（产业经济学专业论文）民营企业创业板市场资本经营.pdf

内容提要 党的十六大以后，随着国民经济产业结构的调整，民营企业进入了一个新的发展 时期，在中国加入w t o 背景下，民营企业的发展对于活跃经济，解决就业，稳定提 升社会机体的生命力将发挥着越来越重要的作用。但是目前民营企业面临的主要困境 就是融资渠道不畅。在中国，民营企业无论是在直接融资还是在间接融资方面均存在 渠道不畅的问题。 创业板市场在我国尚属前瞻式构想，但深圳证券交易所另设的中小企业板块做为 它的缩影已经为民营企业提供了一条重要的直接融资渠道。只要创业板市场在中国推 出，它将为民营企业融资做出重要的贡献。创业板市场为民营企业融资提供了平台， 资本经营就成为民营企业在这个平台上进行融资的重要手段。本文在民营企业创业板 市场资本经营方面进行了有益的尝试，从理论到实践再到建设性意见，为民营企业在 创业板市场进行资本经营提供了一套系统的理论和具体的操作方法。全文共分为三部 分。 第一部分首先提出了创业板市场资本经营理论，然后以该理论为依据提出了适合 民营企业创业板市场资本经营的四种模式：股份制改组和企业上市、股票融资、债券 融资、企业并购。本部分的重点是围绕这四种资本经营模式展开的详细分析，它为民 营企业创业板市场资本经营提供了方法论。 第二部分对海外创业板市场进行了全面的实证分析。民营企业融资劣势及机会分 析引导出了创业板市场在中国推出的重要性和急迫性。美国n a s d a q 、欧洲 e a s d a q 、伦敦a i m 、香港创业板市场概况的系统介绍以及对它们成功、失败经验 的分析总结，即有利于中国民营企业选择适合的海外创业板市场进行资本经营，又为 中国创业板市场的筹建提供了全面的借鉴资料。中国民营企业海外创业板市场上市规 则的介绍，为民营企业在海外创业板市场进行资本经营提供了政策依据。 第三部分以前两部分提出的民营企业创业板市场资本经营理论和实践为依托，对 于民营企业创业板市场资本经营进行了全面的构想。构想的一半是提出了适合中国国 情的创业板市场自身定位、内在结构、交易机制、监管体系、运作制度。民营企业如 何在创业板上市，创业板的上市条件、程序化规则、股票发行方式、定价方式、销售 方式则是构想的另一半。本部分是全文的重点。 全文共约3 4 0 0 0 字。 关键词：民营企业创业板市场资本经营 i i a b s t r a c t a f t e rt h e16 “c p cn a t i o n a lc o n g r e s s ，w i t ht h ea a j u s t m e n tf o ri n d u s 订i a ls t r u c t u r eo f n a t i o n a le c o n o m y , t h ep r i v a t ee n t e r p r i s e sc o m ei nan e wd e v e l o p i n gp e r i o d ，u n d e rt h e b a c k g r o u n do ft h ew o r l dt r a d eo r g a n i z a t i o ns i g n e du pb yc h i n a ，i ti se x e r t i n gm o r ea n d m o r ei m p o r t a n ti m p a c to na c t i v a t i n ge c o n o m y 、s o l v i n ge m p l o y m e n t 、s t a b l yp r o m o t i n gt h e v i t a l i t y o fs o c i e t yb o d yf o rt h ep r o g r e s so ft h ep r i v a t ee n t e r p r i s e b u tn o wt h em a i n d i f f i c u l t yt h a t t h ep r i v a t ee n t e r p r i s e sc o n f r o n ti st h eo b s t a c l eo ff i n a n c i n gc h a n n e l a l l p r i v a t ee n t e r p r i s e se x i s tb a r r i e ri nt h ed i r e c ta n dt h ei n d i r e c tf i n a n c i n gc h a n n e lo nc h i n a g r o w t he n t e r p r i s e sm a r k e ti st h ep r e - l o o k i n ga s s u m p t i o no nc h i n a , b u ts h e nz h e n s t o c ke x c h a n g ea d d i t i o n a l l ye s t a b l i s h e dt h em i d d l ea n ds m a l le n t e r p r i s eb o a r dt h a ti st h e m i n i a t u r eo fg r o w t he n t e r p r i s e sm a r k e t ，i ta l r e a d yp r o v i d e da ni m p o r t a n td i r e c tf i n a n c i n g c h a n n e lf o rt h ep r i v a t ee n t e r p r i s e s i fg r o w t he n t e r p r i s e sm a r k e tw a se s t a b l i s h e do nc h i n a ， i ts h o u l db em a k ei m p o r t a n tc o n t r i b u t i o nf o rt h ep r i v a t ee n t e r p r i s e sf i n a n c i n g g r o w t h e n t e r p r i s e sm a r k e to f f e r st e r r a c ef o rt h ep r i v a t ee n t e r p r i s e sf i n a n c i n g ，c a p i t a lm a n a g e m e n t b e c o m e si m p o r t a n tm e t h o dt h a tt h ep r i v a t ee n t e r p r i s e sf i n a n c ei nt h et e r r a c e l i k eg r o w t h e n t e r p r i s e sm a r k e t ，g r o w t he n t e r p r i s e sm a r k e tc a p i t a lm a n a g e m e n to ft h ep r i v a t e e n t e r p r i s e si sa l s op r e - l o o k i n g ，a tt h es a m et i m ei th a ss i g n i f i c a n tu t i l i t y t h et h e s i si sa b e n e f i c i a lt r i a li nt h i sf i e l d ，a n dc o r r e s p o n d i n g l yb r i n gu pt h e o r ya n dm e t h o df o rg r o w t h e n t e r p r i s e sm a r k e tc a p i t a lm a n a g e m e n to ft h ep r i v a t ee n t e r p r i s e s t h ef u l lt h e s i st o t a l l yi s d i v i d e di n t ot h r e ep a r t s t h ef i r s tp a r t ，f i r s t l yi tb r i n g sf o r w a r dt h et h e o r yo fg r o w t he n t e r p r i s e sm a r k e tc a p i t a l m a n a g e m e n t ，s e c o n d l yb a s i n go nt h et h e o r y , t h ef o u rg r o w t he n t e r p r i s e sm a r k e tc a p i t a l m a n a g e m e n tp a t t e r n s t h a tf i tt h ep r i v a t e e n t e r p r i s e s i s p r o v i d e d ：t h e s h a r es y s t e m r e o r g a n i z a t i o na n dc o m p a n ya p p e a r e do ns h a r em a r k e t 、s t o c kf m a n c i n g 、b o n df m a n c i n g 、 c o m p a n yc o m b i n a t i o na n dp u r c h a s i n g t h ee m p h a s i so f t h i sp a r ti sd e t a i l e da n a l y s i st h a ti s l a u n c h e da r o u n dt h ef o u rc a p i t a lm a n a g e m e n tp a t t e r n ，i ts u p p l i e sm e t h o d sf o rt h ep r i v a t e e n t e r p r i s e so f m a n a g i n gc a p i t a lo ng r o w t he n t e r p r i s e sm a r k e t t h es e c o n dp a r t ，i tl a u n c h e sf u l lp r a c t i s ep r o v a b l ea n a l y s i sf o rg r o w t he n t e r p r i s e s m a r k e t t h ea n a l y s i so ft h ep r i v a t ee n t e r p r i s e sf i n a n c i n gd i s a d v a n t a g ea n do p p o r t u n i t y l e a d st h es i g n i f i c a n c ea n dt h eu r g e n tt h a tg r o w t he n t e r p r i s e sm a r k e ti se s t a b l i s h e do n i i i c h i n a t h eg e n e r a ls i t u a t i o na b o u tn a s d a qo fu s a 、e a s d a qo fe u r o p e 、a i mo f l o n d o n 、h o n gk o n gg r o w t he n t e r p r i s e sm a r k e ti ss y s t e m a t i c a l l yi n t r o d u c e da n dt h e s u c c e s s f u l 、f a i l u r ee x p e r i e n c e so ft h e ma r ea n a l y z e da n ds u m m a r i z e d ，i ti sn o to n l y b e n e f i c i a lt os e l e c ts u i t a b l eo v e r s e ag r o w t he n t e r p r i s e sm a r k e ta n dt ol a u n c hc a p i t a l m a n a g e m e n tf o rt h ep r i v a t ee n t e r p r i s e so fc h i n a ，b u ta l s ob e n e f i c i a lt os u p p l ys t u d y i n g m a t e r i a l sf o re s t a b l i s h i n gc h i n e s eg r o w t he n t e r p r i s e sm a r k e t t h ei n t r o d u c e dr i f l et h a tt h e p r i v a t ee n t e r p r i s e so fc h i n aa p p e a r e d0 9 - o v e r s e ag r o w t he n t e r p r i s e sm a r k e tp r o v i d e s p o l i c yb a s i sf o rt h ep r i v a t ee n t e r p r i s e sp r o c e e d i n gc a p i t a lm a n a g e m e n t 0 1 1o v e r s e ag r o w t h e n t e r p r i s em a r k e t ， t h et h i r dp a r t ，a c c o r d i n gt ot h ep r i v a t ee n t e r p r i s e sc a p i t a lm a n a g e m e n tt h e o r ya n d p r a c t i s e o ng r o w t he n t e r p r i s e sm a r k e tt h a tb r i n g sf o r t hf r o mt h ea b o v et w op a r t s ，i t c o m p l e t e l ya s s u m e dt h ep r i v a t ee n t e r p r i s e sc a p i t a lm a n a g e m e n to ng r o w t he n t e r p r i s e s m a r k e t h a l fo ft h ea s s u m p t i o np r o v i d e dg r o w t he n t e r p r i s e sm a r k e ts e l ff i x e dp o s i t i o n 、 i n t e r n a lc o n s t r u c t i o r j 、t r a d i n gm e c h a n i s m 、s u p e r v i s i o na n da d m i n i s t r a t i o ns y s t e m s 、 o p e r a t i o nr e g i m et h a t s u i tc h i n e s es t a t eo ft h en a t i o n h o wt oa p p e a ro ng r o w t h e n t e r p r i s e sm a r k e tf o rt h ep r i v a t ee n t e r p r i s e s 、c o n d i t i o n so fa p p e a r i n g o ng r o w t h e n t e r p r i s e sm a r k e t 、p r o c e d u r er e g u l a t i o n 、m e t h o d so fi s s u i n gs h a r e 、m e t h o d so f c o n f i r m a t i o np r i c e 、s a l em e t h o d sa r eh a l fo ft h ea s s u m p t i o n t h i sp a r ti st h ee m p h a s i so f 血e s i s t h et h e s i si sa b o u t3 4 0 0 0w o r d s k e yw o r d s ：p r i v a t ee n t e r p r i s e g r o w t he n t e r p r i s e sm a r k e t c a p i t a lf i n a n c i n g 第l 章创业扳市场经营一般理论 第1 章创业板市场资本经营一般理论 1 1 创业板市场涵义和特点 1 1 1 创业板市场涵义 创业板市场( g r o w t he n t e r p r i s e sm a r k e t ) 又称“二板市场”或“小盘股市场”， 是相对于丰板市场而言的，特指主板市场以外的专门为新兴公司和有良好发展前景的 巾小企业提供融资渠道, n g , j 业资本退出的新型资本市场，是对证券市场特定创新形式 和组成部分的称谓。它是一国资本市场的有机组成部分，是主板市场的必要补充i l l 。 】1 。2 创业板市场的特点 ( 1 ) 高风险性。创业板市场是高风险市场。与主板市场上市公司相比，创业板 l j 场上公司多属于新兴行业，舰模小，业务少，没有主板市场中大公司那样的盈利业 绩，面临的技术风险、市场风险、经营风险以及内幕交易和操纵市场风险都很大，破 产倒闭的概率比主板高。 ( 2 ) 全流通性。股份全流通在国际证券市场中是通用惯例，而具有中国特色的 主板证券市场由于历史原因却保留了国有股和法人股，它们的不流通性，造成同股不 同权，同股不同价，同股不同利，严重损害了广大股民的利益。而创业板的推出，一 开始就将实现与国际惯例接轨，规范运作。这样，创业板便具有先天优势，且这种优 势还有日渐上升之势。 ( 3 ) 灵活性。创业板市场的交易对交易方、交易额和参与者限制小。交易方基 本上是投资者与证券商、证券商与证券商之间的一对一的直接交易。就交易价格来讲， 一般按竞价基础来确定，交易之间没有佣金。就交易额来讲，证券交易额没有数量起 点和单位限制，既可以进行零数交易也可以进行大额交易。创业板市场对市场参与者 没有限制，既可以机构，也可以是个人。 ( 4 ) 前瞻性。创业板市场对公司历史业绩要求不严，过去的表现不是融资的决 定性因素，关键是公司是否有发展前景和成长空间，是否有较好的战略计划与明确的 主题概念，市场认同的也是公司的独特概念与高成长性。 黑龙江省社会科学院硕士研究生学位论文 ( 5 ) 低标准性。因为创业板市场是前瞻性市场，所以其上市的规模盈利条件都 较低，大多对盈利不做较高要求。 ( 6 ) 针对性。一方面创业板市场主要吸呐那些能提供新产品与新服务，或公司 运作有创意，具有较大增长潜力的公司；另一方面由于投资的高风险特性，创业板市 场主要针对寻求高回报、愿意承担高风险、熟悉投资技巧的机构和个人投资者。 1 2 创业板市场功能 ( 1 ) 融资功能。这是证券市场最基本的功能。主板市场为国内与全球有影响 的公司生产经营融通所需要的资金，而创业板市场主要是为了具有发展潜力的中小企 业融资。一些民营高科技中小企业成长之初规模小，风险大，不具有在主板市场上市 流通的条件标准。因此，条件放松的创业板市场则为它们的发展融通资金提供了便捷 的途径。民营高科技企业避开了在主板市场融资的苛刻条件，以及克服了传统融资渠 道资金量小的局限性，能够在创业板市场上获取资金而且资金规模大，有利于形成企 业规模经营。从整个金融市场来看，企业在创业板市场筹集资金，有利于缓解传统融 资途径的压力，降低它们的信用风险。 ( 2 ) 投资功能。这是证券市场共有的功能。投资者的多元化，必然要求多元 化的市场来满足不同层次的投资者需求。创业板市场开辟了投资者新的投资渠道，投 资者在创业板市场上可以选择成长性较好的企业进行投资，从而获取较高的投资回 报，这是由创业板市场上民营高科技企业的高成长性决定的。创业板市场的设立有利 于完善我国多元化投融资体系，有利于培养我国的专业投资机构。 ( 3 ) 配置功能。市场是资源配置的基本手段，通过创业板市场来实现资金， 技术与企业的合理配置。创业板市场有利于民营企业进行彻底的股份制改造，促进民 营企业进行制度创新，建立现代企业制度，使企业的市场化程度进一步提高，促进生 产要素的合理流动，实现资源的优化配置。 ( 4 ) 信息功能。证券市场能够反映当前整个宏观经济运行的态势。我国国民 经济正以结构调整为主线，积极进行产业结构的升级换代，大力发展高新技术产业。 创业板市场的出现可以比较灵敏地反映高科技产业的发展动态信息和上市公司的经 营业绩、财务状况，来自创业板市场的反馈信息有利于及时控制和监督高新技术产业 第1 章创业扳市场经营一般理论 的健康发展，以及规范上市公司的市场行为，有利于国家采取适当的政策，规范和扶 持民营企业的发展。 ( 5 )助退功能这是创业板市场特有的功能。创业板市场是唯一具备风险退 出机制的资本市场。要使高科技企业担负起我国经济高速发展的重任，就必须建立一 个能为其高速发展提供资金和制度保证的创业板市场体系。创业板市场的特有功能是 提供创业投资基金的退出机制，创业资本要以创业板市场作为退出通道。 ( 6 ) 提升功能市场本身的宣传功能。它使得一些地方民营企业享有全国 的知名度，媒体、证券市场、投资者的关注使得这些企业拥有由此产生的巨大无形资 产：民营企业在体制上的较为彻底的转轨。企业在创业板市场上市，股份实现全流 通，有利于按照现代企业制度的要求，转换经营机制，真正成为适应市场的法人实体 和竞争主体，并为企业充实资本金，减轻债务负担，提供了保障：使民营企业获得 进一步创业的机会，是让好项目、好技术、好设想转变为生产力，转化为企业的持续、 超强的竞争力。有了这种创业的意识与原动力，创业企业才会进步，才会造就创业板 市场的欣欣向荣；促进高新技术产业化。高新技术企业在创业板市场上可以吸收大 量的资金，扩大企业的规模，形成规模经营，实现产业化，有利于社会资金和高新技 术的融合；使企业的管理规范化。创业板市场将实行比主板市场更为严格的监管， 更及时的信息披露，更完善的公司法人治理结构，建立比较完善有效的权力制衡机制、 激励约束机制、内部管理机制以及规范运作机制。通过创业板上市，民营企业从知名 度、规模、公司管理等多方面提高自身，以更强的实力济身于中国乃至世界企业之林。 从这点来看，它与主板市场异曲同工。 1 3 创业板市场与主板市场关系 1 3 1 创业板市场与主板市场的区别 ( 1 )出现的时间顺序与历史背景不同。主板市场先于创业板市场产生，创业 板市场是在主板市场发展到一定历史阶段、市场提出了层次性要求的背景下产生的。 ( 2 )服务对象不同。按照证券市场发展的国际惯例，主板市场的服务对象是 那些在比较稳定的产业中经营业绩较好的大中型企业，创业板市场的服务是那些在比 较稳定的产业中有一定经营风险但同时极具发展潜力的中小型企业。 ；量垄i 三塞苎垒型耋璧璧圭! 塑鍪兰些鎏圣； ( 3 )功能定位不同。创业板市场的特有功能是创业投资的退出机制，它是企 业经过创业资本的培育后进入公共资本市场的第一步。而主板市场主要是为经营较为 成熟的大中型企业提供融资、实现公司治理的场所。 ( 4 )市场流动性不同。创业板市场是全流通市场。创业板市场是风险投资机 构投资从原有公司退出以便进入新一轮高科技项目投资的重要保障，创业板市场中将 不再有公众股、国家股和法人股的划分，是一个全流通市场。 ( 5 )发行机制不同。我国创业板设立之初在发行机制上可采用审核制，待市 场成熟后，则按照国际惯例采用注册制。另外创业板上市资源不再按照不同条块预先 分配额度的办法，而采取以综合业绩为主要标准在全国范围内筛选的审核办法。 ( 6 )市场监督机制不同。创业板市场主要通过自动摘牌制度来迫使企业改善 经营。如我国研究创业市场的课题组建议：创业板市场的挂牌期限定为5 年，5 年后 经监管机构审查，凡不符合上主板条件者，均给予摘牌处理。 1 3 2 创业板市场与主板市场关系 ( 1 )创业板市场的建立为我国证券市场引入了新的竞争机制，这表现在对资 金和上市资源的争夺上。创业板市场的建立将分流主板市场的存量资金，满足各种风 险和收益偏好的投资者的不同投资需求，扩大证券市场的总体规模，但投资者和投资 金额却不定会同比例增加。由于创业板市场上市公司的风险高，进入创业板市场的投 资者可能更多的是来自于原主板市场，这样，主板市场的资金将会分流，给主板市场 的资金需求造成一定的压力。在争夺上市公司这一资源上，虽然主板市场与创业板市 场的服务对象不同，但由于创业板市场的限制较少，原来在主板市场上市的公司可能 会将其子公司或部分业务分拆到创业板上市。此外，有些需要大规模重组和“上市包 装”后才能进入主板市场的公司可能为节约费用而选择进入创业板市场这个门槛较低 的舞台。这些都将导致主板与创业板之间的资源争夺。然而，从另一方面讲，没有竞 争就没有发展。这种竞争也会对我证券市场的发展带来新的活力和良好的发展前景， 将会提高我国证券市场的质量和发展水平。原来为争夺上市指标配额而发生的“公关” “寻租”行为，腐败现象及由此产生的人力、物力、财力的浪费可能会因为新的发展 空间而减少。 4 ( 2 )创业板市场将促进主板市场完善证券市场的运行机制。资本的生命在于 流动，资本的流动性是一个证券市场发展是否健康活跃的标志。为创业投资所建立的 创业板市场的全流通制使上市公司面临着全部股东自有充分的投票权的选择，一个长 期亏损、盈利能力差的企业是不会在这种市场中长期存在的；创业板市场快速退市的 机制将使企业更加注重自身的经营管理和盈利水平，这将提高上市公司质量。同时， 创业板市场的这种市场惩戒作用必将对主板市场造成巨大的压力。由于我国主板市场 企业产权制度的特殊性导致企业缺乏有效的激励约束机制，造成普遍的内部人控制、 内幕交易等不良风气，阻碍了资金的有效配置和使用。而创业板市场的运作规范将给 主板市场提供相应经验和压力，促使主板市场改善市场结构，提高运作效率，逐步建 立起正常地退出机制。 ( 3 ) 创业板市场将促进证券市场透明和监管水平的提高。创业板市场是一个 高度市场化的市场，上市门槛低，投资风险高，正是由于这些原因要求创业板市场制 定更加严格的监管制度和信息披露制度以规范市场行为，以保护投资者利益。我国主 板市场的历史经验表明，信息披露方面存在的问题已严重影响到证券市场的效率，并 加大了市场风险。而创业板市场监管的高效必然会促进主板市场提高监管力度，防范 市场风险，健全和完善有关法律法规以营造一个公正、透明的证券市场氛围，形成双 方的良性互动。 ( 4 ) 创业板市场与主板市场将共同促进对方的科技投资热情，推动高科技产 业的快速发展。创业板市场建立之初，其必将受到主板市场科技股走势的影响，因为 在相同的产业背景和市场环境下，有相同或相近的产业属性的科技企业会具有高度的 相关性，创业板市场上的主流板块作为新经济的代表，又将反过来影响主板市场的科 技股走势。为求长足发展，传统产业和新兴企业在激烈的竞争中只有不断提高创新能 力，加大科技投入才能在市场占据一席之地。同时，创业板市场的设立为创业资本提 供了退出渠道，这又将提高投资者的投资热情，资金的投入与企业的技术创新一起共 同促进高科技产业的发展。 1 4 创业板市场资本经营原则 创业板市场资本经营主要是指与商品经营相对应的狭义的资本经营概念，它是指 黑龙江省社会科学院硕士研究生学位论文 可以独立于商品经营而存在的，以价值化、证券化了的资本或可以按价值化、证券化 操作的物化资本为基础，以创业板市场为平台，通过各种资本运作方式来提高资本运 营效率和效益的经营活动。 ( 1 )资本合理配置原则。它是指企业在创业板市场资本经营过程中，通过对 资本来源与运用的运作，调节资本来源与资本运作的比例，保证资本来源结构和资本 运用结构的合理性，提高资本的运作效率，实现资本增值的最大化。 ( 2 )成本效益原则。它是指在经济活动中应对其投入与产出进行分析比较， 从而以尽可能少的投入，取得尽可能多的产出。这是从事任何经济活都应遵循的一般 原则，创业板市场资本经营也不例外。 ( 3 )资本周转效率原则。它是指资本的周转速度。在资本收益( 产出) 一定 的情况下，资本周转速度与资本的占用额成反比，即资本周转速度越快，需要的资本 越少；资本周转速度越慢，需要的资本越多。在资本占用一定情况下，资本周转速度 越快，资本收益( 产出) 就越大；反之，资本周转速度越慢，则资本收益越小。创业 板市场资本经营就是要使资本充分流动起来，盘活企业存量资本，把静态的资产存量 转化为动态的资本。 ( 4 )收益与风险均衡原则。创业板市场资本经营活动中的风险是指获得预期 资本经营成果的不确定性。企业要获得收益就不能回避风险。风险与收益均衡原则， 要求企业在创业板市场资本经营中不能只顾追求收益，不考虑发生损失的可能，应全 面分析其收益性和安全性，按照风险和收益适当均衡的要求来决定采取何种行动方 案，同时在实践中趋利避害，争取获得较多的收益。 1 5 民营企业创业板市场资本经营意义 ( 1 ) 可以解决民营企业在初创和成长阶段需要大量资本投入的问题，使民营企 业摆脱融资困境，获得发展的规模效应和外部效应。创业板市场是专门为民营企业尤 其是高成长型民营企业的融资问题而设计的，能够通过股票市场直接发行募集资金， 获得充足的长期资本供给，改善企业的财务结构，降低企业的财务风险，加大企业研 发和市场经营资金投入，同时还能利用公司并购及证券市场的多次融资功能( 企业上 市后的配股) ，满足民营企业进一步发展的资金需求，使企业实现跳跃式发展。 第l 章创业扳市场经营一般理论 ( 2 ) 通过金融工具优化民营企业内部公司治理结构。不同的金融工具代表不同 的融资形式和不同的资本结构，从而也意味着不同的治理结构。创业板市场上民营企 业大多采用和股权有关的证券形式，这种证券主要包括可转换优先股、可转换债券以 及附购股权的债券等。这些金融工具对于企业家来说，使他们拥有优先清偿权，对于 管理层来说，具有业绩激励作用，可以避免出现道德风险和逆向选择问题，实现了民 营企业内部的相机治理机制。 ( 3 ) 加快科技发展，促进民营企业科技优势向生产力转化。创业板市场是连接 科技成果和市场的纽带，通过发展创业板市场上的各种风险投资有助于解决科技成果 商品化、市场化过程中的资金困难闯题。加快科技成果的转化率，使得资金和技术有 机结合起来，满足资金供给者的投资需求和资金需求者的融资要求。 ( 4 ) 促进民营企业的产业结构升级，增强国家综合实力。创业板市场不仅可以 解决高新技术民营企业发展的资金供给问题，而且创业板市场上的各种风险投资还可 以与民营高新技术企业建立起一种“收益共享、风险共担”的市场化运作机制，为民 营企业提供相对长期的有效支持，使民营企业脱颖而出，并造成一种前仆后继、成果 迭出的创新机制，带动整个民营高新技术产业的创新稳定快速发展。 ( 5 ) 促进民营企业技术进步、解决就业问题、培育新的经济增长点。创业板市 场在促进技术进步和创新方面有着较高的运作效率，没有仓q 业板市场的有力资金支 持，很难想象因特尔、苹果等一大批对现代社会生活产生深远影响的高科技企业能取 得今天的成就，没有创业板市场，也不可能有硅谷这样高科技群企业的兴起。民营企 业的逐步发展也是解决就业问题的有效途径之一，对发展经济和保持社会稳定有着积 极的贡献作用。 ( 6 ) 能够推动国有企业改革、加快建立市场经济体制。由于我国国有企业量大 面广，单纯依靠政府投资显然是不可能的，需要广泛动员社会资金积极介入。创业板 市场除了通过扶持民营企业发展，为国有企业改革创造新的参与者和投资者之外，也 可以进行资金投入，直接介入国有企业改革的大潮中来。 ( 7 ) 防范金融风险、健全资本市场、实现金融深化和资源优化配置。民营企业 尤其是民营高科技企业在创业板市场上进行资本经营，可以其高风险高收益的特点吸 。j 追求高收益的资金投向那些急需资本并且生产收益最高的项目上，实现资源的最有 效配置。另外创业板市场的建立可以提高风险的社会化水平，同时有助于金融体系的 ；量垄鎏童兰垒墼兰堕至圭兰童兰兰堡垒耋 ； 完善，建立起主板市场、创业板市场的多层次的资本市场体系。 1 6 民营企业创业板市场资本经营模式 结合创业板市场高风险性、全流通性、灵活性等特点本文主要研究以下几类资本 经营模式。 ( 1 )股份制改组和企业上市。通过分立和合并等方式对股权、资产和组织合 理划分、重新组合与设置，改造成股份有限公司或有限责任公司，建立起资本运营监 督机制，提高资本运营质量。 ( 2 )股票融资。普通股融得资本具有永久性，融资没有固定的股利负担，由 于普通股的预期收益较高并可在一定程度地抵消通货膨胀的影响，使得普通股融资成 为民营企业在创业板市场上进行融资的重要方式。 ( 3 )债券融资。民营企业通过发行债券，可以降低融资成本，扩大融资对象， 同时债券具有财务杠杆作用，有利于调整企业资本结构。 ( 4 )企业并购。创业板市场民营企业并购活动是在定的财产权制度和企业 制度条件下进行的，在企业并购过程中，某一或某一部分权利主体通过出让所拥有的 企业股权( 控制权) 或部分股权( 控制权) 而获得相应的收益，另一或另一部分权利 主体则通过付出一定代价而获取这部分股权( 控制权) 。其目的是要通过并购行为来 实现企业各种资源的优化配置，提高企业的综合实力和进一步发展的潜力。 1 7 民营企业创业板市场资本经营模式分析 对于民营企业股份制改组和创业板上市，创业板市场股票发行方式、定价方式、 销售方式本文都做了前瞻式的构想，它们被放在了第三部分民营企业创业板市场资本 经营构想当中。在这里本文仅结合创业板市场特点、运行规范来分析优先股融资、债 券融资、企业并购这三种资本运营模式。 1 7 1 优先股融资 除普通股外，优先股也是一种有效的融资模式。优先股是相对于普通股可以享受 某些特定优先权利的股票。从性质上说，优先股票是介于普通股和债券之间的权益性 第1 章创业板市场经营一般理论 证券。优先股即具有债券的特征，又有股权资本的特征。在法律上它是公司自有资金 的一部分，优先殷股东拥有与普通股股东大致相同的各种权利，如盈余分配权、剩余 财产分配权、股份可以转让但不得退股等。同时，优先股又有与债券类似的特点，如 具有更高的权利请求级别，这意味着在公司清算时，优先股持有者可以优先受偿，有 些优先股还附有赎回条款，在对企业前景失去信心时可以要求赎回股票。 优先股可以分为四种类型：( 1 ) 可转换优先股，这种优先股允许股东在一定时期 内，以一定比例，将优先股换成该公司的普通般。交换比例是事先确定的，其数值取 决于优先股与普通股的现行价格；( 2 ) 累积优先股，这种优先股最常见，其特点是股 息率固定，并且股息可累积，即当公司营业不好，无力发放股息时，优先股股息可累 积下来，在公司盈利较多时再优先补发欠下的股息；( 3 ) 参与优先股，其特点是， 当公司盈利较多时，股东除按固定股息分得股息外，还可分得额外股息，其数额取决 于每股普通股股息与优先股股息差额：( 4 ) 股息率可调整的优先股，其特点是股息不 固定，而且定期随其他证券或存款利率而调整。 可转换优先股可以作为创业板市场上民营企业发行优先股融资的首选类型。因为 企业发行可转换优先股不仅可以扩大权益资本，而且对企业的管理层具有强有力的业 绩激励作用，表现为管理层要么持有普通股，要么持有购普通股的期权，企业经营如 果出问题，普通股的价值会大打折扣甚至一钱不值，因此，使用可转换优先股可以减 轻管理层的“道德风险”。 1 7 2 债券融资 债券是经济主体为筹集资金而发行的，用以记载和反映债权债务关系的有价证 券。债券在几年的经济发展中显示了强大的优势他1 。 1 7 3 债券的发行价格 债券的发行价格是债券发行时使用的价格，亦即投资者购买债券时所支付的价 格。企业债券的发行通常有三种：平价、溢价和折价。 平价指以债券的票面金额为发行价格：溢价指以高出债券票面金额的价格为发行 价格：折价指以低于债券票面金额的价格为发行价格。债券发行价格的形成受诸多因 9 ；量垄三塞兰垒墼兰壁堡圭丝窒圭兰堡鎏圣 ； 素的影响，其中主要是票面利率与市场利率的一致程度。债券的票面金额、票面利率 在债券发行前即已参照市场利率和发行企业的具体情况确定下来，并载明于债券之 上。但在发行债券时已确定的票面利率不一定与当时的市场利率一致。为了协调债券 购销双方在债券利息上的利益，就要调整发行价格，即；当票面利率高于市场利率时， 以溢价发行债券；当票面利率低于市场利率时，以折价发行债券；当票面利率与市场 利率一致时，则以平价发行债券。 债券发行价格的计算公式为： h 债券发行价格= 票面金额( 1 + 市场利率) “+ 票面金额票面利率( 1 + 市场利率) ，= l 式中： 债券期限； ，付息期数。 市场利率指债券发行的市场利率。 1 7 4 债券发行数量及发行时机的确定 ( 1 )确定债券发行数量时应考虑以下两方面因素：首先，比较各种融资模式 的资金成本和方便程度。企业在融资模式的选择上应采用经济、操作方便的标准。如 果企业认为发行债券是最好的一种模式，发行债券的合理数量就是企业资金的合理需 要晕或某一项目的资令需要量。如果企业选择了一个最佳方案筹集的资金不能满足企 、f k 所需要的资会，债券的合理发行量就是企业资金需要量减这个最佳方案提供的资金 数额之差：其次，确定债券发行量要考虑企业的偿还能力，考虑通货膨胀抵消的资金 数钡。表示企业偿还能力的指数，叫做负债界点。负债界点既反映了企业偿还能力， 又反映了企业支付利息的情况。 负债界点的计算公式是： 负债界点= 销售收入负债界点比率 ( 2 )科学地决策债券发行时机，可以减少民营企业的融资风险。一般来说， 企业在以7 - 几种情况下发行债券较好。企业负债率低。企业负债总额不可超过企业 实有资产净值的一定限额，如果超过这个限额，企业对外借债必然会发生财务危机， 引起债权人抗议。因此，企业只有在负债率低的情况下，才有条件发行企业债券，其 他情况下，一般不可进行债券融资。预测收效好。企业在发行债券时应先进行经济 第1 章创业板市场经营一般理论 效果的预测。如果预测的结果为融资后经营利润大于债券利息，而且收益潜力巨大， 发行债券则为适当。反之，如资金使用效益评估信心不大，债券融资后生产经营取得 的净利润与债券利息相比无几，发行债券就得不偿失了。预测物价上升。物价上涨 必然严重影响到货币的购买力。如果企业能够预测到物价连续上涨，对其发行债券是 ：作常有利的。因为从发债券时，物价若一直上涨货币购买力一直呈降低趋势，债券到 期偿还本会的余额，实际价值比发行时己大为降低，但是企业运用发行债券资金购置 的资产自身价值，却不会因为货币贬值而降低。 1 7 5 民营企业创业板市场并购动机 ( 1 )谋求管理协同效应。民营企业经营管理水平参差不齐，如果某民营企业 有一支高效率的管理队伍，其才能超过该企业的需要，但这批人才只能集体实现其效 率，企业不能通过解聘释放能量，那么该企业就可以并购那些因管理落后而效益低下 的企、i k 。 ( 2 ) 谋求经营协同效应。由于经济的互补性及规模经济，两个或两个以上的 企业并购后可提高其生产经营活动的效率，这就是经营协同效应。规模经济效益表现 为两个层次：生产规模经济和企业规模经济。 ( 3 )谋求财务协同效应。企业并购后可以产生预期效应，预期效应是指因并 购使股票市场对企业股票价格产生影响，形成投机机会。投资者对投机利益的追求反 过来又会刺激企业并购的发生。 ( 4 ) 实现战略重组，丌展多元化经营。企业通过并购可降低成本扩张，并在 很大程度上保持并购企业的市场份额以及现有的各种资源，从而保证企业持续不断的 盈利能力。 ( 5 )降低代理成本。两权分离情况下产生的代理成本问题可以通过企业并购 解决，通过公开收购或代理权争夺而造成的接管，将会改选现任经理和董事会成员， 从而解决了最后的控制机制代理问题，降低了代理成本。 1 7 6 民营企业创业板市场并购运作形式 ( 1 ) 买壳上市。它是指非上市公司通过购买上市公司的股份，获取对上市公 黑尼江省社会科学院硕士研究生学位论文 c - j 的控股权，实现间接上市的行为。买壳可以通过创业板股票二级市场来实现，也就 是非上市民营企业直接在创业板股票市场上收购上市公司的流通股达到上市融资目 的。买壳成功后，通过上市公司反向收购非上市公司的资产，非上市公司将自身的有 关业务和资产注入到上市公司中去。通过买壳交易，实现企业之间的并购重组，可以 扩大介、p 的规模。 ( 2 ) 协议收购。它是指收购方根据股权协议转让价格受让目标公司部分股权， 从而获得目标公司控股权的并购行为。股权转让既可以是上市公司向非上市公司转让 股权，也可以是非上市公司向上市公司转让股权。创业板市场股份全流通的特点使得 协议收购成为简便、快捷、交易成本较低的股权交易方式。 ( 3 ) 公丌市场收购。公开市场收购是指收购方通过创业板股票二级市场收购 上盯公司的股票，从而获得上市公司控制权的行为。在证券市场比较成熟的西方发达 国家，大部分的上市公司并购都是采取流通股转让方式进行的。创业板是个股份全 流通、具有严格监管体系的证券市场，使得民营企业通过二级市场收购上市公司的可 操作性非常强，通过二级市场进行股权收购的现象将会非常普遍。这种收购方式将会