（会计学专业论文）企业资产剥离理论研究.pdf

摘要 公司紧缩技术自上世纪8 0 年代起丌始在西方兴起，作为该技术之一的资产 剥离在提高存量资产效率、实现产业结构调整等方面发挥着极其重要的作用。资 产剥离在国外得到了广泛的应用，如今已经成为了一种较为成熟的资本运营方 式。西方国家在长期的市场经济实践中对企业资产的应用进行了深入的研究，也 形成了较为系统的资产剥离理论。我国证券市场的建立和发展只有短短的十几 年，资产剥离在中国是比较新鲜的事物，历史并不长。直到1 9 9 8 年以后，我国 的资产剥离彳逐渐步入快车道，逐步成为上市公司资产操作的一种重要工具。本 文专门针对资产剥离进行了理论探讨，对于上市公司进行资产剥离的实务操作具 有一定的理论意义。 文章阿先阐述了研究目的和意义，总结了国内外学者从理论和实证两方面对 资产剥离的研究成果。在此基础上进行了资产剥离理论的分析，从资产剥离范畴 的界定到资产剥离的宏观理论背景以及资产剥离的绩效理论等都进行了全面的 阐述，并介绍了资产剥离在国内外的发展历程。 其次，文章进行了资产剥离基本方式的研究。主要对近年来出现最多的直接 出售、公司分立、分拆上市三种资产剥离方式进行了介绍，并分析了以上三种方 式产生的动因，最后对其进行了比较。通过对资产剥离基本方式的研究，进一步 完善资产剥离理论。 再次，在以上理论研究的基础上，建立了企业资产剥离决策的基本模型，并 在此模型的基础上分析了企业资产剥离的风险来源和规避风险的方式，还建立了 资产剥离绩效评价体系，以期更好的指导实践。在母公司与子公司之间的业务不 存在协同效应的情况下，只要剥离引起的额外股东价值与剥离因素导致的价值损 耗的总和大于零，直接出售和公司分立能完全释放出剥离因素所损耗的价值，同 时形成剥离效应价值。如果母公司和子公司之间存在业务的协同效应，则分拆上 市是最好的选择。而由于众多不确定因素的存在，必然导致资产剥离的决策风险 与执行风险，这些风险的规避可通过引入专业中介机构和期权制度加以解决。 文章的最后指出了目自可我国企业资产剥离中所存在的一些问题，并有针对性 的对以上问题提出了一些改善建议，以期使我国企业的资产剥离活动能够走上一 条更加健康的发展道路。 关键词：资产剥离，直接出售，分拆上市，公司分立 a b s t r a c t t h es k i l lo fc o n t r a c t i o nb o o s t e df r o m8 0 i nw e s tc o u n t r i e s d i v e s t i t u r e a sp a r t o ft h i ss k i l l ，p l a y sa ni m p o r t a n tp a r ti na d v a n c i n gt h ee f f i c i e n c yo fi n v e n t o r ya s s e t s a n d a d j u s t i n gi n d u s t r i a ls t r u c t u r e d i v e s t i t u r eh a sb e e na p p l i e dw i d e l yo v e r s e a s ，w h i c h h a sb e c o m eaw e l l - r o u n d e d c a p i t a lo p e r a t i o n a lm o d e t h ew e s tc o u n t r i e sh a v e r e s e a r c h e dt h ea p p l i a n c eo fc o r p o r a t i o na s s e t sd e e p l ya n df o r m e ds y s t e m i ct h e o r i e so f d i v e s t i t u r ei nt h el o n g - t e r mm a r k e te c o n o m yp r a c t i c e t h eh i s t o r yo ff o u n d a t i o na n d d e v e l o p m e n t o ft h es e c u r i t yb u s i n e s si no u r c o u n t r yi sn o tl o n g , s o d i v e s t i t u r ei san e w f o r m d i v e s t i t u r eb o o s t e df a s ta f t e r1 9 9 8i no u rc o u n t r y , a n dw a sg r a d u a l l yb e c o m i n g o n ek i n do fi m p o r t a n tt o o lt o m a n i p u l a t ec a p i t a l sf o rl i s t e dc o m p a n i e s s o ，i nt h i s t h e s i s ，w em a i n l ym a k es o m et h e o r ys t u d yo nd i v e s t i t u r e ，a n di tw i l lb eh e l p f u lt ot h e p r a c t i c a lo p e r a t i o no fd i v e s t i t u r ei no u rc o u n t r y f i r s t l y , w ed i s c u s st h ep u r p o s ea n dt h es i g n i f i c a n c eo ft h er e s e a r c h ，a n dt h e n r e v i e wv a r i o u st h e o r i e sw h i c hw e r ec o n t r i b u t e db yd i f f e r e n ts c h o l a r si nd o m e s t i ca n d a b r o a d b a s e do nt h e s et h e o r i e s ，w em a k et h ed e f i n i t i o no fd i v e s t i t u r e ，s e tf o r t ht h e t h e o r e t i cb a s i sa n dt h et h e o r yo fp e r f o r m a n c ea b o u td i v e s t i t u r e ，a n dr e v i e wt h e d e v e l o p m e n tp r o c e s so fd i v e s t i t u r ei nt h ew o r l d w eb e l i e v et h a tt h e s ee f f o r t sw i l lb e b e n e f i c i a lt oe s t a b l i s ht h ef o u n d a t i o nf o rt h ef o l l o w i n gs t u d y s e c o n d l y , w em a k et h er e s e a r c ho nt h e3b a s i ck i n d so fd i v e s t i t u r et y p e s t h e3 b a s i c k i n d so fd i v e s t i t u r et y p e sa r es e l l o f f s ，e q u i t yc a r v e - o u t ，s p i n o f f s w eg i v ea c o n c l u s i o no nt h e3t y p e sa n da n a l y z et h ed i f f e r e n tm o t i v a t i o na b o u tt h e3t y p e s s e p a r a t e l y , a n dt h e nm a k ec o m p a r i s o na m o n gt h e m t h et h e o r yo fd i v e s t i t u r ew i l lb e p e r f e c tb ya n a l y z i n g t h eb a s i ck i n d so fd i v e s t i t u r et y p e s m o r e o v e r , b a s e do nt h es y s t e m a t i ct h e o r ys t u d yo nd i v e s t i t u r eo fe n t e r p r i s e a b o v e ，w eb u i l du pt h ed e c i s i o n - m a k i n gm o d e lo fd i v e s t i t u r e ，a n da n a l y z et h er i s k s o u r c e so fd i v e s t i t u r eo nt h eb a s i so ft h i sm o d e l ，t h e np o i n to u tt h em e t h o d st oe v a d e t h er i s ko fd i v e s t i t u r e b e s i d e s ，i no r d e rt og u i d i n gp r a c t i c eb e t t e r , w ea l s ob u i l du pt h e p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ns y s t e mo fd i v e s t i t u r e w eg e tt h ec o n c l u s i o n sa sf o l l o w s i n t h ec a s et h a tt h eb u s i n e s sb e t w e e nt h ep a r e n tc o m p a n ya n dt h es u b s i d i a r yc o m p a n y h a v en os y n e r g i s t i ce f f e c t s ，a sl o n ga st h es u mo ft h ee x t r as t o c kv a l u ea n dt h el o s t v a l u ec a u s e db yd i v e s t i t u r ei sm o r et h a nz e r o ，t h es e l l - o f f sa n dt h es p i n o f f sc a n t o t a l l yr e l e a s et h el o s tv a l u ec a u s e db yd i v e s t i t u r ea n df o r mt h ed i v e s t i t u r ee f f e c tv a l u e b u ti nt h ec a s et h a tt h eb u s i n e s sb e t w e e nt h ep a r e n tc o m p a n ya n dt h es u b s i d i a r y c o m p a n yh a ss y n e r f f i s t i ce f f e c t s ，e q u i t ys p i n o f f s i sg o i n gt ob et h eb e s tc h o i c e h o w e v e r , b e c a u s et h e r e a r es om a n yu n c e r t a i nf a c t o r s i t m a yl e a d t ot h e d e c i s i o n m a k i n gr i s ka n dt h ee x e c u t i o nr i s k w ec a ne v a d et h e me f f e t e l yt h r o u g h i n t r o d u c i n gt h ep r o f e s s i o n a li n t e r m e d i a t ea g e n c ya n d t h es t o c ko p t i o ns y s t e m f i n a l l y , w ea n a l y z et h ec o n d i t i o n so ft h ee n t e r p r i s e s d i v e s t i t u r eo fc h i n e s e c o m p a n i e sa n dg i v es o m ea d v i c et os o l v et h e i rp r o b l e m s w eh o p et h et h e s i sw i l lb e h e l p f u lt ot h ed i v e s t i t u r ea c t i v i t yi no u rc o u n t r y k e yw o r d s ：d i v e s t i t u r e ，s e l l - o f f s ，e q u i t yc a l v e - o u t ，s p i n o f f s 武汉理 ：人学硕士学位论文 1 1 研究目的与意义 第1 章绪论 上市公司资产重组是证券市场永恒的话题。资产重组一般可分为扩张性重组 和收缩性重组。扩张性重组和收缩性重组均是重新配置企业经济资源的重要手 段，二者目的都是为了优化重组后企业的效益。扩张性重组方式主要是指并购， 而收缩型重组方式则主要包括资产剥离。资产剥离与并购一样，都旨在对公司业 务组合进行重新定位，但是在形式上j 下好相反，企业进行并购的目的是“作加法”， 为了追求所谓“1 + 1 2 ”的协同效应：而企业进行资产剥离则是一种“作减法” 的重组方式，恰当的进行资产剥离，同样也能达到“4 1 3 ”的效果，因此资 产剥离也被称为逆向并购。 在美国，从2 0 世纪6 0 年代丌始，伴随着企业非相关多元化经营的兴起，企 业资产剥离也持续增加。杰克韦尔奇( j a c kw e l c h ) 早在8 0 年代初期就确立了美 国通用电气( g e ) 由数量型增长转变为质量型增长的方针，他要求通用旗下所 有的企业都要成为同行中的第一或第二，所有达不到标准的企业将被整顿、关闭 或剥离出去。在1 9 8 1 1 9 9 2 年问，杰克韦尔奇把原来经营的6 0 多个行业部门逐 渐归拢为1 3 个核心业务部门，取得了很好的效果。根据汤姆逊公司( t h o m s o n f i n a n c i a ls e c u r i t i e sd a t a ) 的统计，在1 9 7 0 一1 9 9 9 年间，资产剥离占据了美国上 市公司资本重组总交易量的4 0 。1 9 9 7 年，百事集团将肯德基、必胜客等餐饮 业务分离出去，使之成为一家独立的上市公司百胜全球公司。集中力量丌发软饮 料，1 9 9 9 年，百事公司又将旗下的灌装集团分拆上市，集中精力进行品牌建设 和品牌营销。进入2 1 世纪以后，随着产业发展以及经济竞争的日益激烈，越来 越多的企业选择回归核心的战略，对企业进行资产剥离等瘦身计划。英特尔 ( i n t e l ) 公司为了应对a m d 公司( a d v a n c e dm i c r od e v i c e s ) 的竞争，近年来 也在剥离与p c 、处理器无关的外围业务，降低成本做好核心业务，2 0 0 6 年8 月， 将旗下的通信与应用处理器部门出售给美国玛威尔( m a r v e l l ) 公司。 在我国，经历了2 0 世纪8 0 年代后期的企业多元化扩张热潮之后，很多企业 开始反思原先的战略，并通过资产剥离的方式重新回归到自己主业上面。而且伴 随着我国资本市场的不断发展，上市公司通过资产剥离进行重组也屡见不鲜，已 经同收购兼并、股权转让等一起成为上市公司资产重组的重要方式之一。王石领 导的万科集团早在9 0 年代初期就确定了“做房地产行业领跑者”的目标，为此 先后剥离了与房地产无关的影视、精品、贸易等业务，甚至包括赢利能力较强的 武汉理t 人学硕十学位论文 百货业。现在，力科已经成为中国房地产最具影响的品牌之一。p c 巨头联想集 团在2 0 0 1 年推行多元化时，其在中国p c 市场的份额还高达3 0 以上，而戴尔 ( d e l l ) 不足5 ，但到2 0 0 4 年初时，联想的市场份额已经下跌到2 5 1 左右， 而戴尔( d e l l ) 节节攀升，达到7 2 。于是联想及时调整思维，出售了全部的 1 1 r 服务和i t 咨询服务，专注发展全球个人电脑业务。2 0 0 3 年底，处于当时国产 手机老大地位的波导科技，宣布进入汽车行业，用3 0 亿元打造汽车神话，而短 短不到一年的时问罩，于2 0 0 4 年9 月1 日即宣布撤资南汽，原因是波导的手机 业务收入和利润都下降了2 0 ，资金失去优势，不得不集中精力把主营业务做 好，无暇估计汽车行业。 以上的发展趋势可以看出，资产剥离已经成为企业回归核心、加强核一i i , 竞争 力、继续发展的一种重要方式。可是，虽然资产剥离在数量上一直呈上升趋势， 但是在理论上却没有得到与企业并购同样的重视( h a y n e s ，t h o m p s o na n dw r i g h t 2 0 0 3 ) 。大量的国内外学者从理论和实证方面都对并购进行了深入的研究，关于 并购的理论原因及实际绩效，都基本形成了共识。而对于资产剥离研究的文献相 对较少，无论在理论还是实证方面都存在着很多的争议，这些都不利于资产剥离 在我国的开展，因此，对企业资产剥离开展研究，具有重要的理论和现实意义。 首先，中国加入w t o 后，国内市场和国际市场的竞争同益激烈，如何通过 资产重组来进行产业整合以提高上市公司的整体素质，是各个上市公司所面l 临和 必须考虑的一个重要问题。但是大量的企业只把注意力放在扩张上，忽视或者说 厌恶主动收缩，视收缩为多元化经营失败的结果。而实际上在国外成熟的市场经 济环境下，扩张和收缩处于同等重要的地位，是公司最高决策者进行资本运营的 “左右手”。研究和分析上市公司资产剥离的动因与方式选择，可以引起我国更 多的企业对收缩性资本运营的重视，并使其在制定资本运营战略时有更加宽广的 思路。 其次，资产剥离作为资本运营的手段之一，与兼并收购，股份回购等其他资 本运营方式一起运用，在宏观上可以促进我国产业的整合，引导稀缺资源在产业 间的合理流动；在微观上，通过资产剥离可以优化企业内部的资源配置、调整企 业经营结构和产品结构，强化核心业务、培育和提升企业核心竞争力，最终提高 我国上市公司的整体素质。当然，资产剥离不是自然而然就能提高企业的价值， 而只有当资产剥离等资本运营方式与生产经营结合起来才能发挥良好的作用。通 过对我国上市公司资产剥离动因与方式的研究，可以在一定程度上透视出我国企 业中存在的问题，以便更好的引导上市公司资产剥离行为，使其在微观上能真正 提高企业的股东价值，在宏观上优化资源的配置。 最后，上市公司资产剥离等收缩性资本运营是一个系统工程。涉及到公司资 2 武汉理i ：人学硕士学位论文 本结构、公司治理结构、人力资源等一系列的问题，需要相应的法律、财务会计 制度和税收制度加以规范。但是我国目前的企业资产经营行为比较混乱，上市公 司在资产剥离中还有很多不规范的行为，且有关的法律仍显得很不完备，并缺少 足够的权威性，难以规范复杂多变的资产经营行为。因此，通过此次研究，发现 我国上市公司资产剥离中存在的问题，可以为政府制定资产剥离相关的法律规范 提供一定的依据。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 在对资产剥离的动机研究方面，英美学者引入了各种假说，主要有：信息假 说，该假说认为，证券分析趋于专业化，市场可能低估公司非主营业务的价值， 将这部分资产剥离进入公丌交易市场，由于信息公丌便于市场做出更为公j 下的估 价，从而能为公司带来较高的收益：管理效率假说，该假说认为，随着公司资产 的规模和差异性增加，管理者将无法有效面对不同业务类型子公司的独特问题和 机会，公司总体管理效率将降低，因此，公司有必要将与公司其他经营活动不相 适应的部分剥离，集中公司的注意力；投资者“主业突出”偏好假说( 桑德萨那 姆，1 9 9 0 ) ，该假说认为，公司管理人员无法胜任多元化经营，有计划地从非主营 业务退出，收缩产业战线，转而培植和发展主营业务，可以提高公司的竞争力； 债权人的潜在损失假说( h i r ea n do w e i s ，1 9 8 5 ) ，该假说认为，股东财富的增加 来源于公司债权人的隐性损失，资产剥离改变了债权人所依赖的抵押品的数量和 性质，使债权的风险上升，相应减少了债券的价值，从而能使股东得到潜在的好 处；市场跨度假说( k a p l a n a n d w e s t o n ，1 9 8 8 ) ，该假说认为，在会融市场不完善 的情况下，将公司部分业务剥离上市，增加了市场上的投资品种，不同的投资机 会与财务政策将可以吸引到不同爱好的投资者。 英美学者在资产剥离绩效的实证研究方面收获颇丰。他们运用时间序列分析 方法对各种类型自愿资产剥离宣布期效应进行了研究，发现资产剥离可以为剥离 方公司带来经风险修正后的非正常收益，从而为股东增创价值，林恩和罗则夫 ( l i n na n dr o z e f f , 1 9 8 4 ) 、杰恩( j a i n ，1 9 8 5 ) 、科勒恩( k l e i n ，1 9 8 6 ) 、海特( h i t e ， 1 9 8 7 ) 、赫斯希( h i r s c h e y , 1 9 9 0 ) 在研究中发现，宣布资产出售对公司财富的冲 击一般是有利而且显著的，会给股东带来非正常收益。1 9 8 3 年米尔斯和罗森佛 德在一份对1 9 6 3 至1 9 8 0 年问5 9 例切股的研究中发现，市场对宣布切股的反映 是同样有利而且显著的。1 9 8 9 年海特和维特萨朋在对1 5 1 例资产剥离的研究中 发现，如果资产剥离采用管理层收购( m b o ) 形式，母公司股东不会受到损失， 反而能带来收益。阿沙等人( a f s h a r , 1 9 9 2 ) 对1 9 8 5 年到1 9 8 6 年间1 7 8 例英国 3 武汉理工大学硕十学位论文 公司的资产出售进行的考察中还发现，进行资产剥离的公司的财务状况越差，股 票市场的反应越有利，即资产剥离公司股东获得越高的非正常收益。在研究资产 剥离对股东价值的长期性影响方面，以波特为代表。他与1 9 8 7 年通过分析 1 9 5 0 1 9 8 6 年平均净资产收益率的关系，来检验资产剥离对股东价值的影响。研 究结果表明，资产剥离可以为股东增创价值，获取超额收益。凯瑟与斯特兰蒂斯 ( k a i s e ra n d s t o u r a i t i s ，1 9 9 5 ) 通过总结以i ； 的相关文献，指出了资产剥离产生收 益的可能来源为契合性与反多元化。汉森与桑( h a n s o na n ds o n 舀2 0 0 0 ) 研究了 管理层和董事的股票所有权和资产剥离后股价变动的关联性，发现：在发生正的 超额收益的情况下，其累计异常收益大小和管理层持有的股票所有权大小存在正 相关关系。卡拉伯与斯特兰蒂斯( c l u b ba n ds t o u r a i t i s ，2 0 0 2 ) 研究发现上市公司 资产剥离的交易价格与剥离部分内在价值筹额越大，股价上涨越快，即获利程度 是影响市场对剥离宣告反应程度的最主要冈素。 1 2 2 国内研究现状 随着资产剥离在我国应用的日渐广泛，我国对资产剥离的研究也越来越多。 对资产剥离研究的角度主要有以下几个方面：资产剥离的理论基础，资产剥离的 动因研究，股东财富影响研究，资产剥离的资本结构，资产剥离与公司治理关系 的研究等等。但目前我国对资产剥离的研究大都停留在对国外资产剥离情况的介 绍以及规范性研究的水平上，很少有深入的实证性研究。特别对于在国外已经得 到广泛研究的资产剥离能否增加企业的经营实力等问题没有进行过全面深入的 探讨。 国内学者对资产剥离的定义比较有影响力的是以下两种：一是由谷琪在1 9 9 8 年提出的“资产剥离是指将非经营性闲置资产，无利可图资产以及已经达到预定 目的的资产从公司资产中分立出去”。二是干春晖在1 9 9 7 年提出的“资产剥离是 指公司将其现有的某子公司、部门、产品生产线、固定资产、债权等出售给其他 公司，并取得现金或有价证券的回报”。 在资产剥离的动因研究方面，朱丽( 2 0 0 2 ) 从经济学的角度分析了并购和资 产剥离的浪潮，她认为企业作为通过行政机制配置资源的一种经济组织，其所作 出的资产剥离决策是组织内部管理成本和交易成本之间的权衡。杜宁( 2 0 0 3 ) 认 为导致内部交易成本上升或外部交易成本下降的环境变化是企业资产剥离的诱 因，并分析了整个资产剥离事前，事中，事后的交易费用。张海涛( 2 0 0 2 ) 将资 产剥离的动因分为几大类，主要包括提高资产流动性，降低企业运营风险，调整 公司战略目标和弥补错误的兼并收购决策、增加企业收益，筹集运营资本及换取 投资机会。 4 武汉理r ：人学硕十学位论文 对于资产剥离的市场绩效问题，虽然西方学者的主流观点一般认为资产剥离 可以增加企业价值。我国学者对资产剥离绩效的研究还处于摸索阶段，其中比较 有代表性的有：陆一等( 1 9 9 8 ) 运用比较分析法对资产重组总体绩效的研究中发 现，1 9 9 7 年资产剥离类上市公司盈利能力大幅提高，但业绩总体较差；檀向球 等( 1 9 9 9 ) 运用沃尔评分法对资产剥离类公司绩效进行了研究，发现1 9 9 8 年进 行过资产剥离的上市公司只有一半取得了积极的或潜在的效果。但是，这些研究 中采用的绩效评价方法尚不能灵敏地反映所选指标的变化，而且也未结合动机对 绩效进行进一步的分析。俞铁成( 2 0 0 1 ) 对我国1 9 9 9 年上市公司资产剥离进行 了实证研究。在介绍当年上市公司资产剥离总体情况的基础上，着重分析了剥离 的各种原因、关联交易和资产评估问题。他发现，资产剥离的“年底效应”非常 明显，上市公司资产剥离的数量、规模己呈现逐渐上升态势。黄本尧( 2 0 0 3 ) 则 通过对上市公司与母公司问发生的关联交易进行研究，发现2 0 0 1 年转让资产类 的关联交易涉及会额最多，而2 0 0 2 年则由于政策变更的原因，使得上市公司资 产出售类的关联交易大幅下降。李善民和李桁( 2 0 0 3 ) 以2 0 0 0 年发生收缩类资 产重组的7 3 家公司为研究样本，运用主成分分析的方法构建绩效评价指标体系， 将这些上市公司重组前后共4 年的绩效按照得到的评估体系进行评分，并利用威 尔康科森( w i l c o x o n ) 符号秩和检验对4 年问这些公司的绩效变化进行考察。该 结论与上市公司利用资产剥离方式来改善当年绩效的一个较为普遍的看法相悖， 在资产剥离当年的绩效并没有显著性的改善，而是在发生2 年后公司的绩效得到 了显著改善。因此，对我国企业资产剥离动机和绩效的研究还存在很大的探讨空 间。 1 3 研究内容与方法 本文运用了耗散结构理论的研究方法，定量分析和定性分析相交互，以提高 研究的学识含量和使用价值。 首先，运用规范的研究方法，对国内外资产剥离研究的相关文献进行了综合 回顾，同时阐述了资产剥离的理论和发展，为下文的研究开展做铺垫。 其次，运用比较法对资产剥离几种方式及其动因进行了分析研究。再次，建 立了资产剥离决策的相关模型，并据此讨论了资产剥离的风险来源与对策问题， 还以财务指标为基础建立了资产剥离绩效评价体系。 最后，对于我国现阶段的资产剥离活动现状做出概括总结，指出其中的问题， 并提出了对改善这些问题的一些思考及建议。 5 武汉理一j ：人学硕士学位论文 第2 章资产剥离理论发展概述 2 1 资产剥离范畴的界定 2 1 1 资产剥离中资产的范畴 资产剥离顾名思义剥离的是企业的资产，但是，是不是所有会计意义上或者 经济意义上资源的剥离都是我们的研究范围呢? 答案是否定的，现今人力资源会 计的兴起使得人力资源的价值被广泛认可，有很多研究者也试图用货币价值进行 计量。劳动及劳动者本身作为企业的一项重要资源是不可争辩的事实，但是由于 劳动是瞬时性和消耗性的，并且与劳动者不可分离，不像资本那样具有长期性， 并且可以和所有者分离进入企业的契约集合，为企业所控制。企业对劳动者也不 像对资产那样拥有占有，处置等权利，所以，企业劳动者的流出并不作为资产剥 离的研究范畴。 从控制方式上分析，企业资产可以分为两类：一类是企业直接控制的资产， 表现为货币、实物、债权、无形资产等物质资产；另一类是企业以所有者身份间 接控制的资产，即以股权( 所有权) 为内容的价值形态的虚拟资产。上述资产定 义是从会计角度出发的，它暗含了技术因素即可计量性。企业在长期经营过程中 积累起来的一些无形资产如管理资产( 企业文化、先进管理方法、信息系统) 、 顾客资产( 市场营销渠道、企业品牌、顾客认可程度) 等往往因为难以计量而不 能成为会计上或账面上的资产，但它们在资产剥离交易中却不能因为未得到确认 而被忽视。无形资产的转让也属于资产剥离的范畴。 目l ； 上市公司资产重组，实务界有一种观点，即资产剥离的对象只包括物质 资产而不包括股权资产，这种观点值得推敲。原因有三：第一，股权含权，是资 产。所有者按投资比例享有重大事项表决权、收益权、终极所有权：股权符合资 产是“未来经济利益”的标准，它的价值就是预期未来收益的现值：它可以独立 于企业在产权市场上转让，有价格。第二，股权代表了企业的一种组织、控制方 式。企业持股有两种原因：一种是作为现会储备，调节货币资金余额，获取更多 收益，怀有这种动机的企业一般持股分散、持股数量少、买卖频繁：另一种是作 为大企业的一种组织方式，怀有这种动机的企业一般持股集中，持股数量多，拥 有控股地位或能够对子公司施加重大影响，决定子公司的发展方向：子公司是母 公司战略意义上的资产，母公司通过母子产权界定的方式划分管理权限，营造自 己的王国，管理自己的世界。因此，转让股权意味着控制资产( 不仅是股权) 的 剥离。第三，股权是企业资产的一部分，如果不作为剥离的客体，资产剥离的含 6 武汉理l 大学硕士学位论文 义就不完整。 2 1 2 剥离的涵义 剥离的一般含义为“相连的表层剥落脱离”。英文d i v e s t i t u r e 的含义为“t ot a k e a w a y ( t h eo f f i c i a l ，p o s i t i o n ，s p e c i a lr i g h t s ，p r o p e r t y , e t c ) ”，译成中文为剥夺。在美 国，资产剥离有时也叫做出售( s e l l - o f f s ) 。对企业而言，剥离的含义应该是某资 产组合从企业资产中脱离。脱离的方式包括出售、返还给股东两类。后者其实就 是分立( s p i n o f f s ) ，分立的方式是公司拥有或创设一个子公司，并将其股份按比 例分配给自己的股东。分立后公司没有现金收入，控制的总资产相应减少。与之 相比。出售可以给公司带来现金收入，公司控制的总资产不会减少，只是由非现 会资产转化为现会资产。 2 1 3 资产剥离的涵义界定 资产剥离是资产经营的重要形式之一，是提高资产存量效率、实现资产要素 流动的有效形式。资产剥离与公司扩张性的并购交易密切相关，许多资产剥离发 生在并购交易后，但资产剥离不是并购交易的简单逆过程。从表面上看资产剥离 是企业规模的收缩，实质上却是收缩后更大幅度、更高效率的扩张。但是，中外 理论界对资产剥离范畴的理解有着较大的差异： ( 1 ) 资产剥离是指将非经营性资产闲置资产、无利可图资产以及已经达到预 定目的的资产从公司资产中分离出去( 谷琪，1 9 9 8 ) ，这揭示了我国股份制改造 中资产处置的实情，但是我们看到，越来越多的企业剥离的资产不一定是绩差资 产，体现的是一种资产经营的思想，因此这个解释有失偏颇。 ( 2 ) 资产剥离是指公司将其现有的某些子公司、部门、产品生产线、固定资 产、债权等出售给其他公司，并取得现金或有价证券的回报( 干春晖，1 9 9 7 ) 。 这种解释认为资产剥离具有三个特征：第一，不存在资产的非现金转移，公司向 其他公司出售其资产后通常会得到现会回报。第二，将资产出售给已经存在的公 司，交易以后不会产生新的法律实体。第三，不涉及出售方公司本身股权的变化。 ( 3 ) 资产剥离是指公司将其分支或附属机构或自身的股份出售( 分配) 给公 司股东、管理人员或其他公司( 桑德萨那姆，1 9 9 8 ) 。这种解释认为资产剥离即 资产分离，剥离的形式除包括出售子公司、产品生产线、固定资产等之外，还将 分立( s p i n o f f s ) 、分拆上市( e q u i t yc a r v e o u t ) 、管理层收购( m b o ) 等视为特 殊形式的资产剥离。在这种解释下，资产剥离不以现会凹报为必要条件，资产可 以以非现会方式转移，剥离后公司本身的股权有可能发生变化，也可能在法律上 和组织上产生新的实体。 7 武汉理_ r ：大学硕十学位论文 由于我国对资产剥离的认识还比较晚，在许多文章中，资产剥离定义的范围 甚至缩小到股份公司t 市前对非经营性资产或不良资产的剥离。但与此同时也出 现了资产置换这一特殊的交易形式。资产置换是指两个企业之间为了调整资产结 构突出各自的主营方向或由于特定的目的而相互置换资产的重组方式。资产置换 在我国现阶段主要在母公司与其控股上市公司之间进行，表现为母公司优质资产 与上市公司劣质资产的置换，是不平等的特定的关联交易。从实质上看，资产置 换不过是将资产剥离与收购合二为一，实质上也是资产剥离的特殊形式之一。 鉴于西方特别是英美两国在资产剥离方面的理论和实证研究已经达到一个 较高的水平，尽管它们一般将涉及公司自身股权变动的公司分立、管理层收购、 雇员持股计划等形式归入资产剥离，而这些形式近几年才在我国逐步出现。但随 着我国社会经济的发展，资产剥离范畴内涵的扩大将成为必然，为了对资产剥离 进行较为系统的探索和研究，在本文中拟采用对资产剥离的第三种解释。 2 2 资产剥离产生与发展的历史 资产剥离最早产生于英美等西方发达国家，是经济发展到一定阶段的必然产 物，而在我国产生真币意义上的资产剥离活动却远远落后其3 0 年的时间，不管 是从剥离的动因还是剥离的形式上看，英美企业的资产剥离活动都远远成熟于我 国现阶段的资产剥离情况，因此，透视资产剥离产生与发展的历史还是很有必要 的。 2 2 1 英美企业资产剥离历程 从工业革命开始至今，以美国为主的国家经历了五次并购浪潮。第一次浪潮 发生在1 9 世纪与2 0 世纪之交，以横向兼并为主要特征，企业主要追求资本集中、 垄断地位和规模经济。第二次浪潮发生在第二次大战之| 、日j 的2 0 年，科学理论的 突破、新技术的应用以及标准化生产的兴起促使企业追求产销一体化。以垂直兼 并为主要特征。第三次浪潮发生在1 9 6 0 一1 9 7 0 年日j ，企业主要谋求生产经营多 样化，同时严格的反垄断制度也促使企业将业务分散。降低经营风险，兼并的主 要形式是跨行业、跨部门的混合兼并。许多兼并企业将被兼并企业加以重新包装 后再剥离出售，由此获取巨大收益。有资料表明，1 9 6 0 1 9 6 8 年，在兼并企业 中约有2 5 的中小企业被兼并后又被转手出售。第四次浪潮发生在7 0 年代中期 到8 0 年代术，兼并形式呈现多样化倾向，横向、纵向和混合兼并多种形式并存， 适应了从总体上调整，许多英美大公司将自己的部分资产或业务卖出去，以资产 剥离作为对付衰退的防御性措施，从而使企业的并购出现了新的特点。1 9 7 5 年 美国资产剥离占并购交易额的比例高达5 4 。在整个1 9 世纪8 0 年代，此比率 一直在3 5 至4 0 之间变动。第血次浪潮始于2 0 世纪9 0 年代中期，高科技得 8 武汉理l ：人学硕士学位论文 到飞速的发展，公共政策迅速转变。在美国，里根政府对反垄断制度有所放松， 企业以收购的方式加强市场实力所受的限制减少，促使企业采取回归核心战略， 从一些与主业不相关联的领域中退出。因此，调整组织结构和经营结构以及降低 成本成为这次浪潮的重要起因。这次兼并浪潮呈现出三个显著特点：规模极大、 支付手段多采用股票的形式、企业兼并与剥离并存。从9 0 年代以来美国企业资 产剥离的发展情况可以从表2 1 中看出： 表2 11 9 9 0 - - 2 0 0 0 年美国企业剥离成交情况 年份交易量( 笔)成交金额( 1 0 亿美元) 1 9 9 04 3 2 42 0 7 6 1 9 9 1 3 6 4 3 1 4 1 2 1 9 9 23 7 8 31 2 2 7 1 9 9 34 2 1 11 7 6 4 1 9 9 45 1 5 42 7 8 4 1 9 9 56 5 9 53 8 9 6 1 9 9 67 5 6 05 7 3 1 1 9 9 78 8 8 77 7 7 4 1 9 9 81 0 4 4 41 3 5 6 2 1 9 9 99 3 3 71 4 2 7 4 2 0 0 08 5 2 01 7 4 5 9 资料来源：d i v e s t i t u r e a c t i v i t y i n 2 0 0 0 ，m e r g e r s & a c q u i s i t i o n s t h e d e a l e r m a k e r s j o u r n a l ，f e b 2 0 0 1 ，v o i 3 6 ，i s s u e2 ：4 7 4 9 英国的企业兼并有其自身的特色，即企业剥离所起的作用比美国大。企业资 产剥离构成英国企业并购的重要内容。企业的并购和剥离是资产重组战略的重要 组成部分，而且后者促进了前者，因为剥离资产增加了企业的现会流入，大大增 强了企业的并购能力。8 0 年代，英国实业界经历了大规模的企业资产剥离活动， 并呈现了多种形式，除了直接出售( s e l l o f f s ) 之外，还出现了将子公司上市使 之脱离母公司的分立( s p i n o f f s ) 、在不丧失主要控制权的情况下出售子公司部分 股票给一般公众从而给母公司带来现会收入的分拆上市( e q u i t yc a r v e o u t ) 、管理 层收购( m b o ) 及其衍生形式管理层换股( m b i ) 等形式。在有些情况下，它 们发生在继“解散式”接收之后，在这种接收中，将目标分解是收购者创造价值 的策略之一。众多的资产剥离方式被引入，拓展了公司控制权市场的范畴以及交 易的多样性。 9 武汉理 大学硕十学位论文 2 2 2 我国企业资产剥离概况 我国企业整体资产流动形式的资产剥离可以追溯到上世纪6 0 年代初。当时， 我国政府为了解决国民经济比例失调的问题，对工业企业进行大刀阔斧的“关、 停、并、转”。但是，由于采取的都是政治和行政手段而非市场行为，因此只能 称之为资产的划拨，还不是真正意义上的资产剥离。市场经济条件下的产权交易 形式的资产剥离则始于1 9 8 4 1 9 8 7 年间。在这一阶段，主要是劣势企业已濒临 破产急于寻求新路，因此将产权转让给优势企业，而且这些转让出于企业自发行 为的居多，但交易数量不多。1 9 8 7 年党的十三大明确小型国有企业产权可以有 偿转让给集体和个人。1 9 8 8 年七届人大一次会议明确提出要实现企业产权转让， 并把实现企业产权有条件的有偿转让作为深化企业改革的重要措施之一。国家体 改委、财政部和围家国有资产管理局还联合颁布了关于出售困有小企业企业产 权的暂行办法，提倡跨地区、跨部门进行企业产权转让。自此，我国的企业产 权转让活动开始进入高层决策。从1 9 9 2 年起，随着社会主义市场经济体制改革 目标的建立和客观经济条件的变化，我国政府不断强调推动存量资产流动重组， 对国有经济实施战略性改组。1 9 9 5 年在企业改制过程中，国有企业的剥离问题 提上了重要议事f 1 程，将国有小企业产权出售给非国有企业成为重置国有企业产 权提高效率的重要形式之一。1 9 9 7 年，“资产重组”被写进党的十五大工作报告 中。报告中指出要采取改组、联合、租赁、出售等形式，加快放开搞活国有小型 企业的步伐，形成企业优胜劣汰的竞争机制。党的十五届四中全会明确指出，国 有企业必须进行战略调整，选择的从竞争性领域中退出来。政策的引导加上相应 配套环境的改善，都为资产剥离交易从广度和深度上不断发展创造了条件。党的 “十五大”以后，资产剥离逐渐为上市公司所采用，并且呈现出逐年上升的趋势。 1 9 9 5 、1 9 9 6 年进行资产剥离的上市公司和交易总数寥寥可数，公布的交易金额 也较小。但从1 9 9 7 年开始资产剥离交易变得比较活跃，交易总数和交易金额都 显著上升。而到了1 9 9 8 年，上市公司公告剥离共有1 2 9 次，占1 9 9 8 年上市公司 企业重组总数和总金额的2 0 和2 1 。1 9 9 9 年，公告剥离1 9 0 次，实际发生1 8 7 起，涉及金额9 6 1 亿元，分别占1 9 9 9 年上市公司企业重组总数和总金额的1 6 8 和2 0 8 。2 0 0 1 年，公告的资产剥离或所拥有的股权出售3 9 5 次，占当年上市公 司资产重组的2 7 1 。这说明，资产剥离作为一种重要的资产经营形式被越来越 多的上市公司所采用，且已成为上市公司同常经营的重要的组成部分。 从以上英美国家资产剥离的发展历史中可以