（管理科学与工程专业论文）基于实物期权的技术创新风险决策研究.pdf

摘要 在人类社会进入2 1 世纪以来，全球经济一体化与技术创新周期缩短的背景 下，企业竞争的焦点由产品转变为以知识为基础的技术竞争，技术创新成为企业 核心竞争力的重要内容。不仅如此，技术创新也是一个国家提高经济增长速度与 效率的重要途径。其不仅影响到产业结构、就业结构等社会经济生活的诸多方面， 还决定着国家综合竞争力的高低。 而如何评价技术创新项目投资是技术创新管理中的一个重要议题，传统的 d c f 方法并不能适应其需要，而必须引进金融期权理论( o p t ) 。这一点在国内外 学术界已得到公认，但实物投资领域千差月别，决不能照搬会融期权定价理论来 解决实物期权定价问题。此外，技术创新项目的决策属于风险决策，因此本文的 研究主题确定为基于实物期权方法的技术创新风险决策研究。 首先，通过对技术创新、实物期权与风险决策的研究现状详细阐述，系统 分析了技术创新、实物期权与风险决策的基本理论，并在特定的时代背景下重新 诠释相关的概念、定义、特征，并以此作为全文研究的理论基础。 其次，阐述技术创新风险决策的特点同时构建了技术创新的风险决策的基本 模式；通过对实物期权的方法与理念的介绍，分析技术创新的实物期权的特征， 构建基于实物期权的技术创新的风险决策的基本模式。两种模式的建立形成了技 术创新项目决策的基本框架。 以实物期权方法为核心，融合风险决策的方法，建立摹本决策模型，为技术 创新项目提供最优的决策方法。其中，着重分析了基于实物期权方法的技术创新 项目选择决策模型、时问选择模型、中止模型。在项目选择模型研究中，根据不 同的假设条件对定价公式做出了修正。此外，运用风险决策的方法对技术创新项 目决策的实物期权方法进行必要的修正。 最后，通过实证分析，进一步验证本文构建的基本方法的可行性与实用性。 全文总结与展望部分，笔者得出本文研究成果结论，并指明未束的技术创新实物 期权决策方法、理论的研究方向。 关键词：技术创新；实物期权；风险决策；期权定价 a b s t r a c t 1 1 1 e s t e po fg l o b a l e c o n o m i ci n t e g r a t i o ni s f a s t e n i n ga n dt h ep e r i o do f t e c h n o l o g i c a li n n o v a t i o ni ss h o r t e n i n ga f t e rm a n k i n dm o v e di n t o2 1c e n t u r y l i n d e r t h ec o n d i t i o no fc o m p e t i t i v es t r u c t u r ec h a n g e d ，t h ec o m p e t i t i v ef o c u si sc h a n g i n g f r o mp r o d u c t - b a s e di n t ot e c h n o l o g yo fk n o w l e d g e b a s e d t e c h n o l o g i c a li n n o v a t i o ni s b e c o m i n ga l li m p o r t a n tp a r to f c o r ec a p a b i l i t y o nt h ev i e wo ft o t a lc o u n t r yi n n o v a t i o n s y s t e m ，t e c h n o l o g i c a li n n o v a t i o ni sa ni m p o r t a n tp a r to fc o u n t r yi n n o v a t i o ns y s t e m a n dw a yo fi m p r o v i n ge c o n o m i cg r o w t h a sw ek n o wt h a tt e c h n o l o g i c a li n n o v a t i o ni s v e r ym e a n i n g f u l ，i tn o to n l ya f f e c t si n d u s t r ys t r u c t u r ea n de m p l o y m e n ts t r u c t u r e ，b u t a l s od e c i d e sc o u n t r yc o m p e t e n c e a n dh o wt ov a l u et e c h n o l o g i c a li n v e s t m e n ti sa l li m p o r t a n ti s s u ei nt h e m a n a g e m r n to ft e c h n o l o g i c a li n n o v a t i o n i nt h ea c a d e m i cc i r c l e ，i fi sa d m i t t e dt h a tt h e t r a d i t i o n a ld i s c o u n t e dc a s hf l o wa p p r o a c hi sn o te f f i c i e n tt od e a lw i t ht h ei s s u e a n d t h u st h ef i n a n c i a lo p t i o nt h e o r ys h o u l db ei n t r o d u c e dt ot h i sf i e l d h o w e v e r , t h er e a l i n v e s t m e n tf i e l dv a r i e sal o t ，s oi t sn o tf e a s i b l et os o l v er e a lo p t i o np r i c i n gp r o b l e m s w i t ht h ef i n a n c i a lo p t i o nt h e o r y i na d d i t i o n ，t h ed e c i s i o n - m a k i n go ft e c h n o l o g i c a l i n n o v a t i o np r o i e c tb e l o n g st ot h er i s k d e c i s i o n t h e r e f o r et h i st h e s i sf o c u s e so n r e s e a r c ha b o u tt e c h n o l o g i c a li n n o v a t i o nr i s k d e c i s i o nb a s e do nr e a lo p t i o n sa p p r o a c h f i r s t b yd e t a i l e dd i s c u s so nt h er e s e a r c hp r e s e n ts i t u a t i o no ft e c h n o l o g i c a i i n n o v a t i o n t h er e a io p t i o n sa n dt h er i s k d e c i s i o n t h et h e s i sa n a l y z e st h ee l e m e n t a r y t h e o r yo ft e c h n o l o g i c a li n n o v a t i o n t h er e a lo p t i o n sa n dt h er i s k - d e c i s i o na n du n d e r t h es p e c i f i ct i m eb a c k g r o u n dm a k e sn e wu n d e r s t a n do fc o r r e l a t i v ec o n c e p t s ，t h e d e f i n i t i o n s ，t h ec h a r a c t e r i s t i c s ，a n dt a k e st h e ma st h et h e o r yf o u n d a t i o nf o rt h e t h o r o u 曲r e s e a r c h n e x t ，t h et h e s i se l a b o r a t e st h ec h a r a c t e r i s t i co ft e c h n o l o g i c a li n n o v a t i o na n dr i s k - d e c i s i o na n dc o n s t r u c t st h eb a s i cp a t t e r nt e c h n o l o g i c a li n n o v a t i o nr i s k d e c i s i o n ； a n a l y z e st h er c a lo p t i o n sc h a r a c t e r i s t i co ft e c h n o l o g i c a li n n o v a t i o n c o n s t r u c t st h e b a s i cp a t t e r no ft e c h n o l o g i c a li n n o v a t i o nr i s k - d e c i s i o nb a s e do nt h er e a lo p t i o n s t h e s et w op a t t e r n sf o r mt h eb a s i cd e c i s i o n m a k i n gf r a m eo ft e c h n o l o g i c a li n n o v a t i o n p r o j e c t a s s i s t e d b y r i s k d e c i s i o n a p p r o a c h e s ，t h i s t h e s i st a k e st h er e a l o p t i o n s a p p r o a c h e sa st h ec o r e t oe s t a b l i s ht h eb a s i cm o d e l s ，p r o v i d e st h em o s ts u p e r i o r d e c i s i o n - m a k i n ga p p r o a c hf o rt h et e c h n o l o g i c a li n n o v a t i o np m j e c t t h et h e s i sc h i e f l y a n a l y z e st e c h n o l o g i c a li n n o v a t i o np r o j e c tc h o i c ed e c i s i o n m a k i n gm o d e l ，t i m e s e l e c t i o nm o d e la n dp r o j e c ts t o pm o d e lb a s e do nt h er e a lo p t i o n sa p p r o a c h e s i nt h e s t u d yo fp r o j e c tc h o i c em o d e l ，t h et h e s i sm a k e st h er e v i s i o no ft h ep r i c i n gf o r m u l a a c c o r d i n gt ot h ed i f f e r e n th y p o t h e s i s i na d d i t i o n ，u s i n gt h er i s k d e c i s i o na p p r o a c h e s t om a k et h ee s s e n t i a lr e v i s i o nt ot h er e a lo p t i o n sa p p r o a c ho ft e c h n o l o g i c a li n n o v a t i o n p r o j e c td e c i s i o n m a k i n g f i n a l l y ，t h ed e m o n s t r a t i o na n a l y s i si su s e dt of u r t h e rv e r i f yt h ef e a s i b i l i t ya n d p r a c t i c a l i t yo ft h eb a s i cm o d e l sa n dm e t h o d s i ns u m m a r ya n df o r e c a s t t h ea u t h o r c o m e st ot h ec o n c l u s i o n sa n dp o i n t so u tt h ef u l u r er e s e a r c hd i r e c t i o n k e yw o r d s ：t e c h n o l o g i c a li n n o v a t i o n ；r e a lo p t i o n s ；r i s k d e o s i o n ；o p t i o np r i c i n g 第1 章导论 1 1 研究背景、目的与意义 1 1 1 研究背景 进入2 1 世纪，知识和技术的更新速度日益加快，市场竞争日趋激烈，各国 之间综合国力的较量日渐明显，在这种态势下，技术创新已成为当今社会生产力 发展的重要基础与标志。【1 l 知识增长、技术创新已经成为世界各国现代社会经济 发展的最强大的驱动力。技术进步对当代世界经济增长做出了突出的贡献，技术 创新更成为新经济时代企业、国家和区域竞争战略的重要组成部分。技术创新发 挥作用的关键途径是市场转化，而市场转化的关键因素是合理定价。对技术创新 和创新企业的估价，包括尚需经过多个研制阶段并取得成功后方可产生现会流的 研发( r d ) 项目的估价，已通过预研尚需经过中试、装备和扩大生产等多个阶 段的创新成果的估价，专利的估价，先进制造企业柔性系统的估价以及高科技风 险企业的估价等等，已是当今企业、风险资本、政府机构和有组织证券市场越来 越多地面临的重要财务和政策问题。在技术创新的估价方法方面，传统的估价方 法如经典的折现现金流方法和各种随意性很大的经验估计方法，由于未能考虑技 术创新带来的战略灵活性以及新技术研发、新产品设计和市场化过程中一系列的 运作灵活性，不能对技术创新做出科学的估价。就目前而言，应用于技术创新项 目的决策的方法仍然以传统的投资决策方法为主，比如n p v 、敏感性分析方法、 决策树分析方法，这些方法可以处理一些简单的不确定性投资项目的决策问题。 但是对于一些不确定性大、较为复杂的投资项目，比如项目价值、贴现率都是连 续随机变量的情况下，传统的投资决策方法就无能为力了。 技术创新涉及的战略和运作灵活性与会融期权具有相似的特征，可以表示为 一系列的实物期权( 即实物期权链) ，并采用实物期权方法和模型加以分析和估 价。实物期权分析途径的重要特征就是将投资决策与市场估价融为一体，从而可 以为技术创新和创新企业提供科学的和具操作性的估计模型和方法。 1 1 2 研究的目的与意义 ( 1 ) 研究目的 自从上个世纪中叶丌始，科学技术迅速发展，技术创新对人类社会产生重要 影响，促进了高新技术产q p 的产7 和发展，捉高了终济增长的质壁和数；a ，成为 世界经济增长的根本动力。技术创斩已经成为新经济时代企业竞争战略的重要钉i 成部分。由于技术创新过手【i 其f j 高一k 的特征，即高j x l 险、高投入、高收益、 周期长，因此如何制定科学合岬m 介q p 技术刨新投资策略一直足婵论界的重 州 究领域。 大多数技术创新项目是属于投资对象是高度不确定的项目，由于许多不确定 性和风险性因素的存在，所以技术创新项目的决策属于风险决策。传统的投资决 策方法因自身的缺陷不再适用于对技术创新项目的分析评价，由于忽略了技术创 新过程中的不确定性因素所产生的企业决策的灵活性价值，往往低估技术创新投 资项目的价值，从而失去许多良好的投资机会。而实物期权方法的应用实现了技 术创新的柔性决策。 ( 2 ) 研究意义 在企业的技术创新过程中，企业面临着技术与经济的不确定性，同时，技术 创新投资的成本( 部分的或完全的) 是不可逆的，所以企业的决策必须具有柔性， 因而传统的以现会流贴现技术为基础的投资决策方法已不再适用。因此应用实物 期权的方法进行技术创新项目的决策中具有较强的理论意义。 通过基于实物期权方法的技术创新项目风险决策研究，可以弱化或消除不确 定性对技术创新项目的影响，有助于为技术创新项目做出科学的决策，提高我国 企业技术创新的能力。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 技术创新的研究现状 ( 1 ) 技术创新理论的研究 熊彼特派的技术创新理论 1 9 1 2 年，熊彼特在其名著经济发展理论一书中，明确地将经济发展与 创新视为同一物，称经济发展“可以定义为执行新的组合”。按照熊彼特的观点， 创新就是“建立一种新的生产函数”，即实现生产要素的一种从未有过的“新组 合”，包括以下五种情况：采用一种新产品或者一种产品的一种新的特性；采用 一种新的生产方法，也就是在有关的制造部门中尚未通过经验检定的方法，这种 新的方法并不必然建立在科学上新的发现的基础之上，它也可以指商业上处理一 种产品的新方式；丌辟一个新的市场，也就是有关困家的某一制造部门以静末曾 进入的市场：掠取或者控制原材料或半制成品的一种新的供应束源，也不问这种 来源是已经存在的，还是第一次创造出束的；实现一种工业上的新的组织，比如 造成一种垄断地位或者打破一种垄断地位。”不仅如此熊彼特还明确地将发明与 创新区别丌了，认为“只要发明还没得到实际 的应用，那么在。经济上就足不起 作用的。而实行任何改善并使之自放，这i - 它的发明是一个完全不同的任务，f i 1 1 这个任务要求具有完全不同的彳能。尽铃个、i p 家自然可能是发明家，就像他们 丁能是资本家一样，但他们之所以芷发f 纠家j i 小址 l j 于它们的职能的性质，而只 是由于一种偶然的巧合，反之亦然。此外，作为企业家的使命而要付诸实现的创 新，也根本不一定必然是任何一种发明。”阱 熊彼特关于经济发展是一个以创新为核心的演进过程的观点以及对发明与 创新区别的论断，对我们制定有效的创新战略，具有决定性的意义。在熊彼特看 来，创新是一个社会过程，而不仅仅是一种技术的或者经济的现象 1 9 4 2 年，熊彼特又进一步发展了其关于创新在资本主义经济中核心作用的 观点，认为大企业在资本主义的经济发展和创新过程中起着决定性作用。他认为， “只要我们深入市场的细节，追踪进步最惊人的个别项目进步的由来，那么我们 不会追踪到工作于比较自由的竞争条件下的商行门上，却分明会追踪到大企业门 上于是我们不免吃惊地怀疑，大企业也许和创造这种生活水平有更多关系， 而不是和降低这种生活水平有更多关系。”“一个现代企业，只要他觉得他花 的起，他首先要做的事情就是建立一个研究部门，其问每个成员都懂得它的面包 和黄油取决于他所发明的改进方法的成功。” 新古典经济学派的技术创薪理论 早期的新古典经济学家在技术创新研究中，一方面承认科技进步对经济增长 的重大意义，另一方面又把科学技术当作经济系统的外生力量，视新技术的产生 为独立于经济因素以外的事情，认为无须说明和研究。弧”直到5 0 年代末期，以 阿布拉莫维茨及阿罗为代表的一些新古典经济学家将创新纳入主流经济学的范 畴并给以合理解释，技术变化问题由此成为经济增长的核心理论之一。”1 新古典经济学派在技术创新理论问题上的研究主要为：a 承认f 扫场失败行。技 术创新中的重要影响。以阿莫为代表的学者认为，由于在技术创新过程中，存在 着创新收益的非独占性、创新过程的不可分割性和不确定性( 政府外部干预) 、 公共商品的技术创新以及技术创新的规模与风险不可预测性等，使得研究开发有 可能是生产技术性知识或信息的活动，而信息是具有公共商品的属性，因此，信 息生产者不可能把生产带来的利益完全归为己有，从而导致研究丌发活动的实际 资源分配低于最适当水平，最终对技术创新造成重要影响。并依此提出了具有公 共商品属性的技术创新领域应由政府提供或由政府补贴的政策”1 。从历史上看， 美国单个家庭农场单位对于研究丌发与创新扩散的需求得到了联邦研究丌发以 及拥有研究、培i j l i 以及推广职能的州立大学系统有关机构的良好服务便是很好的 事例。b 以阿布拉莫维茨和罗伯特索洛为代表，重点研究了技术创新对经济增 长的贡献率。罗伯特索洛在茛1 9 5 7 年发表的纤典论文技术变化与总生产函 数中，提出了一个以柯白一道格拉斯生产函数为毕础汁剪技术进步对吲民经济 增k 负献率的新方法。并据此测算出1 9 0 9 一1 9 4 9 i 川炎田制造企业总产出中约有 8 龇9l 功于技术进步。虽然索洛为测皮技术进步刈j 纤济增加的贡献宰奠定了基 础，但是，索洛并没有解释新技术的产生机制，因此，新古典经济学中的新技术 都是作为偶然的科学从天而降。c 以阿罗和罗默为代表的经济学家将技术创新纳 入主流经济学。阿罗早在6 0 年代就提出将累积总投资作为获得知识的指数，通 过将累积总投资的增加过程作为一个学习或获得知识的过程，来解释技术进步与 经济增长联系起来并将其纳入主流经济学的尝试。罗默在1 9 9 0 年发表的内生 技术变化一文中，才对其理论进行了完整详尽的阐述。在技术变化是经济增长 的核心、技术变化很大程度上是创新者响应市场刺激的自主行为的结果和加工原 材料的技术知识与其他经济商品存在本质不同的假设i i 提下。深入分析了技术商 品与一般经济商品的根本区别。他指出，任何经济商品都具有竞争性和排他性两 个显著特征。但传统的经济商品既有竞争性，也有排他性，而技术作为一种商品， 既是非竞争性的，同时又是一种排他性的商品。“知识具有无限增长和不完全独 占性的特点，恰恰是普遍认为与增长理论有关的两个特点”。州如果非竞争性投 入具有生产价值，则产出就有可能是所有投入的规模收益不变函数。在此基础上， 罗默提出了内生技术增长模型，从而形成一种新的理论流派，即新增长理论。0 1 新熊彼特学派的技术创新理论 应该说，熊彼特的创新学说以及熊彼特的技术创新模型在创新理论研究中具 有划时代的意义。一方面表明创新理论已经从一种思想和观点发展成为经济理论 的重要组成部分，认识到企业创新的重要性。另一方面，熊彼特作为这一研究领 域的奠基人，带动了一大批经济学家对此领域进行研究，6 0 年代以来，大量经 学家对熊彼特的创新理论不断完善和分化，具有代表性的是：施穆克勒( j s c h m o o k l e r ) 为创始人的技术创新的市场拉动模型；克菜因与罗伯特为代表的技 术创新的连锁回路模型与相互作用模型：技术创新的周期模型；技术创新的 网络化模型。 ( 2 ) 技术创新理论的研究方向综述 2 0 世纪8 0 年代初至今，国外技术创新研究的特点集中表现在以下三个方面： 研究向综合化方向发展。主要是三种形式：一是描述性总结，即就某些专 题将已有研究成果分门归类加以总结描述。如缪尔塞( r m u e s e r ) 在1 9 8 5 年对自 熊彼特起至今半个多世纪时j 日j 内有关技术创新定义问题进行了历史回顾的整理 分析，为进一步科学地提出完整准确的创新定义提供了更充分的研究依据：二是 折衷协调性提高，即将创新研究中有关争论问题蘑新珲论。如对技术创新动力源 泉上长期存在的“需求拉动”与“技术拊动”的争论，芒罗( t 1 u n r o ) 等人结合 8 0 年代的新情况重新进行了评价，提出了推拉综合模式和技本轨道等新观点； 三是系统化归纳，即通过系统归纳沟通以往分散性研允成果 j 的内在联系，形成 新层；久 的系统理论。如格温( d g e r w i l 3 ) 1 9 8 8 挺咀创新小确定性| j 仃提的创 4 新过程理论，布朗( w b b ) 等人在1 9 8 9 年提出以创新( p s t o n e m a n ) 对技术变化所 作的经济数理分析及库姆斯( r c o o m b s ) 等人对技术创新与厂商行为、经济和社会 发展相互关系所作的分析等。 在综合已有研究成果的基础上从已有研究范围中选出或新提出有关重点 专题深入研究。 注重研究内容和成果对社会经济技术活动的指导作用。偏重实用性强的研 究课题，如技术创新的预测和创新活动的测度评价、创新组织建立的策略和规范、 政府创新推动政策的跟踪分析、对某一行业的技术创新或某一项技术发生与发展 的全过程的分析等，并力求将技术创新研究成果直接应用到社会经济技术行动计 划中去。 ( 3 ) 我国技术创新研究现状及存在的问题 自西方创新理论引入我国后，特别是8 0 年代中期以后，国内许多专家学者 在引入评析基础上，通过理论与实践相联系，宏观与微观相结合的研究方式，在 技术创新理论领域进行了初步的探索。在这一方面的研究中，代表作是技术创 新中国企业发展之路。他们在西方创新理论的基础上，跟踪世界技术创新 理论的发展与应用，并结合我国大中型企业的实践，对技术创新的概念、机制、 过程与管理及政策进行了系统的探讨。 与发达国家相比，我国缺乏完整的技术创新支持体系，国家和企业对于研发 的投入较少，技术创新转移机制不健全，技术创新成果扩散制度不充分。目的我 国技术创新存在的主要问题是：技术创新的体制环境不完善，创新的障碍比较人； 技术创新的投入要素不足，严重制约企业技术创新能力的发挥；科技成果产业化、 商品化能力弱，未形成有效的技术创新中介服务体系；企业只重视引进技术，却 轻视对技术的消化、吸收及进一步开发。 技术创新对一个国家、地区的经济持续、高速地增长起到越来越重要的作用， 很多技术创新的研究都集中在技术本身和技术创新模式之上，而对于技术创新项 目的价值评估方法的研究相对较少。 1 2 2 实物期权方法及其应用的研究现状 ( 1 ) 基于期权的理论综述 期权是投资者支付一定费用获得不必强制执行的选择权。期权的英文单词是 o p t i o n ，源于拉丁语o p t i o ，拼| 有选择买卖的特权之意。记载期权思想的文献最 早可以追溯剑占希腊面咀士多钯的政治学中的记载。胛论研究始j1 9 0 0 午， 法困的巴禽利耶( b a c h e l i e r ) 的博士论文“论关于投机的数学删论( ( ) nt h et h e o r y o fs p e c u l d t i o n ) ”中首次运用随机过程理论中的咖朗延功( m a r t i ，i l e ) 等i = 其水拙迓i , i 务价格以近续时1 1 h j 域上的动态变化。伊藤( k iv o s h ii i j ：二十仳 5 纪四五十年代深入研究了随机积分学( s t o c h a s t i cc a l c u l u s ) ，提出了i t o 定理， 使得随机过程逐渐成为金融学研究的基本工具( 默顿，1 9 9 8 ) 。斯普恩科 ( s p r e n k l e ，1 9 6 1 ) 修正了巴舍利耶对股票价格运动假设中的不合理因素，假设 股票价格服从几何布朗分布，既考虑了货币的时间价值，又避免股票价格为负的 理论尴尬。 二十世纪五六十年代金融经济学出现一系列重要成果：莫迪利亚尼和米勒 ( m o d i g l i a n i m i l l e r ，1 9 5 8 ) 关于企业市场价值与其资本结构无关的栅定理、 马科维茨( m a r k o w i t z ，1 9 5 2 ) 、夏普( s h a r p e ，1 9 6 4 ) 、林特纳( l i n t n e r ，1 9 6 5 ) 和莫辛( m o s i n ，1 9 6 9 ) 的资本资产定价模型( c a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l c a p m ) 以及法玛( f a m a ，1 9 7 3 ) 与萨缪尔森( s a m u e l s o n ，p a ，1 9 6 5 b ) 所阐述的有效市 场假说( e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ) 。这些成果共同孕育了布莱克和斯科尔 斯( 1 9 7 3 ) 的伟大突破，两位学者建立了令人满意的期权定价模型。默顿( m e r t o n ， 1 9 7 3 ) 证明了布莱克和斯科尔斯模型中一处关键假设，并多方面发展了布莱克一 斯科尔斯模型，学术界又将该模型称之为布莱克一默顿一斯科尔斯期权定价模 型。 ( 2 ) 实物期权( r e a lo p t i o n s ) 思想起源 实物期权思想发端于w e i s b r o d ( 1 9 6 4 ) ，a r r o w 和f i s h e r ( 1 9 7 4 ) 。h e n r y ( 1 9 7 4 ) 等人的研究，主要分析在给定不可逆环境中政府投资决策问题。1 9 7 7 年， 麻省理工大学的教授s t e w a r tc m y e r s 在一篇关于资本预算研究的论文中将增 长机会视为期权，并首次提出了实物期权( r e a lo p t i o n ) 的概念。“”边尔斯( f y e r s ) 将实物资产投资者在进行投资的整个未束过程中所拥有或所创造出束的选择权 定义为“实物期权”。“”这种选择权是指决策者拥有能根据新信息的产生而相机 决策的权利，即决策者具有的管理灵活性( m a n a g e r i a lf l e x i b i l i t y ) 。比如，某 项投资与购置的资产可以在必要时转作他用，这种转做他用的机会相当于看涨期 权多头所提供的权利。 一般来说，投资决策中存在的实物期权应具备三个条件是：不可逆性；不确 定性；新信息的产生。不可逆性是实物期权存在的一个关键特征，也足破传统资 本预算方法现余流折现模型( d c f 模型) 所忽视的一个性质。它起源于环境保护的 经济学，指某种行为一旦发生，就不可能回到的初始状态。投资决策也具有类似 性质，投资一旦发生，就有了沉没成本因而也是不可逆的。在现实中，要使投资 行为可逆，其成本往往相- l , ir 苛。不可逆对投资告束说足种不利状态，纤济中家 发现，在不确定性的条件f ，避免做出不可逆行为的权利具囱期卡义价值。僻胛肯 需要在存在不确定性的虾境中做出不可逆的投资决策，此时，管理灵i i 下r l 娩+ 1 l 于基于实物资广的石涨j i 】权。所谓管理灵活性，是指企业管胛旨l 丌以根扭：外界经 6 营环境的变化以及投资项目不确定性的进一步明确，相机更改初始的经营战略， 运用灵活的管理手段以利用良好的投资机会，避免损失，提高投资收益的一种性 质。 ( 3 ) 实物期权定价模型的研究综述 实物期权模型可分为两大类：离散时间模型和连续时间模型。离散时间模型 包括二叉树、三叉树等模型，连续时间模型包括普通公式类模型( 典型的就是 b s 公式) 、随机微分方程、蒙特卡洛模拟，以上模型都直接来源于金融期权的估 价过程。关于金融期权定价，经典的教科书是h u l l 所著的( o p t i o n s ，f u t u r e s ， a n do t h e rd e r i v a t i v e s 。d i x i ta n dp i n d y c k 和c o p e l a n da n da n t i k a r o w 展 示了如何将这些金融期权定价模型用于实物期权定价。 许多定价模型都由b s 期权定价公式( b l a c ka n ds c h o l e s ，1 9 7 3 ) 发展而 来“c o x ，r o s s ，a n dr u b i n s t e i n ( 1 9 7 9 ) 提出了标准的二叉树期权定价模 型，b o y l e ( 1 9 8 6 ) 提出了三叉树模型。m a d a n ，m i l n e ，a n ds h e f r i n ( 1 9 8 9 ) 将二 叉树模型推广到n 叉树模型。m a r g r a b e ( 1 9 7 8 ) 提出了转换期权( o p t i o nt o s w i t c h ) 定价模型，它与b s 定价模型的区别在于将期权的执行价格作为随机变 量。g e s k e ( 1 9 7 9 ) 提出了能计算复合期权价值的公式，在多阶段投资决策如r d 中非常有用。c a r r ( 1 9 8 8 ) 又提出了能计算具有随机执行价格的复合期权价值的 公式。 ( 4 ) 实物期权方法的研究评述 期权定价理论在会融期权定价中的广泛应用推动了期权市场及隐含期权的 合同市场的迅速发展，会融学界试图将这一重要理论引人实物投资领域，形成了 实物期权的概念。国外关于实物期权的研究始于2 0 世纪7 0 年代末8 0 年代切对 风险投资项目评估方法的探讨。m y e r s 认为管理柔性和会融期权具有一些相同的 特点，“”建议在实物期权方法的研究中借鉴金融期权的方法。2 0 世纪8 0 年代， 一些学者丌始将期权划分为金融期权与实物期权。实物期权广义地看，它是项目 投资的选择权：狭义地看，它是项目投资赋予决策者在未来采取某些投资决策的 权利。m a s o n m e r t o n ( 1 9 8 5 ) 认为，实物期权可以按照期权定价模型进行估价， 并指出作为动态组合的可交易孪生证券在完善的市场条件下，如果与不能交易的 实物资产的风险特征完全相同，则实物期权的估价问题便可以迎刃而解。 “1 c o x ( 1 9 8 5 ) 等人认为，任何资产的或有要求权无论是否能够交易，在存在系统 风险的情况下，都町以通过使用确定等价宰代 辛实防、的增长率进行定价。 t r i g e o r g i s ( 1 9 9 1 ) 在研究了实物期仅的交互作用的实质后，指出后续j l f j 权能 够增加拥有较早期权的仃效艾物资产的价值，并使用数值分析方法研究了复合期 权投资的价值估价向题，返fj j 地扣进了实物期权方法从珲论研究转盯丈j 町 用。“”a n g & d u k a s ( 1 9 9 1 ) 在考虑了竞争和不对称信息的因素以及折现现金流量的 时日j 模式后，认为未到期的项目终结的可能性可以作为随机竞争进入的结果。 “”s m i t a n k u m ( 1 9 9 3 ) 给出了在实物期权框架下针对不同市场结构和竞争反应 的搏弈理论框架，这对完成实物期权分析以达到战略和竞争一并考虑的目的有着 极其重要的价值。“”随后，大量的研究主要集中在实物期权思想在风险投资、产 品研发( r d ) 以及企业战略评价等领域中的应用方面。t r i g e o r g i s ( 1 9 9 6 ) 主张寻 找一个与实物资产价值完全相关的正在交易的复制证券以对冲风险，实际上，这 虽然不能说不可能，但至少也可以说是很难做到的。“”c o p e la n da n t i k a r o w ( 2 0 0 1 ) 提出m a d ( m a r k e t e da s s e td i s c l a i m e r ) 方法，认为实物资产价值是实 物资产交易情况下其市场价值的无偏估计且与其完全相关，因此，可直接将实物 资产的价值作为杯的资产。关于公式法，d a v i s 提出项目的波动性等于其产品价 格的波动性与项目价值对其产品价格变化的敏感性之积。 截至目前，国外关于实物期权分析方法的研究经历了概念性实物期权方法、 单个实物期权定量分析方法、复合实物期权定量分析方法、战略实物期权定量分 析方法和期权博弈分析方法等六个阶段。研究成果主要集中于完全信息下对单个 实物期权的估价、复合期权及其相互依赖性等理论探索方面。实际上，对于实物 期权的定价问题，由于信息的不完全，我们并不确切地知道期权的5 个定价参数 ( 标的资产价格及波动率、到期日、协定价格以及无风险收益率) 的具体数值 ( p a b l o ，2 0 0 1 ) 。“”如果只是简单地将这些参数假定为常数，然后套用b s 公式 或其改进形式计算是无法真币解决实物期权定价问题的。实物期权的定价必须考 虑不完全信息对期权价格的影响，将定价参数设为随机变量。目酌国外有些学者 已经开始从事这方面的研究工作，比如p a u l 等人( 2 0 0 1 ) 考虑了标的资产为噪声 资产时的或有要求权的估价和信息获取策略。 国内关于实物期权的研究是近几年才开始的，研究的侧重点是把实物期权定 价理论应用于管理实践，尤其是将投资看作实物期权的新观点强调了绝大多数投 资的不可逆性以及投资所处经济环境前景的不确定性，意识到等待更多信息的价 值。从应用的角度上看，对于风险投资项目评估、企业并购等方面的研究较多， 例如，陈永庆等( ( 2 0 0 1 ) 把风险投资项目中的实物期权看成是欧式期权，然后采 用欧式期权定价的b s 公式给风险投资项目中的实物期权进行定价，并构建了一 个风险项目投资的时机选择模型；“”沈洪等( 2 0 0 1 ) 把风险投资项目中的实物期权 看成是芰式看t 张期权，翥以二又树梭犁时l 艾物期权进行估价，并得出以一此犯础l 的最佳风险投资策略；“齐交甜等( 2 0 0 1 ) 从成长期权和风险控；训两个不川的角 度，对实物期权的定价方法n + 介、i p j 9 1 ：| 投资决策中的应用作了仞步探讨；“”j 仃 张维等( 2 0 0 1 ) 以及安瑛晖等( 2 0 0 1 ) 从n 0 ，纤济学的角度出发，初步考虑了信息时 风险投资项目实物期权定价的影响和实物期权定价中的博弈问题，他们将实物期 权价值归于获取和加工的信息的价值，建立了选择实物期权方法的数理模型。 【2 4 。2 司 ( 5 ) 实物期权方法的应用研究 国外应用实物期权的文献最早追述到二十世纪八十年代，主要应用在自然资 源领域，后来拓展到房地产领域，现在更多领域，比如弹性制造、企业价值评估、 研究开发以及海外投资应用实物期权方法建立分析框架和模型。国内对实物期权 的研究始于九十年代末期，陈小悦、杨潜林( 1 9 9 8 ) 首先在“实物期权的分析与 估值”一文中引入实物期权的概念，介绍了实物期权的基本分类，并使用离散模 型和连续模型对实物期权进行估值。此后，黄凯( 1 9 9 8 ) 试图将会融期权理论应 用到投资决策中。自然资源领域，高科技、风险投资，研究发展以及房地产领域 是国内学者应用实物期权方法的重点。 1 2 3 风险决策的研究现状 决策就是为解决某一问题制定所有可能的备择方案并加以选择与决断的过 程。当这一选择过程或者其后果存在某种不确定性时，我们就称此时的决策过程 为风险决策”1 。 经济学家通常假定决策者的偏好是固定不变的，在决策者是理性的假设前提 下，冯诺依曼( n e u m a n nv o n ) 与摩根斯坦( m o r g e n s t e r n ) 于1 9 4 4 年奠定的预期效 用最大化原理( e x p e c t e du t i l i t ym a x i m i z a t i o n ) ，该原理假定，每个决策的效 用值等于决策的可能结果乘以概率。2 0 0 2 年l 若贝尔经济学奖获得者一心理学教 授卡尼曼( d a n i e l k a h n e m a n ) 用“决策框架”( d e c i s i o nf r a m e ) 这一术语来表示 决策制定者对行动、结果以及特定结果可能性概率的认知1 ，严肃地冒疑了经济 学中对决策者理性的基本假设。 说明个体决策程序的几种决策模型：( 1 ) 决策规则选择模型。佩恩、贝特曼 和约翰逊( p a y n e ，b e t t m a na n dj o h n s o n ，1 9 9 3 ) 认为，人们有许多不同的决策规 则。( 2 ) 前景理论。经过大量的实证研究，k a h n e m a n 和t v e r s k y l 9 7 9 年发表前 景理论：风险下的决策分析一文，提出关于决策的理论模型框架曲景理论。 d a n i e l k a h n e m a n 和t v e r s k y 认为决策过程基本上可以细分为两个阶段：编辑阶 段( e d i ts t a g e ) 和估价阶段( e v a l u a t i o ns t a g e ) 。在编辑阶段，人们根掘适当的 参照点，对即将做出的选择进行编辑，决策所造成的结果大于参照点的部分被定 义为收益，低于参照点的部分破j 七义为损失。仙位阶段，人们在编辑阶段的丛甜： 上，按照前景理论公式做出相应的i f 算， f 做最终的抉择。( 3 ) 后悔理论。后悔 理论( b e l l ，1 9 8 2 ；f i s h b u r n ，1 9 8 2 ：l o o m e sa n ds u g d e n ，1 9 8 2 ) 包含了很强的 卣觉冈素人们在选择之后常晰感刨石t f j 刘霞( 1 9 9 8 ) 在风险决策：过程、心理与文化一书中，从决策者的心理、 行为等角度对风险决策进行了理论研究。 通过大量资料的查阅，将常用的风险决策方法进行归总：决策矩阵法、决策 树方法、效用函数法、贝叶斯方法。 1 3 研究内容与方法 1 3 1 研究内容 本文将风险决策的思想融入到技术创新的研究中，以新的视角深度剖析技术 创新项目投