硕士学位论文-股权分置改革以来的股市波动性研究.doc

中图分类号：F830股权分置改革以来的股市波动性研究金融学王幽然李好好 教授 二九年十二月学校代码：10252学 号：0721603上海理工大学硕士学位论文股权分置改革以来的股市波动性研究姓 名王幽然系 别管理学院专 业金融学研究方向金融市场服务指导教师李好好 教授学位论文完成日期 2009年12月学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学位论文保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。允许论文被查阅和借阅。本人授权上海理工大学可以将本学位论文的全部内容或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。保 密 年 不保密 本学位论文属于 学位论文作者签名： 指导教师签名：年 月 日 年 月 日声 明本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下,独立进行研究工作所取得的成果。除文中已注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经公开发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明的法律责任由本人承担。摘 要经过2005年开始的股权分置改革，中国股市的整体特征可以用“新兴+转轨”来刻画。股权分置改革至今已近5年，新兴市场、投资心理和投资文化带来的偏向成为中国股市波动性的根源。本文基于这两个根源，层层展开对股改以来股市波动性的研究。本文在对国内外相关文献进行全面综述的基础上，抓住了中国股市作为新兴市场的特点，借助在波动性研究中广泛采用的GARCH类模型，对股改以来的股市波动性进行了实证性的定量研究。文章首先科学选取并搜集了股改前后的有关金融数据，通过建模、模型拟合对国内外证券市场进行比较、股改前后证券市场展开比较。随后，本文利用GARCH模型的已求证结果，分别从噪声交易、投机心理、风险补偿和损失厌恶四种非理性的行为表现，利用行为金融学理论分析股市波动的原因。本文的研究发现，股改后的证券市场呈现出了与发达国家的新兴市场相同的一般特征，且股改后的股票市场的波动性增强了，股市在显现ARCH效应的同时，也表现出更为显著的长期记忆性与震荡性。股改后市场正逐渐走向弱式有效，且杠杆效应也在减弱，这些结论说明了股改后的证券市场正趋于健康和完善。股改后的证券市场在呈现许多积极方面的同时，也出现了由股改前遗留的问题以及在股改中暴露的新问题所引起的诸多不足。针对目前证券市场中的不足，本文提出了政策建议：在金融市场中积极创新、加强市场监管；作为投资者，应树立价值投资的理念。关键词：股权分置改革 波动性 GARCH类模型 行为金融学ABSTRACTFrom the beginning of 2005, Equity Division Reform (i.e. EDR) endowed the China Stock Market with “emerging + transition” characters . EDR has carried out for almost 5 years. Emerging market, investment psychology and the culture of investment became the roots of the volatility in China Stock Market. Based on these two origins, the article gradually gives a general investigation of the volatility since EDR.Based on reviewing the related literatures at home and abroad, the article seizes the characters of the emerging market, analyzes the volatility with generalized GARCH models. The article firstly selects and collects related financial data which during the fore-and-aft period of EDR and compares stock markets at home and abroad , compares China Stock Market before and after EDR by modeling and model fitting. Then according to the results from research on GARCH models, through the analyses of Behavioral Finance, the article analyzes the reasons for the volatility in the stock market from four irrational behaviors: noise trading, speculative instinct, risk compensation, loss aversion.The research shows that after EDR the stock market presents some characters which are identical with the emerging markets in developed countries, also the volatility after EDR is enhanced. The Arch effect exists in the stock market, and the long-term memory of fluctuation is strengthened. The stock market is becoming weak-form efficiency , at the same time, leverage effect is decreased. Above all the conclusions, China Stock Market after EDR is tending to be healthy and perfect.China Stock Market not only has positive performances but also exposures so many shortcomings which are left over by Split Share Structure or caused by EDR. Aiming at the current questions in the stock market, the article puts forward policy suggestions ：taking positive innovation in the financial market and enhancement of market supervision; establishing consciousness of value investment as a investor.Key Words: Equity Division Reform, volatility, GARCH models, Behavioral Finance目 录中文摘要ABSTRACT第一章 绪论11.1研究背景11.2研究意义11.3本文的研究方法21.4本文的思路和框架21.5本文的创新点和不足3第二章 文献综述52.1关于股权分置改革的研究综述52.2股市波动研究现状52.2.1股市波动的国外研究52.2.2股市波动的国内研究62.3 基于波动率行为的研究综述62.3.1 关于时变性和持续性的研究62.3.2 关于长期记忆性的研究72.3.3 关于非对称性的研究72.4 GARCH模型在中国股市的应用研究72.5 基于行为金融学的股价波动研究8第三章 股权分置改革的产生、核心要素与进展93.1股权分置改革的产生93.2股权分置改革的核心要素对价103.2.1对价的理论分析103.2.2对价的方式113.3股权分置改革的进程133.3.1股权分置改革的尝试143.3.2股权分置改革的三个阶段143.4股权分置改革前后股市的主要发展指标153.4.1选取指标的意义及其相关性163.4.2股改前后股市发展指标的变化趋势16第四章 基于实证分析的股市波动性研究184.1金融市场波动性理论184.1.1 波动性的定义及波动特征184.1.2 金融市场波动性理论的发展194.2 GARCH族模型204.2.1 GARCH族模型的产生204.2.2 模型概述214.3 实证研究264.3.1 实证研究的步骤264.3.2 实证研究274.3.3 实证结果对比分析股市波动35第五章 股市波动性的行为金融学分析405.1行为金融学理论405.1.1 行为金融学的诞生与发展405.1.2 非理性在股市波动中的表现405.2 关于波动性的行为金融学解释425.2.1 厚尾分布、波动积聚与噪声交易425.2.2 长期记忆性、震荡性与投机行为455.2.3 风险、收益正相关与风险补偿485.2.4 杠杆效应与损失厌恶50第六章 总结与建议526.1 总结526.2建议526.2.1 积极创新536.2.2 加强市场监管546.2.3 投资理念价值投资55参考文献57在读期间公开发表的论文和承担科研项目及取得成果61致谢62第一章 绪论第一章 绪论1.1研究背景股权分置改革是中国资本市场一项具有里程碑意义的改革，为证券市场的发展创造了历史性的机遇。这场改革的动因在于改革开放初期形成的股权分置是中国证券市场的历史遗留问题，它成为阻碍证券市场发展的制度性的屏障。加之相关法规不完善，中国这个新兴的证券市场有效性弱，并由此导致资源的市场配置不充分。2005年4月29日，证监会发布关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，到本论文着手实证研究时间的节点2008年12月底，中国股市经历了由股改试点、股改全面展开至股改攻坚、收官的三个阶段。三年多时间里，中国股市经历了互相演进三个阶段。三年多的股权分置改革过程是中国股票市场重新建立市场格局的过程。从制度上，我国股市是由制度折价到制度溢价的转型；从市场有效性上，我国股市是从一个基本无效市场逐渐走向弱式有效市场的健康发展；从股权结构、上市公司治理结构以及资本市场的投融资功能来看，我国股市也是不断地在进行着完善。因此，客观地评价，中国证券市场自股权分置改革以来确实取得了巨大的成绩，然而我国所进行的股权分置改革也暴露出了一些缺陷和不足，最典型的表现就是进一步加剧了中国股市的波动，导致股指的大起大落股指波动的直观非线性转换。具体的原因则是股票的全流通在短期内对市场扩容带来不利影响从而导致的市场的不稳定；内幕人员黑幕交易的不良影响面的扩大，造成监管难度加大等等，以使得股市的不稳定因素增多。1.2研究意义以证券市场的制度建设和功能完善为首要目标的股权分置改革确实有利于中国资本市场的健康发展。但是，股改本身也是一把双刃剑，它所带来的消极影响集中表现在加大股市的波动这一点也不容忽视，值得投资者警惕和防范。那么，股权分置改革究竟给中国证券市场带来了怎样的冲击及影响？这一直是我国研究资本市场学者们积极研究和探讨的课题该课题的深入研究对我国资本市场的健康发展具有比较深层次的现实意义。本文以上海证券市场为例，试图通过相关数据模型来揭示股改以来上海股市的波动特征。而数量经济学则是对股市的波动特征进行深入的理论分析的一个重要手段和途径。作为新兴证券市场的中国股市，与其他国外成熟的证券市场相比不仅有其独有的特点，并且具有更高的复杂性和不可预测性，尤其是股改以来我国股市的波动频率增强、幅度增大。因而，研究股改以来中国证券市场的波动特征、以及通过这些波动特征来试着作出相关的行为金融学解释就成为了本文研究的主要内容。本文的另一核心部分就是从行为金融学的角度来进一步解释分析股权分置改革以来上海证券市场的波动情况，力图结合实证分析来做出一个较为全面的波动性的研究，从股市波动性根源来揭露股改以来由于投资心理和投资文化带来的股市波动的偏向性的影响，尤其是股改以来证券市场呈现的“新兴+转轨”的特征，更使得从多个角度对股市的波动性的研究具有意义。实证分析和基于行为金融学的相关解释相结合，也令论文的内容更加丰满而翔实。1.3本文的研究方法本文贯彻了理论和实践相结合的原则：在理论上，不仅强调分析的具体性、现实性，也注重其可操作性；在与实践结合上，将理论阐述与实证分析充分结合。在研究方法上，本文遵循了定性分析和定量分析相结合的原则，不仅借鉴国内外学者的较先进的研究成果，同时结合实证数据进行说明。论文的研究主要是基于现有股权分置改革及微观金融研究成果的基础之上进行的。所使用的分析工具主要来自统计学、经济学、行为金融学等。文章在实证章节主要基于金融市场波动性理论之上，运用GARCH族模型、使用Eviews 5.0软件对股市波动性进行研究。GARCH类模型是目前研究诸如股指收益率序列这类具有簇集性与异方差性特征的金融数据变动规律性的较有效方法与工具。许多国内外的学者都运用该模型对波动性展开研究，该模型也随着实际运用不断地修正完善以求其数据结果更有效。因而本文运用该模型作为实证研究的主要工具是有证可依的，也是比较可靠的。 而文章在关于波动性的行为金融学解释的章节中主要依据学者们一直认为投资者非理性行为对股市波动是有影响的理论观点。变幻无常的证券市场，投资者的行为不能是完全理性的，即呈现出有限理性的过程。尤其是股改后，在中国特有的文化背景下，投资者的心理必然受到影响，他们的一些非理性心理导致的非理性行为，如噪声交易、以投机心理造成的情绪波动、风险补偿以及损失厌恶行为，都会造成股票价格的异常波动，产生非理性泡沫，因而从行为金融学更深一层地解释股改以后的市场波动性就显得十分必要。1.4本文的思路和框架本文共分为六章：论文的第一章是绪论，简要介绍了研究背景、研究意义、研究方法以及思路和框架，并且说明了论文的创新点，也指出了文章的不足之处。第二章是文献综述，主要将文章中参考的文献内容和成果进行了简明扼要的分析和综述。第三章是介绍股权分置改革的产生、核心要素与进展：由股权分置的产生解释了进行股改的原因，将股改的核心要素“对价”进行了理论的分析且扼要说明了几种“对价”的主要方式，回顾了股改的历史进程并列举了股改中的一些大事件，通过资本化率、交易率、换手率三大主要指标的数据来说明股改以来股市的发展情况。第四章是利用GARCH类模型对股改后上海股市进行实证研究，主要分为两大部分：第一部分是理论模型的介绍，分别介绍了金融波动性理论和GARCH类模型，前者是产生模型的理论基础，由模型的理论和公式的阐述为后一部分的实证研究结果做出了必要的科学证明；第二部分是实证研究的核心，选取了相当数量数据经过Eviews软件的处理、建立了GARCH类模型，运用这一系列实证研究的数据结果并在此基础上进行了深入的、科学的分析。最终从股改前后实证结果的对比，分别从股改前后描述性统计特征的变化、波动特性的变化、市场有效性的变化、随机冲击非对称的变化这四个方面，进一步分析上海股市自股改以来的波动情况，由此获得了从实证角度出发对股改以来上海股市波动研究的主要结论。第五章是股市波动性的行为金融学分析，从而对股改以来的股市波动进行深层次的分析，如第四章一样它也分为两大部分：第一部分主要介绍了行为金融学理论，尤其是行为金融学中的非理性行为与股市波动的相关性的关系，为下文将要展开的针对实证结果的具体的行为金融学分析奠定了扎实的理论之基；第二部分别从厚尾分布、波动积聚特征，波动的长期记忆性、震荡性，证券市场中风险与收益的正相关关系，以及波动的杠杆效应对应地做出了关于噪声交易、投机心理、风险补偿、损失厌恶的行为金融学解释。第四、五章是论文的核心章节。论文的第六章是全文的总结与建议，通过对上文得到的主要结论进行总结，对政府提出了如何完善股改后股市环境的政策提出有关建议，以及针对投资者发表了应该要树立价值投资理念的观点。1.5本文的创新点和不足 本文的创新之处在于，由股市波动性根源得到启示，将模型实证和行为金融学结合起来对股权分置改革以来的股市波动进行了研究。对于实证研究，本文总结了波动性模型的研究成果，由综合比较股改前后证券市场波动性的变化情况从而对股权分置改革以来的股市波动性做出相关研究。从行为金融学中的非理性行为出发，结合实证研究结果，由四种非理性行为对股市的波动性进行了解释分析。由于波动性问题的复杂性及笔者的能力所限，本文还存在诸多的局限和不足，有一些问题还有待于进一步研究。(1) 文章在实证研究中只以上证综合指数为代表，分析了我国股权分置改革以来的上海证券市场的整体波动情况。而并未对于个股的波动性做详尽的探讨。(2) 由于波动性的度量模型涉及到很多学科，所以文章实证研究中运用的模型是直接借鉴国外的研究成果，究竟是否完全适合我国股市的实际情况还有待实践进行证明。(3) 股市波动并非是一个独立的运动体系，国内外的诸多研究文献也表明：股市波动与宏观经济变量的波动、经济周期、公司的盈利状况、财务结构等因素都有着非常密切的联系，由股权分置改革来对股市波动进行的研究难免有些孤立，难以全面揭示股市波动的特征，对某些特征也无法给出较为合理的解释。因此，如何将股改后的股市波动与其它相关因素有机地结合起来分析也是有待进一步研究的问题。(4) 股权分置改革后，股改前的非流通股都涌向了二级市场，带来了股市的扩容。正是因为如此，在二级市场流通的股票数量大大地增加了，因而也必然引起资本化率、交易率、换手率的变化。从这些指标中，股改后股市的波动性增强似乎是可以预见的。本文因笔者能力水平有限，在进行论文研究中未能提出剔除全流通股引发的扩容因素，更科学、全面的研究有待在以后改进。65第二章 文献综述第二章 文献综述2.1关于股权分置改革的研究综述对于股权分置改革的原因及影响，李小燕，施孟华 李小燕，施孟华. 试析股权分置改革的原因和影响. 金融财经， 2008,10：86.从历史原因的角度阐述了股权分置的原因且从积极和消极两方面分析了股权分置改革的影响。李弢，朱春红 李弢，朱春红. 股权分置改革以及多我国证券市场影响的分析. 教育经济研究， 2008,4：282-283.也一方面肯定了股权分置改革有利于上市公司治理结构的改善、公众尤其是中小投资者权益的保护等正面的影响，另一方面也指出了股权分置改革对证券市场带来的短期的负面影响并提出了积极的应对措施。巴曙松 巴曙松. 从制度折价到制度溢价股权分置改革后的市场格局. 中国金融， 2007,2：61-63.作为中国金融研究所的副所长，从一个全新的视角看待股权分置改革以来的市场格局，认为股权分置改革产生的制度影响的可以集中表现在中国股市从制度折价到制度溢价的转型。许汉友，刘超 许汉友，刘超. 论股权分置改革对市盈率的影响. 商场现代化，2007,30:42-47.分析了我国目前正在进行的股权分置改革，肯定了股权分置改革对中国证券市场的积极作用，更进一步探讨了股权分置改革对我国股市市盈率的影响，并指出了我国股市目前正在向长期稳定合理的市盈率态势发展。余俊56 余俊. 股改支付对价博弈分析. 现代商贸工业， 2008 ,10：243-244.从股权分置改革的博弈论基础出发，建立博弈模型以分析求解得出博弈双方的最优策略，同时对股东间博弈的有效性进行了实证研究，从股改支付“对价”博弈的角度来研究股权分置改革。蔡卫星，高明华 蔡卫星，高明华. 股权分置改革政策效果的实证研究. 金融发展研究，2008， 6：60-64.利用2005-2006年间上市公司的有关数据对股权分置改革的政策效果进行了实证考察，发现股权分置改革不仅能有效减少上市公司资金被侵占的可能，而且股权分置改革还能有效提高上市公司价值。周伟峰，倪红福59 周伟峰，倪红福. 股权分置改革以来我国股市走势及问题分析. 金融在线，2009,1：56-58.分析了我国股市自股权分置改革以来的走势情况，深层研究了我国股市目前尚存在的问题，以此评定了我国股市发展的现阶段的情况并对我国股市未来的稳定发展提出了建设性的意见。2.2 股市波动研究现状2.2.1 股市波动的国外研究关于股市波动，国外学者做过不少的研究：从宏观的角度看， Mookerjee等 Mookerjee R, and Yu Q. An empirical analysis of the equity markets in China . Review of Financial Economics，1999,8：41-60.使用协整性和Granger因果关系来检验新加坡宏观经济变量与股价的关系，该结果显示，股票价格与货币供应之间存在长期协整的关系，并且股价领先于货币供应量。从行业的角度看， Kale、Hakansson、Platt Kale J. K.，Hakansson N.H. and Platt G.W.，Industry vs other factors in risk prediction. Finance Working Paper 201, Haas School of Business, University of California at Berkeley, 1991.将行业特点和非行业特点进行比较来解释股票收益的差异性，发现行业特点从性质上讲比非行业特点更重要。从公司的角度看，Lamont Lamont O., Eanings and expected returns. Journal of Finance，1998,46：1563-1587.的研究则认为用股利支付预测率预测股票收益率的效果比用股票收益率好，表明股票价格决定于上市公司未来的盈利水平。对于新兴证券市场价格波动的状况的研究， Harvey Harvey C.R., Predictable risk and return in emerging markets. Review of Financial Studies，1995b,8：773-816.指出，新兴证券市场与国际资本市场是相分离的，这种分离的结果是新兴证券市场的投资回报与发达证券市场的投资回报仅有微弱的联系，且其风险与回报的相关程度高于发达证券市场。2.2.2股市波动的国内研究在股市波动方面国内学者也做了相当数量的相关研究：佟孟华 佟孟华. 股权分置改革前后股市流动性溢价的稳定性研究. 统计与决策， 2008,12:23-26.运用实证研究发现，股票流动性溢价性具有稳定性，股改后股票预期收益与换手率的负效应减弱，说明流动性的强弱与流动性溢价具有密切关系，股改后股票市场的有效性略有增强。许汉友、刘超认为在股权分置改革后，总体而言，我国股市的市盈率有明显好转，进入了一个较高的投资价值区域。贺俏 贺俏. 股权分置改革引发股价变动的经济学研究. 全国商情（经济理论化研究），2006,4：38-40.通过分析影响股票价格的供求两方面因素，着重探讨了股改中对价形成的机理及支付“对价”水平的合理性，就股改引发的股价变动进行了经济学的探究。戎如香 戎如香. 论股权分置改革对上市公司股价的影响基于沪市试点股改的40家上市公司的数据分析. 广东金融学院学报，2007,5：23-30基于沪市试点股改的40家上市公司数据的分析，认为股改对样本公司价格发现和平均超额收益率有着明显的影响，探究了股改对上市公司股价的影响。曹建新、黄佳蕾 曹建新，黄佳蕾. 股权分置改革对公司股价影响因素分析. 粤港澳市场与价格，2008,7：41-43使用0hlsoil、Col1ings估值模型的基础上增加了“流通股比例”这一变量，验证2007年末在市场条件下影响公司股价的因素。经过实证分析发现每股收益与股票价格具有价值正相关性，且影响关系显著。2.3 基于波动率行为的研究综述2.3.1 关于时变性和持续性的研究金融经济学者的研究发现，股票的收益分布并非呈现出正态分布，而是表现出明显的异方差形态，也就是波动率表现出时变性；此外，学者们发现在较大的波动后通常都跟随着另一个较大的波动，较小的波动后亦随之有一个较小的波动，这就是波动的持续性。Engle开创性地提出了ARCH模型，Bollerslev在ARCH模型的基础之上，在其方差方程中引入了滞后方差项从而提出了GARCH模型。国内外的实证均证明：GARCH模型确实能够较好地拟合波动率的时变性与持续性这两种行为。施红俊，陈伟忠 施红俊，陈伟忠. 股票月收益实际波动率的实证研究. 同济大学学报(自然科学版)，2005, 33(2):264-268.利用月实际波动率对广义自回归条件异方差类模型的波动率模拟效果进行了检验，发现该模型的波动率度量精度优于其他模型。陈梦根 陈梦根. 中国股市长期记忆效应的实证研究. 经济研究， 2003,3: 70-78.对个股的收益序列进行了实证研究，发现序列呈现尖峰厚尾的非线性的动态特征，同时发现成交量变量能够在一定程度内解释部分股票的波动率的持续性。2.3.2 关于长期记忆性的研究Ding，Granger Ding .Z. and C.W.J Granger. Modeling Volatility Persistence of Speculative Returns：A New Approach. Journal of Econometrics，73:185-215.发现，资产收益绝对值的d次幂rtd的自相关函数呈现出显著的缓慢衰减特征，这样的特征被称之为波动率的长记忆性。需要说明的是，波动率的长记忆性并不能简单地等同于其持续性。持续性一般描绘的是波动率短期的自相关性，而长记忆性刻画的是一种长期的自相关性。Andersen等 Anderson，T.G. Stochastic Autoregressive Volatility：A Framework for Volatility Modeling. The Journal of Finance,1994,51:169-204.利用能描述波动率长记忆特征的GARCH模型发现对数实际波动率呈现出长记忆特征。在国内，关于收益率的长记忆性的研究也有不少：施红俊等 施红俊，马玉林，陈伟林. 中国股市长记忆实证研究. 同济大学学报(自然科学版)，2004,32(3):416-420.，王春峰等 王春峰，张庆翠，李刚. 中国股票市场的长期记忆性研究. 系统工程，2003,1:22-28.通过对沪深两市的实证研究得出两市的收益率波动序列均具有高度显著的长记忆特征。2.3.3 关于非对称性的研究在标准GARCH模型中，收益冲击项对条件方差的影响是对称的，也就是正负冲击项对条件方差的冲击是一样的。Nelson Nelson, D. B. Conditional Heteroscedasticity in Asset Returns: A New Approach. Econometrics, 1991,59:53-57.的研究发现，正负冲击项的影响并不对称，且往往负的冲击项有更大的影响，这就是常说的波动率的“杠杆效应”。Nelson提出的EGARCH模型就在关于捕捉这种波动率的非对称性效果上比较好。国内学者陈浪南等 陈浪南，黄杰鲲. 中国股票市场波动非对称性的实证研究. 金融研究， 2002, 5: 34-37.采用GARCH-M模型分时段实证分析了利好消息、利空消息对股票市场的非对称影响。2.4 GARCH模型在中国股市的应用研究自GARCH模型的诞生的20多年间内，GARCH模型得到不断的发展和完善，在解释波动率的时变和持续行为以及股市上的各种异象时，GARCH模型在中国股市也得到了广泛的应用，比如：方国斌，杨桂元 方国斌，杨桂元. 股权分置改革前后上海股市动态特征的路径转变. 统计与决策，2008 ,7:136-139.通过GARCH族模型对股改前后上海股市收益率序列动态特征的路径进行了分析从而研究了股改对上海股市动态特征的影响，发现股改后上海股市的动态特征确实发生了重要转变。李从欣等 李从欣，李国柱，符立新. 股权分置改革前后股市波动的特性分析. 财会月刊，2008,4 :15-16.运用GARCH族模型分析了股权分置改革前后我国股市的波动性，结果发现股改后的波动性增大，一些相关指标由于股票的全流通也发生了变化。孙伶俐 孙伶俐. 股权分置改革对我国证券市场波动性的实证分析. 税务与经济，2009, 1:49-53.采用GARCH-M模型和EGARCH-M模型对收益率的波动性进行了研究，研究显示沪深证券是市场的期望收益与期望风险存在正向关系。2.5 基于行为金融学的股价波动研究基于行为金融学的股价波动研究国内外都有不少的文献，而本文主要借鉴了国内的相关文献，其原因在于中国的证券市场是一个相对不太成熟的市场，市场中投资者的行为表现也与国外的成熟证券市场有所不同且有其自身特点，因而参考国内主要研究成果对本文研究就更具针对性。刘学军，马越 刘学军，马越. 行为金融学视角下的股票价格波动探析. 世纪桥， 2009,3: 68-69.认为决定股价短期波动的因素是所有参与投资的交易者的心理因素的综合，包括理性、非理性的心理因素，而个体非理性的累加会造成整体市场的非理性波动。文章运用行为金融学从个体和群体的心理角度出发分析了股票价格的波动与发展。张强，杨淑娥 张强，杨淑娥. 噪声交易、投资者情绪波动与股票收益. 系统工程理论与实践， 2009,299(3): 40-47.通过对Delong的噪音交易理论模型的修正，分析了投资者情绪对股票收益的影响机理。将市场换手率、封闭式募金折价和投资者开户增长率作为间接投资者情绪指数，结果显示投资者情绪是影响股票价格的系统因子，股票价格随着投资者情绪波动而波动，而且情绪的上涨和下降对股票价格的影响是不对称的，前者对股票价格的影响要比后者强的多。朱伟桦，张宗新 朱伟桦，张宗新. 投资者情绪、市场波动与股市泡沫. 经济理论与经济管理， 2008,2: 45-50.认为我国投资者情绪容易受到噪声交易的影响，这是产生投机性泡沫的微观基础。文章通过投资者情绪与股价变化模型研究发现在市场波动机制中，投资者情绪与股价变化存在动态关系，股价泡沫存在内在持续性，引发市场正反馈效应，从而促成投机性泡沫的生成。邹辉文 邹辉文. 股市投资者行为特征及其对股票价格波动的影响评述. 福州大学学报（哲学社会科学版），2009,1: 16-23.通过理论分析认为投资者的行为是有限理性的，他们的一些非理性行为，如从众行为、对股市政策或消息的过度反应等，常常造成股票价格的异常波动和非理性泡沫的产生，对股市本身的发展和投资者的合法权益都会造成一定的损害。第三章 股权分置改革的产生、核心要素与进展第三章 股权分置改革的产生、核心要素与进展3.1股权分置改革的产生我国股票市场建立于20世纪90年代的初期，由于当时特定的僵化的社会制度结构和社会意识形态的条件下，股权分置成为了创立和发展中国股票市场的必然选择。它反映了当初制度设计者们一种渐进式的改革思维，是处理我国经济基础与上层建筑矛盾的一种迂回的制度安排。因而，我国上市公司的股权分置是我国特殊国情下的产物。我国大部分上市公司从股份制改造到募资上市的过程是：国家(或法人)投资兴建的企业经资产评估后按一定比例折股，在符合上市条件后向社会公众溢价发行，企业股票上市后则分为可流通部分(即公众股)和不可流通部分(国家股或法人股)，同股不同权。 “股权分置”与“股权同一”相对，即指上市公司股权结构分为性质不同的两部分，一部分股份是社会公众股，可以自由流通；另一部分股份是国有股和法人股，暂不上市流通 罗丽珍. 我国股权分置对价问题的研究. 暨南大学硕士学位论文，2007:17.。截至2004年底，我国上市公司总股本为7149亿股，其中非流通股份4543亿股，占上市公司总股本的63.55%；国有股份占非流通股份的74%，占总股本的47%。客观地评价，在股权分置推行的初期，确实催生了中国股市的发展。但是，股权分置既不符合国际惯例，不利于入世后我国证券市场与国际市场顺利接轨，也不能很好地体现市场公平的原则。股权分置带来了诸多不良影响，其主要危害表现在：（1）导致非流通股股东不仅恶意操纵上市内幕、隐瞒事实，而且也未完全遵守履行真实、完整地披露信息的义务；（2）非流通股股东与流通股股东追求利益目标相背离，致使上市公司治理难度加大，缺乏共同的利益作为基础；（3）股权分置结构很大程度上扭曲了股市定价机制，中小股东要承担更大的风险和负担更多的交易成本，其利益受到严重侵害；（4）使得公司治理结构更趋复杂，上市公司控制权的分裂情况凸显；（5）影响了证券市场的健康运行，导致了资产泡沫、过度投机等不良现象的出现 刘明，王仁曾. 股权分置改革中上证指数的波动基于ARCH类模型的比较分析. 统计与信息论坛，2006,21:89-92.。因此，股权分置作为历史遗留的制度缺陷，影响着资本市场定价功能的正常发挥，不能有效发挥资本市场的优化资源配置功能。随着中国股票市场的市场化和国际化进程的加快，股权分置问题越来越成为中国股票市场向纵向发展的重要制约因素，同时也在诸多方面制约着国有资产管理体制的根本性变革 王岚. 论述股权分置改革对我国证券市场的影响. 商场现代化，2007,5: 34-37.。因此，股权分置的问题必须妥善解决，中国证监会于2005年4月29日正式出台了关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，随后推出了首批40家上市公司进行股权改革试点。经过试点阶段、全面股改和攻坚阶段、收官阶段，目前股权分置改革已经基本结束。3.2股权分置改革的核心要素对价“对价”是我国上市公司股权分置改革的核心要素。所谓对价，简言之就是指非流通股股东向流通股股东支付的代价，其目的是为了换取非流通股的流通权。股权分置改革作为我国资本市场发展史上的一项重大改革，显然会涉及到利益的调整，由此也必然要求付出适当的代价。股权分置改革不可避免地直接牵涉到了参与各方的实际利益，关系到对原本利益格局的重整，甚至会出现许多尖锐的冲突和博弈，但其最终的结果则一定是在新旧体制的转轨过程中寻找到新的利益的均衡点，以形成新的利益均衡机制，从而使得市场在有序且良性的制度框架下运行。在这一过程中，利益所涉及的一方就难免为之付出代价，即承担为改革所付出的成本，且这项成本必须由非流通股股东来承担。流通股股东自我国股票市场建立至今，为股权分置付出了昂贵的成本，几近承担了上市公司所有的系统性风险以及非系统性风险。因此，股权分置改革的成本理应由非流通股股东来承担由送股、送现金、送权证等方式来进行支付，这就是对价。3.2.1对价的理论分析“对价”作为股权分置改革的核心要素，它的合理与否直接关系到股权分置改革的成败：若对价过低，其股改方案必然得不到该股票流通股股东的同意，造成股权改革不能得以及时实现；若对价过高，又显然损害了该股票非流通股股东的合法利益，对上市公司未来的经营发展不利 魏建华. 股权分置改革中的对价分析. 经济理论与经济管理， 2005,8: 27-31.。本文下面就从微观和宏观经济层面来分析“对价”的理论基础。(1)微观经济视角有学者通过研究发现，股权分置溢价是指在股权分置条件下，由于三分之二的股票不流通，流通股的发行、再融资和交易价格高于在全流通条件下的均衡价格，由此产生的非正常溢价。股权分置溢价概念将为所有上市公司支付“对价”提供理论依据。股权分置导致了A股市场上形成了“两次高溢价三个价格台阶”的缺陷性的市场结构。股权分置使得流通股票经历了两次高溢价后流入流通股投资者手中。第一次溢价为发行时的1：5左右，第二次溢价为上市时的1：2左右。前一次溢价是指股权分置导致近七成的股票不得流通，流通股的发行、再融资价格和交易价格高于全流通下的均衡价格，由此产生的非正常溢价。流通股股东之所以愿意付出较高的溢价来购买流通股，其前提条件是非流通股不流通。股改后，非流通股股东获得流通权，就要付出流通股股东之前付出的高溢价。后一次溢价则是股票上市流通后包含在流通价格中的流通权价值。流通性是指股票在市场上可以易手的可能性和便利性，这是一种可交易的权利，该权利就是流通权价值。流通权价值能带来三方面的潜在收益：一是有利益资产的避险能力的提高，二是可以享有公司利润增长和综合竞争力提升所带来的杠杆化资产增值，三是可以享有资产的市场价差收益。因而，非流通股股东要获得该流通权价值，就必须支付“对价” 瞿卫东，姜诚. 股权分置改革中的对价问题研究. 经济与管理研究, 2005,12:42-46.。(2)宏观经济视角从宏观层面看，保证和维系经济社会秩序稳定是政府部门最基本的职能之一。支撑政府职能和政府重大决策的最基本理论根据是公共利益。股权分置改革，目标是重构市场制度，为其他各项改革的深化和市场创新创造条件，促进资本市场的长期稳定发展，它所具有的历史意义几乎与20世纪90年代初建立这个市场一样的重要。股权分置改革不仅涉及到投资者、上市公司、股东机构、证券公司、基金管理公司和众多中介机构的切身利益，而且牵涉到众多期待发股上市的公司利益，还有商业银行、保险基金以及社保基金的利益。因此，股权分置改革的成功与否，不仅关系到以上这些利益的调整，同时关系着股市的未来发展前景和中国金融体系的完善。综上所述，股改就是政府所要维护的公共利益所在。在股权分置改革过程中，如何避免出现因4000多亿非流通股的大量入市而引致股市大幅下挫甚至崩盘的局面，支付“对价”就是这个问题的关键所在。换言之，促使非流通股股东向流通股股东支付“对价”是政府维护公共利益的表现。3.2.2对价的方式 对于每一家进行股改的上市公司，对价方案的设计就是股权分置的灵魂。对价方案的成败也预示着公司股权分置的成败，合理的对价方案是积极推进股改的助力器，反之则能成为股改的绊脚石。因而上市公司通过对不同对价方式的深入分析，权衡不同对价方式的利弊，选择一种对价方式或者多种对价方式的组合，得出最优的对价方案，在流通股股股东与非流通股股东的权益之间找到平衡点。(1)送股方式所谓送股，指在公司总股本不变的情况下，非流通股股东拿出一定的自有股份按比例向流通股股东赠送，作为“对价”以获得流通权。这是目前运用最多的“对价”方式。送股一般是“股票拆细”或者“股票股利”。“股票拆细”是指上市公司按一定比例向流通股股东追加股票，可能会造成股价下跌，但每个股东拥有股份的比例不改变，股票的财富总值也不变化。这种方式被认为是意在提高股票流动性的一种技术处理：股价下降、购买一手门槛降低，有利于更多投资者参与。“股票股利”则是指上市公司以一定比率向股东追加股票的形式向股东分配股利。对于企业来说，股票股利没有现金流出，不是真正意义的股利，而只是增加了在外流通股票的数量，同时降低股票的每股价值。因此“股票股利”被认为与“股票拆细”相似，送股方式对公司的现金流量没有影响，亦不会影响到参与股改的公司的正常活动对资金的需求送股方式基本适用于任何公司，尤其适合优质公司。(2)派现方式所谓派现，指非流通股股东将“对价”数额直接以现金形式向流通股股东直接支付，或在上市公司资本公积金向全体股东派现后，非流通股股东再将所获现金转送给流通股股东的方式。这对非流通股股东持股比例并无影响，而且能使非流通股股东得到真金白银的补偿，机构投资者通常更乐于接受。参与股改的公司采用现金支付方式将影响到公司的现金流量状况。因此，以派现方式对价对股价影响较大，其现金对价比例越大造成股价的波动也越大。派现主要适合于那些非流通股股东现金相对充裕、股票价格较低的公司。(3)送权证方式所谓送权证，就是指非流通股股东向流通股股东派发认沽或者认购权证，持有权证可以在约定的期间以约定的价格卖出或者买入一定数量的股份。在股权分置改革中，权证主要以认股权证和认沽权证两种形式存在。以权证作为股改对价，是公司非流通股股东与流通股股东依据股改有关规定，召开股东会议自行协商的结果；股改权证在上交所上市交易，是权证发行人自行决定的结果。对投资者而言，持有权证可以在股价低于预设值的某一点获得市价与预设值差额的补偿，从而大大降低投资风险。而对非流通股股东而言，通过权证对价，不仅能获得流通权利，还可同时避免大量的现金流出和股份转出，以缓解公司的财务压力。上市公司之所以用权证作为对价，主要是因为其非流通股股东难以用股份或现金等形式来支付“对价”。股改权证丰富了股改对价支付方式，进而推动整个股权分置改革，起到了重要作用。(4)缩股方式所谓缩股，是指非流通股股东将应支付的“对价”折合成相应的股数，通过缩减自己所持有的上市公司的股份数额，最终减少注册资本来提高流通股股东的每股价值。缩股是股本分割的一种，但是缩股对股改公司及两类股东的现金流均无影响，同时会提高相关财务指标，从而可以提高股票的长期价值，也有利于增强价值理念。缩股模式其实质与送股模式相同，均以减少非流通股东的持股比例为目标，但其扩容压力相对比较小。从本质上说，这种方式是上市