（会计学专业论文）我国上市公司管理层股权激励研究.pdf

摘 要 i 我国上市公司管理层股权激励研究 摘要 股权激励是现代西方发达国家在公司治理实践中广泛推行的经理人激励制度。 上 市公司管理层股权激励的核心目标是解决上市公司管理层和股东之间目标函数不一 致所产生的委托代理问题，促使上市公司管理层和股东之间利益趋同，激励上市公 司管理层为股东和社会创造更多的价值。 中国上市公司管理层长期激励机制的普遍缺 乏突出了股权激励的迫切性和重要性。 从国际上来看， 美国公司率先实施股票期权等激励措施来解决管理层长期激励问 题，股权激励制度从 2 0 世纪 8 0 年代推动美国新经济的发展，但是到了 9 0 年代后期， 美国公司管理层薪酬中股票期权的滥用引发了对股权激励的广泛的质疑和争议， 本文 对美国股权激励制度兴起的缘由和产生的问题进行了总结， 以便指导股权激励在中国 的实践。 相比之下，我国上市公司管理层股权激励制度的发展较为滞后。本文对我国实施 股权激励制度的历史沿革作了系统的分析，在 2 0 0 5 年 1 2月 3 1 日之前，我国部分上 市公司采用管理层收购、股票增值权、延期支付等股权激励措施对管理层长期激励。 而真正的实施股票期权的公司没有一家。 这显然不符合我国当前的证券市场的发展和 建立现代企业制度的要求。 本文对实施股权激励的上市公司的业绩效果进行了系统分 析，其结论为： （1 ）制造业实施股权激励的公司最多，效果并不显著，而信息技术业 实施股权激励的效果较好；（2 ） 业绩股票是上市公司最多使用的激励模式， 总体来看， 激励效果并不显著。从 2 0 0 6年以后，股票期权成为主要的激励模式； （3 ）目前民营 上市公司是实施股权激励的上市公司的主要部分； （4 ）在考察实施股权激励的上市公 司业绩激励效果后提出了相应建议措施， 并对当前开展的股票期权激励提出了相应的 建议以及应关注的问题，以便上市公司更好利用股票期权达到对管理层的长期激励。 关键词：股权激励，上市公司，管理层 abstract ii research on employees equity incentive of china listed company abstract equity incentive and making manager an inside shereholder is a new incentive mechanism widely used western countries to mitigate principal- agent problems.the primary goal of exeutive equity incentive is to align the interests of management with those of shareholders and to incentivize management to manximize shareholder wealth and social value.the lack of long term incentive scheme for management of chinese listed companies highlights the need and importance for equtity incentive. from a global perspetive,american companies took the lead in implementing equity incentive to resolve the lack of long term incentive scheme.equity- based pay has been the engine for economic growth in us from the 80 s of last century.however, the explosive growth in us ceo s equity based pay in late 90 s of last century has put the equity based pay under fire.the paper summarize the reasons of the beginning and problems about equity incentive in us in order to direct the practice in china. while in china, the development of equity incentive relatively lagged.the paper sysmaticly analyse the historic development of equity incentive machinism.the equity incentive measures included mbo, stock appreciation rights, deferred compensation and so on before 31th dec. 2005 in china,but there is no really company to actualize eso.this apparently falls short of the development of securities business and the demand of building up modern enterprise system.there are four conclusions in terms of analysing listed companies implemented equity incentive.firstly, the majority of listed companies are manufacturing companies,but the effects are not prominent, information technology companies are the best.secondly, is adopted by most of listed companies,whereas the effects are not remarktable.eso is the main incentive mode from 2006.thirdly, the private companies are the main parts of listed companies implemented equity incentive from 2006.finally,the paper brings forward the corresponding advice and notice questions to listed companies,especially listed companies implemented eso,in order to achieve the long term incentive for managers. key words：equity incentive，listed companies，employees 独创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取 得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含 其他人已经发表和撰写的研究成果，也不包含为获得华东交通大学或其他教育机构 的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已 在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 本人签名_日期_ 关于论文使用授权的说明 本人完全了解华东交通大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保 留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅。学校可以公布论文的全部或部分内 容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 保密的论文在解密后遵守此规定，本论文无保密内容。 本人签名_导师签名_日期 第一章 引言 1 第一章 引言 1 . 1选题背景和意义 从公司治理的高度来看，高级管理人员的激励是它的一个子集，而股权激励机 制则是解决高级管理人员激励的途径之一。股权激励就是在委托代理理论的框架下 研究从企业内部对高级管理人员实施激励的制度安排，以降低由于所有者和代理人 效用不一致而产生的代理成本。我国目前尚无法形成有效的外部竞争性市场来解决 企业内部的委托代理问题，这就使得从企业内部来完善公司治理结构变得尤为重 要。因此，如何设计一套有效的合约激励机制来控制高级管理人员的道德风险，成 为值得研究的路径之一。 本文所指的股权激励包括狭义和广义两个概念。从狭义上讲，仅是一种薪酬政 策，即股权作为一种支付薪酬的方式，以此来最大限度地调动被激励人的积极性和 创造行。美国证券交易委员会对股权薪酬的定义是上市公司向员工、董事或其他服 务提供者支付股本证券（新发行的股票或库藏股） ，作为他们服务报酬的计划或安 排；即使授予股权期权或其他股本证券时没有一个计划但只要这些股票期权或股票 是薪酬的一部分，也应视为股权薪酬计划，但是，以下情况不算股权薪酬： （1）一 般的针对所有股东的计划，如红利再投资计划； （2）仅是允许员工、董事或其他服 务提供者按照市场价格可以从公开市场或上市公司购买股票的计划，无论这样的计 划规定是交割还是延期交割股票，是直接支付股票价款还是从薪酬中扣除股票价 款，都不能算股票薪酬计划。从广义上讲，还包括公司管理层自身购买持有公司股 票，从这个意义上来说，管理层的强制持股和管理层通过购买股票而获得上市公司 的控股权的管理层收购也在本文研究范围内。 自 1952 年美国辉瑞（pfizer）制药公司推出以股票期权合约为主的股权激励以 来，直到 90 年代初期并未得到广泛认同和推广。随着信息经济在北美地区迅速发 展，经理人卖方市场的强化与人才流动性的加强，北美公司为了留住人才以及提高 股东价值在实践中开始普遍采用这种新式的激励合约。 2000 年全美最大的 500 家上 市公司中已有 78%实行了经理层期权计划，而在 1991 年这一比例只有 19%。同时， 随着资本市场和产品市场日益全球化以及企业国际并购热不断升温，经理期权计划 逐渐从美国公司扩散到其他西方国家企业，成为国际潮流。 但是，2002 年美国许多业界巨头发生了系列财务舞弊 安然、世通等，使人们 清醒认识美国式公司治理模式并非完美无缺，特别是这些舞弊公司的高级管理人员 通过行权获得了巨额收益，成为这些公众公司高管人员牟取暴利的工具。美国联储 主席格林斯潘表示，股票期权是一些公司出现巨大财务“黑洞”的漏洞之一。由此 第一章 引言 2 可以看出，股票期权既有激励作用的一面，也有内在缺陷的一面，这些缺陷在一定 条件下可能会异化成经营者损害所有者利益的“激励机制” 。 在我国，上海仪电控股（集团）公司也于 1997 年率先实行了股票期权制度， 之后上海、北京、深圳和武汉等地先后出台了相应的政策，不少企业随之纷纷仿效。 一时间，股权激励合约成为我国企业改善内部治理结构所首选的激励机制。在现有 法律规定下，我国上市公司也采取了多样的股权激励模式，在改革激励机制方面主 动地进行了大量的探索，如用部分奖金购买二级市场流通股、虚拟股票、奖励绩效 股份、管理层强制购股并锁定，等等。中国的管理层收购也正暗潮涌动。但是，由 于缺乏统一规范的指导意见，股权激励计划都是因时因地设计，各不相同，真正的 股票期权计划还没有，股权激励计划的推进还面临许多问题。上市公司和证券市场 都急需建立健全公司高管的股权激励制度。 鉴于此，股权激励在公司治理中到底应该如何安排成为一个热点。我国正处于 资本市场的制度建设时期，上市公司管理层的股权激励制度被认为是最重要的长期 激励机制，成为推进中国上市公司公司治理结构改善的重要机制之一。随着以股票 期权计划为主的经理层股权激励合约在我国实践中的引入，实务界和理论界都希望 通过股权激励能够有效解决我国企业的中长期激励动力不足的弊病，同时能够解决 我国企业高级管理人员报酬过低的境况，从而完善现代企业制度在企业中的构建。 但必须指出，股权激励虽然作为解决委托代理问题得到了广泛的赞誉和推崇，但对 这一激励机制的理论研究仍然没有得到统一的认识。因此，研究股权激励能够深化 理论界对股权激励的认识，同时为实践提供可行的操作途径。 1 . 2研究思路和方法 1 . 2 . 1研究思路 现代企业理论中的契约理论和委托代理理论为管理层激励构建了制度安排。 从理论上来研究委托代理双方的利益冲突是探究管理层激励机理的基础。管理层激 励的方式很多，其激励的效果也各异。从目前的研究结果来看，货币报酬激励凸现 在对管理层短期的激励，而股权激励更适用于对管理层的长期激励。企业追求的是 股东价值的持续增长，因此，对管理层的长期激励显得尤为重要。管理层股权激励 在实践中最为风靡的一种激励方式，探究股权激励在何时或者什么环境中的激励效 果有利于制定更为优化的股权激励模式。在对管理层股权激励研究中，管理层行为 的模型化，解构委托人和代理人的效用函数是研究管理层股权激励的关键。其中一 个重要的环节就是如何衡量管理层的努力程度，传统也是多数的方法则是评价企业 经营绩效来衡量管理层的努力，并以此来确定股权激励的水平。鉴于此，本文在对 国外的股权激励研究和实践进行分析外，还对国内刚刚兴起股权激励进行制度和统 第一章 引言 3 计分析，从而得到一些适合我国目前情况的股权激励路径，更加有效地的发挥股权 激励的作用，降低代理成本。 1 . 2 . 2研究方法 本文从当前我国企业管理出发， 视角定位在实施管理层股权激励所具特殊意义 的思考上，借鉴国际先进经验，反思在我国企业实施股权激励操作要点，并深入到 其背后的政策支持力量，从而探讨我国国有企业管理层股权激励的演变方向。 本文采用的方法包括： （1）采用归纳和演绎的哲学方法，理论分析和实证分析相结合。理清管理层 激励理论与实践发展的条理脉络，明了管理层激励的历史与现状，发现其中存在的 问题。 （2）比较分析法：借鉴国外的先进经验，对比探讨在我国实施管理层股权激 励的模式和操作策略。 （3）制度分析法：分析我国实施管理层股权激励相关政策环境，并就制度上 需完善的部分进行了分析。 （4）定性定量结合分析法：在对我国近几年的股权激励效果统计分析后，从 股权激励的问题中寻找需要解决的答案。 1 . 2 . 3本文的创新和不足 在本文的研究中，有以下三点创新： （1）纵向比较实施股权激励公司的前后业绩，看其是否有显著的变化，以此 来判断股权激励的效果。同时还将 2006 年度实施股权激励的公司专门进行横向比 较，因为这是证监会出台管理办法后并有法可依的情况下实施的股权激励方案。 （2）对实施不同股权激励模式的公司进行业绩比较，发现不同股权激励模式 对管理层的激励效用，从而指导上市公司根据自身公司情况设计恰当的激励模式。 （3）对比不同行业的公司实施股权激励的业绩，更有力发现不同行业对实施 股权激励的适用性。 本文不足之处： 由于本文从 2002 年考察实施股权激励的公司，以 2002 年为起始点，如果不考 虑 2003 年以后实施股权激励的公司，这样虽然可以清晰的看出这些公司在中长期 时间段内公司业绩的表现，但是却忽略了新增加公司的贡献；如果将每年实施的公 司都纳入分析，这样却不便于比较从 2001 年甚至更早之前实施股权激励的公司绩 效。因此，本来在二者不能兼得的情况下选择将每年新实施股权激励的公司都纳入 分析范围。 第二章 股权激励：理论基础与文献综述 4 第二章 股权激励：理论基础与文献综述 2 . 1股权激励的理论基础 管理层激励是伴随着企业组织发展而产生的。在古典企业组织形式中，所有者 和管理者都集中在所有者一个人身上，由于所有者享有企业的剩余控制权和剩余索 取权，因此就不存在激励问题。随着企业组织形式和经济发展，所有权和控制权的 分离致使所有者和管理层的目标效用的不一致，这促使学者们对如何使管理层最大 化的实现所有者的目标期望以降低代理成本进行深入研究。激励问题成为研究的核 心和热点，从而产生了一系列有代表性的理论：委托代理理论、人力资本理论、企 业契约理论等，本文是在委托代理理论的框架内研究管理层股权激励问题。 2 . 1 . 1委托代理理论 新古典经济学一直重视市场而忽视对企业内部和企业成员之间关系的研究，直 到 berle&means（1932）合著的现代企业与私人财产的出现，两位学者首次提 出了“所有权和控制权分离”所带来的委托代理问题。而这一问题只是一种假设前 提，因此为学者们提供了深入研究代理问题产生以及解决之的研究路径。制度经济 学派的创始人 coase（1937） 论企业的性质提出了交易成本、企业边界等问题， 为研究企业内部问题提供了理论基础。企业的所有者委托代理人管理经营企业，他 们二者以一系列不完备契约为纽带在企业中形成了典型的委托代理关系。然而企业 的所有者和管理者之间的目标效用函数并不相同，管理者由于获得了委托人给予的 企业部分控制权可能会追求自身效用最大化， 从而于股东价值背离或者偏离。 因此， 委托人理想情况是设计出一个能够激励代理人的契约，这一契约能够使得代理人自 身效用最大化，同时满足委托人的效用最大化。 由威尔森（wilson，1969） 、斯宾塞和泽克梅森（spence&zeckhauser，1971） 、 罗斯（ross，1973） 、莫里斯（mirrless，1974） 、霍姆斯特姆（holmstrom，1979） 以及格罗斯曼和哈特（grossman&hart，1983）等人开拓的委托一代理理论，不仅 考察代理问题，而且也考察了委托问题。标准的委托代理理论。他们认为，委托人 无法观察到代理人选择什么行动或者说观察的成本太大，他们只能从事后结果中的 一些信息来判断代理人的行为。而这些信息可能使代理人选择行动真正信息，也可 能是由其他因素影响。因此，委托人关注的是如何根据所观察的事后信息来奖惩代 理人，以激励其此采取有利于委托人的行动。激励问题的核心，就是在委托人一代 理人框架下寻求最优化的激励方案，或设计最优的激励机制。 管理层股权激励合约的作用在于将企业的代理人转化为委托人，以此来解决企 业内部的委托代理问题。在现代企业中，资本家并不一定拥有管理经营企业所必 第二章 股权激励：理论基础与文献综述 5 需的才能。因此企业的管理者由竞争性的经理人市场提供，而资本家则作为企业的 委托人来选择和监督代理其管理经营职能的代理人（管理层）并承担最终的风险。 这种两权的分离虽然解决了资本和企业家才能分离的问题，但同时由于委托人和代 理人在企业契约安排的不完备性而引入了委托代理问题。反过来看，解决途径就 是让企业的管理层来拥有企业的所有权而成为资本家。企业的管理层拥有企业的股 份份额越高，其工作的风险和收益就在越多的归入他自己承担。这样，企业管理层 和委托人之间的利益和风险耦合程度就越高，管理层自然会按照“理性经济人”来 履行其相应的职责，企业的价值也得到了提高。当企业的管理层拥有企业的全部股 份的时候，企业也回归到极端的古典状态，管理层就是在为他自己工作，此时工作 的努力程度最高，在职消费也少。 简森和麦克林 jensen&mecking （1976）在所有权和控制权分离的现代企业中研 究了企业内部的激励问题。在他们的企业理论：管理行为、代理成本和所有权结 构著作中，简森和麦克林从融资结构角度用债权和股权的最优结合来降低代理成 本。在两权分离条件下，管理者努力结果是他可能承担全部成本而获得部分利润， 而在职消费则是获得全部好处而只承担部分成本。这样，企业价值就会小于他是完 全所有者时的价值，二者的差额称为“代理成本” 。管理者成为企业所有者能够解 决问题，但受到自身财富的约束难以实现。因此，债券融资成为降低代理成本的另 一途径。虽然这可能会造成代理人为了获得更大的剩余索取而从事高风险投资项 目。 但债权人自身会有理性预期， 当债权融资比例升高时企业的举债成本就会提高。 最后的结论：企业的最优资本结构就是两种融资方式的边际代理成本相等从而使总 代理成本最小。 2 . 1 . 2剩余索取权 阿尔钦和德姆塞茨（alchian&demsetz，1972）从产权角度解释企业内部激励 问题。这一突出理论首推“团队生产理论” 。该理论的核心就是由于最终产出是团 队合作生产的结果，但团队中每个人的贡献是不可测量的，这会导致“偷懒”问题。 因此需要有人进行监督，但为了提高监督者的积极性，用剩余索取权提供了一种激 励模式。 所谓剩余索取权， 指的是对于团队的净收入及向其他投入支付报酬的权利。 如果合作投入的所有者同意可以获得剩余，那么后者就获得了不偷闲的追加的激 励。他越是努力，其他成员就越难偷闲，团队的生产率就越高，要素报酬和监控者 剩余也就越大，他们各尽其力的激励，从而努力和效率就这样相互促进，良性循环。 监控者为获得剩余而使偷闲减少，主要是通过观察与指导投入的行为和使用来实现 的，管理和检查团队生产中所使用的投入的方式，于是成为团队生产中单个投入的 边际生产率的计量方式。这样的监控费用同市场方式相对照是较低的。此外，把剩 余授予集权的监控者所有，要比把剩余分给全体成员更有效率。因为，如果所有的 第二章 股权激励：理论基础与文献综述 6 团队成员依赖于对利润的分享，则集权的监控者偷闲的增加所导致的损失将超过对 其他团队成员不偷闲的激励的增加所导致的产出所得。 相反， 如果把剩余给监控者， 那么，由于他同时又是决策者和监督者，出于追求尽可能多的剩余的愿望，他就会 努力做好决策和实施有效的管理。 张维迎（1995）从企业成员的“权重”角度阐释了经营者最适于拥有剩余索取 权。剩余索取权尽可能分配给企业最重要的成员，因为他们的积极性对企业成长最 为关键，其主要功能是免除对经营者行为的外部监督，当在工人的积极性与经营者 的积极性之间做出取舍时，就会发现让经营者享有剩余索取权所导致的“综合积极 性”损失要小得多。再者，剩余索取权应尽可能地分配给企业中最具有信息、优势、 最难以监督的成员，因为即使不给他们正式的剩余索取权，但事实上他们所拥有的 非正式的权利会导致资源配置更大程度的扭曲. 2 . 1 . 3人力资本理论 随着社会经济的发展，经济全球化、知识化以及企业间竞争的不断加剧，物质 资本在社会经济中的地位呈相对下降趋势，企业的绩效和价值的市场化评判越来越 依赖于企业经理人的能力和努力，人力资本的投资收益率要明显大于物质资本的投 资收益率。因此，一部分学者从人力资本理论出发，研究将管理层投入企业的人力 资本进行产权化，取得同实物资本相当的收益分配权，从而解决管理层激励问题。 而企业内的独立要素可分为两类：人力资本和非人力资本。 美国经济学家舒尔茨（x.w.schultz，1960）首次提出了“人力资本”的概念。 他认为，人力资本的增长是经济制度的显著特征，人力资本是促进经济增长的重要 生产要素，人力、人们的知识和技能应该是资本的一种形态，人力资本的投资包括 教育、培训等。舒尔茨由于对人力资本开创性的研究被誉为“人力资本之父” 。 贝克尔（g.s.becker）着重从微观的角度对人力资本进行具体研究。他具体的 研究了人力资本和收益分配关系，揭示了人力资本以资本的方式出现在生产过程的 本质要求。我国学者周其仁对人力资本产权特征也深入研究，他认为“人力资本与 其所有者的不可分离性”是人力资本产权的重要特征，因此对人力资本的使用只能 采用激励而不能采用“压榨” 即使是奴隶主也不能无视奴隶的积极性问题。 人力资本对传统经济学的贡献在于突破了对资本同质性的假设。人力资本不但 是重要的生产要素，而且应该看作是一种资本。人力资本所有者与实物资本所有者 一样，在生产中是平等的投资者。这为人力资本在分配中不但要得到劳动补偿 工 资，还要得到企业的部分剩余索取权。 人力资本产权理论和委托代理理论有很大的相似之处，其激励机制的核心也 是将企业的管理层转化为部分或者全部所有者，二者的不同之处在于管理层的股权 激励过程在人力资本产权理论中被表述为人力资本产权的物质化过程。由于人力资 第二章 股权激励：理论基础与文献综述 7 本产权理论的主要研究目的在于为我国的国有企业改革提供思路。而国有企业内部 治理结构恶化的原因不仅来自于一般企业面临的委托代理问题，更为重要的是企 业内部的所有者缺位问题。因此，人力资本产权理论很自然希望通过管理层股权激 励来使得国有企业的代理人人力资源得到物质形态成为企业的所有者。这种激励 不但降低了企业内部的代理成本，而且国有企业所有者缺位的问题也部分得到解 决。人力资本产权理论的提出主要是为了解决国有企业内部所有者缺位问题，但并 不影响它用来解决管理层激励的问题。 2 . 2股权激励文献综述 2 . 2 . 1国外相关文献回顾 管理层激励是西方企业管理解决委托代理问题的通用做法，股权激励作为薪酬 安排的一种形式主要的作用是对管理层进行长期激励，防止代理人的短期行为并力 图协调委托人和代理的目标函数不一致的问题，而委托人对代理人管理行为和决策 的有效性大多采用可观测的变量企业业绩来激励管理层，因此，管理层薪酬和企 业业绩之间的研究成为众多学者的研究重点。 对于工资、奖金和股权激励的效果研究，jenson and murphy（1990）根据 1974 1986 年 1049 家公司的数据所作的统计回归结果表明：股东利益和管理人员激励 薪酬的多少之间只有一种非常微弱的关系。但是股权激励的效用要远高于工资和奖 金。 另外， 高管人员持股数量与激励效果之间的关系问题。 jensen和meckling （1976） 指出，持有较少公司股份的管理者不能最大化股东财富，因为他们有动机追求职务 特权消费所带来的好处，高管人员拥有适度的持股权可以缓和高管人员与股东之间 的利益冲突。kaplan（1989）的证据表明，持股权对经营绩效具有激励效应，他们 都发现在高管人员融资收购（mbo）之后，公司绩效显著上升。smith指出，公司 绩效改进是由于持股权增进了高管人员创造财富的动机进而提高了公司的营运效 率。hermalin和 weisbach（1991）分析了 142 家纽约交易所上市公司，发现在持股 比例为 15时，托宾 q 值与持股比例负相关，在 520时是正相关，超过 20时又变成负相关。morck etal （1988）检验了在董事会成员的持股比例之和与托 宾 q 值之间的分段线性联系，他们发现，在 05%的范围内，托宾 q 值与董事的 持股权正相关；525的范围内，q 值与董事的持股权是负相关的；超过 25%， 二者可能进一步负相关。mcconnell 和 servases（1990）发现在托宾 q 值与高管人 员持股权之间存在倒转的 u 型联系，拐点位于持股比例为 4050之间。因此， 对于持股权处于不同区间数值的公司而言，二者与绩效的相关系数可能会有所不 同。 第二章 股权激励：理论基础与文献综述 8 demsetz&lehn （1985） ，core&guay （1999） ，以及 himmelberg，hubbard&palia （1999）考虑了股权激励与企业绩效关系的一种可能，他们认为，企业和管理者的 合同是最有效的，平均来看，管理层持股水平处于能够最大化企业价值的水平。这 些研究中，股票激励水平由企业和管理者的自身特征决定。例如，在需要更多（更 少）监督的企业，预期有更高（更低）的管理层持股水平。这个观点认为，无法简 单地预先预测管理层持股和企业业绩的关系。也就是说，低管理层持股的企业并不 一定业绩不佳，因为这些企业并不需要高度的股权激励来确保管理层采取最佳行 为。同样，高管理层持股的企业用高度的股权激励来解决监督问题，而并非以实现 正的超常收益为目的。himmelberg，etal（1999）研究证明，在均衡状态下，企业 业绩和管理层激励水平之间并不存在相关关系。 brian j.hall&liebman（1997）采用 black- scholes 模型计算了 1980- 1990 年初 478 家美国大公司的 ceo 报酬与股票市值之间的关系， 在计量过程中加入公司股价 上扬时高级管理人员持有的股票期权和股票的增值这一变量，得出了高级管理人员 的薪酬与公司业绩高度相关的研究结果。他们发现，公司价值与管理人员持有的公 司股票和期权之间的关系要比与他们获得的工资和奖金之间的相关性要强得多。公 司价值每增长 1096，管理人员的工资和奖金就能增加 2.4%，如果包括股票和期权 在内，那么报酬总额将增加 25%。也就是说，因股票和期权价值的变化引起的报酬 增加占据了绝大比重。这表明，公司价值与报酬之间的关系更多地表现为股票、期 权与业绩之间的关系，即股票、期权的激励还是比较有效的。 巴罗（barro， 1990） ， 约斯考、罗斯和谢帕德（1993） ， 肯约和斯沃巴兹（conyon &schwalbach，1999）等人研究了经理报酬和企业规模之间的关系。研究结果表明， 经理报酬和企业规模之间存在强烈的正相关关系。约斯考、罗斯和谢帕德（joscow， rose&shepard，1993）等还研究了高管持股与企业绩效之间的关系，并证明了经理 报酬和企业业绩之间存在正相关。西方学者还对经理人报酬与其他决定因素之间的 关系进行了研究。 墨菲 （murphy， 1986） ， 巴罗 （barro， 1990） ， 吉布斯和墨菲 （gibbons&murphy ， 1990） ，等人用经理人的年龄、任职期间、是否企业创始人以及是否从企业外聘请 等因素来衡量经理的个人特征。发现不论 ceo 在早先的职位上，还是在企业内的 任职期间内，其所得报酬和股票市场收益率之间的关系都很密切。当 ceo 在企业 留任多年时，随着其年龄的增加，其所得报酬对企业绩效的敏感度下降了。 霍尔和理巴曼（hall&liebman，1998）的研究表明，股权工具在美国公司中的 广泛应用，有利于建立其高管人员收益与企业业绩的紧密联系。他们发现 ceo 的 薪酬与所在公司的业绩存在强相关性，而且这种作用主要体现 ceo 所持有的股票 与股票期权的价值的变化，他们证明，自 1980 年以来，ceo 的报酬与对公司业绩 敏感性的显著性增加主要应归于 ceo 股票期权所致，表明股票期权的激励作用是 第二章 股权激励：理论基础与文献综述 9 显著有效的。 从国外的计量分析结果来看，企业规模、业绩、经理个人特征对经理报酬产生 的影响为正；政府管制对经理报酬产生的影响为负；经理的持股比例与其现金报酬 负相关或正相关；不同治理模式对经理报酬似乎没有显著影响。虽然管理层持股比 例和公司绩效关系存在争议，但理论界和实践中都倾向于实施股权激励，尤其是股 票期权。 2 . 2 . 2国内相关文献回顾 国内对管理层薪酬激励和企业业绩的关系研究是最近几年兴起的。 魏刚 （2000） 利用上市公司年报研究表明，高级管理人员的年度报酬与上市公司的经营业绩并不 存在显著的正相关关系。高级管理人员的持股数量与公司经营绩效也不存在“区间 效应” 。此外， “零报酬”现象严重，高管人员持股水平偏低， “零持股”现象比较 普遍，高管人员的年度报酬与上市公司的经营业绩并不存在显著的正相关关系，高 管人员的持股也没有达到预期的激励效果，仅仅是一种福利制度安排。而且，高管 人员的报酬水平与企业规模存在显著的正相关关系，与其所持股份存在负相关关 系。李增泉（2000）利用 1998 年上市公司相关资料研究表明，我国上市公司经理 人员的年度报酬与企业绩效并不相关，而是与企业规模密切相关，并表现出明显的 地区性；高级管理人员的持股偏低不能发挥应有得激励作用。 周建波、孙菊生（2003）运用我国上市公司的经验证据来考察公司治理特征、 经营者股权激励与公司经营业绩提高的关系。研究结果表明： （1）实行股权激励的 公司，在实行股权激励前业绩普遍较高，存在选择性偏见。 （2）经营者因股权激励 增加的持股数与由第一大股东选派的董事比例显著正相关。董事长和总经理由同一 人兼任的公司，经营者因股权激励增加的持股数显著高于两职分离的公司。 （3）成 长性较高的公司，公司经营业绩的提高与经营者因股权激励增加的持股数显著正相 关。 （4）强制经营者持股、用年薪购买流通股以及混合模式的激励制度比较适合。 张俊瑞等（2003）采用经典回归模型和现代模型影响评价理论对 2001 年度上 市公司年报数据分析，表明高管人员的人均年度薪金报酬的对数与公司经营业绩和 公司规模之间呈现较显著的、 稳定的正相关关系； 与高管持股虽然呈现正相关关系， 但这种正相关关系的显著性对异常值较为敏感，容易受强影响点及高杠杆点等的影 响，表现出不稳定性。 顾斌等（2007）通过对剔除行业影响后的上市公司高管人员股权激励效应进行 实证分析，指出我国目前上市公司高管人员股权激励的长期效果不明显；从行业角 度来看，交通运输行业的上市公司股权激励效果最好。 结果表明，随着时间的推移，我国的资本市场和相关法律环境逐步完善，管理 层股权激励和公司经营业绩之间的相关性逐步增强。企业实施股权激励主要在于刺 第二章 股权激励：理论基础与文献综述 10 激资本市场和企业之间的信息的制造和传递，当证券市场发出的信息与经济发展的 方向一致的时候，证券市场才被认为有效。有效的证券市场才能使得股价合理。当 资本市场的有效性达到一定水平时，股权激励合约通过公司股票价格的变动向经理 人传递信息，而管理层也会由于自己的努力程度能够恰当的传递到证券市场上去而 努力将自身的利益和股东的利益靠拢。这种双向传递机制在美国的证券市场得到了 很好的体现。 其次，由于管理层缺乏有效的激励与约束机制，管理层就没有积极性去寻找可 以增加股东价值和公司价值的投资，并借助于股票价格的价值发现来向投资者提供 有效信息。因此这种状况反过来使公司的经理人不能积极的参与股票市场的信息制 造，并且不能对来自资本市场的信息做出积极的反应。因此，没有有效的激励使得 资本市场效率不能提高，而这种效率的提高又反过来影响激励制度的绩效。缺乏有 效的激励机制促进我国上市公司经理层去制造并显示私人信息，也是我国资木市场 有效性程度不足的另一个原因。 我国目前证券市场还没有达到强式有效。尽管市场规模和规范程度得到很大的 发展，但是，市场的效率却是较低的。很多交易都与内幕交易等市场操纵行为相关， 对资金流动和资源的有效配置无任何有效的意义。因此从上述的实证研究结果看， 企业绩效和股权激励水平在最开始几乎没有相关性也就不难解释了。我国经济学理 论界对我国资本市场的实证研究也佐证了这一点。 第三章 国外股权激励的发展：以美国为例 11 第三章 国外股权激励的发展：以美国为例 3 . 1管理层薪酬结构 西方国家的公司经理人员的薪酬计划，一般都包括三个组成部分：一是基本工 资，由薪酬委员会根据各个管理岗位的范围职责，重要性以及其他企业相似的水平 来制定。二是年度津贴或奖金，根据公司的年度业绩情况和其他经营指标的完成情 况来决定，基本工资和奖金一般都以现金的形式发放，起短期激励作用。三是其他 福利。四是对完成经营目标的经理人员给予股权激励，一般都是以经营者股票期权 的形式来实现的。 这是长期激励， 它使经理人员的利益与股东的长远利益结合起来。 股权激励这一激励方式大大改变了美国公司管理人员的薪酬组成结构。 薪酬的四部分基本内容和特点： 3 . 1 . 1工资 二十世纪八十年代以前，基本工资一直占美国 ceo 薪酬组成的最高比例；此 后其则由股票期权取而代之，成为薪酬的最大份额。尽管 ceo 的基本工资占其总 收入的比重在不断下降，ceo 对工资仍非常关注。原因在于：首先，基本工资是 ceo 雇佣合约的最重要的组成部分， 它至少保证了基本工资在其任期五年中的最小 涨幅：其次，由于基本工资代表的是合约中的确定部分，厌恶风险的 ceo 们自然 会更偏爱基本工资中增加的每一块钱而不是目标奖金或其他报酬所可能带来的每 一块钱的增加；最后，大部分的报酬组成都是以基本工资水平为基准来确定的。比 如，目标奖金是用基本工资的百分比表示的，而股票期权则是以基本工资的倍数表 示的。因此，基本工资的每一点增长都会对其他的报酬成分产生正面影响。 3 . 1 . 2年度奖金 每一个公司（非赢利性机构除外）都给它的高层管理者一个基于单年度业绩的 奖金计划。奖金计划可以按照两种基本元素进行分类；业绩标准和报酬与业绩关系 的结构。首先，在未达到最低业绩标准时，年度奖金为零。同时，年度奖金还有一 个上限。在最低标准和上限之间的部分称为“激励区” ，表示所达到的业绩对应着 的由业绩增长带来的奖金增长。可以看出，奖金的确定是非常显性的过程，不需要 太多复杂的判断就可以依据有关标准确定业绩的高低及与其相对应的奖金数额。 决定高层管理者奖金的主要因素是利润的会计标准。因为财务会计数据可以较 为直观、明确、及时地反映出管理层决策的后果，可以让高层管理者理解并“看到” 他们的行动日复一日产生的对年终利润率的影响。但由于会计利润本身就是历史记 录，并且是短期性的，因此管理者如果对会计数据太专注，容易导致其投资决策的 第三章 国外股权激励的发展：以美国为例 12 短期行为，这是年度奖金之所以只用作短期激励工具的主要原因。 3 . 1 . 3股票期权 股票期权就是给接受者一个按照预定条款以预定价格购买一定数量公司股票 的权利。公司通常对员工通过股票期权计划购买公司股票的权利的行使时间加以规 定，这个被称作“等待期”的规定，通常要求员工必须为公司工作一个最低年限（通 常是 35 年） ，然后在股票期权未被取消的情况下按照股票期权计划购买股票。股 票期权不可以转让，当该员工离开公司时没有执行的股票期权就被作废。通常的规 定是，只有等待期满的股票期权才可以执行。股票期权有两种基本类型；非法定股 票期权和激励性股票期权。 3 . 1 . 4其他形式的长期激励计划 其他形式的长期激励计划也有一部分是与股权相关的衍生产品。比如限制性股 票（restricted stock） 、股票升水权（stock appreciation rights sars） 、虚拟股票计 划、跨年度与业绩挂钩的奖励计划、延期支付计划、股票持有计划（ stock ownership plan）等。这些都不能称为标准的股票期权，但也各有特定的用途。 限制性股票是专门为公司某一特定的战略性计划而设计的激励工具，其作用在 于激励高层管理者将更多的精力和时间投入到某个或某些长期战略目标中。限制性 股票是一种以受限制的股票方式支付的报酬，其限制由公司规定，通常是指高级管 理人员出售这种股票的权利是受到限制的，只有在特定的情况下才能出售，比如当 预期战略目标实现后，公司股价按预期上升到某个目标价位时。限制性股票的特点 是不可转让。与股票期权不同的是，限制性股票具有投票权和享受股息的权力，并 且通常不作为“与业绩挂钩”的激励方式。 股票升水权（stock appreciation rights）是指公司给予高级管理层的一种权利， 通过它可以使高级管理层在不拥有这些股票的所有权的前提下，获得规定时间内规 定数量股票价格上升的收益。这种报酬方式实际上是一种将股票期权换成现金的转 移权，只是它将高级管理人员的收益与公司股价的上升联系起来。因此，股票升水 权比股票期权简单因为无需为了兑付现金而将股票买入或再售出。 虚拟股票计划（phantom stock plan）也是通过公司给予高级管理者一定数量的 虚拟股票，令其享受与普通股股东相同的分红权以及股票价格升值带来的收益。当 合约规定的条件满足时，公司将虚拟股票按当时的市场价格兑现为现金交给管理 者。 这些形形色色的与股权相关的长期激励计划脱胎于股票期权，但通过灵活的合 约条款，既用来激励高级管理者努力实现公司的经营目标，又简化甚至避免了典型 的股票期权的一些法律手续，并随着股票期权的流行而迅速发展。甚至在目前我国 部分公司中试行的股票期权激励方式中，也可以找到上述这些股权激励方式的影 第三章 国外股权激励的发展：以美国为例 13 子。 20 世纪 90 年代以后，来自股票期权的收入成为其中增长最快和比重最大的部 分。1998 年，美国前 200 家大公司 ceo 的股票期权收入平均达到 830 万美元，而 现金年薪只有 75 万美元左右，年末尚未实现的期权收入约 5000 万美元。 福利津贴 3 5 % 长期业绩薪酬 7 % 限制性 7 % 股票期权 4 8 % 工资+ 奖金 3 % 图 31：1996 年 500 强公司 ceo 薪酬 fig.3- 1: top 500 companies ceo salary in 1996 资料来源：股票期权实证研究，陈清泰 吴敬琏，200201 全球最大的综合性人力资源顾问公司翰威特公司提供的资料表明，股权激励比 重随公司规模不同而有所不同，但都达到相当比重：年收入 100 亿美元以上的公司 ceo 的股权奖励占全部薪酬的比重 1985 年为 19%，2000 年上升到 65，年收 10 亿以下的公司 ceo 的薪酬中，股权激励收入的比重占 3040。股权激励以股票 期权为主。 1999 年美国一百强大公司的 79%对高层经理使用了股票期权奖励，其价 值占全部股权激励的 70。 3 . 2股权激励兴起的缘由 股权激励是上世纪 50 年代来在美国兴起的一种用以激励企业经营者的报酬制 度。经过几十年的创新、发展和完善，逐步得到了人们的认可，并且大量应用于企 业的管理实践中。这与美国国内的宏观环境、资本市场以及法律法规的完善分不开 的。 第三章 国外股权激励的发展：以美国为例 14 3 . 2 . 1税收政策的变化 股票期权最早是作为公司或管理者的避税工具而出现的，因此税收政策的变化 对股票期权始终有着不可忽略的影响。跟薪水与奖金不同的是，美国税法规定，股 票期权在授予时并不被课税，因此股票期权具有延迟纳税的优势。而不同形式的股 票期权所享受的税收待遇不同，对雇主和雇员利益的影响也就不同了。 美国的将股票期权分为两种，一种是非法定股票期权（non- qualified stock options） ，一种是激励性股票期权（ince