（产业经济学专业论文）股权结构与公司绩效的实证研究——以批发、零售业为例.pdf

股权结构与公司绩效的实证研究 以批发、零售业为例 摘要 西方的研究表明股权结构是公司治理的基础，其设置状况是否合 理对公司治理结构的效率有着决定性的影响。因而，在设计公司治理 结构时，应当首先设置一个合理的股权结构。 目前国内企业改革方兴未艾，国有股流通和减持问题一直都是关 注的焦点，因此股权结构与公司绩效的相关性问题也引起较多关注。 但是国内情况比较复杂，上市公司股权结构复杂，非流通股份比重大， 流通股东的监督力度弱小，与国外的研究环境具有较大差别。 在这种情况下，中国上市公司的股权结构与公司绩效到底关系如 何? 如何优化中国上市公司的股权结构? 本文试图通过实证分析做 出回答。本文以2 0 0 6 年沪深两市批发、零售行业上市公司为样本， 对股权结构与公司绩效的关系进行了实证分析，试图发现其中相关关 系并提出相关优化股权结构的建议。上市公司公布的年报数据是本文 进行实证研究的主要数据来源。 本文围绕上述主题，分六部分进行了论述，第一部分为导论，主 要指出选题的背景和意义，介绍文章的结构和思路以及相关概念的理 论界定；第二部分为国内外相关文献的研究综述；第三部分，从股权 集中度和股权构成这两个不同的角度分析股权结构对公司治理结构 的影响，进而对公司绩效产生影响的作用机理，这是本文分析公司股 权结构与公司绩效关系的理论基础；第四部分，分析了我国批发、零 售业上市公司股权结构和公司治理的现状；第五部分，根据前文的理 论和现状分析，本章提出了本文关于我国批发、零售业上市公司股权 结构与公司绩效关系的假设，利用选取的样本和设计的变量指标分别 对股权构成与公司绩效的关系及股权集中度与公司绩效的关系构建 了模型，进行实证分析。 实证结果表明，以c r 5 ( 前五大股东持股比例和) 衡量的股权集中 度与公司绩效有显著的正向关系，流通股比例对公司绩效没有显著的 影响，而国家股和法人股与公司绩效呈显著的正相关性。 第六部分结合前文的理论和实证分析结果提出了关于优化我国 批发、零售业上市公司股权结构、提高公司绩效的建议，具体包括五 个方面：( 1 ) 解决股权分置问题；( 2 ) 审慎国有股减持；( 3 ) 大力发展机 构投资者；( 4 ) 重视保护中小股东权益；( 5 ) 加强证券市场的监管和法 制建设。 关键词：股权结构；公司绩效；批发、零售业；实证研究 r e s a r c ho nt h eo 仆m r s h i ps t r u c t u ra n d c o n 州sp e r f o r m a n c e h o l e s a l e sa n d r e t a i le n t e r p i u s e sf o re x a n 口l e a bs t r a c t t h eo w n e r s h i ps t r u c t u r ei saf o u n d a t i o no ft h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e ， w h e t h e ri t si n s t a l l i n gc o n d i t i o ni sr e a s o n a b l eh a sad e c i s i v ee f f e c tf o rt h e e f f i c i e n c yo ft h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h e r e f o r ew h e nd e s i g n i n gt h e c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，w es h o u l ds e tu par e a s o n a b l ec o m m o no w n e r s h i p s t r u c t u r e n o w a d a y s ，c i r c u l a t i o na n dd e d u c t i o no fs t a t eo w n e de q u i t ya r es t i l l h o t ，a n dp e o p l ef o c u so nc o r r e l a t i o np r o b l e mo no w n e r s h i ps t r u c t u r ea n d c o m p a n i e sp e r f o r m a n c e t h e s i t u a t i o ni nc h i n ai s c o m p l i c a t e d n o n - c i r c u l a t e ds h a r eh a sb i gq u o t a t i o n c i r c u l a t e ds h a r e h o l d e r ss u p e r v i s e p o w e ri sw e a k a l lo ft h e s em a k eb i gd i f f e r e n c eb e t w e e nd o m e s t i ca n d f o r e i g nr e s e a r c h s o ，w h a to ne a r t hist h er e l a t i o n s h i pb e t w e e no w n e r s h i ps t r u c t u r eo f al i s t e dc o m p a n ya n di t sp e r f o r m a n c e ? h o wt oi m p r o v et h eo w n e r s h i p s t r u c t u r eo fal i s t e dc o m p a n y ? i nt h i sp a p e r , t h ec h i n e s ew h o l e s a l e sa n d r e t a i le n t e r p r i s e si ns h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e si ny e a r 2 0 0 6b e i n gu s e da ss a m p l e ，e m p i r i c a lr e s e a r c h e so nt h er e l a t i o n s h i p b e t w e e no w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dac o m p a n y sp e r f o r m a n c ea r ed o n e ，t h e r e l a t i o n sb e t w e e nt h et w oa r ee x a m i n e d ，a n dp r o p o s a l so ni m p r o v i n g o w n e r s h i ps t r u c t u r ea r ee x p l o r e d t h ed a t ao fa n n u a lr e p o r tt h a tt h el i s t e d c o m p a n i e sa n n o u n c e da r et h em a i ns o u r c eo fd a t at h a tt h i sp a p e rc a r r i e s o nt h ee m p i r i c a lr e s e a r c h b a s eo nt h ea b o v ei s s u e s ，t h i sp a p e ri n v o l v e ss i xp a r t s c h a p t e r l ：t h e i n t r o d u c t i o no ft h eb a c k g r o u n d 、s i g n i f i c a n c e 、c o n t e n ta n dr e s e a r c h t e c h n i q u e s ，a sw e l la ss o m ec o n c e p t sd e f i n i t i o n s ；c h a p t e r 2 ：r e v i e w so nt h e f o r e i g n l e a r n sa n dt h ed o m e s t i c l e a r n e r s s t u d yr e s u l t s ；c h a p t e r 3 ： a n a l y z e st h ei n f l u e n c i n gm e c h a n i s m o ft h ec o n c e n t r a t i o na n ds t r u c t u r eo f o w n e r s h i p o n c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，a n d f u r t h e ro nt h ec o r p o r a t e p e r f o r m a n c e ，w h i c hi st h e o r e t i c a lf o u n d a t i o nf o rt h i sp a p e r ；c h a p t e r 4 ： a n a l y z e st h es t a t u so ft h ec o r p o r a t eo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dc o r p o r a t e g o v e r n a n c eo ft h ec h i n e s ew h o l e s a l e sa n dr e t a i le n t e r p r i s e s ；c h a r p t e r 5 ：i s t h ec o r ep a r to ft h i sp a p e r - e m p i r i c a lp a r t a c c o r d i n gt ot h et h e o r e t i c a l a n a l y s i so ft h et e x ta n dt h es t a t u so ft h ec o r p o r a t eo w n e r s h i ps t r u c t u r eo f t h ec h i n e s ew h o l e s a l e sa n dr e t a i le n t e r p r i s e s ，t h i sc h a p t e rl o d g e st h e a s s u m p t i o no ft h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc o r p o r a t eo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n d p e r f o r m a n c eo fs a m p l ec o m p a n i e s ，u s i n gt h es a m p l ed e s i g nv a r i a b l e sa n d i n d i c a t o r s ，b u i l d st h em o d e lo ft h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h en a t u r eo f e q u i t y a n d c o r p o r a t ep e r f i o m a n c e a n dt h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n c o n c e n t r a t i o no fe q u i t ya n dc o r p o r a t ep e r f o m l a n c e ，t h e n ，t a k e se i i l p i r i c a l a n a l y s i s ，a n da n a l y z e si t sr e s u l t s t h ee m p i r i c a lr e s ul t ss h o wt h a t ：丘mp e r f o r m a n c ei s s i g n i f i c a n t r e l a t e dw i t hc r 5 ；t h ep r o p o r t i o no ft h e c i r c u l a t i n g s h a r e sh a sn o t s i g n i f i c a n te f f e c t so nt h ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ，w e l lt h ep r o p o r t i o no f s t a t eo w n e da n df i c t i t i o u s p e r s o ns h a r e sh a s as i g n i t 肫a n t p o s i t i v e i n f l u e n c eo nc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e , c h a p t e r6c o m b i n e st her e s u l t so ff o y e rt h e o r e t i c a la n de m p i r i c a l a n a l y s i s ，l o d g e st h er e c o m m e n d a t i o n sf o ro p t i m i z i n go w n e f s h i pst r u c t u r e a n di m p r o v i n gc o r p o r a t ep e r f o r m a n c eo fo u rr e a le s t a t el i s t e dc o m p a n i e s ， i n c l u d i n gt h e s e f i v e s p e c i f i ca s p e c t s ：( 1 ) s o l v i n gt h ee q u i t y d i v i s i o n p r o b l e m ；( 2 ) p a y i n g a t t e n t i o nt od e d u c t i o no fs t a t eo w n e d e q u i t y ； ( 3 ) d e v e l o p i n gi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sv i g o r o u s l y ；( 4 ) c o n c e r n i n gt opr o t e c t t h er i g h t so fm i n o r i t ys h a r e h o l d e r s ；( 5 ) s t r e n g t h e n i n gm a r k e ts u p e r v i s i o n a n dt h eb u i l d i n go f l e g a ls y s t e m k e y w o r d s ：o w n e r s h i ps lr u c t u r e ；c o 印o r a t ep e r f o r m a n c e ；w h o l e s a l e s a n dr e t a i le n t e r p r i s e s ；e m p i r i c a ls t u e y v 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，论文中不包含其他入已经发表或撰写过的研究成果，也不包含 本人为获得浙江工商大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的 材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示谢意。 签名： 盆墨旦茎日期：枷5 ；年1 月“日 关于论文使用授权的说明 本学位论文作者完全了解浙江工商大学有关保留、使用学位论文 的规定：浙江工商大学有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的 复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅，可以将学位论文的全部或部 分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制 手段保存、汇编学位论文，并且本人电子文档的内容和纸质论文的内 容相一致。 。保密的学位论文在解密后也遵守此规定。 签名：龠辱1 灰 导师签名：乏继 日期：力广嚼年f 月“日 浙江工商大学学位论文股权结构与公司绩效的实证研究 第一章导论 第一节研究背景及意义 2 0 世纪9 0 年代出现的全球范围内的公司治理运动，经过1 0 年的发展，已 经进入成熟阶段。股权结构与公司绩效的关系是近几年来财务理论以至企业理论 研究所关注的热点问题之一，之所以引起大家的关注是因为股权结构是公司治理 组织结构的产权基础，决定着公司财产所有权和公司资产控制权的分配，扮演着 如何将所有权和控制权分配给公司利益相关者的角色。 股权结构决定着公司的内部治理安排，如董事会结构、经理人员股权激励等 实际上都是公司内部权力配置的结果，而公司内部权力配置的状况将会影响到公 司生产经营的成果；同时，公司的一些外部治理措施，如控制权市场，实际上也 是以公司的股权结构为前提条件，不同的股权结构会导致控制权市场的不同运作 方式。这样可得出结论：股权结构通过公司治理机制这一中间环节影响公司绩效。 只有股权结构合理才能建立完善的公司治理机制，也只有建立起完善的公司治理 机制才能实现公司的有效运营，进而保证公司取得良好的绩效。因此对股权结构 与公司绩效之间关系的研究具有重要的意义。 国外的股权结构理论是建立在发达的商品经济基础之上，主要在既定的经济 体制和金融体制下研究各种具体的操作办法。而在我国，企业治理结构不完善， 货币市场和资本市场也不完善，我国的经济体制还正处于由计划经济向市场经济 转轨的过程中，国外的理论还缺乏正常发挥作用的基础，那么在这种特殊的背景 下，股权结构与公司绩效到底是什么关系? 股权结构如何影响公司绩效? 什么样的 股权结构是合理的股权结构? 怎样才能建立合理的股权结构? 目前，我国在该领域的研究工作还主要是介绍国外的理论，实证方面研究的 结论也不尽相同，有的甚至相反，尚需采用不同的研究方法和数据对各结论进行 校验和进一步的分析。而且国内文献的分行业研究中只是笼统的按竞争性的强弱 或者是就保护性和非保护性行业进行了分类研究，并没有具体到某一个行业。 批发零售业作为连接生产者和使用者的桥梁和纽带，处于市场经济中最活跃 的环节，市场竞争激烈，其经营质量的好坏不但影响到自身的生存和发展，而且 浙江工商大学学位论文股权结构与公司绩效的实证研究 直接关系到广大人民的利益和社会稳定。因此，批发、零售类企业的公司治理结 构完善与否，较其它行业显得更为重要。遗憾的是，对批发、零售业上市公司股 权结构与公司绩效相关性的系统研究并不多见，批发、零售业上市公司股权结构 对公司绩效是否存在影响以及存在何种影响目前还不明确。 本文研究的目的就是通过实证分析来揭示我国批发、零售业上市公司股权结 构与公司绩效存在的关系。研究成果对于批发、零售业上市公司制定战略发展规 划、优化股权结构、提高公司绩效具有一定的现实意义；为国家政府管理部门制 定相关政策、投资者选择和把握j 下确的投资方向提供参考；同时，本文的实证分 析结果在实践中具有一定的应用前景。 第二节研究目标与方法 我国批发、零售业上市公司股权结构与公司绩效是否存在相关关系? 如果存 在相关关系，是j 下相关还是负相关? 相关程度有多大? 这是本文要回答主要问题。 研究方法服从于研究对象和研究目标，本文从理论出发，以现代公司理论、 股权结构理论等学科理论为指导，分析股权结构对公司治理机制各个方面产生的 影响，从而在理论上阐述股权结构对公司绩效的作用机制。在一般研究方法上， 将力求做到实证研究与规范研究相结合、定性研究与定量研究相结合；在具体研 究方法上，结合特定的研究内容有针对性地采用描述性统计分析和多元线形回归 等统计方法，采用反映上市公司股权结构与公司绩效的多个变量，利用各上市公 司对外公布的年报，探明我国批发、零售业上市公司股权结构的现状、及其股权 结构与公司绩效的关系。 本文的技术路线如下： 2 浙江工商大学学位论文 股权结构与公司绩效的实证研究 许多学者己经从不同的角度得出了许多关于公司股权结构与公司绩效的研 究成果。因此本文对国内外学者在公司股权结构与公司绩效的研究方面所积累的 丰富文献进行收集整理，并以简洁的方式对理论渊源、最新发展及实证结果进行 了梳理。通过对股权结构与公司绩效关系理论的分析，继而提出假设，构建计量 模型，并利用收集的数据进行具体的实证分析。在具体方法上，本文采用多元回 归对股权结构与公司绩效关系进行了分析，最后对回归结果及研究结论进行进一 步的分析，并提出相应的政策性建议。 第三节论文的结构 本文共分六章。第一章是导论部分。这部分首先介绍本文的研究背景及意义， 在其基础上提出研究的问题、方法、全文的结构安排和基本概念的界定。 3 浙江工商大学学位论文股权结构与公司绩效的实证研究 第二章：文献综述。本章对国内外相关研究进行回顾并做简要评论，学习前 人研究中有价值的理论和方法，为本研究奠定基础。 第三章为本文的理论分析部分，本部分分析了股权结构如何通过公司治理机 制影响公司绩效。 第四章分析了我国批发、零售行业上市公司股权结构以及公司治理特点。 第五章为本文的核心部分。根据前文的理论和现状分析，本部分提出了关于 批发、零售行业上市公司股权结构与公司绩效的假设，并利用采取的样本数据和 设计的变量指标对股权结构与公司绩效的关系构建模型，进行回归分析，并对得 出的实证结果做出了分析。 第六章：结论及建议。这部分是本文的总结，概括了本研究的所有发现；并 结合实证结果提出了关于提高我国批发、零售行业上市公司绩效的建议；最后提 出文章的不足及研究展望。 第四节相关概念的界定 讨论股权结构与公司治理的文章有很多，对有些概念的理解也是各式各样。 这些理解上的差异即使不大，如果被忽视，仍然很可能影响对所研究问题的正确 认识，甚至因此得出错误结论。因此，在对我国批发、零售业上市公司股权结构 与公司绩效的关系进行研究时，有必要对其进行辨析和说明。 一、股权结构 我国股权结构相对比较复杂，从不同的角度划分有不同的分类，目前对于股 权结构的界定和分类主要有以下几种： ( 一) 所有权结构 从所有权结构的角度讲，股权结构包括两种极端形式：完全分散型和完全集 中型。完全分散型股权结构在合伙制企业中比较多见，是指所有股东拥有等额股 份，且具有同等的投票权。完全集中型股权结构是指公司只有唯一的一个股东， 该股东可以控制公司的所有生产经营和财务管理活动。这种结构在国有独资企业 4 浙江工商大学学位论文股权结构与公司绩效的实证研究 中比较常见。就我国上市公司而言，大体可以分为三种类型：一是股权高度分散， 公司没有较大的股东，所有权与经营权基本完全分离；二是公司拥有较大的相对 控股股东，同时还拥有其他大股东，可以对相对控股股东形成一定的制衡作用； 三是股权高度集中，公司存在一个绝对控股股东，该股东对公司拥有绝对的控制 权。 ( 二) 所有制结构 考虑股权结构与公司绩效的关系，从所有制的角度来看，股权结构可以分为 国有股( 国家股和国有法人股) 、法人股、外资股和流通股四种类型，即国家股股 东、法人股股东、外资股股东和流通股股东各自所持股份的多少。国家股，指有 权代表国家行使资产管理权利的政府部门或机构，以国有资产投入公司所形成的 股份；法人股，指法人以其依法可支配的资产投入公司所形成的股份。流通股指 的是上市公司发行股份中可以流通的部分；外资股指的是外国和我国港、澳、台 地区投资者购买的人民币特种股票而形成的股份。 ( 三) 股权种类结构 从股权种类的结构来看，考虑到历史的原因，我国上市公司的股权结构就比 较复杂了，主要有国有股、法入股、内部职工股、公司职工股、转配股、a 股、 b 股、h 股、n 股和s 股等几种。其中国家股、法人股、内部职工股、转配股是 从同一市场中股权的不同归属角度划分的，这类股票不能在股票市场自由转让， 但可通过协议转让。a 股、b 股和h 股是从分割的市场角度划分的。这几种股 票能够在市场上自由流通。 本文在界定股权结构的概念时在充分考虑了股权结构的所有权结构、所有制 结构和种类结构等方面的基础上，主要考察两个方面：一是股权集中程度。即全 部股东因持股比例的不同所表现出来的股权集中还是分散的量化指标；二是股权 构成，即各个不同背景的股东集团分别持有股份的份额。因为我国批发、零售业 上市公司管理人员和内部职工股比例都非常低，因此本文所述股权构成主要指国 家股( 国家股和国有法人股) 、法人股、流通a 股的比例。 5 浙江工商大学学位论文股权结构与公司绩效的实证研究 二、公司治理 “公司治理”一词是从英文“c o r p o r a t eg o v e r n a n c e 翻译而来，也有人译为 “公司治理结构 。从概念上看，公司治理有狭义和广义之分。一般而言，狭义的 公司治理解决的是因所有权和控制权相分离而产生的代理问题。它要处理的是公 司股东与公司高层管理人员之间的关系问题。广义的公司治理可以理解为关于企 业组织方式、控制机制、利益分配的一系列法律、机构、文化和制度安排，它界 定的不仅仅是企业与其所有者之问的关系。而且包括企业与其所有利益相关者之 间的关系。实际上，按照企业的契约理论，企业可以看作是企业各类参与者之间 达成的一系列的实际与隐含契约。这些契约规定了他们在各种情况下的权利、责 任以及报酬。企业性质的契约性意味着利益相关者的多元性。为了实现效率和价 值的最大化，必须把他们的利益协调起来。 不同学者对公司治理这一概念的表述略有差异，比较有代表性的有： o l i v e rh a r t ( 1 9 9 5 ) 认为，只要存在两个条件，公司治理问题就必然在一个组 织中产生：第一个条件是代理问题，准确地说就是组织成员( 可能是所有者、管理 人员或债权人等) 之间存在利益冲突；第二个条件是交易费用之大使代理问题不 可能通过合约解决。 钱颖一( 1 9 9 5 ) 也支持制度安排的观点，认为：“公司治理结构是一套制度安 排，用以支配若干在企业中有重大利害关系的团体：投资者( 股东和贷款人) 、经 理人员、职工一之间的关系，并从这种联盟中实现经济利益。公司治理结构包 括：( 1 ) 如何配置和行使控制权；( 2 ) 如何监督和评价董事会、经理人员和职工； ( 3 ) 如何设计和实施激励机制。” 吴敬琏( 1 9 9 4 ) 在他的现代公司与企业改革一书中则更具体地指出，“所 谓公司治理结构，是指由所有者、董事会和高级执行人员即高级经理三者组成的 一种组织结构。在这种结构中，上述三者之间形成一定的制衡关系。通过这一结 构，所有者将自己的资产交由公司董事会托管；公司董事会是公司的决策机构， 拥有对高级经理人员的聘用、奖惩和解雇权；高级经理人员受雇于董事会，组成 在董事会领导下的执行机构，在董事会的授权范围内经营企业。” 本文将公司治理界定为由股权结构所决定的公司内部所有者、董事会、管理 6 浙江工商大学学位论文 股权结构与公司绩效的实证研究 人员和其他利益相关者之间的制衡关系，即他们之间的权利和义务的分配以及做 出有关公司事务决策的规则和程序。不同的制衡关系将对公司绩效产生不同的影 响。 三、公司绩效 公司绩效是公司治理效率的体现，是指公司利用各种经济资源获取利润的能 力，也是指公司利用各种生产要素的效率，是上市公司在生产经营活动中对投资 者( 股东) 、经理人、债权人、政府、顾客和雇员等利益实现的效果和效率，是上 市公司经营管理人员进行各种生产经营管理活动的宗旨。 第五节论文的创新点 本文在大量国内外文献基础上，以批发、零售为例，对上市公司股权结构与 公司绩效关系进行了实证研究。与以往研究相比，本文可能创新点： 1 - 以往研究大多针对整个股票市场，没有充分考虑行业差别带来的差异性， 本文采用实证分析方法，通过大量的数据分析和处理，对批发、零售业上市公司 股权结构与公司绩效关系进行了全面而系统的分析。 2 在本文研究中，增加了公司规模、公司成长能力、公司负债率等变量对公 司绩效的影响的研究，从多角度探求影响批发、零售业上市公司绩效的因素。 7 浙江工商大学学位论文股权结构与公司绩效的实证研究 第二章国内外相关研究综述 第一节国外研究成果回顾 关于股权结构和公司绩效关系的研究，最早可以追溯到b e r l e 和m e 强s ( 1 9 3 2 ) 的委托代理理论。1 9 3 2 年b e r l e 和m e a i l s 在他们这开创性的著作现代 公司和私有产权中首先讨论了公司所有权和经营权分离所引发的委托代理问 题，即现代化大生产对于资金的需求使得公司的所有权被大量的外部投资人( 股 东) 分别持有，而公司的经营管理权则被具有专业管理知识和经营决策能力的职 业经理人行使，两者之间形成了一种典型的委托一代理关系。 委托代理关系是现代公司存在的一个普遍现象，现代公司所有权与控制权相 分离这一客观事实的存在，必然导致所有者与经营者之间委托代理关系的出现。 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 在发表的企业理论：管理行为、代理成本与所有权 结构一书中首先构建了委托一代理理论分析公司治理问题的基本框架，并将代 理关系定义为“一种契约，在这种契约下，一个人或更多的人( 即委托人) 聘用另一 人( 即代理人) 代表他们来履行某些服务，包括把若干决策权委托给代理人”。 j o s e p he s t i g l i t z ( 1 9 8 2 ) 认为，委托代理关系是指“委托人( 比如说雇主) 如何设 计一个补偿系统( 一个契约) 来驱动另一个人( 他的代理人，比如说雇员) 为委托人 的利益行动”。p r a t t 和z e c k a u s e r ( 1 9 8 5 ) 认为，委托代理关系就是“只要当一个人 对另一个人的行为有所依赖时，代理行为就产生了。采取行动的人是代理人，受 影响的人就是委托人”。上述表述虽不尽相同，但都指出了委托代理关系的共性， 即委托代理关系是一种基于委托人的委托授权而发生的代理关系，被代理人以委 托的意思表示将代理权授予代理人，委托人的利益依赖于代理人的行为而实现。 在委托代理关系中，委托人和代理人之间信息是不对称的，委托人并不能直 接观测到代理人的努力水平，即使能够观察到，也不可能被第三方证实；而代理 人自己却很清楚付出的努力水平。其次委托人和代理人之间存在利益冲突，委托 的收益直接取决于代理人的成本( 付出的努力) ，而代理人的收益是委托人的成本 ( 支付的报酬) 。因而，委托人与代理人相互之间的利益是不一致的，甚至是相互冲 突的。由于利益的相互冲突，而又存在信息的优势，代理人便可能利用委托人委 8 浙江工商大学学位论文股权结构与公司绩效的实证研究 托的资源决策权谋取自己的利益，即可能产生代理成本。 j e i l s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 将代理成本的内涵概括三个方面：( 1 ) 委托人所支 出的监控成本( m o n i t o r i n ge x p e n d i t u r e s ) ，比如委托人设计的防止代理人出现非正 常情况的花费或者利用公司资产所支出的成本；( 2 ) 代理人所支出欲令委托人相 信其将忠实履约的成本( b o n d i n ge x p e n d i t u r e s ) ，这一成本包括金钱与非金钱的 ( n o n e x p e n d i t u r e s ) 的成本在内；( 3 ) 因代理人所作决策并非最佳决策，致使委托 人财产上所受的损失( t h er e s i d u a ll o s s ) ，也就是经营层机会主义出现的成本。 由于代理问题的存在，委托人就必须建立一套有效的制衡机制( 契约) 来规 范、约束并激励代理人的行为，减少代理问题，降低代理成本，提高代理效率，更好 地满足自身利益。 要建立一套有效的契约必须具备两个条件：一个是参与约束条件，是指委托 人支付给代理人的报酬带来的效用不低于代理人的市场机会成本，也叫代理人的 保留效用；第二个条件是激励相容约束条件，在信息不对称情况下，委托人要使 契约可以执行，必须考虑代理人自身的利益。委托人由于观察不到代理人努力水 平，所以无法将它写入契约，因此，委托人期望的努力水平也必须符合代理人自身 的利益。即委托人为实现自身效用最大化而要求的代理人努力程度也要使代理人 自身实现效用最大化。因此，委托代理理论基本分析逻辑是：在激励相容约束和参 与约束两个条件下寻找委托人设计的最优契约，让代理人的努力水平符合委托人 的利益。 以委托代理理论为基础，关于股权结构与公司绩效关系的理论研究和实证分 析都得到了迅速的发展，由于市场的发展和完善程度不同，这些研究主要集中于 美欧同等发达国家的资本市场，特别是以美国的公司为研究背景，其研究也主要 集中于内部人持股和股权集中度与公司绩效之间的关系。 一、内部人持股与公司绩效 股东结构理论的奠基者j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 将股东划分为二大类，一是 指公司内部股东，主要指持有公司股票的董事会成员及公司其他高级管理人员； 二是公司外部股东。在股权结构与公司绩效的关系方面，j e n s e n 署l l m e c k i n g ( 1 9 7 6 ) 认为，提高对企业拥有控制权的内部股东比例，能有效地产生管理激励，降低代 9 浙江工商大学学位论文股权结构与公司绩效的实证研究 理成本，提高公司绩效。m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 认为公司绩效是其股权结构 的函数，其经验结果表明t o b i n 的q 值与企业内部人持有股份之间具有曲线关系， 当内部股东的持股比例从无到有并逐步增加时，托宾q 值随其不断上升，并在内 部股东持股比例达4 0 一5 0 时实现最大，然后开始下降。j e n s e 和m e c k i n g ( 1 9 7 6 ) 认为，在公司的代理关系中，由于经理人员追求自身效用最大化，因此有足够的 理由相信他们并不总是以委托人的利益最大化为决策目标，特别是当他们并不拥 有或少量拥有公司的股权时，他们对任何不符合股东利益最大化的行为不承担或 只承担一部分成本，这就为他们的私利行为提供了动力，但是随着经理人员持股 比例的增加，双方利益将会向趋同的方向变动，从而形成内部股东持股比例与公 司绩效之间的正向关系。d e m s e t z ( 1 9 8 3 ) 认为当经理人员拥有对公司的有效控制 权时她们可能沉溺于非公司价值最大化的行为中，这些包括对公司资源的直接掠 夺、偷懒、个人王国的建立和按个人喜好进行投资等，在这种情况下，公司绩效 的下降也就成为必然。s m l t z ( 1 9 8 8 ) 认为经理人员持股比例与公司绩效之间存在 着非单调的关系，当经理人员持股比例较低时，随着持股比例的提高，公司绩效 亦呈上升趋势；而当经理人员持股比例较高时，随着持股比例的提高，公司绩效 呈下降趋势，下降趋势至经理人员持股比例达到5 0 时下落到最低点，因为这时 成功收购的可能性几乎为零。 二、股权集中与公司绩效 s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 首先讨论了股权集中度对上市公司绩效的影响。 s h l e i f e r f f l i v i s l m y ( 1 9 8 6 ) 认为，由于监管是有成本的，对于分散的小股东而言，监 管所带来的所得可能远小于他们为监管所付出的代价，所以分散的小股东不愿意 去监管管理层，存在普遍的“搭便车”问题；而对于拥有大量股份的机构或者其 他大股东而言，会有足够监督管理层的利益激励，当大股东的持股比例上升时， 由于他们的经济利益增加，会积极地监督管理层，确保所有者利益，并且预期大 股东保护其自身的投资进而对管理者实施监督的积极性会随着其股权比例的增 加而增加。因此股权的集中有利于提高公司的运作效率，从而提升公司的市场价 值。 在研究股权集中对公司绩效j 下面影响的同时，人们也研究了其可能带来的负 l o 浙江工商火学学位论文股权结构与公司绩效的实证研究 面影响。p o u n d ( 1 9 8 8 ) 提出了利益冲突假说( c o n f l i c to fi n t e r e s t sh y p o t h e s i s ) ，他 认为大股东在监督管理层运作的同时，因其存在着对小股东进行掠夺的动机和能 力，会和小股东发生利益冲突。因此大股东可能借自身股东身份获取自己需要的 信息，或者从其他与公司有关的活动中获取好处，其自身利益可能与公司利益有 冲突，从而导致公司价值下降。 那么究竟是集中的所有权还是分散的所有权有利于提高公司的价值昵? 后 来许多学者实证检验了这个结论：h i l l 和s n e l l ( 1 9 8 8 ) 、m c c o n n e l l 和 s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 、a g r a w a l 和m a n d e l k e r ( 1 9 9 0 ) 等学者支持以上结论；l e e c h 和 l e a h y ( 1 9 9 1 ) 、m u d a m b i 和n i c o s i a ( 1 9 9 8 ) 的研究则表明，所有权集中度与公司价 值之间存在负相关关系；g e d a j l o v i c 和s h a p i r o ( 1 9 9 8 ) 发现，所有权集中度和公司 价值之间没有显著的相关关系。 此后，以l ap o r t a ，l o p e z d e s i l a n e s ，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 简称l l s v ) 为代表的“法 律与金融”学派的观点( l l s v ，1 9 9 8 ，1 9 9 9 ，2 0 0 0 ，2 0 0 2 ) 总结了以上观点，认为 股权集中、公司存在控股股东对上市公司绩效及价值的影响是双重的： 一是正面影响，即持股比例较大的大股东有监督管理者的激励和能力，可以 减少管理者的机会主义倾向，降低管理者与股东之间的代理冲突，从而有助于提 高公司价值。控股股东在某些情况下还直接参与公司经营管理，消除了股东和管 理层之间的“信息不对称”问题。因此，控股股东对公司的控制有助于提高公司 绩效，增加公司价值。 二是负面影响，即控股股东有可能利用自身的优势地位，通过自利性交易 ( 如卖出公司资产、转移定价、过高的薪酬、贷款抵押) 和非资产性转移( 如增发 新股稀释现有股权、内部人股票交易和歧视性交易) 等行为来侵害小股东的利益， 从而降低了公司绩效。他们形象地称之为“隧道行为”( t u n n e l i n g ) 。 第二节国内研究成果回顾 由于我国上市公司股权的特殊性，尽管我国上市公司所有的股权都是同质的 股权，但是由于国有股、法人股都不能上市流通，只能协议转让，因此造成了实 质上国有股、法人股与流通股的同股不同权、同股不同利现象。所以我国学者的 研究角度和国外学者有所差别，他们从我国实际出发，研究的重点放在股权构成 浙江工商大学学位论文股权结构与公司绩效的实证研究 对公司绩效的影响上，而不像国外学者那样把研究的重点放在内外部股东的差异 对业绩的影响上。 一、股权构成与公司绩效 ( 一) 国有股与公司绩效 关于国有股比例与公司绩效的关系，国内不同学者的研究得到了不同的结 果。 许小年和王燕( 1 9 9 7 ) 采用沪深两市1 9 9 3 1 9 9 5 年间3 0 0 余家上市公司的数据 对股权结构和公司绩效进行实证分析，研究结果表明，国有股比例越高的公司， 绩效越差。何浚( 1 9 9 8 ) 等人表明分析了上市公司的内部人控制问题，其结果显示， 国有股比例越大，公司的内部人控制越强，越不利于公司经营绩效的提高。李格 平、黄斌( 1 9 9 9 ) 以1 9 9 7 年发生国家股转让的2 5 家公司为研究对象，分析结果表明 这些公司在某些方面发生了显著的改善；陈晓、江东( 2 0 0 0 ) 以相对净资产收益率 和主营业务利润率为公司绩效指标，以三个行业上市公司为样本，研究显示，在 竞争性较强的电子电器行业国有股( 包括国家股和国有法人股) 对公司绩效有负 面影响；上海证券交易所研究中心( 2 0 0 0 ) 的一份研究报告认为，国有股比重过大 与公司业绩呈负相关关系；刘国亮、王加胜( 2 0 0 0 ) 以净资产收益率、总资产收益 率和每股收益为解释变量进行实证研究，得出了国有股比例与企业业绩呈负相关 的结论。 但是有一些学者认为国有股比例与公司绩效之间存在正相关关系，即国有股 比例越高，公司的经营绩效越好，周业安( 1 9 9 9 ) 和于东智慧( 2 0 0 1 ) 的研究表明， 国有股比例的提高，使得国有股股东更加关注公司的发展状况，对公司的管理人 员的不利于公司利益的行为有更好的制约作用。 此外也有些学者认为国有股比例与公司绩效无显著性关系。高明华( 2 0 0 1 ) 、 陈小悦和徐晓东( 2 0 0 1 ) 、张红军( 2 0 0 0 ) 署t l 施东晖( 2 0 0 0 ) 认为国有股比例与公司绩效 之间的关系不显著；朱武祥、宋勇( 2 0 0 1 ) 以家电行业2 0 家上市公司为样本进行实 证分析，研究结果表明，家电行业的国家股比例对公司经营绩效缺乏影响力。而 吴淑琨( 2 0 0 2 ) 对1 9 9 7 2 0 0 0 年中国上市公司的股权结构与公司业绩进行的分析研 1 2 浙江工商大学学位论文股权结构与公司绩效的实证研究 究则表明：国有股比例与公司绩效呈显著性的u 型关系。 ( 二) 法人股与公司绩效 关于法人股比例与公司经营绩效之间的关系，不同的研究也得出了不同的结 论。一种观点认为法人股比例与经营绩效正相关，其