瞧纷纷浚立聚羧投资撬稳，一些产选窝贸爨公 司也涉足其中，而飘许多公司还以投资合作的形式吸引国外资金，数励外国投资 者辫买嚣本，l 、企数瓣黢较参与投资。 据通产省1 9 9 2 年的调查表明，7 0 的风险投资公司都有银行或证券公司做母 公镯，独立的风险投资公裁较少，1 9 9 4 年私入独立静风险投资公司遥不足l o 家。 结果日本的风险投资公司翘小型商蛙贷款机构没有本质区别，据估计，7 0 的风 险投资融资方式是贷款而非股权投漆。丑本风险投资的非股权性和低流动性使日 本没有形成活跃酶风险投炎产业。 1 4 3 台湾风险投资 中国套湾风险熏殳瓷盈凌政癃弱政策支持下与塞辩技产效静发麓穗辕疆戏，形 成了具有自己特色的成功模式。在台湾地区风险投资的“法定”定义是实收资本 羲在耨台荣2 亿元强上，戳投资来上市澍逡泣为专妲的黢徐有疆公嗣。其中3 0 可投资于一般制造业，其余的必须投资于高科技产业。从组织形态上细分可以分 为财函主释型( 企娩发起设立) 、高科技管理人才主导型、和关系网络主导黧( 协 会发起设立) 。因此台湾的风险投资业与产业界有誊紧密的联系。 据1 9 9 9 年统计数据，台湾风陵资本组织的资鑫来源8 8 是民间资本，包括 强人机构与民闯游资，外曩投资占潍，政您基金点镪。其中民闻游资戆供绘对 资本市场的变化敏感度很高，台湾当局对此采取比较积极的措施，来稳定风险投 资戆供给。在最殓投资来源孛，蕊海个人占1 9 ，滚久占7 2 ，凌舞法天毒9 ， 产业界是台湾风险投资的源泉与动力，提供占风险投资总爨6 0 的资金，耐荧国 灵占1 2 。 在台湾，风险投资公司和创新众业的关系，可以分为两类：以技术投资为导 向的松散蛩关系。这类风除投资侧霞于岛内科技戒粜的转化，不完全以盈利为目 的，大多不参与创新企业的经营管理另一类是以参与管理为导向的紧密型关系。 风陵投资公司往往积极参与企业财务、营销、技术方面的经营管理，促进企业建 立宠善的浚理结构。 我国风险投资运作方式研究 2 风险投资的瓷本筹集 风险投资的资本筹集是风险资本运作的前提与起点，也是风险资本运作过程 中的首要问题，只有筹集到高质量的风险资本金，才能保证风险投资的持续健康 发展。 ； 2 。风羧投凌的一般筹瓷秀式 风险投资敬资盒筹集主要蠢信托、公募与取募三葶申方式。 l 、信托方式 信托蹩现代幸主会广泛遥焉的一稀财产管理制度，它是指委托入、受托入、受 益久稽互之润依据信托法之规定，阐绕信托财产的管理与分配构成的权利、义务 关系。在这种关系下，受托方拥有或管理委托方的一定资产，使这些资产为委托 方带来利益。在信托垒过程中，受托方拥有托管资产的合法所有权，委托方一 旦与人建立了信托关系并授予其资产，他就失去了这些资产的所有权而只有受摄 权。目前在发达国家和许多新兴市场国家中，一部矜资金以信托方式参与风险投 资。信托机构根据委托人意愿将信挺财产用于风险投资业务，若利用其在风险企 业媳股权取缛楣应的股东权益，钱褒中小投资卷 亍傻黢东权利。信芋舌橇梅卷可以 逶：l 遣参段风险资本缝绞或邋过褥委芋毛潋闽接方式奔入风险投资。 戬信耗方式参与风险投资的饶点怒通_ i 童信托协议可敬有效约柬风险投资的 管理者，值缺点是不能形成有效的激励机制。目风陵投资极高的不确定性使其不 适合需要签订宪备协议的储托关系。 2 、公募方式 公募是指通过向公众发布信息，从社会公开募集资金。资金募集的公开性要 求公募基金对募集资金的用途及使用情况必须进行详细的信息披露，恧且对公募 基鑫的设立一般具蠢十分严格的条馋殴制，以控铡资本运馋风险。 以公募形式募集故风险投浚基金成立惹，交基金管理人进彳亍运作管理。管溪 1 6 我国吼险投资运作方式研究 者定期向投资者公布基金的财务经营信息，并在风险投资成熟、退出后返还资本、 分配收益。 采用公募方式筹集风险资本的优点是可以在最大范围内筹集资金。但采用公 募形式筹集资金不仅需要投入较大的宣传费、中介费，而且要定期向社会公众公 开财务经营资料，这与风险投资的保密性和非公开性有相悖之处。 3 、私募方式 私募，或称非公募，是指向特定对象募集，只向特定对象发布信息而不得向 社会公众或非特定人士发布信息的资金筹集方式。它的销售和赎回，都是基金管 理人通过私下与投资者协商进行的，又可以称为向特定对象募集的基金。 私募基金通过非公开方式募集资金，按有关规定，私募基金则不得利用任何 传播媒体做广告宣传，其参加者主要通过获得的所谓“投资可靠消息”，或者直 接认识基金管理者的形式加入。在募集对象上，私募基金的对象只是少数特定的 投资者，具有针对性较强的投资目标，它更像为中产阶级投资者量身定做的投资 服务产品。 和公募方式严格的信息披露要求不同，私募基金这方面的要求低得多，加之 政府监管也相应比较宽松，因此私募基金的投资更具隐蔽性，运作也更为灵活， 相应获得高收益回报的机会也更大。 此外，私募基金一个显著的特点就是基金发起人、管理人必须以自有资金投 入基金管理公司，基金运作的成功与否与他们的自身利益紧密相关。从国际目前 通行的做法来看，基金管理者一般要持有基金3 一5 的股份，一旦发生亏损， 管理者拥有的股份将首先被用来支付投资者，因此，私募基金的发起人、管理人 与基金是一个唇齿相依、荣辱与共的利益共同体，较好地解决了代理问题，有效 控制投资过程中的道德风险。而且私募基金由于募集资金的对象数量较少且范围 较小，成员与管理者之间比较了解，有效降低了信息不对称程度。 2 2 国外风险投资的资本筹集 国外风险投资的资本筹集主要以私募方式为主。以风险投资最发达的美国为 例，其全部风险资本中的7 0 一8 0 都是采用有限合伙制这一风险资本组织形式运 我国熙瞅窭运傅方式研究 筝翡，有陵合饮制就是私募基鑫静一释翼体形式。基金漪发起入向特定的投资者 筹集资本进入风险投资，投资过程中如现的问题由投资者与基金管理者协商解 决，其中风险投资者掌握蔫占绝对优势的剩余控制权。 私募慕金由于其非公开性也隐藏着很大的风险，因此必须对私募基金的具体 运作严加般管。国外私募基金的发展已经有了相当长的的历史，学习和借鉴发达 国家的成功经验对浅国私募基金的发展将商很大的推动 乍用。 首先，私募基金要求风险投资卷具蠢一定鲍风险承担黢力，圈子虽小门槛勰 不低。如褒美豳，慰 孛基金对参与誊鸯非拳严格静规定：蓍戬个人名义参热，最 近鼹年个人年收入至少在2 e 万美元苏上；若戳家嶷名义参加，家旋近两年的收 入至少在3 0 万美元蔽上；若蔽视构名义参糯，其净资产至少在1 0 0 万美元以上， 而盈对参与入数也有相