（技术经济及管理专业论文）中国股票市场价格行为及其形成机制研究.pdf

摘要 股票价格行为方面的研究是金融经济学的基础性研究，对中国股票市场 的价格行为及其形成机制进行研究，对于改进交易规则、提高监管质量、完 善市场制度以及投资者制定交易策略等都有着极其重要的理论和现实意义。 论文从市场的微观结构出发，结合行为金融学以及系统论的理论与分析 方法，同时运用统计分析、事件研究、数学建模等方法研究了中国股票市场 的价格行为及其形成机制。 首先，在提出主动订单和被动订单概念的基础上，揭示了股票价格形成 的机制，并以此为基础，构建了股票价格形成过程的数学模型。论文通过分 析中国股票市场的交易机制、交易过程、交易定价机制和订单匹配原则，定 义了主动订单和被动订单，揭示了股票的价格形成机制，指出在股票交易过 程中，只有主动订单才能驱动股价波动，被动订单不能驱动股价波动。主动 订单包括主动买盘和主动卖盘，被动订单包括被动买盘和被动卖盘。主动买 盘驱使股价上涨，主动卖盘驱使股价下跌。在此基础之上，论文构建了股票 价格形成过程的数学模型。对模型进行分析，发现模型可以很好地解释股票 价格行为的部分特征。 其次，运用金融市场微观结构理论和行为金融学理论以及系统论的方法， 揭示了股票价格对外部冲击的非线性反应规律。论文从市场微观结构出发， 通过分析投资者结构和不同类型投资者的行为特征，剖析了股票特殊的供求 变化规律，揭示了在外部冲击的作用下股票价格波动的非线性特征，并运用 系统论的方法对此进行了实证检验。结果发现沪深股票市场的波动均具有反 持续性，上证综合指数和深证成份股指数日收益、三日收益和周收益率构成 的时间序列均为反持续性的时间序列；深证成份股指数和上证综合指数均存 在非周期循环，深证成份股指数非周期循环( 即长期记忆) 的平均长度约为 1 2 0 个交易日，上证综合指数非周期循环( 即长期记忆) 的平均长度约为8 0 个交易日；上证综合指数日收益、三日收益和周收益率现在与未来的相关度 分别为7 1 、1 1 1 和。2 0 。8 ，深证成份股指数日收益、三日收益和周收益 率现在与未来的相关度分别为一5 9 、一9 6 和一7 7 ，负号表明为负相关。 最后，提出了股票平均期望的定义及其估算方法，并在此基础上，揭示 了股票价格行为的基本特征及其相互作用的关系。论文通过分析股票价格的 波动与形成过程，提出了股票平均期望的定义，指出股票价格并非围绕其基 本价值上下波动，而是围绕其平均期望上下波动，投资者的构成决定了股票 的价格水平。在此基础上，揭示了股票价格行为的五个基本特征及其相互关 系，指出股票价格行为规律性与随机性是共存的，随机性是规律性得以存在 的基础。论文给出了股票平均期望的估算方法，并运用在市场微观结构分析 基础之上设计的研究方法对其适用性进行了检验，结果是令人乐观的。 关键词：市场微观结构：价格形成机制：正反馈交易；噪声交易 a b s t r a c t i ti sw e l lk n o w nt h a tt h ep r i c eb e h a v i o ri sap i e c eo fs i l lo fm o d e mf i n a n c e t h e o r y a n di ti sv e r ym e a n i n g f u lf o re f f e c t i v em a r k e tr e g u l a t i o nt ok n o wf u r t h e r m o r ei nc h i n e s es t o c km a r k e ta n da l s ov e r yi m p o r t a n tf o ri n v e s t o r st om a k e i n v e s t m e n ts t r a t e ：百e s t h i s p a p e r c o n d u c t st h er e s e a r c ho nt h e p r i c eb e h a v i o ra n dp r i c i n g m e c h a n i s mi nc h i n e s es t o c km a r k e t u s i n gt h e s em e t h o d ss u c h a sm a r k e t m i c r o s t r u c t u r ea n a l y s i s ，i n v e s t o r s b e h a v i o ra n a l y s i s ，s t a t i s t i ca n a l y s i s ，c a s es t u d y , m a t h e m a t i cm o d e l ，a n ds oo n 。s o m er e s u l t sa r eg i v e no u ta sf o u o w s 1 an e wm o d e li sd e v e l o p e dt od e s c r i b et h ep r o c e s so fp r i c i n gf o rs t o c k s b a s e do np r e s e n t a t i o no ft h ed e f i n i t i o n so fa c t i v eo r d e r sa n dp a s s i v eo r d e r s t h e m o d e lc a nb e u s e dt oe x p l a i ns o m ec h a r a c t e r i s t i c so fs t o c k s p r i c eb e h a v i o r d e f i n i t i o n so fa c t i v eo r d e r sa n dp a s s i v eo r d e r sa r ep r e s e n t e do nt h eb a s i so f a n a l y z i n g t h et r a d i n gm e c h a n i s ma n dt h er u l eo fm a t c h i n go r d e r si nc h i n e s es t o c k m a r k e t 。f o rs t o c k so rm a r k e t s ，t h ev o l u m ea r i s e sf r o ma c t i v eo r d e r sd r i v e sp r i c e s t of l u c t u a t e ，a n dp a s s i v eo r d e r sd on o tw o r k a c t i v eo r d e r si n c l u d ea c t i v eb u y i n g o r d e r sa n da c t i v es e l l i n go r d e r s ，a c t i v e b u y i n go r d e r sd r i v es t o c k s p r i c e st o a d v a n c e ，a n da c t i v es e u i n go r d e r sd r i v es t o c k s p r i c e st od e c l i n e 2 n em e c h a n i s mo fn o n l i n e a rr e a c t i o nt oe x t e r n a li m p a c ti sp r e s e n t e do nt h e b a s i so ft h es u p p l ya n dd e m a n da n a l y s i sf o rs t o c k sw i t ht h em e t h o d so fm a r k e t m i c r o s t r u c t u r ea n db e h a v i o r a lf i n a n c e a n da ne m p i r i c a ls t a d yo ns h a h g h a ia n d s h e n z h e ns t o c km a r k e t si sc o n d u c t e d t h er e s u l ts h o w st h a tb o t hs h a n g h a i c o m p r e h e n s i v ei n d e xa n ds h e n z h e nc o m p o n e n ti n d e xa r et i m es e r i e sw i t h a n t i p e r s i s t e n c e a n ds h a n g h a ic o m p r e h e n s i v ei n d e xh a sn o n p e r i o d i cc y c l e s l a s t i n gf o ra p p r o x i m a t e l y 8 0 t r a d i n gd a y s ，s h e n z h e nc o m p o n e n ti n d e xh a s n o n p e r i o d i cc y c l e sl a s t i n gf o ra p p r o x i m a t e l y1 2 0t r a d i n gd a y s 3 d e f i n i t i o na n dt e c h n i q u eo fe s t i m a t i o nf o rs t o c k s m e a ne x p e c t a t i o na r e p r e s e n t e d t h er e s e a r c ho ft h i sp a p e rs h o w st h a ts t o c k s p r i c e sd on o tf l u c t u a t e a r o u n dt h e i rf u n d a m e n t a lv a l u e s ，b u ta r o u n dt h e i rm e a ne x p e c t a t i o n s s t o c k s m e a ne x p e c t a t i o n sa r et h er e a s o n a b l ep r i c e sf o rs t o c k sa tt h ec u r r e n tl e v e lo f m a r k e t ，w h i c hc o n s i s to ft w op a r t s ，o n ei ss t o c k s f u n d a m e n t a lv a l u e ，t h eo t h e ri s t h ed i f f e r e n c ec a u s e db yn o i s et r a d e r s a n di n c a m a t et h ei n t e r a c t i o nb e t w e e n r a t i o n a lt r a d e r sa n dn o i s et r a d e r si nam a r k e t k e y w o r d s ：m a r k e tm i c r o s t r u c t u r e ，p r i c i n gm e c h a n i s m ，p o s i t i v ef e e d b a c k t r a d i n g ，n o i s et r a d i n g 中国股票市场价格行为及其形成机制研究 1 研究背景及意义 1 1 论文研究的理论及现实意义 “价格行为”一词源于英文“p r i c ep e r f o r m a n c e ”、“p r i c eb e h a v i o r ”和 “t h eb e h a v i o r o f s t o c k p r i c e s ”。如f a m a e ( 1 9 6 5 ) l l j 在“j o u r n a l o f b u s i n e s s ” 上发表的“t h e b e h v i o r o f s t o c k m a r k e t p r i c e s ”：c r o s s e ( 1 9 7 3 ) 在f i n a n c i a l a n a l y s i sj o u r n a l 上发表的 t h eb e h a v i o ro fs t o c kp r i c e s o nf r i d a y sa n d m o n d a y s ”：l e u t h o l dr m ( 1 9 7 4 ) 在a m e r i c a nj o u r n a lo fa g r i c u l t u r e e c o n o m i c s 上发表的“t h ep r i c ep e r f o l t l l a n c eo nt h ef u r t h e r sm a r k e to fa n o n s t o r a b l ec o m m o d i t y ：l i v eb e e fc a t t l e ”。 关于股票价格行为的研究是金融经济学的基础性研究，不同的投资分析 流派就是在对股票价格行为不同认识的基础上建立和发展起来的。经典的金 融经济学理论强调证券的经济价值，认为股票价格遵循随机游走( r a n d o m w a l k ) 规律，并在此基础上发展了资本资产定价模型( c a p i t a l a s s e t sp r i c i n g m o d e l ，c a p m ) 、套利定价模型( a r b i t r a g ep r i c i n gm o d e l ，a p t ) 、期权定 价公式等多种定价模型来为金融资产及其衍生产品确定价格基准。 然而，1 9 8 7 年的美国股灾、1 9 9 8 年长期资本管理公司( l o n g t e r mc a p i t a l m a n a g e m e n t ，l t c m ) 的几近破产以及众多在有效市场理论框架下无法解释 的市场异象( a n o m a l i e s ) ，就犹如经典金融经济学晴朗天空中飘来的朵朵乌 云。另外，2 0 0 1 年，我国股市在“股价是否过高”的争论声中掉头向下， 并从此步入了漫漫熊途，至今已长达四年之久。四年来，上证综合指数从 2 0 0 1 年的最高点已经跌去近一半，然丽却不见任何转好的迹象。所有这一 切都促使投资者对市场风险与股票定价进行反思和重新认识，同时也促使学 者们开始对股票价格形成机制以及股票市场涨落机制进行研究，不再像从前 一样，只是简单地把市场看作个“资源配置”的黑箱。 由此可见，对中国股票市场价格行为及其形成机制进行研究，有着重要 的理论和现实意义。其理论意义在于探索和揭示中国股票市场的价格形成机 制与波动规律，从而协调关于中国股票市场有效性与可预测性之问的争论： 其现实意义在于为改进交易规则、提高监管质量、完善市场制度、提高市场 效率以及投资者制定交易策略提供理论依据。 中国股票市场价格行为及其形成机制研究 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 金融投资理论起源于西方发达的资本主义国家，是应投资管理的实际需 要而产生，并随着金融活动的创新与发展而发展的。一般认为，西方的投资 管理经历了三个发展阶段，即投机阶段、职业化阶段和科学化阶段，在不同 的发展阶段产生了不同的投资理论。自1 7 9 2 年纽约证券交易所成立以来的 2 0 0 多年中所产生的各种证券投资理论，大致可以划分为六个流派：技术分 析流派、基本分析流派、学术分析流派、心理分析流派、价格机制分析流派、 复杂性分析流派。 关于股票价格行为的研究与认识是不同流派投资理论的基础，不同的投 资分析流派对股票的价格行为及其成因提出了不同的观点。论文分别就不同 的理论流派来阐述国外的研究现状。 1 技术分析流派( t e c h n i c a l a n a l y s i s ) 所谓技术分析就是指利用数学、统计学和逻辑学等学科的基本原理对影 响证券价格的市场供求关系、成交量和证券价格的原始数据进行分析，从而 预测证券价格的波动规律及其未来变化趋势的证券投资分析方法。技术分析 的研究重点是股票的走势图形，因此，技术分析也被称为图表分析。 技术分析流派的理论产生于投资管理的投机阶段，在这个阶段，投资者 没有成熟的投资理论可循，主要是依赖直觉和经验进行投资决策。最早的技 术分析方法形成于1 8 世纪中叶，由于当时日本大米期货交易的广泛发展， 大阪的一名商人发明了一种用于记录每天米市交易情况的烛棒图，后来发展 成了一套完整的k 线分析理论。道琼斯公司的创始人查尔斯道( c h a r l e s d o w ) 可以看作是现代技术分析的鼻祖，因为今天的大部分技术分析理论都 是由他创立的道氏理论发展而来的。目前来看，影响较大的技术分析理论有： k 线理论，波浪理论，循环周期理论，缺口理论，江恩理论，移动平均线理 论，空中楼阁理论等。 所有技术分析理论的提出与发展都是基于以下对股票价格行为的认识： 市场行为包括一切影响价格的因素；价格沿着趋势运行：历史会重演。 技术分析流派认为，交易量是股票价格波动的驱动力，是价格的先行指 标，交易量的变化预示着股票价格的变化。因此，技术分析流派围绕着交易 量的变化开发了许多用来预测股票价格趋势的技术指标，如均量线、能量潮 ( o b v ) 、指数点成交量值( t a p l ) 、支撑压力( s s l ) 、成交量比率( v r ) 、 价量线、交易指数( t r a d ei n d e x ，t r i n ) 等等。 2 基本分析流派( f u n d a m e n t a la n a l y s i s ) 基本分析流派是目前西方投资实务界的主流派别，在美国，如果不熟练 掌握基本分析流派的理论和方法，则不可能考取金融分析师或投资顾问等行 2 中国股票市场价格行先及其形成机制 ) 究 业的执业资格。 证券投资基本分析也就是基本面分析，是通过分析公司的基本状况即公 司的赢利和红利前景以及公司的风险等微观因素，来判断证券的价值，并以 此作为投资的依据。证券投资基本分析的研究重点在于证券的价值，而不是 预测证券的市场价格运动趋势和规律。基本分丰厅流派的分析方法体系体现了 以价值分析理论为基础，以统计方法和现值计算方法主要分析手段的基本特 征，因此基本分析理论又被称为价值投资理论。 基本分析流派的创始人是本杰明格雷厄姆( b e n i a m i ng r a h a m ) ，他和 戴维多德( d a v i dd o d d ) 在1 9 3 4 年出版的证券分析( s e c u r i t y a n a l y s i s ) 【3 】一书标志着基本分析流派的诞生。随后，1 9 4 9 年，本杰明格雷厄姆在他 出舨的聪明投资者( t h ei n t e l l i g e n ti n v e s t o r ) 一书中更加详纽地阐述了价 值投资的理念和技巧。本杰明格雷厄姆开创了证券分析行业，奠定了证券 投资的理论基础，推动了证券分析方法从经验向科学的转变，使证券分析方 法不再局限于投资者个人的经验和直觉，而是上升为一门科学。本杰明格 雷厄姆对于投资界的贡献为他赢得了广泛的赞誉，投资者尊称他为“华尔街 的教父”，纽约证券分析协会对他的评价是“格雷厄姆对于证券投资的意义 就像阿基米德对于几何学，达尔文对于生物进化论一样重要”。 基本分析流派认为，股票的价格决定于其基本价值，股票的价格围绕其 基本价值上下波动，导致股价波动的原因是股票价格与其价值之间的偏离。 因此，基本分析流派发展了多种股票价值评估法，如资产价值定价法、盈利 能力价值定价法、成长性价值定价法、自由市场价值定价法等，来确定股票 的基本价值，从而寻找被市场低估的股票。 3 学术分析流派 学术分析流派的投资理论又被称为数理金融理论或现代投资理论，产生 于投资管理的职业化阶段，即2 0 世纪5 0 年代左右。这时，经济学家开始进 入投资研究领域，并把成熟的微观经济理论和数理统计知识引入到投资领 域，使投资管理向科学化方向迈进。 一般认为，1 9 5 2 年哈里马科维茨( h m a r k o w i t z ) 1 4 1 发表的投资组合 选择理论，首次将数理工具弓【入到了投资理论硪究中，可以视为现代投资理 论诞生的标志。也有人认为，1 9 5 8 年莫迪格里亚尼( f m o d i g l i a n i ) 和米勒 ( m m i l l e r ) 1 5 1 在研究证券供给曲线时最先采用“无套利”( n o ，a r b i t r a g e ) 均衡分析法，使金融学的研究从方法论的角度与一般的经济学研究相分离， 才是金融投资学真正的方法论革命。马柯维茨开始的数量化研究和m m 理 论的无套利分析思想相结合奠定了现代投资理论的框架，带来了后续的一系 列重大的金融投资学理论昀突破，这两项研究成果先后获得了诺贝尔经济学 奖。 学术分析流派的核心理论是有效市场假说( e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ， e m h ) ( f a m a ，1 9 7 0 ) 1 6 j ，许多金融理论，如均值一方差模型和投资组合理 论、资本资产定价模型、期权定价理论等都是以有效市场假说为基础建立起 来的。 3 中国股票市场价格行为及其形成机制研究 有效市场假说认为，股票价格充分反映所有可获得信息：信息变化是导 致股票价格波动的原因，如果只有股票供给与需求的变化，而没有关于基本 价值的信息变化，股票价格就不会发生变化；股票价格会对信息变化作出快 速而准确的反应，既不会反应不足也不会反应过度；由于信息的变化是随机 的，因此，股价的发展也是随机的和不可预测的。 关于股票价格“随机游走( r a n d o mw a l k ) ”的观点最早可以追溯至法国 数学家l o u i sb a c h e l i e r ( 1 9 0 0 ) 1 7 j 。他在其博士论文关于投机的理论( t h e t h e o r yo f s p e c u l a t i o n ) 中首次提出了股票价格随机游走的观点，但他的观点 在当时没有得到人们的认可，以至于许多年后他还在为争取其论文的学术地 位而努力。1 9 5 3 年莫里斯肯德尔( m a u r i c ek e n d a l l ) 1 8 】再次对这一命题进 行了研究，他得出了与l o u i sb a c h e l i e r ( 1 9 0 0 ) 相同的结论，即股票价格随 机游走，在任何一天它们都有可能上升或下跌，而不论过去表现如何，所有 已知的信息和过去的交易数据都不能用来预测股价的升跌。稍后的研究， f a m a ( 1 9 6 5 ) i l j 、s a m u e l e s o n ( 1 9 6 5 ) i 1 和m a n d e l b r o t ( 1 9 6 6 ) 1 0 j 等都发现 股票价格大体上遵循随机游走。随后，f a m a ( 1 9 7 0 ) 【6 】在随机游走假说的基 础上发展了有效市场假说( e m h ) 。有效市场假说在其被提出之后的1 0 年 内，无论是在理论方面还是在实证检验方面，都取得了巨大的成功( s c h o l e s ， 1 9 7 zk e o w na n dp i n k e r t o n ，1 9 8 1 等) 1 1 - 1 2 j 。以至于，m i c h e a lj e n s e n ( 1 9 7 8 ) 【1 3 j 宣称“迄今为止，没有任何一个经济学命题能像e m h 那样获得如此坚实 的实证检验的支持”。然而，2 0 世纪8 0 年代以后，有效市场假说同时受到 了来自理论和实证检验两方面的挑战。 4 心理分析流派行为金融学( b e h a v i o r a lf i n a n c e ) 美国普林斯顿大学的丹尼尔卡尼曼( d a n i e lk a t m e m a n ) 和已故的以色 列的阿莫斯特维尔斯基( a m o st v e r s k y ) 将心理学的研究成果引入到了投 资理论研究中，提出了影响深远的前景理论( p r o s p e c t t h e o r y ) 1 4 】，开创了 一门新的学科行为金融学( b e h a v i o r a lf i n a n c e ) 。卡尼曼因此而获得了 2 0 0 2 年度的诺贝尔经济学奖。 行为金融学现在的代表人物主要是芝加哥大学的塞勒( t h a l e r ) 和耶鲁 大学的席勒( s h i l e r ) 。塞勒主要研究了股票回报率的时间序列、投资者的心 理帐户等问题；席勒主要研究了股票价格的异常波动、股市中的“羊群效应”、 投机价格与流行心态的关系等问题。 数理金融理论研究的是在不确定条件下如何进行最优决策的问题，而行 为金融理论研究的则是现实世界中作为行为主体的人是如何进行投资决策 的问题。行为金融理论认为，投资者是有限理性的，对信息存在着认知偏差， 而且这种偏差是系统性的，并不能因为统计平均而消除；未来的股价涨跌可 以从以往的走势上做出部分预测，对公司股价的以往走势和财务报表进行仔 细分析，有助于在股市中获利。 行为金融理论是在对传统金融理论的批判和对“市场异象( a n o m a l i e s ) ” 的解释过程中发展起来的，所谓的市场异象就是在有效市场假说的理论框架 下无法解释的市场现象。这些市场现象种类繁多，并没有明确的分类，著名 4 中国股票市场价格行为及其形成机制研究 投资公司i n v e s t o rh o m e ( 2 0 0 0 ) 1 5 1 认为从大的方面来看，可以分为四大类： 基本面异常、技术面异常、日期异常和其它异常( 田宏伟，2 0 0 1 ) 1 1 6 】。 基本面异常( f u n d a m e n t a l a n o m a l i e s ) 基本面异常是指，从历史上看，价值股( v a l u es t o c k ) 具有比成长股 ( g r o w t hs t o c k ) 更高的回报，也就是通常所说的价值效应( v a l u ee f f e c t ) ( b a s u ，1 9 7 7 ；j a f f ee ta 】，1 9 8 9 ；f a m aa n df r e n c h ，1 9 9 2 ；l a k o n i s h o ke ta l ， 1 9 9 4 ；k 1 0 t h a r ie ta lj1 9 9 5 ；k i o t h a r ia n ds h a n k e n ，1 9 9 7 ；l ap o r t ae ta l ，1 9 9 7 ； p o n t i f fa n ds c h a l l ，1 9 9 8 等等) 1 7 - 2 4 l 。 一般来说，划分价值股和成长股主要有三种标准：账面价值与市场价 值比( b o o kt om a r k e tr a t i o ，b m ) ；市盈率( e a r n i n g st op r i c e ，e p ) ； 现金流与价格比( c a s ht op r i c e ，c i ) 。比值高的股票为价值股，比值低的 股票为成长股。根据价值股划分标准的不同，价值效应又可以分为账面市 价比效应( b o o k t o m a r k e te f f e c t ) 、市盈率效应( p r i c e e a r n i n g se f f e c t ) 和 现金流一价格比效应( c a s h t o p r i c ee f f e c t ) 。 技术面异常( t e c h n i c a l a n o m a l i e s ) “技术分析”是通过研究股票的历史价格和相关统计量来预测股票价格 走势的众多投资技术的总称。这些投资技术通棠建立在对( 多空) 相对力量、 移动平均线以及支撑位和阻力位进行分析的基础之上。技术面异常就是那些 可以通过技术分析手段发现并利用的股价异常，其中最广为人知的就是“睫 性效应( m o m e n t u me f f e c t ) ”和“反转效应( r e v e r s a le f f e c t ) ”。 反转效应，也称“颠倒效应”，是指股票收益具有负序列相关关系，即 在过去一段时间内收益率较高的股票( 赢家组合) 与收益率较低的股票( 输 家组合) 相比，在未来一段时间内倾向于有较低的收益。d e b o n d t 和t h a l e r ( 1 9 8 5 ，1 9 8 7 ) 2 5 - 2 6 1 对1 9 2 6 年至1 9 8 2 年期间在纽约证券交易所上市的股 票进行研究发现，在过去5 年中表现最好的3 5 只股票( 赢家组合) 和表现 最差的3 5 只股票( 输家组合) 的收益，在随后3 年中发生了反转，输家组 合的平均累计收益比赢家组合高出2 5 。随后，c h o p r a 、l a k o n i s h o k 和r i t t e r ( 1 9 9 2 ) 2 7 1 证实了d e b o n d t 和t h a l e r ( 1 9 8 5 ，1 9 8 7 ) 1 2 5 - 2 6 j 的发现。l e h m a n n ( 1 9 9 0 ) 2 s l j c g a d e e s h ( 1 9 9 0 ) 【2 9 j 贝u 证明，在期限为一个月或一个月以下的 投资中也存在反转效应。 惯性效应，也被译作“动量效应”，是指股票收益具有正序列相关关系， 即在过去一段时间内收益率较高的股票( 赢家组合) 与收益率较低的股票( 输 家组合) 相比，在未来一段时间内其收益率仍将超过后者，也就是通常所说 的“强者恒强，弱者恒弱”的现象。j e g a d e e s ha n d t i t m a n ( 1 9 9 3 ) 1 3 0 】首先发 现并系统论证了惯性效应。他们对1 9 6 5 年至1 9 8 9 年美国的数据进行实证检 验发现，在3 1 2 个月内，股票的收益情况会保持原有的势头。c h a ne ta l ( 1 9 9 6 ) 3 1 】将j e g a d e e s ha n dt i t m a n ( 1 9 9 3 ) 【3 0 l 的研究样本扩大后也得到了 相同的结果。j e g a d e e s ha n dt i t m a n ( 2 0 0 1 ) 继续他们1 9 9 3 年的论文，研究 了1 9 9 0 至1 9 9 8 年美国市场上的惯性效应。他们发现，2 0 世纪9 0 年代惯性 效应仍然存在，并验证了几种不同的关于惯性效应的理论模型。r o u w e n h o r s t s 中国股票市场价格行为及其形成税制研究 ( 1 9 9 7 ) p2 j 考察了1 2 个欧洲国家的股票市场，发现惯性觌应在欧洲市场上 也普遍存在，并且惯性的强度与公司规模呈现负相关关系。m o s k o w i t z 和 g r i n b l a t t ( 1 9 9 9 ) 1 3 3 1 以及l e w e l l e n ( 2 0 0 2 ) 1 3 4 】则研究了按照行业、公司规模 等不同标准分类的投资组合的惯性效应。 惯性效应和反转效应表明，股票价格行为中存在着短期惯性和长期反转 模式( h a u g e n ，1 9 9 0 ) 1 3 5 】。 日期异常( c a l e n d a r a n o m a l i e s ) 日期异常也称为日历效应( c a l e n d a r e f f e c t ) ，有关这方面的文献很多， 主要的日期异常现象包括一月份效应、月末效应和周末效应。 与日期异常相关联的一个市场异象是规模效应( s i z ee f f e c t ) ，也称为小 公司效应或小盘般效应( s m a l l f i r me f f e c t ) ，是指股票的收益与公司规模负 相关( b a n z ，1 9 8 1 ) 1 3 6 。由于在美国市场上，小盘股效应集中发生于一月 份( k e i m ，1 9 8 3 ；r e i n g a n u m ，1 9 8 3 ；b l u m ea n ds t a m b a n g h ，1 9 8 3 ) 3 7 - 3 9 】， 于是就产生了“小公司一月份效应”的概念。 其它异常 除了以上各类市场异象外，文献中常见的股价异常现象还包括： 新股上市、季节配售、股票分割与回购异常( i p o ，s ，s e a s o n e d e q u i t v o f f e r i n g s ，a n ds t o c ks p l i t s & b u y b a c k s ) 股票首发异常包括两个方面：新股系统地折价发行，即新股的发行价 远低于上市首日或上市初期的收盘价是一个广为存在的现象：新股上市首 日往往可以获得超额收益，然而长期表现却不佳。 收益发布效应( a n n o u n c e m e n tb a s e de f f e c t s ) 收益发布效应也称为公告后收入漂移( p o s t e a r n i n g s ，a n n o u n c e m e n t d r i f t ) ，是指公司收益发布前后，其股票价格的异常变化。 内幕交易( i n s i d e rt r a n s a c t i o n s ) 许多研究认为，在公司内幕人员，如公司董事、高级管理人员、大股东 等，对自己公司股票进行的交易行为与该公司股价表现之间存在很强的相关 性和为市场所关注的信息内容。内幕人员买入自己公司股票时，股价可能被 低估；内幕人员卖出自己公司股票时，股价可能被高估。 与企业并购有关的市场异象 在企业并购过程中，存在以下现象：并购方的股价会下降；被并购方的 股价会上升；但并购方与被并购方的的总体股价会略有下降。实证数据表明， 平均来看，在所观测的样本中，并购方的决策者向被并购方支付的过多。 “家乡情结”现象( h o m eb i a s ) 研究显示，投资者，尤其是个人投资者在分散化投资时存在“家乡情结”， 即将大部分资金投资于本国或本地股票。例如，美国、日本和英国的投资者 分别将资金的9 0 、9 8 和8 2 投资于本国股票。“家乡情结”表明投资者 并非按照现代资产组合理论的理性原则进行投资，投资的分散化程度不足。 “阿莱悖论”、股票市场溢价之谜、股票市场波动性之谜、封闭式基 金之谜等等用理性模型难以解释的异常现象。 6 中国艘祟市场价格行为及其形成机g 研究 5 价格机制分析流派 经舆的金融理论通常假定市场是一个没有摩擦的完美市场，从而价格机 制就被简化成一个由供求关系决定的“黑箱”。然而现实市场并非完美，证 券交易不仅存在直接的交易成本( 如佣金和税收) ，还存在间接成本( 如搜 寻成本、信息成本、执行成本和市场影响成本等) ( h a s b r o u c ka n ds c h w a r t z ， 1 9 8 8 ：a m i h u da n dm e n d e l s o n ，1 9 9 1 ) 4 0 - 4 1 j 。而且，现实的市场中，由于时 间和空间的限制，信息与供求是分割的，不同的市场存在本质的差异。随着 金融市场研究的深入，经济学家们不断地试图打开市场定价机制这个黑箱， 揭示其内在机理。目前来看，对股票价格机制的研究主要是沿着两个方向进 行的，一个方向是市场微观结构理论，另一个方向是实验金融学。 市场微观结构理论( m a r k e tm i c r o s t r u c t u r et h e o r y ) 市场微观结构理论是微观金融领域发展最快的一个新兴分支学科，广义 的市场微观结构是交易机制中各种交易制度的总称，包括价格发现机制、清 算机制以及信息传导机制等诸多方面。1 9 6 8 年d e m s e t z 发表的论文交易 成本1 4 2 j 正式奠定了市场微观结构理论的基础，但该理论的快速发展却是 在2 0 世纪8 0 年代后期。直到1 9 9 5 年o h a r a 的市场微观结构理论【4 3 】 一书出版，市场微观结构理论的框架才基本形成。 金融市场微观结构理论的核心是要说明在既定的市场微观结构下，金融 资产的定价过程及其结果，从而揭示市场微观结构在金融资产价格形成过程 中的作用。a n a n t hm a d h a v a n ( 2 0 0 0 ) 4 4 】把市场微观结构理论的研究内容归 纳为四个方面：价格形成，包括价格吸收信息的动态过程；市场结构设 计，包括价格形成与交易规则之间的关系；市场透明度，市场参与者观察 交易过程信息的能力；其它金融领域应用，包括资产定价、国际金融、公 司财务等。 作为金融学中发展最快的前沿学科之一，每年都有大量的市场微观结构 方面的研究成果问世。但与理论研究相比，市场微观结构理论的实践应用还 不够深入。目前的实证研究大多局限于对金融市场微观结构变迁的分析，对 经济现象的解释能力还有待于进一步提高。另外，市场微观结构理论现有的 模型主要是针对以美国证券市场为代表的做市商市场，无法直接应用于像我 国股票市场这样的竟价交易市场。 实验金融学 计算机技术，特别是人工智能技术的飞速发展，带动了金融领域研究方 法的革命，从而产生了一门新的分支学科实验金融学。 实验金融学是指应用计算机技术来模拟实际金融市场，如股票市场、外 汇市场、期货市场等，在既定的市场结构下，通过研究市场微观层次a g e n t ( 投资者) 的行为来揭示市场宏观特性形成原因的门金融学分支。它的理 论基础是h o l l a n d ( 1 9 9 2 ) 1 4 5 的复杂自适应系统理论c a s ( c o m p l e xa d a p t i v e s y s t e m ) ，研究内容包括a g e n t 投资策略、市场价格形成机制、财富在各a g e n t 之间的分配规律及市场宏观特性出现( e m e r g e n c y ) 的原因等。 弗农史密斯( v e r n o nl s m i t h ) 由于“奠定了实验经济学的基础，为经 中国股票市场价格行为及其形成机制研究 济学家们提供了在实验条件下观察人类行为倾向的有效途径，特别是对选择 性市场机制的研究”而与丹尼尔卡尼曼( d a n i e lk a h n e m a n ) 共同获得了2 0 0 2 年度的诺贝尔经济学奖。美国s f i ( s a n t af ei n s t i t u t e ) 研究所的人工股票市 场a s m ( a r t i f i c i a ls t o c km a r k e t ) 或称基于a g e n t 的股票市场( a r t h u re ta l ， 1 9 9 7 ) 1 4 6 j 的开发成功，标志着实验金融学的诞生。利用这个人工股票市场， s f i 的研究人员研究了股票市场宏观价格行为特性的微观机理，指出宏观价 格行为特性是由于微观投资主体( a g e n t ) 的自适应造成的。 6 复杂性分析流派 复杂性分析流派就是把证券市场看作一个复杂系统，将非线性科学的理 论和方法，如混沌、分形、量子理论等等，应用于证券市场的研究。同行为 金融一样，复杂性分析流派也对有效市场假说提出了质疑和挑战。 国外可归在股票价格行为复杂性分析框架下的研究成果，首当其冲的要 数m a n d e l b r o t ( 1 9 6 3 a ，1 9 6 3 b ，1 9 6 7 ，1 9 6 8 ，1 9 6 9 ，1 9 7 1 ，1 9 7 2 ) 1 4 7 - 5 “。在 这些论文中，m a n d e l b r o t 首次提出了股票价格行为并不遵循随机游走模式， 而是存在“诺亚效应( n o a he f f e c t ) ”和“约瑟效应( j o s e p he f f e c t ) ” ( m a n d e l b r o t ，1 9 8 3 ) 。“诺亚效应”和“约瑟效应”均源自圣经故事。其中， “诺亚效应”是指股票价格偶尔会发生不连续、突发性的大跳跃，就像圣经 中诺亚故事的洪水一样。这导致股票的收益分布存在“尖峰厚尾( h i g hp e a k s a n df a tt a i l s ) ”现象，服从稳定的帕累托分布( s t a b l ep a r e t i a nd i s t r i b u t i o n ) ， 而非有效市场假说所说的正态分布。“约瑟效应”是指股票价格存在长期持 续与非周期循环，就像圣经中约瑟故事的粮食生产一样，七年丰收，跟着七 年饥馑。这导致股票收益存在长期相关性，而非有效市场假说所说的股票收 益是独立的。 m a n d e l b r o t 的研究成果在当时没有引起学术界的注意，因为“在7 0 年 代，尤其是8 0 年代，有效市场假说基本上是被作为一个事实来教的。” ( p e t e r s ，1 9 9 1 ) 。但m a n d e l b r o t 的工作启发了两类事件序列分析方法的发 展。一类是由e n g l e ( 1 9 8 2 ) 5 4 】提出并由他的学生b o l l e s l e v ( 1 9 8 6 ) 1 5 5 1 修改 的条件异方差a r c h g a r c h ( g e m e r a l i z e da u t o g r e s s i v ec o n d i t i o n a l h e t e r o s c e d a s t i c i t v